CANCOM SE — Earnings Release 2010

Apr 28, 2010

Independent Research

Unabhängige Finanzmarktanalyse GmbH

Investment Research

CANCOM AG

Geschäftszahlen 2009 und vorläufige Zahlen Q1 2010

28. April 2010

Bitte lesen Sie den Hinweis zur Erstellung dieses Dokumentes, die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten, die Pflichtangaben zu § 34b Wertpapierhandelsgesetz und die Haftungserklärung am Ende dieses Dokumentes. Diese Finanzanalyse im Sinne des § 34b WpHG ist nur zur Verteilung an professionelle Kunden und geeignete Gegenparteien gemäß § 31a WpHG bestimmt.

Inhaltsverzeichnis

Zusammenfassung	3
SWOT-Analyse	4
Unternehmensprofil	5
Leistungsspektrum	8
Marktumfeld und Wettbewerbsumfeld	11
Geschäftsentwicklung 2009	15
Vorläufige Zahlen Q1 2010	17
Ausblick und Prognosen	18
Bewertung	19
Fazit	21
ANHANG	22

Cancom hebt nach Q1-Zahlen Ausblick an

Zahlen 2009 und vorläufige Zahlen Q1 2010 vom

• ! Mit den Zahlen für 2009 hat Cancom die bereits veröffentlichten vorläufigen Zahlen bestätigt. Die Umsatzentwicklung war vor allem von der Marktschwäche in 2009 spürbar belastet. Den Umsatzrückgang konnte Cancom mit einem akquisitorischen Effekt mehr als kompensieren.
• ! Cancom hat gemäß den vorläufigen Zahlen den Umsatz in Q1 2010 auf 115,0 (105,7; unsere Prognose: 117,4) Mio. Euro gesteigert. Der Umsatzanstieg ist nach unserer Einschätzung ausschließlich auf akquisitorische Effekte zurückzuführen. Bei einem EBITDA von 3,0 (1,7; unsere Prognose: 2,4) Mio. Euro konnte das EBIT auf 2,2 (1,1; unsere Prognose: 1,5) Mio. Euro verdoppelt werden.
• ! Die vorläufigen Quartalszahlen haben vor allem ergebnisseitig positiv überrascht. Cancom profitierte hierbei von der in 2009 reduzierten Kostenbasis. Die verbesserte Ergebnisqualität, die sich in dem deutlichen Margenanstieg widerspiegelt, ist aus unserer Sicht auf die unterdurchschnittliche Entwicklung des Hardwaregeschäfts zurückzuführen.
• ! Cancom hat überraschend seine EpS-Guidance für 2010 und 2011 angehoben. Der Konzern geht nunmehr für 2010 und 2011 von einem EpS von 0,60 (alt: 0,50) Euro bzw. 0,70 (alt: 0,60) Euro aus. Nachdem Cancom bereits Ende Januar 2010 eine detaillierte Guidance veröffentlicht hatte, kommt die Anhebung der EpS-Zielsetzung für uns unerwartet. Bei unveränderten Umsatz- und EBIT-Prognosen gehen wir für 2010 nunmehr von einem EpS von 0,63 (alt: 0,53) Euro aus. Für 2011 erwarten wir ein EpS von 0,73 (alt: 0,63) Euro.
• ! Wir belassen unser Kursziel (DCF- und Peer Group-Bewertung) mit 7,50 Euro unverändert. Seit unserer letzten Kommentierung (01.02.2010) hat die Cancom-Aktie um rund 23% zugelegt. Ungeachtet des deutlichen Kursanstiegs ist das Upside-Potenzial für die Aktie nach unserer Einschätzung noch nicht ausgeschöpft. Wir votieren daher unverändert mit Kaufen.

RL	GJ	Umsatz	EBIT	EBT	JÜ	EpS
IFRS	2007	277,5	5,9	5,0	4,7	0,45
IFRS	2008	364,1	5,4	4,0	2,7	0,27
IFRS	2009	422,5	7,0	5,7	5,1	0,49
IFRS	2010e	502,5	8,2	7,2	6,5	0,63
IFRS	2011e	525,1	9,6	8,6	7,6	0,73	Apr 2005 Apr 2006 Apr 2007 Apr 2008 Apr 2009 Apr 2010
	CAGR 2007 - 2011e	17,3%	13,0%	14,3%	13,0%
		Zahlen in Mio. Euro außer EpS (in Euro), hist. KGVs auf Jahresdurchschnittskursen					Ersteller: Zafer Rüzgar (Analyst)

CANCOM 6)

Votum: alt:			Kaufen - -
Kursziel (in Euro) (6 Monate)			7,50
Kurs (Xetra) (in Euro)			5,80
27.04.2010	16:42 Uhr
Kurspotenzial			29,31%
Unternehmensdaten
Land			GE
Branche			IT Services
Segment			Prime Standard
ISIN			DE0005419105
Reuters			COKG.DE
Bloomberg			COK
Internet			www.cancom.de
Aktiendaten
Aktienanzahl (in Mio. Stück)			10,391
Freefloat				66,02%
	Marktkapitalisierung (in Mio Euro)
∅ Tagesumsatz			77.930
52W Hoch	01.03.2010		6,70 Euro
52W Tief	01.07.2009		1,85 Euro
Beta			1,40
Volatilität (60 Tage)			54,53
	Bewertungsmultiplikatoren
	EV/Umsatz	EV/EBIT	KGV	Div. Rendite
2007	0,2	7,7	8,8	0,0%
2008	0,1	6,1	11,8	0,0%
2009	0,0	3,0	4,8	6,4%
2010e	0,1	6,9	9,3	5,2%
2011e	0,1	5,9	7,9	6,3%
Performance (in %)
	1M	3M	6M	12M
absolut	-2,5	23,4	101,4	202,1
relativ ggü.:
DAX	-5,2	10,7	80,3	125,3
Prime Software	-7,7	10,5	91,0	173,4
Index-Gewichtung
Prime All Share			0,007%
Prime Software			0,121%

STÄRKEN

• ! Cancom verfügt über eine gute Marktposition im deutschen IT-Markt
• ! Spürbare Ausweitung des IT-Dienstleistungsgeschäfts erfolgreiche Integration der NSG- und Sysdat-Akquisition
• ! Hohe Umsatz- und Ergebnisdynamik in den letzten Jahren
• ! Einer der größten Partner von HP, Microsoft, IBM, Apple und Adobe

CHANCEN

• ! Auswirkungen der Finanzmarktkrise werden Branchenkonsolidierung beschleunigen - Cancom befindet sich in einer guten finanziellen Situation und wird sich bietende Akquisitionsmöglichkeiten nutzen
• ! Margenpotenzial infolge der Ausweitung der Dienstleistungsaktivitäten
• ! Überproportionale Ergebnissteigerung nach Kosteneinsparungen zu erwarten

SCHWÄCHEN

• ! Weiterhin schwieriges Hardware-Geschäft erwartet
• ! Weitgehend konjunkturabhängiges Geschäftsmodell
• ! Verhältnismäßig geringes Auslandsgeschäft
• ! Weiterhin niedriges Margenniveau

RISIKEN

• ! Hohe Wettbewerbsintensität im IT-Sektor
• ! Rückläufige Preisentwicklung im Hardwaregeschäft
• ! Zunehmender Mangel an Fachkräften

Unternehmensprofil

Erfolgreicher Wandel vom Handelshaus zum IT-Komplettanbieter

Die 1992 gegründete Cancom Gruppe ist ein in Deutschland führender Anbieter von IT-Infrastruktur und Professional Services. Das Unternehmen mit Sitz in Jettingen-Scheppach (Bayern) verfügt zudem über ein starkes Handelsgeschäft mit Soft- und Hardware. Die Cancom IT Systeme AG übernimmt dabei als Holdinggesellschaft zentrale Finanzierungsund Managementfunktionen für die einzelnen Tochtergesellschaften. Seit der Gründung hat sich das Unternehmen durch gezielte Akquisitionen von einem nischenorientierten Handelshaus für Hard- und Softwarelösungen zu einem der größten herstellerunabhängigen IT-Komplettanbieter entwickelt. Cancom ist führender Partner von Hewlett Packard, Microsoft, IBM, Symantec, Apple und Adobe in Deutschland.

Quelle: Cancom AG

1)2)3)4)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und den Disclaimer am Ende dieses Produkts

Führender Anbieter von IT-Infrastruktur und Professional Services

Führender Apple- und Adobe-Partner

Cancom ist der mit weitem Abstand größte Apple-Handelspartner in Europa. Daneben ist Cancom führender Partner von Adobe in Europa. Zu den Kunden des Unternehmens gehören neben namhaften Großunternehmen sowie zahlreichen mittelständischen Unternehmen auch Kunden der öffentlichen Hand. Zum 31.12.2009 beschäftigte das Unternehmen 1.870 Mitarbeiter, davon sind rund 1.300 Mitarbeiter im Bereich Professional Services tätig. Der Umsatz pro Mitarbeiter betrug in 2009 ca. 226 (211) Tsd. Euro.

Management

Herr Klaus Weinmann (Jahrgang 1969) ist Vorstandsvorsitzender der Cancom IT Systeme AG. Herr Weinmann gründete Cancom 1992 während seines Studiums der Betriebswirtschaftslehre in Augsburg. Im Unternehmen ist er heute verantwortlich für die Bereiche Finance, Controlling, Investor und Public Relations, Legal, M&A, Internal Audit, Corporate Strategy sowie Human Capital.

Herr Paul Holdschick (Jahrgang 1961) begann seine berufliche Karriere 1986 bei der Computer 2000 Deutschland GmbH in München, wo er ab 1994 Bereichsleiter Vertrieb war. Herr Holdschick ist seit Januar 2006 Mitglied des Vorstandes der Cancom IT Systeme AG und verantwortlich für den Geschäftsbereich e-commerce/trade sowie die zentralen Bereiche Marketing, Quality Management, Purchasing, Logistics und Service & Repair.

Herr Rudolf Hotter (Jahrgang 1962) ist seit Januar 2006 Mitglied des Vorstands der Cancom IT Systeme AG. Herr Hotter trägt die Verantwortung für die Bereiche IT Solutions sowie Corporate Information Systems.

	Historie der Cancom AG
2010	• Beteiligung in Höhe von 17,73% an der Plaut AG
2009	• Übernahme der Systemhäuser der Bürotex Gruppe
2008	• Übernahme von 75,5% der Anteile an Etailer Home of Hardware (Aufstockung des Anteils in 2009 auf 100%) • Übernahme der Sysdat GmbH (jetzt Cancom Sysdat GmbH)
2007	• Übernahme von a+d • Übernahme von ComLogic und 4PC • Verkauf von Maily
2006	• Erweiterung des Dienstleistungsangebots durch Integration der Netzwerk Service GmbH
2005	• Übernahme der ECS ComputerPartner GmbH München (jetzt Cancom IT Solutions GmbH)
2004	• Zusammenschluss der beiden größten Cancom-Tochtergesellschaften Tendi Deutschland und Cancom media solutions zur Cancom Deutschland GmbH)
2003	• Cancom erhält Zulassung für Prime Standard
2001	• Übernahme der VendIT AG
2000	• Cancom expandiert nach England • Übernahme des Geschäftsbetriebes der Teampoint AG
1999	• Börsengang der Cancom AG
1998	• Start des Cancom WebShop
1997	• Umstellung auf zentralisierte Logistik
1996	• Einstieg in das Kataloggeschäft
1994/1995	• Eröffnung der ersten Niederlassung
1993	• Apple Autorisierung
1992	• Gründung Cancom als Systemhaus

Quelle: Cancom AG

Leistungsspektrum

Breiter Kundenstamm aus renommierten Großkonzernen

Das Unternehmen operiert von über 30 Standorten in Deutschland, Österreich, der Schweiz sowie Großbritannien aus und bedient mit rund 2.000 Mitarbeitern vor allem gewerbliche Endanwender und Einrichtungen der öffentlichen Hand. Seit dem Erwerb der e-Commerce Plattform der Home of Hardware GmbH & Co. KG ist Cancom auch im Markt für Privatkunden aktiv. Zum Kundenkreis zählen renommierte Unternehmen aus unterschiedlichen Branchen, wie etwa die Deutsche Bank, O2, Linde und Siemens.

Unter den Top-5-Systemhäusern Deutschlands

Gemäß der Rangliste des IT-Magazins Channel Partner vom August 2009 ist Cancom eines der Top-5-Systemhäuser im indirekten Vertrieb in Deutschland. Die Vergleichsgröße dieser Rang-

Die Top-10-Systemhäuser im indirekten Vertrieb in Deutschland im Jahr 2009 Umsatz in D Mitarbeiter

Rang (Vj.)	Unternehmen	(in Mio. Euro)	in D
		2009	2008
1	(1) Computacenter AG & Co. oHG, Kerpen	1.078	3.884
2	(2) Bechtle AG, Neckarsulm *	922	3.169
3	(5) Cancom IT Systeme AG, Jettingen-Scheppach**	441	1.641
4	(3) TDMi Gruppe, Köln	-	1.093
5	(4) PC-Ware AG, Leipzig	341	650
6	(6) Fritz & Macziol Software u. Computervertrieb GmbH, Ulm*	200	650
7	(7) Profi Engineering Systems AG, Darmstadt*	140	310
8	(8) Dimension Data Germany AG & Co. KG, Oberursel*	120	300
9	(9) Controlware GmbH, Dietzenbach*	100	400
10	(10) Ratiodata IT-Lösungen & Services GmbH, Münster*	100	367

* Schätzung der Cancom AG

** inklusive Umsatz SCC und Bürotex ca. 55,0 Mio. Euro angenommen

Quelle: Channel Partner, Cancom AG

1)2)3)4)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und den Disclaimer am Ende dieses Produkts

Gewerbliche Endanwender und Einrichtungen der öffentlichen Hand im Fokus

Position dürfte sich infolge der BÜROTEX-Übernahme verbessern

liste ist der Jahresumsatz 2009. Der zu erwartende Umsatzbeitrag für die im Dezember 2009 übernommene Bürotex-Gruppe wurde bereits in den Gesamtumsatz für 2009 miteingerechnet. Die tatsächliche Konsolidierung der Gruppe findet allerdings erst ab Januar 2010 statt. Die Position der Cancom AG wird sich durch diese Übernahme signifikant verbessern.

Vielfältiges Produktsortiment und umfassende Dienstleistungen

Bestes Systemhaus 2009

In Deutschland ist Cancom größter Lizenzierungspartner von Microsoft im Bereich Mittelstandslizenzen. Zudem ist das Unternehmen zentraleuropäischer Partner von Apple und Adobe. Zum Produktsortiment gehören ausschließlich Produkte und Anwendungen namhafter Hersteller. Die hohe Kompetenz der Cancom AG äußerte sich im vergangenen Jahr durch verschiedene Auszeichnungen renommierter Geschäftspartner und Kunden. So erhielt Cancom beispielsweise den Cisco Partner of the Year Award in der Kategorie Newcomer und wurde in einer von Computerwoche und Channel Partner durchgeführten Kundenumfrage in der Umsatzklasse ab 250 Mio. Euro zum besten Systemhaus 2009 gewählt.

Das IT-Dienstleistungsangebot im Detail

Cancom legt besonderen Wert auf sein breites Leistungsportfolio. Damit kann es auf die individuellen Bedürfnisse seiner Kunden eingehen und einen ganzheitlichen Service anbieten. Das Produkt- und Dienstleistungsportfolio reicht dabei von der Analyse und Planung, über die Beschaffung, bis hin zur Implementierung und zum Betrieb. Dabei betont Cancom die Wichtigkeit seiner Mitarbeiter sowie das umfangreiche Fachwissen, die hohe Detailkompetenz und die langjährige IT-Projekterfahrung.

Quelle: Cancom AG, eigene Darstellung.

Umfassender Service im Bereich IT-Dienstleistungen

Cancom bietet seinen Kunden ein umfangreiches Angebot an IT-Lösungen und Dienstleistungen im Bereich Informations- und Telekommunikationstechnologien (ITK) an. Die Spanne reicht dabei von der herstellerunabhängigen Beratung über die Migrierung und Implementierung von IT-Systemen sowie die Optimierung von Systeminfrastrukturen bis hin zur Schulung von Mitarbeitern. Unter dem Schlagwort "Green IT" optimiert Cancom beispielsweise die IT-Landschaft seiner Kunden hinsichtlich Energie- und Kosteneffizienz. Als IT-Systemintegrator bietet Cancom des Weiteren Lösungen für aktuelle Herausforderungen wie Zentralisierung und Virtualisierung der IT, Mobilität, IT-Sicherheit, Kommunikation, Outsourcing, Storage, IT-Management und Netzwerke.

Quelle: Cancom AG

Optimierung der Kunden-EDV hinsichtlich Flexibilität und Wettbewerbsfähigkeit

Kontinuierlicher und reibungsloser Betrieb der IT-Infrastruktur

Modernes Logistikzentrum in Jettingen-Scheppach

Im Rahmen von IT-Services ist es das Ziel geschäftliche Abläufe und IT miteinander zu synchronisieren, so dass die Kunden-EDV in Bezug auf Flexibilität und Wettbewerbsfähigkeit optimiert wird. Darüber hinaus können bei IT-Ausfällen durch den Support&Repair Service Störungen schnell und effektiv behoben werden. Des Weiteren werden IT-Systeme installiert (Installation), Umzüge abgewickelt (Move), Hoch- und Umrüstungen (Add/Change) übernommen, IT-Systeme deinstalliert (Remove) und wiederverwertet nach gesetzlichen Bestimmungen (Dispose). Über Rollout Services werden neue IT-Komponenten in eine bereits bestehende IT-Infrastruktur implementiert. Mit seinen Managed Services bietet Cancom Unternehmen die Möglichkeit, Teile ihres IT-Managements zu übertragen und damit Skalen- und Lernkurveneffekte für sich nutzbar zu machen.

Auf Grund der Notwendigkeit eines reibungslosen Betriebs der IT-Infrastruktur fungiert Cancom im Bereich IT-Betrieb als IT-Outsourcingdienstleister. Durch die Übertragung einzelner oder aller Informations- und Telekommunikationstechnologieprozesse und -aufgaben, wie etwa System- und Netzwerkadministration, auf Unternehmen der Cancom Gruppe können IT-Bereiche sinnvoll und kostengünstig ausgelagert werden. Außerdem besteht die Möglichkeit IT-Arbeitsplätze der Cancom auf Leasingbasis zu nutzen. Eine weitere Stärke von Cancom ist das umfangreiche Angebot an Hard- und Softwarelösungen. Dieses umfasst nicht nur vielfältige Beratungs- und Bestellmöglichkeiten, sondern auch personalisierte Online-Shops sowie eProcurement-Lösungen.

Differenzierte Distributionskanäle

Zum Vertrieb des vielfältigen Produkt- und Dienstleistungsangebots nutzt Cancom unterschiedliche Distributionskanäle. So ist das Unternehmen mit 19 Standorten in der gesamten Bundesrepublik, acht Niederlassungen in Österreich und fünf in Großbritannien vertreten, was eine große Kundennähe und -orientierung ermöglicht. Hervorzuheben ist insbesondere das Logistikzentrum in Jettingen-Scheppach, das zu den modernsten der Branche zählt. Zudem besitzt Cancom eine Onlineplattform, über die das Unternehmen Soft- und Hardwareprodukte namhafter Hersteller auch an Privatkunden vertreibt.

Marktumfeld

Erholung in 2011 erwartet

Informationstechnik als Wachstumstreiber in 2011

ITK-Markt hat sich zu einem bedeutenden Wirtschaftszweig entwickelt

Der für Cancom relevante Markt ist der Informations- und Kommunikationstechnologiemarkt (ITK-Markt), im Speziellen der Informationstechnikmarkt. Dieser Markt hat sich seit den 1990er Jahren weltweit zu einem bedeutenden Wirtschaftszweig entwickelt. Im Folgenden werden wir den deutschen ITK-Markt genauer beleuchten, da er für Cancom den wichtigsten Absatzmarkt darstellt. Im Jahr 2008 erreichte dieser Markt ein Rekordvolumen von 146 Mrd. Euro, nach 144 Mrd. Euro im Jahr zuvor. Im vergangenem Jahr sank das gesamte Marktvolumen jedoch auf Grund der Wirtschaftskrise deutlich um über 4% auf 140 Mrd. Euro. Nach einer Stagnation in 2010 erwartet der deutsche Branchenverband BITKOM allerdings 2011 ein Wachstum von 1,6% auf rund 142 Mrd. Euro.

Informationstechnik als Stütze des Gesamtmarktes

Der ITK-Markt lässt sich in die Bereiche Informationstechnik, Telekommunikation sowie digitale Konsumentenelektronik (Digital CE) unterteilen. Dabei nehmen die Informationstechnik und die Telekommunikationstechnologie den größten Teil des Umsatzvolumens ein - Digital CE spielt mit einem Volumen von 12 Mrd. Euro in 2009 eine eher untergeordnete Rolle. Lange Zeit war der Telekommunikationsbereich das größte Teilsegment. Im Jahr 2008 konnte der Informationstechnikmarkt allerdings erstmals höhere Umsätze erzielen als der stetig schrumpfende Markt für Telekommunikationstechnologie. Der in 2011 als Wachstumstreiber fungierende Bereich Informationstechnik wird laut dem Branchenverband BITKOM seine Impulse aus den zu erwartenden steigenden IT-Ausgaben der Finanzwirtschaft, des Energiesektors und der öffentlichen Hand erhalten.

Service-Segment mit guten Zukunftsaussichten

Das Wachstum des Teilmarktes Informationstechnik wird insbesondere von einem stabilen und stetigen Wachstum des IT-Service-Bereichs getragen. Während das Marktvolumen bei

Wachstumsraten von 5% in 2011möglich

BITKOM-Branchenindikator steigt um 41 Punkte im

März 2010

der margenschwachen IT-Hardware im Zuge der Rezession in 2009 voraussichtlich um über 6% gesunken ist, kann der Bereich IT-Services das Niveau des Vorjahres vermutlich halten. In der sich abzeichnenden konjunkturellen Erholung 2010 und insbesondere 2011 sieht der Branchenverband BITKOM in diesem Segment zudem mit rund 2% bzw. 5% die höchsten Wachstumsraten. Wir werten es daher positiv, dass sich die Cancom AG in diesem Bereich in den vergangenen Jahren gut positioniert hat.

Branchenindex erholt sich deutlich

Die Erwartungen der ITK-Branche für das Jahr 2010 haben sich deutlich verbessert und der BITKOM-Branchenindikator konnte mit einem Sprung um 41 Punkte gegenüber dem Vorquartal wieder auf seinen durchschnittlichen Wert von 35 Punkten aufsteigen, nachdem im Juni 2009 mit -25 Punkten ein historisches Tief markiert worden war. Dabei kommt die gute Stimmung vor allem aus dem Bereich Informationstechnik.

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Seite 12 Independent Research 28. April 2010

Umsatzerwartungen gestiegen

Ein weiteres Indiz für die sich verbessernde Lage des Sektors zeigt eine Umfrage von BITKOM in Bezug auf die Umsatzerwartungen in den verschiedenen Segmenten. Hierbei erwarteten 57% der befragten Unternehmen des gesamten ITK-Marktes steigende Umsätze in 2010, was einer Steigerung von 11 Prozentpunkten gegenüber dem Krisenjahr 2009 entspricht. Wie bereits erwähnt ist die Stimmung im Bereich IT-Services, wo 71% der Umfrageteilnehmer mit steigenden Umsätzen in ihrem Segment rechnen, besonders gut.

Wettbewerbsumfeld

Stark fragmentierter IT-Markt

Cancom bewegt sich in einem stark fragmentierten Markt, vor allem der IT-Service-Bereich ist in Deutschland sehr stark zergliedert. Laut einer BITKOM-Studie vom April 2010 gibt es in Deutschland über 70.000 Software & IT-Service-Unternehmen. Dabei erwirtschaften 91% dieser Unternehmen einen Umsatz von weniger als 1 Mio. Euro. Lediglich 51 Unternehmen erzielten einen Umsatz von über 100 Mio. Euro. Ähnlich stellt sich die Situation im IT-Hardware-Bereich dar. Über 80% der 3.954 Unternehmen erreichen einen Umsatz von weniger als 1 Mio. Euro. Die starke Fragmentierung dieses Bereichs führt zu einem hohen Konkurrenzdruck im gesamten Sektor und zur Notwendigkeit des externen Wachstums durch Akquisitionen. Wir erwarten daher einen erhöhten Konsolidierungsbedarf innerhalb der Branche. Cancom hat in den vergangenen Jahren bereits einige attraktive Zukäufe, beispielsweise im Dezember 2009 die Übernahme der Bürotex-Gruppe, durchgeführt. Wir erwarten, dass sich auch künftig Zukaufsmöglichkeiten für Cancom bieten werden.

Weltweites Wachstum von

26% pro Jahr

Trends und Treiber des IT-Marktes

Die IT-Branche unterliegt verschiedenen Trends, welche die Dynamik der Branche in den kommenden Jahren nachhaltig prägen werden. Im Folgenden werden wir auf zwei bedeutende Trends - Cloud Computing und Outsourcing - näher eingehen.

Cloud Computing

Das Marktforschungsunternehmen Gartner sowie eine Umfrage des Branchenverbandes BITKOM haben Cloud Computing zum wichtigsten IT-Trend 2010 erklärt. Mit Cloud Computing können Nutzer über das Internet oder innerhalb eines Firmennetzwerks auf externen Speicherplatz, Rechenkapazitäten und einzelne Anwendungen zugreifen. Hierdurch werden Kosten gespart, da die Unternehmen nicht sämtliche IT-Ressourcen bereitstellen müssen, sondern je nach Bedarf online darauf zugreifen können, was wiederum zu einer erhöhten Flexibilität beiträgt. Das Marktforschungsunternehmen Gartner schätzt das gegenwärtige Volumen im Cloud Computing-Markt auf über 46 Mrd. USD. Bis zum Jahr 2013 soll sich dieses allerdings auf über 150 Mrd. USD mehr als verdreifachen, was einem Wachstum von mehr als 26% pro Jahr entspricht. In Deutschland, wo 7% der Unternehmen mit über 100 Mitarbeitern bereits Cloud-Services nutzen, soll das Wachstum ähnlich stark verlaufen. Für IT-Systemhäuser und IT-Dienstleister wie Cancom eröffnet Cloud Computing neue Chancen in Bezug auf die Bereitstellung von Plattformen für Datenbank-, Entwicklungs- und Anwendungsdienstleistungen. Darüber hinaus dürfte sich auf Unternehmensseite in Verbindung mit Cloud Computing ein erhöhter Beratungsbedarf ergeben. Der Einfluss reiner IT-Hardware-Hersteller wird hingegen abnehmen. Diese müssen sich entweder ebenfalls als IT-Dienstleister profilieren, wie bereits bei Cancom geschehen, oder mit anderen IT-Dienstleistern kooperieren.

Outsourcing

Preisdruck dürfte anhalten

Ein wichtiger Trend bleibt das IT-Outsourcing, d.h. die Verlagerung von IT-Systemen und Geschäftsprozessen an externe Dienstleister. Unternehmen versprechen sich durch die Kooperation mit Outsourcingpartnern effizientere und kostengünstigere Prozessstrukturen sowie den Einkauf externer Sachkenntnis. Laut BITKOM wird der Umsatz mit Outsourcing-Diensten 2010 in Deutschland um 7% auf 14,5 Mrd. Euro steigen. Allerdings dürften die Preise für ausgelagerte IT-Dienstleistungen weiter zurückgehen. So rechnet das Beratungsunternehmen Experton Group für das laufende Jahr mit einem Preisrückgang von 5% bis 10%. Der deutsche IT-Outsourcingmarkt verzeichnete bereits in 2009 einen Preisrückgang in dieser Höhe, wobei der Preisdruck bei Neuverträgen größer war als bei Nachverhandlungen oder Erweiterungen. Darüber hinaus waren kürzere Vertragslaufzeiten zu beobachten. Unserer Meinung nach wird der Preisdruck in diesem Segment infolge der Einsparungen der Unternehmen bei den IT-Budgets sowie dem härteren Konkurrenzkampf weiter anhalten. Nachdem Indien mit Erfolg in diesen Markt vorgedrungen ist rechnen wir damit, dass weitere Billiglohnländer in diesen Markt expandieren werden.

Geschäftsentwicklung 2009

Akquisitorische Effekte lassen Umsatz steigen

Schwaches Handelsgeschäft

Cancom hat das Geschäftsjahr 2009 mit einem Umsatzanstieg auf 422,5 (364,1; unsere Prognose ohne UK-Geschäft (rund 12 Mio. Euro): 422,6) Mio. Euro abgeschlossen. Verantwortlich für den Umsatzanstieg waren akquisitorische Effekte. Auf bereinigter Basis dürfte Cancom einen Umsatzrückgang im oberen einstelligen Prozentbereich verzeichnet haben. Als Ursache für den organischen Umsatzrückgang sehen wir das Handels-Geschäft. Hier dürfte sich die Kaufzurückhaltung der Kunden am stärksten bemerkbar gemacht haben. Die schwache Performance des Handelsgeschäfts ist auch an den Umsatzzahlen für das Q4 2009 zu erkennen. Im unterjährigen Vergleich hat sich die Umsatzdynamik (+5,9% auf 129,0 (121,8) Mio. Euro) in dem für das Handelsgeschäft wichtigen Schlussquartal abgeschwächt. Das Dienstleistungsgeschäft hat sich in 2009 dagegen stabil entwickelt.

CANCOM
Ausgewählte Kennziffern der Gewinn- und Verlustrechnung 2009
Einheit : Mio. Euro
Geschäftsjahresende : 31. Dez	2008	2009	2009
Rechnungslegungsstandard : IFRS			(unsere Prognosen)
Umsatzerlöse	364,1	422,5	422,6
Veränderung ggü. Vj.		16,0%	16,1%
Rohertrag	107,8	119,3	122,5
Rohertragsmarge	29,6%	28,2%	29,0%
EBIT	5,4	7,0	4,9
EBIT-Marge	1,5%	1,6%	1,2%
Konzernergebnis	2,7	5,1	2,8
Umsatzrendite	0,7%	1,2%	0,7%

Quelle: Independent Research; CANCOM

Handels-Tochter belastet erwartungsgemäß Rohertragsmarge

Der Rohertrag konnte in 2009 auf 119,3 (107,8, unsere Prognose: 122,5) Mio. Euro gesteigert werden. Allerdings litt die Rohertragsmarge von 28,2% (29,6%; unsere Prognose: 29,0%) unter dem Zukauf der margenschwächeren Handels-Tochter HoH. Bereinigt um den Zukauf lag die Rohertragsmarge bei etwa 31,5%. Erstaunlicherweise konnte die Rohertragsmarge im Schlussquartal mit 27,9% (27,9%) konstant gehalten werden. Hierbei machte sich nach unserer Einschätzung das schwache Handelsgeschäft bemerkbar.

Ergebnissteigerung nach Umsatzausweitung und Kostendisziplin

Besonders positiv hervorzuheben ist die Ergebnisverbesserung, die unsere Erwartungen deutlich übertreffen konnte. Bei einem EBIT-Anstieg auf 7,0 (5,4; unsere Prognose: 4,9) Mio. Euro legte das Konzernergebnis auf 5,1 (2,7; unsere Prognose: 2,8) Mio. Euro deutlich zu. Neben der Umsatzausweitung war vor allem die Kostendisziplin für den Ergebnisanstieg verantwortlich. Während die Personalaufwandsquote (Personalaufwand/Umsatz) mit 19,6% (19,5%) nahezu stabil blieb, konnte die Quote der sonstigen betrieblichen Ergebnis deutlich besser

1)2)3)4)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und den Disclaimer am Ende dieses Produkts

als erwartet

lastet

Handels-Tochter HoH be-

Aufwendungen auf 6,2% (7,2%) gesenkt werden. Unter dem Strich profitierte Cancom auch von einer deutlich niedrigeren Steuerquote. Das Finanzergebnis lag in 2009 auf dem Vorjahresniveau.

Liquide Mittel deutlich ausgeweitet

Aus bilanzieller Sicht ist die Ausweitung der Bilanzsumme auf 134,9 (120,7) Mio. Euro zu nennen. Als erfreulich ist hierbei die reduzierte Kapitalbindung (Working Capital-Quote: 2,7% (3,4%)) zu werten. Die Eigenkapitalquote lag mit 32,5% (32,2%) leicht über dem Vorjahresniveau. Die Nettoverschuldung konnte auf Grund der deutlichen Ausweitung der liquiden Mittel (25,8 (18,3) Mio. Euro) auf -3,5 (+3,9) Mio. Euro abgebaut werden.

Dienstleistungsgeschäft in 2009 gegen den rückläufigen Markttrend

Mit den Zahlen für 2009 hat Cancom die bereits veröffentlichten vorläufigen Zahlen bestätigt. Die Umsatzentwicklung war einerseits von der Marktschwäche in 2009 spürbar belastet. Den Umsatzrückgang konnte Cancom mit einem akquisitorischen Effekt mehr als kompensieren. Zudem ist es Cancom nach unserer Einschätzung im Dienstleistungsgeschäft gelungen, sich dem rückläufigen Markttrend zu entziehen. Ergebnisseitig sind die positiven Auswirkungen der Einsparmaßnahmen zu erkennen. Die niedrige Kostenbasis wird auch mittelfristig wesentlich zu der erwarteten Ergebnissteigerung beitragen.

Einheit : Mio. Euro
Geschäftsjahresende : 31. Dez Rechnungslegungsstandard : IFRS	Q4 2008	Q4 2009	Q4 2009 (unsere Prognosen)
Umsatzerlöse	121,8	129,0	129,1
Veränderung ggü. Vj.		5,9%	6,0%
Rohertrag	34,0	36,0	39,2
Rohertragsmarge	27,9%	27,9%	30,4%
EBIT	1,7	2,7	0,7
EBIT-Marge	1,4%	2,1%	0,5%
Konzernergebnis	0,7	3,2	1,0
Umsatzrendite	0,6%	2,5%	0,7%

Kostensenkung wird sich mittelfristig weiterhin positiv auf Ergebnis auswirken

Umsatzanstieg auch in Q1 2010 aufgrund akquisi-

torischer Effekte

Vorläufige Zahlen Q1 2010

Q1-Umsatz profitiert von Bürotex-Übernahme

Cancom hat gemäß den vorläufigen Zahlen den Umsatz in Q1 2010 auf 115,0 (105,7; unsere Prognose: 117,4) Mio. Euro gesteigert. Der Umsatzanstieg ist nach unserer Einschätzung ausschließlich auf akquisitorische Effekte zurückzuführen. Auf organischer Basis dürfte auf Grund der anhaltenden Schwäche im Handelsgeschäft ein leichter Rückgang stattgefunden haben. Allerdings gehen wir von einer Abschwächung des rückläufigen Trends gegenüber den Vorquartalen aus.

Ausgewählte Kennziffern der Gewinn- und Verlustrechnung Q1 2010 Einheit : Mio. Euro
Geschäftsjahresende : 31. Dez	Q1 2009	Q1 2010	Q1 2010
Rechnungslegungsstandard : IFRS			(unsere Prognosen)
Umsatzerlöse	105,7	115,0	117,4
Veränderung ggü. Vj.		8,8%	11,1%
EBITDA	1,7	3,0	2,4
EBITDA-Marge	1,6%	2,6%	2,0%
EBIT	1,1	2,2	1,5
EBIT-Marge	1,0%	1,9%	1,3%

Verdopplung des EBIT

Deutliche Ergebnisverbesserung

Bei einem EBITDA von 3,0 (1,7; unsere Prognose: 2,4) Mio. Euro konnte das EBIT auf 2,2 (1,1; unsere Prognose: 1,5) Mio. Euro verdoppelt werden. Die Kostenstruktur dürfte hierbei gegenüber dem Q4 2009 weitgehend unverändert geblieben sein. Profitiert hat das Ergebnis nach unserer Einschätzung von der Umsatzausweitung und der verbesserten Rohertragsmarge. Die Rohertragsmarge dürfte in Q1 2010 bei etwa 30% (28,0%) gelegen haben.

Vorläufige Zahlen überraschen positiv

Die vorläufigen Quartalszahlen haben vor allem ergebnisseitig positiv überrascht. Cancom profitierte hierbei von der in 2009 reduzierten Kostenbasis. Die verbesserte Ergebnisqualität, die sich in dem deutlichen Margenanstieg widerspiegelt, ist aus unserer Sicht auf die unterdurchschnittliche Entwicklung des margenschwachen Hardwaregeschäfts zurückzuführen. Hinter unseren Erwartungen blieb lediglich die organische Umsatzentwicklung zurück.

Ausblick und Prognosen

Anhebung der EpS-Guidance

Mit Bekanntgabe der vorläufigen Zahlen für das Q1 2010 hat Cancom überraschend seine Guidance für 2010 und 2011 angehoben. Hiervon ist allerdings lediglich die Zielsetzung für das EpS betroffen. Cancom geht nunmehr für 2010 und 2011 von einem EpS von 0,60 (alt: 0,50) Euro bzw. 0,70 (alt: 0,60) Euro aus.

Anpassung unserer EpS-Prognosen

Nachdem Cancom bereits Ende Januar 2010 eine detaillierte Guidance veröffentlicht hatte, kommt die Anhebung der EpS-Zielsetzung für uns unerwartet. Verantwortlich hierfür ist Cancom zufolge auch die Ergebnisentwicklung in Q1 2010. Nachdem das Unternehmen keine neuen Aussagen zur Umsatz- und EBIT-Entwicklung in 2010 bzw. 2011 gemacht hat, gehen wir davon aus, dass die Anhebung der Guidance in erster Linie auf steuerliche Effekte zurückzuführen ist. Im Rahmen der Bürotex-Übernahme (Dezember 2009) besteht für Cancom die Möglichkeit Verlustvorträge der Gesellschaft anzurechnen. Damit ist für die Jahre 2010-2012 mit einer reduzierten Steuerquote zu rechnen. Bei unveränderten Umsatz- und EBIT-Prognosen gehen wir für 2010 nunmehr von einem EpS von 0,63 (alt: 0,53) Euro aus. Für 2011 erwarten wir ein EpS von 0,73 (alt: 0,63) Euro.

Anhebung der Guidance vornehmlich auf Steuereffekte zurückzuführen

Bewertung

WACC: 8,5%; Beta: 1,4

Fairer Wert je Aktie nach DCF-Bewertung: 7,11 (alt: 6,98) Euro

Für den risikofreien Zinssatz unterstellen wir 4,0%. Die Risikoprämie auf das Eigenkapital beläuft sich auf 8,0%, beim Fremdkapital rechnen wir mit 3,0%. Darüber hinaus unterstellen wir unverändert ein Beta von 1,4. Die langfristige Steuerquote erwarten wir bei 30%. Hinsichtlich der langfristigen Bilanzstruktur gehen wir von einem Anteil des Eigenkapitals von 35% und des Fremdkapitals von 65% aus. Aus diesen Prämissen ergibt sich unverändert ein WACC von 8,5%. Infolge der zeitlichen Aktualisierung des Bewertungsmodells resultiert ein Marktwert des Eigenkapitals von 73,9 (alt: 72,5) Mio. Euro. Bei einer Aktienanzahl von 10,391 Mio. Stück ergibt sich neuer fairer Wert je Aktie von 7,11 (alt: 6,98) Euro.

in Mio. Euro	2010e	2011e	2012e	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e
Umsatz	502,5	525,1	535,6	546,3	557,2	568,4	579,7	591,3	603,2	615,2
Wachstum Umsatz		4,5%	2,0%	2,0%	2,0%	2,0%	2,0%	2,0%	2,0%	2,0%
EBIT-Marge	1,6%	1,8%	2,0%	2,1%	2,1%	2,1%	2,1%	2,1%	2,1%	2,1%
EBIT	8,2	9,6	10,7	11,5	11,7	11,9	12,2	12,4	12,7	12,9
- Ertragsteuern	-2,5	-2,9	-3,2	-3,4	-3,5	-3,6	-3,7	-3,7	-3,8	-3,9
+ Abschreibungen	3,4	3,5	3,5	3,4	3,4	3,4	3,4	3,4	3,4	3,4
+/- Veränderung langfristige Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
+/- Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Operativer Brutto Cash Flow	9,1	10,2	11,0	11,5	11,6	11,8	11,9	12,1	12,3	12,4
-/+ Investitionen in das Nettoumlaufvermögen	-8,5	-3,7	-1,6	-2,0	-2,0	-2,1	-2,2	-2,2	-2,3	-2,4
-/+ Investitionen in das Anlagevermögen	-2,5	-2,5	-2,6	-2,7	-2,7	-2,8	-2,9	-3,0	-3,1	-3,2
Free Cash Flow	-1,9	4,0	6,8	6,9	6,8	6,9	6,9	6,9	6,9	6,9
Barwerte	-1,8	3,5	5,4	5,0	4,6	4,2	3,9	3,6	3,3	3,0
Summe Barwerte	34,8
Terminalwert	35,6		in % vom Gesamtwert : 51%
Wert des operativen Geschäfts	70,4			Modell-Parameter / Entity-DCF-Modell:
+ liquide Mittel	25,8
- Finanzverschuldung	-22,3			langfristige Bilanzstruktur ->		Eigenkapital:	35%		Fremdkapital :	65%
Marktwert Eigenkapital	73,9		risikofreie Rendite :		4,00%	Beta :	1,4		Risikoprämie FK :	3,0%
						Risikoprämie:	8,0%	Tax-Shield :		30,0%
Anzahl der Aktien in Mio. Stück	10,391					Zins EK :	15,2%	Zins FK :		4,9%
Kurs in Euro	7,11			Wachstum FCF :	0,0%	WACC :	8,5%	Datum :		28.04.10
Quelle: Independent Research

Sensitivitätsanalyse (in Euro)
	Diskontierungszinssatz
		8,0%	8,5%	9,0%	9,5%
Wachstum	0,0%	7,60	7,11	6,68	6,29
	0,5%	7,88	7,35	6,59	6,46
	1,0%	8,19	7,61	7,10	6,65
	1,5%	8,55	7,91	7,35	6,86
	Quelle: Independent Research

Fairer Wert je Aktie nach Peer Group-Betrachtung: 7,96 (alt: 7,24) Euro

Peer Group-Bewertung

Unter Einbeziehung der Multiplikatoren EV/Umsatz, EV/EBIT und KGV (jeweils gleichgewichtet) resultiert auf Basis der Peer Group-Bewertung ein fairer Wert je Aktie von 7,96 (alt: 7,24) Euro. Der Bewertungsanstieg ist in erster Linie auf die Anhebung unserer EpS-Prognosen zurückzuführen.

Peer Group-Vergleich
		KGV		EV / EBIT	EV / Umsatz
Unternehmen	2010e	2011e	2010e	2011e	2010e	2011e
Bechtle	14,4	12,4	9,0	7,6	0,3	0,3
Computacenter	11,3	10,0	7,9	7,2	0,2	0,2
Datagroup	6,0	6,7	5,7	5,9	0,3	0,4
PC-Ware	-	42,9	-	26,4	0,2	0,2
Median	8,7	10,0	6,8	7,2	0,2	0,2
Kurse vom 28.04.2010 Quelle: Independent Research; Bloomberg

	Ergebnis je Aktie		EBIT		Umsatz
in Mio. Euro, Ergebnis je Aktie in Euro	2010e	2011e	2010e	2011e	2010e	2011e
CANCOM	0,63	0,73	8,2	9,6	502,5	525,1
Enterprise Value	5,42	7,33	55,69 69,19		118,08	105,02
Durchschnittswert	6,37		62,44		111,55
Liquide Mittel				25,84
Finanzverbindlichkeiten			-22,33
Faire Marktkapitalisierung			65,94		115,05
Aktienanzahl			10,391		10,391
Fairer Wert je Aktie in Euro	6,37		6,35		11,07
Gewichtung	1/3		1/3 1/3
Fairer Wert je Aktie in Euro			7,96

Quelle: Independent Research

Kursziel unverändert: 7,50 Euro

Aus der Zusammenführung beider Bewertungsmethoden resultiert unverändert ein Kursziel von 7,50 Euro. Seit unserer letzten Kommentierung (01.02.2010) hat die Cancom-Aktie um rund 23% zugelegt. Verantwortlich für die Fortsetzung der im Jahresvergleich sehr guten Performance ist das verbesserte Sentiment für die Aktie. Die Ursache hierfür sind die jüngsten Akquisitionen sowie die anhaltende Ergebnisverbesserung. Zudem profitierte die Cancom-Aktie von dem positiven Börsenumfeld. Ungeachtet des deutlichen Kursanstiegs ist das Upside-Potenzial für die Aktie nach unserer Einschätzung noch nicht ausgeschöpft. Wir votieren daher bei einem Kursziel von 7,50 Euro unverändert mit Kaufen. Auf dem Kurszielniveau ist die Aktie mit einem KGV 2011 von 10,2 sowie einem EV/EBIT 2011 von 7,8 moderat bewertet.

Zusammenführende Bewertung
	Peer Group-Vergleich	DCF-Modell
Fairer Wert je Aktie (Euro)	7,96	7,11
Gewichtung	50%	50%
Fairer Wert gesamt je Aktie (Euro)	7,54

Quelle: Independent Research

Fazit

Cancom konnte im Geschäftsjahr 2009 den Umsatz um rund 14% auf 422,5 (364,1) Mio. Euro steigern. Auf der Ergebnisseite wurde ein EBIT-Anstieg auf 7,0 (5,4) Mio. Euro und nahezu eine Verdopplung des Konzernergebnisses auf 5,1 (2,7) Mio. Euro erreicht.

Der Umsatzanstieg ist auf die Übernahmen in 2009 zurückzuführen. Bei Bereinigung um diese akquisitorischen Effekte dürfte sich hingegen ein Rückgang im oberen einstelligen Prozentbereich ergeben haben. Als Grund für den organischen Umsatzrückgang ist das schwache Handelsgeschäft zu sehen, das unter der Kaufzurückhaltung der Kunden in 2009 litt. Die deutliche Verbesserung des Ergebnisses ist neben der Umsatzausweitung vor allem der Kostendisziplin geschuldet, welche sich hier auch auf mittelfristige Sicht positiv auswirken wird.

Die liquiden Mittel erhöhten sich per 31.12.2009 auf 25,8 (18,3) Mio. Euro und führten somit zu einem weiteren Abbau der Nettoverschuldung auf -3,5 (+3,9) Mio. Euro. Des Weiteren ist die Reduzierung der Kapitalbindung (Working Capital-Quote: 2,7% (3,4%)) erwähnenswert.

Der Umsatztrend spiegelt sich auch in den vorläufigen Zahlen für das erste Quartal 2010 wieder. Die Erlöse konnten hier auf Grund akquisitorischer Effekte auf 115,0 (105,7) Mio. Euro gesteigert werden. Das EBIT konnte sogar auf 2,2 (1,1) Mio. Euro verdoppelt werden.

Auf Grund der positiven Ergebnisse für das Q1 2010 hat Cancom überraschenderweise die Eps-Guidance angehoben. So soll das Eps für 2010 und 2011 nunmehr 0,60 (alt: 0,50) bzw. 0,70 (alt: 0,60) Euro betragen. Die Anhebung der Guidance ist u.E. auf steuerliche Effekte bezüglich der Bürotex-Übernahme zurückzuführen.

Bei unveränderten Umsatz- und EBIT-Prognosen gehen wir für 2010 nunmehr von einem EpS von 0,63 (alt: 0,53) Euro aus. Für 2011 erwarten wir ein EpS von 0,73 (alt: 0,63) Euro.

Aus der Zusammenführung der Bewertungsmethoden (DCF- und Peer Group-Methode) resultiert unverändert ein Kursziel von 7,50 Euro. Seit unserer letzten Kommentierung (01.02.2010) hat die CANCOM-Aktie um rund 23% zugelegt. Verantwortlich für die Fortsetzung der im Jahresvergleich sehr guten Performance ist das verbesserte Sentiment für die Aktie.

Ungeachtet des deutlichen Kursanstiegs ist das Upside-Potenzial für die Aktie nach unserer Einschätzung noch nicht ausgeschöpft. Wir votieren daher bei einem Kursziel von 7,50 Euro unverändert mit Kaufen. Auf dem Kurszielniveau ist die Aktie mit einem KGV 2011 von 10,2 sowie einem EV/EBIT 2011 von 7,8 moderat bewertet. Für die Aktie spricht zudem die überdurchschnittlich attraktive Dividendenrendite (2010: 5,2%).

Einheit : Mio. Euro
Geschäftsjahresende : 31. Dez	2006	2007	2008	2009	2010e	2011e
Rechnungslegungsstandard : IFRS
GuV-Kennzahlen
Umsatz (in Mio. Euro)	265,0	277,5	364,1	422,5	502,5	525,1
EBITDA-Marge	2,2%	2,8%	2,4%	2,5%	2,3%	2,5%
EBIT-Marge	1,6%	2,1%	1,5%	1,6%	1,6%	1,8%
Nettorendite	0,9%	1,7%	0,7%	1,2%	1,3%	1,5%
Abschreibungsquote	0,6%	0,7%	0,9%	0,8%	0,7%	0,7%
Operative Kosten / Umsatz	22,8%	28,9%	26,7%	25,8%	26,2%	26,7%
Zinsdeckungsgrad	4,84	6,86	4,00	5,36	8,19	9,61
Kapitalrentabilitäts-Kennzahlen
Eigenkapitalrendite (ROE)	7,2%	12,9%	6,9%	11,5%	13,7%	14,9%
ROCE	9,8%	11,6%	9,4%	13,0%	14,4%	16,1%
ROI	2,8%	4,7%	2,2%	3,8%	4,7%	5,3%
Bilanzkennzahlen
Eigenkapitalquote	38,9%	36,1%	32,2%	32,5%	33,9%	35,4%
Anlagendeckungsgrad	116,3%	126,2%	115,4%	115,2%	144,6%	161,6%
Anlagenintensität	33,4%	28,6%	28,0%	28,2%	23,5%	21,9%
Forderungen / Umsatz	13,5%	14,2%	12,1%	11,9%	10,5%	11,0%
Capex / Abschreibungen	333,5%	455,7%	102,4%	96,4%	74,3%	71,1%
Capex / Umsatz	1,9%	3,0%	1,0%	0,8%	0,5%	0,5%
Working Capital-Quote	5,5%	7,9%	6,4%	3,7%	4,8%	5,3%
Kennziffern je Aktie Vz. (in Euro)
Ergebnis je Aktie	0,24	0,45	0,27	0,49	0,63	0,73
Free Cash Flow je Aktie	-0,62	0,04	1,14	0,77	0,24	0,43
Dividende je Aktie	0,00	0,00	0,00	0,15	0,30	0,37
Cash je Aktie	0,74	1,13	1,76	2,49	2,35	2,34
Buchwert je Aktie	3,37	3,49	3,75	4,22	4,56	4,93
Bewertungskennzahlen
EV / Umsatz	0,1	0,2	0,1	0,0	0,1	0,1
EV / EBITDA	6,7	5,8	3,7	2,0	4,9	4,3
EV / EBIT	9,1	7,7	6,1	3,0	6,9	5,9
KGV	13,8	8,8	11,8	4,8	9,3	7,9
KBV	1,0	1,1	0,9	0,6	1,3	1,2
KCV	-5,4	94,0	2,8	3,0	23,9	13,6
KUV	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Dividendenrendite	0,0%	0,0%	0,0%	6,4%	5,2%	6,3%
Quelle: Independent Research; Cancom

Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez	2006	2007	2008	2009	2010e	2011e
Rechnungslegungsstandard : IFRS
Umsatzerlöse Veränderung ggü. Vorjahr	265,0 17,2%	277,5 4,7%	364,1 31,2%	422,5 16,0%	502,5 18,9%	525,1 4,5%
Sonstige betriebliche Erträge Andere aktivierte Eingenleistungen Bestandsveränderungen der Erzeugnisse	0,7 0,0 0,0	1,5 0,9 0,0	1,7 0,3 0,0	2,7 1,0 0,0	1,0 0,0 0,0	1,0 0,0 0,0
Gesamtleistungen	265,8	279,9	366,2	426,1	503,5	526,1
Materialaufwand in % vom Umsatz	199,6 75,3%	214,2 77,2%	243,2 66,8%	306,8 72,6%	360,3 71,7%	372,8 71,0%
Rohertrag Rohertragsmarge	66,1 24,9%	82,5 29,7%	107,8 29,6%	119,3 28,2%	143,2 28,5%	153,3 29,2%
Personalaufwand in % vom Umsatz	42,0 15,8%	59,0 21,3%	71,1 19,5%	82,8 19,6%	100,0 19,9%	106,1 20,2%
Abschreibungen in % vom Umsatz	1,5 0,6%	1,9 0,7%	3,4 0,9%	3,4 0,8%	3,4 0,7%	3,5 0,7%
Sonstige betriebliche Aufwendungen in % vom Umsatz	18,4 6,9%	21,2 7,7%	26,1 7,2%	26,1 6,2%	31,7 6,3%	34,1 6,5%
EBIT	4,3	5,9	5,4	7,0	8,2	9,6
EBIT-Marge	1,6%	2,1%	1,5%	1,6%	1,6%	1,8%
Finanzergebnis	-0,9	-0,9	-1,3	-1,3	-1,0	-1,0
EBT EBT-Marge	3,4 1,3%	5,0 1,8%	4,0 1,1%	5,7 1,3%	7,2 1,4%	8,6 1,6%
Ertragsteuern Steuerquote	-0,6 -18,2%	0,1 1,2%	-1,3 -31,4%	-0,6 -9,8%	-0,6 -8,1%	-0,9 -10,4%
Ergebnis nach Steuern aus fortgeführten Geschäftsbereichen	2,8	5,1	2,8	5,1	6,6	7,7
Ergebnis aus aufgegebenen Geschäftsbereichen	-0,1	-0,2	-0,1	0,0	0,0	0,0
Ergebnis vor Minderheitenanteilen in % vom Umsatz	2,6 1,0%	5,2 1,9%	2,7 0,7%	5,1 1,2%	6,6 1,3%	7,7 1,5%
Minderheitenanteile	0,2	0,5	0,0	0,0	0,1	0,1
Jahresüberschuss in % vom Umsatz	2,4 0,9%	4,7 1,7%	2,7 0,7%	5,1 1,2%	6,5 1,3%	7,6 1,5%
Anzahl der Aktien (in Mio. Stück)	9,924	10,391	10,391	10,387	10,391	10,391
Ergebnis je Aktie (in Euro)	0,24	0,45	0,27	0,49	0,63	0,73
Dividende je Aktie (in Euro)	0,00	0,00	0,00	0,15	0,30	0,37

Konzern Bilanz

Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez Rechnungslegungsstandard : IFRS	2006	2007	2008	2009	2010e	2011e
Aktiva
Liquide Mittel Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Vorräte Rechnungsabgrenzungsposten und sonstige VG Kurzfristige Vermögensgegenstände	7,3 35,8 8,1 3,4 54,7	11,8 39,3 9,5 7,4 67,9	18,3 44,2 10,1 10,8 83,3	25,8 50,4 12,6 4,4 93,2	24,4 52,8 13,0 12,6 102,8	24,3 57,8 13,6 13,1 108,8
Sachanlagen Immaterielle Vermögensgegenstände Geschäfts- oder Firmenwert Finanzanlagen Ausleihungen Latente Steuern Sonstige Vermögensgegenstände Langfristige Vermögensgegenstände	8,6 1,2 19,0 0,0 0,1 2,2 0,2 31,2	3,0 3,8 21,9 0,2 0,2 3,1 0,3 32,5	5,4 4,5 23,8 0,1 0,2 2,5 0,8 37,4	6,5 6,7 24,8 0,2 0,0 2,6 0,9 41,7	5,2 4,4 23,1 0,2 0,0 3,0 0,9 36,8	5,1 4,3 22,4 0,2 0,0 3,2 0,9 36,0
Summe Aktiva	85,9	100,4	120,7	134,9	139,6	144,8
Passiva
Kurzfristige Darlehen Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Erhaltene Anzahlungen Rückstellungen Umsatzabgrenzungsposten Verbindlichkeiten aus Ertragsteuern Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten	0,5 26,2 0,1 6,6 0,3 0,7 4,8	1,9 27,5 0,8 6,7 1,6 1,2 6,1	4,3 39,3 2,0 2,6 0,8 0,5 11,3	3,9 47,9 1,1 3,9 0,9 0,4 9,4	3,7 50,2 1,1 4,0 0,9 0,4 9,0	3,5 52,5 1,1 4,2 0,9 0,4 8,5
Kurzfristige Verbindlichkeiten	39,1	45,8	60,8	67,5	69,4	71,2
Langfristige Darlehen Genussrechtskapital und nachrangige Darlehen Umsatzabgrenzungsposten Latente Steuern Pensionsrückstellungen Sonstige langfristige Verbindlichkeiten	6,7 6,0 0,1 0,4 0,2 0,0	4,5 11,6 0,9 0,7 0,2 0,6	6,2 11,6 0,4 1,3 0,2 1,3	5,7 12,8 1,8 2,0 0,0 1,3	5,1 12,8 1,8 2,0 0,0 1,2	4,6 12,8 1,8 2,0 0,0 1,1
Langfristige Verbindlichkeiten	13,4	18,3	20,9	23,5	22,9	22,3
Gezeichnetes Kapital Kapitalrücklage Bilanzgewinn / Bilanzverlust Eigenkapitaldifferenz aus Währungsumrechnung Eigene Anteile zu Anschaffungskosten Minderheitenanteile	10,4 15,4 6,0 -0,1 0,0 1,7	10,4 15,4 10,7 -0,3 0,0 0,0	10,4 15,4 13,4 -0,3 0,0 0,0	10,4 15,4 18,5 -0,3 -0,2 0,0	10,4 15,4 21,9 -0,3 -0,2 0,1	10,4 15,4 25,7 -0,3 -0,2 0,2
Eigenkapital	33,4	36,3	38,9	43,9	47,4	51,3
Summe Passiva	85,9	100,4	120,7	134,9	139,6	144,8
Quelle: Independent Research; Cancom

Konzern Kapitalflussrechnung

Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez	2006	2007	2008	2009	2010e	2011e
Rechnungslegungsstandard : IFRS
Periodengewinn vor Steuern und Minderheitenanteilen	3,4	5,2	4,0	5,7	7,2	8,6
Abschreibungen auf Sachanlagen und immat. Vermögensgegenstände	1,5	1,7	3,4	3,4	3,4	3,5
Veränderungen der langfristigen Rückstellungen	-0,2	0,0	0,7	-0,2	0,0	0,0
Veränderungen der kurzfristigen Rückstellungen	0,1	-0,7	-3,4	0,2	0,1	0,2
Ergebnis aus dem Abgang von Anlagevermögen	0,0	-0,5	0,0	0,1	0,0	0,0
Zinsaufwand	0,9	0,7	1,3	1,3	0,0	0,0
Veränderung Vorräte	2,0	1,9	0,9	-0,9	-0,4	-0,6
Veränderung Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	-7,8	-4,8	4,4	0,8	-2,3	-5,0
Veränderung Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen	-0,1	2,7	4,3	2,7	2,4	2,3
Gezahlte Zinsen	-0,5	-0,1	-0,4	-0,3	0,0	0,0
Gezahlte und erstattete Ertragssteuern	-0,6	-0,5	-1,0	-0,1	-0,6	-0,9
Zahlungsunwirksame Aufwendungen und Erträge	0,0	0,0	-1,4	-2,0	-4,7	-1,2
Erträge/Aufwand aus Entkonsolidierung	0,0	-0,8	0,2	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus gewöhnlicher Geschäftstätigkeit	-1,1	5,2	13,1	10,7	5,0	6,9
Erwerb von Tochterunternehmen (abzgl. erworbene Nettozahlungsmittel)	-3,8	-4,5	-3,2	1,4	0,0	0,0
Zahlungen für Zugänge zu immat. Vermögenswerten sowie Sachanlagen	-1,3	-3,9	-0,2	-4,7	-2,5	-2,5
Zahlungen für Zugänge und Abgänge zu Finanzanlagen	0,1	-0,1	0,0	0,4	0,0	0,0
Erlöse aus dem Abgang von Sachanlagen und Finanzanlagen	-0,2	3,7	2,0	0,1	0,0	0,0
Erhaltene Zinsen	0,1	0,1	0,3	0,2	0,0	0,0
Cash Flow aus der Investitionstätigkeit	-5,0	-4,7	-1,2	-2,6	-2,5	-2,5
Erlöse aus der Ausgabe von gezeichnetem Kapital	2,5	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalerhöhungskosten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Dividendenzahlung	0,0	0,0	0,0	0,0	-3,1	-3,8
Ein/Auszahlungen auf angenommene Kredite	-0,3	4,8	-3,3	0,0	-0,8	-0,8
Gezahlte Zinsen	-0,6	-0,8	-1,2	-1,1	0,0	0,0
Cash Flow aus der Finanzierungstätigkeit	1,6	4,0	-4,5	-1,1	-3,9	-4,6
Summe der Cash Flows	-4,6	4,5	7,4	6,9	-1,4	-0,1
Wechselkursbedingte Veränderungen des Finanzmittelfonds	0,0	0,0	-0,3	0,0	0,0	0,0
Finanzmittelbestand am Anfang der Periode	11,9	7,3	11,8	18,9	25,8	24,4
Finanzmittelbestand am Ende der Periode	7,3	11,8	18,9	25,8	24,4	24,3

Quelle: Independent Research; Cancom

Disclaimer

	Erläuterung Anlageurteil Aktien – Einzelemittenten- (Gültig ab dem 18.12.2009)
Kaufen:	Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 15% aufweisen.
Halten:	Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten eine Wertentwicklung zwischen 0 und 15% aufweisen.
Verkaufen:	Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust aufweisen.
	Erläuterung Anlageurteil Aktien - Einzelemittenten – (Gültig bis zum 17.12.2009)
Kaufen:	Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten
	einen absoluten Gewinn von mindestens 15% aufweisen.
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Pflichtangaben nach § 34b WpHG und Finanzanalyseverordnung

Wesentliche Informationsquellen

Wesentliche Informationsquellen für die Erstellung dieses Dokumentes sind Veröffentlichungen in in- und ausländischen Medien wie Informationsdienste (z.B. Reuters, VWD, Bloomberg, DPA-AFX u.a.), Wirtschaftspresse (z.B. Börsenzeitung, Handelsblatt, FAZ, FTD, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, Ratingagenturen sowie Veröffentlichungen der analysierten Emittenten.

Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen:

Aktienanalysen:

Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/ EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt.

Sensitivität der Bewertungsparameter:

Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.

Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen beim Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen, können sich ebenfalls auf Bewertungen auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.

Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:

Aktienanalysen:

Die Independent Research GmbH führt eine Liste der Emittenten, für die unternehmensbezogene Finanzanalysen ("Coverliste Aktienanalysen") veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten ist primär die Zugehörigkeit zu einem Index (DAX®, EuroStoxx 50SM und Stoxx 50SM). Zusätzlich werden ausgewählte Emittenten aus dem Mid- und Small-Cap-Segment sowie des US-Marktes berücksichtigt. Hierbei liegt es allein im Ermessen der Independent Research GmbH, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf der Coverliste vorzunehmen. Für die auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten wird, wenn von der Independent Research GmbH als sinnvoll betrachtet, ein qualifizierter Kurzkommentar oder eine Studie verfasst. Dies erfolgt im Regelfall nach der Veröffentlichung von Unternehmenszahlen. Ferner werden täglich zu einzelnen auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten unternehmensspezifische Ereignisse wie z.B. Ad-hoc-Meldungen oder wichtige Nachrichten bewertet. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH. Darüber hinaus werden für auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten Fundamentalanalysen erstellt. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH.

Zur Einhaltung der Vorschriften des Wer tpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird.

Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten:

Mitarbeiter/-innen der Independent Research GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den hausinternen Compliance-Regelungen, die sie als Mitarbeiter/ innen eines Vertraulichkeitsbereiches einstufen. Die hausinternen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften der §§ 33 und 33b WpHG.

Mögliche Interessenkonflikte - Stand: 28.04.2010 –

Mögliche Interessenkonflikte sind mit nachfolgenden Ziffern beim Emittentennamen gekennzeichnet.

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• 2) waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte.
• 3) betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen.
• 4) haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten.
• 6) haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen.

Stand: 28.04.2010

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