Bper Banca — M&A Activity 2026

Feb 9, 2026

{0}------------------------------------------------

BPER Banca S.p.A. Banca Popolare di Sondrio S.p.A.

Relazione della società di revisione sul Rapporto di Cambio delle azioni ai sensi dell'art. 2501 sexies del Codice Civile

{1}------------------------------------------------

Via Ceresio, 7 20154 Milano Tel: +39 02 32169300 forvismazars.com/it

Relazione della società di revisione sul Rapporto di Cambio delle azioni ai sensi dell'art. 2501 sexies del Codice Civile

Ai Soci di BPER Banca S.p.A.

Ai Soci di Banca Popolare di Sondrio S.p.A.

1. Motivo, oggetto e natura dell'incarico

Con decreto emesso in data 27 ottobre 2025, abbiamo ricevuto dal Tribunale di Bologna su istanza di BPER Banca S.p.A. (nel seguito "BPER" o la "Società Incorporante"), capogruppo dell'omonimo gruppo bancario (nel seguito ii "Gruppo BPER") e di Banca Popolare di Sondrio S.p.A. (di seguito "BPSO" o la "Società Incorporanda" e insieme con BPER le "Banche" o le "Società Partecipanti alla Fusione"), capogruppo dell'omonimo gruppo bancario (nel seguito ii "Gruppo BPSO"), l'incarico di redigere quale esperto comune, ai sensi dell'art. 2501 sexies del Codice Civile, la relazione sul rapporto di cambio (nel seguito il "Rapporto di Cambio") nell'ambito della fusione per incorporazione (nel seguito l'"Operazione", la "Fusione" o anche l'"Operazione di Fusione") di BPSO in BPER (nel seguito l'"Incarico").

Ai fini del presente Incarico, abbiamo ricevuto dai rispettivi Consigli di Amministrazione delle Banche (nel seguito i "Consigli di Amministrazione" o gli "Amministratori") il progetto di fusione (nel seguito il "Progetto di Fusione"), corredato dalle apposite relazioni degli Amministratori di BPER e di BPSO (nel seguito le "Relazioni" e singolarmente, la "Relazione"), forniteci in bozza pressoché definitiva, che indica, illustra e giustifica, sotto il profilo giuridico ed economico, ai sensi dell'art. 2501 quinquies del Codice Civile, il Rapporto di Cambio delle azioni BPER e BPSO nonché i criteri e le modalità di determinazione degli stessi. Il Progetto di Fusione è stato approvato dai rispettivi Consigli di Amministrazione in data 5 novembre 2025.

Come indicato nel verbale relativo alla delibera del Consiglio di Amministrazione di BPER del 5 novembre 2025 avente ad oggetto l'approvazione del Progetto di Fusione, il Consiglio di Amministrazione di BPER, al fine della determinazione del Rapporto di Cambio, ha preso atto, inter alia, delle valutazioni degli advisor finanziari Mediobanca - Banca di Credito Finanziario S.p.A. (nel seguito "Mediobanca") e Provasoli Advisory Partners S.p.A. (di seguito "Provasoli Partners" e congiuntamente a Mediobanca "Advisor Finanziari BPER"), mentre, come indicato nel verbale relativo alla delibera del Consiglio di Amministrazione di BPSO del 5 novembre 2025 avente ad oggetto l'approvazione del Progetto di Fusione, il Consiglio di Amministrazione di BPSO ha tenuto conto, inter alia, delle valutazioni esposte dagli advisor finanziari BofA Securities (di seguito "BofA") e Studio Gualtieri & Associati (di seguito "G&A" e congiuntamente a BofA "Advisor Finanziari BPSO", tutti insieme con gli Advisor Finanziari BPER "Advisor Finanziari") in merito alla congruità per BPSO del Rapporto di Cambio.

Si segnala che la Fusione è sottoposta all'ottenimento delle autorizzazioni regolamentari previste dalla normativa vigente e in particolare: (i) dell'autorizzazione di cui agli artt. 4 e 9 del Regolamento (UE) n. 1024/2013 e dell'art. 57 del D. Lgs. n. 385/93 ("TUB") e delle relative disposizioni di attuazione; (ii) dell'accertamento di cui all'art. 56 del TUB e relative disposizioni di attuazione in relazione alle modifiche statutarie derivanti dalla Fusione, nonché (iii) dell'autorizzazione di cui agli artt. 26, comma 3, e 28 del Regolamento (UE) n. 575/2013 e relative disposizioni di attuazione, per la classificazione delle azioni ordinarie di nuova emissione rivenienti dall'aumento di capitale come strumenti di CET1 (le "Autorizzazioni alla Fusione"). Al proposito, in data 7 novembre 2025, BPER ha trasmesso istanza di autorizzazione alla Fusione, ai sensi della normativa vigente, alla Banca Centrale Europea ("BCE") e a Banca d'Italia.

Forvis Mazars S.p.A.

{2}------------------------------------------------

La Fusione costituisce per BPER e BPSO un'operazione con parte correlata di "maggiore rilevanza" in base alle procedure approvate dai rispettivi Consigli di Amministrazione ai sensi (i) della Circolare della Banca d'Italia n. 285/2013, Parte Ill, Cap. 11 e successive modifiche e integrazioni e (ii) del Regolamento adottato dalla CONSOB con delibera n. 17221 del 12 marzo 2010 e successive modifiche e integrazioni.

La Fusione sarà sottoposta all'approvazione delle Assemblee straordinaria degli azionisti, subordinatamente al rilascio delle sopramenzionate autorizzazioni alla Fusione, nei primi mesi del 2026.

2. Sintesi dell'operazione

In data 5 novembre 2025 i Consigli di Amministrazione di BPER e BPSO hanno deliberato in merito all'Operazione di Fusione sulla base del Rapporto di Cambio di n. 1,45 azioni ordinarie BPER, aventi godimento regolare, per ogni n. 1 azione ordinaria BPSO. Il Rapporto di Cambio non è soggetto ad aggiustamenti o conguagli in denaro.

Agli azionisti di BPSO non spetterà il diritto di recesso ai sensi dell'art. 2437 quinquies del Codice Civile, in quanto, ad esito della Fusione, riceveranno in concambio azioni ordinarie di BPER di nuova emissione che saranno quotate sull'Euronext Milan al pari delle azioni ordinarie BPSO in circolazione al momento della loro emissione.

Si precisa altresì che non ricorre alcuna delle ulteriori fattispecie di recesso previste dagli artt. 2437 e ss. del Codice Civile e/o da altre disposizioni di legge in conseguenza della Fusione.

Nello specifico, l'Operazione ha previsto diversi step, tra i quali:

• la promozione da parte di BPER, ai sensi degli artt. 102 e 106, comma 4, del TUF nonché del Regolamento Emittenti, di un'offerta pubblica di scambio volontaria totalitaria ("Offerta"), avente ad oggetto n. 451.835.777 azioni di BPSO, rappresentative di circa il 99,66% del capitale sociale di BPSO al 5 giugno 2025, data di pubblicazione del Documento di Offerta, ciascuna priva di valore nominale espresso e con godimento regolare, quotata sul mercato regolamentato Euronext Milan, ossia la totalità delle azioni emesse da BPSO, incluse le azioni proprie direttamente o indirettamente detenute, di volta in volta, da BPSO e dedotte le n. 1.550.000 azioni di BPSO, pari a circa lo 0,34% del capitale sociale di BPSO, detenute direttamente da BPER alla data del Documento di Offerta. L'Offerta è stata promossa per un corrispettivo pari a n. 1.450 azioni di BPER di nuova emissione in esecuzione dell'aumento di capitale sociale a pagamento e scindibile di BPER al servizio dell'Offerta, deliberato dal Consiglio di Amministrazione del 29 maggio 2025 nell'esercizio della delega allo stesso attribuita dall'Assemblea straordinaria dei soci di BPER in data 18 aprile 2025 ai sensi dell'art. 2443 del Codice Civile, da eseguirsi anche in più tranches, con esclusione del diritto di opzione ai sensi dell'art. 2441, comma 4, primo periodo, del Codice Civile (il "Corrispettivo" e l'"Aumento di Capitale"). In data 3 luglio 2025, BPER ha annunciato al mercato l'aumento del corrispettivo dell'Offerta e, quindi, di riconoscere, per ciascuna azione di BPSO portata in adesione all'Offerta, un corrispettivo unitario, non soggetto ad aggiustamenti, rappresentato dalla predetta componente in azioni del Corrispettivo e da una componente aggiuntiva in denaro pari a Euro 1,00 (l'"Incremento del Corrispettivo"). In data 11 luglio 2025, si è concluso il periodo di adesione all'Offerta, avviato in data 16 giugno 2025, ad esito del quale, in data 18 luglio 2025, BPER è venuta a detenere complessivamente – tenuto conto delle (i) n. 263.633.476 azioni di BPSO, pari a circa il 58,15% del capitale sociale di BPSO portate in adesione all'Offerta, e (ii) n. 1.550.000 azioni di BPSO, pari allo 0,34% del relativo capitale sociale, detenute direttamente da BPER – n. 265.183.476 azioni di BPSO, rappresentative di circa il 58,49% del relativo capitale sociale, come indicato nel comunicato sui risultati definitivi dell'Offerta pubblicato in data 15 luglio 2025. Sempre in data 15 luglio 2025, BPER ha annunciato al mercato che, sulla base dei sopramenzionati risultati definitivi dell'Offerta, ai sensi e per gli effetti dell'art. 40 bis, comma 1, lett. a) del Regolamento Emittenti, avrebbe avuto luogo la riapertura dei termini dell'Offerta. In data 25 luglio 2025, si è concluso il periodo di riapertura dei termini dell'Offerta, ad esito del quale, in data 1° agosto 2025, BPER è venuta a detenere complessivamente – tenuto conto delle (i) n. 263.633.476 azioni di BPSO, pari a circa il 58,15% del capitale sociale di BPSO portate in adesione all'Offerta nel corso del periodo di adesione; (ii) n. 1.550.000 azioni di BPSO, pari allo 0,34% del relativo capitale sociale, detenute direttamente da BPER, e (iii) n. 100.660.069 azioni di BPSO, pari a circa 22,20% del relativo capitale sociale, portate in adesione durante il periodo della riapertura dei termini – n. 365.843.545 azioni di BPSO, rappresentative di circa l'80,69% del capitale sociale di BPSO;
• l'avvio del procedimento di fusione volto all'integrazione di BPSO in BPER, come già indicato nell'ambito del Documento di Offerta.

{3}------------------------------------------------

La Fusione è stata deliberata utilizzando quali situazioni patrimoniali di riferimento, ai sensi e per gli effetti di cui all'art. 2501 quater, comma 2, del Codice Civile: (i) per BPER, la relazione finanziaria semestrale al 30 giugno 2025, approvata dal relativo Consiglio di Amministrazione in data 5 agosto 2025; (ii) per BPSO, la relazione finanziaria semestrale al 30 giugno 2025, approvata dal relativo Consiglio di Amministrazione in data 5 agosto 2025.

In virtù della struttura dell'operazione e dei soggetti coinvolti, come già indicato, la Fusione è qualificabile come una "operazione con parti correlate di maggiore rilevanza" ai sensi (i) della Circolare della Banca d'ltalia n. 285/2013, Parte Ill, Cap. 11 e successive modifiche e integrazioni e (ii) del Regolamento adottato dalla CONSOB con delibera n. 17221 del 12 marzo 2010 e successive modifiche e integrazioni. Al proposito, BPER ha deciso in via volontaria di non avvalersi della causa di esenzione prevista per le operazioni con società controllate ai sensi dell'art. 14, comma 2, del Regolamento OPC.

Pertanto, l'approvazione della Fusione da parte dei Consigli di Amministrazione di BPER e di BPSO è avvenuta previo parere favorevole rilasciato dai rispettivi Comitati per le operazioni con parti correlate.

In sintesi, sulla base di quanto riportato nella bozza della Relazione degli Amministratori di BPER, la Fusione consente di realizzare la piena integrazione tra BPER e BPSO, facilitando il perseguimento dell'obiettivo di consolidare la propria posizione nel nord Italia, proponendosi come punto di riferimento ("go-to-bank") per imprese e famiglie e costituisce quindi una leva strategica per accelerare ed ulteriormente rafforzare il percorso di crescita sostenibile e di generazione di valore per tutti gli stakeholder.

La Fusione consentirebbe a BPER di accelerare ed ulteriormente rafforzare il percorso di crescita sostenibile e di generazione di valore su base stand-alone, delineato nel Piano Industriale "B:Dynamic|Full Value 2027", che prevede, inter alia, investimenti per circa Euro 650 milioni nell'arco del piano, finalizzati alla modernizzazione tecnologica, digitale e alla trasformazione complessiva di BPER. La maggiore scala operativa permetterebbe al nuovo gruppo di (i) sfruttare appieno le economie di scala; (ii) incrementare la produttività; (iii) migliorare l'efficienza operativa e (iv) ottimizzare gli investimenti.

In particolare, sono attese sinergie di costo (stimate a regime fino a circa Euro 190 milioni ante imposte per anno), derivanti da economie di scala e da una migliore efficienza operativa; la realizzazione di tali sinergie consentirà di realizzare una struttura operativa agile e libererà importanti risorse per gli investimenti (anche tecnologici). Al riguardo, i costi di integrazione sono stimati complessivamente in circa Euro 400 milioni ante imposte una tantum, e si prevede che siano sostenuti per il 75% entro il 2025 e per il restante 25% entro il 2026. Si prevede, altresì, il conseguimento di sinergie di ricavo (stimate a regime fino a circa Euro 100 milioni ante imposte per anno) derivanti dall'incremento della produttività anche in conseguenza del contributo delle fabbriche prodotto e delle opportunità di cross-selling in segmenti di business ad alto valore aggiunto (wealth management, bancassurance e specialty finance), il tutto facendo leva sull'efficace modello di distribuzione di BPER.

Il perfezionamento della Fusione è subordinato all'avveramento (o, laddove consentito, alla rinunzia), entro la data di stipula dell'atto di Fusione, delle seguenti condizioni sospensive:

• i. il rilascio delle autorizzazioni alla Fusione;
• ii. l'assenza di qualsivoglia ordine, atto, ingiunzione e/o provvedimento dell'Autorità che impedisca l'esecuzione della Fusione e/o che sia comunque tale da alterare in misura rilevante le valutazioni poste a base della determinazione del Rapporto di Cambio;
• iii. il rilascio da parte dell'esperto comune nominato ai sensi dell'art. 2501 sexies del Codice Civile di un parere positivo circa la congruità del Rapporto di Cambio;
• iv. l'approvazione della Fusione da parte delle Assemblee straordinarie delle Società Partecipanti alla Fusione;

{4}------------------------------------------------

• v. il mancato verificarsi, con riferimento a BPER e/o a BPSO, di un qualsiasi fatto, evento o circostanza occorso tra la data odierna e la data di esecuzione della Fusione che incida negativamente in modo significativo sui rapporti giuridici, sulla situazione economica, patrimoniale, finanziaria e/o sulle prospettive reddituali di una delle Società partecipanti alla Fusione e/o sia comunque tale da alterare in misura rilevante le valutazioni poste alla base della determinazione del Rapporto di Cambio;
• vi. il completamento delle consultazioni sindacali ai sensi dell'art. 47 della Legge n. 428/1990, come successivamente modificato e integrato, in relazione alla Fusione.

Le condizioni di cui ai precedenti punti (v) e (vi) possono essere rinunciate da BPER e BPSO mediante previo consenso scritto di entrambe. Alla data della presente relazione tali condizioni non sono state oggetto di rinuncia, come attestatoci dagli Amministratori di BPER e di BPSO.

Ai sensi di quanto previsto dall'art. 2501 ter del Codice Civile, le Banche devono provvedere al deposito del Progetto di Fusione presso il Registro delle Imprese competente. Tale adempimento sarà effettuato ad esito dell'ottenimento delle autorizzazioni regolamentari previste dalla normativa vigente da parte della BCE e da Banca d'Italia. A tale riguardo si evidenzia che alla data della presente relazione, le autorizzazioni regolamentari non sono state rilasciate.

A seguito della Fusione, la Società Incorporante procederà all'emissione di massime n. 126.936.336 azioni ordinarie, prive di indicazione del valore nominale, con aumento del capitale sociale per massimi Euro 190.912.249, in applicazione del Rapporto di Cambio.

3. Natura e portata della presente relazione

Al fine di fornire ai soci di BPER e BPSO idonee informazioni sul Rapporto di Cambio, la presente relazione indica i metodi seguiti dai rispettivi Consigli di Amministrazione per la loro determinazione e le difficoltà di valutazione dagli stessi incontrate; essa contiene inoltre la nostra valutazione sull'adeguatezza nella circostanza di tali metodi, sotto il profilo della loro ragionevolezza e non arbitrarietà, sull'importanza relativa attribuita dai Consigli di Amministrazione a ciascuno di essi nonché sulla loro corretta applicazione.

Nell'esaminare i metodi di valutazione adottati dai Consigli di Amministrazione non abbiamo effettuato una valutazione economica delle Società Partecipanti alla Fusione. Tale valutazione è stata svolta esclusivamente dai Consigli di Amministrazione, con il supporto degli Advisor Finanziari.

La presente relazione, pertanto, è stata predisposta esclusivamente ai fini di quanto previsto dall'art. 2501 sexies del Codice Civile e nell'ambito dell'Operazione di Fusione. Essa, pertanto, non può essere utilizzata in tutto o in parte per scopi difformi.

4. Documentazione utilizzata

Nello svolgimento del nostro lavoro, abbiamo ottenuto direttamente da BPER i documenti e le informazioni ritenute utili ai fini del nostro incarico. Più in particolare, abbiamo ottenuto e analizzato la seguente principale documentazione:

• il Progetto di Fusione approvato dagli Amministratori di BPER e BPSO in data 5 novembre 2025;
• le delibere dei Consigli di Amministrazione di BPER e di BPSO del 5 novembre 2025 aventi ad oggetto l'approvazione del Progetto di Fusione;
• le Relazioni degli Amministratori, forniteci in bozza pressoché definitiva, redatte ai sensi dell'art. 2501 quinquies del Codice Civile approvate dagli Amministratori di BPER e BPSO in data 5 novembre 2025;
• il comunicato stampa congiunto del 5 novembre 2025 di approvazione del Progetto di Fusione;
• il comunicato stampa congiunto del 28 novembre 2025 circa il deposito del Progetto di Fusione presso le sedi sociali di BPER e di BPSO;
• i comunicati stampa di BPER di avvio e di conclusione dell'Offerta pubblica di scambio totalitaria volontaria;

{5}------------------------------------------------

• i Documenti Informativi del 12 novembre 2025 relativi all'Operazione redatti ai sensi dell'art. 5 del Regolamento adottato dalla CONSOB con delibera n. 17221 del 12 marzo 2010 e successive modifiche e integrazioni;
• le fairness opinion redatte dagli Advisor Finanziari in merito alla congruità del Rapporto di Cambio;
• le sintesi valutative sviluppate dagli Advisor Finanziari a favore dei Consigli di Amministrazione di BPER e di BPSO;
• le informazioni fornite nell'ambito di apposite sessioni di confronto con le strutture di BPER, con i revisori legali delle Società Partecipanti alla Fusione nonché con i citati Advisor Finanziari coinvolti nell'Operazione;
• l'istanza di autorizzazione ("lstanza di Autorizzazione") trasmessa da BPER in data 7 novembre 2025 alla BCE e a Banca d'Italia per l'ottenimento delle autorizzazioni regolamentari previste dalla normativa vigente e in particolare: (i) dell'autorizzazione di cui agli artt. 4 e 9 del Regolamento (UE) n. 1024/2013 e dell'art. 57 del D. Lgs. n. 385/93 ("TUB") e delle relative disposizioni di attuazione; (ii) dell'accertamento di cui all'art. 56 del TUB e relative disposizioni di attuazione in relazione alle modifiche statutarie derivanti dalla Fusione, nonché (iii) dell'autorizzazione di cui agli artt. 26, comma 3, e 28 del Regolamento (UE) n. 575/2013 e relative disposizioni di attuazione, per la classificazione delle azioni ordinarie di nuova emissione rivenienti dall'aumento di capitale come strumenti di CET1 (le "Autorizzazioni alla Fusione");
• la seguente documentazione, utilizzata dagli Amministratori di BPER e BPSO e dagli Advisor Finanziari:
• i dati previsionali BPER come da Piano Industriale 2024-2027, approvato dal Consiglio di Amministrazione e comunicato al mercato in data 10 ottobre 2024 ("Piano BPER 2024-2027"), aggiornato sulla base dei risultati al 30 giugno 2025;
• i dati previsionali BPSO come da Piano Industriale 2025-2027 approvato dal Consiglio di Amministrazione in data 11 marzo 2025 e comunicato al mercato in data 12 marzo 2025 ("Piano BPSO 2025-2027");
• i principali impatti economico-finanziari connessi alla riconduzione di BPSO sotto il controllo del gruppo BPER, ivi incluse le sinergie pre-fusione e i relativi oneri di implementazione sia a livello di BPER sia a livello di BPSO (congiuntamente, le "sinergie pre-fusione");
• i comunicati stampa pubblicati da BPER in data 21 e 22 ottobre 2025, relativi alla sottoscrizione di un contratto derivato nella forma del Total Return Swap per l'acquisto di un'esposizione sintetica sulle proprie azioni pari al 9,99% del capitale sociale ("TRS") e le stime dei relativi impatti economico-patrimoniali per BPER;
• i principali impatti patrimoniali connessi al consolidamento di Alba Leasing S.p.A. ("Alba" o "Alba Leasing") da parte di BPER;
• l'interim dividend a valere sull'utile d'esercizio 2025, pari ad Euro 0,10 per azione, approvato dal Consiglio di Amministrazione di BPER in data 5 novembre 2025 e pagato in data 26 novembre 2025 (l'"Interim Dividend");
• i principali impatti reddituali connessi al pagamento del coupon annuo, pari a circa Euro 80,3 milioni, sui titoli obbligazionari AT1 già emessi alle Date di Valutazione degli Advisor Finanziari (il "Coupon AT1");
• altre informazioni pubblicamente disponibili ritenute rilevanti ai fini dell'applicazione delle metodologie di valutazione selezionate;
• il verbale del Comitato Operazioni con Parti correlate di BPER e l'estratto del verbale del Comitato Operazioni con Parti correlate di BPSO del 5 novembre 2025 in merito all'Operazione;
• i pareri dei Comitati Operazioni con Parti Correlate di BPER e di BPSO del 5 novembre 2025;
• la fairness opinion rilasciata da Morgan Stanley il 5 novembre a beneficio del Comitato Operazioni con Parti correlate di BPSO.

{6}------------------------------------------------

Inoltre, sempre per le specifiche finalità della presente relazione, abbiamo analizzato la seguente ulteriore documentazione:

• la relazione finanziaria annuale di BPER al 31 dicembre 2024, corredata dalle relazioni degli Amministratori, del Collegio Sindacale e della società di revisione Deloitte & Touche S.p.A., che ha emesso la propria relazione di revisione con un giudizio senza modifiche sul bilancio in data 26 marzo 2025;
• la relazione finanziaria annuale di BPSO al 31 dicembre 2024, corredata dalle relazioni degli Amministratori, del Collegio Sindacale e della società di revisione EY S.p.A., che ha emesso la propria relazione di revisione con un giudizio senza modifiche sul bilancio in data 8 aprile 2025;
• la relazione finanziaria semestrale consolidata di BPER al 30 giugno 2025, corredata dalla relazione della società di revisione Deloitte & Touche S.p.A. emessa in data 6 agosto 2025;
• la relazione finanziaria semestrale consolidata di BPSO al 30 giugno 2025, corredata dalla relazione della società di revisione EY S.p.A. emessa in data 11 agosto 2025;
• il resoconto intermedio di gestione consolidato al 30 settembre 2025, approvato dagli amministratori di BPER in data 5 novembre 2025;
• il resoconto intermedio di gestione consolidato al 30 settembre 2025, approvato dagli amministratori di BPSO in data 5 novembre;
• gli statuti sociali vigenti di BPER e BPSO.

Abbiamo altresì utilizzato ulteriori elementi contabili e statistici, fogli di lavoro e ogni altra informazione ritenuta utile ai fini del presente documento.

Abbiamo, infine, ottenuto specifica ed espressa attestazione, mediante lettere rilasciate da BPER e da BPSO in data 23 dicembre 2025, a firma dei rispettivi legali rappresentanti, che esplicita tra gli altri che per quanto a rispettiva conoscenza degli Amministratori delle Banche, anche per le finalità dell'articolo 2501 quinquies, terzo comma, del Codice Civile, alla data della presente relazione non sono intervenute modifiche significative ai dati e alle informazioni sottostanti la determinazione del Rapporto di Cambio, approvato dagli Amministratori di BPER e di BPSO in data 5 novembre 2025, che comportino una variazione dello stesso.

5. Metodi di valutazione adottati dai Consigli d'Amministrazione per la determinazione del Rapporto di Cambio

5.1 Premessa

Al fine della prospettata Fusione, gli Amministratori di BPER e BPSO hanno determinato il seguente Rapporto di Cambio:

n. 1,450 azioni BPER ogni n. 1 azione BPSO

senza prevedere alcun conguaglio in denaro.

Come indicato nella Relazione degli Amministratori di BPER, il predetto Rapporto di Cambio è stato determinato dal Consiglio di Amministrazione di BPER sulla base delle proprie analisi e valutazioni, tenendo conto, tra l'altro, delle attività valutative e delle considerazioni svolte dagli Advisor Finanziari BPER, facendo riferimento ai risultati delle varie metodologie di valutazione utilizzate, nonché delle assunzioni, difficoltà e limitazioni evidenziate nelle stesse. Inoltre, ciascuno degli Advisor Finanziari BPER ha rilasciato al Consiglio di Amministrazione di BPER un apposito parere (c.d. fairness opinion) relativamente alla congruità, da un punto di vista finanziario, del Rapporto di Cambio determinato dal Consiglio stesso.

{7}------------------------------------------------

Il Consiglio di Amministrazione di BPER ha sottolineato che le metodologie di valutazione scelte e adottate dagli Advisor Finanziari BPER sono state sviluppate esclusivamente con l'obiettivo di determinare il Rapporto di Cambio e che a tal fine, per preservare la coerenza valutativa, gli Advisor Finanziari BPER hanno applicato, ove possibile, le medesime metodologie di valutazione sia alla Società Incorporante sia alla Società Incorporanda, tenendo in considerazione le specificità di ciascuna di esse.

5.2. Considerazioni metodologiche principali

Tenuto conto delle specificità di BPER e BPSO, le valutazioni svolte dalle Banche e le considerazioni valutative espresse dagli Advisor Finanziari, nell'ambito rispettivamente della determinazione del Rapporto di Cambio e della formulazione di un'opinion sulla congruità del Rapporto di Cambio, sono state effettuate secondo principi e metodi utilizzati nella prassi professionale nel settore di riferimento.

Le valutazioni sono state effettuate con l'ottica di esprimere una stima relativa dei valori di BPER e di BPSO, dando preminenza all'omogeneità e alla comparabilità dei criteri adottati rispetto alla determinazione del valore assoluto delle Banche considerate singolarmente, e vanno unicamente intese in termini relativi e con riferimento limitato alla Fusione. L'obiettivo perseguito è stato quello di definire, attraverso metodologie e assunzioni omogenee, valori confrontabili delle Banche al fine di giungere alla fissazione di un intervallo ragionevole del Rapporto di Cambio e di verificarne la sua congruità, e pertanto, in nessun caso, le stesse valutazioni sono da considerarsi quali possibili indicazioni di valore assoluto delle Banche oggetto della prospettata Fusione.

Le valutazioni sono state svolte su base individuale (stand-alone) e in ipotesi di continuità aziendale, senza considerare sostanziali mutamenti di direzione e gestione e alla luce degli elementi di previsione ragionevolmente ipotizzabili.

In tale ampio contesto, ai fini della determinazione del Rapporto di Cambio, gli Amministratori di BPER hanno fatto riferimento alle seguenti metodologie valutative congiuntamente considerate:

• metodo del Dividend Discount Model, nella variante dell'Excess Capital (di seguito il "DDM");
• metodo della Regressione lineare;
• metodo dei Multipli di mercato (di seguito anche "Multipli di borsa").

Gli Amministratori di BPSO, al fine di determinare la congruità del Rapporto di Cambio, hanno fatto invece riferimento alle seguenti metodologie valutative congiuntamente considerate:

• metodo del DDM;
• metodo della Regressione lineare;
• metodo dei Multipli di mercato.

Stanti i criteri di valutazione utilizzati, come di seguito descritti, le situazioni economiche e patrimoniali prese a riferimento dagli Amministratori delle Banche per la determinazione del Rapporto di Cambio sono quelle riportate nelle rispettive relazioni finanziarie consolidate semestrali al 30 giugno 2025 (di seguito, la "Data di Riferimento"), mentre le relazioni contenenti le considerazioni valutative formulate dagli Advisor Finanziari sul Rapporto di Cambio si riferiscono, per quanto riguarda BPER, alle condizioni economiche e di mercato alla data del 24 ottobre 2025 (di seguito, la "Data di Valutazione advisor BPER"), mentre, per quanto riguarda BPSO, alle condizioni economiche e di mercato alla data del 31 ottobre 2025 (di seguito, la "Data di Valutazione advisor BPSO", insieme "Date di Valutazione" ).

Inoltre, le analisi valutative si basano sul fatto che nel periodo compreso tra le situazioni economico-patrimoniali alla Data di Riferimento e quelle alle rispettive Date di Valutazione non si siano verificati mutamenti sostanziali nel profilo economico, patrimoniale e finanziario di BPER e di BPSO.

{8}------------------------------------------------

5.3. Descrizione dei metodi di valutazione

Sono di seguito riportate le descrizioni delle metodologie valutative adottate dagli Amministratori delle Banche e considerate dagli Advisor Finanziari ai fini rispettivamente della stima del Rapporto di Cambio e della formulazione di un'opinion sulla congruità dello stesso.

A. Il metodo del Dividend Discount Model nella variante Excess Capital

Tale metodologia determina il valore economico di una società come somma del valore attuale di:

• i. flussi di cassa dei dividendi potenziali che si stima essa sia in grado di distribuire ai suoi azionisti in chiave prospettica (periodo esplicito), mantenendo un adeguato livello di patrimonializzazione target di lungo periodo in linea con le disposizioni di vigilanza e coerente con il profilo di rischio dell'attività svolta. Tali flussi possono prescindere quindi dalla politica dei dividendi effettivamente prevista o adottata dal management;
• ii. terminal value determinato quale valore attuale di una rendita perpetua calcolata sulla base di un flusso di cassa di dividendi distribuibile normalizzato economicamente, sostenibile e allineato con il tasso di crescita di lungo periodo.

$$W = \sum_{t=1}^{n} \frac{D_t}{(1+ke)^t} + \frac{TV}{(1+ke)^n}$$

dove:

W = valore economico della società;

D^t = flussi di cassa dei dividendi potenzialmente distribuibili, nel periodo t-esimo;

n = numero degli anni di proiezione (periodo esplicito);

Ke = costo del capitale proprio (tasso di attualizzazione dei dividendi);

TV = terminal value.

Per la determinazione del costo del capitale proprio è stato adottato l'approccio del Capital Asset Pricing Theory ("CAPM"), che stima il potenziale tasso come sommatoria delle seguenti componenti: i) tasso di rendimento su attività considerate prive di rischio; ii) differenziale di rendimento di lungo periodo dei titoli azionari rispetto a quelli obbligazionari; iii) coefficiente che misura la volatilità (cd. beta) calcolato su un campione di società ritenute comparabili rispetto al mercato nel complesso o specifico dalla società stessa; iv) eventuale premio addizionale per il rischio connesso alla size della società oggetto di valutazione ovvero per il rischio di execution insito nell'effettivo perseguimento dei dati prospettici di piano utilizzati come input nell'applicazione della metodologia.

Per l'applicazione di tale metodologia, è stato utilizzato, quale orizzonte temporale di proiezione esplicita degli utili attesi e, quindi, dei dividendi potenzialmente distribuibili, il periodo 2025-2027, allineandolo al periodo delle proiezioni economico-finanziarie (di seguito le ''Proiezioni'') contenute nei piani di BPER e di BPSO. Per quanto riguarda BPER, le Proiezioni prendono in considerazione, tra i principali elementi: i) le proiezioni stand-alone delle sinergie pre-fusione; ii) l'acquisizione della partecipazione del 80,69% in BPSO; iii) la sottoscrizione del contratto derivato TRS; iv) gli impatti patrimoniali connessi al consolidamento di Alba Leasing; v) il pagamento dell'interim dividend a valere sull'utile d'esercizio 2025 pari a Euro 0,10 per azione; vi) la variazione di capitale sociale comunicata in data 11 settembre 2025; vii) il pagamento del corrispettivo previsto dall'operazione di offerta pubblica di scambio volontaria totalitaria pari a Euro 1,0 per azione e viii) gli impatti reddituali connessi al pagamento del Coupon AT1 pari a circa Euro 80,3 milioni annui.

{9}------------------------------------------------

Per quanto riguarda BPSO, le Proiezioni riflettono principalmente: i) le proiezioni stand-alone delle sinergie prefusione e ii) la traslazione al 2026 degli impatti economici e patrimoniali derivanti dall'operazione di valorizzazione del merchant acquiring, successiva al completamento della fusione, rispetto alla valorizzazione attualmente prevista nel 2025 dal Piano BPSO 2025-2027.

Nella applicazione del metodo valutativo, i dati previsionali 2024-2027 delle Proiezioni sono stati opportunamente rettificati per riflettere gli impatti delle informazioni disponibili ritenute rilevanti ai fini dell'applicazione delle metodologie di valutazione selezionate.

Il metodo di valutazione della Regressione lineare

Secondo la metodologia della Regressione lineare, il valore economico di una società può essere stimato utilizzando le informazioni provenienti dal mercato azionario, prendendo come riferimento un campione di società quotate. Nello specifico, il valore economico di una società può essere determinato sulla base di parametri identificati mediante la correlazione (se statisticamente significativa) tra i multipli di borsa ed i rispettivi indicatori numerici di bilancio.

Anche nell'applicazione di tale metodo valutativo, i rispettivi indicatori di bilancio piuttosto che le risultanze derivanti dall'applicazione dei multipli di borsa sono stati opportunamente rettificati per riflettere gli impatti delle informazioni disponibili ritenute rilevanti ai fini dell'applicazione delle metodologie di valutazione selezionate.

B. Il metodo di valutazione dei Multipli di mercato

Secondo la metodologia dei Multipli di mercato, il valore economico di una società può essere stimato sulla base delle indicazioni fornite dal mercato borsistico avendo riguardo a un campione di società quotate. Il criterio si basa sulla stima di moltiplicatori determinati come il rapporto tra valori borsistici e grandezze economiche, patrimoniali e finanziarie di un campione selezionato di società comparabili. I multipli così determinati vengono applicati, con aggiustamenti e opportune integrazioni, alle corrispondenti grandezze della società oggetto di valutazione, al fine di stimarne un intervallo di valori.

Anche nell'applicazione di tale metodo valutativo, le corrispondenti grandezze della società piuttosto che le risultanze derivanti dall'applicazione dei multipli di borsa sono stati opportunamente rettificati per riflettere gli impatti delle informazioni disponibili ritenute rilevanti ai fini dell'applicazione delle metodologie di valutazione selezionate.

5.4.Sintesi dei lavori svolti dagli Advisor Finanziari

5.4.1. Mediobanca

Con riferimento al DDM, Mediobanca ha determinato un costo del capitale proprio per BPER e BPSO pari rispettivamente a 11,19% ed a 10,95%, determinati sulla base dello specifico beta delle 2 Banche, e un tasso di crescita di lungo periodo pari a 2,6%, determinato sulla base delle prospettive future di inflazione e di crescita del PIL italiano. Nella determinazione dei flussi di dividendi distribuibili è stato ipotizzato un livello patrimoniale target coerente con le proiezioni, corrispondente a un CET1 ratio pari al 14,5% per BPER e al 14,0% per BPSO mentre il terminal value è stato stimato sulla base di un payout ratio implicito stimato sulla base di un RoTE ("Return on Tangible Equity") di fine piano di BPER e di BPSO pari rispettivamente a 15,5% ed a 13,2%.

Nell'ambito del metodo della regressione lineare, Mediobanca ha stimato il valore economico delle Banche sulla base della relazione tra il multiplo Price-to-Tangible Book Value (di seguito ''P/TBV'') ultimo disponibile e i livelli di redditività prospettica, espressi dal RoTE atteso per gli anni 2025, 2026 e 2027, facendo riferimento a un campione di banche europee quotate comparabili. I risultati dell'analisi sono stati opportunamente rettificati per tenere conto dell'eccesso di capitale CET1 rispetto ai cosiddetti requisiti Supervisory Review and Evaluation Process (''SREP''), in linea con la prassi di mercato.

{10}------------------------------------------------

Analogamente, nell'applicazione del metodo dei multipli di borsa, le analisi valutative sono state basate sui multipli mediani Price-to-Earnings (di seguito ''P/E'') prospettici relativi agli anni 2025, 2026 e 2027 e sul multiplo P/TBV ultimo disponibile del medesimo campione selezionato, con adeguamenti volti a riflettere i differenti livelli di patrimonializzazione delle Banche oggetto di valutazione.

Per tutte le metodologie considerate, Mediobanca ha determinato il range del rapporto di cambio facendo riferimento a due scenari alternativi, uno stand-alone e uno post sinergie pre-fusione, inclusivo del consolidamento di Alba Leasing.

Per quanto riguarda la stima dei multipli non è stato fatto riferimento a specifiche medie di capitalizzazioni di borsa sulle società comparabili ma a quotazioni spot alla Data di Valutazione advisor BPER, ovvero il 24 ottobre 2025.

Sulla base dell'applicazione delle metodologie sopra riportate, Mediobanca è pervenuto ai seguenti risultati:

Mediobanca
Metodologia	Rap	Rapporto di cambio
	MIN	MAX
DDM	1,332	x 1,51x
Regressione lineare	1,40	x 1,57x
Multipli di mercato	1,36	x 1,52x

Per completezza, segnaliamo che Mediobanca, per finalità meramente illustrative, ha condotto simulazioni di determinazione del Rapporto di Cambio utilizzando i metodi delle quotazioni di borsa, andando a definire un intervallo di valore del rapporto di concambio compreso tra 1,39x e 1,52x, valori non difformi da quanto determinato con i metodi prescelti allo scopo.

5.4.2. Provasoli Advisory Partners

Con riferimento al DDM, Provasoli Partners ha determinato un costo del capitale proprio per BPER e di BPSO pari al 10,3%, stimato sulla base della rischiosità mediamente osservabile nel settore bancario, e un tasso di crescita di lungo periodo pari al 2,0%, determinato sulla base delle attese di inflazione di lungo termine. Nella determinazione dei flussi di dividendi distribuibili è stato ipotizzato un livello patrimoniale target coerente con le proiezioni, corrispondente a un CET1 ratio pari al 14,5% per BPER e al 14,0% per BPSO, mentre il terminal value è stato stimato sulla base delle attese reddituali al termine del periodo di proiezione delle Banche, al netto dell'assorbimento della quota di utile funzionale a mantenere invariato il coefficiente patrimoniale nel lungo termine.

Nell'ambito del metodo della regressione lineare, Provasoli Partners ha stimato il valore economico delle Banche sulla base della relazione tra il multiplo P/TBV e i livelli di redditività prospettica, espressi dal RoATE ("Return on Average Tangible Earning"), facendo riferimento a un campione di banche europee quotate comparabili. L'analisi di regressione è stata condotta ponendo in relazione il P/TBV atteso a fine 2025 con il RoATE atteso per gli anni 2026 e 2027, utilizzando la media delle quotazioni di borsa del mese precedente alla Data di Valutazione advisor BPER e un TBV calcolato al netto degli strumenti di capitale Additional Tier 1 ("AT1").

Analogamente, nell'applicazione del metodo dei multipli di borsa, le analisi valutative sono state basate sui multipli P/E prospettici relativi agli anni 2026 e 2027.

Provasoli Partners ha determinato il range del rapporto di cambio considerando due scenari alternativi, uno scenario pre e uno scenario post sinergie pre-fusione.

{11}------------------------------------------------

Sulla base dell'applicazione delle metodologie sopra riportate, Provasoli Partners è pervenuto ai seguenti risultati:

Provasoli Partners
Metodologia	Rapporto di cambio
	MIN	MAX
DDM	1,36x	1,51x
Regressione lineare	1,35x	1,52x
Multipli di mercato	1,38x	1,57x

Per completezza, segnaliamo che Provasoli Partners, per finalità meramente illustrative, ha condotto simulazioni di Rapporto di Cambio utilizzando i metodi delle quotazioni di Borsa, andando a definire un intervallo di valore del rapporto di concambio compreso tra 1,39x e 1,52x, valori non difformi da quanto determinato con i metodi prescelti allo scopo.

5.4.3. BofA Securities

Con riferimento al DDM, BofA ha determinato un costo del capitale proprio per BPER e di BPSO pari rispettivamente al 10,5% e al 10,6%, stimato sulla base sia della rischiosità specifica dei due istituti bancari sia dell'esposizione ai rischi Paese, e un tasso di crescita di lungo periodo pari al 2,0% per BPER e al 2,3% per BPSO, determinato sulla base delle prospettive di crescita di lungo termine. Nella determinazione dei flussi di dividendi distribuibili è stato ipotizzato un livello patrimoniale target coerente con le proiezioni, corrispondente a un CET1 ratio pari al 14,5% per entrambe le Banche, mentre il terminal value è stato calcolato tramite l'applicazione di multipli impliciti P/TBV e P/E, ricalcolati a partire da indicatori di piano quali il costo del capitale proprio, il tasso di crescita di lungo periodo (pari al 2,0% per BPER e al 2,3% per BPSO) e la redditività prospettica, espressa dal rendimento sul patrimonio netto tangibile medio per l'anno 2027, pari al 17,0% per BPER e al 14,4% per BPSO. Tale approccio risulta coerente con l'impostazione del modello di crescita di Gordon.

Nell'ambito del metodo della regressione lineare, BofA ha stimato il valore economico delle Banche sulla base della relazione tra il multiplo P/TBV e i livelli di redditività prospettica, espressi dal RoATE, facendo riferimento a un campione di banche europee quotate comparabili. L'analisi di regressione è stata condotta ponendo in relazione il P/TBV ultimo disponibile alla Data di Valutazione advisor BPSO con il RoATE atteso per gli anni 2026 e 2027, utilizzando la quotazione spot di Borsa disponibile alla Data di Valutazione advisor BPSO e un TBV calcolato al netto degli strumenti di capitale AT1.

Analogamente, nell'applicazione del metodo dei multipli di borsa, le analisi valutative sono state basate sui multipli P/E prospettici relativi agli anni 2026 e 2027.

BofA ha determinato il range del rapporto di cambio applicando aggiustamenti specifici per ciascuna metodologia valutativa adottata: i) per il metodo DDM, mediante l'applicazione incrociata degli input relativi al costo del capitale proprio e al tasso di crescita di lungo periodo; ii) per il metodo dei multipli di mercato, attraverso l'utilizzo dei multipli medi riferiti al primo e al terzo quartile del campione selezionato di banche comparabili e iii) per il metodo della Regressione lineare, mediante l'applicazione di un fattore di premio/sconto

{12}------------------------------------------------

Sulla base dell'applicazione delle metodologie sopra riportate, BofA è pervenuto ai seguenti risultati:

BofA
Metodologia	Rapporto di concambio
	MIN	MAX
DDM	1,30x	1,74x
Regressione lineare	1,38x	1,99x
Multipli di mercato	1,36x	1,99x

Segnaliamo, per completezza, che BofA, a differenza degli Advisor Finanziari BPER e da G&A, non ha condotto alcuna analisi illustrativa/esemplificativa sul Rapporto di Cambio determinato attraverso l'utilizzo dei prezzi di Borsa di BPER e di BPSO.

5.4.4. Gualtieri & Associati

Con riferimento al DDM, G&A ha determinato un costo del capitale proprio per BPER e di BPSO pari al 10,18%, stimato sulla base della rischiosità mediamente osservabile nel settore bancario, e un tasso di crescita di lungo periodo pari al 2,0%, determinato sulla base delle attese di inflazione di lungo termine. Nella determinazione dei flussi di dividendi distribuibili è stato ipotizzato un livello patrimoniale target coerente con le proiezioni, corrispondente a un CET1 ratio pari al 15,2% sia per BPER che per BPSO, mentre il terminal value è stato stimato sulla base di un payout ratio del 75%.

Nell'ambito del metodo della regressione lineare, G&A ha stimato il valore economico delle Banche sulla base della relazione tra il multiplo P/TBV e i livelli di redditività prospettica, espressi dal RoATE, facendo riferimento a un campione di banche europee quotate comparabili. L'analisi di regressione è stata condotta ponendo in relazione il P/TBV atteso nel 2025 con il RoATE atteso per gli anni 2026 e 2027, utilizzando la media degli ultimi tre mesi di quotazioni di borsa disponibili antecedente alla Data di Valutazione advisor BPSO e un TBV calcolato al netto degli strumenti di capitale AT1.

Analogamente, nell'applicazione del metodo dei multipli di borsa, le analisi valutative sono state basate sui multipli P/E prospettici relativi agli anni 2026 e 2027.

G&A ha determinato il range del rapporto di cambio applicando aggiustamenti specifici per ciascuna metodologia valutativa adottata: i) per il metodo DDM, mediante l'applicazione incrociata degli input relativi al costo del capitale proprio e al tasso di crescita di lungo periodo; ii) per il metodo dei multipli di mercato, attraverso l'utilizzo, in maniera incrociata, dei multipli relativi al primo e al nono decile del campione selezionato di banche comparabili e iii) per il metodo della Regressione lineare, variando il coefficiente angolare di ciascuna retta di un ammontare pari all'errore standard dello stesso.

Sulla base dell'applicazione delle metodologie sopra riportate, G&A è pervenuto ai seguenti risultati:

G&A
Metodologia	Rapporto d	Rapporto di concambio
	MIN	MAX
DDM	1,25x	1,68x
Regressione lineare	1,39x	1,69x
Multipli di mercato	1,35x	1,71x

{13}------------------------------------------------

Per completezza, segnaliamo che G&A, per finalità meramente illustrative, ha condotto simulazioni di Rapporto di Cambio utilizzando i metodi delle quotazioni di borsa, andando a individuare un intervallo di valore medio del rapporto di concambio compreso tra 1,40x e 1,46x, valori non difformi da quanto determinato con i metodi prescelti allo scopo.

1. Limitazioni e principali difficolta di valutazione incontrate dagli Amministratori per la determinazione del Rapporto di Cambio

6.1. Limiti e difficoltà incontrate dagli amministratori di BPER

Le principali difficoltà riscontrate dagli Amministratori di BPER nella determinazione del Rapporto di Cambio, come specificatamente indicato nella Relazione degli Amministratori di BPER, possono essere così sintetizzate:

• gli effetti delle sinergie pre-fusione riportate nel piano industriale di BPER, nonché gli impatti dell'operazione TRS, presentano elementi di incertezza e dipendono da modalità, tempistiche e dall'effettiva realizzazione delle ipotesi e delle assunzioni utilizzate nella formulazione delle previsioni stesse;
• la mancanza degli impatti economico-patrimoniali in relazione agli effetti della Purchase Price Allocation relativa a BPSO;
• una percentuale significativa del valore delle Banche, ottenuto tramite l'applicazione della metodologia DDM, è rappresentata sia dall'excess capital che dal terminal value, che sono altamente sensibili alle assunzioni adottate per le variabili fondamentali quali il livello di CET1 Capital Ratio target, il tasso di crescita di lungo periodo ed il tasso di attualizzazione, variabili intrinsecamente soggettive ed aleatorie;
• lo scarso livello di liquidità del titolo BPSO successivamente al completamento dell'Offerta ha limitato la significatività del metodo valutativo basato sulle quotazioni di borsa.

6.2.Limiti e difficoltà incontrate dagli amministratori di BPSO

I principali limiti e difficoltà riscontrati dagli Amministratori di BPSO nella determinazione del Rapporto di Cambio, come specificatamente indicato nella Relazione degli Amministratori di BPSO, sono relativi:

• alla necessità di assumere a riferimento dati di natura previsionale contenuti nei piani industriali di BPSO e di BPER e conseguentemente di tener conto dei profili di incertezza che tali dati per loro natura comportano;
• all'assenza di previsioni finanziarie per BPER che riflettano l'attuale perimetro di consolidamento e quindi includano gli impatti economico-patrimoniali per BPER derivanti dall'acquisizione da parte di BPER dell'80,69% del capitale sociale di BPSO a seguito del completamento dell'Offerta;
• al fatto che una percentuale significativa dei risultati derivanti dall'applicazione della metodologia DDM è rappresentata dal terminal value, che è altamente sensibile alle assunzioni adottate per le variabili fondamentali quali il tasso di crescita perpetua e la redditività normalizzata, che sono per loro natura soggettive ed aleatorie;
• alla circostanza che il numero di banche comparabili è limitato e il loro modello di business, il portafoglio prodotti, le dimensioni e l'esposizione geografica differiscono da quelli di BPSO e BPER;
• al contesto geopolitico e alla conflittualità nel commercio internazionale che generano addizionali incertezze economiche che possono incidere significativamente sulla volatilità dei prezzi di mercato delle azioni e di altri parametri finanziari.

{14}------------------------------------------------

7. Risultati emersi dalle valutazioni effettuate dai Consigli d' Amministrazione

Alla luce dei risultati delle valutazioni precedentemente illustrate, gli Amministratori di BPER e BPSO hanno individuato il seguente Rapporto di Cambio:

n. 1,450 azioni BPER ogni n. 1 azione BPSO,

senza prevedere alcun conguaglio in denaro.

Il Rapporto di Cambio individuato dagli Amministratori delle Banche è risultato ricompreso negli intervalli determinati nelle fairness opinion redatte dagli Advisor Finanziari.

8. Lavoro svolto

8.1. Lavoro svolto sulla documentazione ricevuta

Ai fini dell'esecuzione del nostro incarico, abbiamo svolto le seguenti principali attività:

• incontrato Deloitte & Touche in qualità di società di revisione di BPER e incontrato EY in qualità di società di revisione di BPSO ed ottenuto informazioni circa la revisione delle relazioni finanziarie annuali delle Banche al 31 dicembre 2024 e delle relazioni finanziarie semestrali consolidate di BPER e di BPSO al 30 giugno 2025;
• analisi del Progetto di Fusione approvato dagli Amministratori delle Banche in data 5 novembre 2025;
• analisi di tutta la documentazione pubblicata dalle Banche nelle rispettive sezioni di Investor Relations (i.e. comunicati stampa) e di ulteriore materiale di dominio pubblico avente ad oggetto la descrizione dei razionali sottostanti l'operazione di Fusione;
• analisi delle Relazioni degli Amministratori di BPER e di BPSO, forniteci in bozza pressoché definitiva, redatte ai sensi dell'articolo 2501 quinquies del Codice Civile - approvate in data 5 novembre 2025;
• raccolta di informazioni, attraverso colloqui con il management delle Banche, circa gli eventi verificatisi dopo la determinazione del Rapporto di Cambio, con riferimento ad eventuali fatti o circostanze che possano avere un effetto significativo sui dati e sulle informazioni prese in considerazione nello svolgimento delle nostre analisi, nonché sui risultati delle valutazioni;
• analisi critica dei bilanci individuali e consolidati di BPER e BPSO relativi all'esercizio 2024, della relazione finanziaria semestrale consolidata al 30 giugno 2025 e dei resoconti intermedi di gestione consolidati al 30 settembre 2025;
• verifica della completezza e non contraddittorietà delle motivazioni addotte dagli Amministratori in merito ai metodi valutativi adottati nella determinazione del Rapporto di Cambio;
• analisi delle presentazioni valutative e delle fairness opinion redatte dagli Advisor Finanziari, a supporto degli Amministratori di BPER e di BPSO, volte ad esprimere un giudizio di congruità sul Rapporto di Cambio;
• analisi critica delle considerazioni valutative espresse dagli Advisor Finanziari e delle rispettive analisi di sensitività sviluppate dagli stessi;
• raccolta dagli Amministratori e dagli Advisor Finanziari di tutti gli elementi utili per riscontrare che i metodi di valutazione adottati siano idonei, nelle specifiche circostanze, sotto un profilo di ragionevolezza e non arbitrarietà, alla determinazione dei valori economici di BPER e di BPSO e, di conseguenza, del Rapporto di Cambio;
• verifica, anche attraverso ricalcolo, dei risultati dei modelli valutativi e delle analisi di sensitività e verifica della sostanziale correttezza matematica dei calcoli relativi alla determinazione dell'intervallo di valori del Rapporto di Cambio;
• verifica della coerenza dei dati utilizzati con le fonti di riferimento e con la documentazione utilizzata comunicata al precedente paragrafo 4;
• discussione con il management delle Banche e con gli Advisor Finanziari incaricati circa l'attività svolta, le problematiche incontrate e le soluzioni adottate;

{15}------------------------------------------------

• discussione con il management delle Banche sulle assunzioni alla base della redazione delle Proiezioni, fermi restando le incertezze ed i limiti intrinsechi in ogni dato di natura previsionale;
• presa visione della Relazione dell'Esperto redatta ai sensi dell'articolo 2343 ter del Codice Civile. redatta da PricewaterhouseCoopers Business Services S.r.l. per BPER ed emessa in data 28 maggio 2025;
• presa visione della Relazione dell'Esperto redatta ai sensi dell'articolo 2441 del Codice Civile. redatta da Deloitte & Touche S.p.A. per BPER ed emessa in data 29 maggio 2025;
• presa visione dell'istanza di autorizzazione inviata da BPER alla Banca d'Italia e alla Banca Centrale Europea in data 7 novembre 2025;
• analisi e confronti, in diversi intervalli temporali sino a date prossime all'emissione della presente relazione, delle quotazioni di borsa di BPER e di BPSO e dei relativi volumi, con focus sul grado di liquidità insito nei corsi azionari e sul grado di significatività dei prezzi osservati;
• sviluppo di considerazioni valutative autonome e analisi di sensitività su assunzioni e parametri valutativi relativi all'applicazione del metodo del DDM con Excess Capital e dei metodi di mercato (Metodo della Regressione e Metodo dei Multipli), alla luce della disamina della documentazione messa a nostra disposizione, con l'obiettivo di avvalorare la congruità del Rapporto di Cambio definito dagli Amministratori;
• ottenimento di un'attestazione che evidenzia la circostanza che per quanto a conoscenza dei legali rappresentanti di BPER e di BPSO, alla data della presente relazione non sono maturate circostanze modificative dei dati e dei contenuti della documentazione analizzata, né si sono verificati eventi tali da modificare le valutazioni espresse dai Consigli di Amministrazione per la determinazione del Rapporto di Cambio.

8.2. Lavoro svolto sui metodi utilizzati per la determinazione del Rapporto di Cambio

8.2.1. Premessa

Riteniamo opportuno sottolineare come la finalità principale del processo valutativo sviluppato dagli Amministratori di BPER e di BPSO e corroborato dalle considerazioni valutative espresse dagli Advisor Finanziari consista in una stima dei valori economici relativi alle Banche coinvolte nella Fusione, effettuata attraverso l'applicazione di criteri omogenei al fine di preservare la coerenza valutativa, ove possibile. L'obiettivo primario delle valutazioni societarie in contesti di fusione non risiede nell'accertamento del valore assoluto del capitale economico delle entità coinvolte. La finalità è, invece, focalizzata sull'identificazione di valori omogenei e comparabili necessari alla corretta determinazione del rapporto di concambio. Conseguentemente, le stime prodotte assumono rilevanza esclusivamente nel loro contesto relativo e non sono idonee a rappresentare il valore assoluto delle società per qualsiasi transazione o finalità estranea all'operazione di fusione specifica.

Previa questa precisazione, è essenziale che il giudizio espresso sui metodi qui trattati sia considerato disgiunto da qualsivoglia valutazione in merito all'opportunità strategica e/o alla convenienza economica della Fusione, inclusa l'analisi relativa alla potenziale "creazione di valore" derivante dall'operazione prospettata.

8.2.2. Considerazioni sull'adeguatezza dei metodi di valutazione utilizzati dagli Amministratori

Si riportano di seguito le considerazioni sull'adeguatezza dei metodi di valutazione sviluppati e utilizzati dagli Amministratori per la determinazione del Rapporto di Cambio:

• le Relazioni degli Amministratori delle Banche approfondiscono solo in parte le modalità applicative delle metodologie valutative ed i relativi parametri adottati. Tuttavia, ai fini del nostro lavoro, così come precedentemente riportato, abbiamo ricevuto da BPER e BPSO e dai rispettivi Advisor Finanziari i dettagli necessari allo svolgimento del nostro incarico;

{16}------------------------------------------------

• le valutazioni sono state predisposte in prospettiva di continuità aziendale e in un'ottica stand-alone, ossia prescindendo da ogni considerazione concernente le possibili sinergie, costi e oneri derivanti dall'Operazione nel suo complesso1 .Tale approccio risulta coerente con la dottrina e la prassi valutativa;
• gli Amministratori delle Banche hanno svolto in modo indipendente le rispettive analisi valutative, facendo ricorso ad una pluralità di metodi valutativi a cui è stata assegnata pari dignità nell'individuazione del range di valori di riferimento. Tale pluralità di metodi sottopone a verifica sostanziale i risultati derivanti dall'applicazione dei singoli metodi;
• gli approcci valutativi adottati dagli Amministratori delle Banche risultano coerenti e complessivamente in linea con la prassi valutativa, la tecnica e la migliore dottrina professionale prevalente. In particolare, le valutazioni del capitale economico di BPER e di BPSO sono state effettuate utilizzando metodi comunemente accettati e largamente condivisi dalla prassi professionale nel settore di riferimento, come peraltro evidenziato dagli elaborati dei rispettivi Advisor Finanziari;
• nel loro complesso, le metodologie valutative adottate permettono di tenere conto:
• della redditività prospettica delle Banche,
• della rispettiva configurazione patrimoniale,
• delle indicazioni di valore fornite dai mercati finanziari, direttamente o attraverso l'osservazione di realtà ritenute comparabili;
• nell'adozione delle metodologie valutative prescelte, gli Amministratori di BPER e di BPSO hanno considerato le caratteristiche ed i limiti impliciti in ciascuna di esse, sulla base della tecnica valutativa professionale, nazionale ed internazionale, normalmente seguita;
• gli approcci metodologici adottati ed il conseguente sviluppo applicativo degli stessi hanno consentito, nella sostanza, di rispettare il criterio dell'omogeneità dei metodi di valutazione e, quindi, della confrontabilità dei valori ottenuti tramite l'applicazione dei suddetti metodi;
• nell'ambito dell'applicazione delle metodologie valutative prescelte, gli Amministratori di BPER e di BPSO hanno coerentemente utilizzato variabili economico-finanziarie prospettiche facenti riferimento a:
• le Proiezioni BPER aggiornate su base stand-alone, elaborate dal management dell'Incorporante,
• le Proiezioni BPSO;
• il metodo DDM è un criterio di stima analitico comunemente adottato dalla prassi professionale nei settori di riferimento e fondato su dati economici e finanziari della società oggetto di stima. Tale metodologia tiene compiutamente conto delle prospettive reddituali e finanziarie e, nella sua accezione c.d. Excess Capital, delle consistenze patrimoniali e dei requisiti di patrimonializzazione delle società oggetto di valutazione;
• nell'ambito delle considerazioni valutative espresse sul metodo del DDM, gli Advisor Finanziari hanno fatto riferimento a specifici parametri valutativi. Tali parametri, stimati in funzione di differenti fonti e osservazioni, si collocano all'interno di intervalli sostanzialmente ragionevoli, coerenti con i dati osservabili sul mercato. Coerentemente alle indicazioni della prassi, sono state, inoltre, svolte analisi di sensitività in merito ai principali parametri valutativi adottati (costo del capitale, tasso di crescita di lungo termine, requisito di patrimonializzazione minimo o target ratio). I suddetti parametri sottoposti ad analisi di sensitività sono quelli abitualmente utilizzati nella prassi;
• il metodo della Regressione è comunemente utilizzato nella prassi valutativa e il suo utilizzo, nel caso in esame, riflette la rilevanza riconosciuta dagli Amministratori al metodo di cogliere la relazione storica e prospettica tra le variabili economico-finanziarie rilevanti e i livelli di valorizzazione espressi dal mercato, permettendo di derivare multipli impliciti coerenti con i fondamentali delle società valutate. L'adozione del metodo della regressione, pertanto, consente agli Amministratori di ancorare le proprie valutazioni a criteri tecnici riconosciuti, basati su dati osservabili e su evidenze statistiche;

¹ Per completezza, rileviamo che gli unici impatti sinergici considerati ad incremento della valorizzazione stand-alone del capitale economico delle Banche sono riferibili esclusivamente alle sinergie pre-fusione, legate all'acquisizione dell'80,69% del capitale di BPSO da parte di BPER.

{17}------------------------------------------------

• il metodo dei Multipli di mercato è comunemente utilizzato nella prassi valutativa e il suo utilizzo, nel caso in esame, riflette la rilevanza riconosciuta dagli Amministratori alle prospettive di mercato. Coerentemente con la prassi valutativa nel settore bancario, è stato preso a riferimento il moltiplicatore P/E. L'utilizzo del P/E rappresenta una prassi consolidata nella valutazione degli istituti di credito, poiché è indicatore in grado di esprimere, in modo diretto ed immediato, il valore corrente del patrimonio bancario in funzione delle aspettative di generazione di utili prospettici ricorrenti, elemento centrale nella valutazione della solidità e delle performance di una banca;

• nell'ambito dell'applicazione del metodo dei Multipli di mercato, abbiamo riscontrato i seguenti elementi:
• gli Advisor Finanziari hanno preso a riferimento le capitalizzazioni di mercato delle società comparabili sulla base di intervalli di tempo tra loro differenti. Tale approccio, ancorchè discrezionale nella prassi, offre sufficienti garanzie per stimare prezzi e capitalizzazioni di borsa al netto di potenziali effettivi distorsivi dovuti ad andamenti erratici e/o picchi di volatilità dei corsi azionari;
• gli Advisor Finanziari hanno sviluppato considerazioni valutative sulla determinazione dell'eccesso di capitale secondo logiche differenti. In alcuni casi, si è provveduto a sommare al valore delle Banche ottenuto attraverso l'applicazione dei Multipli di mercato l'eccesso di capitale ultimo disponibile alle Date di Valutazione, stimato sulla base dei requisiti di patrimonializzazione minimi da SREP; in altri casi, l'eccesso di capitale è stato valorizzato direttamente attraverso l'applicazione dei multipli alle poste economiche-finanziarie;
• nonostante differenze di approccio, i risultati ottenuti dagli Advisor Finanziari, a valle delle loro considerazioni valutative, convergono verso un intervallo di Rapporto di Cambio sostanzialmente allineato a quello deliberato dagli Amministratori, confermandone la ragionevolezza;
• nell'applicazione delle metodologie sopra citate, le sinergie pre-fusione sono state considerate, in taluni casi, per determinare intervalli di Rapporto di Cambio, a seconda che venissero incluse od escluse dal computo finale dell'equity value delle Banche. Tale approccio, comunemente applicato quando le metodologie di valutazione si fondano sul principio della sum of parts o building blocks, si configura, nella sostanza, come analisi di sensitività sull'effettivo perseguimento di alcune assunzioni di piano adottate a fini valutativi, contribuendo a mettere in risalto uno scenario unaffected (privo di sinergie) con uno scenario as-is (con piena implementazione delle sinergie e del consolidamento di Alba Leasing).

Nell'ambito dello sviluppo delle nostre considerazioni valutative autonome e di specifiche analisi di sensitività su assunzioni e parametri valutativi relativi sia al metodo del DDM con Excess Capital sia ai metodi di mercato (metodo della Regressione e metodo dei Multipli di mercato), rileviamo che siamo giunti alla determinazione di un intervallo di risultati che ricomprende, al suo interno, il Rapporto di Cambio così come determinato dagli Amministratori delle Banche. Per completezza segnaliamo che i risultati delle nostre considerazioni valutative autonome e delle nostre analisi di sensitività prendono altresì in considerazione: (i) il de-consolidamento di Alba Leasing a partire dal 2026, a seguito dell'avvenuta acquisizione a novembre 2025 di una quota di minoranza di tale entità da parte di doValue, che ha determinato la fuoriuscita di Alba Leasing dal perimetro di consolidamento di BPER. Va ricordato che sia il computo del Rapporto di Cambio da parte degli Amministratori delle Banche sia l'elaborazione delle fairness opinion da parte degli Advisor Finanziari si sono completati in data antecedente al perfezionamento della sopramenzionata transazione. Per tale ragione Amministratori e Advisor Finanziari hanno mantenuto il consolidamento di Alba Leasing anche per gli anni di proiezione esplicita di piano (2026 e 2027), in coerenza con quanto effettuato nel 2025; (ii) una maggiorazione degli esborsi lordi da coupon AT1, stimati da BPER in circa Euro 44 milioni, legati alla nuova emissione di un prestito obbligazionario AT1 destinato a investitori istituzionali, per complessivi Euro 750 milioni, come da comunicato stampa del 12 novembre 2025; (iii) gli effetti patrimoniali e finanziari, pari a Euro 188 mila, legati alla conversione volontaria parziale del prestito obbligazionario convertibile AT1 di nominali Euro 150 milioni, emesso in data 25 luglio 2019, che ha comportato l'emissione di n. 62.656 nuove azioni, come da comunicato stampa diffuso da BPER il 16 dicembre 2025.

9. Limiti specifici emersi nell'espletamento del presente incarico

In riferimento alle difficoltà e ai limiti specifici incontrati nell'esecuzione del presente incarico, si evidenzia che, pur tenendo conto delle considerazioni già formulate dagli Amministratori delle Banche (come dettagliato nel paragrafo 6), le problematiche riscontrate sono risultate coerenti con quelle che caratterizzano usualmente processi valutativi di natura analoga, specialmente nell'attuale scenario di mercato.

{18}------------------------------------------------

Ciò premesso, si evidenziano gli aspetti di seguito indicati:

• come illustrato nei precedenti paragrafi, gli Amministratori di ciascuna delle Banche, nell'adozione delle metodologie valutative prescelte, hanno considerato assunzioni e ipotesi soggettive determinate nell'ambito del proprio autonomo processo di stima e pertanto differenziate fra loro. Tali scelte sono state peraltro applicate dagli Amministratori di BPER e di BPSO in modo sostanzialmente coerente ed omogeneo nelle valutazioni delle Banche coinvolte nella Fusione. La pluralità di ipotesi e assunzioni applicate nell'ambito degli stessi metodi da parte degli Amministratori di ciascuna delle Banche ha comportato, ai fini del nostro incarico, l'analisi comparata e la considerazione complessiva delle scelte e considerazioni valutative adottate dagli Amministratori di BPER e BPSO e dai rispettivi Advisor Finanziari, al fine di esprimere un giudizio sulla ragionevolezza e non arbitrarietà dei metodi adottati;
• le stime e considerazioni valutative, effettuate dagli Amministratori di BPER e BPSO e dai rispettivi Advisor Finanziari, risentono delle specificità e dei limiti propri dei diversi metodi di valutazione utilizzati. In particolare, le diverse metodologie valutative applicate hanno richiesto in alcuni casi l'utilizzo di assunzioni ed ipotesi soggettive, applicate peraltro in maniera coerente ed omogenea ad entrambe le Banche;
• le stime e considerazioni valutative, effettuate dagli Amministratori di BPER e BPSO e dai rispettivi Advisor Finanziari, sono state svolte anche in funzione delle Proiezioni delle Banche, che hanno impatto sia sulla metodologia del DDM con Excess Capital sia sulle metodologie di mercato. Le menzionate Proiezioni contengono tuttavia, per loro stessa natura, elementi di incertezza legati all'impossibilità da parte degli Amministratori di avere il pieno controllo sull'effettivo verificarsi delle stesse e sono soggette a variazioni, anche significative, in caso di cambiamenti del contesto di mercato e dello scenario macroeconomico. Nella fattispecie, spiccano come elemento di incertezza gli impatti sulle Proiezioni derivanti dalla quantificazione delle potenziali sinergie operative tra le Banche, a valle dell'acquisizione dell'80,69% di BPSO da parte di BPER, alla luce di modelli di business, portafogli prodotti, dimensioni e radicamenti territoriali differenti tra i due istituti di credito;
• le valutazioni basate su metodi che utilizzano variabili e parametri di mercato sono soggette all'andamento proprio dei mercati finanziari. Nell'attuale contesto l'andamento del mercato finanziario italiano ed internazionale ha evidenziato una tendenza a presentare oscillazioni ed andamenti erratici nei corsi azionari del settore bancario in relazione all'incertezza del quadro socio-economico generale. Ad influenzare l'andamento dei titoli possono anche intervenire pressioni speculative largamente slegate dalle prospettive economiche e finanziarie delle singole società. L'applicazione delle metodologie valutative e, in particolare, dei metodi di mercato, può individuare, pertanto, valori differenti, in misura più o meno significativa, a seconda del momento in cui si effettui la valutazione;
• con riferimento alla difficoltà applicativa del metodo dei prezzi di borsa come metodologia idonea a definire un Rapporto di Cambio congruo, è opportuno sottolineare come gli indici di turnover ratio (percentuale di volumi scambiati sul totale dal capitale flottante) di BPSO, calcolati con riferimento alle medie dei volumi relativi all'ultimo mese e agli ultimi 3 mesi di mercato azionario (quindi con riferimento ad un periodo successivo alla chiusura dell'offerta pubblica di scambio tra BPER e BPSO), mettano in evidenza una sostanziale illiquidità del titolo se comparato ai rispettivi turnover ratio di BPER e ad un turnover medio di mercato calcolato su un panel di 24 istituti di credito quotati sui principali mercati azionari europei. Tale confronto suggerisce una sostanziale inidoneità del mero prezzo di borsa di BPSO ad esprimere una corretta valorizzazione del capitale economico dell'istituto di credito. Appare, infatti, evidente che i più recenti corsi azionari di BPSO siano sostanzialmente influenzati e condizionati dall'andamento del titolo BPER, alla luce della sopracitata acquisizione dell'80,69% di BPSO da parte della stessa BPER, e che, quindi, non si configurino come indicatori di una valorizzazione pienamente obiettiva, in ottica stand-alone, del capitale economico della Banca. Per completezza, segnaliamo che sia gli Amministratori sia gli Advisor Finanziari, per finalità meramente espositive, hanno in ogni caso condotto simulazioni di Rapporto di Cambio utilizzando i metodi dei prezzi di borsa, andando a definire intervalli di valori non sostanzialmente difformi da quanto determinato con i metodi prescelti allo scopo.

{19}------------------------------------------------

10. Conclusioni

Sulla base della documentazione esaminata e delle procedure precedentemente indicate, e tenuto conto della natura e portata del nostro lavoro come illustrato nella presente relazione, riteniamo che i metodi di valutazione adottati dai Consigli di Amministrazione delle Banche siano adeguati, in quanto nella circostanza ragionevoli e non arbitrari, e che gli stessi, tenuto conto di quanto indicato ai precedenti paragrafi 8.2.2 e 9, siano stati correttamente applicati ai fini della determinazione del Rapporto di Cambio.

Milano, 23 dicembre 2025

Forvis Mazars S.p.A.

Marco Lumeridi

Socio - Revisore Legale