BOSUN Co.,Ltd. — Audit Report / Information 2017

Aug 28, 2017

同致信德（北京）资产评估有限公司

关于

《中国证监会行政许可项目审查一次反 馈意见通知书》（ 171220 号）

之

专项核查意见

同致信德（北京）资产评估有限公司

签署日期：二〇一七年八月

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中国证券监督管理委员会：

贵会于 2017 年 7 月 4 日出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意 见书》（171220 号）已收悉，同致信德（北京）资产评估有限公司（以下简称“同 致信德”或“评估机构”）作为博深工具股份有限公司（以下简称“上市公司”、 “博深工具”）本次发行股份及支付现金购买资产暨关联交易（以下简称“本次 交易”）的评估机构，对反馈意见进行了认真研究和分析，对反馈意见所涉评估 事项进行了逐项落实，现回复如下，敬请审核。

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问题1.申请材料显示，本次交易拟募集配套资金不超过60,400 万元，用于 支付现金对价、中介机构费用和标的资产建设项目。请你公司：1）补充披露募 集资金项目中包含的基本预备费和流动资金是否符合我会相关规定。2）结合上 市公司及金牛研磨货币资金用途、未来支出安排、资产负债率、可利用的融资 渠道、授信额度以及前次募集资金使用情况等，补充披露本次募集配套资金的 测算依据及必要性。3）补充披露金牛研磨业绩考核期是否扣除募集资金投入带 来的节约财务费用影响。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意 见。

回复： 3 ）

一、 金牛研磨业绩考核期是否扣除募集资金投入带来的节约财务费用影响

本次对金牛研磨进行收益法评估是在其现有资产进行分析的基础上，综合考 虑其经营历史、市场环境、行业变化、产能变化等情况，以现有业务基础在未来 经营期间产生的收益进行测算后形成的专业判断，未考虑募集配套资金对标的资 产经营的影响。

考虑到本次配套融资尚需获得中国证监会的核准，本次评估未以配套募集资 金成功实施作为假设前提，本次收益法评估预测的现金流不包含募集配套资金投 入带来的效益，因此本次配套募集资金成功与否并不影响标的资产的评估值。

根据上市公司与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产》及《发行 股份及支付现金购买资产补充协议》，全体交易对方作为业绩承诺方向上市公司 承诺金牛研磨 2017 年、2018 年、2019 年的预测净利润分别为 8,250 万元、9,750 万元和 11,100 万元，上述净利润为金牛研磨按照中国会计准则编制的且经具有 证券、期货业务资格的会计师事务所审计的合并报表口径下净利润和扣除非经常 性损益后归属于母公司股东的净利润孰低计算，且该净利润应为扣除募集配套资 金投入带来的收益。若金牛研磨截至 2019 年年末累计实际净利润低于截至 2019 年年末累计承诺净利润（即 29,100 万元），则业绩承诺股东将进行业绩补偿。

因此，金牛研磨业绩考核期实现的净利润不包括配套募集资金投入带来的收 益，故而也未扣除募集资金投入带来的节约财务费用的影响。

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二、评估师核查意见

评估师认为：本次预测的金牛研磨考核期业绩，未考虑募集资金投入带来的 收益及节约财务费用的影响。金牛研磨业绩承诺方承诺实现的净利润不包括配套 募集资金投入带来的收益，故而也未扣除募集资金投入带来的节约财务费用的影 响。

问题9.申请材料显示，报告期内，金牛研磨出口销售占比分别为10.79%和 10.21%。请你公司补充披露：1）相关出口风险对标的资产持续盈利能力的影 响，以及应对措施。2）是否符合出口地相关产业政策和法律法规的规定。请独 立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。

回复：

一、相关出口风险对标的资产持续盈利能力的影响

报告期内，金牛研磨的出口业务具体情况如下：

单位：万元

单位：万元	单位：万元	单位：万元	单位：万元	单位：万元
	2017 年1-6 月
序 号	客户名称	销售收入	占比	客户所在 地
1	HAIPHONG COMPANY CO.,LTD （越南海峰）	1,125.84	49.02%	越南
2	BSF TEKNK ZIMPARA SAN.TIC.LTD.STI	156.00	6.79%	土耳其
3	DAI THUAN QUANG CO.,LTD	118.94	5.18%	越南
4	其他	895.87	39.01%	-
	出口合计	2,296.65	100.00%	-
	2016 年
序 号	客户名称	销售收入	占比	客户所在 地
1	HAIPHONG COMPANY CO.,LTD （越南海峰）	2,488.43	53.06%	越南
2	DAI THUAN QUANG CO.,LTD	308.02	6.57%	越南

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3	KINGDOM ABRASIVE CO.,LTD	210.02	4.48%	中国台湾
4	其他	1,683.05	35.89%	-
	出口合计	4,689.52	100.00%	-
	2015 年
序 号	客户名称	销售收入	占比	客户所在 地
1	HAIPHONG COMPANY CO.,LTD （越南海峰）	2,201.63	49.07%	越南
2	SCRUBEX ABRASIVES	236.55	5.27%	印度
3	ABRASIVES INTERNATIONAL, LLC	194.18	4.33%	美国
4	其他	1,854.29	41.33%	-
	出口合计	4,486.65	100.00%	-

金牛研磨主要境外客户所在国家或地区（越南、土耳其和中国台湾），均已 加入世界贸易组织或与我国签有互利贸易协定，在相关贸易协定的框架下，进口 国对金牛研磨出口的产品并无特殊贸易限制，不存在对产品进口造成重大影响的 进口政策、贸易摩擦。金牛研磨出口业务相关风险对交易完成后的持续盈利能力 的影响较小，主要原因如下：

1、历史上经营稳定，与客户建立了长期稳定的合作关系

金牛研磨出口业务经营时间较长，与主要境外经销商客户 HAIPHONG COMPANY CO.,LTD（越南海峰）建立了稳定的合作关系。报告期内，公司对该 客户的销售收入占金牛研磨出口销售收入的比例分别为 49.07%、53.06%和 49.02%，销售金额和占比均较为稳定，因此金牛研磨出口业务出现大幅波动的可 能性较低。

2、出口销售收入占标的公司营业收入的比重较小

2015 年至 2017 年 1-6 月，金牛研磨分别实现出口销售收入 4,486.65 万元、 4,689.52 万元和 2,296.65 万元，占当年主营业务收入的比例分别为 10.79%、 10.21%和 8.07%。根据上市公司备考财务报表审阅报告，2015 年、2016 年和 2017 年 1-6 月金牛研磨出口销售收入占上市公司备考合并营业收入的比例分别为 5.28%、5.27%和 4.29%，因此金牛研磨出口业务对标的公司及交易完成后上市公

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司的营业收入和净利润的影响较小。

3、出口销售货款回收及时

金牛研磨对于海外客户中长期合作的大客户越南海峰给予了 45 天的信用 期。对于除越南海峰外的其他海外销售客户，金牛研磨自接到客户订单后，均要 求其先支付货款总额的 30%作为定金，金牛研磨收到定金后再生产备货。备货完 成或者货物装船销售业务员取得提单后，金牛研磨通知客户支付剩余 70%尾款， 尾款到账后，金牛研磨再发货装船或将提单交给海外客户提货。

报告期各期末，海外客户的应收账款余额及周转情况如下：

单位：万元

			单位：万元
项目	2017 年6 月30 日 /2017 年1-6 月	2016 年12 月31 日 /2016 年度	2015 年12 月31 日 /2015 年度
海外客户应收账款余额合计	477.19	641.78	789.51
海外销售收入合计	2,296.65	4,689.52	4,486.65
应收账款周转天数（天）	43.85	54.94	63.35

注：2015 年的应收账款周转天数系根据当年销售收入和当年末应收账款余额计算的， 2016 年和 2017 年 1-6 月的应收账款周转天数系根据当年销售收入和当年应收账款余额及前 一年的应收账款余额的平均数计算得出的。2017 年 1-6 月的应收账款周转天数已年化处理。

由上表可知，金牛研磨各报告期末应收海外销售客户的款项较小，应收账款 周转较快，公司出口销售货款回收及时，不存在大额出口销售货款难以收回的情 形。

4、汇率波动对标的公司的影响有限

随着汇率制度改革不断深入，人民币汇率波动日趋市场化，同时国内外政治、 经济环境也影响着人民币汇率的走势。金牛研磨出口产品主要以美元结算，产品 毛利率受汇率的波动影响，进而影响其盈利能力和经营业绩。报告期内，金牛研 磨的汇兑损益和占净利润的比重情况如下：

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单位：万元

项目	2017 年1-6 月	2016 年度	2015 年度
汇兑损益	-55.11	150.37	80.69
净利润	4,789.99	7,173.20	6,713.09
汇兑损益占净利润比重	-1.15%	2.10%	1.20%

注：2015 年度、2016 年度为汇兑收益，2017 年为汇兑损失。

由上表可知，受到汇率波动的影响，报告期内金牛研磨的汇兑损益波动较大， 但对净利润的影响较小。主要原因在于 2015 年、2016 年人民币持续贬值，导致 金牛研磨实现汇兑收益。2017 年 1-6 月随着人民币汇率趋于平稳，汇兑损益有所 减少并表现为汇兑损失。因此，短期内汇率波动对金牛研磨的影响有限。

综上所述，若未来金牛研磨的出口业务受到境外客户所在国家或地区经济、 政治等环境影响而出现下滑，或汇率市场大幅波动，金牛研磨未来的经营业绩会 受到一定程度的影响。但鉴于金牛研磨经营状况良好，已建立了较为成熟的海外 销售渠道，与主要客户合作稳定，出口业务潜在风险对金牛研磨及上市公司的持 续盈利能力影响较小。

二、出口风险的应对措施

针对金牛研磨的出口业务风险，金牛研磨和上市公司拟采取如下应对措施：

1、金牛研磨将积极参与海外业务的经营和管理，培养和引进国际化的人才 队伍，提高经营管理团队的综合能力，梳理和完善管控流程，做到对当地经营环 境、法律法规、行业政策的充分了解。

2、金牛研磨将寻求与包括 HAIPHONG COMPANY CO.,LTD（越南海峰）在 内的较大的海外经销商客户建立长期的合作关系，帮助其进行产品推广并开拓市 场。公司将寻求对较大的海外经销商实施差异化的产品定价策略，以降低其产品 成本，从而形成更稳定的合作关系。

3、金牛研磨将进一步加强外币应收账款管理，必要时将采取金融工具以实 现套期保值，进而降低汇率波动带来的汇兑损失风险。

4、本次交易完成后，金牛研磨将按照上市公司治理要求，加强内部控制和

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风险管理。上市公司将利用自身管理经验进一步加强金牛研磨业务管理和经营风 险的控制，按照上市公司业务体系及制度进行管理，进一步加强生产管理，提高 产品合格率、控制生产成本。

三、是否符合出口地相关产业政策和法律法规的规定

报告期内金牛研磨的主要出口地为越南，根据越南当地律所——恒生大律一 成员有限责任公司出具的编号为“2017/08/LO –.01”的《法律意见书》：

“1、砂纸砂布是一种普通的产品，不是特殊产品。所以越南允许进口、销 售砂纸砂布产品。越南当地对自中国进口的砂纸砂布产品不存在政策歧视，不存 在对销售数量的限制性规定和销售单价强制性规定。

2、金牛研磨的砂纸砂布在越南正常进口、销售。根据越南当前的法律规定， 越南尚未限制进口、销售此产品。

3、越南对于砂纸砂布产品产品质量目前尚未存在特殊要求，金牛研磨的砂 纸砂布产品在越南的销售不需要取得特别的批准、资质或认证，不受到任何限制 等。于是金牛研磨的产品符合当地的标准。

4、金牛研磨砂纸砂布产品已按照进口的法律规定执行，其产品在越南未受 到过任何相关管理部门的处罚。

5、金牛研磨砂纸砂布在越南进口不存在法律障碍、能够在越南进行合法销 售。”

综上，根据越南当地律师事务所出具的法律意见书，金牛研磨砂纸砂布在越 南出口销售不存在法律障碍或政策歧视、能够在越南进行合法销售。

截至本核查意见出具日，金牛研磨已经取得了《对外贸易经营者备案登记表》 （编号：3200765895141）和《海关报关单位注册登记证书》（编号：3204965299） 等进出口业务相关资质，可以依法开展进出口相关业务。

截至本核查意见出具日，金牛研磨不存在出口地海关或其他进出口主管部门 对其进行处罚或调查的情形。常州海关、江苏省常州地方税务局第一税务分局、 常州市国家税务局第一税务分局、常州国家高新技术产业开发区（新北区）市场

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监督管理局分别出具了证明，证明金牛研磨在 2015 年度、2016 年度和 2017 年 1-6 月份均不存在违法违规情形。

综上所述，金牛研磨已经办理了出口业务的相关资质，其出口业务符合出口 地相关产业政策和法律法规，不存在因违反出口地相关法律法规而被处罚的情 形。

四、评估师核查意见

经核查，评估师认为：金牛研磨出口业务占比较低，出口业务相关风险对金 牛研磨持续盈利能力的影响有限，金牛研磨和上市公司已制定了较为完善的应对 措施。金牛研磨已经办理了出口业务的相关资质，其出口业务符合出口地相关产 业政策和法律法规，不存在因违反出口地相关法律法规而被处罚的情形。

问题14.请你公司补充披露：1）本次交易备考财务报表中，金牛研磨可辨 认净资产公允价值及商誉的具体确认依据，是否符合《企业会计准则》的相关 规定。2）备考报表编制及本次交易资产基础法评估的中是否已充分辨认及合理 判断金牛研磨拥有的但未在其财务报表中确认的无形资产，包括但不限于专利 权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权 益等。3）大额商誉确认对上市公司未来经营业绩的可能影响。请独立财务顾 问、会计师和评估师核查并发表明确意见。

回复： 2 ）

一、本次交易资产基础法评估中是否已充分辨认及合理判断金牛研磨拥有 的但未在其财务报表中确认的无形资产，包括但不限于专利权、商标权、著作 权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等 在无形资产评 估方面，对专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经 营权、合同权益等可辨认的无形资产，评估方法主要有收益法、市场法和成本法 三种基本方法。由于大部分无形资产具有价值与成本的弱对应性，所以无形资产 一般采用收益法或市场法进行评估。由于目前无形资产交易市场的发育程度和活 跃程度不高，很难在公开市场上找到与评估对象功能类似的成功交易案例，故无

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法采用市场法。现阶段应用最为广泛的是收益法，而采用收益法的前提条件是无 形资产的未来收益可以预测和合理计量，且其风险可以合理度量。

目前评估行业对专利权、商标权等无形资产评估方法运用得相对成熟，但对 销售网络、客户关系、合同权益等无形资产的评估方法和评估参数研究很少。

同致信德评估师经抽查凭证、访谈、现场调查等核实，确定金牛研磨在财务 报表中未体现的可辨认的无形资产有专利权、商标权、销售网络、客户关系、合 同权益等，无著作权、专有技术和特许经营权。

本次评估的无形资产中，除专利权和外购登记入账的商标权外，其他无形资 产如自行申请的商标权、销售网络、客户关系、合同权益等，其未来商业模式、 市场参数、财务参数和投资参数等这些评估参数的选取存在较大不确定性，也不 宜采用收益法进行评估。

截至评估基准日，基于上述原因，同致信德评估师除将已取得专利权的 44 项实用新型专利和 2 项外购商标权纳入评估范围外，其他未在其财务报表中确认 的无形资产难以进行评估，从而在资产基础法评估中未将其纳入评估范围。但是， 评估师在采用收益法预测金牛研磨的未来收益时，充分考虑了无形资产的构成及 与无形资产未来发挥效益密切相关的因素，在收益法的评估结论中已包含了这些 无形资产的价值。

综上，同致信德评估师已在本次交易资产基础法评估中，充分辨认及合理判 断了金牛研磨拥有的但未在其财务报表中确认的无形资产包括但不限于专利权、 商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等。

上市公司在编制备考财务报表时，也已充分辨认及合理判断了金牛研磨拥有 的但未在其财务报表中确认的无形资产包括但不限于专利权、商标权、著作权、 专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等。

二、大额商誉确认对上市公司未来经营业绩的可能影响

根据《企业会计准则第 20 号——企业合并》，在非同一控制下的企业合并中， 购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差 额，应当确认为商誉。

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根据《企业会计准则第 8 号——资产减值》，因企业合并所形成的商誉，无 论是否存在减值迹象，每年都应当进行减值测试，而对于商誉减值部分将计入当 期损益。资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。

根据中勤万信会计师出具的备考财务报表审阅报告，本次交易完成后，上市 公司合并资产负债表中将确认商誉 87,513.28 万元，占上市公司 2016 年末备考总 资产的 37.44%。

本次交易完成后，上市公司每年均应对商誉进行减值测试，若发生减值，则 将商誉减值部分将计入当期损益，且在以后会计期间不得转回。

根据中勤万信会计师出具的备考财务报表审阅报告，本次交易完成后，未来 若上市公司合并财务报表商誉发生减值对上市公司的影响分析如下：

单位：万元

		单位：万元
商誉减值幅度	-10%	-5%
减值金额	8,751.33	4,375.66
减值金额占2016年净利润的比例	107.72%	53.86%

由上表可知，因本次交易产生商誉金额较大，若以后年度商誉减值测试出现 商誉减值的情形，将对上市公司的经营业绩产生重大不利影响。但因本次交易的 标的公司金牛研磨过往经营业绩良好，标的公司所在的涂附磨具行业在下游制造 行业中发挥着不可替代的重要作用，具有良好的行业发展趋势；且本次交易的全 体交易对方已对标的公司未来三年的经营业绩进行了业绩承诺，三年累计承诺净 利润为 29,100 万元，在业绩承诺期间届满后，上市公司将聘请具有证券期货业 务资格的会计师事务所对标的公司进行减值测试，如发生减值情形，本次交易的 全体交易对方将对上市公司另行补偿。因此，本次交易完成后，上市公司未来发 生商誉减值情形的几率较小，大额商誉确认对上市公司未来经营业绩的影响较 小。

三、评估师核查意见

评估师认为：

1、本次交易资产基础法评估中已充分辨认及合理判断金牛研磨拥有的但未

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在其财务报表中确认的无形资产；

2、因本次交易产生商誉金额较大，若以后年度商誉减值测试出现商誉减值 的情形，将对上市公司的经营业绩产生重大不利影响。但因标的公司过往经营业 绩和行业发展趋势良好，本次交易的全体交易对方已对标的公司未来三年的经营 业绩进行了业绩承诺，上市公司将在业绩承诺期间届满后，对标的公司进行减值 测试，如发生减值情形，全体交易对方将对上市公司另行补偿。故而，本次交易 完成后，上市公司未来发生商誉减值情形的几率较小，大额商誉确认对上市公司 未来经营业绩的影响较小。上市公司已对本次交易完成后可能发生的商誉减值风 险进行了重大风险提示。

问题15.申请材料显示，本次收益法评估预测期内营业收入增长率高于报 告期内营业收入增长率。请你公司：结合在手订单情况、行业发展趋势、竞争 水平等，补充披露金牛研磨各产品未来年度销量、单价和毛利率预测情况及合 理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

回复：

一、在手订单情况

截至 2017 年 6 月 30 日，金牛研磨未确认收入在手订单金额为 5,848.87 万元， 具体明细如下：

具体明细如下：
预计确认收入时间	不含税金额（万元）	比例
2017年7月	3,987.08	68.17%
2017年8月	1,861.79	31.83%
合计	5,848.87	100.00%

在手订单产品结构如下：

产品类型	不含税金额（万元）	比例
砂纸	2,663.29	45.54%
砂布	3,185.58	54.46%
合计	5,848.87	100.00%

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截至 2017 年 6 月 30 日，标的公司已签约未确认收入在手订单 5,848.87 万元， 全部将于 2017 年生产完毕并发货确认收入，加上标的公司 2017 年 1-6 月已实现 的营业收入 28,490.96 万元，合计为 34,339.83 万元，占 2017 年评估师预测营业 收入 53,895.45 万元的 63.72%。即在不考虑 2017 年下半年新签订订单并实现收 入的情况下，标的公司截至 2017 年 6 月 30 日的在手订单及 2017 年 1-6 月已实 现的营业收入已覆盖 2017 年预测营业收入的 63.72%。由于砂纸砂布属于低值易 耗工业品，下游客户通常不会一次性大规模对金牛研磨预定订单。因此，综合考 虑上半年春节假期等季节性的影响，标的公司 2017 年预测的营业收入具有可实 现性。

二、行业发展趋势

金牛研磨属于磨料磨具行业中的涂附磨具子行业。涂附磨具各类制品是高速 高效高精类产品，是替代高耗能、重污染、资源性的传统切磨抛工具的绝佳选择， 该领域是我国在世界制造业中为数不多的具有较强竞争力的优势产业。涂附磨具 行业的未来发展趋势如下：

1、国内涂附磨具市场需求旺盛

根据中国涂附磨具网的统计数据，2005 年-2015 年，国内涂附磨具工业总产 值由 195,006 万元增长到 569,176 万元，增长 1.92 倍，年均复合增长率为 11.31%， 国内涂附磨具需求依然旺盛。此外，国家发改委、科学技术部以及中国机床工具 工业协会涂附磨具分会均出台了相关“十三五”发展规划以及产业政策，鼓励发 展中高端涂附磨具产品，推进涂附磨具行业智能制造。预计在较长时间内，政策 面仍将继续推动产业发展，鼓励相关技术研发和产品产业化，从而为行业的发展 提供良好的外部环境。

2、高档精密涂附磨具市场需求快速增长

随着社会生产力的进一步发展，涂附磨具下游行业涉及的先进制造业如航 空、高铁、汽车、消费电子等行业近年来的快速增长带动高档精密涂附磨具市场 需求的快速增长，不仅部分抵消传统制造业增长放缓对涂附磨具市场需求增长的 影响，而且带动高档涂附磨具需求，国内制造业的转型将进一步提升对超精细研

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磨材料的需求。

随着高科技产品的不断涌现，零件加工精度表面完整性愈来愈高。传统磨削 正向超精密磨削、超精密研磨抛光等方向发展。随着世界范围内高新技术产业的 发展和传统工业技术的进步，各种新材料、新工艺在众多重要领域内得到广泛应 用，磨料磨具作为重要的工程材料和主要的加工工具，更加显示出其在技术进步 中的重要性和不可缺少性。

3、行业集中度将进一步提高

我国的涂附磨具产品还处在产业链的前端、价值链的低端，附加值较低。尤 其是在国家重点发展的涉及军工的航发叶片、舰船推进器和核电汽轮机叶片及核 电高压容器制造等方面的涂附磨具全被国外产品占据。随着市场竞争的加剧和企 业转型升级的需要，一些技术水平较低、产品质量较差的生产企业将会逐步被市 场淘汰，行业集中度将进一步提高，未来具有技术优势的生产企业将获取更多的 市场份额，加强技术研发已成为行业内生产企业参与市场竞争的主要方式。

三、竞争水平情况

国内涂附磨具行业经过多年的发展，传统低端产品的生产技术和工艺趋于成 熟，盈利水平相对稳定并处于较低水平，竞争格局趋于稳定；而中高端产品由于 存在一定的技术壁垒，且附加值相对较高，成为行业内的优势企业竞争的主要领 域。在中端产品市场上，国内部分优势企业的产品质量和性能已达到国外主要生 产商的水平，并凭借成本优势逐步实现进口替代并部分出口；国外主要生产商则 借助于产品的差异化战略，维持着与国内生产商的竞争。在高端产品市场上，如 涉及军工的航空发动机叶片、舰船推进器和核电汽轮机叶片及核电高压容器制造 等方面的涂附磨具具备较高的技术门槛，主要被美国 3M、法国圣戈班、日本三 共等国外主流生产商占据；随着国内主要生产商加大研发投入，通过引进消化吸 收再创新，部分产品逐渐进入该等领域。

国内涂附磨具行业通过引进消化吸收再创新、自主研发等方式逐步形成并不 断提升自主创新能力，导致国内产品在中高端产品上逐步实现进口替代并部分出 口，仅在少部分高端产品上依赖进口，与国外产品的技术差距逐步缩小，议价能

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力逐步提升。

金牛研磨自成立之日起就专注于砂纸、砂布的生产与销售，借助于自主研发 的核心技术优势，持续提升产品品质，具有以下竞争优势：

（1）规模优势

金牛研磨自成立之日起就专注于砂纸、砂布的生产与销售，目前已发展成为 国内主要涂附磨具生产商之一。2015 年-2016 年，金牛研磨产量连续两年位于行 业前四，市场占有率达到 10%左右。较高的产能产量能够更好地助力公司产品的 市场布局。凭借较大的规模优势，公司能够以更大的折扣价格采购原材料，降低 采购成本，同时生产过程的规模化能使得生产成本得到较好地控制，降低单位产 品的加工制造成本；金牛研磨通过产品质量的稳定性和性价比以及品牌的美誉度 增强了对下游客户的议价能力，获得了较优的产品销售价格；最终实现公司经营 效益的提升。

（2）客户资源优势

公司最终客户主要为终端制造企业，而终端制造企业对涂附磨具产品质量的 认同通常建立在长期业务合作的基础上，新进入的涂附磨具生产企业很难在短期 内建立品牌认知度。而终端制造企业为了保证其产品的“高精密度和高一致性”， 通常一旦选定了涂附磨具生产商，就不会轻易改变，相对而言业务合作具有稳定 性和长期性。

公司经过多年的发展，积累了丰富的市场营销经验和客户资源，拥有了忠实 长期稳定的客户群体，报告期内公司前十大客户基本都是合作 10 年以上的客户， 双方合作顺畅，实现了共同成长。公司以直销和经销相结合的营销模式进行产品 销售，积累了较为丰富的客户资源，有效扩大了产品销售的辐射范围。公司通过 建立较为完善的销售办事处体系积极开拓销售渠道，以满足下游客户购买货物的 即时性需求，同时公司通过搭建完善的售后服务体系较好地保障了客户的权益， 提升了服务质量。

（3）工艺技术、设备及研发优势

公司经过多年发展，通过引进、消化、吸收、创新，积累并掌握了国际前沿

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的涂附磨具生产技术，截至本核查意见出具日，公司拥有 45 项专利技术，其中 发明专利 3 项，实用新型专利 42 项，公司已经形成了一定的技术优势和壁垒。 公司引进了国际一流的德国砂布生产线、韩国布基处理线和意大利 IMT 植砂机， 使得公司产品质量和稳定性在行业处于领先水平。

在涂附磨具的研发环节，金牛研磨充分考虑了目标市场和客户需求，追求产 品的性价比和研发后商业化的成功率，提高研发的有效性和附加值。近年来金牛 研磨应用于生产的专利技术共 7 个，均已实现大批量生产，确保了公司产品质量 的一贯性和稳定性。截至 2016 年底，金牛研磨有 7 项技术研发处于预研或调试 之中，这些技术的研发旨在为金牛研磨产品升级更新、公司新品类涂附磨具的开 发以及新客户渠道的挖掘提供技术支持，为公司未来掌握并量产中高端涂附磨具 产品提供有力支撑。

（4）产品质量和品牌优势

金牛研磨致力于涂附磨具产品质量与使用体验的不断提升。金牛研磨在行业 标准要求之上建立了一套完整的质量控制标准，公司所有产品的生产都严格参照 质量控制标准。同时，公司还建立了一套严密、完整的质量控制监督体系，以监 控生产产品的质量。通过上述质量控制标准和监督体系的建立，公司实现了较高 的产品正品率和较稳定的产品质量水平。

公司自设立以来即重视品牌建设，“金牛研磨”的产品在行业内拥有较高的 知名度和美誉度，优秀的品牌效应为公司业务拓展提供了强有力的支持和促进作 用。

（5）良好的成本控制优势

截至本核查意见出具日，公司拥有 5 条生产线，其中砂布生产线两条、砂纸 生产线 3 条。砂纸和砂布生产线具有一定共通性，经过适当调整后可在同一条生 产线上生产砂纸或砂布，但砂纸和砂布的生产转换则需要约半天时间进行磨料清 理和胶水更换。而公司由于同时拥有多条砂纸和砂布生产线，能够做到专线专用， 提高生产线使用效率，降低生产成本。

此外，砂纸砂布产品根据粒度划分种类较多，根据客户订单需求，公司现生

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产 20 多个不同粒度的各类砂纸和 10 多个不同的粒度的各类砂布。而每一次不同 粒度的砂纸或砂布产品的生产转换需要停机（大约 20 分钟）清理更换磨料和胶 水，频繁更换将会对产品的稳定性造成较大影响，且每次刚开机后生产的 20-30 米产品因品质不符合要求，一般做报废处理。而金牛研磨由于产量较大客户订单 较多，从而能够将不同客户的订单进行集中，统一按照粒度大小从细粒度到粗粒 度进行安排生产，平均停机更换时间在 1-2 天，个别粒度更换时间在 7-10 天， 提高了设备使用效率和产品正品率，降低了生产成本。

（6）管理团队优势

公司主要管理人员在涂附磨具行业从业多年，拥有丰富的行业经验。公司实 际控制人杨建华拥有 20 年以上的行业从业经验，对涂附磨具行业发展有着深刻 理解和预见，能够带领公司及时把握行业发展方向，实现公司快速健康发展。

公司管理团队稳定，流动性很低，主要管理人员均在公司工作 10 年以上， 拥有丰富的行业经验和管理经验。公司拥有强大且稳定的技术、销售和管理团队， 能够及时反馈客户需求维护客户关系。

四、未来年度销售量、单价和毛利率预测情况及合理性

公司历史销售情况如下：

项目	项目/年度	2016 年	2015 年
砂纸	销售量（万平方米）	2,732.08	2,551.04
	销售量增长率	7.10%
	平均单价（元/平方米）	6.81	6.68
	销售收入（万元）	18,596.35	17,031.14
砂布	销售量（万平方米）	1,570.32	1,288.36
	销售量增长率	21.89%
	平均单价（元/平方米）	14.43	15.58
	销售收入（万元）	22,652.95	20,077.63
出口砂纸	销售量（万平方米）	112.06	124.87
	销售量增长率	-10.26%

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项目	项目/年度	2016 年	2015 年
	平均单价（元/平方米）	9.17	8.90
	销售收入（万元）	1,027.40	1,111.45
出口砂布	销售量（万平方米）	262.35	229.56
	销售量增长率	14.28%
	平均单价（元/平方米）	13.82	14.65
	销售收入（万元）	3,624.54	3,362.74
其他	销售量（万平方米）	11.96	11.64
	销售量增长率	2.75%	-
	平均单价（元/平方米）	2.69	1.41
	销售收入（万元）	32.20	16.41
销售收入合计		45,933.44	41,599.37
销售收入增长率		10.42%	-
销售量合计		4,688.77	4,205.47
销售量增长率		11.52%	-

注：主营业务收入中的其他收入为金牛研磨外购的托盘、百页盘等产品与公司生产的砂 纸砂布配套直接对外销售产生的收入。

从上表可以看出，2016 年销售量较 2015 年增长 11.52%，2016 年销售量、 销售收入较 2015 年销售量与销售收入呈增长态势。

（一）销售量预测

1、砂纸销售量预测

报告期内金牛研磨砂纸销量逐年增长，但产能尚未完全释放。除存量产能对 应产量和销量会有一定增长外，金牛研磨在建的一条砂纸生产线，已于 2017 年 6 月正式建成投产，将新增每月 150-160 万平方米产能。除原先生产的砂纸系列 产品外，该条生产线还能新增漆面打磨砂纸产能 15 万平方米/月，漆面打磨砂纸 主要用于汽车漆面打磨，属于中高端产品，将带动公司产量和销量进一步增长。 预计 2017 年砂纸的销售量较 2016 年增长 15%左右。2018 年至 2021 年，随着金 牛研磨产能利用率的逐渐提升，金牛研磨砂纸产销规模增幅将保持在 15%-12%

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左右。

2、砂布销售量预测

报告期内金牛研磨砂布产销规模逐年扩大，但产能尚未完全释放。除存量产 能对应产量和销量会有一定增长外，金牛研磨的一条新增德国进口的砂布生产线 已经于 2016 年完成了小批量试生产，经过适当调整后于 2017 年正式投产，将新 增每月 150 万平方米产能。除原先生产的砂布系列产品外，该条生产线将新增锆 刚玉砂布产能 10 万平方米/月、碳化硅砂布产能 15 万平方米/月，锆刚玉砂布主 要用于不锈钢硬质合金的表面打磨，而碳化硅砂布则主要用于家具用高密度板的 表面打磨，两者均属于中高端产品，报告期内收入较小，而新产线的建成投产将 带动公司产量和销量进一步增长。预计 2017 年金牛研磨砂布产销规模较上年增 长 15%左右，2018 年至 2021 年，随着金牛研磨生产布局的调整，以及产能利用 率的逐渐提高，金牛研磨砂布产销规模增幅将保持在 13%-10%左右。

金牛研磨具体未来销量预测如下：

单位：万平方米

项目/年度	2017 年	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年及 以后
砂纸	3,141.90	3,613.18	4,082.89	4,572.84	5,121.58	5,121.58
砂布	1,805.87	2,040.63	2,265.10	2,491.61	2,740.77	2,740.77
出口砂纸	128.87	148.20	167.47	187.57	210.08	210.08
出口砂布	301.70	340.93	378.43	416.27	457.90	457.90
其他	13.16	14.47	15.92	17.51	19.26	19.26
合计	5,378.34	6,142.94	6,893.89	7,668.29	8,530.33	8,530.33
增长率	14.99%	14.21%	12.22%	11.23%	11.24%	0%

（二）销售价格预测

由于金牛研磨生产的各类产品品种较多，且价格不一，本次销售价格预测系 根据历史年度销售平均单价、生产经营销售规划并参考结合未来市场变化来确定 的。

目前金牛研磨已发展成为国内主要的涂附磨具生产商之一，凭借其在行业的

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竞争优势和对客户的议价能力，取得了较优的销售价格。

2016 年 4 月，金牛研磨进行了一次调价，砂布产品销售价格大约每品种每 平方米调低了 1 元（含税）；砂纸产品销售价格几乎未变。2017 年 6 月，由于原 材料价格上涨，金牛研磨又将砂布产品的销售价格每平方米调高了 1 元（含税）； 砂纸产品销售价格未变。

根据以上分析，金牛研磨的产品单价预测结果如下：

单位：元/平方米

项目/年度	2017 年	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年及 以后
砂纸	6.81	6.81	6.81	6.81	6.81	6.81
砂布	14.93	15.28	15.28	15.28	15.28	15.28
出口砂纸	9.17	9.17	9.17	9.17	9.17	9.17
出口砂布	14.32	15.17	15.17	15.17	15.17	15.17
其他	2.69	2.69	2.69	2.69	2.69	2.69

由上表可知，预测期内砂纸和出口砂纸的产品单价以 2016 年的平均销售单 价确定，砂布和出口砂布的产品单价以 2015 年、2016 年的平均销售价格并参考 上述调价影响后确定，其他产品以 2016 年平均销售单价确定。本次评估销售价 格的预测具有合理性。

（三）毛利率的预测

1、历史毛利率情况

金牛研磨成本分为主要材料、人工、制造费用等，其中原材料占比高达 85% 左右，生产成本的高低与波动主要取决于材料变动情况。2015 年、2016 年金牛 研磨主营业务的毛利率水平如下表所示：

产品	2015 年度	2016 年度	两年平均数
砂纸	32.05%	33.85%	32.95%
砂布	26.48%	24.62%	25.55%
其他	83.92%	74.65%	79.29%
合计	28.93%	28.60%	28.77%

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由上表可知，砂纸产品的毛利率高于砂布产品的毛利率。而砂纸产品 2016 年的毛利率较 2015 年毛利率稍有上升，主要是由于：2016 年公司不断调整产品 结构，剔除了低附加值的产品，开发了新产品；公司员工稳定，工人的操作熟练 程度有所提高；且公司设备维修保养情况良好，产能利用率有所提高，产品的合 格率较高，从而导致 2016 年砂纸毛利率稍有上升。

砂布产品 2016 年的毛利率较 2015 年毛利率稍有下降，主要是由于 2016 年 4 月公司调低了砂布产品销售价格每品种每平方米 1 元（含税）左右所致。

2、未来毛利率的预测

金牛研磨生产产品的材料、人工会有增长，但是金牛研磨会持续推出适应市 场需求的新产品，以高价格的新产品不断替代低价格的旧产品，从而维持稳定的 毛利率水平。即砂纸、砂布的成本变化与收入的变化幅度基本一致。因此，毛利 率基本维持在稳定的水平。

金牛研磨未来年度毛利率预测结果如下：

项目/年度	2017 年	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年及 以后
砂纸	33.75%	33.75%	33.75%	33.75%	33.75%	33.75%
砂布	25.05%	25.05%	25.05%	25.05%	25.05%	25.05%
出口砂纸	35.73%	35.73%	35.73%	35.73%	35.73%	35.73%
出口砂布	21.95%	21.95%	21.95%	21.95%	21.95%	21.95%
其他	74.65%	74.65%	74.65%	74.65%	74.65%	74.65%
主营业务 毛利率	28.52%	28.49%	28.53%	28.57%	28.61%	28.61%

由上表可知，金牛研磨预测期主营业务毛利率与报告期内基本持平，并保持 平稳，具有合理性。

综上所述，金牛研磨截至 2017 年 6 月 30 日的在手订单（预计全部于 2017 年实现收入）及 2017 年 1-6 月实现的营业收入已覆盖 2017 年评估师预测营业收 入的 63.72%，金牛研磨 2017 年预测的营业收入具有可实现性。金牛研磨所处涂 附磨具行业发展前景广阔，金牛研磨处于行业领先地位，市场竞争力较强，未来 具有较强的业务增长能力。公司报告期内收入增长较快，毛利率较为稳定，2017

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年公司两条新生产线正式投产，产能进一步扩张，中高端产品占比将逐步提高。 本次评估中预测的金牛研磨未来产品销量、单价和毛利率水平具有合理性。

五、评估师核查意见

评估师认为：结合金牛研磨 2017 年 6 月 30 日的在手订单和 2017 年 1-6 月 已实现的销售收入情况，金牛研磨 2017 年预测的营业收入具有可实现性，金牛 研磨所处行业发展前景广阔，金牛研磨处于行业领先地位，市场竞争力较强，未 来具有较强的业务增长能力。金牛研磨各产品未来年度销量、单价和毛利率预测 情况具有合理性。

问题16.申请材料显示，金牛研磨预测期内均有资本性支出，但2018 年以 后折旧和摊销保持不变。请你公司补充披露：1）资本性支出、折旧和摊销预测 的依据及合理性。2）资本性支出、折旧和摊销的预测是否匹配。请独立财务顾 问和评估师核查并发表明确意见。

回复：

一、资本性支出、折旧和摊销预测的依据及合理性

1 、资本性支出预测的依据及合理性

资本性支出是指企业不改变当前的经营业务下，所需超过一年的长期资本性 投入，一般包括资产更新维护支出和新增产能支出二大类。本次评估采用如下方 式预测资本性支出：

（1）对现有经营设施、设备等经营性固定资产进行的更新维护支出。本次 评估假设各项固定资产的更新维护支出将于未来各年均匀发生，其金额接近各年 的折旧摊销金额。

（2）产能扩大所需资本性投资。这部分支出主要依据公司的投资计划分析 确定。金牛研磨于 2016 年 7 月投资建设了一条新的砂纸生产线，根据公司的投 资计划，2017 年该生产线仍需投入 800 万元。2018 年及以后年度金牛研磨将维 持 2017 年的产能，不需要新增资本性支出。

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资本性支出预测具体如下：

单位：万元

					单位：万元
项目	2017 年	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年
维持现有产能更新支出	1,071.75	1,071.75	1,071.75	1,071.75	1,071.75
新增产能的支出	800.00	0.00	0.00	0.00	0.00
合计	1,871.75	1,071.75	1,071.75	1,071.75	1,071.75

综上，本次评估对于资本性支出的预测谨慎合理。

2 、折旧和摊销预测的依据及合理性

本次评估的各项资产经中勤万信会计师审计，并出具了“勤信审字【2017】 第 11600 号”标准无保留意见的《审计报告》，截至 2016 年 12 月 31 日，金牛研 磨固定资产及无形资产情况如下：

单位：万元

			单位：万元
资产类别	原值	净值	年计提折旧额/摊销 额
固定资产：
房屋建筑物	3,933.69	3,076.96	161.50
机器设备	9,085.89	6,077.60	845.83
运输设备	521.18	135.13	51.99
其他设备	109.72	27.10	9.68
小计	13,650.48	9,316.79	1,069.00
无形资产：
土地使用权	1,623.04	1,435.58	32.00
商标	32.00	14.80	3.20
小计	1,655.04	1,450.38	35.20
合计	15,305.52	10,767.17	1,104.20

金牛研磨的固定资产主要包括房屋建筑物、机器设备、运输工具及其他设备， 固定资产按取得时的实际成本计价。无形资产主要包括土地使用权及外购商标 权。本次采用收益法评估对折旧进行预测时，评估师按照企业的固定资产折旧政

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策，以评估基准日经审计的存量固定资产账面原值、增量资产的支出、折旧年限、 综合折旧率等预测未来经营期的折旧额；对摊销进行预测时按照评估基准日经审 计的无形资产的账面原值和摊销政策来进行测算；对于 2016 年、2017 年资本性 支出形成的新增固定资产按照其经济寿命年限进行折旧。具体预测依据如下：

单位：万元

				单位：万元
类别	原值	折旧/摊销年限 （年）	残值率（%）	2017 年-2021 年 年折旧/摊销额
房屋及建筑物	3,933.69	10—20	5	161.50
机器设备	9,085.89	5—10	5	845.83
运输设备	109.72	5	5	51.99
其他设备	521.18	3—5	5	12.43
小计	13,650.48			1,071.75
土地使用权	1,623.04	50	-	32.64
商标	32.00	10	-	3.20
小计	1,655.04			35.84
新增固定资产	1,200.00	18	5	63.33
合计	16,505.52			1,170.92

注：新增固定资产原值系根据 2016 年已投入资本支出和 2017 年新投入资本支出并考虑 税费影响后估算的。

评估师预计 2016 年 7 月新开建的砂纸生产线于 2017 年 6 月投入使用并转入 固定资产，故而 2017 年新增固定资产计提了 6 个月的折旧，而 2018 年及以后年 度计提全年的折旧额。

折旧摊销预测具体如下：

单位：万元

					单位：万元
资产类别	2017 年	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年
房屋建筑物	161.50	161.50	161.50	161.50	161.50
机器设备	845.83	845.83	845.83	845.83	845.83
运输设备	51.99	51.99	51.99	51.99	51.99

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资产类别	2017 年	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年
其他设备	12.43	12.43	12.43	12.43	12.43
小计	1,071.75	1,071.75	1,071.75	1,071.75	1,071.75
土地使用权	32.64	32.64	32.64	32.64	32.64
商标	3.20	3.20	3.20	3.20	3.20
小计	35.84	35.84	35.84	35.84	35.84
新增固定资产	31.67	63.33	63.33	63.33	63.33
合计	1,139.26	1,170.92	1,170.92	1,170.92	1,170.92

综上，本次评估对于折旧和摊销的预测系根据截至评估基准日的固定资产和 无形资产的账面原值、相应的折旧和摊销政策以及预计的新增固定资产的折旧情 况进行的，评估预测谨慎合理。

二、资本性支出、折旧和摊销预测的匹配性

本次评估中，资本性支出的预测包括两方面，一是维持现有产能固定资产更 新支出的预测，二是新增产能固定资产支出的预测。维持现有产能固定资产更新 支出的预测与预测年度已有固定资产折旧金额一致，而预测年度合计折旧摊销金 额的预测也考虑了新增产能固定资产支出对应的折旧情况。

因此，资本性支出与折旧和摊销的预测相匹配。

三、评估师核查意见

评估师认为：资本性支出与折旧和摊销的预测谨慎合理，资本性支出与折旧 和摊销的预测相匹配。

问题17.申请材料显示，本次收益法评估溢余资产、非经营性资产、非经 营性负债分别为4,721 万元、729.52 万元和856.78 万元。请你公司补充披露上 述溢余资产、非经营性资产、非经营性负债预测的依据及合理性。请独立财务 顾问和评估师核查并发表明确意见。

回复：

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一、溢余资产、非经营性资产、非经营性负债预测的依据及合理性

1 、溢余资产预测的依据及合理性

溢余资产是指与企业经营无直接关系的，超过企业经营所需的多余资产，一 般特指现金及现金等价物，包括有价证券。截至评估基准日，金牛研磨经审计的 现金及现金等价物为 7,444.54 万元，没有有价证券，均为货币资金。由于企业可 以通过合理的财务计划减少现金使用量，不需要为日常经营而保持巨额现金，评 估基准日时点的货币资金应不能完全视为该时点日常经营需要的货币资金金额， 因此本次评估将金牛研磨评估基准日的货币资金中超过最低现金保有量部分作 为溢余资产考虑。

即，溢余资产 = 货币资金—最低现金保有量

而最低现金保有量=营运资金+应付账款余额（含应付票据）+预收账款余额 —应收账款余额（含应收票据）—预付账款余额—存货余额

（1）最低现金保有量

截至评估基准日，金牛研磨账面货币资金 7,444.54 万元。根据经审计的现金 流量表，2016 年金牛研磨经营活动支付的现金为 47,815.65 万元。报告期内金牛 研磨营运周期计算结果如下：

项目	二年平均	2015 年	2016 年
应收账款周转次数	10.35	9.04	11.66
存货周转次数	3.33	3.31	3.36
应付账款周转次数	12.04	11.31	12.77
应收账款周转天数	35.36	39.83	30.89
存货周转天数	107.97	108.83	107.10
应付账款周转天数	30.01	31.83	28.19
营运周期	113.32	116.84	109.79
现金周转次数	3.18	3.08	3.28

金牛研磨最低现金保有量计算结果如下：

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单位：万元

项目	公式	金额
2016年金牛研磨经营活动支付的现金	①	47,815.65
平均现金周转次数（次）	②	3.18
年营运资金	③=①/②	15,036.37
应收账款余额（含应收票据）	④	7,115.00
预付账款余额	⑤	866.01
存货余额	⑥	10,809.77
应付账款余额（含应付票据）	⑦	3,679.04
预收账款余额	⑧	2,798.85
最佳现金持有量	⑨=③+⑦+⑧-④-⑤-⑥	2,723.48

由上表可知，2015 年、2016 年金牛研磨平均营运周期为 113.32 天，平均现 金周转次数为 3.18，则其年所需营运资金为 15,036.37 万元。进而，可计算得出 最低现金保有量为 2,723.48 万元。

（2）溢余资产的确定

溢余资产=货币资金—最低现金保有量 = 7,444.54 万元—2,723.48 万元 =4,721.00 万元（取整）

综上，本次评估溢余资产的测算系依据金牛研磨评估基准日的货币资金和最 低现金保有量计算得出的，数据测算谨慎合理。

2 、非经营性资产与非经营性负债预测的依据及合理性

非经营性资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产，此类资产 不产生利润，但会增大资产规模，降低企业利润率。评估中界定为非经营性资产 及负债的，其价值以其评估值确定。

截至评估基准日，金牛研磨非经营性资产与非经营性负债具体情况如下表：

单位：万元

			单位：万元
科目	内容	账面价值	评估值
非经营性资产：
递延所得税资产		291.39	225.11

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科目	内容	账面价值	评估值
无形资产—土地使用权	新增土地使用权	220.52	220.88
在建工程（七车间）	新建七车间	10.62	10.62
预付账款	预付七车间工程款	262.00	262.00
其他应收款	新增土地使用权保证金	10.90	10.90
合计		795.44	729.52
非经营性负债：		-	-
其他应付款	应付七车间工程款	56.78	56.78
应交税金	股东分红代扣代缴的个 人所得税	800.00	800.00
合计		856.78	856.78
非经营性资产负债净值		-61.34	-127.26

截至评估基准日，金牛研磨无形资产——土地使用权中，位于威虎山路以东、 阳澄湖路以南的 3#土地使用权账面价值 220.52 万元及在建工程中在建七车间发 生的前期费用 10.62 万元，为公司为以后扩大规模的资产储备，在本次收益法评 估预测中未予考虑。相对应的，预付账款中与在建工程中七车间对应的预付常州 市小河建筑工程有限公司的工程款 262.00 万元，及与新增 3#土地使用权对应的 其他应收款——保证金 10.90 万元，在本次收益法评估预测中也未予考虑。递延 所得税资产在本次收益法评估预测中也没有考虑。因此，本次收益法评估中，将 上述在收益法评估预测中未予考虑，与公司未来收益无直接关系的资产作为非经 营性资产进行评估测算是合理的。

同时，应交税金科目中，金牛研磨因向股东分红而应代扣代缴的个人所得税 800.00 万元，及其他应付款中与建造七车间对应的应付江苏建厦建设发展有限公 司的工程款 56.78 万元，与公司未来收益无直接关系，作为非经营性负债进行评 估测算是合理的。

综上所述，本次收益法评估中金牛研磨溢余资产、非经营性资产和非经营性 负债的测算具有合理性。

二、评估师核查意见

评估师认为：本次收益法评估中金牛研磨溢余资产、非经营性资产和非经营

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性负债的测算具有合理性。

问题18.申请材料显示，本次收益法评估折现率为11.28%。请你公司：1） 补充披露金牛研磨折现率相关参数（无风险收益率、市场期望报酬率、β 值、 特定风险系数等）取值依据及合理性。2）结合市场可比交易折现率情况，补充 披露金牛研磨折现率取值的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确 意见。

回复：

一、金牛研磨折现率相关参数取值依据及合理性

本次评估采用权益资本自由现金流量作为收益预测指标，根据配比原则，本 次评估采用股权回报率作为折现率 r。股权回报率采用资本定价模型（CAPM） 确定，资本资产定价模型认为资本资产（主要指股票）投资的收益和风险是投资 者进行决策时所考虑两个对应的主要因素。承担高投资风险，就要以取得高收益 作为风险补偿；如果不愿意或不敢承担风险，就只能取得一般收益率，所以风险 投资的期望率等于无风险收益率与风险报酬率之和。而风险报酬率等于投资的风 险报酬系数与由于承担风险而获得的超额报酬率之积。计算公式如下：

re  rf   e  ( rm  rf )  

式中： re ：期望收益率

rf ：无风险报酬率；

r m- rf ：股权市场超额风险收益率；

ε ：评估对象的特性风险调整系数；

βε ：评估对象的权益资本的预期市场风险系数。

1 、无风险收益率

本次评估参照评估基准日已发行的中长期凭证式国债利率，主要是因为凭证 式国债到期不能兑现的风险几乎可以忽略不计，故该利率通常被认为是无风险报 酬率。无风险报酬率 R f 采用国债的到期收益率。截至评估基准日，查阅同花顺

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iFinD 资讯并计算财政部已发行的剩余年限在 5 年以上的中长期国债的平均到期 收益率，计算如下：

证券代码	证券名称	发行期限 （年）	到期日期	到期收益率 （%）	剩余期限 （年）
020005.IB	02国债05	30.0000	2032-05-24	3.3638	15.4055
050004.IB	05国债04	20.0000	2025-05-15	2.4859	8.3753
060009.IB	06国债09	20.0000	2026-06-26	3.4157	9.4904
0700002.IB	07特别国债02	15.0000	2022-09-18	4.7334	5.7178
0700004.IB	07特别国债04	15.0000	2022-09-29	3.0636	5.7479
0700006.IB	07特别国债06	15.0000	2022-11-19	4.7441	5.8877
070006.IB	07国债06	30.0000	2037-05-17	3.5174	20.3890
070013.IB	07国债13	20.0000	2027-08-16	2.8940	10.6301
080002.IB	08国债02	15.0000	2023-02-28	2.6800	6.1644
080006.IB	08国债06	30.0000	2038-05-08	3.6028	21.3644
080013.IB	08国债13	20.0000	2028-08-11	3.6725	11.6192
080020.IB	08国债20	30.0000	2038-10-23	3.5000	21.8247
080023.IB	08国债23	15.0000	2023-11-27	2.7744	6.9096
090002.IB	09国债02	20.0000	2029-02-19	3.3780	12.1452
090005.IB	09附息国债05	30.0000	2039-04-09	3.4513	22.2849
090011.IB	09附息国债11	15.0000	2024-06-11	2.8526	7.4493
090020.IB	09附息国债20	20.0000	2029-08-27	3.5965	12.6630
090025.IB	09附息国债25	30.0000	2039-10-15	4.0052	22.8027
090030.IB	09附息国债30	50.0000	2059-11-30	4.3460	42.9425
100003.IB	10附息国债03	30.0000	2040-03-01	3.5917	23.1808
100009.IB	10附息国债09	20.0000	2030-04-15	3.1123	13.2959
100014.IB	10附息国债14	50.0000	2060-05-24	3.6709	43.4247
100018.IB	10附息国债18	30.0000	2040-06-21	3.5121	23.4877
100023.IB	10附息国债23	30.0000	2040-07-29	3.1703	23.5918
100026.IB	10附息国债26	30.0000	2040-08-16	3.9939	23.6411
100029.IB	10附息国债29	20.0000	2030-09-02	3.7340	13.6795

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

证券代码	证券名称	发行期限 （年）	到期日期	到期收益率 （%）	剩余期限 （年）
100037.IB	10附息国债37	50.0000	2060-11-18	3.9332	43.9123
100040.IB	10附息国债40	30.0000	2040-12-09	3.6440	23.9562
110005.IB	11附息国债05	30.0000	2041-02-24	3.0888	24.1671
110010.IB	11附息国债10	20.0000	2031-04-28	3.4447	14.3315
110012.IB	11附息国债12	50.0000	2061-05-26	3.9380	44.4301
110016.IB	11附息国债16	30.0000	2041-06-23	3.6553	24.4932
110023.IB	11附息国债23	50.0000	2061-11-10	3.9421	44.8904
120004.IB	12附息国债04	10.0000	2022-02-23	2.9611	5.1507
120006.IB	12附息国债06	20.0000	2032-04-23	3.1835	15.3205
120008.IB	12附息国债08	50.0000	2062-05-17	3.9467	45.4055
120009.IB	12附息国债09	10.0000	2022-05-24	2.9810	5.3973
120012.IB	12附息国债12	30.0000	2042-06-28	3.5280	25.5068
120013.IB	12附息国债13	30.0000	2042-08-02	3.3541	25.6027
120015.IB	12附息国债15	10.0000	2022-08-23	2.9859	5.6466
120018.IB	12附息国债18	20.0000	2032-09-27	3.1655	15.7507
120020.IB	12附息国债20	50.0000	2062-11-15	4.3450	45.9041
120021.IB	12附息国债21	10.0000	2022-12-13	2.9561	5.9534
130005.IB	13附息国债05	10.0000	2023-02-21	3.2763	6.1452
130009.IB	13附息国债09	20.0000	2033-04-22	3.4746	16.3178
130010.IB	13附息国债10	50.0000	2063-05-20	4.1301	46.4137
130011.IB	13附息国债11	10.0000	2023-05-23	3.0732	6.3945
130016.IB	13附息国债16	20.0000	2033-08-12	3.4779	16.6247
130018.IB	13附息国债18	10.0000	2023-08-22	3.0708	6.6438
130019.IB	13附息国债19	30.0000	2043-09-16	3.7073	26.7260
130024.IB	13附息国债24	50.0000	2063-11-18	3.9596	46.9123
130025.IB	13附息国债25	30.0000	2043-12-09	3.7127	26.9562
140005.IB	14附息国债05	10.0000	2024-03-20	3.3248	7.2219
140009.IB	14附息国债09	20.0000	2034-04-28	3.5889	17.3342

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

证券代码	证券名称	发行期限 （年）	到期日期	到期收益率 （%）	剩余期限 （年）
140010.IB	14附息国债10	50.0000	2064-05-26	4.7323	47.4329
140012.IB	14附息国债12	10.0000	2024-06-19	3.0531	7.4712
140016.IB	14附息国债16	30.0000	2044-07-24	3.6932	27.5808
140017.IB	14附息国债17	20.0000	2034-08-11	3.5904	17.6219
140021.IB	14附息国债21	10.0000	2024-09-18	3.0225	7.7205
140025.IB	14附息国债25	30.0000	2044-10-27	3.8005	27.8411
140027.IB	14附息国债27	50.0000	2064-11-24	3.4716	47.9315
140029.IB	14附息国债29	10.0000	2024-12-18	2.7352	7.9699
150002.IB	15附息国债02	7.0000	2022-01-22	3.1412	5.0630
150005.IB	15附息国债05	10.0000	2025-04-09	3.1333	8.2767
150007.IB	15附息国债07	7.0000	2022-04-16	2.9492	5.2932
150008.IB	15附息国债08	20.0000	2035-04-27	3.7846	18.3315
150010.IB	15附息国债10	50.0000	2065-05-25	4.0360	48.4301
150014.IB	15附息国债14	7.0000	2022-07-09	2.9702	5.5233
150016.IB	15附息国债16	10.0000	2025-07-16	3.1358	8.5452
150017.IB	15附息国债17	30.0000	2045-07-27	3.8053	28.5890
150021.IB	15附息国债21	20.0000	2035-09-22	3.1613	18.7370
150023.IB	15附息国债23	10.0000	2025-10-15	2.9210	8.7945
150025.IB	15附息国债25	30.0000	2045-10-20	3.3340	28.8219
150026.IB	15附息国债26	7.0000	2022-10-22	2.9506	5.8110
150028.IB	15附息国债28	50.0000	2065-11-23	3.8302	48.9288
160004.IB	16附息国债04	10.0000	2026-01-28	2.9471	9.0822
160006.IB	16附息国债06	7.0000	2023-03-17	3.0610	6.2110
160008.IB	16附息国债08	30.0000	2046-04-25	3.6120	29.3342
160010.IB	16附息国债10	10.0000	2026-05-05	3.0225	9.3479
160013.IB	16附息国债13	50.0000	2066-05-23	4.0399	49.4247
160014.IB	16附息国债14	7.0000	2023-06-16	3.0462	6.4603
160017.IB	16附息国债17	10.0000	2026-08-04	3.1342	9.5973

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

证券代码	证券名称	发行期限 （年）	到期日期	到期收益率 （%）	剩余期限 （年）
160019.IB	16附息国债19	30.0000	2046-08-22	3.5815	29.6603
160020.IB	16附息国债20	7.0000	2023-09-01	2.9800	6.6712
160023.IB	16附息国债23	10.0000	2026-11-03	3.0682	9.8466
160025.IB	16附息国债25	7.0000	2023-11-17	3.0080	6.8822
160026.IB	16附息国债26	50.0000	2066-11-21	3.5103	49.9233
010303.SH	03国债(3)	20.0000	2023-04-17	3.1141	6.2959
010504.SH	05国债(4)	20.0000	2025-05-15	3.3781	8.3753
010609.SH	06国债(9)	20.0000	2026-06-26	3.7329	9.4904
010706.SH	07国债06	30.0000	2037-05-17	4.3147	20.3890
010713.SH	07国债13	20.0000	2027-08-16	4.5673	10.6301
019003.SH	10国债03	30.0000	2040-03-01	4.1213	23.1808
019009.SH	10国债09	20.0000	2030-04-15	4.1180	13.2959
019014.SH	10国债14	50.0000	2060-05-24	4.0701	43.4247
019018.SH	10国债18	30.0000	2040-06-21	4.0698	23.4877
019023.SH	10国债23	30.0000	2040-07-29	3.3995	23.5918
019026.SH	10国债26	30.0000	2040-08-16	3.9975	23.6411
019029.SH	10国债29	20.0000	2030-09-02	3.8938	13.6795
019037.SH	10国债37	50.0000	2060-11-18	4.4478	43.9123
019040.SH	10国债40	30.0000	2040-12-09	4.2738	23.9562
019105.SH	11国债05	30.0000	2041-02-24	3.7136	24.1671
019110.SH	11国债10	20.0000	2031-04-28	3.0436	14.3315
019112.SH	11国债12	50.0000	2061-05-26	4.5295	44.4301
019116.SH	11国债16	30.0000	2041-06-23	4.1972	24.4932
019123.SH	11国债23	50.0000	2061-11-10	4.3763	44.8904
019204.SH	12国债04	10.0000	2022-02-23	3.5358	5.1507
019206.SH	12国债06	20.0000	2032-04-23	4.0694	15.3205
019208.SH	12国债08	50.0000	2062-05-17	4.2945	45.4055
019209.SH	12国债09	10.0000	2022-05-24	2.7657	5.3973

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

证券代码	证券名称	发行期限 （年）	到期日期	到期收益率 （%）	剩余期限 （年）
019212.SH	12国债12	30.0000	2042-06-28	3.9869	25.5068
019213.SH	12国债13	30.0000	2042-08-02	4.1606	25.6027
019215.SH	12国债15	10.0000	2022-08-23	2.7893	5.6466
019218.SH	12国债18	20.0000	2032-09-27	3.6292	15.7507
019220.SH	12国债20	50.0000	2062-11-15	4.3967	45.9041
019221.SH	12国债21	10.0000	2022-12-13	3.5184	5.9534
019305.SH	13国债05	10.0000	2023-02-21	3.5467	6.1452
019309.SH	13国债09	20.0000	2033-04-22	3.0648	16.3178
019310.SH	13国债10	50.0000	2063-05-20	4.2843	46.4137
019311.SH	13国债11	10.0000	2023-05-23	2.9049	6.3945
019316.SH	13国债16	20.0000	2033-08-12	3.0514	16.6247
019318.SH	13国债18	10.0000	2023-08-22	2.7694	6.6438
019319.SH	13国债19	30.0000	2043-09-16	3.5174	26.7260
019325.SH	13国债25	30.0000	2043-12-09	3.8333	26.9562
019405.SH	14国债05	10.0000	2024-03-20	3.9763	7.2219
019409.SH	14国债09	20.0000	2034-04-28	4.8253	17.3342
019410.SH	14国债10	50.0000	2064-05-26	4.7238	47.4329
019412.SH	14国债12	10.0000	2024-06-19	2.9500	7.4712
019416.SH	14国债16	30.0000	2044-07-24	4.8144	27.5808
019417.SH	14国债17	20.0000	2034-08-11	4.6808	17.6219
019421.SH	14国债21	10.0000	2024-09-18	2.4191	7.7205
019425.SH	14国债25	30.0000	2044-10-27	4.3453	27.8411
019427.SH	14国债27	50.0000	2064-11-24	4.2639	47.9315
019429.SH	14国债29	10.0000	2024-12-18	2.5980	7.9699
019502.SH	15国债02	7.0000	2022-01-22	3.3182	5.0630
019505.SH	15国债05	10.0000	2025-04-09	2.8804	8.2767
019507.SH	15国债07	7.0000	2022-04-16	2.9362	5.2932
019508.SH	15国债08	20.0000	2035-04-27	3.1206	18.3315

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

证券代码	证券名称	发行期限 （年）	到期日期	到期收益率 （%）	剩余期限 （年）
019510.SH	15国债10	50.0000	2065-05-25	3.4660	48.4301
019514.SH	15国债14	7.0000	2022-07-09	2.9400	5.5233
019516.SH	15国债16	10.0000	2025-07-16	3.1018	8.5452
019517.SH	15国债17	30.0000	2045-07-27	3.7873	28.5890
019521.SH	15国债21	20.0000	2035-09-22	3.5139	18.7370
019523.SH	15国债23	10.0000	2025-10-15	3.1454	8.7945
019525.SH	15国债25	30.0000	2045-10-20	3.7743	28.8219
019526.SH	15国债26	7.0000	2022-10-22	3.1329	5.8110
019528.SH	15国债28	50.0000	2065-11-23	3.7342	48.9288
019532.SH	16国债04	10.0000	2026-01-28	3.1457	9.0822
019534.SH	16国债06	7.0000	2023-03-17	3.0556	6.2110
019536.SH	16国债08	30.0000	2046-04-25	3.6425	29.3342
019538.SH	16国债10	10.0000	2026-05-05	2.9202	9.3479
019541.SH	16国债13	50.0000	2066-05-23	3.7701	49.4247
019542.SH	16国债14	7.0000	2023-06-16	2.8166	6.4603
019545.SH	16国债17	10.0000	2026-08-04	2.7893	9.5973
019547.SH	16国债19	30.0000	2046-08-22	3.6071	29.6603
019548.SH	16国债20	7.0000	2023-09-01	2.8190	6.6712
019551.SH	16国债23	10.0000	2026-11-03	3.0534	9.8466
019553.SH	16国债25	7.0000	2023-11-17	2.8189	6.8822
019554.SH	16国债26	50.0000	2066-11-21	3.5099	49.9233
019802.SH	08国债02	15.0000	2023-02-28	4.1981	6.1644
019806.SH	08国债06	30.0000	2038-05-08	4.5497	21.3644
019813.SH	08国债13	20.0000	2028-08-11	4.9970	11.6192
019820.SH	08国债20	30.0000	2038-10-23	3.9473	21.8247
019823.SH	08国债23	15.0000	2023-11-27	3.6511	6.9096
019902.SH	09国债02	20.0000	2029-02-19	3.8945	12.1452
019905.SH	09国债05	30.0000	2039-04-09	4.0595	22.2849

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

证券代码	证券名称	发行期限 （年）	到期日期	到期收益率 （%）	剩余期限 （年）
019911.SH	09国债11	15.0000	2024-06-11	3.7223	7.4493
019920.SH	09国债20	20.0000	2029-08-27	4.0372	12.6630
019925.SH	09国债25	30.0000	2039-10-15	4.5838	22.8027
019930.SH	09国债30	50.0000	2059-11-30	4.3456	42.9425
100303.SZ	国债0303	20.0000	2023-04-17	3.1300	6.2959
100504.SZ	国债0504	20.0000	2025-05-15	4.1506	8.3753
100609.SZ	国债0609	20.0000	2026-06-26	3.7329	9.4904
100706.SZ	国债0706	30.0000	2037-05-17	4.3147	20.3890
100713.SZ	国债0713	20.0000	2027-08-16	4.5673	10.6301
100802.SZ	国债0802	15.0000	2023-02-28	4.1981	6.1644
100806.SZ	国债0806	30.0000	2038-05-08	4.5497	21.3644
100813.SZ	国债0813	20.0000	2028-08-11	4.9970	11.6192
100820.SZ	国债0820	30.0000	2038-10-23	3.9473	21.8247
100823.SZ	国债0823	15.0000	2023-11-27	3.6511	6.9096
100902.SZ	国债0902	20.0000	2029-02-19	3.8945	12.1452
100905.SZ	国债0905	30.0000	2039-04-09	4.0595	22.2849
100911.SZ	国债0911	15.0000	2024-06-11	3.7223	7.4493
100920.SZ	国债0920	20.0000	2029-08-27	4.0372	12.6630
100925.SZ	国债0925	30.0000	2039-10-15	4.2227	22.8027
100930.SZ	国债0930	50.0000	2059-11-30	4.3456	42.9425
101003.SZ	国债1003	30.0000	2040-03-01	4.1213	23.1808
101009.SZ	国债1009	20.0000	2030-04-15	3.9979	13.2959
101014.SZ	国债1014	50.0000	2060-05-24	4.0254	43.4247
101018.SZ	国债1018	30.0000	2040-06-21	4.0698	23.4877
101023.SZ	国债1023	30.0000	2040-07-29	3.9974	23.5918
101026.SZ	国债1026	30.0000	2040-08-16	3.9975	23.6411
101029.SZ	国债1029	20.0000	2030-09-02	3.8561	13.6795
101037.SZ	国债1037	50.0000	2060-11-18	4.4478	43.9123

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

证券代码	证券名称	发行期限 （年）	到期日期	到期收益率 （%）	剩余期限 （年）
101040.SZ	国债1040	30.0000	2040-12-09	4.2738	23.9562
101105.SZ	国债1105	30.0000	2041-02-24	4.3545	24.1671
101110.SZ	国债1110	20.0000	2031-04-28	4.1917	14.3315
101112.SZ	国债1112	50.0000	2061-05-26	4.5295	44.4301
101116.SZ	国债1116	30.0000	2041-06-23	4.5497	24.4932
101123.SZ	国债1123	50.0000	2061-11-10	4.3763	44.8904
101204.SZ	国债1204	10.0000	2022-02-23	3.2981	5.1507
101206.SZ	国债1206	20.0000	2032-04-23	4.0694	15.3205
101208.SZ	国债1208	50.0000	2062-05-17	4.2945	45.4055
101209.SZ	国债1209	10.0000	2022-05-24	3.3864	5.3973
101212.SZ	国债1212	30.0000	2042-06-28	4.1107	25.5068
101213.SZ	国债1213	30.0000	2042-08-02	4.1606	25.6027
101215.SZ	国债1215	10.0000	2022-08-23	4.6593	5.6466
101218.SZ	国债1218	20.0000	2032-09-27	4.1413	15.7507
101220.SZ	国债1220	50.0000	2062-11-15	4.3967	45.9041
101221.SZ	国债1221	10.0000	2022-12-13	3.5795	5.9534
101305.SZ	国债1305	10.0000	2023-02-21	3.5467	6.1452
101309.SZ	国债1309	20.0000	2033-04-22	4.0287	16.3178
101310.SZ	国债1310	50.0000	2063-05-20	4.2843	46.4137
101311.SZ	国债1311	10.0000	2023-05-23	3.1642	6.3945
101316.SZ	国债1316	20.0000	2033-08-12	4.3641	16.6247
101318.SZ	国债1318	10.0000	2023-08-22	4.1168	6.6438
101319.SZ	国债1319	30.0000	2043-09-16	4.8160	26.7260
101405.SZ	国债1405	10.0000	2024-03-20	4.4675	7.2219
101409.SZ	国债1409	20.0000	2034-04-28	4.8253	17.3342
101410.SZ	国债1410	50.0000	2064-05-26	4.7238	47.4329
101412.SZ	国债1412	10.0000	2024-06-19	4.1180	7.4712
101416.SZ	国债1416	30.0000	2044-07-24	4.8144	27.5808

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

证券代码	证券名称	发行期限 （年）	到期日期	到期收益率 （%）	剩余期限 （年）
101417.SZ	国债1417	20.0000	2034-08-11	4.6808	17.6219
101421.SZ	国债1421	10.0000	2024-09-18	4.1716	7.7205
101425.SZ	国债1425	30.0000	2044-10-27	3.3212	27.8411
101427.SZ	国债1427	50.0000	2064-11-24	4.2843	47.9315
101429.SZ	国债1429	10.0000	2024-12-18	3.8039	7.9699
101502.SZ	国债1502	7.0000	2022-01-22	2.6736	5.0630
101505.SZ	国债1505	10.0000	2025-04-09	4.4029	8.2767
101507.SZ	国债1507	7.0000	2022-04-16	2.6300	5.2932
101508.SZ	国债1508	20.0000	2035-04-27	4.1307	18.3315
101510.SZ	国债1510	50.0000	2065-05-25	3.2796	48.4301
101514.SZ	国债1514	7.0000	2022-07-09	3.2955	5.5233
101516.SZ	国债1516	10.0000	2025-07-16	3.8185	8.5452
101517.SZ	国债1517	30.0000	2045-07-27	3.9772	28.5890
101521.SZ	国债1521	20.0000	2035-09-22	3.7745	18.7370
101523.SZ	国债1523	10.0000	2025-10-15	3.0111	8.7945
101525.SZ	国债1525	30.0000	2045-10-20	3.7743	28.8219
101526.SZ	国债1526	7.0000	2022-10-22	3.0471	5.8110
101528.SZ	国债1528	50.0000	2065-11-23	3.2824	48.9288
101604.SZ	国债1604	10.0000	2026-01-28	2.8679	9.0822
101606.SZ	国债1606	7.0000	2023-03-17	2.6980	6.2110
101608.SZ	国债1608	30.0000	2046-04-25	3.5504	29.3342
101610.SZ	国债1610	10.0000	2026-05-05	2.9202	9.3479
101613.SZ	国债1613	50.0000	2066-05-23	3.3466	49.4247
101614.SZ	国债1614	7.0000	2023-06-16	2.9124	6.4603
101617.SZ	国债1617	10.0000	2026-08-04	2.7565	9.5973
101619.SZ	国债1619	30.0000	2046-08-22	3.2956	29.6603
101620.SZ	国债1620	7.0000	2023-09-01	2.7474	6.6712
101623.SZ	国债1623	10.0000	2026-11-03	2.7175	9.8466

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

证券代码	证券名称	发行期限 （年）	到期日期	到期收益率 （%）	剩余期限 （年）
101625.SZ	国债1625	7.0000	2023-11-17	2.7881	6.8822
101626.SZ	国债1626	50.0000	2066-11-21	3.5099	49.9233
	平均值			3.66

数据来源：同花顺 iFinD

本次评估选取截至评估基准日剩余年限在 5 年以上的中长期凭证式国债平 均到期收益率 3.66%为无风险报酬率。

2 、股权市场超额风险收益率 ERP （ r m- rf ）的确定

股权风险超额收益率是投资者投资股权市场所期望的超过无风险收益率的 部分。在较成熟的资本市场里，股权市场风险超额收益率一般以股票市场全部投 资组合收益为基础进行测算，反映了股票市场预期报酬率超过社会无风险报酬率 的部分。

在美国，Ibbotson Associates 的研究发现从 1926 年到 1997 年，股权投资平 均年复利回报率为 11.0%，超过长期国债收益率约 5.8%。如果以几何平均计算， 这个差异被认为是股权投资风险收益率。

本次评估中，评估师借鉴美国相关部门估算 ERP 的思路，利用截至 2016 年 年末的中国股市交易数据测算股票市场预期报酬率 R m ，以每年末超过 10 年期的 国债的收益率的平均值作为无风险收益率 R f ，测算中国股市的股权市场超额收益 率 ERP。根据计算，按几何平均值计算，目前国内市场超额收益率 ERP 为 6.99%， 具体如下：

序 号	年份	Rm 算术 平均值	Rm 几何 平均值	无风险收益率 Rf（距到期剩余 年限超过10年）	ERP=Rm 算术 平均值-Rf	ERP=Rm 几何平均 值-Rf（无风险收益 率期限超过10 年）
1	2007	54.04%	37.39%	4.30%	51.62%	33.09%
2	2008	26.83%	0.91%	3.80%	23.96%	-2.89%
3	2009	54.95%	16.89%	4.09%	41.32%	12.80%
4	2010	41.43%	15.10%	4.25%	37.18%	10.85%
5	2011	95.53%	19.59%	3.98%	31.82%	15.61%

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

序 号	年份	Rm 算术 平均值	Rm 几何 平均值	无风险收益率 Rf（距到期剩余 年限超过10年）	ERP=Rm 算术 平均值-Rf	ERP=Rm 几何平均 值-Rf（无风险收益 率期限超过10 年）
6	2012	34.94%	11.84%	4.13%	16.55%	7.71%
7	2013	19.00%	-0.21%	4.32%	14.47%	-4.52%
8	2014	27.15%	9.21%	4.31%	23.54%	4.90%
9	2015	41.92%	15.52%	4.08%	37.17%	11.45%
10	2016	16.58%	-6.71%	3.96%	12.62%	-10.67%
平均值		37.53%	11.11%	4.14%	28.25%	6.99%

本次评估测算折现率的数据均来自于公开交易市场，根据以上对中国 A 股 市场的的研究，本次评估认为该测算结果能够反映近期的股权市场波动状况及收 益水平。因此，本次评估采取以上测算结果（6.99%）作为股权市场超额风险收 益率具有合理性。

3 、 Beta 系数的确定

Beta 系数是用来衡量上市公司相对充分风险分散的市场投资组合的风险水 平的参数。市场投资组合的 Beta 系数为 1，如果上市公司相对市场投资组合的风 险较大，那么其 Beta 系数就大于 1，如果上市公司相对市场投资组合的风险较小， 那么其 Beta 系数就小于 1。

根据同花顺资讯查询的非金属制品行业 82 家上市公司，剔除其中没有数据 的 1 家上市公司，从上市首日至评估基准日的无财务杠杆的 Beta 值计算出无财 务杠杆的 Beta 平均值为 0.6348。再根据金牛研磨未来目标资本结构（以可比上 市公司的平均资本结构 D/E（0.3136）确定）及所得税率（15%），进行二次转换 得出 Beta 值，并以测算结果作为行业风险系数，最终测算结果为：Beta=0.6348 ×[1+(1-15%)×0.3136]=0.8040，具体计算过程如下：

证券代码	证券简称	D/E	Beta（自上 市首日至评 估基准日无 财务杠杆）	金牛研磨 的目标资 本结构 （D/E）	金牛研磨的 Beta 值（所得 税率为15%）
600172.SH	黄河旋风	0.2027	0.5620
600176.SH	中国巨石	0.1152	0.6926	0.3136	0.8040

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

证券代码	证券简称	D/E	Beta（自上 市首日至评 估基准日无 财务杠杆）	金牛研磨 的目标资 本结构 （D/E）	金牛研磨的 Beta 值（所得 税率为15%）
600291.SH	西水股份	0.0316	0.3878
600293.SH	三峡新材	0.0774	0.9452
600425.SH	青松建化	0.6099	0.6475
600449.SH	宁夏建材	0.1804	0.7414
600516.SH	方大炭素	0.0647	1.0874
600529.SH	山东药玻	0.0000	0.5520
600552.SH	凯盛科技	0.0726	0.8260
600585.SH	海螺水泥	0.1289	0.9594
600586.SH	金晶科技	0.2193	0.8615
600634.SH	中技控股	0.0372	0.5087
600660.SH	福耀玻璃	0.0725	0.9593
600668.SH	尖峰集团	0.0996	0.6970
600678.SH	四川金顶	0.0564	0.3438
600720.SH	祁连山	0.0568	0.7318
600801.SH	华新水泥	0.9141	0.6321
600802.SH	福建水泥	0.4524	0.4966
600819.SH	耀皮玻璃	0.2136	0.5362
600876.SH	洛阳玻璃	0.0584	0.5430
600881.SH	亚泰集团	1.3299	0.6221
600883.SH	博闻科技	0.0000	1.0265
601012.SH	隆基股份	0.0517	0.2037
601636.SH	旗滨集团	0.0535	0.4017
601992.SH	金隅股份	1.0532	0.5375
603688.SH	石英股份	0.0008	1.4153
900918.SH	耀皮B股	2.3906	0.5116
900933.SH	华新B股	10.1353	0.6496
000012.SZ	南玻A	0.3735	0.8121

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

证券代码	证券简称	D/E	Beta（自上 市首日至评 估基准日无 财务杠杆）	金牛研磨 的目标资 本结构 （D/E）	金牛研磨的 Beta 值（所得 税率为15%）
000023.SZ	深天地A	0.0673	0.5216
000401.SZ	冀东水泥	1.1647	0.5251
000519.SZ	中兵红箭	0.0016	1.1794
000546.SZ	金圆股份	0.0599	0.6060
000672.SZ	上峰水泥	0.0000	0.4553
000786.SZ	北新建材	0.0165	0.7982
000789.SZ	万年青	0.3542	0.5843
000795.SZ	英洛华	0.0000	0.8790
000877.SZ	天山股份	0.7926	0.5636
000885.SZ	同力水泥	0.0935	0.6869
000935.SZ	四川双马	0.0253	0.7156
002066.SZ	瑞泰科技	0.2775	0.4269
002080.SZ	中材科技	0.1373	0.4893
002088.SZ	鲁阳节能	0.0261	0.9919
002162.SZ	悦心健康	0.0856	0.6600
002201.SZ	九鼎新材	0.1661	0.6141
002205.SZ	国统股份	0.1175	0.6466
002225.SZ	濮耐股份	0.1843	0.9129
002233.SZ	塔牌集团	0.0586	0.9621
002271.SZ	东方雨虹	0.0592	0.6350
002297.SZ	博云新材	0.0330	0.4956
002302.SZ	西部建设	0.3503	0.4964
002392.SZ	北京利尔	0.0971	1.0053
002457.SZ	青龙管业	0.0569	0.7207
002571.SZ	德力股份	0.0357	0.1460
002596.SZ	海南瑞泽	0.0937	0.4893
002619.SZ	巨龙管业	0.0313	0.6424

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

证券代码	证券简称	D/E	Beta（自上 市首日至评 估基准日无 财务杠杆）	金牛研磨 的目标资 本结构 （D/E）	金牛研磨的 Beta 值（所得 税率为15%）
002623.SZ	亚玛顿	0.1073	0.5104
002671.SZ	龙泉股份	0.0728	0.4198
200012.SZ	南玻B	0.6944	0.6738
300064.SZ	豫金刚石	0.1710	0.5784
300073.SZ	当升科技	0.0149	0.8909
300080.SZ	易成新能	0.2459	0.5482
300089.SZ	文化长城	0.0569	0.7238
300093.SZ	金刚玻璃	0.0237	1.0367
300160.SZ	秀强股份	0.0320	1.0422
300179.SZ	四方达	0.0000	0.8114
300196.SZ	长海股份	0.0253	0.4213
300224.SZ	正海磁材	0.0000	0.9837
300344.SZ	太空板业	0.0000	0.3128
300395.SZ	菲利华	0.0000	3.0404
300409.SZ	道氏技术	0.0255	1.6840
300234.SZ	开尔新材	0.0000	-0.0036
603021.SH	山东华鹏	0.1438	0.0000
603268.SH	松发股份	0.0120	0.0000
603601.SH	再升科技	0.0253	0.0000
603616.SH	韩建河山	0.0652	0.0000
603663.SH	三祥新材	0.0000	0.0000
603838.SH	四通股份	0.0031	0.0000
002742.SZ	三圣股份	0.1911	0.0000
002785.SZ	万里石	0.0405	0.0000
300374.SZ	恒通科技	0.0142	0.0000
	行业平均	0.3136	0.6348

4 、特定风险调整系数 ε

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采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收益， 对于单个公司的投资风险一般认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一 个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。 公司的特有风险目前国际上涉及较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影 响，公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险就 会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。

在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模 与投资回报率之间的关系，如美国的 Ibbotson Associate 在其 SBBI 每年度研 究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是 Grabowski-King 的研究，下表就是该研究的结论：

组别	净资产账面价值 （百万美元）	规模超额收益率算 术平均值	规模超额收益率平 滑处理后算术平均值
1	16,884	5.70%	4.20%
2	6,691	4.90%	5.40%
3	4,578	7.10%	5.80%
- --	- - -	-- -	- --
20	205	10.30%	9.80%
21	176	10.90%	10.00%
22	149	10.70%	10.20%
23	119	10.40%	10.50%
24	84	10.50%	11.00%
25	37	13.20%	12.00%

从上表可以看出公司规模超额收益率随着资产规模的下降由 4.2%逐步上升 至 12%左右。

参考 Grabowski-King 研究的思路，有关机构对沪、深两市的 1,000 多家上市 公司 1999～2008 年的数据进行了分析研究，得出以下结论：

组别	样本点数量	规模指标范围 （亿元）	规模超额收益率 （原始Beta）	股东权益 （亿元）
1	7	0-0.5	3.22%	2.28

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

组别	样本点数量	规模指标范围 （亿元）	规模超额收益率 （原始Beta）	股东权益 （亿元）
2	20	0.50-1.0	2.79%	2.04
3	28	1.0-1.5	2.49%	2.47
4	98	1.5-2.0	2.27%	3.08
5	47	2.0-2.5	2.02%	3.56
6	53	2.5-3.0	1.78%	4.43
7	88	3.0-4.0	1.49%	5.62
8	83	4.0-5.0	1.31%	6.37
9	57	5.0-6.0	0.99%	8.35
10	47	6.0-7.0	0.84%	10.09
11	34	7.0-8.0	0.64%	10.16
12	41	8.0-10.0	0.54%	11.11
13	79	10.0-15.0	5.05%	16.63
14	35	15.0-20.0	5.90%	24.52
15	35	20.0-	7.41%	60.36

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从上表和图中可以看出规模超额收益率在净资产规模低于 10 亿时呈现下降 趋势，当净资产规模超过 10 亿后不再符合下降趋势。根据上表中的数据，采用 线性回归分析的方式得出超额收益率与净资产之间的回归方程如下：

Rs = 3.139%-0.2485%×NA (R2 = 90.89%)

==> picture [69 x 39] intentionally omitted <==

其中： Rs 为公司规模超额收益率； NA 为公司净资产账面值（NA<=10 亿） 同时，以上研究还得出结论：当公司规模达到一定程度后，公司规模再增加， 对于投资者来说承担的投资风险不会有进一步的加大。因此，采用 10 亿元估算 超过 10 亿元公司超额收益率也是合理的。

而金牛研磨在评估基准日的净资产规模为 3 亿元左右。根据以上回归方程， 可得出金牛研磨对应的超额收益率 Rs 的值。

综合考虑金牛研磨的客户资源、市场竞争力、财务风险等方面，本次评估以 2%作为企业特定的风险调整系数 ε 的值。

5 、权益资本成本 Re 的计算结果

根据以上评估基准日的无风险利率，具有金牛研磨目标财务杠杆的 Beta 系 数、市场风险溢价和公司特定的风险调整系数，可计算得出权益资本成本 Re 为： re  rf   e  ( rm  rf )   =3.66%＋0.8040×6.99%+2%=11.28%

综上所述，本次收益法评估金牛研磨折现率相关参数确定依据充分具有合理 性。

二、结合市场可比交易折现率情况，补充披露金牛研磨折现率取值的合理

性

对比近期国内 A 股市场已披露的证监会分类为“制造业”中可比上市公司 的交易案例，其选取的折现率情况如下：

上市公司	标的公司	评估基准日	所属行业	折现率 （Re）
帝王洁具	欧神诺	2016年9月30日	非金属矿物制品业	11.72%
帝王洁具	欧神诺	2016年9月30日	非金属矿物制品业	11.70%
广信材料	江苏宏泰	2016年9月30日	涂料行业	11.70%
康跃科技	羿珩科技	2016年3月31日	智能装备制造业	11.40%
轴研科技	新亚公司	2016年6月30日	非金属矿物制品业	12.44%
科恒股份	浩能科技	2015年12月31日	新能源、新材料高端 装备制造业	12.36%

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上市公司	标的公司	评估基准日	所属行业	折现率 （Re）
七星电子	北方微电子	2015年11月30日	高端集成电路装备制 造业	11.71%
红相电力	星波通信	2016年9月30日	计算机、通信和其他 电子设备制造业	10.78%
上海电气	自仪泰雷兹	2016年9月30日	先进智能装备制造业	11.80%
振华科技	永光电子	2016年6月30日	计算机、通信和其他 电子设备制造业	10.93%
维科精华	维科电池	2016年10月31日	电气 机械和器材制造业	11.73%
三丰智能	鑫燕隆	2016年9月30日	智能装备制造业	11.13%
奋达科技	富诚达	2016年12月31日	计算机、通信和其他 电子设备制造业	12.13%
	平均值			11.66%

注 1：数据来源各上市公司公告；

注 2：欧神诺 2016 年 10 月-2019 年权益资本成本率为 11.72%，2020 年-永续权益资本 成本率为 11.70%；

注 3：上表中以企业自由现金流和加权平均资本成本（WACC）作为折现率估算公司价 值的，根据 WACC 计算出股权资本成本（Re）与本次评估所用折现率进行比较。

由上表可知，近期同类交易案例折现率取值在 10.78%-12.36%之间，平均值 为 11.66%。本次收益法评估折现率为 11.28%，位于近期同类交易案例折现率取 值范围内，略低于可比交易案例折现率的平均值，折现率选取较为合理。

综上所述，本次收益法评估中，折现率的选取和计算过程综合考虑了宏观环 境的影响、企业所处的行业整体风险和自身特定风险，计算过程和选取的参数均 较为合理，并且与近期类似交易案例所采用的折现率比较亦处于合理的区间水 平，因此折现率的取值具有合理性。

三、评估师核查意见

评估师认为：金牛研磨折现率相关参数（无风险收益率、市场期望报酬率、 β 值、特定风险系数等）取值依据充分具有合理性，本次收益法评估中采用的折 现率与近期类似交易案例所采用的折现率比较处于合理的区间水平，折现率的取

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值具有合理性。

（本页无正文，为《同致信德（北京）资产评估有限公司关于<中国证监会行政 许可项目审查一次反馈意见通知书>[171220 号]之专项核查意见》之签字盖章 页）

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法定代表人（或授权代表） ：

杨鹏

经办注册资产评估师：

邓厚香 袁湘群

同致信德（北京）资产评估有限公司

2017 年 8 月28 日

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