M&A Activity • Nov 28, 2024
M&A Activity
Open in ViewerOpens in native device viewer
Birleşme ve Hisse Değişim Oranlarının Tespitine İlişkin Uzman Kuruluş Raporu
6 Eylül 2024
Serkan Aslan Ortak [email protected]
Ergun Temizkan, CFA Direktör [email protected]
Kıdemli Müdür [email protected]
Cad. No: 8 Galataport D Blok Beyoğlu, İstanbul
Salıpazarı / İstanbul
6 Eylül 2024
Sayın Yönetim Kurulu Üyeleri,
Borusan Birleşik Boru Fabrikaları Sanayi ve Ticaret A.Ş. ("BBB") ile BMB Holding A.Ş. ("BMBH") şirketleri (beraber "Birleşecek Şirketler") birleşme kararı almışlardır. BBB'nin halka açık ortaklığı bulunması sebebiyle, birleşme Sermaye Piyasası Kurulu'nun ("SPK") Birleşme ve Bölünme Tebliği'nin (II-23.2) 1. maddesi kapsamında dikkate alınmaktadır. Aynı tebliğin 7. maddesi doğrultusunda bir uzman kuruluş tarafından Birleşecek Şirketler'in birleşme ve hisse değişim oranlarının tespitine ilişkin "Uzman Kuruluş Raporu" ("Rapor") hazırlanması gerekmektedir. İlgili gereksinimin karşılanması için, PwC Yönetim Danışmanlığı A.Ş. ("PwC") ile BBB arasında 01.08.2024 tarihinde danışmanlık sözleşmesi (bkz. Ek 1) imzalanmıştır.
Bu rapor, Birleşecek Şirketler'in Yönetimlerinin vermiş olduğu bilgiler doğrultusunda 30 Haziran 2024 tarihi itibarıyla birleşme ve değişim oranlarının uygun değerleme yaklaşımları kullanılarak tespit edilmesi amacıyla Birleşme ve Bölünme Tebliği'nin (II-23.2) 7. maddesi çerçevesinde hazırlanmıştır. Çalışmamız, Rapor tarihi itibarıyla tamamlanmış olup bu tarihten sonraki gelişmeler dikkate alınmamıştır.
Çalışmada Birleşecek Şirketler tarafından sağlanan geçmiş finansal ve operasyonel bilgiler ile finansal projeksiyonlar kullanılmıştır. Çalışma kapsamında tarafımıza sunulan mali tablolar ve diğer finansal bilgiler ayrıca denetime veya incelemeye tabi tutulmamıştır. Bunun yanı sıra Birleşecek Şirketler Yönetimleri tarafından hazırlanan finansal projeksiyonların gerçekleştirilebilirliği konusunda bir görüş verilmemektedir.
Bu rapor sadece BBB Yönetimi için hazırlanmıştır. Aksi belirtilmediği sürece PwC, Raporun ve/veya yazışmaların hitap ettiği kişiler dışında üçüncü şahıs ve kurumlar tarafından kullanımından doğabilecek hiçbir sorumluluğu kabul etmemektedir. Bunun yanı sıra raporumuz yazılı iznimiz olmadan yasal kurumlar ve düzenleyici otoritelerin (Sermaye Piyasası Kurulu, vb.) dışında kalan üçüncü şahıslara dağıtılamaz ve/veya başka amaçlarla kullanılamaz. Bu konuda PwC onay verse dahi, raporun muhatabı BBB Yönetimi olarak kalacaktır.
Saygılarımızla,
Serkan Aslan,
Ortak Gizli ve Özel
2
| Çalışmanın Amacı ve Kapsamı |
Çalışmanın amacı, BBB ile BMBH'nin, BBB çatısı altında birleşmelerine ilişkin SPK'nın II-23.2 sayılı "Birleşme ve Bölünme Tebliği" uyarınca, uygun birleşme ve hisse değişim oranlarının tespitine yönelik Uzman Kuruluş Raporu'nu hazırlamaktır. PwC; çalışma kapsamında, Birleşecek Şirketler'in aktiflerinin fiziki mevcudiyeti ve kanuni mülkiyetine ilişkin herhangi bir araştırma yapmadığı gibi bu konularda herhangi bir sorumluluk da kabul etmemektedir. Bununla birlikte, PwC, mülkiyete ilişkin Birleşecek Şirketler'in değerlerini etkileyebilecek gizli ya da beklenmedik herhangi bir durum veya engelin olmadığını varsaymaktadır. |
|---|---|
| Makul Değer |
Rapor'un okunması ve yorumlanması sırasında "fiyat" ve "değer" kavramlarının birbirinden ayrılması büyük önem taşımaktadır. Fiyat bir alıcının herhangi bir mal veya hizmet için satıcıya ödemeye hazır olduğu tutardır. Fiyatın, değerleme çalışması sonucu tahmin edilen değere eşit olması beklenmemelidir. Rapor'da baz alınan değer "Makul Değer"dir. SPK'nın III-62.1 sayılı Tebliği'nde belirtildiği gibi yapılan değerleme faaliyetlerinde Türkiye Değerleme Uzmanları Birliği ve Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği tarafından yayımlanan Uluslararası Değerleme Standartlarına (UDS) uyulması zorunludur. UDS'ye göre ise Makul Değer, bir varlığın veya yükümlülüğün bilgili ve istekli taraflar arasında devredilmesi için, ilgili tarafların her birinin menfaatini yansıtan tahmini fiyattır. |
| Bilgi Kaynakları |
Çalışmada kullanılan geçmiş finansal ve operasyonel veriler ile projeksiyonlar BBB ve BMBH Yönetimleri (ikisi birlikte "Şirket Yönetimi") tarafından sağlanmıştır. BBB'nin makul değerinin tahmin edilmesi kapsamında iştirakleri arasında bulunan Borçelik Çelik San. Tic. A.Ş.'nin ("Borçelik") değerleme çalışması gerçekleştirilmiş olup geçmiş finansal verileri ile projeksiyonları Borçelik Yönetimi tarafından ayrıca sağlanmıştır. Geçmiş finansal veriler: |
| • BBB ve BMBH için TFRS'ye uygun mali tabloları içermektedir. |
|
| • BBB için, 31.12.2019 – 31.12.2023 dönemlerini ve 30.06.2024 dönemini kapsayan, bağımsız denetimden geçmiş ve bağlı ortaklıkların operasyonlarını da içeren konsolide mali tablolar kullanılmıştır. |
|
| • BMBH için, -hesap dönemi tarihinin 31 Mart olması nedeni ile- 31.03.2021 - 30.06.2024 dönemlerini kapsayan, bağımsız denetimden geçmiş solo finansal tabloları ve bağımsız denetim raporları paylaşılmıştır. |
|
| • Borçelik için UFRS'ye uygun 31.12.2019 – 30.06.2024 dönemleri için mali tablolar kullanılmıştır |
|
| PwC bu çalışma kapsamında Birleşecek Şirketler'e ait finansal tabloları ve diğer bilgileri denetlememiştir. Dolayısıyla bu raporda yer alan mali |
tablolar konusunda herhangi bir görüş bildirilmemektedir.
| Bilgi | Finansal ve operasyonel tahminler: |
|---|---|
| Kaynakları (Devamı) |
• Gelir Yaklaşımı kapsamında değerlendirilen BBB ve Borçelik için geçmiş döneme ilişkin verilerle uyumlu, 2024 – 2033 yıllarını kapsayan iş planları dikkate alınmıştır. |
| • Operasyonel bir faaliyeti bulunmayan BMBH için ise herhangi bir projeksiyon çalışması kullanılmamıştır. |
|
| PwC, BBB ve BMBH Yönetimleri tarafından sağlanan projeksiyonların ticari anlamda gerçekleştirilebilirliği ve sonuçlarının doğruluğu üzerine bir çalışma yapmamıştır. Ulaşılan sonuçlar BBB Yönetimi tarafından sağlanan bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğüne bağlıdır. Bu bilgiler tarafımızca sorgulanarak, gerektiği takdirde BBB ve BMBH Yönetimleri ile tartışılarak çalışmamızda yer almıştır. |
|
| Raporun Kullanımı |
Bu rapor sadece BBB Yönetimi için hazırlanmıştır. PwC, bu raporun BBB Yönetimi ve düzenleyici kuruluşlar dışında üçüncü şahıs ve kurumlar tarafından kullanımından doğabilecek hiçbir sorumluluğu kabul etmemektedir. Raporumuz yazılı iznimiz olmadan yasal kurumlar ve düzenleyici otoritelerin (Sermaye Piyasası Kurulu, vb.) dışında kalan üçüncü şahıslara dağıtılamaz ve/veya başka amaçlarla kullanılamaz. PwC raporun kullanımına izin verse dahi rapora ilişkin bütün sorumluluk BBB Yönetimi'nde kalacaktır. Rapordaki bilgiler hiçbir şekilde geleceğe yönelik bir beklenti veya geleceği yansıtmak amacıyla hazırlanmamıştır. Her koşulda, şahısların ve kurumların kendi piyasa analizlerini ve özel incelemelerini yapmaları tavsiye edilmektedir. |
| Değerleme Tarihi |
Birleşme işleminde, SPK'nın Birleşme ve Bölünme Tebliği'nin (II-23.2) 6. maddesinin 1. fıkrası çerçevesinde, en az 6 aylık faaliyet dönemini kapsayacak ve finansal tablo tarihi ile genel kurul toplantı tarihi arasında altı aydan fazla süre geçmeyecek şekilde düzenlenmiş 30 Haziran 2024 ara dönem finansal tabloları esas alınmıştır. Aynı tebliğin 7. maddesinin 1. fıkrası çerçevesinde değerleme çalışması işleme esas alınan finansal tabloların tarihi olan 30.06.2024 tarihi dikkate alınarak hazırlanmıştır. |
| Raporlama Tarihi |
Rapor 06.09.2024 itibarıyla hazırlanmış ve bu tarih sonrasındaki gelişmeler çalışmada dikkate alınmamıştır. |
Değerleme Yöntemleri
Değerleme çalışmasında;
Bu yöntemde bir şirket/varlığın değeri, projeksiyon döneminde yaratılması beklenen nakit akımlarının net bugünkü değerlerine indirgenmesiyle elde edilmektedir.
Piyasa Yaklaşımı kapsamında uygulanabilen karşılaştırılabilir şirketler ve işlemler yöntemlerine göre; değerlemeye konu olan şirket ile benzer operasyonlara sahip şirketlerin değerleme çarpanları dikkate alınarak toplam hisse değeri tahmin edilmektedir. Bu yöntemde şirket değeri, karşılaştırılabilir halka açık şirketler ve daha önce satın alma işlemine konu olmuş şirketlere ait finansal verilerin analizi sonucu bulunmakta ve finansal büyüklüklerin katları cinsinden ifade edilmektedir. Bu yöntemin kullanımındaki en büyük engel, birebir karşılaştırılabilir şirket ve işlemlerin bulunmasında yaşanan zorluklardır.
Aktif bir piyasadan elde edilebilecek fiyat bilgisinin değere yönelik anlamlı bir gösterge olması nedeniyle, Birleşecek Şirketler'den halka açık olan BBB için Borsa Yaklaşımı değerleme çalışmasında dikkate alınmıştır.
| Değerleme | Net Varlık Yaklaşımı ("NVY") |
|---|---|
| Yöntemleri (Devamı) |
Net Varlık Yaklaşımı'nda bir alıcının bir işletme için ödeyeceği bedelin, en az o işletmenin bütün varlıklarının ve borçlarının belli bir tarihte nakde çevrilmesiyle elde edilecek tutara veya işletmeyi bugünkü konumuna getirmek için yapılacak harcama tutarına (itfa edilmiş yenileme değeri) eşit olacağı varsayımı temel alınmaktadır. Net varlık yaklaşımı kapsamında; |
| • BBB için 30.06.2024 tarihi itibarıyla TFRS finansal raporlama standartlarına göre hazırlanmış ve denetlenmiş mali tabloları dikkate alınmıştır. Bu doğrultuda bağımsız denetimden geçmiş mali tablolarında yer alan konsolide özkaynak tutarı; Borçelik'in hisse değeri, Vobarno'nun hisse değeri, operasyonel olmayan gayrimenkullerin ve sabit kıymetlerin makul değerleri düzeltilerek net varlık değeri tahmin edilmiştir. |
|
| • BMBH için TFRS'ye uygun olarak hazırlanmış ve denetlenmiş mali tablolar dikkate alınmıştır. BMBH için 30.06.2024 mali tablolarında yer alan özkaynak tutarı BBB'nin net varlık yaklaşımı sonucunda tahmin edilen hisse değeri doğrultusunda düzeltilerek net varlık değeri tahmin edilmiştir. |
|
| Çalışmada Kullanılan Para Birimi |
BBB ve Borçelik operasyonlarında ağırlıklı olarak \$ kullanılmaktadır ve bağımsız denetçi tarafından fonksiyonel para birimi \$ olarak belirlenmiştir. Dolayısıyla değerleme çalışmasında \$ para birimi dikkate alınmıştır. \$ bazında tahmin edilen şirket değerleri 30.06.2024 dönem sonu alış kuruyla TL'ye çevrilmiştir. BMBH için ise söz konusu çalışmalar TL olarak gerçekleştirilmiştir. |
| Çalışma Ekibi | Değerleme çalışmasında 3'ü yönetici konumunda toplam 7 kişilik bir ekip çalışmıştır. Yönetici ekibin kısa özgeçmişleri aşağıda sunulmuştur: |
|---|---|
| Serkan Aslan (Ortak): İstanbul Teknik Üniversitesi İşletme Mühendisliği ve Marmara Üniversitesi Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü Sermaye Piyasaları ve Borsa Bölümü mezunudur. Şirket değerleme, finansal modelleme ve fizibilite çalışmalarında 25 yıldan fazla deneyime sahip olan Serkan, PwC Değerleme ve Modelleme ekibine liderlik etmektedir. Serkan, Sermaye Piyasaları İleri Düzey 3 (SPL Sicil No: 770, Belge No: 200544) lisansına sahiptir. |
|
| Ergun Temizkan, CFA (Direktör): İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme Bölümü'nden mezun olmuştur. Kariyerine 2010 yılında PwC denetim ekibinde başlamış ve 2013 yılında Değerleme ve Modelleme ekibine katılmıştır. Bu süre zarfında, değerleme, vergi ve muhasebe amaçlı değerleme, finansal modelleme ve fizibilite çalışmalarında tecrübe edinmiştir. 2019 yılında PwC Belçika ekibine Kıdemli Müdür olarak transfer olmasının ardından, görev süresini tamamlayarak yeniden PwC Türkiye Değerleme ve Modelleme ekibine direktör olarak katılmıştır. Ergun, aynı zamanda CFA Charterholder unvanına sahiptir. |
|
| Ayşegül Temel (Kıdemli Müdür): Marmara Üniversitesi İngilizce İşletme bölümünden 2015 yılında mezun olduktan sonra kariyerine bir danışmanlık şirketinde vergisel özel inceleme departmanında başlamıştır. Sonrasında bir başka danışmanlık şirketinde kurumsal finansman departmanında çalışmıştır. Burada edindiği tecrübelerden sonra kariyerine PwC Türkiye Değerleme Hizmetleri ekibinde Müdür olarak devam etmekte olan Ayşegül, şirket değerleme, vergisel ve raporlama amaçlı değerleme, stratejik yatırımcılar ya da devralmalara yönelik değerlemeler ve fizibilite çalışmalarında 3 yıldan fazla deneyime sahiptir. |
|
| Borusan Grubu ile İlişkimiz |
Son 3 yıl içerisinde BBB'nin bağlı bulunduğu Borusan Holding ve grup şirketlerine çeşitli değerleme hizmetleri sunulmuştur. |
| Bağımsızlık Beyanımız |
PwC ile bu projede çalışan danışman ve yöneticileri, Birleşecek Şirketler'in birleşme, satış ya da olası herhangi bir işleminden hiçbir maddi çıkar gözetmemektedir. Aynı şekilde, PwC'nin Uzman Kuruluş Raporu için alacağı ücret, bu çalışmanın sonuçlarına bağlı değildir. PwC'nin Birleşecek Şirketler ile, bunların bağlı ortaklıkları ve iştirakleri ile doğrudan ve dolaylı olarak sermaye ve yönetim ilişkisi bulunmamaktadır. |
| Birleşecek Şirketler'in yöneticileri ve çalışanları bu çalışmanın sonucunu etkileyebilecek konumdadırlar. Bu nitelikteki olası etkiler benzer değerleme çalışmalarında da görülmektedir. PwC, bu etkinin en aza indirgenmesi için aşağıdaki adımları uygulamaktadır: |
|
| • Bu çalışmada yer alan PwC danışmanları ve yöneticileri bağımsızlıklarını korumaktadır, |
|
| • Bu çalışmada kullanılan varsayımlar ve tahminlerde iş planları baz alınmış olup, BBB Yönetimi ile tartışılarak kullanılmıştır. Çalışma sonuçlarının adil ve makul olmasını sağlayabilmek için BBB Yönetimi'nden alınan iş planları, geçmiş performans ve halka açık kaynaklarda sunulan beklentiler ile karşılaştırılmış ve gerekli görüldüğü takdirde düzeltilerek çalışmamızda yer almıştır. |
Birleşme; 6362 Nolu Sermaye Piyasası Kanunu, SPK'nın Seri: II, No. 23.2 sayılı Birleşme ve Bölünme Tebliğ'i ve Seri:II, N 23.3 sayılı Önemli Nitelikteki İşlemler ve Ayrılma Hakkı Tebliği, 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu, 5520 sayılı Kurumlar Vergisi Kanunu ve ilgili diğer mevzuat hükümleri çerçevesinde gerçekleştirilecektir. Uzman Kuruluş Raporu'muz, SPK'nın II-23.2 sayılı Birleşme ve Bölünme Tebliği dikkate alınarak hazırlanmıştır.
SPK'ya İlişkin Beyanımız
Sermaye Piyasası Kurulunun Karar Organı'nın 11.04.2019 tarih ve 21/500 sayılı Kararı Uyarınca Yapılan Duyuru'ya istinaden:
Sermaye Piyasası Kurulunun III-62.1 sayılı ''Sermaye Piyasasında Değerleme Standartları Hakkında Tebliğ''in 3. maddesi çerçevesinde:
▪ Sermaye piyasası mevzuatı uyarınca yapılan değerleme faaliyetlerinde, Türkiye Değerleme Uzmanları Birliği ve Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği tarafından yayımlanan Uluslararası Değerleme Standartları'na uyulduğunu
beyan ederiz.
BMBH, Birleşecek Şirketler'den BBB'nin %73,48'ine sahiptir.
| BBB'nin | Kısa Adı |
Yer | Sahiplik Oranı |
|
|---|---|---|---|---|
| Bağlı Ortaklıkları | Borusan Pipe Holding BV |
BP Holding BV |
Hollanda | %100,00 |
| Borusan Tube International Gmbh |
- | Almanya | %100,00 | |
| SPA Borusan Vobarno Tubi |
Vobarno | İtalya | %99,00 | |
| Borusan Pipe US Inc |
BPU | ABD | %100,00 | |
| Corp. Borusan Berg Pipe Holding |
Berg Pipe |
ABD | %100,00 | |
| Berg Pipe Mobile Corp. |
- | ABD | %100,00 | |
| City Corp. Berg Pipe Panama |
- | ABD | %100,00 | |
| Borusan Pipe Cooperative U.A. |
BP Coop |
Hollanda | %99,00 | |
| Borusan Pipe Espana SA |
BP Espana |
İspanya | %99,00 | |
| S.A. Borusan Tube Products |
Borusan Tube Romania |
Romanya | %99,99 | |
| BBB'nin | Kısa Adı |
Yer | Sahiplik Oranı |
|
| İştirakleri | Borçelik Çelik San. Tic. A.Ş. |
Borçelik | Türkiye | %11,78 |
| ve İş Serb. Bölge . A.Ş. Mersin Kurucu |
Mesbaş | Türkiye | %0,0011 | |
| ve İş Antalya Serb. Bölge Kurucu . A.Ş. |
- | Türkiye | %0,08 | |
| Sinai A.Ş. Tüstaş Tesisler |
- | Türkiye | %0,00001 | |
| BMBH'ın Bağlı |
Kısa Adı |
Yer | Sahiplik Oranı |
|
| Ortaklık ve | ||||
| İştirakleri | San. A.Ş. Birleşik Boru Fabrikaları ve Tic. |
BBB | Türkiye | %73,48 |
| Borusan Vobarno Tubi SPA |
Vobarno | İtalya | %1,00 |
Çalışmada Kullanılan Finansal ve Operasyonel Veriler
BBB bağlı ortaklıkları ile birlikte, çelik boru sektöründe faaliyet göstermektedir. Üretim tesisi olan bağlı ortaklıklar, BBB ile ticari ve operasyonel açıdan konsolide bakış açısıyla yönetilmektedir. Ayrıca BBB'nin bütün bağlı ortaklıkları finansal ve operasyonel veriler açısından da konsolide olmaktadır. Dolayısıyla yönetimin bu bakış açısı çerçevesinde değerleme çalışması konsolide bazda yapılmıştır.
Çalışmada:
Hedef Sektörler ve Bağlı Ortaklıklar
BBB ve bünyesindeki şirketler 4 farklı hedef sektöre çelik boru ürün satışı gerçekleştirmektedir.
Hedef sektörler ve bu sektörlerin toplam satışlar içerisinde aldığı paylar (2023):
BBB bünyesinde yer alan şirketlerin temel faaliyet alanı çelik boru sektörü olmakla beraber; satılan ürün çeşidinin, hedef sektörün veya satış coğrafyasının farklılaşması nedeniyle faaliyette olan her bir şirketin özgün operasyonel yapısı bulunmaktadır. Bu doğrultuda karlılık analizlerinin daha doğru ve granüler gerçekleştirilebilmesi adına her bir şirketin satış ve maliyetleri ayrı ayrı incelenmiştir. İlgili operasyonel şirketlerin operasyonel yapılarına ilişkin bilgiler aşağıda sunulmuştur:
BBB Yönetimi ile yapılan görüşmeler sonucunda BBB ve bünyesindeki şirketlerin üretim metoduna bağlı olarak 3 farklı çelik boru ürünün satışını gerçekleştirdiği anlaşılmıştır. BBB ve bünyesindeki şirketlerin üretim faaliyetlerinde ürettiği ürünler şu şekilde listelenmiştir:
BBB Yönetimi ile yapılan görüşmelerde, kapasite hesaplamalarının üretilen ürünlerin çapı, kalınlığı vb. birçok metrikten etkilendiği bilgisi alınmıştır. Bu kapsamda üretim kapasitesi ve kapasite kullanım oranı değişkenlik gösterebilmektedir. Projeksiyon dönemi hacim tahminleri analiz edilirken, geçmiş dönem üretim verileri ve kapasite oranları ile kıyaslanarak uyumlu oldukları gözlemlenmiştir.
Delta, net satışlar ile hammadde maliyeti arasındaki farkı temsil eden önemli bir parametredir. Bu parametre BBB'nin faaliyet gösterdiği çelik ve çelik boru ile ilişkili sektörlerde yaygın olarak kullanılmaktadır. Bu metrik, hammadde maliyetleri ve satış fiyatları arasındaki tarihsel ilişkiyi göstermesi nedeniyle brüt kâr projeksiyonlarının temel bileşenini oluşturmaktadır. Değerleme çalışmasında, fiyat ve maliyet seviyelerinin, dolayısıyla brüt kar hacminin tahmin edilmesinde kritik öneme sahip olması nedeniyle, tahmin edilen delta seviyeleri doğrudan değeri etkileyebilmektedir. İş planları için delta projeksiyonları şekillendirilirken, bünyesinde yer alan sektörler özelinde ton başına geçmiş delta seviyeleri ayrı ayrı analiz edilip projeksiyon dönemindeki ton başına delta tahminleri dikkate alınmıştır.
Brüt kar seviyesinde hammadde maliyetleri haricinde kalan diğer giderler (personel, bakım, elektrik, doğalgaz, üretim maliyetleri, taşeron maliyetleri vb.), dönüşüm maliyetleri olarak dikkate alınmaktadır. Dönüşüm maliyetleri doğrudan hammadde fiyatlarından etkilenmediği gibi, çelik veya çelik boru sektöründeki şirketlerin tesis verimliliklerine ve operasyon yapılarına göre farklılık gösterebilir.
Geçmiş Dönem FAVÖK Hesaplaması
BBB'nin değerleme çalışmasında kullanılan 2019-6A24 arası geçmiş dönem mali tabloları incelenmiş ve finansal veriler gerekli görülen yerlerde düzeltildikten sonra değerleme çalışmasında dikkate alınmıştır. Çalışma kapsamında 3 farklı FAVÖK analizi yapılmıştır:
| Geçmiş Dönem | \$) (m |
MY19 | MY20 | MY21 | MY22 | MY23 | 6A23 | 6A24 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FAVÖK | Net Satışlar |
807 | 532 | 825 | 1.340 | 1.741 | 785 | 941 |
| Hesaplaması | Satışların Maliyeti (-) |
(718) | (482) | (759) | (1.152) | (1.423) | (564) | (854) |
| (Devamı) | Brüt Kar |
8 9 |
5 0 |
6 6 |
189 | 318 | 221 | 8 7 |
| Faaliyet Giderleri (-) |
(60) | (45) | (48) | (65) | (85) | (46) | (38) | |
| 1 | Esas Faaliyetlerden Diğer Gelir/ Giderler (-) |
1 7 |
1 9 |
1 6 |
2 3 |
2 5 |
1 1 |
1 2 |
| 2 | Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler |
3 | 2 | 3 | 1 3 |
3 7 |
8 | 4 |
| Amortisman (+) |
2 9 |
3 0 |
3 2 |
3 4 |
4 2 |
2 1 |
2 1 |
|
| FAVÖK Raporlanan |
7 7 |
5 6 |
6 9 |
193 | 337 | 215 | 8 5 |
|
| 3 | Kıdem Tazminatı |
- | 1 | 1 | 2 | (0) | (2) | 1 |
| 4 | İzin Kullanılmayan Karşılıkları |
- | 0 | 0 | 0 | 0 | - | 1 |
| 5 | Şüpheli Alacaklar |
- | (7) | - | - | - | - | - |
| 6 | NGD Rezervi |
- | 3 | (4) | 2 | 1 1 |
4 | 2 |
| 2 7 |
Diğer Olağandışı Gelir/Gider |
- | - | 1 4 |
2 | (32) | (3) | (3) |
| FAVÖK Yönetim Raporlaması |
7 7 |
5 2 |
8 1 |
200 | 316 | 214 | 8 6 |
|
| 3 | Kıdem Tazminatı |
- | (1) | (1) | (2) | 0 | 2 | (1) |
| 4 | İzin Kullanılmayan Karşılıkları |
- | (0) | (0) | (0) | (0) | - | (1) |
| 2 8 |
Temettü | (3) | (2) | (3) | (12) | (5) | (5) | (2) |
| 9 | TFRS 16 Kira ve Diğer Düzeltmeler |
(1) | (1) | (4) | (5) | (4) | 1 | (1) |
| FAVÖK Düzeltilmiş |
7 4 |
4 9 |
7 3 |
180 | 307 | 212 | 8 1 |
|
| FAVÖK Raporlanan Marjı |
%9,6 | %10,5 | %8,4 | %14,4 | %19,4 | %27,4 | %9,0 | |
| FAVÖK Yönetim Raporlaması Marjı |
%9,6 | %9,8 | %9,8 | %14,9 | %18,2 | %27,3 | %9,1 | |
| FAVÖK Düzeltilmiş Marjı |
%9,6 | %9,8 | %9,8 | %14,9 | %18,2 | %27,3 | %9,1 |
| Operasyonel Olmayan |
BBB'nin satış amaçlı elde tutulan ve durdurulan faaliyetlere ilişkin duran varlıkları ve sabit kıymet içerisinde bulunan ancak doğrudan faaliyetlerde kullanılmayan arsa ve arazileri bulunmaktadır. |
|---|---|
| Gayrimenkul ve Sabit Kıymetlerin |
• BBB'nin sağlamış olduğu bilgilere göre Gemlik tesisindeki SSAW boru üretim tesisinin faaliyetleri 2024 yıl sonunda tamamen durdurulacaktır. 22.02.2024 tarihli KAP açıklamasına göre, Üzerinde SSAW tesisi bulunan arsanın satışı 66m \$ olarak Borçelik'e yapılmıştır. İlgili satışın 33m \$'lık ilk taksiti tahsil edilmiş olup, geri kalan tutar net nakit / (borç) analizinde dikkate alınmıştır. |
| Değerlemesi | • SSAW tesisine ilişkin makine ve teçhizatlar TFRS mali tablolarda ''Satış Amaçlı Duran Varlık'' hesabında dikkate alınmaktadır. İlgili varlıkların değerlemesi SPK lisanslı Harmoni Gayrimenkul Değerleme ve Danışmanlık A.Ş. tarafından gerçekleştirilmiştir. Değerleme çalışmasının sonuçları BBB'nin mali tablolarında kayıtlı değer olarak yer almaktadır. |
| • Çalışma kapsamında sabit kıymetler içerisinde bulunup faaliyetlere aktif olarak katkıda bulunulmadığı düşünülen Kuzutepesi arsası için SPK lisanslı Harmoni Gayrimenkul Değerleme ve Danışmanlık A.Ş. tarafından hazırlanan raporda tespit edilen gerçeğe uygun değerler dikkate alınmıştır. İlgili Kuzutepesi arsasının değeri güncel değerleme raporunda 23,7 m \$ olarak belirtilmiştir. |
|
| Söz konusu değerleme çalışmalarında kullanılan yöntemler neticesinde belirlenen değerlerin gerçekleştirilebilirliği PwC tarafından incelenmemiştir. Bu nedenle ilgili çalışmalarda ulaşılan değerleme sonuçlarına dair PwC sorumluluk kabul etmemektedir. |
|
| Şirket Bazında Net İşletme |
Gelir Yaklaşımı'na göre değerleme çalışmasında BBB Yönetimi tarafından sağlanan ve konsolide satış ve maliyetler üzerinden hazırlanmış iş planları dikkate alınmıştır. |
| Sermayesi Analizi |
Diğer taraftan ise BBB, BPU, Berg Pipe ve Vobarno'nun farklı coğrafyalarda bulunması, hedef sektörlerinin değişkenliği ve hammaddenin farklı kaynaklardan temin edilmesi gibi operasyonlarını etkileyen temel faktörler nedeniyle işletme sermayesinde farklılıklar görülmektedir. Bu doğrultuda işletme sermayesi gereksinimi hesaplanırken operasyonel olan BBB, BPU, Berg Pipe ve Vobarno şirketlerinin ayrı ayrı ticari alacak, ticari borç ve stok seviyeleri analiz edilmiş ve projeksiyon döneminde ticari gün sayıları şirketler bazında tahmin edilmiştir. Şirketlerin ayrı ayrı hesaplanan net işletme sermayesi ihtiyaçları toplanarak ulaşılan işletme sermayesi seviyesi nakit akımında dikkate alınmıştır. |
| TFRS 16 Etkisi |
TFRS 16, kiracı muhasebesi modeli doğrultusunda çoğu kiralama için varlık ve borçların tanımlanmasını düzenlemektedir. Bu standart altında, yalnızca 12 aydan kısa süreli kiralamalar ve düşük değerli varlık kiralamaları için istisnalar yapılmaktadır. BBB, 2019 yılından itibaren finansal raporlamasında TFRS 16'yı dikkate almış ve bu durum uzun vadeli kiralama maliyetlerinin FAVÖK hesaplamalarından çıkarılmıştır. Değerlemede kira giderlerinin ilgili yıllardaki nakit akışı etkisini dikkate almak amacıyla, BBB Yönetimi uygun TFRS 16 kayıtlarını sağlamış ve bu kayıtlar değerleme analizinde kira giderleri olarak dahil edilmiştir. |
|---|---|
| Kurumlar Vergisi Hesaplaması |
BBB ve bünyesinde yer alan operasyonel bağlı ortaklıklarının farklı ülkelerde olması ve farklı vergi uygulamalarına tabi olması nedeniyle indirgenmiş nakit akımlarında dikkate alınan vergi gideri her bir şirket için ayrı ayrı hesaplanmıştır. Şirketlerin projeksiyon döneminde FVÖK seviyeleri ayrı ayrı tahmin edilip, faaliyet gösterdikleri ülkedeki efektif vergi oranları uygulanmıştır. |
| • BBB'nin üretim ve ihracat faaliyetleri dikkate alınarak KVK'nın 32/7 ve 32/8 maddeleri doğrultusunda üretim (%24) ve ihracat (%20) kazançları üzerinden ağırlıklı kurumlar vergisi oranı tahmin edilmiştir. |
|
| • Amerika'da yer alan Berg Pipe için %21 federal kurumlar vergisi oranı ve %6,5 eyalet kurumlar vergisi oranı ayrı ayrı dikkate alınmıştır. |
|
| • BPU için %21 kurumlar vergisi ve brüt kar üzerinden hesaplanan %1 franchise vergisi olacak şekilde iki ayrı vergi gideri tahmin edilmiştir. |
|
| • Vobarno için ise ilgili ülkede geçerli olan %24 kurumlar vergisi oranı dikkate alınmıştır. |
|
| Vergi Varlığı | BBB ve bağlı ortaklıkları için, değerleme çalışması nezdinde "vergi varlığı" olarak nitelendirilebilecek geçmiş dönem zararları bulunmaktadır . |
| BBB ve Berg Pipe için kurumlar vergisi matrahını azaltıcı etkisi olacağı anlaşılan söz konusu geçmiş yıl zararlarının yıllara sair potansiyel kullanımları doğrultusunda oluşacak vergi varlığının belirlenebilmesi için ayrı bir analiz gerçekleştirilmiştir. Bu kapsamda BBB ve Berg Pipe'in FVÖK seviyesindeki karları ilgili dönemlerdeki vergi matrahına konu kazançlar olarak dikkate alınmış ve geçmiş yıl zararlarından faydalandırılarak bir vergi varlığı tahmin edilmiştir. |
|
| Değerleme çalışmasında dikkate alınan TFRS amortisman giderleri ile VUK bazlı amortisman gideri hesaplamaları, sabit kıymetlerin değerlerinin ve faydalı ömürlerinin farklı belirlenmesi nedeniyle farklılaşmaktadır. Değerleme çalışmasında dikkate alınan TFRS'ye uyumlu nakit akışlarının aksine vergi giderlerinin VUK bazlı finansallar üzerinden belirlenmesi nedeniyle, TFRS ve VUK amortisman hesaplamaları |
farklarından oluşması beklenen kurumlar vergisi farkları gelir yaklaşımında vergi varlığı olarak dikkate alınmıştır.
| Finansal Yatırım ve Gayrimenkul Değer Değişimleri Sonucu Vergi Varlık ve Yükümlülükleri |
BBB ve BMBH iştirak ve gayrimenkul değer artışları kapsamında ertelenmiş vergi hesaplanmıştır. 7456 sayılı Taşınmazların Satışına İlişkin Kanun'a göre, 15.07.2023 tarihinden önce şirketlerin kayıtlarında bulunan gayrimenkullerin değer artışının %25'i Kurumlar Vergisi hesaplanmasından muaf tutulmuştur. 5520 sayılı Kurumlar Vergisi Kanunu'nun 5/e maddesi uyarınca, iştirak hisselerinin şirkette 2 yıldan fazla süreyle tutulması durumunda, bu hisselerin değer artışının %75'i Kurumlar Vergisi hesaplanmasından muaf tutulmuştur. Bu kapsamda ilgili istisna oranları uygulanarak değerleme çalışmamız kapsamında ertelenmiş vergi varlığı hesaplanmıştır. |
|---|---|
| Borçelik | Borçelik'in satışları üç farklı kategori başlığı altında takip edilmektedir. Şirketin üretim faaliyetlerinde ürettiği ürünler şu şekilde listelenmiştir: |
| 1. Soğuk Haddelenmiş: Soğuk haddelenmiş çelik, esasen oda sıcaklığında soğutulmuş ve tavlanmış veya temperlenmiş çeliktir. Soğuk haddeleme, sıcak haddelemeye göre daha dar boyutsal toleranslara ve daha geniş bir yüzey kaplaması yelpazesine sahip çelik üretir. |
|
| 2. Galvanizli: Galvanizli çelik, paslanmayı önlemek amacıyla çelik veya demire koruyucu bir çinko kaplama uygulanması sonucu elde edilen ürünlerdir. |
|
| 3. Sıcak Haddelenmiş: Sıcak haddelenmiş yassı çelik yüzeyinde bulunan tufal tabakası hidroklorik asit ile temizlenir. Bu işleme asitleme (pickling), korozyonu önlemek adına yağlanması işlemine de yağlama (oiling) adı verilir. Asitleme ve yağlama işlemlerinden geçirilen sıcak haddelenmiş yassı ürüne "Asitlenmiş ve Yağlanmış Sıcak Sac" adı verilmektedir. |
|
| Kârlılık seviyelerindeki farklılıklar nedeniyle, Şirket satışlarını üç farklı hedef sektörde takip etmektedir: Otomotiv, Beyaz Eşya ve Diğer Sektörler. |
BMBH ile %73,48 oranında sahibi olduğu BBB'nin, BBB çatısı altında birleşmesi planlanmaktadır. Birleşme sonrasında Borusan Holding doğrudan BBB'de pay sahibi olacaktır.
(1) Borusan Lojistik'in pay sahipliği %0,00001'dir.
Borusan Birleşik Boru Fabrikaları Sanayi ve Ticaret A.Ş. 6 Eylül 2024 PwC Kaynak: Şirket Yönetimi, PwC Analizi
Birleşecek Şirketler'in değerleme çalışmalarında 4 ana yöntem altında 5 farklı yaklaşım kullanılmıştır. Birleşecek Şirketler'in makul değerleri tahmin edilirken Gelir Yaklaşımı, Piyasa Yaklaşımı ("KŞ" ve "Kİ") ve Borsa Yaklaşımı dikkate alınmış ve bu yöntemlere sırasıyla %50, %20, %10 ve %20 ağırlık verilmiştir.
| Değerleme Yöntemleri | Verilen Ağırlık | Yöntemin Seçilme Gerekçesi | ||
|---|---|---|---|---|
| Gelir Yaklaşımı %50 1. |
BBB'nin nakit yaratma potansiyelinin yüksek olması ve bu potansiyelinin öngörülebilir bir seviyede tahmin edilebilmesi nedeniyle bu yönteme %50 oranında ağırlık verilmiştir. |
|||
| 2.1 | Piyasa Yaklaşımı Karşılaştırılabilir Şirketler |
%20 | BBB ile benzer şirketlerin 2019-6A24 dönemleri arası finansal verileri ve buna bağlı olarak hesaplanan değerleme çarpanları (ŞD / FAVÖK) karşılaştırılabilir şirket analizinde dikkate alınmıştır. BBB ile finansal ve operasyonel olarak benzer yapıda ve doğrudan rakibi konumunda olan anlamlı seviyede halka açık şirket vardır. Bundan dolayı Piyasa Yaklaşımı Karşılaştırılabilir Şirketler yöntemine %20 ağırlık verilmiştir. |
|
| 2. | 2.2 | Piyasa Yaklaşımı Karşılaştırılabilir İşlemler |
%10 | BBB ile finansal ve operasyonel olarak benzer yapıda olan şirketlerin satın alımına ilişkin işlemlerdeki değerleme çarpanları (ŞD / FAVÖK) analiz edilmiştir. Genel anlamda bu yöntemde bulunan işlemlerdeki motivasyonların farklılık göstermesi (stratejik satın alım, kontrol gücünü ele geçirme, azınlık hisse satışı vb.) ve halka açıklanan kısıtlı sayıda işlem olmasından dolayı bu yönteme %10 ağırlık verilmiştir. |
| 3. | Borsa Yaklaşımı | %20 | BBB'nin halka açık olması, BIST-30 ve MSCI Small Cap Türkiye endeksi içerisinde yer alması, likidite-işlem hacmi (son 3 ay işlem hacmi günlük ortalama 310 m TL seviyesinde), yatırımcı profili (yabancı payı yaklaşık %8 seviyesinde) ve borsadaki gelişmeler dikkate alındığında; 3 Eylül 2024 itibarıyla son 3 aylık ortalama piyasa değerlerine göre hesaplanan hisse değeri, Borsa Yaklaşımı kapsamında kullanılmış ve bu yönteme %20 ağırlık verilmiştir. |
|
| 4. | Net Varlık Yaklaşımı | %0 | Net Varlık Yaklaşımı, Gelir Yaklaşımı'nın aksine geleceğe dair beklentileri dikkate almamaktadır. Bu kapsamda, BBB'nin nakit yaratma potansiyelinin yüksek olması da göz önünde bulundurulduğunda, Net Varlık Yaklaşımı'na değerleme çalışmasında ağırlık verilmemiştir. |
Borusan Birleşik Boru Fabrikaları Sanayi ve Ticaret A.Ş. 6 Eylül 2024 PwC Kaynak: Şirket Yönetimi, PwC Analizi
Birleşecek Şirketler'in hisse değerleri, 4 yaklaşım altında belirlenen 5 ayrı değerleme yönteminden gelen sonuçlar ağırlıklandırılarak dikkate alınmıştır.
İlgili hisse değerlerinin, birleşmeye konu olan paylara denk gelen kısımları baz alınarak, birleşme oranı %26,5164 olarak hesaplanmıştır.
| Yöntemlere Ağırlık Verilen |
|||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| %50 | %20 | %10 | %20 | %0 | %100 | ||
| Birleşecek Şirketlerin |
Gelir | Piyasa | Yaklaşımı | Borsa | Net Varlık |
Makul | |
| Hisse Değeri (m TL) |
Yaklaşımı | KŞ | Kİ | Yaklaşımı | Yaklaşımı | Değer | |
| 1 BBB |
56.673 | 44.267 | 59.242 | 60.736 | 29.065 | 55.261 | |
| BMBH | 41.652 | 32.535 | 43.539 | 44.637 | 21.365 | 40.614 | |
| Birleşmeye Baz |
Gelir | Piyasa | Yaklaşımı | Borsa | Net Varlık |
Makul | |
| Hisse Değerleri (m TL) |
Yaklaşımı | KŞ | Kİ | Yaklaşımı | Yaklaşımı | Değer | |
| BBB (BMBH Hariç Pay Sahipleri) 2 |
15.030 | 11.740 | 15.711 | 16.107 | 7.708 | 14.656 | |
| (Mevcut Sahipleri) BMBH Pay |
41.652 | 32.535 | 43.539 | 44.637 | 21.365 | 40.614 | |
| Toplam | 56.682 | 44.275 | 59.251 | 60.744 | 29.074 | 55.270 | |
| Oranı | Gelir | Piyasa | Yaklaşımı | Borsa | Net Varlık |
Oranı | |
| Birleşme | Yaklaşımı | KŞ | Kİ | Yaklaşımı | Yaklaşımı | Birleşme | |
| BBB | %26,5165 | %26,5154 | %26,5167 | %26,5168 | %26,5128 | %26,5164 | |
| BMBH | %73,4835 | %73,4846 | %73,4833 | %73,4832 | %73,4872 | %73,4836 | |
| Toplam | %100,0000 | %100,0000 | %100,0000 | %100,0000 | %100,0000 | %100,0000 |
• BMBH, BBB'nin hisselerinin %73,48'ine sahiptir. Bu nedenle BMBH'nin her bir yöntem için toplam hisse değerine ulaşılırken BBB'nin ilgili yöntemler kapsamında hesaplanan hisse değerlerinin %73,48'i eklenmiştir. 1
• Söz konusu şirketlerin birleşmeye esas değerleri belirlenirken birleşmeye konu şirketler haricindeki paylar üzerinden hesaplama yapmak gerekmektedir. Bundan dolayı BBB'nin toplam hisse değerinden BMBH'ye ilişkin paylar düşülerek BMBH dışında kalan paylara ilişkin değer çalışmada kullanılmıştır. Buna göre birleşme oranı değerleme yöntemleri ağırlıkları göz önünde bulundurularak %26,5164 olarak hesaplanmıştır. 2
Birleşme sonrası artırılacak olan 21.582,28 TL'lik sermaye tutarının mevcut BMBH pay sahiplerine ortaklıkları oranında dağıtılmasını öngören değişim oranı 0,00080 olarak hesaplanmıştır.
Birleşme ve hisse değişim oranının adil ve makul olduğunu düşünmekteyiz.
| Yöntemlere Verilen |
Ağırlık | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| %50 | %20 | %10 | %20 | %0 | %100 | |
| Oranı | Gelir | Piyasa | Yaklaşımı | Borsa | Net Varlık |
Oranı |
| Birleşme | Yaklaşımı | KŞ | Kİ | Yaklaşımı | Yaklaşımı | Birleşme |
| BBB | %26,5165 | %26,5154 | %26,5167 | %26,5168 | %26,5128 | %26,5164 |
| BMBH | %73,4835 | %73,4846 | %73,4833 | %73,4832 | %73,4872 | %73,4836 |
| Toplam | %100,0000 | %100,0000 | %100,0000 | %100,0000 | %100,0000 | %100,0000 |
| Sermaye Artırımı |
Gelir | Piyasa | Yaklaşımı | Borsa | Net Varlık |
Sermaye |
| (TL) | Yaklaşımı | KŞ | Kİ | Yaklaşımı | Yaklaşımı | Artırımı |
| Ödenmiş BBB (Mevcut Sermaye) |
141.750.000,00 | 141.750.000,00 | 141.750.000,00 | 141.750.000,00 | 141.750.000,00 | 141.750.000,00 |
| Sermaye Artırımı |
21.044,59 | 26.942,65 | 20.132,04 | 19.637,00 | 41.034,08 | 21.582,28 |
| Birleşme Sonrası Sermaye |
141.771.044,59 | 141.776.942,65 | 141.770.132,04 | 141.769.637,00 | 141.791.034,08 | 141.771.582,28 |
| Birleşme Sonrası Sermaye |
Gelir | Piyasa | Yaklaşımı | Borsa | Net Varlık |
Bir. Son. |
| (TL) | Yaklaşımı | KŞ | Kİ | Yaklaşımı | Yaklaşımı | Sermaye |
| BBB (BMBH Hariç Pay Sahipleri) |
37.592.733,74 | 37.592.733,74 | 37.592.733,74 | 37.592.733,74 | 37.592.733,74 | 37.592.733,74 |
| BMBH | 104.178.310,85 | 104.184.208,91 | 104.177.398,30 | 104.176.903,26 | 104.198.300,34 | 104.178.848,54 |
| Toplam | 141.771.044,59 | 141.776.942,65 | 141.770.132,04 | 141.769.637,00 | 141.791.034,08 | 141.771.582,28 |
| Hisse Değişim Oranı |
Gelir | Piyasa | Yaklaşımı | Borsa | Net Varlık |
Hisse Değ. |
| Yaklaşımı | KŞ | Kİ | Yaklaşımı | Yaklaşımı | Oranı | |
| BBB | 1,00000 | 1,00000 | 1,00000 | 1,00000 | 1,00000 | 1,00000 |
| BMBH | 0,00078 | 0,00100 | 0,00075 | 0,00073 | 0,00152 | 0,00080 |
Artırılacak sermaye tutarı 21.582,28 TL olup, birleşme sonrasında şirketin ödenmiş sermayesi 141.771.582,28 TL olarak hesaplanmaktadır. BMBH hissedarları birleşme öncesinde sahip oldukları 1 BMBH hissesine karşılık birleşme sonrasında artırılacak sermaye karşılığında 0,00080 BBB hissesi elde edecektir.
| Birleşmeye Baz Hisse Değerleri (m TL) |
Makul Değer |
Ref. | Formül |
|---|---|---|---|
| BBB (BMBH Hariç Pay Sahipleri) |
14.656 | A | |
| BMBH (Mevcut Pay Sahipleri) |
40.614 | B | |
| Toplam | 55.270 | C | A + B |
| Birleşme Oranı |
Birleşme Oranı |
Ref. | Formül |
|---|---|---|---|
| BBB | %26,5164 | D | A / C |
| BMBH | %73,4836 | ||
| Toplam | %100,0000 |
| Sermaye (TL) |
Sermaye | Ref. | Formül |
|---|---|---|---|
| (Mevcut Ödenmiş BBB Sermaye) |
141.750.000,00 | E | |
| (Mevcut Ödenmiş BMBH Sermaye) |
27.000.000,00 | F | |
| BMBH'nin BBB'deki Payı |
%73,4795529 | G | |
| BBB (BMBH Hariç Pay Sahipleri) |
37.592.733,74 | H | (1-G) E * |
| Birleşme Oranı |
%26,5164 | D | A / C |
| Birleşme Sonrası Sermaye |
141.771.582,28 | I | H / D |
| Sermaye Artırımı |
21.582,28 | J | I - E |
| Hisse Değişim Oranı |
Hisse Değ. Oranı |
Ref. | Formül |
|---|---|---|---|
| BBB | 1,00000 | ||
| BMBH | 0,00080 | K | / J F |
Yeni sermaye ihracı BMBH'nin mevcut ortakları tarafından Borusan Grubu'na ait ve B grubu paylar üzerinden gerçekleştirilecektir. Söz konusu sermaye ihracının BMBH ortaklarına birleşme öncesinde sahip oldukları payları nispetinde dağıtılması sonucu birleşme sonrası ortaklık yapısı aşağıdaki tabloda özetlenmiştir.
| Birleşme Dolaylı Ortaklık |
Öncesi Yapısı |
Sonrası Birleşme Doğrudan Ortaklık Yapısı |
||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| Pay Sahibi Şirketler |
Pay Grubu |
Sermaye (TL) |
Pay | Sermaye (TL) |
Pay | |
| Borusan Holding A.Ş. |
A | 12.422.968,43 | %8,7639989 | 12.422.968,43 | %8,7626647 | |
| Borusan Yat. ve Paz. A.Ş. |
A | 1.752.030,00 | %1,2360000 | 1.752.030,00 | %1,2358118 | |
| Borusan Loj. Dağ. Dep. Taş. ve Tic. A.Ş. |
A | 1,57 | %0,0000011 | 1,57 | %0,0000011 | |
| Borusan Holding A.Ş. |
B | 78.860.448,15 | %55,6334731 | 78.879.362,86 | %55,6383456 | |
| A.Ş. Borusan Yat. ve Paz. |
B | 11.121.808,11 | %7,8460727 | 11.124.475,68 | %7,8467599 | |
| Borusan Loj. Dağ. Dep. Taş. ve Tic. A.Ş. |
B | 10,00 | %0,0000071 | 10,00 | %0,0000071 | |
| Halka Açık Kısım |
B | 28.142.733,74 | %19,8537804 | 28.142.733,74 | %19,8507580 | |
| Diğer1 | B | 9.450.000,00 | %6,6666667 | 9.450.000,00 | %6,6656518 | |
| Toplam | 141.750.000,00 | %100,0000000 | 141.771.582,28 | %100,0000000 |
• Esas Sözleşme'nin 20. maddesi uyarınca; (A) grubu hisselerin olağan ve olağanüstü toplantılarda 5'er oy hakkı vardır. Ancak Türk Ticaret Kanunu'nun oyda imtiyazı düzenleyen 479. madde hükümleri saklıdır.
• Esas Sözleşme'nin 10. maddesi uyarınca; Yönetim Kurulu Üyeleri (A) grubu hissedarların göstereceği adaylar arasından seçilir. Yönetim Kurulu'na seçilecek bağımsız üyeler ve diğer üyeler hakkında Sermaye Piyasası Kanunu ve Sermaye Piyasası Kurulu düzenlemeleri saklıdır.
BBB ile BMBH'nin birleşmesi sonrası Borusan Holding'in BBB'deki payı %64,40 olarak hesaplanmıştır.
(1) Borusan Lojistik'in pay sahipliği %0,00001'dir.
Borusan Birleşik Boru Fabrikaları Sanayi ve Ticaret A.Ş. 6 Eylül 2024 PwC Kaynak: Şirket Yönetimi, PwC Analizi
30.06.2024 itibarıyla BBB'nin toplam hisse değeri Gelir Yaklaşımı'na göre 1.726 m \$ olarak tahmin edilmektedir. Değerleme tarihi itibari ile geçerli olan \$ /TL (32,83) kuru dikkate alındığında, BBB'nin toplam hisse değeri Gelir Yaklaşımı'na göre 56.673 m TL'dir.
| (m \$) | MY19 | MY20 | MY21 | MY22 | MY23 | 6A24 | S6A24 | MY24 | MY25 | MY26 | MY27 | MY28 | // // MY29 |
MY33 | >MY33 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Net Satışlar | 806 | 532 | 825 | 1.341 | 1.741 | 941 | 885 | 1.827 | 2.149 | 2.110 | 2.189 | 2.164 | 1.969 | 2.463 | 2.515 |
| Değişim (%) | (%34,0) | %55,1 | %62,6 | %29,9 | %4,9 | %17,7 | (%1,8) | %3,8 | (%1,2) | (%9,0) | %2,1 | %2,1 | |||
| Satışların Maliyeti (-) | (702) | (461) | (737) | (1.130) | (1.388) | (836) | (786) | (1.621) | (1.879) | (1.847) | (1.893) | (1.855) | (1.679) | (2.105) | (2.150) |
| Brüt Kar | 104 | 7 1 | 8 7 | 211 | 354 | 105 | 100 | 205 | 271 | 263 | 297 | 309 | 290 | 358 | 365 |
| Brüt Kar Marjı (%) | %12,9 | %13,3 | %10,6 | %15,7 | %20,3 | %11,2 | %11,3 | %11,2 | %12,6 | %12,5 | %13,5 | %14,3 | %14,7 | %14,5 | %14,5 |
| Faaliyet Giderleri | (49) | (37) | (41) | (57) | (82) | (37) | (37) | (75) | (76) | (78) | (79) | (80) | (82) | (90) | (95) |
| Diğer Gelirler/(Giderler), net - Opr. | 1 9 | 1 9 | 1 6 | 2 3 | 2 5 | 1 2 | 1 2 | 2 4 | 2 3 | 2 2 | 2 0 | 1 8 | 1 7 | 1 8 | 2 0 |
| FAVÖK | 7 4 | 5 3 | 6 2 | 176 | 297 | 8 0 | 7 5 | 154 | 217 | 207 | 238 | 246 | 225 | 287 | 289 |
| FAVÖK Marjı (%) |
%9,2 | %10,0 | %7,5 | %13,1 | %17,0 | %8,5 | %8,4 | %8,4 | %10,1 | %9,8 | %10,9 | %11,4 | %11,4 | %11,6 | %11,5 |
| Düzeltmeler | 0 | (4) | 1 0 | 4 | 1 1 | 1 | - | 1 | |||||||
| Düzeltilmiş FAVÖK | 7 4 | 4 9 | 7 3 | 180 | 307 | 8 1 | 7 5 | 155 | 217 | 207 | 238 | 246 | 225 | 287 | 289 |
| FAVÖK Marjı (%) |
%9,2 | %9,1 | %8,8 | %13,4 | %17,6 | %8,6 | %8,4 | %8,5 | %10,1 | %9,8 | %10,9 | %11,4 | %11,4 | %11,6 | %11,5 |
| Amortisman (-) | (20) | (20) | (40) | (41) | (41) | (40) | (40) | (40) | (43) | (44) | |||||
| FVÖK | 6 1 | 5 5 | 115 | 176 | 166 | 197 | 206 | 185 | 244 | 245 | |||||
| FVÖK Marjı (%) |
%6,4 | %6,2 | %6,3 | %8,2 | %7,9 | %9,0 | %9,5 | %9,4 | %9,9 | %9,8 | |||||
| Vergi | (14) | (28) | (42) | (40) | (47) | (49) | (42) | (58) | (59) | ||||||
| Amortisman (+) | 2 0 | 4 0 | 4 1 | 4 1 | 4 0 | 4 0 | 4 0 | 4 3 | 4 4 | ||||||
| Operasyonel Nakit Akımı | 6 1 | 128 | 175 | 167 | 191 | 198 | 183 | 229 | 231 | ||||||
| NİS Değişimi |
7 0 | 4 5 | (103) | 1 4 | (29) | (17) | (6) | (13) | (20) | ||||||
| Yatırım Harcamaları (-) | (20) | (49) | (54) | (49) | (42) | (46) | (43) | (45) | (44) | ||||||
| Serbest Nakit Akımı | 111 | 125 | 1 7 | 132 | 120 | 134 | 134 | 171 | 167 | ||||||
| AOSM | %11,1 | %10,5 | %10,2 | %9,6 | %9,1 | %9,2 | %9,1 | %9,1 | |||||||
| İskonto Faktörü |
0,97 | 0,90 | 0,82 | 0,74 | 0,68 | 0,62 | 0,44 | 0,44 | |||||||
| İndirgenmiş Nakit Akımları |
108 | 1 5 | 108 | 9 0 | 9 2 | 8 4 | 7 5 | 1.050 | |||||||
| (m \$) | 30.06.2024 | 1 | (+) Vergi Varlığı (Geçmiş Yıl Zararları) | 7 • 1 |
Geçmiş yıl zararları üzerinden gelecek dönemde elde edilmesi beklenen vergi | ||||||||||
| İndirgenmiş Nakit Akımları |
830 | (+) Finansal Yatırımlar | 101 | avantajı dikkate alınmıştır. | |||||||||||
| Devam Eden Dönem | 1.050 | 2 | Borçelik | 101 | |||||||||||
| Vergi Varlığı (Amortisman) | 2 | 3 | Diğer | • 2 0,1 |
Borçelik'in | değeri üzerinden ilgili sahiplik oranı dikkate alınarak ulaşılan değeri ifade etmektedir. | çalışma kapsamında 30.06.2024 itibarıyla tahmin edilen toplam hisse | ||||||||
| Şirket Değeri | 1.881 | 4 | (-) Bağlı Ortaklıklar Vobarno | (0,1) | |||||||||||
| Net Nakit / (Finansal Borç) | (323) | 5 | (+) Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller | • 3 60 |
Diğer iştiraklerin düzeltmeleri kapsamında, TFRS finansal tablolardaki defter | ||||||||||
| Hisse Değeri | 1.559 | değerleri dikkate alınmıştır. | |||||||||||||
| Düzeltmeler | 168 | • Vobarno'nun BMBH'ye ait %1'lik payı, 30.06.2024 tarihli özkaynak değeri dikkate 4 |
|||||||||||||
| Düzeltilmiş Hisse Değeri | 1.726 | alınarak çıkarılmıştır. | |||||||||||||
| \$/TL | 32,83 | ||||||||||||||
| Düzeltilmiş Hisse Değeri (m TL) | 56.673 | • 5 |
Gemlik'te bulunan Kuzutepesi duran varlıkların defter değeri hisse değerine eklenmiştir. |
arazisinin güncel değeri ve satış amaçlı elde tutulan |
(1): Projeksiyon döneminde TFRS ve VUK'a göre oluşacak amortisman giderlerinin oluşturacağı vergi avantajı ayrıca dikkate alınarak çalışmaya dahil edilmiştir.
Kaynak: BBB Yönetimi, PwC Analizi
| (m TL) |
30.06.2024 | Düzeltme | 30.06.2024 | |
|---|---|---|---|---|
| Nakit ve Nakit Benzerleri |
4 | 4 | ||
| Diğer Alacaklar |
0 | 0 | ||
| İlgili Cari Dönem Vergisiyle Varlıklar |
0 | 0 | ||
| Diğer Dönen Varlıklar |
1 | 1 | ||
| Kısa Vadeli Varlıklar |
5 | 5 | ||
| Finansal yatırımlar (UV) |
46.984 | (5.337) | 41.648 | |
| 1 | BBB | 46.975 | (5.332) | 41.643 |
| 2 | Vobarno | 9 | (5) | 4 |
| 3 | Ertelenmiş Vergi Varlığı |
- | 334 | 334 |
| Duran Varlıklar |
46.984 | (5.003) | 41.981 | |
| Toplam Varlıklar |
46.989 | (5.003) | 41.986 | |
| Diğer Borçlar |
1 | 1 | ||
| Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler |
0 | 0 | ||
| Kısa Vadeli Yükümlülükler |
1 | 1 | ||
| Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü |
2.801 | 2.801 | ||
| Uzan Vadeli Yükümlülükler |
2.801 | 2.801 | ||
| Toplam Yükümlülükler |
2.802 | 2.802 | ||
| Özkaynaklar Toplam |
44.187 | (5.003) | 39.184 | |
| ve Özkaynaklar Toplam Yük. |
46.989 | (5.003) | 41.986 |
Gelir Yaklaşımı kapsamında BMBH'nin hisse değeri 39.184 m TL olarak tahmin edilmiştir.
BMBH'nin operasyonel bir şirket olmaması nedeniyle Gelir Yaklaşımı'na göre hisse değerinin tahmin edilmesi kapsamında, TFRS ile uyumlu mali tablolarından elde edilen özkaynaklar tutarı, yapılan düzeltmeler sonrası dikkate alınmıştır.
BMBH Holding için Gelir Yaklaşımı kapsamında dikkate alınan düzeltmeler aşağıdaki gibidir:
• BBB'nin 30.06.2024 tarihi itibari ile Gelir Yaklaşımı'na göre hesaplanmış hisse değeri, BMBH'nin BBB'deki %73,48'lik payı dikkate alınarak düzeltilmiştir. 1
• Vobarno'nun 30.06.2024 tarihli özkaynak değeri, BMBH'nin Vobarno'daki %1'lik payı ile çarpılarak düzeltilmiştir. 2
• Ayrıca, yapılan düzeltmeler sonucunda, ilgili varlıkların kayıtlı değerleri ile düzeltilmiş değerleri arasındaki geçici farktan oluşan ertelenmiş vergi etkisi de dikkate alınmıştır. 3
Değerleme Analizi Yapılan karşılaştırılabilir şirket analizi sonucunda uygun olduğu düşünülen ŞD/FAVÖK çarpanının 6,9x ile 8,0x aralığında olduğu tahmin edilmiştir.
PY - KŞ
BBB
| Şirket Değeri (m \$)¹ | FAVÖK (m \$) |
||||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Şirket İsmi | Ülke | MY19 | MY20 | MY21 | MY22 | MY23 | 2 MY24 |
MY19 | MY20 | MY21 | MY22 | MY23 | MY24 |
| Tenaris | Lüksemburg | 11.886 | 5.835 | 10.634 | 15.013 | 14.645 | 14.874 | 1.352 | 572 | 1.266 | 3.486 | 4.791 | 4.299 |
| Vallourec | Fransa | 4.124 | 3.442 | 3.095 | 3.609 | 3.664 | 4.259 | 344 | 276 | 538 | 748 | 1.295 | 1.184 |
| Zhejiang JIULI Hi-tech Metals | Çin | 907 | 917 | 1.870 | 1.960 | 1.852 | 2.460 | 114 | 157 | 157 | 158 | 208 | 233 |
| Jindal Saw Ltd. | Hindistan | 1.080 | 946 | 1.172 | 1.039 | 2.162 | 2.523 | 213 | 148 | 188 | 171 | 341 | 380 |
| Welspun Corp Ltd. | Hindistan | 504 | 290 | 368 | 954 | 1.326 | 1.805 | 165 | 116 | 7 9 | 1 5 | 208 | 187 |
| Tubacex | İspanya | 747 | 650 | 696 | 653 | 804 | 963 | 5 9 | 3 2 | 1 2 | 9 5 | 138 | 129 |
| Saudi Steel Pipes Company | Suudi A. | 311 | 328 | 397 | 290 | 575 | 958 | 3 | 3 | 1 0 | 2 9 | 7 5 | 9 9 |
| Jiangsu Wujin Stainless Steel | Çin | 338 | 408 | 281 | 429 | 516 | 514 | 5 8 | 4 8 | 3 9 | 3 9 | 6 4 | 6 4 |
| Northwest Pipe Company | ABD | 257 | 276 | 543 | 504 | 457 | 498 | 4 4 | 4 2 | 3 3 | 6 2 | 5 0 | 5 4 |
| Zhejiang Kingland Pipeline | Çin | 518 | 537 | 492 | 517 | 421 | 373 | 5 6 | 7 5 | 8 7 | 5 6 | 6 2 | 5 7 |
| PT Steel Pipe Industry | Endonezya | 257 | 225 | 330 | 292 | 291 | 238 | 3 5 | 2 9 | 5 7 | 3 7 | 5 6 | 5 9 |
| Ortalama |
| FAVÖK Marjı (%) |
ŞD / FAVÖK³ | (x) | |||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Şirket İsmi | Ülke | MY19 | MY20 | MY21 | MY22 | MY23 | MY24 | MY19 | MY20 | MY21 | MY22 | MY23 | MY24 |
| Tenaris | Lüksemburg | %19 | %11 | %19 | %30 | %32 | %30 | 8,8x | 10,2x | 8,4x | 4,3x | u.d. | u.d. |
| Vallourec | Fransa | % 7 | % 7 | %14 | %14 | %23 | %23 | 12,0x | u.d. | 5,7x | 4,8x | u.d. | u.d. |
| Zhejiang JIULI Hi-tech Metals | Çin | %18 | %21 | %17 | %17 | %17 | %18 | 7,9x | 5,9x | 11,9x | u.d. | 8,9x | 10,6x |
| Jindal Saw Ltd. | Hindistan | %12 | %11 | %11 | % 9 | %14 | %15 | 5,1x | 6,4x | 6,2x | 6,1x | 6,3x | 6,6x |
| Welspun Corp Ltd. | Hindistan | %12 | %12 | %11 | u.d. | %10 | % 9 | u.d. | u.d. | 4,6x | u.d. | 6,4x | 9,6x |
| Tubacex | İspanya | % 8 | % 6 | u.d. | %12 | %15 | %15 | u.d. | u.d. | u.d. | 6,9x | 5,8x | 7,5x |
| Saudi Steel Pipes Company | Suudi A. | u.d. | u.d. | %10 | %15 | %21 | %22 | u.d. | u.d. | u.d. | 9,8x | 7,7x | 9,7x |
| Jiangsu Wujin Stainless Steel | Çin | %17 | %13 | % 9 | % 9 | %13 | %14 | 5,8x | 8,4x | 7,2x | 11,1x | 8,0x | 8,0x |
| Northwest Pipe Company | ABD | %16 | %15 | %10 | %14 | %11 | %12 | 5,9x | 6,6x | u.d. | 8,1x | 9,2x | 9,2x |
| Zhejiang Kingland Pipeline | Çin | % 8 | %10 | % 8 | % 6 | % 8 | % 7 | 9,3x | 7,1x | 5,7x | 9,3x | 6,8x | 6,6x |
| PT Steel Pipe Industry | Endonezya | %10 | %11 | %15 | % 9 | %13 | %15 | 7,4x | 7,9x | 5,8x | 7,9x | 5,2x | 4,1x |
| Ortalama | 7,8x | 7,5x | 6,9x | 7,6x | 7,2x | 8,0x | |||||||
| Düşük | Ortalama | Yüksek |
Piyasa yaklaşımı kapsamında, BBB ile benzer sektörlerde faaliyet gösteren halka açık şirketler analize dahil edilmiştir. Benzer şirketler analiz edilirken iş modelleri, marj seviyeleri, coğrafi konumları, piyasa değeri büyüklükleri incelenmiştir. Karşılaştırılabilir şirketler analizi kapsamında ŞD/FAVÖK çarpanları belirlenirken, MY19-MY24 dönemlerine ait veriler dikkate alınmıştır.
(1) Piyasa değeri 30.06.2024 itibarıyla son 6 ay dikkate alınarak belirlenmiştir.
(2) MY24 dönemine ait FAVÖK belirlenirken 30.06.2024 itibarıyla son 12 ay dikkate alınmıştır.
(3) ŞD/FAVÖK çarpan değerleri için 4x ile 12x aralığı dışında kalan değerler uç değerler olarak değerlendirilmiş olup uç değer (u.d.) olarak dikkate alınmamıştır.
Kaynak: CapIQ, PwC Analizi
Borusan Birleşik Boru Fabrikaları Sanayi ve Ticaret A.Ş. 6 Eylül 2024
PwC
Değerleme Analizi Karşılaştırılabilir Şirketler analizi kapsamında BBB'nin şirket değeri 1.503 m \$ olarak tahmin edilmektedir. Değerleme tarihi itibari ile geçerli olan \$ /TL kuru dikkate alındığında, BBB'nin hisse değeri Karşılaştırılabilir Şirketler analizine göre 44.267 m TL olarak tahmin edilmektedir.
| (m \$) | Düşük | Baz | Yüksek | Ağırlık |
|---|---|---|---|---|
| FAVÖK (MY23)² |
307 | 307 | 307 | |
| ŞD / FAVÖK (x) |
6,9x | 7,5x | 8,0x | |
| Şirket Değeri | 2.133 | 2.306 | 2.451 | %20 %20 |
| (m \$) | Düşük | Baz | Yüksek | Ağırlık |
| FAVÖK (MY24)² |
155 | 155 | 155 | |
| ŞD / FAVÖK (x) |
6,9x | 7,5x | 8,0x | |
| Şirket Değeri | 1.078 | 1.166 | 1.240 | %20 %20 |
| (m \$) | Düşük | Baz | Yüksek | Ağırlık |
| FAVÖK (S12A24)² |
176 | 176 | 176 | |
| ŞD / FAVÖK (x) |
6,9x | 7,5x | 8,0x | |
| Şirket Değeri | 1.219 | 1.318 | 1.401 | %20 %20 |
| (m \$) | Düşük | Baz | Yüksek | Ağırlık |
| Projeksiyon Dönemi Ort. FAVÖK² | 215 | 215 | 215 | |
| ŞD / FAVÖK (x) |
6,9x | 7,5x | 8,0x | |
| Şirket Değeri | 1.490 | 1.611 | 1.713 | %20 %20 |
| (m \$) | Düşük | Baz | Yüksek | Ağırlık |
| Geçmiş Dönem Ort. FAVÖK² | 149 | 149 | 149 | |
| ŞD / FAVÖK (x) |
6,9x | 7,5x | 8,0x | |
| Şirket Değeri | 1.032 | 1.116 | 1.186 | %20 %20 |
| (m \$) | Düşük | Baz | Yüksek | |
|---|---|---|---|---|
| Şirket Değeri | 1.391 | 1.503 | 1.598 | %100 %100 |
| Net Finansal Nakit/(Borç) | (323) | (323) | (323) | |
| Hisse Değeri | 1.068 | 1.181 | 1.276 | |
| Düzeltmeler | 168 | 168 | 168 | |
| Düzeltilmiş Hisse Değeri | 1.236 | 1.349 | 1.443 | |
| Düzeltilmiş Hisse Değeri (m TL)¹ | 40.565 | 44.267 | 47.381 | |
| Projeksiyon Dönemi | MY24 | MY25 | MY26 | MY27 | MY28 | MY29 | MY30 | MY31 | MY32 | MY33 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Düzeltilmiş FAVÖK (m \$) |
155 | 217 | 207 | 238 | 246 | 225 | 259 | 263 | 280 | 287 |
| ABD Enflasyon Ort. Endeks (x=2023) 1,00 | 1,02 | 1,04 | 1,07 | 1,09 | 1,11 | 1,13 | 1,16 | 1,18 | 1,21 | |
| Reel FAVÖK (m \$) |
155 | 212 | 198 | 223 | 226 | 203 | 228 | 227 | 237 | 237 |
| Ortalama FAVÖK³ | 215 | |||||||||
| Geçmiş Dönem | MY19 | MY20 | MY21 | MY22 | MY23 | |||||
| Düzeltilmiş FAVÖK (m \$) |
7 4 | 4 9 | 7 3 | 180 | 307 | |||||
| ABD Enflasyon Ort. Endeks (x=2023) 1,23 | 1,21 | 1,15 | 1,08 | 1,03 | ||||||
| Reel FAVÖK (m \$) |
9 1 | 5 9 | 8 4 | 194 | 316 | |||||
| Ortalama FAVÖK³ | 149 |
(1) 30.06.2024 tarihli alış kuru (32,83 \$/TL) baz alınmıştır.
(2) İlgili FAVÖK seviyeleri ve karşılaştırılabilir şirketler analizi sonucu elde edilen ŞD/FAVÖK sonuçları ağırlıklandırılarak Şirket Değeri'ne ulaşılmıştır.
(3) İlgili FAVÖK tutarları \$ enflasyon endeksi dikkate alınarak 30.06.2024 itibarıyla reel hale getirilmiştir.
Piyasa Yaklaşımı (karşılaştırılabilir şirketler) kapsamında BMBH Holding'in hisse değeri 30.638 m TL olarak tahmin edilmiştir.
| (m TL) |
30.06.2024 | Düzeltme | 30.06.2024 | |
|---|---|---|---|---|
| Nakit ve Nakit Benzerleri |
4 | 4 | ||
| Diğer Alacaklar |
0 | 0 | ||
| İlgili Cari Dönem Vergisiyle Varlıklar |
0 | 0 | ||
| Diğer Dönen Varlıklar |
1 | 1 | ||
| Kısa Vadeli Varlıklar |
5 | 5 | ||
| (UV) Finansal yatırımlar |
46.984 | (14.453) | 32.531 | |
| 1 | BBB | 46.975 | (14.448) | 32.527 |
| 2 | Vobarno | 9 | (5) | 4 |
| 3 | Ertelenmiş Vergi Varlığı |
- | 903 | 903 |
| Duran Varlıklar |
46.984 | (13.550) | 33.435 | |
| Toplam Varlıklar |
46.989 | (13.550) | 33.440 | |
| Diğer Borçlar |
1 | 1 | ||
| Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler |
0 | 0 | ||
| Kısa Vadeli Yükümlülükler |
1 | 1 | ||
| Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü |
2.801 | 2.801 | ||
| Yükümlülükler Uzan Vadeli |
2.801 | 2.801 | ||
| Toplam Yükümlülükler |
2.802 | 2.802 | ||
| Özkaynaklar Toplam |
44.187 | (13.550) | 30.638 | |
| Özkaynaklar Toplam Yük. Ve |
46.989 | (13.550) | 33.440 |
BMBH'nin operasyonel bir şirket olmaması nedeniyle Karşılaştırılabilir Şirketler Yöntemi'ne göre hisse değerinin tahmin edilmesi kapsamında, TFRS ile uyumlu mali tablolarından elde edilen özkaynaklar tutarı, yapılan düzeltmeler sonrası dikkate alınmıştır.
BMBH Holding için Karşılaştırılabilir Şirketler kapsamında dikkate alınan düzeltmeler aşağıdaki gibidir:
• BBB'nin 30.06.2024 tarihi itibari ile Karşılaştırabilir Şirketler Yöntemi'ne göre hesaplanmış hisse değeri, BMBH'nin BBB'deki %73,48'lik payı dikkate alınarak düzeltilmiştir. 1
• Vobarno'nun 30.06.2024 tarihli özkaynak değeri, BMBH'nin Vobarno'daki %1'lik payı ile çarpılarak düzeltilmiştir. 2
• Ayrıca, yapılan düzeltmeler sonucunda, ilgili varlıkların kayıtlı değerleri ile düzeltilmiş değerleri arasındaki geçici farktan oluşan ertelenmiş vergi etkisi de dikkate alınmıştır. 3
PY - Kİ
BBB
| Hedef Şirket | Ülke | Satın Alan Şirket | İşlem Yılı |
Pay | Şirket Değeri (m \$) |
FAVÖK (m \$) |
ŞD/ FAVÖK |
|
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Public Joint Stock Company | Rusya | PAO TMK | 2021 | %86,5 | 3.739 | 370 | 10,1x | |
| SeAH Changwon | Güney Kore | SeAH Besteel Holdings | 2020 | %12,5 | 950 | 9 7 | 9,8x | |
| IPSCO Tubulars | Rusya | Tenaris SA | 2020 | %100,0 | 1.107 | 166 | 6,7x | Düşük |
| Ovako AB | İsveç | Sanyo Special Steel | 2019 | %42,8 | 912 | 116 | 7,9x | |
| Handy & Harman | ABD | Steel Partner Holdings | 2017 | %30,0 | 711 | 5 5 | 12,9x | Yüksek |
| SeAH Changwon | Güney Kore | Seah Besteel | 2016 | %19,9 | 1.052 | 8 4 | 12,5x | |
| SeAH Changwon | Güney Kore | Shinhan, ShinYoung | 2015 | %24,9 | 786 | 7 8 | 10,1x | |
| Confab Industrial | Brezilya | Tenaris SA | 2012 | %59,4 | 1.437 | 175 | 8,2x | |
| Ortalama | 9,8x | Ortalama |
Karşılaştırılabilir işlemler analizi kapsamında çelik boru ürün gamına sahip, satın alım işlemine konu olmuş hedef şirketler dikkate alınmıştır. Karşılaştırılabilir işlemler analizi kapsamında ŞD/FAVÖK çarpanı, 2012 - 2024 yılları arasında gerçekleşen işlemlerin ortalaması dikkate alınarak bulunmuştur. 2022 ve 2024 yılları arasında karşılaştırılabilir işlemler arasında uygun işlem bulunamamıştır.
Değerleme Analizi Karşılaştırılabilir İşlemler analizi kapsamında BBB'nin şirket değeri 1.960 m \$ olarak tahmin edilmektedir. Değerleme tarihi itibari ile geçerli olan \$ /TL kuru dikkate alındığında, BBB'nin hisse değeri Karşılaştırılabilir Şirketler analizine göre 59.242 m TL olarak tahmin edilmektedir.
| (m \$) | Düşük | Baz | Yüksek | Ağırlık |
|---|---|---|---|---|
| FAVÖK (MY23)² |
307 | 307 | 307 | |
| ŞD / FAVÖK (x) |
6,7x | 9,8x | 12,9x | |
| Şirket Değeri | 2.052 | 3.005 | 3.960 | %20 %20 |
| (m \$) | Düşük | Baz | Yüksek | Ağırlık |
| FAVÖK (MY24)² |
155 | 155 | 155 | |
| ŞD / FAVÖK (x) |
6,7x | 9,8x | 12,9x | |
| Şirket Değeri | 1.038 | 1.520 | 2.002 | %20 %20 |
| (m \$) | Düşük | Baz | Yüksek | Ağırlık |
| FAVÖK (S12A24)² |
176 | 176 | 176 | |
| ŞD / FAVÖK (x) |
6,7x | 9,8x | 12,9x | |
| Şirket Değeri | 1.173 | 1.718 | 2.263 | %20 %20 |
| (m \$) | Düşük | Baz | Yüksek | Ağırlık |
| Projeksiyon Dönemi Ort. FAVÖK² | 215 | 215 | 215 | |
| ŞD / FAVÖK (x) |
6,7x | 9,8x | 12,9x | |
| Şirket Değeri | 1.434 | 2.100 | 2.767 | %20 %20 |
| (m \$) | Düşük | Baz | Yüksek | Ağırlık |
| Geçmiş Dönem Ort. FAVÖK² | 149 | 149 | 149 | |
| ŞD / FAVÖK (x) |
6,7x | 9,8x | 12,9x | |
| Şirket Değeri | 993 | 1.455 | 1.917 | %20 %20 |
| (m \$) | Düşük | Baz | Yüksek | |
|---|---|---|---|---|
| Şirket Değeri | 1.338 | 1.960 | 2.582 | %100 %100 |
| Net Finansal Nakit/(Borç) | (323) | (323) | (323) | |
| Hisse Değeri | 1.016 | 1.637 | 2.259 | |
| Düzeltmeler | 168 | 168 | 168 | |
| Düzeltilmiş Hisse Değeri | 1.183 | 1.805 | 2.427 | |
| Düzeltilmiş Hisse Değeri (m TL)¹ | 38.846 | 59.242 | 79.669 | |
| Projeksiyon Dönemi | MY24 | MY25 | MY26 | MY27 | MY28 | MY29 | MY30 | MY31 | MY32 | MY33 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Düzeltilmiş FAVÖK (m \$) |
155 | 217 | 207 | 238 | 246 | 225 | 259 | 263 | 280 | 287 |
| ABD Enflasyon Ort. Endeks (x=2023) 1,00 | 1,02 | 1,04 | 1,07 | 1,09 | 1,11 | 1,13 | 1,16 | 1,18 | 1,21 | |
| Reel FAVÖK (m \$) |
155 | 212 | 198 | 223 | 226 | 203 | 228 | 227 | 237 | 237 |
| Ortalama FAVÖK³ | 215 | |||||||||
| Geçmiş Dönem | MY19 | MY20 | MY21 | MY22 | MY23 | |||||
| Düzeltilmiş FAVÖK (m \$) |
7 4 | 4 9 | 7 3 | 180 | 307 | |||||
| ABD Enflasyon Ort. Endeks (x=2023) 1,23 | 1,21 | 1,15 | 1,08 | 1,03 | ||||||
| Reel FAVÖK (m \$) |
9 1 | 5 9 | 8 4 | 194 | 316 | |||||
| Ortalama FAVÖK³ | 149 |
(1) 28.06.2024 tarihli alış kuru (32,83 \$/TL) baz alınmıştır.
(2) İlgili FAVÖK seviyeleri ve karşılaştırılabilir işlemler analizi sonucu elde edilen ŞD/FAVÖK sonuçları ağırlıklandırılarak Şirket Değeri'ne ulaşılmıştır.
(3) İlgili FAVÖK tutarları ABD enflasyon endeksi dikkate alınarak 30.06.2024 itibarıyla reel hale getirilmiştir.
Piyasa Yaklaşımı (karşılaştırılabilir işlemler) kapsamında BMBH Holding'in hisse değeri 40.954 m TL olarak tahmin edilmiştir.
| (m TL) |
30.06.2024 | Düzeltme | 30.06.2024 | |
|---|---|---|---|---|
| Nakit ve Nakit Benzerleri |
4 | 4 | ||
| Diğer Alacaklar |
0 | 0 | ||
| İlgili Cari Dönem Vergisiyle Varlıklar |
0 | 0 | ||
| Diğer Dönen Varlıklar |
1 | 1 | ||
| Kısa Vadeli Varlıklar |
5 | 5 | ||
| Finansal yatırımlar (UV) |
46.984 | (3.449) | 43.535 | |
| 1 | BBB | 46.975 | (3.444) | 43.531 |
| 2 | Vobarno | 9 | (5) | 4 |
| 3 | Ertelenmiş Vergi Varlığı |
- | 216 | 216 |
| Duran Varlıklar |
46.984 | (3.234) | 43.751 | |
| Toplam Varlıklar |
46.989 | (3.234) | 43.756 | |
| Diğer Borçlar |
1 | 1 | ||
| Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler |
0 | 0 | ||
| Kısa Vadeli Yükümlülükler |
1 | 1 | ||
| Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü |
2.801 | 2.801 | ||
| Uzan Vadeli Yükümlülükler |
2.801 | 2.801 | ||
| Yükümlülükler Toplam |
2.802 | 2.802 | ||
| Özkaynaklar Toplam |
44.187 | (3.234) | 40.954 | |
| Özkaynaklar Yük. Toplam Ve |
46.989 | (3.234) | 43.756 |
BMBH'nin operasyonel bir şirket olmaması nedeniyle Karşılaştırılabilir İşlemler Yöntemi'ne göre hisse değerinin tahmin edilmesi kapsamında, TFRS ile uyumlu mali tablolarından elde edilen özkaynaklar tutarı, yapılan düzeltmeler sonrası dikkate alınmıştır.
BMBH Holding için Karşılaştırılabilir İşlemler Yöntemi kapsamında dikkate alınan düzeltmeler aşağıdaki gibidir:
• BBB'nin 30.06.2024 tarihi itibari ile Karşılaştırılabilir İşlemler Yöntemi'ne göre hesaplanmış hisse değeri, BMBH'nin BBB'deki %73,48'lik payı dikkate alınarak düzeltilmiştir. 1
• Vobarno'nun 30.06.2024 tarihli özkaynak değeri, BMBH'nin Vobarno'daki %1'lik payı ile çarpılarak düzeltilmiştir. 2
• Ayrıca, yapılan düzeltmeler sonucunda, ilgili varlıkların kayıtlı değerleri ile düzeltilmiş değerleri arasındaki geçici farktan oluşan ertelenmiş vergi etkisi de dikkate alınmıştır. 3
BBB'nin Borsa Yaklaşımı'na göre değeri, 03.09.2024 tarihi itibari ile son 3 aylık günlük ortalama hisse fiyatı1 dikkate alınarak belirlenmiştir. Buna göre BBB'nin Borsa Yaklaşımı yöntemine göre hisse değeri 60,736 m TL olarak dikkate alınmıştır.
Borusan Birleşik Boru Fabrikaları Sanayi ve Ticaret A.Ş. 6 Eylül 2024 PwC Kaynak: Bloomberg, CapIQ, PwC Analizi
| (m TL) |
30.06.2024 | Düzeltme | 30.06.2024 | |
|---|---|---|---|---|
| Nakit ve Nakit Benzerleri |
4 | 4 | ||
| Diğer Alacaklar |
0 | 0 | ||
| İlgili Cari Dönem Vergisiyle Varlıklar |
0 | 0 | ||
| Diğer Dönen Varlıklar |
1 | 1 | ||
| Kısa Vadeli Varlıklar |
5 | 5 | ||
| Finansal yatırımlar (UV) |
46.984 | (2.355) | 44.629 | |
| 1 | BBB | 46.975 | (2.350) | 44.625 |
| 2 | Vobarno | 9 | (5) | 4 |
| 3 | Ertelenmiş Vergi Varlığı |
- | 147 | 147 |
| Duran Varlıklar |
46.984 | (2.208) | 44.776 | |
| Toplam Varlıklar |
46.989 | (2.208) | 44.781 | |
| Diğer Borçlar |
1 | 1 | ||
| Yükümlülükler Diğer Kısa Vadeli |
0 | 0 | ||
| Kısa Vadeli Yükümlülükler |
1 | 1 | ||
| Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü |
2.801 | 2.801 | ||
| Uzan Vadeli Yükümlülükler |
2.801 | 2.801 | ||
| Toplam Yükümlülükler |
2.802 | 2.802 | ||
| Özkaynaklar Toplam |
44.187 | (2.208) | 41.979 | |
| Özkaynaklar Toplam Yük. Ve |
46.989 | (2.208) | 44.781 |
Borsa Yaklaşımı kapsamında BMBH Holding'in hisse değeri 41.979 m TL olarak tahmin edilmiştir.
BMBH'nin operasyonel bir şirket olmaması nedeniyle Borsa Yaklaşımı'na göre hisse değerinin tahmin edilmesi kapsamında, TFRS ile uyumlu mali tablolarından elde edilen özkaynaklar tutarı, yapılan düzeltmeler sonrası dikkate alınmıştır.
BMBH Holding için Borsa Yaklaşımı kapsamında dikkate alınan düzeltmeler aşağıdaki gibidir:
• BBB'nin 30.06.2024 tarihi itibari ile Borsa Yaklaşımı'na göre hesaplanmış hisse değeri, BMBH'nin BBB'deki %73,48'lik payı dikkate alınarak düzeltilmiştir. 1
• Vobarno'nun 30.06.2024 tarihli özkaynak değeri, BMBH'nin Vobarno'daki %1'lik payı ile çarpılarak düzeltilmiştir. 2
• Ayrıca, yapılan düzeltmeler sonucunda, ilgili varlıkların kayıtlı değerleri ile düzeltilmiş değerleri arasındaki geçici farktan oluşan ertelenmiş vergi etkisi de dikkate alınmıştır. 3
| (m TL) |
30.06.2024 | Düzeltme | 30.06.2024 | |
|---|---|---|---|---|
| Nakit ve Nakit Benzerleri |
1.904 | 1.904 | ||
| Ticari Alacaklar |
5.918 | 5.918 | ||
| Stoklar | 18.277 | 18.277 | ||
| Diğer Dönen Varlıklar |
3.364 | 3.364 | ||
| Kısa Vadeli Varlıklar |
29.462 | 29.462 | ||
| Satış Amaçlı Elde Tutulan ve Durdurulan İlişkin Faaliyetlere Duran Varlıklar |
1.187 | 1.187 | ||
| Finansal yatırımlar (UV) |
2.709 | 616 | 3.325 | |
| 1 | Borçelik | 2.707 | 616 | 3.322 |
| Diğer | 2 | 2 | ||
| 2 | Maddi Duran Varlıklar |
23.783 | 13 | 23.796 |
| Diğer Duran Varlıklar |
1.025 | 1.025 | ||
| Duran Varlıklar |
28.704 | 628 | 29.332 | |
| Toplam Varlıklar |
58.166 | 628 | 58.794 | |
| Kısa Vadeli Borçlanmalar |
9.118 | 9.118 | ||
| Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları |
1.421 | 1.421 | ||
| Ticari Borçlar |
5.989 | 5.989 | ||
| Diğer Borçlar |
919 | 919 | ||
| Müşteri Sözleşmelerinden Yükümlülükler |
4.580 | 4.580 | ||
| Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler |
1.068 | 1.068 | ||
| Kısa Vadeli Yükümlülükler |
23.094 | 23.094 | ||
| Uzun Vadeli Borçlanmalar |
3.661 | 3.661 | ||
| İlişkin Çalışanlara Sağlanan Faydalara Karşılıklar |
235 | 235 | ||
| Diğer Borçlar |
460 | 460 | ||
| 3 | Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü |
2.238 | 41 | 2.279 |
| Uzan Vadeli Yükümlülükler |
6.594 | 41 | 6.635 | |
| Toplam Yükümlülükler |
29.688 | 41 | 29.729 | |
| Özkaynaklar Toplam |
28.478 | 588 | 29.065 | |
| Özkaynaklar Toplam Yük. Ve |
58.166 | 628 | 58.794 |
Net Varlık Yaklaşımı kapsamında BBB'nin hisse değeri 29.065 m TL olarak tahmin edilmiştir. Net Varlık Yaklaşımı sonuçları Birleşecek Şirketler'in makul değerlerinin tahmin edilmesinde dikkate alınmamaktadır.
BBB'nin Net Varlık Yaklaşımı'na göre hisse değerinin tahmin edilmesi kapsamında 30 Haziran 2024 tarihli TFRS esas alınarak hazırlanmış ve bağımsız denetimden geçmiş konsolide mali tablolarından elde edilen özkaynaklar tutarı dikkate alınmıştır.
BBB için Net Varlık Yaklaşımı kapsamında dikkate alınan düzeltmeleri aşağıdaki gibidir:
• Net varlık yaklaşımında, çalışma kapsamında değerlemesi gerçekleştirilen Borçelik'in 30.06.2024 tarihli hisse değeri de, BBB'nin %11,78'lik payı ile çarpılarak düzeltilmiştir. 1
• Maddi Duran Varlıklar içinde yer alan ve aktif olarak kullanılmayan Gemlik tesisindeki Kuzutepesi arazisinin, "Harmoni Gayrimenkul Değerleme ve Danışmanlık A.Ş." tarafından yapılan güncel değerleme raporunda gerçeğe uygun değeri 23,7 milyon dolar olarak belirtilmiştir. Değerleme çalışmasında bu değer dikkate alınmıştır. 2
• Ayrıca, finansal yatırımlar ve gayrimenkuller için yapılan düzeltmeler sonucunda, ilgili varlıkların kayıtlı değerleri ile düzeltilmiş değerleri arasındaki geçici farktan oluşan ertelenmiş vergi varlığı düzeltilmiştir. 3
Kaynak: BBB Yönetimi, PwC Analizi
Borusan Birleşik Boru Fabrikaları Sanayi ve Ticaret A.Ş. 6 Eylül 2024
PwC
| 30.06.2024 | Düzeltme | 30.06.2024 | |||
|---|---|---|---|---|---|
| 4 | 4 | ||||
| 0 | 0 | ||||
| 0 | 0 | ||||
| 1 | 1 | ||||
| 5 | 5 | ||||
| 46.984 | (25.626) | 21.358 | |||
| 46.975 | (25.621) | 21.354 | |||
| 9 | (5) | 4 | |||
| - | 1.602 | 1.602 | |||
| 46.984 | (24.024) | 22.960 | |||
| 46.989 | (24.024) | 22.965 | |||
| 1 | 1 | ||||
| 0 | 0 | ||||
| 1 | 1 | ||||
| 2.801 | 2.801 | ||||
| 2.801 | 2.801 | ||||
| 2.802 | 2.802 | ||||
| 44.187 | (24.024) | 20.163 | |||
| 46.989 | (24.024) | 22.965 | |||
Net Varlık Yaklaşımı kapsamında BMBH'nin hisse değeri 20.163 m TL olarak tahmin edilmiştir. Net Varlık Yaklaşımı sonuçları Birleşecek Şirketler'in makul değerlerinin tahmin edilmesinde dikkate alınmamaktadır.
BMBH'nin Net Varlık Yaklaşımı'na göre hisse değerinin tahmin edilmesi kapsamında 30 Haziran 2024 tarihli KGK'nın finansal raporlama hükümleri ile uyumlu TMS/TFRS esas alınarak hazırlanmış ve bağımsız denetimden geçmemiş mali tablolarından elde edilen özkaynaklar tutarı dikkate alınmıştır.
BMBH için Net Varlık Yaklaşımı kapsamında dikkate alınan düzeltmeleri aşağıdaki gibidir:
• BBB'nin net varlık yaklaşımı kapsamında hesaplanmış 30.06.2024 tarihli hisse değeri, BMBH'nin BBB'deki %73,48'lik doğrudan payı ile çarpılarak düzeltilmiştir. 1
• Net varlık yaklaşımı kapsamında, Vobarno'nun 30.06.2024 tarihli hisse değeri de, BMBH'nin Vobarno'daki %1'lik doğrudan payı ile çarpılarak düzeltilmiştir. 2
• Ayrıca, finansal yatırımlar için yapılan düzeltmeler sonucunda, ilgili varlıkların kayıtlı değerleri ile düzeltilmiş değerleri arasındaki geçici farktan oluşan ertelenmiş vergi varlığı düzeltilmiştir. 3
Borçelik'in değerleme çalışmasında yöntem olarak Gelir Yaklaşımı ve Piyasa Yaklaşımı dikkate alınmıştır. Tüm değerleme yaklaşımları ve verilen ağırlıklar dikkate alındığında Borçelik'in 30 Haziran 2024 tarihi itibarıyla değeri 1.010 m \$ tahmin edilmiştir.
BBB Borçelik'teki Payı (m TL) 3.129 3.322 3.516
| Şirket Değeri (m \$) | Değerleme Sonucu | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1.010 PwC Değer 960 1.060 Aralığı Gelir Yaklaşımı 844 1.043 1.243 |
%100 | Gelir Yaklaşımı: İNA yöntemi, bir şirketin değerinin, gelecekteki serbest nakit akışlarının net bugünkü değeri temelinde tahmin edilmesine dayanır. Net bugünkü değer, Şirket'in risk profiline ve operasyonlarına uygun bir iskonto oranı kullanılarak tahmin edilmiştir. |
||||||
| %75 | Piyasa Yaklaşımı: Çelik sektöründe faaliyet gösteren halka açık benzer şirketlerin EV/EBITDA çarpanları ve çelik sektöründe kamuya |
|||||||
| Piyasa 708 919 1.166 Yaklaşımı |
%25 | • Gelir Yaklaşımı ve Piyasa Yaklaşımı, Şirket'in temel işletme değerini en iyi temsil eden yöntemler olarak kabul edilmekte olup, birincil yöntemler olarak seçilmiş ve PwC Değerleme aralığının belirlenmesinde gelir yaklaşımına %75, piyasa yaklaşımına ise %25 ağırlık verilmiştir. |
||||||
| Karşılaştırılabilir Şirketler |
726 | 864 971 |
%50 | • Piyasa Yaklaşımı değerlendirilirken, Benzer Şirketler yöntemine %50, Benzer İşlemler yöntemine ise %50 ağırlık verilmiştir. |
||||
| (m \$) |
Düşük - - |
Baz - |
Yüksek - |
|||||
| Karşılaştırılabilir | Şirket Değeri Net Nakit / (Borç) |
960 (151) - - |
1.010 (151) - |
1.060 (151) - |
||||
| İşlemler | 690 | 973 | 1.360 | %50 | Hisse Değeri |
809 | 859 | 909 |
| Değeri (m TL) Hisse |
26.567 | 28.208 | 29.849 | |||||
| BBB Doğrudan Pay (%) |
%11,78 | %11,78 | %11,78 |
© 2024 PwC Türkiye. Tüm hakları saklıdır. Bu belgede PwC ifadesi, PwC ağını veya PwC ağının üyesi olan bağımsız ve farklı tüzel kişiliklerden oluşan PwC Türkiye'yi ifade etmektedir. Daha detaylı bilgi için www.pwc.com/structure adresini ziyaret edebilirsiniz.»
Building tools?
Free accounts include 100 API calls/year for testing.
Have a question? We'll get back to you promptly.