Pharma Equity Group A/S — Interim / Quarterly Report 2008

Aug 20, 2008

INDHOLDSFORTEGNELSE HOVEDPUNKTER

Hovedpunkter

Ledelsespåtegning

Anvendt regnskabspraksis

Hoved- og nøgletal

Ledelsens beretning

Porteføljens sammensætning

Forventninger til de finansielle markeder

Forventninger til resultatet

Bestyrelsesbeslutninger

Øvrige begivenheder

Begivenheder indtruffet efter regnskabsperiodens afslutning

Resultatopgørelse

Balance

Egenkapitalopgørelse

Noter

Selskabsoplysninger

Selskabsoplysninger

Bestyrelsen for Gudme Raaschou Vision A/S har den 20. august 2008 behandlet og godkendt delårsrapporten for perioden 1. januar – 30. juni 2008.

Følgende hovedpunkter fremhæves:

• I første halvår 2008 faldt den indre værdi fra 122,56 til 96,95, svarende til et fald på -20,9% efter omkostninger og skønnet skat. På datoen for offentliggørelsen af nærværende delårsrapport er indre værdi beregnet til 92,96, svarende til et fald på knap 24,2% siden årets start.

• Resultatet i årets første halvår er ikke tilfredsstillende men skal ses i lyset af udvidelsen af kreditspændene og de store kursfald på de finansielle markeder - herunder aktiemarkederne - i første halvår.

• Selskabet havde ved udgangen af første halvår 2008 en portefølje med 62,4% obligationer, 23,5% aktier og 14,1% erhvervsobligationer (primært amerikanske). Beholdningen af egne aktier indgår ikke i denne opgørelse.

• Selskabet har i årets første halvår anvendt en gearing på ca. tre gange egenkapitalen.

• Aktiemarkederne var overraskende negative i årets første halvår - ikke mindst i januar og juni måned. Investeringerne i traditionelle realkreditobligationer og erhvervsobligationer gav ligeledes negative afkast.

• Forventningerne til resultatet justeres ned som følge af forventningerne til udviklingne på de finansielle markeder i den resterende del af 2008. Det hidtil forventede nulafkast for 2008 forventes ikke opnået, omend ledelsen forventer et resultat, som er bedre end det i første halvår opnåede. Således forventes et resultat før skat i 2008 i niveauet -5 til - 15 mio. kr. Resultatet for 2008 vil være meget afhængigt af udviklingen på de finansielle markeder i den resterende del af året.

Ledelsespåtegning

Bestyrelsen og direktionen har dags dato behandlet og godkendt delårsrapporten for 1. januar – 30. juni 2008 for Gudme Raaschou Vision A/S.

Delårsrapporten er aflagt i overensstemmelse med de krav, som årsregnskabsloven og OMX Nordic Exchange Copenhagen stiller til delårsrapporter for børsnoterede selskaber. Endvidere er delårsrapporten i overensstemmelse med indregnings- og målingsbestemmelserne i de internationale regnskabsstandarder (IFRS).

Vi anser den valgte regnskabspraksis for hensigtsmæssig og de udøvede regnskabsmæssige skøn forsvarlige. Vi finder endvidere den samlede præsentation af delårsrapporten retvisende. Delårsrapporten giver derfor efter vor opfattelse et retvisende billede af selskabets aktiver og passiver, den finansielle stilling samt resultatet af selskabets aktiviteter og pengestrømme.

København, den 20. august 2008

I bestyrelsen: Flemming H. Jensen Niels Mazanti Michael Vilhelm Nielsen Formand

I direktionen: David Huang, Direktør

Anvendt regnskabspraksis

Delårarapporten er aflagt i overensstemmelse med åraregnskabslovens bestemmelser for regnskabsklasse D og danske regnskabsvejledninger. Delårsrapporten er ligeledes aflagt i overensstemmelse med yderligere oplysningskrav til delårsrapporter for børsnoterede selskaber.

Anvendt regnskabspraksis er uændret i forhold til årsrapporten 2007.

Nærværende delårsrapport er ikke revideret eller reviewet af selskabets revisor.

Hoved- og nøgletal

Nøgletal er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger.

Resultatopgørelse (angivet i 1.000 kr.)	1. halvår 2008	1. halvår 2007	2007
Netto renteindtægter Netto kursreguleringer	465 -36.192	750 11.364	668 2.930
Resultat før omkostninger	-32.241	12.114	3.598
Resultat før skat	-33.068	8.949	-436
Skat af periodens resultat	-2.911	-2.689	-1.231
Resultat efter skat	-30.158	11.638	795
Balance (angivet i 1.000 kr.)
Obligationer, inklusive vedhængende rente	318.693	385.305	376.540
Aktier og aktiebaserede investeringsforeninger	119.844	167.168	132.488
Erhvervsobligationer og erhvervsobligationsbaserede investeringsforeninger	71.914	62.007	71.091
Aktiekapital	122.508	122.508	122.508
Egenkapital	118.764	161.874	148.922
Aktiver	522.838	602.487	590.996
Nøgletal
Resultat før skat i pct. af egenkapital (i kr.)	-24,71	5,77	-0,29
Resultat efter skat i pct. af egenkapital (i kr.)	-22,53	7,51	0,54
Resultat efter skat pr. gens. antal aktier ekskl. (i kr.)	-23,05	8,89	0,61
Resultat efter skat pr. gens. antal aktier ekskl. Egne aktier (i kr.)	-24,62	9,50	0,65
Porteføljen
Egenkapitalens gearing	3,4	2,7	3,0
Obligationer, inklusive vedhængende rente, i pct. af total portefølje opgjort til
markedsværdi	62,4%	64,3%	64,5%
Aktier, aktiebaserede investeringsforeninger o.a. kapitalandele i pct. af total
portefølje opgjort til markedsværdi	23,5%	25,3%	23,1%
Erhvervsobligationer og erhvervsobligationsbaserede investeringsforeninger i pct. af
total portefølje opgjort til markedsværdi	14,1%	10,5%	12,4%
Antal aktier (angivet i stk.)
Udestående antal aktier, ultimo	1.308.625	1.308.625	1.308.625
Udestående antal aktier ekskl. egne aktier, ultimo	1.225.076	1.225.076	1.225.076
Gns. antal udestående aktier ekskl. Egne aktier	1.225.076	1.225.076	1.225.076
Pr. aktie á nom. 100 kr (angivet i kr.)
Indre værdi (som indberettet til OMX Nordic Exchange Copenhagen, ultimo)	96,46	132,80	122,56
Indre værdi (Finansanalytikerforeningens definition)	96,94	132,13	121,56
Børskurs (seneste handel)	100,00	133,40	124,50
Børskurs / indre værdi (efter Finansanalytikerforeningens definition)	1,0315	1,0096	1,0242

Nøgletal er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Analytikerforenings anbefalinger.

LEDELSENS BERETNING

Periodens resultat og investeringer

Gudme Raaschou Vision A/S realiserede et resultat på -33,1 mio. kr. før skat i første halvår 2008. Efter skat udgør resultatet -30,2 mio. kr, hvorefter selskabets egenkapital herefter udgør 118,8 mio. kr. Resultatet vurderes som utilfredsstillende men skal ses i lyset af den negative udvikling på de finansielle markeder.

Fremmedkapital

Selskabet havde i årets første halvår en gearing af egenkapitalen på omkring tre gange. Dette gav et negativt bidrag til resultatet, idet selskabets samlede resultat ikke kunne opveje finansieringsomkostningerne. USD-risikoen på investeringerne i amerikanske erhvervsobligationer (også kaldet high yield-obligationer) var fortsat afdækket i hele første halvår. I første halvår 2008 blev der optaget lån i CHF for ca. 60 mio. kr., hvilket bidrog neutralt til afkastet i årets første halvår.

Makro og obligationer

Selv om første kvartal var domineret af en voldsom eskalering af finanskrisen – hvor krisen spredte sig fra finanssektoren til de helt fundamentale dele af økonomien – så eskalerede krisen yderligere i andet kvartal. Kombinationen af faldende vækst og hastigt stigende inflation, også kaldet stagflation, er det værste scenarium for finansmarkederne.

Den markante stigning i inflationen har fået et stigende antal investorer og økonomer til at sammenligne situationen i dag med 1970'erne, hvor inflationen for alvor løb løbsk. Det væsentligste markedstema skiftede i løbet af andet kvartal fra kreditkrise til inflationskrise. Det betød, at de faldende renter blev afløst af stigende renter.

Inflationsudviklingen udspringer af de stærkt stigende olie- og fødevarepriser. Inflationen i Eurozonen er nu den højeste i 16 år. Den skarpt stigende inflation er et globalt fænomen. Verdens centralbanker står nu i dilemmaet, hvorvidt man skal stramme pengepolitikken med henblik på at bekæmpe inflationen eller lempe med henblik på at stimulere væksten.

I andet kvartal blev danske realkreditobligationer sat under betydeligt pres. Årsagen var store tab og heraf følgende likvidering af betragtelige porteføljer hos en stribe kraftigt gearede hedgefonde, hvis fortsatte drift skulle sikres. Dette forhold samt en generel forventning om nedskalering af al lånefinansieret aktivitet gav kursfald og reducerede likviditeten i reakreditmarkedet betragteligt.

Alligevel klarede realkreditobligationer sig stort set ligeså godt som statsobligationer med tilsvarende renterisiko gennem andet kvartal, selvom rentespændet mellem stats- og realkreditobligationer gennem juni blev udvidet markant. Dette illustrerer, hvor stærk den direkte rente på realkreditobligationer efterhånden er blevet. Der blev i andet kvartal kun foretaget få omlægninger.

Ved udgangen af første halvår 2008 var obligationernes andel af porteføljen 62,4%, når der ses bort fra beholdningen af egne aktier i porteføljen.

Aktier

Udviklingen på de globale aktiemarkeder var præget af regnskaber for første kvartal, der ikke var så dårlige som ventet. Derfor steg de fleste aktieindeks markant i april og maj. Herudover reagerede aktiemarkederne også positivt på, at Den Amerikanske Centralbank (FED) hjalp JP Morgan med at overtage Bear Stearns. Denne aktion blev set som en klar indikation af, at centralbankerne vil gå meget langt for at undgå et finansielt sammenbrud.

Desværre vendte udviklingen igen. I juni dominerede de makroøkonomiske temaer(stigende inflation og aftagende vækst) igen retningen på aktiemarkederne. Specielt de globale finansaktier kom under pres efter gigantiske tab på subprime, hvilket smittede af på især de hjemlige finansaktier.

Værdiansættelsen af de nordiske aktier er generelt ikke særlig anstrengt, hvilket regnskaberne for første kvartal understregede. Investorerne var på forhånd bekymrede for regnskaberne for første kvartal 2008, men størstedelen af selskaberne overraskede positivt. Regnskaberne viste også, at en lang række nordiske selskaber i stigende omfang nyder godt af væksten i BRIK-landene (Brasilien, Rusland, Indien og Kina). Sektormæssigt klarede de olierelaterede aktier sig bedst som følge af stigende oliepris i det meste af første halvår.

I løbet af andet kvartal blev andelen af danske og nordiske aktier i porteføljen øget på bekostning af globale aktier.

Bestyrelsen besluttede at investere i den unoterede virksomhed EJBO Holding ApS, som ejer en andel i Danfysik A/S. Danfysik er en førende leverandør af avanceret udstyr til anlæg med partikel-acceleratorer. Investeringen udgør 1,7% af porteføljen.

Den samlede aktieandel var ved udgangen af første halvår 2008 23,5%, når der ses bort fra beholdningen af egne aktier.

Erhvervsobligationer

Første kvartal 2008 - og især januar måned - var blandt de værste perioder nogensinde for erhvervsobligationer. Det europæiske marked blev ramt hårdest, idet statsrenterne i Europa faldt mindre end i USA. Hertil kom, at de europæiske banker viste sig at være endnu mere eksponeret mod subprimeobligationer end deres amerikanske modparter.

Andet kvartal rettede næsten til fulde op på første kvartals fald i USA, men kun i et vist omfang i Europa. I april fortsatte Den Amerikanske Centralbank med at sænke renten, og de økonomiske stimuli, bl.a. skattelettelser begyndte at blive implementeret. Omfanget af nyudstedelser var beskedent, hvilket ligeledes bidrog til at stabilisere markedet. Den samlede nyudstedelse i første halvår var på kun 24,5 mia. USD mod hele 97,2 mia. USD i samme periode sidste år.

Antallet af konkurser steg ikke mærkbart i første halvår. Således var der blandt de 1.000 amerikanske udstedere 13 konkurser, hvor der over de seneste 12 måneder var 20. Halvdelen af konkurserne har været blandt forholdsvis små udstedere. Over en bred kam er selskaberne igang med at styrke balancerne, hvilket investorerne naturligvis generelt bifalder.

Ved udgangen af første halvår 2008 var erhvervsobligationernes andel af porteføljen i alt 14,1%, når der ses bort fra beholdningen af egne aktier.

PORTEFØLJENS SAMMENSÆTNING

Porteføljens sammensætning pr. 30. juni 2008 (valørdato) fremgår af nedenstående tabel, som er opgjort til markedsværdi. Beholdningen af egne aktier indgår ikke i opgørelsen nedenfor.

PAPIRNAVN	BEHOLDNING Stk.	ANSKF. KURS	MARKEDS KURS	KURSVÆRDI INKL. VEDH. RENTE (1.000 kr.)	ANDEL I %
OBLIGATIONER
KONVERTERBARE OBLIGATIONER
6,00% Unikred Nordea OA 41	51.500.000	99,43	93,90	49.123	9,6%
6,00% Totalkr 111 Cs 19	3.797.983	105,80	100,10	3.858	0,8%
7,00% Totalkr 111 C.s 331æ 31	1.357.556	105,24	106,75	1.473	0,3%
6,00% DLR 42.s.A 16	5.338.962	103,35	103,25	5.565	1,1%
10,00% JK 3.s 09	57.162	107,60	104,00	62	0,0%
7,00% KD 23C s 26	8.613.272	107,60	106,10	9.288	1,8%
8,00% KD 22C.s 16	5.513.461	108,94	107,50	6.036	1,2%
8,00% KD 23C.s 26	6.675.947	112,39	111,00	7.542	1,5%
7,00% KD 22D s 19	5.291.691	106,72	106,40	5.722	1,1%
8,00% KD 23D s 29	1.580.602	111,57	111,50	1.794	0,4%
6,00% KD 26D s. 14æ 14 6,00% KD 22D s 22	2.777.659 5.032.783	104,14 104,28	100,00 103,00	2.819 5.258	0,6% 1,0%
7,00% KD 22D s. 21æ 21	3.684.934	106,28	107,00	4.007	0,8%
8,00% KD 23D s. 31æ 31	1.216.632	111,85	110,40	1.367	0,3%
8,00% BRFkred 111C 26	10.147.891	112,80	110,04	11.367	2,2%
7,00% BRFkred 111.s 29	4.077.575	107,36	106,00	4.393	0,9%
8,00% BRFkred 111 2032 31æ 31	1.912.220	111,26	111,00	2.160	0,4%
6,00% BRFkred 111 B. 35æ 33	1.583.505	102,72	101,50	1.631	0,3%
7,00% Nykred 3C s 26	2.434.357	106,64	106,50	2.635	0,5%
9,00% Nykred 3C s 26	1.698.207	113,04	114,00	1.974	0,4%
6,00% Nykred 2C s 19	1.584.226	102,14	101,25	1.628	0,3%
7,00% Nykred 3C s 29	2.320.691	107,80	106,50	2.512	0,5%
6,00% Nykred 73D OA 38æ 38	29.945.335	99,72	95,25	28.967	5,7%
VARIABELT FORRENTEDE OBLIGATIONER
4,75% Nykred 48D 475CF6OA 12	74.623.809	99,44	96,95	73.224	14,3%
6,00% Nykred 21E600CF6DA. 41	17.999.807	95,14	91,50	16.718	3,3%
5,26% Scandi III S 15 (EUR)	3.300.000	99,96	95,00	23.591	4,6%
Depfa VAR 20-12-2011	10.000.000	100,00	90,50	9.064	1,8%
FRN Sydbank A/S 2015 (call2012) (EUR) FRN Sydbank A/S 2049 (call2017) (EUR)	800.000 1.000.000	94,75 85,50	99,58 85,50	6.014	1,2%
4,35% DanicaPen (call2011)2049 (EUR)	1.500.000	92,94	92,07	7.545 10.656	1,5% 2,1%
FRN Swedbank 2016 (call 2011) (EUR)	1.500.000	95,19	95,19	10.701	2,1%
OBLIGATIONER I ALT				318.693	62,4%
Heraf vedhængende rente				5.536
UDTRUKNE OBLIGATIONER I ALT				3.677	0,7%
ERHVERVSOBLIGATIONER
Gudme Raaschou Eur. High Yield	80.000	106,45	91,90	7.352	1,4%
Gudme Raaschou US High Yield	668	100.929,22	96.649,74	64.562	12,6%
ERHVERVSOBLIGATIONER I ALT				71.914	14,1%
AKTIER o.a. KAPITALANDELE
Gudme Raaschou Selection	1.039.000	57,86	49,23	51.150	10,0%
Gudme Raaschou Nordic Alpha	434.691	116,88	121,70	52.902	10,4%
Gudme Raaschou Danske Aktier	100.000	101,00	88,92	8.892	1,7%
EJBO Holding ApS	644	10.715,12	10.715,12	6.900	1,4%
AKTIER I ALT				119.844	23,5%
KONTANT, LÅN, VALUTA I ALT				(399.450)
TOTAL PORTEFØLJE				510.450	100,0%

GUDME RAASCHOU VISION DELÅRSRAPPORT 1. HALVÅR 2008

Forventninger til de finansielle markeder

Makro- og renteforventninger - obligationer

Vores investeringsrådgiver vurderer, at vi ikke kommer til at genopleve udviklingen fra 1970'erne, hvor en lempelig pengepolitik resulterede i en voldsom løn-/prisspiral. Centralbankerne har lært af deres fejl fra dengang. Det gælder især Den Europæiske Centralbank (ECB), der har bekæmpelse af inflationen som sin eneste officielle målsætning. Stabilt forankrede inflationsforventninger gavner den økonomiske vækst, så ECB ser ikke noget modsætningsforhold mellem vækst på lang sigt og inflation ved rentefastsættelsen - snarere tværtimod.

En anden vigtig pointe er, at de nuværende prisstigninger på olie ikke er affødt af et udbudschok som i 1970'erne. De er et resultat af voksende efterspørgsel, spekulation og øget geopolitisk uro. Det er vores vurdering, at det spekulative element ikke kan fortsætte med at drive energipriserne, ligesom aftagende global vækst, alt andet lige, vil dæmpe efterspørgslen og dermed bremse olieprisstigningerne. Arbejdsmarkedet i dag er desuden langt mere fleksibelt. Til forskel fra i dag var mange landes lønstigningstakter i 1970'erne bundet op på inflationsudviklingen - altså en rendyrket løn-/prisspiral.

Alt i alt er situationen for forbrugerne i USA blevet forværret yderligere den seneste tid. Boligmarkedet er trængt og ser ikke ud til at stå foran en snarlig bedring. Endvidere er arbejdsmarkedet svækket yderligere i løbet af andet kvartal. Der er dog lyspunkter i horisonten. Centralbanken (FED) har sat renten ned med 3,25%-point siden september sidste år, ligesom der er givet markante skattelettelser. Endelig har den markante svækkelse af dollaren understøttet eksportsektoren markant, hvilket bør kunne holde en hånd under arbejdsmarkedet.

I Euroland er situationen også forværret yderligere. Vi vurderer dog ikke, at vi er på vej mod en dyb recession i Europa, om end risikoen er forøget. Forbruget er under pres fra flere sider: For det første udhules købekraften af de højere priser på energi og fødevarer, for det andet presser kombinationen af stigende renter og faldende boligpriser i stigende grad de europæiske forbrugere. Derudover er erhvervslivet ramt af den globale afmatning. Især eksportsektoren rammes hårdt på grund af den stærke euro. Krisen i den finansielle sektor er heller ikke drevet over endnu. Men det virker trods alt, som om vi har set det værste.

ECB hævede på mødet primo juli renten til 4,25% p.a., hvilket nok skal ses som en "advarende raslen med sablen" fremfor begyndelsen på en serie af renteforhøjelser. Det vurderes, at ECB vil holde renten uændret resten af 2008.

Med udsigt til markant lavere vækst i både USA og Europa de kommende kvartaler og en beslutsom centralbank mener vi, at de seneste måneders markante rentestigninger er en kraftig overreaktion. Vores investeringsrådgiver skønner, at den lange danske rente (10-årig) vil falde den kommende periode og gradvist handle ned omkring 4,5% p.a.

Aktier

Krise på krise skaber turbulens på aktiemarkederne. Det er i øjeblikket de makroøkonomiske temaer, der dominerer udviklingen på aktiemarkederne. Først slog subprime- krisen bunden ud af finansaktierne. Derefter udviklede krisen sig til en finanskrise, der nu har varet så længe, at den har fået en realøkonomisk betydning. Samtidig har de fortsat stigende priser på energi- og fødevarer ført til en situation med høj inflation, mens den økonomiske vækst er kraftigt aftagende. For at dæmme op for inflationen har Den Europæiske Centralbank som bekendt hævet renten. Et dårligt scenarium for aktier.

Kombinationen af høj inflation og lav vækst skader uden tvivl virksomhedernes indtjening. De daglige kursudsving er meget store, og omsætningen i de mindre og mellemstore aktier er relativt lav. Derfor har de mindre og mellemstore aktier også fået de største kurstab.

Over tid følger kurserne på aktiemarkederne udviklingen i virksomhedernes indtjening. Usikkerheden om virksomhedernes indtjening er dog i øjeblikket meget høj. Spørgsmålet er, om virksomhederne vil realisere så beskeden en indtjening i årene fremover, som der er indregnet i det aktuelle aktiekursniveau. I øjeblikket forventes væksten i indtjeningen i de danske børsnoterede selskaber i 2008 tæt på 0%! En lav værdiansættelse af aktiemarkederne har dog isoleret set aldrig i sig selv været en positiv katalysator for aktiemarkederne.

Blandt de katalysatorer, der kan få markedet til at vende, ser vi: (1) Faldende priser på råvarer, energi og fødevarer, (2) Gode regnskaber for andet kvartal og relativt optimistiske forventningerne til fremtiden, (3) Positive økonomiske nøgletal for Europa, USA og BRIK-landene og/eller (4) En afklaring af risikoforholdene i finanssektoren. Vendingen kan komme i andet halvår, men én eller flere af de nævnte positive katalysatorer skal indtræffe. Erfaringen fra tidligere "bear" markeder er, at værdiansættelsen af aktier kan komme meget langt ned, før en opadgående bevægelse begynder.

Erhvervsobligationer

Afkastpotentialet for andet halvår synes væsentligt forbedret trods risikoen for en yderligere eskalering af krisen og, at vækstafmatningen i Europa tager til og dermed sætter kreditspændet under yderligere pres. Nervøsiteten præger stadig det amerikanske marked for high yield-obligationer, de økonomiske nøgletal er fortsat dårlige, og der er endnu ingen tegn på vending eller stabilisering af det amerikanske boligmarked, hvorfor risikoen for tilbagefald eller hjemtagning af profit fortsat er til stede.

Når det er sagt, så vurderes det, at der med et kreditspænd på op imod 800 basispoint i både USA og Europa og en direkte rente på 11-12% er god værdi på begge high yield-markeder, som opvejer de nævnte risici.

Asset allocation

Andet kvartal blev mindst ligeså udfordrende som første kvartal. I begyndelsen af april var der ellers en smule forårsstemning at spore: Investeringsbanken Bear Stearns blev reddet, volatiliteten faldt, kreditspændene blev indsnævret en del, aktiemarkedet leverede fornuftig performance, og realkreditmarkederne begyndte så småt at fungere på tilnærmelsesvis normale markedsvilkår.

I dag må vi imidlertid konstatere, at begivenhederne i april ikke var andet end et såkaldt "Bear Market Rally". Stemningsskiftet kom allerede i maj, mens juni var et decideret kollaps på de finansielle markeder. Stort set alle aktivklasser gav skuffende afkast, og de historiske korrelationer mellem aktivtyper, og den traditionelle diversifikationstankegang holdt således ikke stik.

Med henvisning til prisfastsættelsen af aktier fastholdes en pæn aktieandel i porteføljen. Usikkerheden og nervøsiteten sætter stadig dagsordenen på markederne, men samtidig er mange dårligdomme nu fuldt ud priset ind i markedet, ligesom aktier fremstår som værende meget attraktivt værdiansat. Eksponeringen til erhvervsobligationer fastholdes, hvor den stigende risikoaversion og høje volatilitet har holdt eksempelvis det europæiske high yieldkreditspænd ude omkring 800 basispoints. Dette anses for attraktivt.

Endelig udgøres obligationsinvesteringerne af danske realkreditobligationer og andre højtforrentede udstedelser på bekostning af statsobligationer. Ikke siden 1990'erne har der været så attraktive afkastmuligheder i forhold til statsobligationerne.

Det er således vores konklusion, at risikopræmien på såvel aktier som erhvervsobligationer er på et attraktivt niveau, hvor investor får en betydelig kompensation for den øgede finansielle volatilitet og usikkerhed.

Forventninger til resultatet

Såfremt kursudsvingene igennem det seneste års tid fortsætter, kan der i sagens natur ske meget inden årets udgang. Det står imidlertid klart, at det vil kræve en betydelig bedring af de finansielle markeder i de kommende måneder, såfremt et nulafkast skal nås i 2008.

På baggrund af udviklingen i år frem til offentliggørelsen af nærværende delårsrapport samt forventningerne til de finansielle markeder fra det nuværende niveau, nedjusteres forventningerne til resultatet for 2008.

Det hidtil forventede nulafkast for 2008 forventes ikke opnået, omend ledelsen forventer et resultat, som er bedre end det i første halvår opnåede. Således forventes et resultat før skat i 2008 i niveauet -5 til -15 mio. kr.

En positiv udvikling kan komme inden årets udgang, såfremt en eller flere af de positive katalysatorer indtræffer, som nævnt i afsnittet "Forventninger til de finansielle markeder" ovenfor.

Resultatet for 2008 vil være meget afhængigt af udviklingen på de finansielle markeder i den resterende del af året.

Bestyrelsesbeslutninger

Der er i første halvår 2008 ikke truffet beslutninger i bestyrelsen af en art, som vurderes at påkræve offentliggørelse i nærværende delårsrapport, ud over dem der relaterer sig til det investeringsmæssige.

Som offentliggjort i delårsrapporten for 1. kvartal 2008 diskuterede bestyrelsen på mødet den 5. maj 2008 mulighederne for en yderligere aktiv tilgang til selskabets investeringsunivers.

Bestyrelsen drøftede bl.a. mulighederne for at investere mindre beløb i unoterede aktier, hvor afkastpotentialet vurderes at være særlig attraktivt sammenholdt med risikoen. Ved udgangen af juni måned investerede selskabet i EJBO Holding ApS, som har en ejerandel i Danfysik A/S.

Beslutningen om at investere et mindre beløb i en unoteret aktie understreger selskabets grundlæggende investeringsfilosofi om at investere i en bred, diversificeret portefølje af aktiver.

Øvrige begivenheder

I første halvår 2008 er der ikke indtruffet øvrige begivenheder, som vurderes at påkræve offentliggørelse i nærværende delårsrapport.

Begivenheder indtruffet efter regnskabsperiodens afslutning

Der er ikke indtruffet begivenheder efter regnskabsperiodens afslutning, som vurderes at rykke væsentligt ved det billede, som nærværende delårsrapport giver.

Resultatopgørelse

(i 1.000 kr.)	Note	1. halvår 2008	1. halvår 2007	2007
RENTEINDTÆGTER
Renteindtægter	1	10.796	10.264	21.074
Renteudgifter	2	10.331	9.514	20.406
Netto renteindtægter		465	750	668
Kursreguleringer
Kursgevinster		1.139	20.737	11.814
Kurstab		-37.330	-9.373	-8.884
Netto kursregulering	3	-36.192	11.364	2.930
Udbytte
Udbytte		3.486	0	0
Udbytte i alt		3.486	0	0
Afgivne gebyrer og provisionsudgifter		165	111	176
Udgifter til personale og administration	4	243	237	476
Andre ordinære udgifter	5	420	2.817	3.382
Resultat før skat		-33.068	8.949	-436
Skat af periodens resultat		-2.911	-2.689	-1.231
Resultat efter skat		-30.158	11.638	795
RESULTAT PR. AKTIE
Periodens resultat pr. aktie		-23,05	8,89	0,61
Udvandet resultat pr. aktie		-23,05	8,89	0,61

Balance

(i 1.000 kr.)

AKTIVER		30. juni	30. juni	31. december
	Note	2008	2007	2007
Langfristede aktiver
Aktier, aktiebaserede investeringsforeninger og andre
kapitalandele	6	119.844	167.168	132.488
Udskudt skat		3.211	4.673	3.211
Langfristede aktiver		123.054	171.841	135.699
Omsætningsaktiver
Obligationer og obligationsbaserede investeringsforeninger	7	386.639	421.347	443.381
Andre tilgodehavender	8	5.612	5.357	10.665
Selskabsskat		3.219	3.184	249
Likvider		4.313	758	1.002
Omsætningsaktiver i alt		399.784	430.646	455.297
Aktiver i alt		522.838	602.487	590.996
PASSIVER		30. juni	30. juni	31. december
		2008	2.007	2007
Egenkapital
Aktiekapital		122.508	122.508	122.508
Overført overskud		-3.744	39.366	26.414
Egenkapital i alt	9	118.764	161.874	148.922
Kortfristede forpligtelser
Bankgæld	10	403.000	437.608	440.000
Anden gæld		1.074	3.005	2.074
Kortfristede forpligtelser		404.074	440.613	442.074
Forpligtelser i alt		404.074	440.613	442.074
Passiver i alt		522.838	602.487	590.996

Egenkapitalopgørelse

Egenkapital pr. 31. december 2007

(1.000 kr.)	Aktiekapital	Egne aktier	Overført resultat	Overkurs ved emission	Egenkapital i alt
Egenkapital primo	130.863	-8.355	25.295	324	148.127
Periodens resultat			795		795
Overførsel af overkurs ved emission til
overført resultat			324 *	-324	0
Egenkapital pr. 31. december 2007	130.863	-8.355	26.414	0	148.922

Ingen aktier er tillagt særlige rettigheder.

* I overensstemmelse med ændringer i Aktieselskabsloven overføres overkurs ved emission til overført resultat.

Egenkapital pr. 30. juni 2008

(1.000 kr.)	Aktiekapital	Egne aktier	Overført resultat	Overkurs ved emission	Egenkapital i alt
Egenkapital primo Periodens resultat	130.863	-8.355	26.414 -30.158		148.922 -30.158
Egenkapital pr. 30. juni 2008	130.863	-8.355	-3.744	0	118.764

Ingen aktier er tillagt særlige rettigheder.

Pengestrømsopgørelse

(i 1.000 kr.)
		30. juni	30. juni	31. december
	Note	2008	2007	2007
Halvårets resultat efter skat		-30.158	11.638	795
Reguleringer	11	-33.148	13.890	-8.298
Ændring i driftskapital	12	43.053	4.758	6.420
Pengestrømme fra driftsaktivitet		-20.253	30.286	-1.083
Køb af værdipapirer		-192.238	-206.240	-426.300
Salg af værdipapirer		215.802	176.216	427.890
Pengestrømme fra investeringsaktivitet		23.564	-30.024	1.590
Ændring i likvider		3.311	262	507
Likvider primo		1.002	496	496
Likvider ultimo		4.313	758	1.003
Likvider specificeres således:
Likvide beholdninger		4.313	758	1.002
Likvider ultimo		4.313	758	1.002

Pengestrømsopgørelsen kan ikke direkte udledes af det offentliggjorte regnskab.

NOTER

(i 1.000 kr.)

		1. halvår	1. halvår
		2008	2007	2007
1	Rente indtægter
	Renteindtægter, obligationer	10.629	10.227	20.989
	Renteindtægter, øvrige	167	37	85
		10.796	10.264	21.074
2	Renteudgifter
	Renteudgifter, kreditinstitutter	10.331	9.514	20.406
		10.331	9.514	20.406
3	Netto kursreguleringer
	Netto fordeler kursreguleringerne sig således:
	Obligationer	-14.024	-7.098	-8.884
	Aktier / Investeringsbeviser	-21.425	19.706	8.213
	Valuta	-998	1.031	1.038
	Afledte finansielle instrumenter	255	-2.275	2.563
		-36.192	11.364	2.930
4	Medarbejderforhold
	Lønninger	227	210	430
	Pensioner	9	16	23
	Andre omkostninger til social sikring	7	11	23
		243	237	476
	Heraf udgør vederlag til direktion og bestyrelse:
	Direktion	133	100	210
	Bestyrelse	110	110	220
		243	210	430
	Gennemsnitligt antal beskæftigede medarbejdere	0,25	0,25	0,25
5	Andre omkostninger
	Andre omkostninger indeholder omkostninger til investeringsrådgivning, administration og øvrige
	relaterede omkostninger	420	2.817	3382
	Heraf udgør honorar til generalforsamlingsvalgte revisorer:
	Revisionshonorar til Deloitte	80	0	165
	Andre ydelser, PricewaterhouseCoopers	0	240	261
		80	240	426

6 Aktier, aktiebaserede investeringsforeninger og andre kapitalandele Beholdningen af aktier, aktiebaserede investeringsforeninger og andre kapitalandele er specificeret i afsnittet "Porteføljens sammensætning".

7 Obligationer og obligationsbaserede investeringsforeninger Beholdningen af obligationer og obligationsbaserede investeringsforeninger er specificeret i afsnittet "Porteføljens sammensætning".

(i 1.000 kr.)

		1. halvår	1. halvår
		2008	2007	2007
8	Andre tilgodehavender
	Tilgodehavende renter	5.597	5.260	5.054
	Positiv værdi af afledte finansielle instrumenter	0	0	5.508
	Øvrige aktiver	15	97	103
		5.612	5.357	10.665
9	Egenkapital
	Aktiekapital	130.863	130.863	130.863
	Egne aktier	-8.355	-8.355	-8.355
	Overført resultat	-3.744	39.366	26.414
		118.764	161.874	148.922

10 Gæld til kreditinstitutter

Selskabet har indgået aftale med kreditinstituter om en kreditfacilitet med en ramme på i alt 600 mio. kr.

Selskabet har pr. 30. juni 2008 trukket 403 mio. kr. via denne kreditfacilitet, som forfalder inden for et år.

Selskabet har stillet værdipapirer til en kursværdi af 506 mio. kr. til sikkerhed for gæld til kreditinstitutter.

Selskabet har optaget lån hos Nordea mod sikkerhedsstillelse i selskabets værdipapirdepot hos Nordea. Lånet er optaget på almindelige forretningsmæssige betingelser. Værdipapirbelåningsaftalen er i overensstemmelse med selskabets investeringsrammer, hvad angår værdipapirtyper, indlån og valuta. Hertil kommer rammen for anvendelse af finansielle instrumenter, som ligeledes er i overensstemmelse med selskabets investeringsrammer. De belånte finansielle instrumenter er indenfor Nordea Bank Danmarks til enhver tid gældende positivliste. Såfremt selskabet misligholder den indgåede aftale om værdipapirbelåning, kan Nordea håndhæve sit pant.

Lånet gælder intil videre, dog med årlig genforhandling. Lånerenten fastsættes løbende med op til et år frem ad gangen. Lånerenten er Nordeas basisrente, N-BOR, med et tillæg.

11	Pengestrømsopgørelse - reguleringer
	Urealiserede kursreguleringer (netto)	-36.059	11.201	-7.432
	Betalt skat	0	0	366
	Skat af årets resultat	2.911	2.689	-1.232
		-33.148	13.890	-8.298
12	Pengestrømsopgørelse - ændring i driftskapital
	Ændring i tilgodehavender	5.053	12.872	13.073
	Ændring i gældsforpligtelser mv.	38.000	-8.114	-6.653
		43.053	4.758	6.420

13 Nærtstående parter

Selskabet har en nærtstående part med bestemmende indflydelse: Gudme Raaschou Bank A/S.

Selskabet har indgået investeringsaftale med Gudme Raaschou Bank A/S.

Selskabet har optaget lån hos Nordea Bank på markedsmæssige vilkår.

Selskabet har indgået varemærkelicensaftale med Gudme Raaschou Bank A/S om brug af navnet "Gudme Raaschou" i selskabets navn.

Såfremt samarbejdet mellem selskabet og Gudme Raaschou Bank A/S ophører, forpligter selskabet sig under den indgåede varemærkelicensaftale, til at fjerne Gudme Raaschou fra selskabets navn.

SELSKABSOPLYSNINGER

Adresse

Børsgade 4-8 1215 København K Telefon 33 44 90 00 Telefax 33 44 91 84 E-mail: info@grvision.dk

Hjemstedskommune København

Hjemmeside www.grvision.dk

Registreringsnumre Fondskode: DK0010298868 CVR-nr.: 26 79 14 13

Bestyrelse Flemming H. Jensen (formand for bestyrelsen) Direktør, Gudme Raaschou Bank A/S

Niels Mazanti Finansdirektør, C. L. Davids Fond og Samling

Michael Vilhelm Nielsen Advokat, partner, Plesner

Direktion David Huang (direktør) Depotselskab Nordea.

Bankforbindelse Nordea.

Aktiebog VP Aktiebog

Revision Deloitte, Statsautoriseret Revisionsaktieselskab. Deloitte blev genvalgt på den ordinære generalforsamling den 22. april 2008.

Advokat Gorrissen Federspiel Kierkegaard

Køb og salg af aktier Aktier i Gudme Raaschou Vision A/S kan handles som ethvert andet værdipapir. Det vil sige ved henvendelse til eget pengeinstitut eller børsmægler. Børskursen vil være resultatet af udbud og efterspørgsel på aktiemarkedet.

Den indre værdi offentliggøres dagligt via OMX Nordic Exchange Copenhagen som en indikator på værdien af selskabets værdipapirportefølje efter alle omkostninger og estimeret skat.

On-line information om Gudme Raaschou Vision A/S På selskabets hjemmeside, www.grvision.dk, offentliggøres årsog delårsrapporter. Via et direkte link til OMX Nordic Exchange Copenhagens hjemmeside kan børsinformation fås. Meddelelser om selskabets indre værdi kan ligeledes findes på selskabets hjemmeside under menupunktet "Kurs".