BEIJING ORIGINWATER TECHNOLOGY CO.,LTD. — Audit Report / Information 2011

Nov 30, 2011

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目 录

一、 概况 ................................................................................................. 1 二、 公司管理 ......................................................................................... 2 （一） 股权状况................................................................................ 2 （二） 公司治理及关联关系............................................................ 2 （三） 高级经营管理者.................................................................... 3 （四） 内部管理................................................................................ 4 （五） 评价........................................................................................ 6 三、 经营分析 ......................................................................................... 6 （一） 经营环境................................................................................ 6 （二） 经营状况................................................................................ 8 （三） 主要经营优势与风险...........................................................11 （四） 战略发展.............................................................................. 12 （五） 评价...................................................................................... 12 四、 财务分析 ....................................................................................... 13 （一） 债务分析.............................................................................. 13 （二） 盈利性分析.......................................................................... 15 （三） 现金流分析.......................................................................... 16 （四） 资产质量分析...................................................................... 17 （五） 评价...................................................................................... 18 五、 外部支持 ....................................................................................... 19 六、 评级结论 ....................................................................................... 19 附录 主要财务数据及指标表 .................................................................... 21 各项财务指标的计算公式 ................................................................ 22 评级结果释义 .................................................................................... 23 跟踪评级安排 .................................................................................... 24

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北京碧水源科技股份有限公司

主体长期信用评级报告

释义

碧水源，该公司，或公司： 北京碧水源科技股份有限公司 新世纪公司，或本评级机构： 上海新世纪资信评估投资服务有限公司

一、概况

该公司前身为北京碧水源科技发展有限公司（简称“碧水源发展公 司”），于 2001 年 7 月由自然人文剑平和北京华昊水利水电工程有限责任 公司（简称“华昊水利水电公司”）共同出资设立，设立时注册资本 200 万元，其中文剑平持股比例为 52%。后经多次股权转让变更及增资，华 昊水利水电公司退出持股，新增股东刘振国、何愿平、上海鑫联创业投资 有限公司以及云南国际信托有限公司（简称“云南国际信托”）等，注册 资本增至 588.24 万元，其中文剑平持股比例降至 34%。

2007 年 6 月，碧水源发展公司整体变更为股份有限公司，总股本增 至 11000 万元。2008 年 8 月，云南国际信托将其持有的该公司全部股权 转让给上海纳米创业投资有限公司以及其他 9 位自然人。2010 年 4 月， 经中国证监会证监许可[2010]369 号文和深圳证券交易所深证上[2010]123 号文核准，该公司首次公开发行股票 3700 万股并在深圳证券交易所创业 板上市（股票简称“碧水源”，股票代码“300070”），公司股本增至 14700 万元，其中，文剑平持股比例为 25.44%，为公司控股股东。2011 年 5 月 公司以总股本 14700 万股为基数，向全体股东每 10 股派 3 元现金，同时， 以资本公积金向全体股东每 10 股转增 12 股，分红后公司总股本增至 32340 万股。

该公司属于污水治理行业，以污水处理与污水资源化（即污水再生利 用）技术的开发应用为主营业务，主要为客户提供应用 MBR 技术（膜生 物反应器）建造污水处理厂或再生水厂的整体技术解决方案，包括技术方 案设计、工程设计、技术实施与系统集成、运营技术支持及托管运营服务。

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此外，公司还生产和提供应用 MBR 技术的核心设备膜组器和其核心部件 膜材料等。

截至 2010 年末，该公司经审计的合并会计报表口径资产总额为 31.72 亿元，股东权益为 29.55 亿元（其中归属于母公司股东权益为 29.35 亿元）； 2010 年公司实现营业收入 5.00 亿元，净利润 1.79 亿元（其中归属于母公 司股东的净利润为 1.77 亿元）。

截至 2011 年 3 月末，该公司未经审计的合并会计报表口径资产总额 为 30.99 亿元，股东权益为 29.61 亿元（其中归属于母公司股东权益为 29.41 亿元）；1-3 月公司实现营业收入 0.39 亿元，净利润 0.06 亿元（其中归属 于母公司股东的净利润为 0.06 亿元）。

二、公司管理

（一） 股权状况

该公司控股股东为文剑平，截至 2011 年 3 月末，文剑平持股比例为 25.44%。公司股东中，上海纳米创业投资有限公司控股股东为公司股东 刘世莹儿媳。

图表 1. 碧水源股权情况

前10 名股东	持股比例（%）
文剑平 刘振国 陈亦力 梁辉 何愿平 上海鑫联创业投资有限公司 刘世莹 上海纳米创业投资有限公司 中国工商银行-汇添富均衡增长股票型证券投资基金 中国银行-富兰克林国海潜力组合股票型证券投资基金 合计	25.44 19.08 5.72 5.72 5.72 5.61 1.95 1.68 1.62 1.50 74.04

资料来源：碧水源（截至 2011 年 3 月末）

（二） 公司治理及关联关系

该公司按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》及《深圳证 券交易所创业板上市公司规范运作指引》等相关法律法规的要求建立了以

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股东大会为最高权力机构、董事会为决策机构、监事会为监督机构及经理 层为执行机构的法人治理结构，公司法人治理结构较为健全。

1 ．与控股股东之间关系处理

该公司控股股东文剑平担任公司董事长兼总经理，并通过公司股东大 会行使股东权利。公司拥有独立自主的经营能力，并在人员、业务、资产、 财务、机构等方面具有独立完整的管理体系，能够在经营管理环节保持应 有的独立性。

2 ．关联交易

因经营及管理需要，该公司与部分关联方存在一定关联交易。2010 年公司关联交易主要包括与关联销售及股权转让。

2010 年该公司向合营企业云南城投碧水源水务科技有限责任公司 （简称“云南城投碧水源”）销售货物 2736.68 万元，交易定价采用市场 价格，关联交易金额在公司同类交易中占比为 5.50%；年末公司应收云南 城投碧水源款项 27.22 万元，其中，应收账款和其他应收款分别为 20.25 万元和 6.97 万元，在同类科目中占比分别为 0.19%和 1.51%。公司关联销 售占比较小，对公司的经营业绩影响有限。

在股权转让方面，2010 年该公司将控股子公司北京碧水源净水科技 有限公司（简称“净水科技”）10%股权转让给公司股东梁辉，股权转让 价格为 53 万元。股权转让完成后，公司持有净水科技 60%股权。

（三） 高级经营管理者

该公司按照公司章程规定的任职条件和选聘程序选择高级管理人员。 公司高管人员主要来源于股东，文化素质较高，并具有多年相关领域工作 经历，经营管理经验较丰富。公司制定了较为健全的高管人员绩效评价及 激励约束机制，将其薪酬与年度经营目标的考核情况挂钩，为高级管理人 员履行职责提供了必要的制度保障。

此外，为调动高管人员、中层管理人员以及核心技术人员工作积极性， 2010 年 8 月，经该公司第一届董事会第三十五次会议通过，公司实施首 期股票期权激励计划。2011 年 4 月公司已完成股票期权激励计划首次授 予的 355 万份期权的登记工作，经登记的首次授予人员 106 人，其中高管 人员 3 人，核心技术（业务）人员 103 人。

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（四） 内部管理

1 ．组织架构

该公司根据经营管理需要设立了投资管理部、计划财务部、计划采购 部、市场管理部、工程服务部、人力资源部和审计部等职能部门。部门设 置较合理，权责分工较明确，内部组织架构能够满足现阶段公司经营管理 需要。

此外，该公司较注重技术创新对主业经营的带动作用，不断加强自身 技术研发机构及其体系建设。目前，公司已建立了设计研究院及研发中心， 能够为主业经营提供良好的技术研发平台。

图表 2. 公司组织结构图

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股东大会 战略与投资委员会
监事会 提名委员会
董事会
审计委员会
总经理 薪酬与考核委员会
董事会秘书
运
设
研 市 工 营
计
发 场 程 管
研
中 中 中 理
究
心 心 心 中
院
心
清
华 污
碧 泥
工 电 土 水 工 膜 产 市 商 工 运 采 投 证 计 人 计 综 处
技 艺 控 建 源 艺 材 品 场 务 程 行 购 资 券 划 力 划 宣 合 理 审
环 料 与
术 设 设 设 研 管 技 服 服 管 管 事 财 资 采 传 办 处 计
境 研 工
部 计 计 计 发 理 术 务 务 理 理 务 务 源 购 部 公 置 部
膜 发 程
部 部 室 研 室 室 部 部 部 部 部 部 部 部 部 部 部 室 事
发 业
中 部
心
----- End of picture text -----

资料来源：碧水源（截至 2011 年 3 月末）

截至 2011 年 3 月末，该公司纳入合并范围的一级子公司共 4 家，参 股公司 1 家（如图表 3 所示），业务涉及提供污水处理整体技术和解决方 案以及超/微滤膜及设备的研发与生产。

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图表 3. 公司主要子公司及参股公司情况

全资及控股子公司	注册资本 （万元）	持股比例 （%）	业务范围
北京碧水源膜科技有限公司 北京碧水源环境科技有限公司 江苏碧水源环境科技有限责任公司 北京碧水源净水科技有限公司	2000.00 6000.00 5000.00 500.00	100.00 100.00 70.00 60.00	超/微滤膜及设备的研发与生产 工艺与运营技术的研发与污水处理厂运营 污水处理整体技术和解决方案 商用与家用饮水设备的研发、生产与销售
参股公司	注册资本 （万元）	持股比例 （%）	业务范围
云南城投碧水源水务科技有限责任公司	6000.00	50.00	污水处理整体技术和解决方案

资料来源：碧水源（截至 2011 年 3 月末）

2 ．人员管理

截至 2010 年末，该公司在职员工为 830 人，以生产与工程管理人员 及技术人员为主，其中生产与工程管理人员为 473 人，占 56.99%；技术 人员为 213 人，占 25.66%。公司拥有研究生及以上学历的职工为 54 人， 拥有本科学历的职工为 166 人，大专学历的职工为 94 人，大专及以上学 历职工占比为 37.83%，人员素质基本满足现阶段生产经营的需要。

3 ．业务管理

为规范管理，控制经营风险，该公司按照相关法律法规及上市规则的 要求，建立了一套较为完整的内部管理制度体系，覆盖了财务和资金、对 外投资和对子公司管理等方面，并通过内部审计及考核对各项制度的执行 进行监督，有效保障了经营管理工作的规范有序进行。

在财务管理方面，该公司对财务实施预算管理，并根据年初预算与年 终预算执行结果的差异水平对各预算责任部门的执行情况进行评价。在资 金管理方面，公司实行月度资金收支平衡计划管理，月度资金计划在年度 总预算和具体工程项目预算范围内编制，各部门及控股子公司需于每月 24 日上报下月资金收、支计划，并最终报总经理审批。

在对外投资管理方面，该公司实行专业管理和逐级审批制度。股东大 会授权董事会进行对外投资的权限为：一个会计年度内用于短期投资的资 金总额累计不得超过公司最近经审计净资产的 30%，单项短期投资运用 资金不得超过公司最近经审计净资产的 10%；一个会计年度用于长期投 资的资金总额累计不得超过公司最近经审计净资产的 40%。而对于超出 董事会决策权限的投资项目，应由董事会战略委员会先行审核、董事会审 议通过并报股东大会批准。

在子公司管理方面，该公司本部严格按照相关规定向子公司委派或推 荐董事、监事及主要高级管理人员，并参加子公司董事会和监事会会议。

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同时，公司各职能部门还对子公司相关业务的经营管理进行指导、服务和 监督，从而在公司治理、日常经营及财务管理等方面对控股子公司实施有 效的管理。

（五） 评价

该公司于 2010 年上市，现已根据相关法律法规要求及自身经营管理 需要建立了相对完善的内控制度体系和较为合理的内部组织架构，可有 效保障经营管理工作的规范有序进行；公司高管人员主要来源于股东， 且文化素质较高，经营管理经验较丰富；公司人员配备能够满足现阶段 经营管理需要。

三、经营分析

（一） 经营环境

该公司主营业务为污水处理与污水资源化技术的开发及应用，污水治 理行业的运行情况与公司生产经营密切相关。

我国面临水资源短缺及水污染严重的双重问题，污水处理需向着污 水资源化的发展阶段迈进。随着国家在污水处理领域投资力度的不断加 大，污水处理企业面临的市场空间广阔。

水是人类赖以生存和发展的重要资源，但目前我国面临着水资源短缺 及水污染严重的双重问题。一方面，尽管我国淡水资源总量较为丰富，约 占全球水资源的 6%，但我国人均水资源量却仅为世界平均水平的 1/4， 随着居民用水量的逐年增加，我国已成为全球人均水资源最贫乏的国家之 一。另一方面，近年来随着工业化和城市化进程的加快，我国污水排放量 逐年增加，水污染问题日趋严峻，水质性缺水已成为影响我国经济社会发 展的重要因素，不仅加剧了水资源的供需矛盾，还严重威胁到我国居民的 饮水安全。因此，在水资源总量有限、居民用水量不断增加的背景下，增 强污水处理及再生利用能力对于改善我国水资源现状具有重要意义。

近年来，随着国家对水资源问题的重视程度日益提高，我国在污水治 理领域的投资规模保持在较高水平。在较大规模投资的带动下，我国污水 处理工程建设进入快速发展阶段。根据中国环境保护产业协会资料，截至 2010 年底，我国已建成投运城镇污水处理厂 2832 座，处理能力 1.25 亿立

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方米／日，分别较 2005 年增加 210%和 108%，同时，全国城市污水处理 率达到 77.4%，较 2005 年提高 25 个百分点。

图表 4. 2006- 2010 年我国城镇污水处理情况

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1.50 80.0%
1.20 70.0%
0.90 60.0%
0.60 50.0%
0.30 40.0%
0.00 30.0%
2006年 2007年 2008年 2009年 2010年
污水日处理能力(亿立方米/日) 城镇污水处理率
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资料来源：中国环境保护部、中国环境保护产业协会

尽管我国污水处理行业发展速度较快，但由于我国环保产业起步较 晚，目前污水处理设施的覆盖程度还有待进一步提高。同时，近年来用水 需求量的不断增加以及旱涝灾害的频繁发生使得我国水资源供需矛盾进 一步加剧，简单的污水达标排放已不能满足我国发展循环经济、建立和谐 社会的普遍要求，污水处理需向着污水资源化的发展阶段迈进。为提高我 国污水处理设施覆盖程度及污水再生利用能力，预计未来我国污水治理领 域投资规模仍保持在较高水平。据国家环保总局环境规划院和国家信息中 心发布的《2008-2010 年中国环境经济形势分析与预测》，在处理水平正 常提高的情况下，我国“十二五”和“十三五”时期的废水治理投入（含 治理投资和运行费用）将分别达到 10583 亿元和 13922 亿元，其中用于工 业和城镇生活污水的治理投资将分别达到 4355 亿元和 4590 亿元；而在采 取更有力措施情况下，“十二五”和“十三五”时期我国废水治理投入将 分别达到 12781 亿元和 15603 亿元，其中用于工业和城镇生活污水的治理 投资将分别达到 5753 亿元和 5578 亿元。未来污水治理领域较大规模的投 资将为我国污水治理企业发展提供广阔的市场空间。

MBR 技术作为一种更加高效的污水处理技术市场前景较好，但我国 目前污水处理仍以传统技术为主流， MBR 技术市场份额仍较低，且其较 高的投资成本及运营费用影响了其推广。目前我国应用 MBR 技术从事污 水处理业务的企业相对较少，但随着国内外竞争者的逐步进入， MBR 技 术领域竞争日趋激烈。

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总体上看，目前我国污水处理企业众多，行业集中程度较低，竞争较 为激烈，且多数企业采用的污水处理技术为较为传统的活性污泥法及其衍 生技术，其中具有竞争优势的企业主要包括创天津创业环保股份有限公 司、北京桑德环保集团有限公司等。近年来随着新技术、新材料的大量投 入使用，环境中的污染物日益复杂，污水处理难度不断增加，加之污水排 放标准及污水资源化要求不断提高，活性污泥法处理技术已难以满足我国 污水处理及再生利用的需要，而 MBR 技术作为一种更加高效的污水处理 技术在市场上得到逐步推广。MBR 技术具有污染物去除效率高、占地面 积小、剩余污泥产量小以及运行管理方便等显著优势，已成为污水处理与 回用领域极具竞争力的技术，2008-2010 年均被国家环保部列入当年的《国 家鼓励发展的环境保护技术目录》。

但由于我国对 MBR 技术的研究与应用起步较晚，目前应用 MBR 技 术从事污水处理的企业相对较少，主要包括碧水源、北京大禹联合环保科 技开发有限公司等，因此 MBR 技术在我国污水处理领域所占的市场份额 较小，而与之相对应的传统污水处理技术所占市场份额则较大。尽管 MBR 技术与传统技术相比具有较显著的竞争优势，但由于 MBR 技术投资成本 及运营期间清洗和更换费用较高，使得 MBR 技术在部分地区推广较为困 难，因此，应用 MBR 技术的污水处理企业未来市场份额的提高在一定程 度上依赖于 MBR 技术使用成本的降低以及国家相关政策的支持情况。

此外，随着我国污水处理行业的快速发展，更多的拥有资金和技术实 力且掌握 MBR 技术的国外企业（如 GE、Siemens 等）进入我国污水处理 市场，导致我国应用 MBR 技术的污水处理企业面临的竞争压力进一步加 大，因此促进 MBR 技术的改进和创新、提高品牌知名度对于我国相关污 水处理企业市场竞争力的提高具有重要意义。

（二） 经营状况

该公司主营业务是采用 MBR 技术为客户提供建造污水处理厂或再生 水厂的整体技术解决方案，包括技术方案设计、工程设计、技术实施与系 统集成、运营技术支持及托管运营服务等。随着项目完成量的增多， 2008-2010 年公司主营业务收入逐年增加，分别为 2.21 亿元、3.14 亿元和 5.00 亿元。从收入结构上看，2010 年公司实现污水处理整体解决方案收 入 4.71 亿元，占主营业务收入的 94.20%；膜销售收入 0.27 亿元，占主营 业务收入的 5.40%；净水器销售收入 0.02 亿元，占主营业务收入的 0.40%。

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2010 年公司膜材料产能扩大，膜产量增加，除满足自身需求外，公司还 对外提供部分膜及膜组器设备，导致当年膜销售收入大幅增长。此外，2010 年公司控股子公司净水科技生产的净水器开始对外销售，因此当年公司新 增净水器销售收入。

图表 5. 公司 2008-2010 年主营业务收入增长及构成情况（单位：万元）

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60000
45000
30000
15000
0
2008年 2009年 2010年
污水处理整体解决方案 膜销售 净水器销售
资料来源：碧水源
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该公司营业收入具有季节性特征，通常上半年处于技术方案准备、工 程项目立项及设计阶段，业务收入较少。2011 年 1-3 月公司实现营业收 入 0.39 亿元，较上年同期增长 41.38%。

该公司拥有建筑业企业环保工程专业承包贰级资质、环境工程（废水） 专项乙级工程设计资质及环境污染治理设施运营（生活污水）甲级资质。 公司仅承担工程项目中的污水处理设备安装及技术服务专项工程，一般不 参与工程土建。

该公司通过参与招投标及与客户直接接洽等方式承接业务。目前公司 主要从事城市污水处理与再生利用，同时也承担了新农村建设及水源保护 区水环境治理等业务。公司主要客户为地方政府、城投企业及事业单位。 项目工程款按进度进行结算，通常在合同签订后，公司会收到合同金额 30%左右的预付款；污水处理设备到货且验收合格后，公司可收到合同金 额的 80%左右。总体上看，公司大部分账款一般可在年内收回，但需将 合同金额的 3%留作质保金（质保期为通常为 1-2 年）。

近三年该公司业务完成量逐年增加（如图表6所示）。截至2011年3月末， 公司承接的污水处理或再生利用项目累计达322个，合同金额为15.12亿元， 其中，已完成的项目累计为313个，合同金额14.21亿元，主要包括北京奥 林匹克公园中心区龙形水系自然水景系统维护工程（含I标段和大屯路以 北）项目、北京顺义温榆河“引温入潮”工程项目以及十堰市神定河污水

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处理厂改造项目等。目前公司在建的污水处理或再生利用工程项目9个，总 合同金额为0.91亿元。此外，2010年公司通过持有北京碧水源环境工程有 限公司51%股权，经营进入工业污水处理领域。随着业务范围的扩大及项 目承接能力的提高，公司未来业务量将进一步增加。

图表 6. 2008-2010 年及 2011 年 1-3 月公司业务量情况（单位：亿元）

项目	2008 年	2009 年	2010 年	2011 年1-3 月
当期签订的合同金额 当期完成的合同金额	3.33 2.21	5.53 3.82	2.92 5.74	0.21 0.38

资料来源：碧水源

膜组器及其系统为该公司主业经营所需的关键设备。但在业务发展初 期，由于技术水平及资金实力有限，公司膜组器及其系统的生产以外协加 工为主，而生产膜组器所需的膜材料则需从国外进口，公司利润空间受到 压缩。为增强盈利能力，近年来公司在膜材料及膜组器研发及生产领域投 资力度不断加大。2008 年 11 月，公司超/微滤膜系列产品生产线一期工程 投产运行，实现了膜材料的批量生产及膜组器部分关键部件的自主生产； 2010 年公司超/微滤膜系列产品生产线二期工程投产运行，形成了年产 200 万平方米增强型 PVDF 中空纤维微滤膜和年产 100 万平方米的 PVDF 中空纤维超滤膜的生产能力，目前公司已实现了膜材料及膜组器的完全自 给。随着公司在膜材料及膜组器研发及生产领域后续资金[1] 的逐步投入， 未来公司膜材料产能将进一步扩大，除满足自身业务量增长需求外，可更 多的用于外部销售，将为公司形成新的利润增长点。

随着膜材料及膜组器的完全自给，目前该公司对外采购的主要原材料 为生产膜材料所需的 PVDF（聚偏氟乙烯），其约占膜材料生产成本的 30%。由于不同品质的膜材料对 PVDF 的质量要求不同，目前高品质膜材 料所需的 PVDF 主要通过代理商从国外采购，而低品质的膜材料则主要 从国内采供。在结算方面，公司通常需预付采购合同金额的 30%，到货 且验收合格后，公司再支付合同金额的 60%左右。

1 该公司 2010 年首次公开发行股票募集资金净额 24.46 亿元。其中，公司计划投入 5.66 亿元募集 资金用于超/微滤膜系列产品生产线项目及膜组器扩大生产及其研发、技术服务与运营支持中心项 目，截至 2010 年末公司已投入资金 2.25 亿元。

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（三） 主要经营优势与风险

1 ．经营优势

(1) 所处行业中长期具有较好的发展前景

近年来，我国在污水处理领域投资力度不断加大，污水处理企业面临 着良好的发展机遇。同时，随着污水排放标准的逐步提高，传统污水处理 技术已难以满足我国污水处理及再生利用的需要，而 MBR 技术作为一种 更加高效的污水处理技术，近年来得到国家高度重视，从而为该公司主业 经营提供了良好的发展环境。

(2) 技术优势

该公司污水处理技术处于国内行业领先水平，目前已独立开发了 MBR 工艺技术、膜组器设备技术和膜材料制造技术。截至 2010 年末，公司拥有 发明专利 8 项，实用新型专利 7 项，正在申请且已被受理的专利技术 29 项。 同时，公司研发的污水资源化膜生物反应器获得“国家自主创新产品证书”； MBR-120 型成套膜组器和节能降耗大型膜生物反应器组器先后获得“国家 重点新产品证书”；膜生物反应器技术核心设备产业化研发获得“国家火炬 计划项目证书”；与清华大学等合作研发的“低能耗膜—生物反应器污水资 源化新技术与工程应用”获得国家科学技术进步奖二等奖。

(3) 产业链优势

该公司上游行业为膜材料制造业。目前，公司可大规模生产主业经营 所需的 PVDF 中空纤维膜材料，且 2010 年超/微滤膜系列产品生产线二期 工程投产运行后，公司实现了膜材料及膜组器的完全自给，盈利能力得到 进一步增强。随着公司在膜材料及膜组器研发及生产领域投资规模的不断 扩大，未来膜材料及膜组器产能的提高将为公司业务承接提供更有力的支 撑。

(4) 品牌优势

该公司是国内污水处理行业中少数将 MBR 工艺投入商业化应用的企 业之一，经过多年持续发展，公司已在 MBR 技术应用领域积累了较丰富 的工程及运营经验，在 MBR 工艺污水处理市场具有较强的市场竞争力， 在行业内具有一定的品牌优势。同时，近年来，公司还承接了国内多项著 名污水处理或再生利用工程项目，其中，公司承建的北京密云再生水厂工 程荣获“国家重点环境保护实用技术示范工程”，这些项目的成功实施进一

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步提高了公司的品牌知名度。

2 ．经营风险

(1) 市场竞争风险

尽管在污水处理领域 MBR 技术与传统技术相比具有较显著的竞争优 势，但目前我国污水处理市场仍以传统技术为主流，MBR 技术市场份额较 小。且其在投资成本及运营费用上具有相对偏高的弱点，因此该公司面临 较大的传统技术的竞争压力。同时，近年来国外 MBR 技术企业逐步进入 我国污水处理市场，且国内 MBR 技术领域的投资者也日益增多，因此公 司在 MBR 技术领域也面临较大的竞争压力。

(2) 业务区域集中风险

近年来，该公司在国内膜技术领域发展较快，埠外市场收入增长较快， 但目前公司业务区域仍主要集中在北京地区，2010 年北京业务收入约占营 业收入的 65%。若北京市场后续业务量下滑或北京市场环境发生不利变动， 将对公司经营造成较大影响。

(3) 管理风险

目前该公司处于快速发展阶段，特别是 2010 年上市后，公司资产及业 务规模迅速扩大。业务规模的扩张对公司内部管理及人才储备等提出了更 高的要求，若管理水平及人才储备无法满足公司经营管理需要，公司未来 发展将受到制约。此外，公司所处细分行业属于技术密集型行业，公司发 展在很大程度上得益于目前所拥有的核心技术，若技术研发体系管理不当 导致核心技术失密或被替代，公司经营将受到重大影响。

(4) 现金回笼风险

由于该公司下游客户主要为地方政府、城投企业及事业单位，账款回 收在很大程度依赖于政府项目资金的支付进度。近年来，随着业务规模的 扩大以及国家对地方投融资平台的收紧，公司回款有所放慢，应收账款余 额增长较快，影响了资金的及时回笼。

（四） 战略发展

该公司力争发展成为一家具有国际竞争力、以膜技术为核心的大型高 科技环保企业，全面参与全球水处理市场的竞争，并成为我国解决水污染 与水资源短缺提供饮用水安全保障的可依靠力量。根据公司上市时规划， 公司将分三阶段实现上述目标。第一阶段成为国内一流污水处理与污水资

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源化整体解决方案提供商；第二阶段成为国内外知名的污水处理与污水资 源化整体解决方案和饮用水安全解决方案提供商与大规模膜产品生产商； 第三阶段成为具有国际竞争实力的污水处理与污水资源化整体方案提供 商、大规模膜产品生产商及水务运营商，并做大做强企业。公司自 2011 年 起力争用三至五年的时间实现和完成第三阶段任务，使公司成为一家具有 领先综合水处理整体解决方案实力、大规模全系列膜产品生产能力、较强 投资与运营实力，并覆盖工业与民用给水、污水与污泥领域的行业领先企 业。

（五） 评价

该公司主要从事城市污水处理与再生利用业务，通过采用 MBR 技术 为客户提供建造污水处理厂或再生水厂的整体技术解决方案。目前公司 拥有 MBR 工艺技术、膜组器设备技术和膜材料制造技术等核心技术的自 主知识产权，且已实现膜材料及膜组器的完全自给，具有一定市场竞争 优势。但现阶段我国在污水处理领域发展层次或水平仍较低、初始投入 及运营维护成本偏高的 MBR 技术中短期内在我国难以普及，公司业务规 模仍相当有限。而良好的市场潜力也将吸引国际厂商进入，公司中短期 经营压力较大。

四、财务分析

（一） 债务分析

1. 债务结构

近三年，随着业务规模的扩张，该公司债务规模逐年上升。2008-2010 年末公司负债总额分别为 0.49 亿元、1.69 亿元和 2.17 亿元。2008-2009 年 公司资产负债率分别为 17.38%和 33.34%，2010 年公司上市后，资本实力 显著增强，资产负债率降至 6.84%。总体上看公司负债经营程度低，财务 结构稳健。

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图表 7. 公司 2008-2011 年 3 月末资金来源结构及资产负债率变化（单位：亿元）

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35 35.00%
28 28.00%
21 21.00%
14 14.00%
7 7.00%
0 0.00%
2008年末 2009年末 2010年末 2011年3月末
所有者权益 负债总额 资产负债率
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注：根据碧水源经审计的 2008-2010 年财务数据及未经审计的 2011 年一季度财务数据整理、绘制

该公司负债以流动负债为主。2010 年末公司流动负债为 1.90 亿元，占 年末负债总额的 87.56%。公司无短期借款及应付票据等刚性债务，主要负 债为应付账款及其他非流动负债等。2010 年末公司应付账款为 1.33 亿元， 占负债总额的 61.29%，主要为原料采购款，当年大幅增长主要系业务规模 扩大及自身工程建设导致材料采购增加所致；其他非流动负债年末余额为 0.27 亿元，占负债总额的 12.44%，主要为公司获得的政府补助资金及科研 经费。此外，公司预收款项为工程预收款，2010 年末大幅减少主要系客户 资金收紧及部分项目按工程进度已结转收入所致。

图表 8. 公司 2008-2011 年 3 月末债务结构情况（单位：万元）

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2011年3月末
2010年末
2009年末
2008年末
-5000 0 5000 10000 15000 20000 25000
应付账款 预收款项 应交税费 其他非流动负债 其他负债
----- End of picture text -----

注：根据碧水源经审计的 2008-2010 年财务数据及未经审计的 2011 年一季度财务数据整理、绘制

2011 年以来，随着应付账款及预收款项的减少，3 月末公司负债总额 为 1.38 亿元，资产负债率进一步降至 4.46%。

2. 公司借款情况

2008-2010 年末该公司均无银行借款，但随着业务规模的扩大，尤其是

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对外投资量的增大，公司仍需采用债务融资方式补充日常经营所需流动资 金。公司上市时超募资金达 18.79 亿元，至 2011 年 6 月底已耗用 10.28 亿 元。其中主要用于投资云南水务产业发展有限公司 6 亿元，3.5 亿元用于永 久补充公司营运资金。

3. 或有负债

截至 2011 年 3 月末，该公司未对合并报表范围以外企业提供经济担保， 且无其他重大或有负债。

（二） 盈利性分析

受完工业务量增加及膜材料产能提高的影响，2008-2010 年该公司营业 收入逐年增加，分别为 2.21 亿元、3.14 亿元和 5.00 亿元。公司利润主要来 源于营业收入，随着营业收入的逐年增加，近三年公司利润总额也保持增 长，分别为 0.88 亿元、1.24 亿元和 2.09 亿元。

图表 9. 公司 2008-2010 年度及 2011 年 1-3 月利润来源构成情况

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2011年1-3月 106.20%
2010年度 99.77%
2009年度 99.95%
2008年度 92.24%
-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
营业收益 投资收益 营业外净收入
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注：根据碧水源经审计的 2008-2010 年财务数据及未经审计的 2011 年一季度财务数据整理、绘制； 营业收益＝营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产减值损失； 营业外净收益＝营业外收入-营业外成本。

2008-2010 年该公司综合毛利率分别为 43.12%、48.14%和 48.61%，毛 利率水平较高。具体到细分业务，污水处理整体解决方案业务对公司营业 毛利贡献程度较大，2010 年其毛利贡献率达 94.92%。近年来公司膜材料产 能不断提高，2010 年公司实现膜材料完全自给后污水处理整体解决方案业 务毛利率进一步提高。由于公司膜材料及膜组器主要供自身业务承接使用， 对外销售较少，因此膜销售收入对公司毛利水平影响有限。此外，公司净 水器产品尚处于初步发展阶段，目前对公司毛利贡献很小。

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图表 10. 公司 2008-2010 年以来主要产品及综合毛利率情况

毛利率	2008 年	2009 年	2010 年
污水处理整体解决方案 膜销售 净水器 综合毛利率	43.12% 45.31% — 43.12%	48.13% 34.43% — 48.14%	48.98% 42.77% 38.55% 48.61%

注：根据碧水源经审计的 2008-2010 年财务数据整理、绘制

从期间费用上看，该公司期间费用以管理费用为主。近年来，随着业 务规模的扩大以及研发投入的增加，公司管理费用逐年上升。2008-2010 年公司期间费用分别为 924.04 万元、2177.98 万元和 2223.22 万元，在营业 收入中的占比分别为 4.18%、6.95%和 4.44%。总体上看，公司期间费用控 制情况较好。

该公司投资收益及营业外收入对利润贡献较小，2010 年公司投资净收 益为 57.53 万元，主要为对云南城投碧水源的投资收益；营业外收入为 11.42 万元，主要来自政府补助。

该公司 2008-2010 年净利润分别为 0.75 亿元、1.08 亿元和 1.79 亿元。 公司资产收益水平较高，2010 年总资产报酬率和净资产收益率分别为 11.38%和 10.90%。2011 年一季度公司实现利润总额 713.52 万元，净利润 570.37 万元。

图表 11. 公司 2008 年以来资产收益情况

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55.00%
45.00%
35.00%
25.00%
15.00%
5.00%
2008年 2009年 2010年
毛利率 营业利润率 总资产报酬率 净资产收益率
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注：根据碧水源经审计的 2008-2010 年财务数据及未经审计的 2011 年一季度财务数据整理、绘制

（三） 现金流分析

该公司账款大部分可在年内收回。2008-2010 年公司营业收入现金率分 别为 88.50%、121.99%和 86.99%，存在一定波动。总体上看，公司营业收 入的现金回笼情况尚好。但受国家宏观调控影响，近年来国家对地方投融

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资平台有所收紧，公司下游客户项目付款进度趋于放缓，对公司销售回款 产生一定不利影响。

随着收入规模的扩大，2008-2010 年该公司经营性现金净流量逐年增 加，分别为 1.05 亿元、1.35 亿元和 1.78 亿元。受经营季节性因素影响，2011 年 1-3 月公司营业收入现金率为 44.30%，同时，因业务规模扩大及自身工 程建设导致材料采购支出金额较大，同期公司经营性现金净流量减少至 -1.10 亿元。

2008-2010 年该公司投资性现金净流量分别为-0.42 亿元、-0.39 亿元和 -2.17 亿元。2010 年公司投资性现金缺口扩大，主要系当年股权投资及首次 公开发行募集资金投资项目投资支出增加所致。

在筹资方面， 2008-2010 年该公司筹资性现金净流量分别为-0.25 亿 元、-0.03 亿元和 24.38 亿元，其中 2010 年筹资性现金净流入量较大，主要 是因为公司通过公开发行股票募集资金 25.53 亿元。

2008-2010 年该公司 EBITDA 分别为 0.91 亿元、1.29 亿元和 2.20 亿元。 2010 年公司利润总额在 EBITDA 中占比达 95.26%。近三年公司无刚性负 债，利息支出金额较小，EBITDA 对利息支出的覆盖程度较好。

图表 12. 公司 2008-2010 年 EBITDA 对债务及利息支出的覆盖情况

指标名称	2008 年	2009 年	2010 年
EBITDA（亿元） EBITDA/利息支出(倍)	0.91 159.29	1.29 819.84	2.20 1518.56

注：根据碧水源经审计的 2008-2010 年财务数据整理、绘制

（四） 资产质量分析

2008-2010 年该公司股东权益分别为 2.35 亿元、3.38 亿元和 29.55 亿元。 2010 年公司公开发行 3700 万股新股，募集资金 25.53 亿元，年末股本和资 本公积分别增至 1.47 亿元和 24.11 亿元。2010 年末公司股本、资本公积和 盈余公积合计达到 25.93 亿元，占年末股东权益的 87.75%，资本结构稳定。 随着未分配利润的增加，2011 年 3 月末公司股东权益增至 29.61 亿元，其 中归属于母公司股东权益为 29.41 亿元。

2008-2010 年末该公司资产总额分别为 2.84 亿元、5.07 亿元和 31.72 亿 元。公司资产以流动资产为主，资产流动性好，近三年末流动比率分别为 444.77%、256.63%和 1481.95%，速动比率分别为 376.36%、207.45%和 1451.09%。

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从资产结构上看，2010 年末该公司流动资产为 28.13 亿元，占资产总 额的 88.68%。其中，货币资金和应收账款年末余额分别为 26.32 亿元和 1.06 亿元，占比分别为 93.57%和 3.77%。受业务规模扩大及下游客户付款进度 趋缓的影响，2010 年末公司应收账款余额同比增长 136.60%，但公司 90% 以上应收账款账龄在一年以内，且主要客户商业信誉较好，产生坏账损失 的可能性较小。2010 年公司首次公开发行股票募集资金 25.53 亿元，年末 货币资金余额大幅增加，现金比率增至 1388.39%，但随着募集资金逐步投 入使用，后期货币资金存量及现金比率将逐步回归正常营运水平。

该公司的非流动资产主要由固定资产和无形资产构成。2010 年末公司 非流动资产余额为 3.59 亿元，其中，固定资产和无形资产分别为 1.69 和 1.19 亿元。公司年末固定资产主要为房屋建筑物及机器设备，当年超/微滤 膜系列产品生产线及厂房部分建成投产并转入固定资产，导致公司年末固 定资产较上年末增加 1.34 亿元；无形资产主要为土地使用权、特许经营权 以及专利及非专利技术等，当年公司投入 5600 万元购买门头沟再生水厂的 特许经营权[2] ，导致年末无形资产大幅增加。

图表 13. 公司 2010 年末资产构成情况

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其他资产
无形资产
固定资产 4% 5%
5%
应收账款
3%
货币资金
83%
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资料来源：碧水源

随着货币资金余额的减少，2011 年 3 月末该公司资产总额减少至 30.99 亿元，但同期流动负债也有所减少，3 月末公司流动比率、速动比率和现 金比率分别上升至 2424.95%、2347.28%和 2220.78%。

（五） 评价

2010 年该公司 IPO 后，资本实力得到显著增强，目前公司负债经营 程度低，财务结构稳健；公司盈利能力较好，近三年营业收入及利润保

2门头沟再生水厂特许经营期为 25 年。

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持增长；公司资产流动性强，货币资金存量充裕，能够为债务偿还提供 有力保障。但公司主营业务现金回笼存在一定波动，且下游客户付款进 度趋于放缓，应收账款余额增长较快。 IPO 完成后公司资产规模及手持 现金大幅扩充，盈利模式将面临调整压力。水务领域内的投资或将加速 其手持现金的消耗，资金压力逐步有所显现。

五、外部支持

该公司与多家银行保持了良好合作关系，截至 2011 年 3 月末，各家银 行给予公司的授信额度共为 5.04 亿元，其中已使用 1.14 亿元，尚余未使用 授信额度 3.90 亿元。

六、评级结论

该公司于 2010 年上市，现已根据相关法律法规要求及自身经营管理需 要建立了相对完善的内控制度体系和较为合理的内部组织架构，可有效保 障经营管理工作的规范有序进行；公司高管人员主要来源于股东，且文化 素质较高，经营管理经验较丰富；公司人员配备能够满足现阶段经营管理 需要。

该公司主要从事城市污水处理与再生利用业务，通过采用 MBR 技术 为客户提供建造污水处理厂或再生水厂的整体技术解决方案。目前公司拥 有 MBR 工艺技术、膜组器设备技术和膜材料制造技术等核心技术的自主 知识产权，且已实现膜材料及膜组器的完全自给，具有一定市场竞争优势。 但现阶段我国在污水处理领域发展层次或水平仍较低、初始投入及运营维 护成本偏高的 MBR 技术中短期内在我国难以普及，公司业务规模仍相当 有限。而良好的市场潜力也将吸引国际厂商进入，公司中短期经营压力较 大。

2010 年该公司 IPO 后，资本实力得到显著增强，目前公司负债经营程 度低，财务结构稳健；公司盈利能力较好，近三年营业收入及利润保持增 长；公司资产流动性强，货币资金存量充裕，能够为债务偿还提供有力保 障。但公司主营业务现金回笼存在一定波动，且下游客户付款进度趋于放 缓，应收账款余额增长较快。IPO 完成后公司资产规模及手持现金大幅扩 充，盈利模式将面临调整压力。水务领域内的投资或将加速其手持现金的 消耗，资金压力逐步有所显现。

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经本评级机构信用评级委员会评审，评定北京碧水源科技股份有限公 司主体长期信用等级为 AA － 级，评级展望为稳定。

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附录一：

主要财务数据及指标表

				2011 年
主要财务数据与指标	2008 年	2009 年	2010 年
				第一季度
资产总额(亿元) 负债总额(亿元) 归属于母公司股东权益(亿元) 营业收入(亿元) EBITDA(亿元) 归属于母公司股东的净利润(亿元) 经营性现金净流入量(亿元) 投资性现金净流入量(亿元)	2.84 0.49 2.20 2.21 0.91 0.75 1.05 -0.42	5.07 1.69 3.21 3.14 1.29 1.07 1.35 -0.39	31.72 2.17 29.35 5.00 2.20 1.77 1.78 -2.17	30.99 1.38 29.41 0.39 － 0.06 -1.10 -0.65
资产负债率(%) 股东权益比率(%) 非流动负债比率(%) 资本化比率(%)	17.38 21.04 0.00 0.00	33.34 50.02 7.68 3.70	6.84 7.34 12.53 0.91	4.46 4.67 19.95 0.92
流动比率(%) 速动比率(%) 现金比率(%) 利息保障倍数(倍) 有形净值债务率(%) 营运资金与非流动负债比率(%) 担保比率(%)	444.77 376.36 291.66 155.81 23.38 － 0.00	256.63 207.45 178.03 790.20 57.67 1,881.83 0.00	1,481.95 1,451.09 1,388.39 1,447.53 7.65 9,650.04 0.00	2,424.95 2,347.28 2,220.78 － 4.86 9,328.80 0.00
应收账款周转速度(次) 存货周转速度(次) 固定资产周转速度(次) 总资产周转速度(次) 毛利率(%) 营业利润率(%) 总资产报酬率(%) 净资产收益率(%)	7.56 6.95 11.34 0.85 43.12 36.69 33.94 37.46	7.94 5.16 8.89 0.79 48.14 39.67 31.46 37.56	6.61 5.72 4.91 0.27 48.61 41.81 11.38 10.90	－ － － － 51.13 18.39 － －
营业收入现金率(%) 经营性现金净流入量与流动负债比率(%) 经营性现金净流入量与负债总额比率(%) 非筹资性现金净流入量与流动负债比率(%) 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)	88.50 171.37 171.37 103.40 103.40	121.99 131.35 123.54 93.49 87.93	86.99 102.61 91.93 -22.59 -20.24	44.30 － － － －

注：表中数据根据碧水源经审计的 2008~2010 年财务报表及未经审计的 2011 年一季度财务数据整 理、计算。

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附录二：

各项财务指标的计算公式

指标名称	计算公式
资产负债率(%) 股东权益比率(%) 非流动负债比率(%) 资本化比率(%)	期末负债合计/期末资产总计×100% 期末负债合计/期末股东权益合计×100% 期末非流动负债合计/期末负债合计×100% 期末非流动负债合计/(期末非流动负债合计+期末股东权益合计)×100%
流动比率(%) 速动比率(%) 现金比率(%) 利息保障倍数(倍) 有形净值债务率(%) 营运资金与非流动负债比率(%) 担保比率(%)	期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% (期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－期末待摊费用余 额)/期末流动负债合计)×100% [期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余 额]/期末流动负债合计×100% (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用 的利息支出+报告期资本化利息支出） 期末负债合计/(期末股东权益合计-期末无形资产余额-期末长期待摊费用余 额-期末待摊费用余额)×100% (期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合计×100% 期末未清担保余额/期末股东权益合计×100%
应收账款周转速度(次) 存货周转速度(次) 固定资产周转速度(次) 总资产周转速度(次) 毛利率(%) 营业利润率(%) 总资产报酬率(%) 净资产收益率(%)	报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2] 报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] 报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2] 报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2] 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% 报告期营业利润/报告期营业收入×100% (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末 资产总计)/2]×100% 报告期净利润/[(期初股东权益合计+期末股东权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%) 经营性现金净流入量与流动负债比率(%) 经营性现金净流入量与负债总额比率(%) 非筹资性现金净流入量与流动负债比率(%) 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)	报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债 合计)/2]×100% 报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末负债总 额)/2]×100% (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净 额)/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净 额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%

注：上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。

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附录三：

评级结果释义

本评级机构债务人长期信用等级划分及释义如下：

等 级	等 级	含 义
投 资 级	AAA级 AA级 A级 BBB级	短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障；经营处于良性循环状 态，不确定因素对经营与发展的影响最小。 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强；经营处于良性循环状态，不确 定因素对经营与发展的影响很小。 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强；企业经营处于良性循环状态， 未来经营与发展易受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会产生 波动。 短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般，目前对本息的保障尚属适当；企 业经营处于良性循环状态，未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响，盈 利能力和偿债能力会有较大波动，约定的条件可能不足以保障本息的安全。
投 机 级	BB级 B级 CCC级 CC级 C级	短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱；企业经营与发展状况不佳，支付能 力不稳定，有一定风险。 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差；受内外不确定因素的影响，企业经 营较困难，支付能力具有较大的不确定性，风险较大。 短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差；受内外不确定因素的影响，企业经 营困难，支付能力很困难，风险很大。 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足；经营状况差，促使企业经 营及发展走向良性循环状态的内外部因素很少，风险极大。 短期债务支付困难，长期债务偿还能力极差；企业经营状况一直不好，基本处于 恶性循环状态，促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少，企业 濒临破产。

注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-” 符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

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