BEIJING CAPITAL DEVELOPMENT CO.,LTD — Audit Report / Information 2015

May 31, 2015

信评委函字[2014] 077号

北京首都开发股份有限公司:

受贵公司委托, 中诚信证券评估有限公司对贵公司及 贵公司拟发行的"北京首都开发股份有限公司2014年公司 债券"的信用状况讲行了综合分析。经中诚信证评信用评 级委员会最后审定, 贵公司主体信用等级为AA+, 评级展 望稳定: 本期债券的信用等级为AA+。

特此通告。

倩券评级

北京首都开发股份有限公司 2014 年公司债券信用评级报告

债券信用等级	$AA^T$
主体信用等级	$AA^+$
评级展望	稳定
发行主体	北京首都开发股份有限公司
申请规模	不超过人民币40亿元 (含40亿元)
债券期限	本次债券期限为7年期, 附第5年末公司上调票
	面利率选择权、公司赎回选择权和投资者回售
	选择权。
债券利率	本次债券票面利率由公司和簿记管理人通过市
	场询价协商确定, 在本次债券存续期内前5年固
	定不变, 在本次债券存续期的第5年末, 如公司
	行使上调票面利率选择权, 未被赎回或回售部
	分的债券票面利率为存续期内前5年票面利率
	加上调基点, 并在债券存续期后2年固定不变。
偿还方式	本次债券按年付息、到期一次还本。利息每年支

付一次, 最后一期利息随本金一起支付。

概况数据

首开股份	2012	2013	2014	2015.Q1
所有者权益(亿元)	135.58	150.69	161.31	168.01
总资产(亿元)	704.73	917.23	976.14	1,008.49
总债务(亿元)	311.13	413.97	428.57	464.58
营业总收入(亿元)	126.76	135.01	208.51	37.73
营业毛利率(%)	41.62	36.78	34.55	50.69
EBITDA (亿元)	32.20	27.00	37.56	11.15
所有者权益收益率(%)	11.23	9.38	12.28	16.21
资产负债率(%)	80.76	83.57	83.47	83.34
总债务/EBITDA(X)	9.66	15.33	11.41	10.42
EBITDA 利息倍数(X)	1.48	0.85	1.03	1.34

注: 1、所有者权益包含少数股东权益, 净利润包含少数股东损益; 2、2015.Q1所有者权益收益率、总债务/EBITDA指标经年化处理。

基本观点

中诚信证券评估有限公司(以下简称"中诚信 证评")评定"北京首都开发股份有限公司(以下 简称"首开股份"或"公司")2014年公司债券"的信 用级别为AA+。该级别反映了本次债券信用质量 很高, 信用风险很低。

中诚信证评基于对公司自身运营实力和偿债 能力的综合评估, 评定首开股份主体信用级别为 AA⁺, 评级展望稳定。该级别反映了首开股份偿 还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低。中诚信证评肯定了公司具备丰富 的房产开发经验和很强的区域竞争优势, 强有力 的股东支持和丰富的资源储备等正面因素为公司 未来的发展提供了保障。同时, 我们也关注到房 地产行业景气度波动、公司财务杠杆水平偏高以 及未来面临一定的资本支出压力等负面因素对公 司整体信用水平的影响。

TF. 面

• 丰富的房产开发经验和很强的区域优势。公 司是北京市属最大的住宅地产公司,具备丰 富的大型项目开发经验、较强的项目获取能 力, 拥有较为充足且成本相对低廉的土地储 备, 在区域内具有较明显的竞争优势。

• 较有力的股东支持。公司是北京首都开发控 股(集团)有限公司旗下唯一的上市公司, 公司在资源获取等方面能够得到北京市政府 和集团的大力支持。

• 较强的项目获取能力和丰富的资源储备。公 司通过与万科、保利等房地产行业龙头企业 合作获取土地储备, 增强了公司的项目获取 能力和土地储备资源。截至 2015年3月31 日, 公司在建及拟建项目规划建筑面积约 1,712.26 万平方米, 为其未来发展提供保障。

^{1 2014}年11月24日,中诚信证评出具了信评委函字【2014】077号文的"北京首都开发股份有限公司2014年公司债券信用 等级通知书"。2015年5月12日,根据首开股份披露的2014年年度报告和2015年第一季度报告,中诚信证评对评级报告 进行了相应更新。同时,中诚信证评对该期间首开股份的信用状况进行了持续跟踪,未发现影响信用级别的重大因素,因此 维持原有级别及评级展望,并将报告日期更新至 2015年5月12日。

关注

• 财务杠杆比率偏高, 未来面临一定的资金压 力。近年来随着业务规模的快速发展,公司对 外部融资依赖程度较高, 资产负债率处于较高 水平。公司现有项目的持续推进以及未来新增 土地储备将给其带来较大的资金需求, 公司未 来面临一定的资金压力。

• 房地产行业景气度波动。在宏观经济增速放缓、 房地产市场结构性供求矛盾凸显的背景下,近 期房地产行业景气度仍呈现波动, 行业竞争日 益加剧, 行业环境的变化或将对首开股份经营 战略的实施提出更高要求。

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信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司(以下简称"中诚信证评")因承做本项目并出具本评级报告, 特此如下声明:

1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外,中诚信证评、评级项目组 成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联 关系。

2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定, 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断, 不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。

4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供,其它信息由中诚信证评从其 认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响, 上述信息以提 供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及 时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业 目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而 且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效;同时, 在本次债券存续期内,中诚信证评将根据《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象讲行 跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级, 并及时对外公布。

3

概况

发债主体概况

北京首都开发股份有限公司(以下简称"首开 股份"或"公司")成立于1993年12月29日,是经 北京市经济体制改革委员会京体改字 (93) 第 128 号文件和京体改委字(1993) 第152号文件批准, 由北京市房地产开发经营总公司、北京华澳房产有 限公司、北京市房屋建筑设计院共同发起, 以定向 募集方式设立的股份有限公司。1996年,经北京市 人民政府办公厅京政办函 (1996) 145 号批准, 将 原以定向募集方式设立的股份有限公司重新确定 为以发起方式设立的股份有限公司。2001年1月 15日,公司在上交所上网定价发行 4,000 万 A 股股 票, 2001年3月12日在上海交易所挂牌上市。截 至 2015年3月31日,公司总股本为 2.242.012.500 股,其中北京首都开发控股(集团)有限公司(以 下简称"首开集团")直接持有公司股份 1,142,254,054 股, 占注册资本的 50.95%; 通过全资 子公司北京首开天鸿集团有限公司持有公司股份 142,714,290 股, 占注册资本的 6.37%, 故首开集团 合计持有公司股份 57.32%, 系公司控股股东。由于 首开集团为北京国有资本经营管理中心的全资子 公司, 北京国有资本经营管理中心为北京市国有资 产监督管理委员会的全资子公司, 故北京市国有资 产监督管理委员会为公司实际控制人。

公司主要从事房地产开发经营业务, 具有房地 产开发一级资质,目前主要负责商品房住宅的开发 和销售、辅以小部分持有性物业经营业务。

截至 2014年12月31日,公司资产总额 976.14 亿元,所有者权益(含少数股东权益)161.31 亿元, 资产负债率 83.47%; 2014 年公司实现营业收入 208.51 亿元, 净利润 19.82 亿元, 经营活动净现金 流 32.90 亿元。

截至2015年3月31日,公司资产总额1,008.49 亿元, 所有者权益(含少数股东权益)为168.01亿 元, 资产负债率 83.34%; 2015年 1-3月, 公司共实 现营业收入 37.73 亿元, 净利润 6.81 亿元, 经营活 动净现金流-22.85 亿元。

本次债券概况

表 1: 本次公司债券概况

债券概况
债券品种	公司债券
发行总额	不超过人民币 40 亿元 (含40 亿元)
债券期限	本次债券的期限为7年期, 附第5年末公司上 调票面利率选择权、公司赎回选择权和投资者 回售选择权。
债券利率	本次债券票面利率由公司和簿记管理人通过市 场询价协商确定, 在本次债券存续期内前 5年 固定不变, 在本次债券存续期的第5年末, 如 公司行使上调票面利率选择权,未被赎回或回 售部分的债券票面利率为存续期内前 5 年票面 利率加上调基点,并在债券存续期后2年固定 不变。
偿还方式	本次债券按年付息、到期一次还本。利息每年 支付一次, 最后一期利息随本金一起支付。
募集资金 用途	募集资金拟用于调整债务结构、补充流动资金。

资料来源: 公司提供

行业分析

全国房地产行业

房地产业是中国经济增长的支柱产业之一, 在 国民经济发展中起着重要作用。自 1998 年房地产 改革以来,中国房地产行业得到快速发展; 2008年 在次贷危机和紧缩货币政策的影响下, 国内房价出 现十年来的首次下跌: 2009年后, 信贷宽松政策刺 激了房地产行业的复苏, 商品房市场呈现量价齐升 的态势: 2010年, 为抑制过快上涨的房价, 国务院 先后出台了"新国十条", "新国八条"、"新国五条" 等多项调控政策,房地产市场再次进入调整阶段, 全国商品房销售增速下滑; 2012年, 在中央继续保 持从紧政策的同时, 地方政府开始积极出台各种政 策鼓励合理自住需求, 随着市场逐步消化前期调控 政策的影响, 前期积压的置业需求开始逐步释放, 商品房销售自 2012年3月开始逐步回升, 2013年 房地产市场延续了 2012 年下半年的上升势头, 全 年商品房销售面积和销售金额均创出新高。2014 年,房地产市场短期供过于求,且受价格预期变化 等因素影响, 房地产市场销售下滑。

从"国房景气指数"运行趋势来看, 该指数上一 轮的波动是在 2007年 11月触顶, 达到 106.59; 至 2009年3月探底,至94.74。本轮在2010年3月触 顶,达到105.89后,在严厉的调控政策影响下,房

倩券评级

地产投机性需求逐步得以遏制, 国房景气指数从高 位开始回落,并于2011年12月份跌落至98.89。 2012年以来, 前9个月房地产景气程度承接上年下 行态势继续走低, 截至 2012 年 9 月国房景气指数 为 94.39, 较 2011 年末降低 4.5。随着九、十月房 地产传统销售旺季的到来,加之开发商资金状况有 所改善,开工能力增强,房地产景气程度缓慢回升。 2013年, 在市场回暖、以刚性需求和首改需求为主 导的带动下, 国内房地产景气度较 2012 年有所回 升, 国房景气指数全年保持在 97 左右。2014 年, 国内房地产市场受到诸多政策不确定性的影响, 国 房景气指数持续回落。截至2014年12月末,国房 景气指数为 93.93 点。讲入 2015 年, 国房景气指数 延续下滑态势, 截至3月末, 国房景气指数回落至 93.11, 较上年末下降 0.82 点。

资料来源: 国家统计局, 中诚信证评整理

在房地产投资方面, 根据国家统计局数据显 示, 2012年全国共完成房地产开发投资 71,804 亿 元, 同比增长 16.2%, 增速回落 11.9 个百分点。2013 年, 在需求释放的带动下, 全国房地产开发投资增 速有所恢复, 全年完成投资 86,013 亿元, 同比增长 19.8%, 增幅比 2012年提高 3.6个百分点。2014年, 商品房销售的下降导致房地产开发投资增速逐步 回落, 全年完成房地产开发投资 95,036 亿元, 增速 已经下降至10.5%。2015年以来行业政策不断放松, 但房地产行业投资增速在一季度仍延续回落态势, 2015年1~3月, 全国房地产开发投资 16,651 亿元, 同比名义增长仅为8.5%。

施工方面, 受房地产投资增速下滑的影响, 2012年全国房屋新开工面积增速大幅下滑,并出现 负增长, 当年全国房屋新开工面积 177.334 万平方 米, 下降 7.3%。2013年市场销售火热推动房地产 开发企业投资活动明显加强,房地产新开工面积增 速较 2012年呈明显提升, 2013年全国房屋新开工 面积 201.208 万平方米, 较 2012 年增长 13.5%, 增 幅提高2个百分点。2014年,房地产销售形势急转 直下, 使得房地产开发企业对新项目开发持较为谨 慎态度,有意控制新楼盘的开工规模以降低企业自 身现金支出, 2014年, 房地产新开工面积 179,592 万平方米, 同比下降10.7%。2015年一季度, 房地 产开发企业对新项目开发仍持谨慎态度, 房地产新 开工面积 23,723.62 万平方米, 同比下降 18.45%。 在商品房库存增加以及出清周期延长的背景下,房 地产新开工面积同比下降将导致未来新增供给量 的下滑, 有助于缩短房地产市场恢复供需平衡的时 间。

土地成交方面, 2012年, 房地产开发企业在政 策走势及市场持续性回暖并不明朗、资金面压力依 然较大等多方面因素作用下,减少了土地购置活动 和支出。2012年,房地产开发企业土地购置面积 35,667 万平方米, 较 2011 年下降 19.5%; 土地成交 价款 7.410 亿元, 同比下降 16.7%, 降幅较 2011 年 扩大 6.4 个百分点。2013年随着房地产市场的成交 走势的不断上扬,房地产企业加大土地市场投入力 度, 同时, 2013年地方政府面临较大的债务压力, 土地出让积极性较高。供求双方作用下,全国土地 市场也迎来了成交高峰。2013年,房地产开发企业 土地购置面积38,814 万平方米,比上年增长8.82%,

土地成交价款 9.918 亿元, 增长 33.9%, 增速提高 2.4 个百分点。2014年,伴随着房地产销售情况的 下滑,房地产业购置面积同比出现下降,当年房地 产业土地购置面积 33.383.03 万平方米, 同比下降 14.0%: 但由于房地产开发企业购置土地区域转向 土地价格较高的一、二线城市, 同期土地成交价款 为 10.019.88 亿元, 同比增长 1.0%。2015年一季度, 房地产业土地购置面积 4.051.42 万平方米, 同比下 滑32.37%,同期房地产业土地成交价款下滑27.82% 至 1.123.16 亿元。

从销售情况看, 2012年随着调控政策效益的显 现,房地产市场需求出现萎缩,商品房销售增长缓 慢, 2012年全国商品房销售面积 111.304 万平方米, 同比增长 1.8%, 增速降低 3.1 个百分点: 商品房销 售额 64.456 亿元, 同比增长 10%, 增速降低 2.1 个 百分点, 商品房销售面积和销售额增速继续回落。 在宏观调控政策的持续影响下,房地产投机性需求 得以遏制, 刚性和改善性需求成为房地产市场主要 购买力。2013年,刚性和改善性需求出现集中释放, 当年全国商品房销售面积 130,551 万平方米, 比上 年增长 17.3%, 增速比 2012 年提高 15.5 个百分点; 其中, 住宅销售面积增长 17.5%, 办公楼销售面积 增长 27.9%, 商业营业用房销售面积增长 9.1%; 同 年, 商品房销售额 81,428 亿元, 增长 26.3%, 增速 比 2012 年提高 16.3 个百分点; 其中, 住宅销售额 增长 26.6%, 办公楼销售额增长 35.1%, 商业营业 用房销售额增长 18.3%。

2014年, 受银行信贷收紧及价格预期变化等因 素影响, 全国商品住宅销售面积同比持续下降, 带 动商品房销售量加速下滑。2014年,全国商品房销 售面积和销售额分别为 120.649 万平方米和 76.292 亿元, 同比分别下降 7.6%和 6.3%; 其中商品住宅 销售面积和销售额分别同比下降 9.1%和 7.8%。在 销售下滑和高库存的双重压力下, 住房价格涨幅趋 缓, 2014年1~4月, 百城住宅价格指数环比虽有增 长,但涨幅亦逐步缩小, 自 2014年5月以来, 百 城指数环比已经连续下降9个月。2015年一季度全 国商品房销售面积与销售额分别为 18,254 万平方 米和 12.023 亿元, 同比分别下降 9.23%和 9.34%, 仍呈现下跌态势; 同期百城住宅价格亦延续 2014 年四季度下跌态势, 但跌幅有所收窄, 累计小幅下 跌 0.18%。

随着房地产市场短期供大于求, 导致库存量连 续攀升。截至2014年末,全国商品房待售面积 6.22 亿平方米, 较2013年末增加1.29亿平方米。其中, 住宅待售面积 4.07 亿平方米, 较 2013 年末增加 0.83 亿平方米。2015年3月商品房待售面积 6.50 亿平 方米, 同比增加 24.6%, 增幅在连续 3 个月下滑后 首次扩大, 待售面积创历史新高。

表 2: 2012~2014年房地产开发投资资金来源

				单位: 亿元、%
	指标	2012	2013	2014
	资金来源合计	96,538	122,122	121,991
同比增长率		12.7	26.5	$-0.1$
	其中: 自筹资金	39,083	47,425	50,419
	占比	48.48	38.83	41.33
	同比增长	11.7	21.3	6.3
	国内贷款	14,778	19,673	21,242
	占比	15.31	16.11	17.41
	同比增长	13.2	33.1	8.0
	利用外资	402	534	639
	占比	0.42	0.44	0.52
	同比增长	$-48.8$	32.8	19.7
	其他来源	42,275	54,491	49,689
	占比	43.79	44.62	40.73
	同比增长	14.7	28.9	$-8.8$

资料来源: 国家统计局, 中诚信证评整理

从房地产企业资金来源看, 2014年房地产开发 企业到位资金 121,991 亿元, 比 2013 年下降 0.1%。 结构上看, 自筹资金、定金及预收款和个人按揭贷 款为主的其他来源在房地产企业资金中仍占据主 导位置, 这两部分资金来源在房地产企业到位资金 中的占比超过70%。2014年,自筹资金和国内贷款 同比增速分别为 6.3%和 8.0%, 占比分别提高至 41.33%和 17.41%。从房地产贷款余额的结构看,个 人购房贷款是房地产贷款最主要的组成部分, 在房 地产贷款中的占比一直保持在60%以上。截至2014 年末, 全国个人购房贷款余额为 115,278 亿元, 个 人购房贷款占房地产贷款总额的 66.32%, 房产和地 产开发贷款在房地产贷款中占比为 32.41%。2014 年其他来源资金 49,689 亿元, 同比下降 8.8%, 该 类资金占比也下降至 40.73%; 在其他来源资金中,

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定金及预收款 30.276 亿元, 同比下降 12.4%, 个人 按揭贷款 13,745 亿元, 同比下降 2.6%。

另外, 在抑制房地产投资性需求的同时, 政府 也通过增加保障性住房的供给来满足中低收入群 体的住房需求, 近年来金融机构加大了对于保障性 住房项目的信贷支持力度。根据央行的统计数据, 2012~2014年, 保障性住房开发贷款余额同比增速 分别 46.6%、26.7%和 57.2%, 连续保持高速增长。 2014 年末, 保障性住房开发贷款余额达 11.364 亿 元, 占同期房产开发贷款的 26.64%。

行业政策

从房地产的发展过程来看,房地产行业是受政 策影响波动较大的行业。2008年受金融危机的影 响,房地产行业出现短暂衰退,国家出台刺激性救 市政策, 此期间房价经历由跌到快速上涨的 V 字型 走势。2010年以来,为了遏制房价快速上涨,国务 院以及相关部门连续出台了一系列的房地产调控 政策, 各地纷纷出台相应的细化措施, 强化行业政 策的执行和监督力度。2011 年, 在"调结构, 稳物 价"的大背景下,中央政府继续加强房地产调控。"国 八条"、房产税改革先后落地, "限购"、"限贷"等政 策全面升级,限购城市从2010年的不足20个,大 幅增加近 50个。2012年中央及相关部委继续坚持 房地产调控从紧的方向。

2013年全国房地产市场调控基调贯彻始终,但 不同城市政策导向出现差别化。年初, 国务院出台 "新国五条", 进一步明确了支持自住需求、抑制投 机投资性购房是房地产市场调控必须坚持的一项 基本政策。下半年以来, 新一届政府着力建立健全 长效机制、维持宏观政策稳定, 不动产登记、保障 房建设等长效机制工作继续推进,而限购、限贷等 调控政策更多交由地方政府决策。

2014年继"两会"上中央提出分类调控后, 地方 政府纷纷自主出台调整政策, 集中在放松限购、购 房落户、提高公积金贷款额度等层面, 南宁率先松 绑限购政策, 之后其他限购城市陆续放松限购, 10 月份后仅剩"北上广深"和三亚尚未放松限购; 对于 更为重要的资金层面,中央政府相继出台央五条、 定向降准, 以及央行银监会放松"二套房"贷款的认

定标准等微刺激措施引导、稳定住房消费, 支持居 民合理的住房需求。

自 2014 年下半以来, 政策面对房地产的支持 力度日渐增强。2014年9月30日,中国人民银行 发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关 于讲一步做好住房金融服务工作的通知》,从房地 产市场供给端和需求端两个层面给予了较为明确 的支持: 2015年3月30日,中国人民银行、住建 部与银监会联合下发《关于个人住房贷款政策有关 问题的通知》, 对拥有一套住房且相应购房贷款未 结清的居民家庭购二套房, 最低首付款比例调整为 不低于 40%; 同日, 财政部下发《财政部国家税务 总局关于调整个人住房转让营业税政策的通知》, 购买2年以上普通住房销售免征营业税。与此同时, 中国人民银行多次宣布降准, 以缓解银行可贷资金 不足问题, 促进上述政策实际落地: 此外, 上海、 浙江、江苏、安徽、深圳、福建等省市的楼市公积 金新政落地: 津闵粤自贸区总体方案、长江中游城 市群发展规划、温州民营经济创新发展示范区等获 批。

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		表3: 2014年以来房地产行业主要相关政策一览
时间	发文部门	主要内容
2014.01	国士资源部	《组建不动产登记局, 开展不动产统一登记》国土资源部将协调有关部门建立部际联 席会议制度, 加快组建不动产登记局, 扎实开展不动产统一登记
	2014.02 中国人民银行	中央明确提出要落实差别化住房信贷政策, 满足首套自住购房的贷款需求, 切实提高 保障性安居工程金融服务水平
	2014.03 全国人大	全国人大正在推进房地产税立法工作, 在其出台之前, 不动产登记、住房信息联网等 将先期进行
2014.03 国务院		《国家新城城镇化规划》,2020年要实现常住人口城镇化率达到60%左右,户籍人口城 镇化率达到 45%左右。
2014.04	中国人民银行	中央人民银行宣布将降低部分农村商业银行存货准备金率
	2014.05 国土资源部	从 2014年开始, 用 3年左右时间全面实施不动产统一登记制度, 用 4年左右时间运行 统一的不动产登记信息管理基础平台
	2014.05 中国人民银行	优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求: 合理确定首套房贷款利率 水平; 及时审批和发放符合条件的个人住房贷款; 严格执行个人住房贷款各项管理规 定;加强对住房贷款风险的监测分析
2014.05 发改委		《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》在多个方面 强化了对企业债券融资支持棚户区改造的政策支持, 包括增加棚改相关的城投发债指 标, 放宽棚改概念企业债发行条件, 推出项目收益类债券、扩大贷债范围等举措
	2014.06 中国人民银行	从 2014年6月16日起, 对符合审慎经营要求且"三农"和小微企业贷款达到一定比例的 商业银行下调人民币存款准备金率 0.5 个百分点
2014.07 住建部		《第一次全国住房城乡建设工作座谈会》,对房地产政策完善提出了三点落实意见:千 方百计消化库存; 进一步加强房地产结构调整; 完善房地产项目周边配套设施
	2014.07 国务院常务会议	住房保障和公积金制度实施范围逐步扩大到农民工、《不动产登记暂行条例》公开征求 意见
	2014.09 中国人民银行和银监会	《关于进一步做好金融服务工作等通知》, 放松了"二套房"贷款的认定标准
2014.10	民银行	住建部、财政部和中国人《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》,放宽公积金贷款条件,职工连续缴 存6个月即可申请公积金贷款, 并取消四项收费
2014.11	中国人民银行	自 2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率
2015.02 国务院		《关于加大改革创新力度加快农业现代化建设的若干意见》(一号文件): 探索农民工 享受城镇保障性住房的具体办法。
	2015.02 中国人民银行	自 2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点; 自 2015年3月 1 日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率
	2015.03 国土资源部、住建部	《关于优化 2015 年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》, 要求 2015 年各地有供、有限, 合理安排住房和其用地供应规模; 优化住房供应套型, 促进 用地结构调整;多措并举,统筹保障性安居工程建设;部门联动,加大市场秩序和供 应实施监督力度
2015.03	中国人民银行、住建部、 银监会	《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》发布, 二套房款首付可低至四成
2015.03 财政部		根据《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》要求, 购买 2 年以上普通住房销售 免征营业税
	2015.04 中国人民银行	自 4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点
2015.04 国务院		国务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见, 明确规定 15 部委要 负责坚持分类指导, 因地施策, 落实地方政府主体责任, 支持居民自住和改善性住房 需求, 促进房地产市场平稳健康发展

资料来源: 公开资料, 中诚信证评整理

总的来看,放松首套房贷认定、降低二套房首 付比例、公积金贷款优惠、调整营业税全额征收的 免征期以及降息等举措, 在稳定购房者预期的同 时,能够有效降低置业门槛,减轻二手房交易的税 费负担,有助于改善型需求在短期内的释放。同时, 随着货币政策进入降息周期, 购房成本和房地产企

业资金成本也将不同程度回落。房地产行业政策面 从过去的"严格调控"向"正常化"的回归,将对房地 产市场和行业带来积极影响, 但在房地产市场结构 性供求矛盾凸显的环境下, 政策效果仍有待观察。

行业关注

2014年下半年以来, 政策层面对房地产支持持续增 强, 但政策效果仍有待观察, 短期内依旧难以扭转 库存加大的局面, 去库存将为房地产市场的主基调

2014年我国房地产市场出现分化,部分城市商 品房价格下降,库存压力加大,去化周期明显延长。 为此, 住建部在 2014 年坚持"双向调控"的政策基 调, 根据不同地区、不同城市的具体情况灵活制定 相应的调控手段。而从 2014 年下半年以来, 鉴于 整体经济下行压力较大,房地产行业景气度欠佳, 政策层面的支持力度持续增强, 以促进房地产企稳 回升。2015年3月末商品房待售面积 64,998 万平 方米, 同比增加 24.6%, 增幅在连续 3 个月下滑后 首次扩大, 待售面积创历史新高; 另根据中国指数 研究院的数据显示, 主要代表城市的出清周期明显 延长。行业利好政策频出, 虽然在短期内有助于引 导市场预期, 有望带动需求释放; 但无法从根本上 扭转市场供需失衡,库存量加大的局面,未来市场 仍将以去库存为主基调。

图 3: 近年来全国商品房待售情况

资料来源: 国家统计局, 中诚信证评整理

房地产行业集中度持续上升, 行业竞争的重心逐步 倾向于资本实力及品牌影响力, 相关房企综合实力 将有望得到进一步提升

近年来, 持续的政策调控和日益高企的土地价 格压缩了行业内中小企业的生存空间, 行业集中度 不断提高, 行业竞争的重心逐步倾向于资本实力及 品牌影响力。根据克而瑞信息集团联合中国房地产 测评中心发布的《2014 年中国房地产企业销售 TOP100 排行榜》显示, 2014 年全国行业排名前 10 的房产企业销售额占全国市场的比例从 2013 年的 13.72%上升至 17.19%, 增加了 3.47 个百分点, 升 幅同比提升了 2.51 个百分点: 前 20 和前 50 的房产 企业同比也分别提升了 4.27 个百分点和 5.42 个百 分点, 提升幅度加大。从行业发展趋势来看, 资本 实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业和 具有独特优势的房地产公司能够在整合中占据优 势和主动地位,通过兼并收购等方式逐步扩大市场 份额,综合实力将有望得到进一步提升,行业集中 度将持续上升。

竞争实力

项目区域分布优势

截至2015年3月31日,公司在建及拟建项目 规划建筑面积共计 1.712.26 万平方米, 主要集中在 北京、苏州、福州、贵阳、扬州、厦门、沈阳、太 原、杭州、廊坊及葫芦岛等城市, 其中京内项目在 建及拟建面积 412.55 万平方米, 京外项目在建及拟 建面积 1.299.71 万平方米。公司对进入城市的前期 可行性研究较为详尽, 对新进入区域的选择也较为 慎重,目前公司项目所在区域主要处于经济发达地 区和具有较大潜力的一、二、三线城市。

未来公司仍将加大京外项目的拓展力度, 但对 于拓展区域, 公司仍然做好区域市场调研和产品定 位, 以提高项目后续的去化速度和盈利能力。总体 而言, 公司对项目区域的选择较为慎重, 在建拟建 项目的区域分布合理,且区域市场前景较好,可为 公司规避部分区域结构性过剩、去化速度过慢的相 应风险。

丰富的京内开发经验和较高的区域行业地位

公司在北京地区具有优势的行业地位和市场 影响力。公司在定向增发完成后成为首开集团房地 产业务的运作平台, 移植了其大型项目开发的经验 和能力。首开集团前身城开集团和天鸿集团均为北 京市国有大型房地产开发企业, 在北京市场具有近 30年的房地产开发经验,累计开发面积超过 4,000 万平方米, 擅长开发超大型住宅社区, 包括规模超 百万平方米的方庄小区、回龙观文化居住区和望京 新城等。同时, 公司参与了亚运村、大运村、奥运 村和国家体育馆等一批国家重点项目开发建设。在

这个过程中, 公司树立了良好的品牌形象, 同时也 与政府部门、金融机构建立了良好的合作关系。

公司是北京市属最大的住宅地产公司, 在同地 区企业中具有较明显的竞争优势。北京市属经营房 地产业务的上市国有企业中, 首开股份在商品房开 发领域处于龙头地位。其中, 在土地储备方面的优 势较为突出, 公司在京内拥有一定规模且成本相对 较低的土地储备。截至2015年3月31日,公司京 内房地产在建及拟建项目规划建筑面积合计达 412.55 万平方米, 为公司后续京内项目的开发和盈 利提供有利保障。

较强的项目获取能力

受益于公司在京内丰富的房地产开发运作经 验和较高的行业地位,在北京区域具有一定规模、 价格比较低廉的优质项目资源。截至 2015 年 3 月 31日,公司在北京地区拥有控制权的在建、拟建项 目数量达到 17个, 总建筑面积达到 412.55 万平方 米。由于近年一线城市土地市场交易价格上涨速度 较快, 对各大房地产开发商的资本实力、现金流规 模和项目获取能力均提出更高要求。近年来公司有 选择性地与全国性大型房地产开发企业进行合作 开发, 截至 2015年3月31日, 公司与保利房地产 (集团)股份有限公司、万科企业股份有限公司等 领先的房地产开发企业合作开发项目 13 个, 总建 筑面积达到 266.19 万平方米。合作拿地模式一方面 提升了公司的项目获取能力,另一方面也减少了恶 性竞争,降低公司的拿地成本并减轻了相应的资金 支付压力, 使得公司的同类产品具有更低的成本优 势和更高的盈利空间。

业务运营

公司目前主营业务包括房地产开发、酒店物业 经营,另有部分前期土地开发和转让业务尾款于近 年结算。其中,房地产开发业务是公司收入和利润 的主要来源。2014年公司房地产销售收入占主营业 务收入比重为97.64%, 主业地位日趋明确。近年受 益于主业房产销售业务的快速发展, 公司收入规模 呈现逐年上升趋势, 主要销售区域以北京为主, 并 逐渐向长三角、珠三角地区一、二线城市延伸。2014 年公司实现主营业务收入 208.17 亿元, 其中房产销

售业务收入 203.26 亿元、酒店物业经营收入 3.95 亿元、土地开发及转让收入0.96亿元。

表 4:2012~2014年公司主营业务收入中各板块收入及占比

单位: 亿元、%

	2012		2013		2014
业务	营业 收入	占比	营业 收入	占比	营业 收入	占比
房地产销售	122.69 96.91				125.45 93.16 203.26 97.64
酒店、物业及出 租经营等	3.41	2.70	3.46	2.58	3.95	1.90
土地开发、转让	0.49	0.39	5.74	4.26	0.96	0.46
合计	126.59	100	134.66		100 208.17	100

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

房产开发业务

公司房产开发业务以商品房住宅类开发和销 售为主,项目定位则以中高档住宅和普通住宅相结 合。根据不同产品类别, 实行差别化的盈利模式, 对于高档住宅开发项目和商业地产开发项目, 采取 以"高溢价"为主导的盈利模式: 对于中档住宅和普 通住宅开发采取"快周转"为主导的盈利模式。公司 实行的差别化的盈利模式有利于公司在盈利能力 和资金运营效率两个方面寻求一定平衡, 并通过各 项目的节点控制节奏来平抑政策对业绩的影响和 提升盈利空间。

截至2015年3月31日,公司全部在建、拟建 项目总规划建筑面积约 1,712.26 万平方米。从项目 数量来看, 截至 2015年3月31日, 公司拥有控制 权的在建及拟建项目41个,其中在建项目32个, 拟建项目 9个,部分项目为超过 100 万平方米的大 型住宅项目。由于公司在开发大型项目方面具有丰 富的项目运作经验,已经成功开发了20 多个40 万 平方米以上的大型社区,包括规划总建筑面积近 1,000 万平方米的望京新城、800 多万平方米的回 龙观文化居住区、270 多万平方米的方庄小区等。 公司沿用自身的开发经验和开发优势, 近年在京内 和京外的开发项目仍以大型项目为主, 10 万平方米 以下的中小型项目占比相对较低。

从项目的签约和销售情况来看, 受益于公司良 好的投融资安排和较强的资本运作能力,公司近年 签约销售面积和销售额逐年稳步增长, 公司在项目 开发经验、标准化制定执行、项目销售和运作能力 等方面均有一定提升。2014年公司全年实现销售面 积达 154 万平方米, 签约金额 206 亿元, 结算面积 和结算金额分别为164万平方米、203亿元。

表 5: 2012~2015.Q1 公司房地产开发项目运营情况

				单位: 万平方米、亿元
	2012	2013	2014	2015.Q1
销售面积	135	141	154	23
签约金额	178	186	206	36
年内新推盘面积	132	137	246	10
结算面积	104	107	164	17
结算金额	123	125	203	37

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

从项目的区域布局来看, 公司近年逐步进行京 外区域的业务拓展, 以降低对京内业务的过度依 赖。近年公司京外业务的规划面积占比和销售、结 算收入占比均快速提升, 业务拓展情况良好, 区域 布局日趋均衡, 核心拓展城市主要集中在长三角和 珠三角区域, 包括苏州、杭州、扬州、厦门、福州 以及部分东北和中西部省会城市, 如沈阳、太原、 贵阳等。

未来随着北京地区土地供给减少以及土地成 本的过快上涨, 公司中长期的销售及利润贡献将向 京外项目有所倾斜。考虑到公司对于京外拓展区域 的选择较为慎重、拓展区域目标较为明确且主要拓 展区域的经济环境、市场需求及相应的购买能力都 可对房地产市场形成一定支撑,中诚信证评认为公 司未来京内、京外项目的销售仍具有一定保障。

表 6: 2012~2015.Q1 公司房地产在建项目区域分布

				单位: 万平方米
	2012	2013	2014	2015.01
京内项目在建面积	346	334	363	286
京内项目新开工面积	78	63	105	$\mathbf{0}$
京内项目竣工面积	75	77	101	11
京外项目在建面积	450	512	545	421
京外项目新开工面积	136	112	147	$\theta$
京外项目竣工面积	45	114	100	$\theta$

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

土地储备方面, 公司近年土地储备规模保持增 长,为北京市土地储备最多的房地产开发企业之 一。公司依托自身的项目获取优势, 土地取得成本 相对较低。2013年公司新增项目地上规划面积合计 214.3 万平方米, 主要获取方式为公开市场和股权 收购,包含北京地区 12 个地块以及京外深耕城市 苏州、厦门、杭州、大连等9个地块。2014年以来, 在房地产景气度下降的背景下, 公司对土地资源的 获取更加谨慎,主要以合作形式参与土地招拍挂或 以并购方式获取京内外重点城市的土地资源。2014 年, 公司在北京、杭州、福州、海口等城市取得 6 个地块, 地上建筑面积合计约 85.9 万平方米。

截至2015年3月31日,公司拥有控制权的房 地产在建及拟建项目共计 41 个, 占地面积合计约 986.48 万平方米, 规划建筑面积约 1.712.26 平方米, 其中, 京内项目建筑面积占比为 24.09%; 京外项目 建筑面积占比为75.91%, 主要分布于苏州、贵阳、 福州、廊坊、沈阳、太原、葫芦岛、厦门等城市。 公司现有土地储备预计可满足后续3~5年的开发需 求,未来公司仍然看好重点战略区域的市场发展前 景, 在继续推进全国布局的同时, 也将加大在京获 取土地储备的力度。考虑到公司的土地储备策略, 公司仍将面临一定的土地成本支付压力, 因此对公 司后续项目获取的资本支出压力应予以一定关注。 图 4: 截至 2015年3月31日公司在建及拟建项目区域分布

注: 图中比例为各区域在建及拟建项目规划建筑面积占比 资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

保障房建设方面, 公司近年也积极响应国家政 策号召,继续加大保障房建设力度。近三年公司保 障房在建面积呈现波动, 主要由于大型保障房项目 大兴康庄限价房于2012年整体竣工,使得公司2013 年保障房在建面积同比下降 45.59%。2014 年公司 京内保障房新开工规模大幅上升, 当年保障房在建 面积达到 77 万平方米。2014 年公司全年销售保障 房面积 30 万平方米, 签约金额 22 亿元。 截至 2014 年末, 公司在建、拟建保障房规划建筑面积约 98 万平方米, 其中京内保障房项目或配建保障房面积

约 84 万平方米。

表 7: 2012~2015.Q1 公司保障房项目运营情况

			単位: 刀十力木、亿元
	2012	2013	2014	2015.Q1
在建面积	68	37	77	52
新开工面积	15	$\overline{2}$	46	$\theta$
竣工面积	30	$\theta$	17	1.7
销售面积	$\overline{4}$	12	30	1.6
签约金额	$\overline{2}$	9	22	6.3

资料来源: 公司提供, 中诚信证评整理

总体而言, 公司房地产开发业务近年发展较 快, 销售规模稳步增长, 区域布局日趋合理, 土地 储备较为充足, 整体业务发展情况良好。此外, 公 司也承担一定的保障房建设任务, 尽管这部分业务 可能对公司盈利水平产生一定负面影响,但业务具 有明显的社会效益和战略地位。由于公司未来仍有 较大规模的土地储备和项目建设的资金需求, 对公 司的资本支出压力应予以关注。

持有型物业经营

公司持有型物业经营主要包括酒店、办公楼和 街区商业三大部分。截至2015年3月31日,公司 拥有 51 个持有物业, 建筑面积合计为 39.14 万平方 米, 其中酒店约 10.63 万平方米、办公楼 10.86 万 平方米、街区商业 7.22 万平方米。

酒店出租方面,公司的酒店分布在北京、深圳、 苏州、三亚等地, 合计可出租面积 10.63 万平方米, 以四星级酒店为主。公司持有酒店经营情况良好, 日客房出租率平均在60%以上, 酒店经营收入逐年 增长。商业性物业出租方面, 公司商业性物业出租 情况也较好,办公楼和街区商业整体出租率在 83% 左右, 全部集中在北京地区, 主要出租给部分事业 单位和大型连锁企业。公司商业物业客户稳定性较 好, 租约以 3~10 年的中长期租约为主, 租金逐年 呈上升趋势。2012~2014年公司酒店及物业经营收 入稳中有升, 分别为 3.41 亿元、3.46 亿元和 3.95 亿元。

总体看, 公司持有型物业营业收入规模较小, 在公司总收入中占比也较低,但具有一定的稳定 性, 是公司稳定的现金流来源之一, 同时优质的持 有型物业也可为公司融资提供一定支持。

公司治理

治理结构

按照有关法律法规及《公司章程》的要求, 公 司建立了股东会、董事会、监事会、管理层等规范 的法人治理结构, 制定了股东会、董事会、监事会 议事规则及总经理工作细则,并充分发挥独立董事 监督职能。公司三会之间职责权清晰、董事会与管 理层之间分工明确,股东大会为公司的权力机构, 董事会根据其授权履行其决策职能, 管理层能够对 公司日常生产经营实施有效控制, 监事会起到了对 公司决策层和经营管理层的实行监督的职能。

公司现任董事会由9名成员组成,其中,独立 董事 4 名, 独立董事在董事会成员中占 1/3。公司 董事会严格依据《公司章程》、《董事会议事规则》 所规定的程序谨慎决策,董事均以认真负责的态度 出席董事会和股东大会, 认真履行董事职责。公司 独立董事能够认真履行自己的职责, 按时出席董事 会和股东大会, 按规定要求发表独立意见。监事会 由 5 名成员组成, 能够独立地行使对董事会、总经 理、高级职员及整个公司管理的监督权。

总体看, 公司建立了比较健全的治理结构, 能 够保证公司各项运作更趋规范化和科学化, 为公司 的长远发展打下了良好的基础。

内部管理

公司建立了资金统一控制和使用的管理模式。 公司下属子公司需提供月度财务报告, 报送月度资 金收支情况及下月资金支出计划, 经公司批准后方 能实施。子公司财务人员全部由公司本部派出,并 接受其领导, 保证财务核算计划的顺利完成。子公 司在项目管理及合同签订等方面严格执行公司规 定。公司整体的投资、融资、担保等事项全部集中 于公司本部统一管理, 子公司无权自行支配资金。

公司的财务核算采用分层独立核算的模式, 各 层级核算结果报送本部统一汇总、管理。目前公司 正在推进 NC 系统, 服务器设于公司本部, 逐步建 立公司本部统一集中核算的财务体系。

总体来看, 公司的资金管理模式、财务核算体 系可以提高资金使用效率, 控制财务风险。NC 系

$12$

债券评级

中城信证评 CCXR

统全部安装运行后, 公司总体的财务控制能力将讲 一步增强。

战略规划

公司总体发展战略是致力协调发展房地产开 发和持有型物业两大业务结构, 并促讲资本运营与 产业经营的良好互动,通过全面市场化转型,优化 产品结构和品质、加强成本控制、加快开发周转速 度, 保证公司稳健、可持续发展。

具体来看, 公司将按照"十二五"规划目标和资 本市场要求, 全面推进各方面工作, 在公司管理、 产品和服务等方面开展创新变革, 促进公司核心竞 争力不断提升: 坚持与标杆企业开展战略合作, 通 过广泛深入的战略合作, 整合资源, 优势互补, 抢 占市场, 分担风险, 促进公司跨越发展; 坚持稳健 经营,确保现金安全,加强项目可研和市场调研, 提高基础性管理工作的规范水平, 控制各类经营风 险、财务风险: 坚持加快项目周转, 采取更为灵活 和有效的销售策略, 以快速去化库存作为首要工作 目标,进一步加快项目周转速度,提升市场竞争力, 为今后可持续发展奠定良性循环的基础; 在继续推 进全国布局的同时, 加大在北京获取土地储备的力 度,持续增强公司在北京主战场的竞争力,把握新 型城镇化发展趋势, 在已进入的经济较发达城市深 耕拓展, 慎重选择新进入城市。

总体来看, 公司结合自身实际制定的战略规划 比较稳健和清晰, 其发展战略有望逐步实现。

财务分析

下列财务分析基于公司提供的经致同会计师事 务所(特殊普通合伙)出具的"致同专字[2015]第 110ZA2062 号"《关于北京首都开发股份有限公司 2014年度会计政策、会计估计变更及重大会计差错 更正的专项说明》,以及未经审计的 2015 年第一季 度财务报表。

资本结构

近年来,随着房地产开发业务规模的扩张,公 司资产规模持续增长。2012~2014年末, 公司资产 总额分别为 704.73 亿元、917.23 亿元和 976.14 亿 元,年均复合增长率为17.69%。伴随着开发项目和

土地储备的增加, 公司债务规模以及关联方之间资 金往来规模提升趋势显著, 使公司负债水平上升迅 速。截至 2014年12月31日,公司总负债为 814.83 亿元,年均复合增长率为19.65%。所有者权益方面, 益于公司房地产开发业务较强的盈利能力, 其利润 积累不断夯实自有资本, 截至 2014年12月31日, 公司所有者权益达到161.31 亿元, 近三年复合增长 率为9.08%。

从财务杠杆比率来看, 公司近三年总资本化比 率分别为 69.65%、73.31%和 72.65%: 资产负债率 分别为 80.76%、83.57%和 83.47%, 扣除预收款项 后, 实际资产负债率分别为 76.55%、78.96%和 79.53%。在公司资本性支出持续增加的背景下,公 司财务杠杆比率持续处于较高水平。考虑到根据公 司业务发展规划, 未来仍有较大规模的项目开发及 土地储备支出的资金需求,中诚信证评对公司财务 结构的稳健性及可能面临的债务压力给予持续关 注。

2015年以来,公司在建及拟建项目的持续推进 使得其资产负债规模进一步上升。截至 2015 年 3 月末,公司总资产为1,008.49 亿元,负债总额 840.48 亿元, 分别较上年末增长 3.31%和 3.15%; 资产负 债率为 83.34%, 扣除预收款项后的实际资产负债率 为 79.70%, 与上年末基本持平。

图 5: 2012~2015.01 公司债务结构

资料来源: 公司定期报告、中诚信证评整理

表 8: 截至 2014年12月31日部分房地产

公司	总资产 (亿元)	资产负债率	剔除预收账款后 资产负债率
万科 A	5,084.09	77.20%	64.52%
保利地产	3,657.66	77.89%	67.97%
招商地产	1.516.92	71.16%	62.32%
金地集团	1,246.67	67.50	61.94
首开股份	976.14	83.47%	79.53%

资料来源: 中诚信资讯、中诚信证评整理

从债务期限结构看, 2012~2014年末, 公司长 短期债务比(短期债务/长期债务,下同)分别为 0.57 倍、0.46 倍和 1.12 倍。2014 年以来, 随着长 期债务滚动到期, 公司短期债务占比上升较快。进 入 2015 年, 公司积极调整债务期限结构, 新增债 务以长期借款为主, 3 月末长短期债务比下降至 0.69 倍, 债务期限结构有所优化。

资料来源: 公司定期报告, 中诚信证评整理

总体看, 公司近年来业务规模稳步增长, 在业 务规模扩大的过程中对财务杠杆利用较为依赖, 杠 杆比率处于行业内较高水平。

流动性

近年来公司流动资产规模逐年增长,截至2014 年末, 公司流动资产为 885.79 亿元, 近三年复合增 长率为 17.42%, 占资产总额的比重保持在 90%左 右。从流动资产的结构看, 公司流动资产主要由存 货和货币资金构成, 两项合计占流动资产的比重保 持在90%左右, 在同行业中处于合理水平。

壽券评级

表 9: 公司 2012~2015.Q1 流动资产分析

	2012	2013	2014	2015.Q1
流动资产/总资产	91.17%	91.63%		90.74% 91.02%
存货/流动资产	70.46%		76.12% 76.86%	74.95%
货币资金/流动资产		22.73% 15.59% 13.14% 12.99%
(存货+货币资金)/流 动资产		93.20% 91.71% 89.99% 87.94%
资料来源: 公司定期报告, 中诚信证评整理

	表 10:2014 年末部分房地产上巾公司流动资产分析
公司	流动资产/ 总资产	货币资金/ 流动资产	存货/ 流动资产
万科 A	91.42%	13.49%	68.36%
保利地产	95.92%	11.42%	76.15%
招商地产	92.46%	16.39%	72.03%
金地集团	86.51%	15.79%	71.61%
首开股份	90.74%	13.14%	76.86%

资料来源: 中诚信资讯, 中诚信证评整理

存货方面,由于公司近年业务拓展较为迅速, 其在建项目开发成本的不断投入使得公司存货规 模持续增长。截至 2014 年末, 公司存货净额为 680.78 亿元, 近三年复合增长率为 22.63%。 从存货 结构来看, 在公司快速周转的经营策略的带动下, 存货中己完工开发产品的比重较小, 2014 年末为 17.77%, 现房销售压力相对可控; 开发成本占存货 净额的比重为 82.22%, 较大规模的在建和拟建项目 是公司持续经营的保障,但同时也对公司后续的开 发资金提供了较高要求。公司在建、拟建和已完工 项目大部分处于经济发达地区和具有较大潜力的 城市, 市场前景较好, 存货跌价风险相对较小。

表 11: 公司 2012~2014 年末存货结构分析

2012	2013	2014
452.72	639.81	680.78
5.16%	41.33%	6.40%
398.37	560.73	559.77
87.99%	87.64%	82.22%
54.31	79.04	120.98
12.00%	12.35%	17.77%

资料来源: 公司定期报告, 中诚信证评整理

从周转率指标来看, 近年来公司加快了去库存 化速度, 2014年存货周转率为 0.21 次, 较 2012年 增长 0.04 次: 总资产周转率为 0.22 次, 较 2012 年 增长 0.03 次。但由于公司以大型项目开发为主, 使 得其整体的资产周转速度在行业中处于较低水平。 未来公司将继续坚持加快去库存化速度, 资产周转

速度有望继续提升。

表 12: 公司 2012~2014 年周转率相关指标

	2012	2013	2014
存货周转率(次/年)	0.17	0.16	0.21
总资产周转率(次/年)	0.19	0.17	0.22
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资料来源: 公司定期报告,中诚信证评整!

公司	存货周转率 (次)	总资产周转率 (次)	货币资金/ 短期债务
万科 A	0.32	0.30	1.42
保利地产	0.29	0.32	1.40
招商地产	0.30	0.30	2.32
金地集团	0.42	0.37	1.10
首开股份	0.21	0.22	0.51

资料来源: 中诚信资讯, 中诚信证评整理

现金流方面, 公司 2012~2014 年经营性现金流 净额分别为 21.43 亿元、-82.74 亿元和 32.90 亿元, 波动幅度较大。2013年公司加大了拿地力度,新增 多宗土地储备, 资本支出规模较大, 致使公司当年 经营性现金呈大幅净流出状态。2014年在房地产景 气度波动的背景下, 公司购地支出及相关保证金支 出同比大幅减少, 使得其当年经营性现金流得到改 善。货币资金方面, 近三年公司年末手持货币资金 规模持续下降, 2014 年末货币资金余额为 116.37 亿元, 同比下降 11.20%。同时, 受短期债务规模上 升较快影响, 货币资金/短期债务下降至 0.51 倍。

表 14: 公司 2012~2015.Q1 年部分流动性指标

				单位: 亿元
	2012	2013	2014	2015.Q1
货币资金	146.07	131.05	116.37	119.23
经营活动现金流净额	21.43	$-82.74$	32.90	$-22.85$
经营净现金流/短期债务	0.19	$-0.63$	0.15	$-0.48$
货币资金/短期债务	1.29	1.00	0.51	0.63

注: 2015.Q1 的经营净现金流/短期债务指标经年化处理。 资料来源: 公司定期报告, 中诚信证评整理

总体来看, 虽然与行业内其他上市公司相比, 公司资产周转速度、货币资金对短期债务的覆盖程 度还有待提高, 但公司项目区域分布较为合理, 大 部分处于经济发达地区和具有较大潜力的一、二线 城市, 市场前景较好, 对其流动性形成较好支撑。

盈利能力

公司收入主要来源于房产销售收入、土地开发 与转让、酒店物业经营收入, 其中房产开发业务是 其收入和利润的主要来源。2012~2014年, 公司实

现营业收入分别为 126.76 亿元、135.01 亿元和 208.51 亿元,年均复合增长率为28.26%。此外,公 司 2014年末预收款项余额为 187.98 亿元, 为其未 来经营业绩的增长提供了保障。从毛利水平看, 公 司 2012~2014 年公司营业毛利率分别为 41.62%、 36.78%和34.55%。受京外项目和京内保障房结算面 积大幅增加的影响, 近年公司毛利空间有所收窄, 但凭借其土地成本优势, 其整体的毛利水平仍处于 行业良好水平。

表 15: 公司 2012~2015.O1 三费分析

				单位: 亿元
	2012	2013	2014	2015.Q1
销售费用	5.09	4.36	5.59	0.90
管理费用	5.75	6.39	6.02	1.11
财务费用	11.30	5.78	5.81	2.07
三费合计	22.14	16.54	17.42	4.09
营业总收入	126.76	135.01	208.51	37.73
三费收入占比	17.47%	12.25%	8.35%	10.84%

资料来源: 公司定期报告, 中诚信证评整理

从期间费用来看, 公司实行较为严格的费用控 制措施, 2012~2014 年分别发生期间费用合计为 22.14 亿元、16.54 亿元和 17.42 亿元, 三费收入占 比分别为 17.47%、12.25%和 8.35%。具体来看, 销 售和管理费用近三年波动幅度不大: 财务费用近两 年较 2012 年下降幅度较大, 主要是由于公司开发 项目本期利息支出资本化的比率有所提升所致。

农 16:			2014 年部分房地产上巾公司盈利能刀相天指标

公司	营业毛利率	净资产收益率
万科 A	29.94%	16.64%
保利地产	32.03%	17.60%
招商地产	37.33%	12.59%
金地集团	28.93%	12.25%
首开股份	34.55%	12.28%

资料来源: 中诚信资讯, 中诚信证评整理

公司利润总额主要由经营性业务利润和投资 收益构成。近年来随着公司营业收入规模持续提 升, 其经营性业务利润亦保持增长, 2012~2014年 分别为 13.40 亿元、15.30 亿元和 30.20 亿元。此外, 公司对外投资了部分上市公司股票、理财产品,以 及以参股形式参与合作开发多个项目, 近三年分别 实现投资效益 6.60 亿元、2.76 亿元和 0.90 亿元。 近两年由于公司参股的大多数合作项目处于在建 状态, 权益法核算的长期股权投资收益持续下滑。

倩券评级

综上,公司近三年利润总额分别为20.22亿元、19.06 亿元和 28.92 亿元, 整体的盈利能力较强。

图 7: 公司 2012~2014 年利润总额构成

资料来源: 公司定期报告, 中诚信证评整理

2015年1-3月,公司实现营业收入37.73亿元, 同比增长 46.86%; 利润总额 9.00 亿元, 较上年同 期增长 59.90%; 净利润 6.81 亿元, 较上年同期增 长 55.28%。

总体来看, 公司营业收入持续保持增长, 毛利 率有所下滑, 但整体仍处于行业良好水平。此外, 公司较大规模的待结算资源亦对未来1~2年业绩增 长形成有力保障。

偿债能力

从债务规模来看, 近年来随着公司项目开发规 模的扩大, 债务规模整体呈上升趋势。截至 2014 年12月31日,公司总债务 428.57 亿元,其中短期 债务 226.49 亿元, 较 2013 年末大幅增长 73.53%, 长短期债务比上升至 1.12 倍。2015 年以来, 公司 债务规模进一步增长, 3 月末总债务为 464.58 亿元, 较上年末增长 8.40%; 债务期限结构有所优化, 长 短期债务比下降至 0.69 倍。

表 17: 公司 2012~2015.Q1 偿债能力分析

	2012	2013	2014	2015.Q1
长期债务(亿元)	198.00	283.45	202.08	275.65
总债务(亿元)	311.13	413.97	428.57	464.58
EBITDA(亿元)	32.20	27.00	37.56	11.15
资产负债率(%)	80.76	83.57	83.47	83.34
总资本化率(%)	69.65	73.31	72.65	73.44
经营净现金流/总债 务(X)	0.07	$-0.20$	0.08	$-0.20$
总债务/EBITDA(X)	9.66	15.33	11.41	10.42
EBITDA 利息倍数(X)	1.48	0.85	1.03	1.34

注: 2015.Q1 的经营净现金流/总债务、总债务/EBITDA 指标经年化 小理。

资料来源: 公司定期报告, 中诚信证评整理

获现能力方面, 公司 EBITDA 主要由利润总额 构成, 2012~2014年分别为 32.20 亿元、27.00 亿元 和 37.56 亿元, 与利润总额保持同趋势变动。从主 要偿债能力指标表现来看, 2014 年公司总债务 /EBITDA、EBITDA 利息保障倍数分别为 11.41 倍、 1.03 倍, 分别同比下降 3.92 和上升 0.18, 公司 EBITDA 对其债务本息的覆盖程度有所提升。整体 上来看, 公司稳步增长的收入水平和良好的盈利能 力对其债务的偿还提供了较好保障。

财务弹性方面, 公司与多家商业银行保持良好 的合作关系, 截至 2014年12月31日, 其在中国 银行、农业银行、工商银行和北京银行等多家银行 获得的授信额度合计为 412.42 亿元, 其中已使用授 信额度为 207.56 亿元, 尚余授信额度为 204.56 亿 元,具备一定的备用流动性。

或有负债方面, 截至 2014年 12月 31日, 公 司担保余额为 69.65 亿元, 占公司净资产的比重为 47.78%, 其中对子公司提供的担保余额为 64.10 亿 元, 对外担保约 5.55 亿元, 对公司的或有负债风险 应予以关注。

总体而言, 公司近年来业务规模快速发展, 对 外部融资依赖程度较高, 财务结构稳健性有待加 强。考虑到公司稳定增长的收入规模以及相对充裕 的备用流动性, 对其债务的偿还形成较好保障。但 同时我们也关注到公司现有项目的后续开发以及 新增土地储备,需要大量资金投入,未来仍面临一 定的资本支出压力。

结论

综上,中诚信证评评定北京首都开发股份有限 公司主体信用级别为AA+, 评级展望为稳定: 评定 "北京首都开发股份有限公司 2014 年公司债券"信 用级别为AA+。

关于北京首都开发股份有限公司 2014年公司债券的跟踪评级安排

根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定, 自首次评级报 告出具之日(以评级报告上注明日期为准)起,本公司将在本期债券信用级别有效期内或者 本期债券存续期内,持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及 本期债券偿债保障情况等因素, 以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期 和不定期跟踪评级。

在跟踪评级期限内,本公司将于本期债券发行主体及担保主体(如有)年度报告公布后 两个月内完成该年度的定期跟踪评级,并发布定期跟踪评级结果及报告。此外,自本次评级 报告出具之日起,本公司将密切关注与发行主体、担保主体(如有)以及本期债券有关的信 息,如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件,发行主体应及时通知本公司并提供相关 资料,本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级,就该事项进行调研、分析并发布不 定期跟踪评级结果。

如发行主体、担保主体(如有)未能及时或拒绝提供相关信息,本公司将根据有关情况 进行分析, 据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。

本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将通过本公司网站(www.ccxr.com.cn) 予以公告。

17

附一: 北京首都开发股份有限公司股权结构图(截至2015年3月31日)

附二: 北京首都开发股份有限公司组织结构图 (截至 2015年3月31日)

债券评级

附三: 北京首都开发股份有限公司主要财务数据及指标

财务数据(单位: 万元)	2012	2013	2014	2015.Q1
货币资金	1,460,711.72	1,310,453.99	1,163,706.48	1,192,310.20
应收账款净额	6,736.32	63,151.71	28,287.08	23,532.94
存货净额	4,527,174.73	6,398,061.35	6,807,773.25	6,879,988.74
流动资产	6,425,097.20	8,404,885.73	8,857,933.20	9,179,683.42
长期投资	311,622.87	338,501.04	395,405.27	402,091.65
固定资产合计	153,571.54	227,996.02	274,993.87	272,863.99
总资产	7,047,338.53	9,172,259.25	9,761,388.46	10,084,900.02
短期债务	1,131,366.78	1,305,172.45	2,264,880.00	1,889,226.00
长期债务	1,979,964.97	2,834,502.70	2,020,828.53	2,756,535.99
总债务(短期债务+长期债务)	3,111,331.75	4,139,675.15	4,285,708.53	4,645,761.99
总负债	5,691,537.78	7,665,407.49	8,148,278.96	8,404,759.28
所有者权益(含少数股东权益)	1,355,800.75	1,506,851.76	1,613,109.50	1,680,140.74
营业总收入	1,267,554.64	1,350,133.97	2,085,050.29	377,286.23
三费前利润	355,388.32	318,380.36	476,180.02	133,712.87
投资收益	66,020.30	27,557.71	8,957.26	$-2,922.15$
净利润	152,248.60	141,406.53	198,165.79	68,094.97
息税折旧摊销前盈余 EBITDA	322,003.46	269,976.47	375,583.80	111,460.42
经营活动产生现金净流量	214,306.00	$-827,384.76$	329,020.42	$-228,514.33$
投资活动产生现金净流量	$-140, 101.83$	$-42,054.82$	$-181,075.10$	$-12,149.43$
筹资活动产生现金净流量	245,182.46	707,392.42	$-287,841.20$	269,267.48
现金及现金等价物净增加额	319,374.38	$-162,054.41$	-139,895.34	28,603.72
财务指标	2012	2013	2014	2015.Q1
营业毛利率(%)	41.62	36.78	34.55	50.69
所有者权益收益率(%)	11.23	9.38	12.28	16.21
EBITDA/营业总收入(%)	25.40	20.00	18.01	29.54
速动比率(X)	0.51	0.42	0.33	0.41
经营活动净现金/总债务(X)	0.07	$-0.20$	0.08	$-0.20$
经营活动净现金/短期债务(X)	0.19	$-0.63$	0.15	$-0.48$
经营活动净现金/利息支出(X)	0.99	$-2.61$	0.90	$-2.75$
EBITDA 利息倍数 (X)	1.48	0.85	1.03	1.34
总债务/EBITDA (X)	9.66	15.33	11.41	10.42
资产负债率(%)	80.76	83.57	83.47	83.34
总债务/总资本(%) 长期资本化比率(%)	69.65 59.36	73.31 65.29	72.65 55.61	73.44 62.13

注: 1、上述数据中所有者权益含少数股东权益、净利润含少数股东损益;

2、2015.Q1 所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务、总债务/EBITDA 指标经年化处理。

中城信证评 CCXR

附四: 基本财务指标的计算公式

货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资 产

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务=长期借款+应付债券

长短期债务比=短期债务/长期债务

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准 备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT (息税前盈余)=利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金 净额

营业毛利率=(营业收入-(营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合 同准备金净额+保单红利支出+分保费用))/营业收入

EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入

所有者权益收益率=净利润/期末所有者权益

流动比率=流动资产/流动负债

谏动比率=(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率=主营业务成本(营业成本)/存货平均余额

应收账款周转率=主营业务收入净额(营业总收入净额)/应收账款平均余额

资产负债率=负债总额/资产总额

总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

附五: 信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	债券信用质量极高, 信用风险极低
AA	债券信用质量很高,信用风险很低
$\mathbf A$	债券信用质量较高, 信用风险较低
BBB	债券具有中等信用质量,信用风险一般
BB	债券信用质量较低, 投机成分较大, 信用风险较高
B	债券信用质量低, 为投机性债务, 信用风险高
CCC	债券信用质量很低, 投机性很强, 信用风险很高
CC	债券信用质量极低, 投机性极强, 信用风险极高
$\mathbf C$	债券信用质量最低, 通常会发生违约, 基本不能收回本金及利息

注: 除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级) 等级外, 每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调, 表示信用质量略 高或略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号	含义
AAA	基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 受评主体偿还债务的能力极强,
AA	受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 受评主体偿还债务的能力很强,
A	较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 受评主体偿还债务的能力较强,
BBB	受评主体偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般
BB	受评主体偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险
B	受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高
CCC	受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高
cc	受评主体在破产或重组时可获得的保护较小, 基本不能保证偿还债务
C	受评主体不能偿还债务

注: 除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级) 等级外, 每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调, 表示信用质量 略高或略低于本等级。

评级展望的含义

正面	表示评级有上升趋势
负面	表示评级有下降趋势
稳定	表示评级大致不会改变
待决	表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证评会考虑 中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

(本页无正文,为《北京首都开发股份有限公司2014年公司债券信用评级报告》 之签署页)

分析师:

Vi chy $\sqrt{2}$ 一 し
邵津宏

冰 $\widetilde{\mathcal{A}}$

樊春裕