Befar Group Co., Ltd — Capital/Financing Update 2020

Apr 7, 2020

上海新世纪资信评估投资服务有限公司信用评审委员会

信用评级结果通知书

编号: 2019 债评 - 0523

滨化集团股份有限公司:

经过本评级机构信用评级委员会评审,确定贵公司 2019 年滨化 集团股份有限公司公开发行可转换公司债券信用等级为 AA 级。

特此通知。

滨化集团股份有限公司 2019年

公开发行可转换公司债券

信用评级报告

概述

编号:【新世纪债评(2019)010679】

评级对象:	滨化集团股份有限公司 2019 年公开发行可转换公司债券
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主体信用等级: 评级展望:	AA 稳定
债项信用等级:	AA	评级时间:	2019年7月1日
注册额度 :	24.00 亿元
本次发行:	不超过 24.00 亿元	发行目的:	用于项目建设
			在付息债权登记日前(包括付息债权登记 日)申请转换成公司股票的可转换公司债
存续期限:	自发行之日起6年	偿还方式:
			券,公司不再向其持有人支付本计息年度
			及以后计息年度的利息。

增级安排: 无

主要财务数据及指标

目 项		2016年 2017年 2018年		2019年 第一季度
金额单位: 人民币亿元
母公司口径数据:
货币资金	2.09	1.84	5.23	3.50
刚性债务	15.94	17.81	18.07	17.42
所有者权益	47.18	53.40	58.28	59.47
经营性现金净流入量	4.00	6.75	5.63	2.70
合并口径数据及指标:
总资产	71.81	79.14	106.60	105.90
总负债	21.34	21.29	44.62	42.59
刚性债务	15.96	13.82	33.99	32.78
所有者权益	50.47	57.85	61.98	63.31
营业收入	48.62	64.65	67.51	15.73
净利润	3.65	8.34	7.11	1.42
经营性现金净流入量	8.62	12.58	10.78	2.70
EBITDA	9.31	15.76	15.72
资产负债率[%]	29.72	26.91	41.86	40.22
权益资本与刚性债务 比率[%]	316.22	418.61	182.33	193.15
流动比率[%]	78.62	153.05	88.76	87.16
现金比率[%]	55.76	99.42	52.91	36.09
利息保障倍数[倍]	6.16	14.40	7.44
净资产收益率[%]	7.40	15.40	11.87
经营性现金净流入量与 流动负债比率[%]	51.92	80.66	54.03
非筹资性现金净流入量 与负债总额比率[%]	22.69	31.98	11.39
EBITDA/利息支出[倍]	10.50	19.11	8.67
EBITDA/刚性债务[倍]	0.54	1.06	0.66

注: 根据滨化股份经审计的 2016~2018年经审计的财务数据 及 2019年第一季度未经审计的财务数据整理、计算。

分析师

武嘉妮 wjn@shxsj.com 韩浩 hh@shxsj.com Tel: (021) 63501349 Fax: (021) 63500872

上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F http://www.shxsj.com

评级观点

主要优势:

• ●循环经济优势。滨化股份已形成了较为完善 的循环经济生产经营模式。在当前氯碱行业经 营压力普遍较大的情况下, 公司仍保持了较好 的盈利能力。
• 成本优势明显。滨化股份成本优势明显, 电 力、原盐等生产资料自供外, 既靠近丙烯原料 市场, 又接近消费市场, 在保障原料充足和销 售渠道顺畅的同时,大幅降低了运营成本,进 一步提升了公司的盈利能力。
• 财务弹性较强。滨化股份目前负债经营程度 较低,融资渠道多元化,财务弹性较强,为债 券偿还提供了一定的缓冲。

主要风险:

• 资金需求压力较大。"碳三碳四综合利用项 目"总投资额为 128.91 亿元, 本次募投项目 为其一期建设内容,投资金额为 63.34 亿元, 投资规模大。根据《可行性分析报告》,一期 项目中 24.00 亿元将通过本次募集资金解决, 剩余部分将由滨化股份自筹解决。公司将面 临较大的资金需求压力,并承担较大的财务 费用支出。
• 行业周期风险。氯碱行业作为基础化工行 业, 周期性强, 滨化股份盈利情况易受经济 环境影响。
• 产能释放和投资性支出压力。在目前行业产 能过剩、下游需求不足的环境下, 滨化股份 新增产能能否充分释放形成规模效应,有待 市场检验。而短期内公司仍有较大规模的投 资项目,投资性资金支出压力较大。

$\mathbf{1}$

• ●子公司管理风险。2016年滨化绿能管理层舞弊 引发子公司财务风险, 说明公司在子公司管理方 面存在不足。
• 环保和安全生产压力加大。国家对化工企业安 全、环保等标准的提高增加了滨化股份的环保成 本。2016年公司发生两起事故,未来安全、环 保成本压力加大。
• 投资风险。除主业外,滨化股份还参股投资了 山东当地的小贷公司、农商行等金融企业,存在 一定的投资风险。

> 未来展望

通过对滨化股份及其发行的本次公司债券主要信用 风险要素的分析, 本评级机构给予公司 AA 主体信 用等级, 评级展望为稳定; 认为本次公司债券还本 付息安全性很高,并给予本 司债券 AA 信用等 RATING & MI 级。

滨化集团股份有限公司 2019年

公开发行可转换公司债券

信用评级报告

概况

1. 发行人概况

滨化集团股份有限公司(简称"滨化股份"、"该公司"或"公司")前身 为始建于 1968 年的全民所有制企业——惠民地区北镇化工厂(后更名山东滨 州化工厂)。1998年5月, 山东滨州化工厂改组设立山东滨州滨化化工有限公 司(后更名为山东滨化集团有限责任公司), 初始注册资本 13.585 万元, 企业 性质变更为国有独资有限公司。

2003 年经滨州市人民政府 (2003) 91 号文批准, 山东滨化集团有限责任 公司进行投资主体多元化改制。2007 年该公司整体变更设立为滨化集团股份 有限公司,由滨州市人民政府国有资产监督委员会(简称"滨州国资委")、上 海复星化工医药创业投资有限公司(简称"上海复星")、浙江龙盛集团股份有 限公司 (600352.SH, 简称"淅汀龙盛")、玺萌资产控股有限公司 (简称"玺 萌资产")、张忠正等169名自然人共同发起设立。2010年2月公司实现上市 (601678.SH), 当年末总股本为4.4 亿股。后经多次资本公积转增资本, 截至 2019年3月末, 公司股本总额为15.44 亿元。

该公司属于化工行业中的氯碱行业, 经营范围包括环氧丙烷、二氯丙烷溶 剂、氢氧化钠(液体、固体)、食品添加剂氢氧化钠(液体、固体)、盐酸(高 纯盐酸、试剂盐酸、工业用盐酸、食品添加剂盐酸)、次氯酸钠溶液、氯气、 液氯、副产硫酸、氮气、十水硫酸钠、破乳剂系列、乳化剂系列(含农药乳化 剂系列、印染纺织助剂、泥浆助剂等)等。目前公司主要从事烧碱、环氧丙烷、 三氯乙烯等基础化工品的生产及销售。公司为中国氯碱工业协会常务理事、中 国 PO/PG 行业协会会员、全国表面活性剂协作组理事会会员, 在国内氯碱行 业具有一定的影响力。

2. 债项概况

(1) 债券条款

该公司拟申请注册额度为 24 亿元人民币的可转换公司债券, 首期发行不 超过 24.00 亿元, 期限为自发行之日起6年。公司拟将募集资金用于碳三碳四 综合利用项目(一期)建设。

拟发行的本次债券概况 图表 1.
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债券名称:	滨化集团股份有限公司 2019 年公开发行可转换公司债券
总发行规模:	24.00 亿元(含 24.00 亿元)
本次发行规模:	不超过 24.00 亿元
本次债券期限:	6年
债券利率:	本次发行的可转换公司债券票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平,提请该 公司股东大会授权董事会在发行前根据国家政策、市场状况和公司具体情况与保荐机构(主 承销商)协商确定。
定价方式:	按面值发行
偿还方式:	每年付息一次,到期归还本金和最后一年利息。在付息债权登记日前(包括付息债权登记 日)申请转换成公司股票的可转换公司债券,该公司不再向其持有人支付本计息年度及以 后计息年度的利息。
转股期限:	自本次可转换公司债券发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转换公司债券到 期日止。
转股价格:	本次发行的可转换公司债券初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司 A 股股票交易均价(若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形, 则对 调整前交易日的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算)和前一个交易日公司 A 股股票交易均价, 具体初始转股价格提请公司股东大会授权公司董事会在发行前根据市场 和公司具体情况与保荐机构(主承销商)协商确定。在本次债券发行之后,若公司发生派 送红股、转增股本、增发新股(不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本)、 配股以及派发现金股利等情况,将进行转股价格的调整。当公司可能发生股份回购、合并、 分立或任何其他情形使公司股份类别、数量和/或股东权益发生变化从而可能影响本次发行 的可转换公司债券持有人的债权利益或转股衍生权益时,公司将视具体情况按照公平、公 正、公允的原则以及充分保护本次发行的可转换公司债券持有人权益的原则调整转股价格。 在本次发行的可转债存续期间, 当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易 日收盘价低于当期转股价格的 85%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交 公司股东大会审议表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方 可实施。股东大会进行表决时,持有公司本次发行的可转债的股东应当回避。修正后的转 股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司 股票交易均价较高者。同时,修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值 和股票面值。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形,则在调整前的交易日 按调整前的转股价格和收盘价格计算, 调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计 算。
赎回条款:	1.到期赎回条款 在本次发行的可转换公司债券期满后五个交易日内,该公司将赎回全部未转股的可转换公 司债券,具体赎回价格由公司股东大会授权公司董事会根据发行时市场情况与保荐机构(主 承销商)协商确定。 2.有条件赎回条款 在本次发行的可转换公司债券转股期内,当下述两种情形的任意一种出现时,该公司董事 会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债 券: (1) 在本次发行的可转换公司债券转股期内, 如果公司 A 股股票连续三十个交易日中 至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130% (含 130%)。(2) 当本次发行 的可转换公司债券未转股余额不足 3000 万元时。若在前述三十个交易日内发生过转股价格 调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算,调整后的交易日 按调整后的转股价格和收盘价格计算。
回售条款:	1.有条件回售条款 本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度, 如果该公司 A 股股票在任何连续三十个交 易日的收盘价格低于当期转股价格的 70%时,可转换公司债券持有人有权将其持有的可转 换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日 内发生过转股价格因发生派送红股、转增股本、增发新股(不包括因本次发行的可转换公 司债券转股而增加的股本)、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形,则在调整前的交 易日按调整前的转股价格和收盘价格计算,在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘 价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况,则上述三十个交易日须从转股价格调整之 后的第一个交易日起重新计算。本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度,可转换公 司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次,若在首次满 足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售 的,该计息年度不应再行使回售权,可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售权。 2.附加回售条款 若本次发行的可转换公司债券募集资金投资项目的实施情况与该公司在募集说明书中的承 诺情况相比出现重大变化,根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国 证监会认定为改变墓集资金用途的,可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。可转换

$\overline{4}$

	公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加当期应计利息的 价格回售给公司。可转换公司债券持有人在附加回售条件满足后,可以在公司公告后的附 加回售申报期内进行回售,本次附加回售申报期内不实施回售的,不应再行使附加回售权。
增级安排:

资料来源: 滨化股份

该公司分别于 2012年及2014年分期发行 7 亿元和 3 亿元的中期票据, 均 已兑付完毕。截至2019年3月末,公司无已发行未到期的债券。公司对已发 行债券能够按时付息, 没有延迟支付情况。

图表 2. 公司已发行债券概况

债项名称	发行金额 亿元)	期限 天/年)	发行利率 (% )	发行时间	本息兑付情况
12 滨化股 MTN1	7.00		6.19	2012-09-05	己兑付
14 滨化股 MTN001	3.00	∸	6.68	2014-08-04	已兑付

资料来源: 滨化股份

(2) 募集资金用途

该公司拟用全部募集资金投资于碳三碳四综合利用项目(一期), 该募投 项目是"碳三碳四综合利用项目"的首期建设内容。"碳三碳四综合利用项目" 主要建设内容包括"年产60万吨丙烷脱氢装置"、"年产80万吨丁烷异构化装 置"、"合成氨装置"、"聚偏氟乙烯联合装置"及"环氧丙烷/叔丁醇装置"五 项主要装置,本次募投项目建设内容主要为"年产60万吨丙烷脱氢装置"及 "年产80万吨丁烷异构化装置"两项。项目具体情况如下:

图表 3. 公司募投项目概况

投资进度	主要建设内容	投资金额(亿元)
	年产 60 万吨丙烷脱氢装置
碳三碳四综合利用项目 (一期)	年产 80 万吨丁烷异构化装置	63.34
	合成氨装置
剩余投资	聚偏氟乙烯联合装置	65.57
	环氧丙烷/叔丁醇装置
碳三碳四综合利用项目		128.91

资料来源: 滨化股份

本次募投项目"碳三碳四综合利用项目(一期)"具体建设内容如下:

(1) 年产60万吨丙烷脱氢装置。丙烷脱氢装置以丙烷为原料, 通过裂解 丙烷生产丙烯, 副产氢气、燃料气、C4(含有四个碳原子的有机物, 类比C3、 C5) 等产品。其中, 丙烯是生产环氧丙烷的主要原料之一。

(2) 年产80万吨丁烷异构化装置。丁烷异构化装置以丁烷为原料, 生产 高纯度异丁烷, 副产燃料气和 C3、C5 等产品。其中, 异丁烷是生产环氧丙烷 /叔丁醇的主要原料之一。

"碳三碳四综合利用项目(一期)"总投资为 633,382 万元, 其中 240,000

万元通过本次募集资金解决, 剩余部分由该公司自筹。

图表 4. 公司募投项目投资预算概况

序号	投资内容	投资金额(万元)	占比
	建设投资	600,699	94.84%
	固定资产投资	545,924	86.19%
$\overline{2}$	无形资产投资	10,131	1.60%
3	其他资产投资	2,925	0.46%
4	预备费	41,719	6.59%
	建设期利息	18,824	2.97%
Ξ	铺底流动资金	13,859	2.19%
总投资		633,382	100.00%

资料来源: 滨化股份

(3) 信用增讲安排

本次债券未安排信用增级。

业务

1. 外部环境

(1) 宏观因素

2019年一季度,全球经济增长进一步放缓,制造业景气度快速下滑,美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实, 热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素; 在这样的情况 下,主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻,短 期内经济增长下行压力较大、但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标 区间内运行;中长期内,随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、 产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化,我国经济的基本面有望长期 向好并保持中高速增长趋势。

2019年一季度, 全球经济增长进一步放缓, 制造业景气度快速下滑, 美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实, 热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素, 主要央行货币 政策开始转向,我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体中, 美国经济表现仍相对较强,而增长动能自高位回落明显,经济增长预期下降, 美联储货币政策正常化已接近完成, 预计年内不加息并将放缓缩表速度至9月 停止缩表;欧盟经济增长乏力,制造业疲软,欧洲央行货币政策正常化步伐相 应放缓并计划推出新的刺激计划,包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟

内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素: 日本经济复苏不稳, 通胀水 平快速回落, 制造业景气度亦不佳, 货币政策持续宽松。在除中国外的主要新 兴经济体中,货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解,货 币政策刺激经济复苏空间扩大: 印度经济仍保持较快增长, 印度央行降息一次, 而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾; 油价回升有利于俄罗斯经济复苏, 但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大: 巴西和南非经济景气度企稳回 升,可持续性有待观察。

我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内, 消费者物价水平有所回落、 失业率小幅上升, 经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快, 汽车 消费负增长继续拖累整体消费,个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下 乡拟重启有望稳定未来消费增长: 地产投资增长依然较快, 制造业投资增速随 着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓,基建投资持续回暖支撑整体 投资增速探底回稳;以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双 走低,中美贸易摩擦具有长期性和复杂性,对我国出口有一定负面影响但程度 有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换,代表技术进步、转型升级和技 术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长;工业企业经营效益增长随着工 业品价格的回落有所放缓,存在经营风险上升的可能。房地产调控"一城一策"、 分类指导, 促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划 持续推讲,中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力,"长江经济带发 展"和"一带一路"覆盖的国内区域的经济增长相对较快,我国新的增长极和 新的增长带正在形成。

在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下,我国宏观 政策向稳增长倾斜, 财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的 内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效, 赤字率上调, 减税降费力度进 一步加大, 在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用: 地方政府专项债券额度 提升支持基建补短板, 地方政府举债融资机制日益规范化、透明化, 地方政府 债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度,不搞"大水漫灌"的同时保持市 场流动性合理充裕, 疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平, 一系列支持 实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完 善, 金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度, 影子银行、非标 融资等得以有效控制,长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民 币汇率稳中有升, 汇率形成机制市场化改革有序推进, 我国充足的外汇储备以 及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。

我国坚持扩大改革开放,关税总水平下降明显,促进贸易和投资自由化便 利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进, 金融业对外开放稳步 落实, 对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进, 人民币跨境结算量仍保持较快增长, 国际社会对人民币计价资产的配置规 模也在不断增长。

我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段, 正处在转变

$\overline{7}$

发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019年,"稳就业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期"是我国经济工作以及各项政策的重要 目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力, 但在各类宏观政策协同合力下 将继续保持在目标区间内运行。从中长期看,随着我国对外开放水平的不断提 高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化,我国经 济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时, 在地缘政治、国际经 济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下,我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投 资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。

(2) 行业因素

该公司所处氯碱行业为产能过剩行业,行业竞争激烈。2018年以来,行业 景气度继续回升、行业收入和盈利显著提升与改善、总体经济效益较好。

该公司循环经济产业链条以烧碱为源头, 生产烧碱过程中释放的氯气用于 生产环氧丙烷和三氯乙烯,上述三种产品收入占公司总收入比重75%以上。公 司属于氯碱化工产品行业, 经营易受产品供需平衡、上下游行业发展以及相关 环保政策等因素影响。

A. 行业概况

烧碱是一种重要的基础化工原料, 在多个领域得到广泛应用, 比如氧化铝、 化工、造纸、印染、制药及食品等行业。我国烧碱生产企业主要分布在华东及 西北地区,其中山东地区烧碱产能占全国的26.6%。烧碱产品主要为液碱和固 碱两种形态,其中液碱受运输半径限制,东部及北部地区液碱产品竞争较为激 烈。西北地区企业多将液碱加工成固碱进行远距离销售。

近年来,国内烧碱行业始终处于供大于求的态势。从供给面看, 2013年以 后烧碱总体产能增速缓慢,年产能由 2013年的 3.851.23 万吨上升至 2017年的 4.102.00 万吨。随着行业新增产能增速调减及落后产能逐步被淘汰, 产能利用 率逐步增加, 由 2013年的 74.10%升至 2017年的 83.90%。受经济形势、新增 产能数量及氯碱平衡制约等因素的影响,近年来我国烧碱产量波动增长,由 2013年的 2.854.12 万吨增长至 2018年的 3.420.20 万吨。未来考虑到部分企业 的产能受到装置改造升级影响退出生产,同时新建装置的立项、开工与投产进 度受《氯碱行业准入条件》的进一步规范和制约, 预计 2019年实际产能净增 长量有限。

从需求面看, 氧化铝、化工和造纸三类行业每年消费的烧碱量约占总量的 60%以上,其中氧化铝行业消费烧碱占总量的比重超过30%,是烧碱最大的下 游需求行业。我国是世界最大的氧化铝生产国,2015-2018 年氧化铝年产量分 别为 5.897.90 万吨、6.090.70 万吨 6.901.70 万吨和 7.253.10 万吨, 保持增长态 势。持续增长的氧化铝产量在一定程度上提振了烧碱需求,烧碱消费量由 2015 年的 2.855.61 万吨增加至 2018 年的 3.276.74 万吨。

$\mathbf{\hat{x}}$

资料来源: wind

价格方面, 2016年以前主要由于烧碱行业供大于求, 市场保持弱势运行, 价格处于较低水平。自2016年9月以后,受下游氧化铝、造纸及化纤等价格 大幅上涨影响, 加之环保监督、淘汰落后产能、停车修建等因素影响使得烧碱 主产区供应不足,烧碱价格快速上升。2017年上半年,氧化铝价格下滑及其 他下游产品因环保督查而减产,烧碱价格较为平稳。2017年第四季度,受环 保政策收紧影响, 国内氯碱企业开工率持续受到影响, 多家企业装置停车, 烧 碱价格增幅显著。2018 年以来, 在宏观经济增速放缓及环保督查趋严等因素 影响下,当年烧碱价格呈现高位震荡趋势。预计 2019 年氧化铝行业环保检查 力度仍将较大,下游对烧碱的需求或将有所萎缩,这将对烧碱价格产生一定制 约作用。

资料来源: 新世纪评级整理。

环氧丙烷是一种重要的有机化合物原料,主要用于生产聚醚、丙二醇和各 类非离子表面活性剂等。其中聚醚约占 80%左右。聚醚主要作为白料和 MDI 合成聚氨酯, 广泛应用于汽车、建筑节能、冰箱冷柜、食品烟草、医药及化妆 品等领域。

近年来国内环氧丙烷的供需格局处于紧平衡之中, 2017年我国环氧丙烷市 场进口依赖度在 8.9%左右。从供应面来看, 近年我国环氧丙烷产能持续增长, "十二五"期间国内环氧丙烷总体产能由160万吨增长至327万吨。随着新增 装置的投运, 国内环氧丙烷需求缺口逐渐缩小, "十三五"期间环氧丙烷扩充 增速有所放缓, 2016年-2018年国内环氧丙烷总体产能由 311 万吨增至 324.5 万吨,年均产能增速为 2.15%。2018年,国内环氧丙烷没有新增产能,原定 2018年投产的两套装置红宝丽 12 万吨/年装置及中信国安 8 万吨/年装置投产 时间推迟至 2019 年。根据现有规划, 未来国内仍有多家企业有扩产项目, 总 生产能力或将进一步增长,但考虑到新投产项目产能释放缓慢、直接氧化法装 置具有不稳定性, 同时受山东地区环保和安全生产环境趋严, 生产企业面临减 负荷生产,部分氯醇法装置亦将退出,预计 2019年实际新增产量有限, 整体 市场供求关系将保持紧平衡。 从需求面来看, 近年来国内环氧丙烷需求量保持 增长, 但受实体经济下滑的影响, 增速有所放缓。2000-2017 年国内环氧丙烷 表观消费量由 28.5 万吨增加至 280 万吨, 年均增长率为 14.39%, 2018 年表观 消费量约为306万吨左右,较2017年增速约为9.29%。

丙烯是环氧丙烷的主要原料, 长期来看环氧丙烷价格受丙烯价格影响最 大。其中由于原油是丙烯最重要的原料,原油走势直接影响丙烯市场,故环氧 丙烷与原油走势有一定相关性。但由于国内环氧丙烷市场处于供应紧平衡之 中, 供给端产能的变化对短期价格造成重大影响。其中 2016年9月, 在丙烯 价格相对平稳的背景下, 由于山东多个环氧丙烷厂家集中检修, 同时环保督杳 带来开工的不确定性, 短期内环氧丙烷价格大幅上升。

图表 7. 2015年以来丙烯和环氯丙烷价格走势(单位:元/吨)

¹ 新型环保制冷剂

■■ 新世紀伴級

《蒙特利尔议定书》,我国在 2010 年 1 月 1 日全面禁用氟利昂类物质2,特别 是新生产的家电产品中全面禁止使用氟利昂。同时,我国也陆续通过了新型环 保制冷剂 HFC-134a 在汽车空调、冰箱和发泡剂中应用的行业标准。在此环保 政策推动下,大量资本进入三氯乙烯市场,三氯乙烯的产能、产量出现大幅增 加。虽然单体企业的产能极少超过 6 万吨/年, 但企业数量较多, 市场已处于 供过于求的状态。受下游需求萎缩影响, 三氯乙烯市场价格大幅下降, 公司出 厂均价由 2010年的 9,745.75 元/吨大幅下跌至 2013 年的 4,980.73 元/吨, 产品 盈利空间大幅缩小, 甚至出现倒挂现象。2014年以来三氯乙烯市场价格继续 在低位徘徊, 2015年出厂均价为 4.905.36 元/吨, 2016 年出厂均价为 4.783.19 元/吨, 2017年出厂均价为 4.480.23 元/吨, 仍呈下降趋势。预计短期内受供求 关系和下游需求低迷影响, 三氯乙烯市场仍将持续低迷。

B. 政策环境

近年来行业面临的节能和环保压力不断增加。烧碱方面, 2016年8月30 日,环保部会同国家质检总局日前发布五项污染物排放新标准。《烧碱、聚氯 乙烯工业污染物排放标准》(GB15581-2016)是此次制定、修订的标准之一。 2016年11月《控制污染物排放许可制实施方案》正式出台。同时,环保部推 出排污者付费、第三方治理与排污许可证制度, 碳交易市场已经启动, 新环境 税法己于2018年1月1日起实施。2016年7月首批中央环保督查组开展督查 以来,共启动了四批中央环保督查,常态化、制度化的中央环保督查使得地方 政府面临更为严格的环保整治要求和环保问责压力, 将进一步影响到高污染的 化工行业运营。同时,随着供给侧结构性改革的持续推进,若干化工品很可能 面临落后产能出清、供给减少的局面。环氧丙烷方面,由于氯醇法生产流程对 于环境污染过于严重, 发改委 2011 年发布的《产业结构调整指导目录 (2011 年本)》中明确指出:限制新建在100万吨/年以下的氯醇法环氧丙烷和皂化法 环氧氯丙烷生产装置, 对新增氯醇法装置进行了限制。2017年6月, 第四批 中央环保督查小组入驻山东开展环保督查, 包括该公司在内的多家企业被要求 减负荷运行,且有部分企业被迫停车限产,未来氯醇法装置环保成本或将继续 增加。公司现有环氧丙烷装置采用氯醇法生产,短期内具有一定成本优势,但 随着共氧化法和直接氧化法生产技术的不断成熟和规模效应的体现以及环保 成本的上升, 未来将面临新的政策及市场风险。

C. 竞争格局/态势

从烧碱竞争市场来看, 国内行业集中度仍然偏低。由于我国历史形成的条 块分割、地区保护,我国中小烧碱企业偏多,地区分布不均。烧碱行业是高能 耗行业,耗电量巨大,加之氯碱运输成本上涨,具有区域优势及拥有煤、电、 原盐等原料优势的企业可大幅提升生产效率,增强盈利能力。目前行业内产能 过剩问题显著,产业整合加剧,大型化工企业的规模和成本优势将更加凸显。 2016 年以来, 随着国内氯碱行业景气度上升, 行业内企业烧碱产品的收入和 盈利普遍上升。

² 我国于2007年即开始全面禁止氟利昂的使用。

	核心经营指标			核心财务数据(合并口径)
核心样本企业名称	营 业收 λ	销售毛 利率	资产总 计	资产负 债率	带息债务/ 全部投入 资本	净利润	经营活 动产生 之现金 流量净 额
航锦科技	38.25	25.76	42.22	41.61	4.87	5.17	4.03
中泰化学	702.23	11.10	586.28	66.32	0.75	25.61	63.93
红宝丽	24.67	13.36	36.36	58.53	1.22	0.31	1.69
天原集团	181.23	8.17	139.80	63.37	0.79	1.24	6.89
万华化学	606.21	33.83	769.13	48.97	1.46	128.30	192.57
氯碱化工	71.71	17.83	50.61	22.72	13.98	10.53	8.90
滨化股份	67.51	27.98	106.60	41.86	1.89	7.11	10.78

图表 8. 行业内核心样本企业基本数据概览 (2018年/末, 亿元, %)

资料来源: wind

D. 风险关注

烧碱行业作为基础化工行业, 周期性强, 产品价格及原料价格波动频繁, 导致企业成本控制压力大,盈利存在波动性。近年来我国烧碱产能增速放缓, 落后产能不断淘汰,但行业整体产能过剩问题仍较为严重,行业竞争激烈。随 着我国经济持续发展, 对资源、环境的压力日益增加。为保持经济可持续增长, 国家对氯碱行业环保要求不断提高。 为此,行业内企业需要不断加大在环保方 面人员和资金的投入, 使企业运行成本相应提高。

(3) 区域市场因素

山东省 2017年6月启动了化工产业安全生产转型升级专项行动,并根据 专项行动的总体要求制定了包括立即停产"差"评企业、暂停审批新上危化品 项目、严格在建装置试车管理、立即取缔非法违规企业和项目、严格危化品运 输车辆管理等在内的八条断然措施。2017 年下半年, 全省关闭、转产化工生 产企业数百家、停产整顿两千余家。2017年8月21日,环保部、发改委、工 信部等多部委及北京、天津、河北等省市共同印发《京津冀及周边地区 2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》。方案提出的要求包括: 2017年 10 月至 2018年3月, 京津冀大气污染传输通道"2+26"城市 PM2.5 平均浓度同比下降15%以上,重污染天数同比下降15%以上: 化工、钢铁、建 材、有色等多个行业错峰生产; 有色化工行业优化生产调控, 采暖季电解铝厂 限产30%以上,氧化铝企业限产30%,等等。2017年10月以来,滨州市重污 染天气应急指挥部办公室共下发六次重污染天气应急响应通知。2018年10月 29 日, 山东省人民政府印发《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方 案》的通知, 要求立足山东省产业基础和优势, 重点推动钢铁、地炼、电解铝、 焦化、轮胎、化肥、氯碱等七大高耗能行业高质量发展。其中, 氯碱行业转型 升级目标为: 到 2022年, 电解单元吨碱能耗强度由 360 千克标准煤下降到 325 千克标准煤,对能耗达不到标准的电解槽予以淘汰,行业能耗总量减少 10%左 右: 液氯就地消化率由目前的59%提高到85%以上, 液氯道路运输安全风险明

显降低; 烧碱电解装备技术达到世界先进水平, 膜极距改造率达到 100%, 综 合竞争力继续保持国内领先地位。

2. 业务运营

经过多年经营积累,该公司已形成了较合理的循环经济产业合理布局,具 有经济一体化优势、行业地位及品牌效益较显著。2017年以来、受益于主要 产品烧碱和环氧丙烷价格增长,公司整体盈利情况向好。2018年,公司收购 三角洲热力、协同效应有待进一步检验。

自成立至今, 该公司一直以氯碱产品的生产和销售为主营业务。经过多年 经营,公司已形成了较为完善的循环经济生产模式。公司循环经济产业链条以 氯碱产品为源头, 所产氯气用于生产环氧丙烷和三氯乙烯, 所产氢气用于生产 高附加值产品双氧水,综合利用环氧丙烷生产中产生的废渣与热力公司的废渣 (粉煤灰、炉渣) 制造建筑标准砖, 生产过程中产生的主要气态、液态、固态 废弃物经过回收供给上下游工序进行循环利用。中短期内,公司业务除受规模、 资源、成本等因素影响外,行业政策亦成为影响公司经营的重要因素。

图表 9. 公司主业基本情况

主营业务/产品或服务	市场覆盖范围/核心客户	业务的核心驱动因素
化工	国内/国外	规模/资源/成本/行业政策

资料来源: 滨化股份

资料来源: 新世纪整理

目前该公司生产主要集中于化工分公司(公司本部)、助剂分公司和东瑞 化工。公司生产所需的原盐和燃料动力分别由子公司山东滨化海源盐化有限公 司(以下简称"海源盐化")和山东滨化热力有限责任公司(以下简称"热力

公司")负责供应。

(1) 主业运营状况/竞争地位

San Salawan 主导产品或服务	2016年度	2017年度	2018年	2019年 第一季度	2018年 第一季度
营业收入合计	48.62	64.65	67.51	15.73	17.86
其中: 核心业务营业收入(亿元)	48.36	64.23	66.98	15.72	17.71
在营业收入中所占比重	99.45%	99.34%	99.21%	99.92%	99.16%
其中: (1) 环氧丙烷	21.40	23.03	22.93	5.00	6.10
在核心业务收入中所占比重	44.26%	35.86%	34.23%	31.81%	34.44%
(2) 烧碱	13.89	22.65	22.36	5.27	5.88
在核心业务收入中所占比重	28.72%	35.26%	33.38%	33.52%	33.2%
(3) 三氯乙烯	2.56	3.04	3.10	0.84	0.81
在核心业务收入中所占比重	5.30%	4.73%	4.63%	5.32%	4.57%
(4) 其他	10.51	15.51	18.59	4.61	4.92
在核心业务收入中所占比重	21.73%	24.15%	27.75%	29.33%	27.78%
毛利率(%)	23.76	29.38	27.98	25.57	29.46
其中:环氧丙烷 (%)	17.74	15.68	14.01	6.63	18.06
烧碱 (%)	41.36	57.94	55.17	50.24	59.53
三氯乙烯 (%)	15.73	5.84	1.73	3.03	$-16.45$

图表 11. 公司核心业务3收入及变化情况(单位: 亿元, %)

资料来源: 滨化股份

近年来该公司专注于氯碱产品生产销售, 2016-2018 年公司分别实现营业 收入 48.62 亿元、64.65 亿元和 67.51 亿元, 同比分别增长 0.96%、32.97%和 4.42%。2017年增幅显著主要是由于当年烧碱价格大幅增长且销售规模亦有所 增加所致。从收入构成看,环氧丙烷收入仍是公司营业收入的主要来源, 2018 年收入占比为 34.23%; 得益于公司加强对烧碱业务的销售力度及烧碱价格的 走高,该业务收入占比整体呈增长趋势;三氯乙烯收入规模较小,盈利贡献程 度亦较小。2019年第一季度, 公司实现营业收入 15.73 亿元, 较上年同期下降 11.93%, 主要系烧碱价格明显下降导致烧碱收入减少所致。

2016-2018年, 该公司综合毛利率分别为 23.76%、29.38%和 28.66%。其波 动主要受烧碱产品毛利率变化影响。受益于良好的成本控制和循环经济产业链 优势, 公司综合毛利率仍在行业内保持较高水平。2019年第一季度, 公司毛 利率较上年同期下降3.89个百分点,主要系环氧丙烷毛利率下降所致。

产品生产

目前该公司主导产品为环氧丙烷、烧碱、三氯乙烯。公司以烧碱生产为基 础, 在生产过程中所产的氯气可用于生产环氧丙烷和三氯乙烯等产品, 一方面

³ 该公司除环氧丙烷、烧碱和三氯乙烯三种主要产品之外,还生产氯丙烯、四氯乙烯、助剂等 产品,由于其他产品毛利占比不高,本报告参照年报格式主要分析环氧丙烷、烧碱及三氯乙烯 三种主要产品。

降低了危险品液氯的贮运安全风险,另一方面由于大量使用生产中产生的附产 品, 公司的产业链得到进一步延伸, 同时也降低了环氧丙烷和三氯乙烯等产品 的成本。

环氧丙烷方面, 该公司主要采用氯醇法生产环氧丙烷。受制于环保压力, 目前行业内氯醇法环氧丙烷装置扩能受限4,2015年以来公司环氧丙烷产能 始终稳定在 28.00 万吨/年。近年来公司环氧丙烷满负荷生产, 产能利用率均 在 100.00%以上。烧碱方面, 公司主要采用离子膜法生产烧碱, 拥有 32%液 碱、48%液碱、粒碱(99%)和片碱(98.50%)等产品结构。目前公司烧碱 产能稳定在 61.00 万吨, 其中粒碱产能 20 万吨, 是国内最大的粒碱生产商; 片碱装置 20 万吨, 在山东省内处于龙头地位。2015 年以来, 公司烧碱产量 逐年增加, 产能利用率均在100.00%以上。三氯乙烯方面, 公司年产能为8.00 万吨, 是全球三氯乙烯产能最大的公司。由于三氯乙烯市场整体产能过剩, 近年来公司三氯乙烯业务均未达产,但2015年以来公司大力挖掘海外市场需 求,产量和产能利用率逐年增加。

项目	2016年5			2017年			2018年			2019年第一季度6
	产能	产量	产能利用 率	产能	产量	产能利用 率	产能	产量	产能利 用率	产能	产量	产能利 用率
环氧丙烷	30.00	30.25	100.82	28.00	28.78	102.77	28.00	26.81	95.75	7.00	6.85	97.86
烧碱	61.00	65.51	107.39	61.00	67.76	111.08	61.00	68.41	112.15	15.25	18.07	1118.49
三氯乙烯	8.00	5.95	74.34	8.00	6.68	83.46	8.00	6.57	82.13	2.00	1.87	93.50

图表 12. 公司核心产品的产能与生产情况(单位: 万吨、%)

资料来源: 滨化股份

原材料采购及成本控制

该公司产品成本包含原材料成本、直接人工成本、折旧成本及能源成本。 其中原材料成本及能源成本占比较大, 2018年占比分别为 62.81%和 21.30%。 2016年由于原煤价格上升, 能源成本占比上升: 2017年受山东省内限煤政策 影响, 自供电占比下降, 能源成本占比继续增加。公司于 2013 年进行综合技 术改造, 引进了伍德公司第六代零极距离子膜电解槽以及 4 万吨/年氧阴极离 子膜烧碱装置,故当前烧碱产品成本中设备折旧占有一定比重。

图表 13. 公司主要产品成本分析(单位: 万元)

- 7 产品 项目		2016年		2017年		2018年
		金额	占比	金额	占比	金额	占比
	原材料	169,265.19	90.03%	194,944.35	90.14%	168,729.97	87.52%
环氧 丙烷	直接人工	1,239.40	0.66%	1,391.79	0.64%	1197.04	0.62%
	折旧	4,241.44	2.26%	4,119.89	1.91%	3,488.22	1.81%

^{4 2011} 年政府颁布的《产业结构调整指导目录(2011 年本)》明确指出,限制新建氯醇法环氧 丙烷生产装置。目前在建的的氯醇法项目都是前期已经获批的,今后不再批准新建的氯醇法 项目。新增产能将以大型的共氧化法和直接氧化法装置为主。

^{5 2016}年环氧丙烷的产能较 2015 其余年份变化主要由于统计口径差异所致。

⁶ 季度产能数据为年度数据除以 4 计算得出。

产品	项目	2016年		2017年		2018年
		金额	占比	金额	占比	金额	占比
	能源	13,273.22	7.06%	15,805.10	7.31%	14,384.86	7.46%
	原材料	12,168.15	16.58% 15,855.60		18.45%	16,863.89	16.60%
烧碱	直接人工	2,945.60	4.01%	3,462.77	4.03%	4,529.94	4.46%
	折旧	11,056.34	15.06%	10,533.65	12.26%	10,350.86	10.19%
	能源	47,231.43	64.35%	56,069.29	65.26%	55,614.04	54.74%
	原材料	16,838.85	81.03%	22,378.79	82.48%	23,664.69	77.68%
三氯	直接人工	693.67	3.34%	913.60	3.37%	1,174.38	3.86%
乙烯	折旧	1,386.01	6.67%	1,331.24	4.91%	1,374.31	4.51%
	能源	1.862.99	8.96%	2,508.25	9.24%	2,900.61	9.52%

资料来源: 滨化股份

在原材料供应方面,该公司所需原材料主要包括丙烯、原盐和电石。其中, 丙烯为生产环氧丙烷的主要原材料,其价格波动为环氧丙烷生产成本的主要影 响因素。目前公司丙烯原料 2/3 购自地方炼厂, 根据网上的公开报价进行采购, 采取全额预付结算方式;1/6 由子公司滨阳燃化市场化供应;1/6 由经销商提供。 由于山东地方炼厂众多, 丙烯资源丰富, 公司与核心供应商保持着长期稳定的 合作关系。同时为降低公司对地方炼厂的依存度, 公司增加了省外战略合作伙 伴和进口。近年来丙烯价格持续上升,其采购平均价格由 2016 年的 5.457.42 元/吨增至 2018年的 7,415.73 元/吨。原盐为烧碱所需的主要原材料, 原盐由控 股子公司海源盐化市场化供应, 不足部分由公司直接向山东省内其他制盐企业 购买。电石为生产三氯乙烯的主要原材料,均从外部采购。2016-2018年,采 购均价分别为 2.286.76 元/吨、2.653.39 元/吨及 2.917.24 元/吨。

在燃料动力供应方面, 该公司主要由子公司山东滨化热力有限责任公司 (以下简称"热力公司")负责供应,不足部分由公司统一按上网电价采购, 2018年电力外采比例大约为58.02%。山东地区上网电价一般为0.65 元每度(含 税), 热力公司供应电价可达到 0.5 元每度 (含税), 显著降低生产成本。2018 年,公司收购黄河三角洲(滨州)热力有限公司(简称"黄河三角洲热力")7, 预计自供电占比将进一步提升。公司向山东滨化燃料有限公司招标采购电力生 产所需的煤炭, 结算方式主要为现汇, 近三年采购量逐年递减。公司煤炭采购 价格为市场价,2016-2018 年煤炭采购均价分别为 450.54 亿元/吨、625.45 元/ 吨和 615.16 元/吨。

该公司注重生产成本的控制, 充分发挥上下游产业协同效应。其生产所需 的大部分原盐和燃料动力均由子公司供应。因此以合并口径核算时, 有效提升 了烧碱和环氧丙烷等产品毛利率。这既保证了原料的充足供应, 又降低了生产 的综合成本, 成为公司产品毛利占有一定竞争优势的主要原因。同时, 公司利

⁷ 该公司 2018年3月22日以现金41,000万元收购黄河三角洲热力 77.9221%的股权。国开发展 基金有限公司持有的黄河三角洲热力 22.0779%的股权享受本金收回和获得固定收益(年化投资 收益率为1.2%), 不参与利润分配, 根据企业会计准则确认为负债。报告期末公司将该项出资 重分类至长期借款, 因此公司对黄河三角洲(滨州)热力有限公司实际持股比例为100%。黄 河三角洲热力公司实际为公司的全资子公司, 自购买日起将其纳入合并财务报表范围。

B 新世纪伴级

用烧碱生产中的副产品氯气生产环氧丙烷和三氯乙烯等产品,一方面降低了危 险品液氯的贮运安全风险,另一方面降低了环氧丙烷和三氯乙烯等产品的成 本。此外,公司根据不同客户要求,分别采用电石或电石泥生产三氯乙烯,在 满足不同客户要求的同时,降低生产成本8。

	2016年		2017年		2018年		2019年第一季度
项目	价格	采购量	价格	采购量	价格	采购量	价格	采购量
丙烯	5,457.42	27.39	6,504.74	27.19	7,415.73	26.01	6,570.31	6.67
原盐	124.13	100.89	178.07	105.98	216.48	105.81	219.35	27.85
原煤	450.54	64.81	625.46	61.83	615.19	58.3	602.44	16.86

图表 14. 公司主要原材料价格及采购情况(单位:元/吨、万吨)

资料来源: 滨化股份

从供应商来看, 该公司供应商集中度一般, 对单一供应商依赖程度不高。 2016-2018 年, 公司前五大供应商占年度采购总额的比重分别为 25.47%、 23.06%和 21.13%, 前五大供应商采购额中关联方采购额占年度总额的比重分 别为 5.26%、6.65%和 4.88%。

图表 15. 公司 2018 年前五大供应商(单位: 亿元)

	销售单位	金额
天津渤海石化有限公司			2.79
山东滨化滨阳燃化有限公司			2.37
山东京博石油化工有限公司			2.09
天津渤化石化有限公司			1.70
	中国石化股份胜利油田分公司石油化工总厂		1.32
合计			10.27

资料来源: 滨化股份

图表 16. 公司 2019 年第一季度前五大供应商(单位: 亿元)

销售单位	金额
山东滨化滨阳燃化有限公司		0.82
天津渤海石化有限公司		0.65
山东京博石油化工有限公司		0.53
中国石化股份胜利油田分公司石油化工总厂		0.41
山东神驰石化有限公司		0.26
合计		2.67

资料来源: 滨化股份

产品销售

产品销售方面, 该公司以国内销售为主, 海外销售为辅。其中环氧丙烷产 品的销售区域主要集中在山东、华北及江浙一带。由于运输成本的限制, 公司

⁸ 用电石生产的三氯乙烯品质较好,但原料电石价格较贵;而电石泥为生产完电石后废料,价 格较低,用电石泥生产的三氯乙烯品质相对较低,故该公司根据不同客户对产品的要求进行 生产,降低生产成本。

液碱产品的销售区域主要集中在山东及周边地区, 易于运输贮存的片碱和粒碱 产品主要出口东南亚、美洲、南非等国际市场, 2016-2018年分别出口烧碱 10.96 万吨、10.85 万吨和 9.08 万吨, 分别实现海外销售收入 2.38 亿元、3.83 亿元和 3.42 亿元。公司三氯乙烯产品在国内外均有销售。2016-2018年分别出口三氯 乙烯 1.96 万吨、2.08 万吨和 1.81 万吨, 分别实现海外销售收入 0.99 亿元、1.09 亿元和 0.94 亿元。

地区		2016年		2017年		2018年	2019年第一季度
	金额	占比	金额	占比	金额	占比	金额	占比
国内	44.89	92.84%	59.18	92.14%	62.37	93.12%	1.16	7.38%
国外	3.46	7.16%	5.05	7.86%	4.61	6.88%	14.56	92.62%
合计	48.35	100.00%	64.23	100.00%	66.98	100.00%	15.72	100.00%

图表 17. 公司主要产品地区销售情况(单位: 亿元)

资料来源: 滨化股份

2016-2018 年, 受市场因素影响, 该公司环氧丙烷销量及产销率均呈现下 降态势。同期由于原材料丙烯价格波动,环氧丙烷产品均价随之波动。2018 年, 公司环氧丙烷的销量较上年同比下降 11.99%, 产品均价较上年同比上升 13.19%, 当年实现收入 22.93 亿元, 较上年基本持平。2016-2018 年, 受益于 公司大力拓宽销售渠道, 公司烧碱产品销量逐年增加。但由于产量增加更快, 烧碱产品的产销率呈现下降态势。近三年烧碱价格呈现一定波动,其中 2017 年较 2016年同期大幅增长 61.90%至 0.34 万元/吨, 2018 年为 0.33 万元/吨。2018 年烧碱实现收入 22.36 亿元, 较上年略有下降。2016-2018 年, 公司三聚乙烯 产品销量和均价存在一定波动, 实现营业收入逐年上升。

产品	项目	2016年	2017年	2018年	2019年第一季度
	销量(万吨)	27.76	25.36	22.32	5.64
	均价(万元/吨)	0.77	0.91	1.03	0.88
环氧丙烷	产销率	91.76%	88.13%	83.25%	82.33%
	营业收入	21.40	23.03	22.93	5.00
	销量 (万吨)	65.01	66.97	67.43	17.79
	均价(万元/吨)	0.21	0.34	0.33	0.30
烧碱	产销率	99.23%	98.84%	98.57%	98.45%
	营业收入	13.89	22.65	22.36	5.27
	销量 (万吨)	5.83	6.79	6.60	1.74
三氯乙烯	均价(万元/吨)	0.44	0.45	0.47	0.48
	产销率	98.00%	101.64%	100.35%	93.11%
	营业收入	2.56	3.04	3.10	0.84

图表 18. 公司主要产品销售情况

资料来源: 滨化股份

该公司各类主要产品以直销为主,通过不断优化客户结构以保证生产稳定 及利润合理。以大客户为依托, 与其达成战略合作共识, 稳定销售量: 以中小 客户为辅助, 筛选信誉高、有潜力的用户建立稳定关系, 保证合理的销售利润。

公司客户集中度一般, 2016-2018年前五名客户销售额分别为10.27 亿元、9.91 亿元和 9.68 亿元, 占年度销售总额 21.12%、15.32%和 14.35%。在销售回款方 面, 公司销售款账期通常为1个月以内。每季度公司财务部会对当前应收款讲 行账龄分析, 对逾期账款进行催还。

图表 19. 公司 2018 年前五大销售客户情况 (单位: 亿元)

销售单位	金额
淄博德信联邦化学工业有限公司	2.14
佳化化学(滨州)有限公司	1.98
东营市海科新源化工有限责任公司	1.76
山东蓝星东大化工有限责任公司	2.31
山东雅美科技有限公司	1.49
合计	9.68

资料来源: 滨化股份

图表 20. 公司 2019 年第一季度前五大销售客户情况(单位:亿元)

销售单位	金额
山东蓝星东大有限公司	0.51
山东雅美科技有限公司	0.49
东营市海科新源化工有限责任公司	0.46
佳化化学(滨州)有限公司	0.41
江苏百川高科新材料股份有限公司	0.31
合计	2.18

资料来源: 滨化股份

技术与研发

截至 2018年末, 该公司共拥有有效专利 38 项, 其中, 发明专利 13 项, 实用新型专利 25 项。在氯碱生产工艺中, 滨化股份拥有《离子膜烧碱电解槽 工艺数据采集处理装置》等3项发明专利、6项实用新型专利。公司在国内同 行业率先成功应用一次精制盐水膜过滤技术,研发并成功运行膜法脱硝装置, 大幅降低生产成本,得到中国氯碱工业协会和国家工信部的大力推广。 在三氯 乙烯生产工艺中,滨化股份拥有《三氯乙烯工业化生产装置》1项发明专利、 6 项实用新型专利和多项专有技术。在利用皂化残渣制建筑砖工艺中, 拥有 2 项发明专利、1项实用新型专利。公司还积极参与国家标准起草, 是 GB19106 《次氯酸钠》和 GB/T14491《工业用环氧丙烷》两个国家标准的起草单位, 是 HG/T2542《工业用三氯乙烯》的标准起草单位。

该公司拥有人才培养教育基地一一清华大学和石油大学远程教育滨州站 及青岛科技大学工程硕士函授站。公司拥有以工程设计咨询为主业的综合型 化工设计研究院,现拥有化工石化医药行业(化工工程)专业甲级工程设计 资质, 化工石化医药行业乙级工程设计资质, 化工石化建筑专业工程咨询资 质, GB2、GC、GD 类压力管道设计资质和 D1、D2 类压力容器设计资质。 公司拥有省级企业技术中心,油田助剂研发中心、山东省水处理化学品工程 技术研究中心等一系列研发平台。截至2019年3月末,公司专业技术人员队 伍拥有高级职称 68 人, 中级职称 254 人, 初级职称 861 人, 具有硕士、博士 研究生学历98人。

(2) 盈利能力

资料来源: 根据滨化股份所提供数据绘制。

主业毛利是该公司主要盈利来源。2018年环氧丙烷、烧碱及三氯乙烯业务 毛利占比分别为 16.90%、64.92%和 0.28%, 烧碱业务毛利贡献最大。2016-2018 年,受原材料、产品终端价格变动及销售量变化的影响,公司毛利存在一定波 动。其中2017年由于烧碱及环氧丙烷均价大幅上升,毛利较上年增长64.50%; 2018 年, 烧碱均价仍处于高位, 但环氧丙烷主要成本丙烯与环氧丙烷价差震 荡收窄,毛利较去年略有下降。

图表 22. 公司营业利润结构分析

公司营业利润结构	2016年度	2017年度	2018年度	2019年 第一季度	2018年 第一季度
营业收入合计(亿元)	48.62	64.65	67.51	15.73	17.87
毛利 (亿元)	11.55	19.00	18.89	4.02	5.26
销售费用 (亿元)	1.83	2.60	3.04	0.82	0.42
管理费用 9 (亿元)	2.38	2.67	3.19	0.72	0.35
财务费用(亿元)	0.87	0.86	1.23	0.42	0.16
研发费用10 (亿元)	0.14	0.19	0.26	0.04	0.02
期间费用率 (%)	10.45%	9.49%	11.04%	0.13	0.09
其中: 财务费用率 (%)	1.78%	1.33%	1.82%	0.03	0.01
全年利息支出总额(亿元)	0.89	0.82	1.49	$\blacksquare$
其中:资本化利息数额(亿元)			0.21

资料来源: 根据滨化股份所提供数据整理。

9 2018年以前包含研发费用。

10 2018 年以前研发费用计入管理费用, 2018 年根据新的会计政策列入研发费用科目。

该公司 2016-2018 年期间费用分别为 5.08 亿元、6.14 亿元和 7.45 亿元,以 销售费用和管理费用为主。其中公司销售费用逐年增长,主要系近年公司联产 品盐酸的市场严重饱和,盐酸滞销引起运输成本增加所致。2018年财务费用 较上年增长 33.72%, 主要系当年黄河三角洲热力纳入合并范围导致利息支出 增加所致。2018年, 由于营业收入较上年同期略有下降, 公司期间费用率较 上年增加 1.55 个百分点至 11.04%。

除期间费用外,资产减值损失对该公司经营收益影响较大。2016-2018年, 公司分别计提资产减值损失1.96亿元、1.29亿元和0.94亿元。其中2016年主 要包括公司对滨化绿能其他应收款全额计提的 1.36 亿元的坏账准备、对滨化 绿能的长期股权投资全额计提的 0.55 亿元减值损失。2017年主要为公司对在 建工程中五氟乙烷装置11进行减值准备所致。2018年主要为公司对在建工程中 五氟乙烷装置、固定资产中的聚氯乙烯项目和氯乙烯项目进行减值准备所致。

受资产损失减值和毛利波动影响, 该公司 2016-2018 年经营收益存在一定 波动。除经营收益外, 公司非经营性收益规模较小, 2016-2018 年公司获得投 资收益分别为 0.81 亿元、0.26 亿元和 0.45 亿元, 主要包括按权益法核算的长 期股权投资收益和可供出售金融资产取得的投资收益。其中 2016 年公司非经 营性收益较上年增加主要系当年公司处置黄河三角洲建设工程有限公司长期 股权投资产生投资收益 0.12 亿元; 以及滨化绿能不再纳入合并范围, 调整以 前年度合并范围计提的资产减值损失与母公司对滨化绿能投资损失之间的差 额 0.66 亿元所致。2018 年,公司投资收益主要来自按权益法核算的长期股权 投资收益 0.12 亿元、持有可供出售金融资产获得投资收益 0.17 亿元以及理财 投资收益 0.12 亿元。2016-2018年, 公司分别实现净利润 3.65 亿元、8.34 亿元 和 7.11 亿元。

影响公司盈利的其他因素	2016年度	2017年度	2018年度	2019年 第一季度
投资净收益 (亿元)	0.81	0.26	0.45	0.02
其中: 理财产品 (亿元)	0.02	0.10	0.12	0.017
可供出售金融资产等取得的投资收益(亿元)	0.06	0.09	0.17
权益法合算的长期股权投资收益(亿元)	$-0.05$	0.07	0.12	0.007
处置长期股权投资产生的投资收益(亿元)	0.12
不纳入合并范围子公司产生收益	0.66
营业外收入(亿元)	0.08	0.06	0.09	0.007

图表 23. 影响公司盈利的其他因素分析

资料来源: 根据滨化股份所提供数据整理。

2019 年第一季度, 该公司实现营业收入 15.73 亿元, 较上年同期减少 11.95%, 当期毛利率 25.57%, 较上年同期下降 3.89 个百分点。公司期间费用 2.00 亿元, 期间费用率 12.73%, 较上年同期增加 3.75 个百分点, 主要系三角

¹¹ 该公司五氟乙烷装置由于自身工艺的原因,至2017年底经过多次运行发现不具备生产五氟 乙烷合格产品的能力,公司决定寻找新的工艺。

洲热力纳入合并范围后财务费用增加所致。受毛利减少影响, 公司当期实现净 利润 1.42 亿元, 较上年同期下降 46.70%。

(3) 运营规划/经营战略

该公司未来预计依托现有资源条件,继续发展循环产业链经济。截至2018 年末, 公司在建产能主要涉及环氧氯丙烷、六氟磷酸锂和供电机组, 其中环氧 氯丙烷装置主要原料为公司生产链的附产品, 循环经济优势明显。目前国内 六氟磷酸锂依赖进口、价格昂贵, 电子氢氟酸及六氟磷酸锂项目的建设投产 将提升公司在氟化工行业的技术水平和自主创新能力, 优化公司产品结构。 供电机组为子公司三角洲热力在建项目,该项目建成后公司自供电水平将讲 一步提升。整体来说,公司未来投资资金需求大。

管理

该公司为民营上市公司、产权结构清晰。公司控股股东为十个自然人组成 的一致行动人。2017年2月,水木有恒成为公司单一第一大股东,但公司控 股股东和实际控制人均未发生变化。公司法人治理结构健全,组织结构较为合 理、工作管理规范、并制定了较为完善的内部管理制度。

1. 产权关系与公司治理

(1) 产权关系

该公司由滨州国资委、浙江龙盛、上海复星、玺萌资产及张忠正等169名 自然人共同发起整体变更设立并实现上市。截至2017年3月末,公司股份总 额为11.88 亿元。自2004年改制以来, 张忠正及其一致行动人一直为公司实际 控制人。

2016年12月至2017年2月,滨州水木有恒投资基金合伙企业(有限合伙) (简称"水木有恒")分步通过一揽子交易取得该公司10.79%股权(截至2017 年 1 月末), 成为公司单一第一大股东; 但公司控股股东、实际控制人仍为张 忠正及其一致行动人, 其合计持股比例为 24.09%。水木有恒的出资人为光大 兴陇信托有限责任公司、山东黄河三角洲创业发展集团有限公司和北京工研科 技孵化器有限公司(股东为清华工研院, 是由北京市人民政府和清华大学共同 组建和管理的事业单位法人)。截至2018年末,水木有恒仍为公司单一第一大 股东,持股比例10.79%。

2018年11月27日, 控股股东十个自然人之一石秦岭以大宗交易方式向其 女儿石静远转让公司股份 6,000,000 股, 占该公司总股本的 0.3885%。本次转 让完成后,公司控股股东及实际控制人增加石静远,增至 11 人。2018 年 12 月 12 日, 控股股东十个自然人之一杜秋敏以大宗交易方式向其女儿公小雨转

让公司股份 6.000.000 股, 占公司总股本的 0.3885%。本次转让完成后, 公司 控股股东及实际控制人增加公小雨, 增至 12 人。2019年2月21日, 公司公 告称, 公小雨因操作失误导致违规减持公司股份 20,000 股, 占公司总股本的 0.0013%。公小雨已于2019年2月21日将本次减持超出最低买入价部分13.400 元上交公司,公司财务部门已确认到账。公司未来将加强对董监高人员及持股 5%以上股东的法规培训。截至2019年2月22日, 公司控股股东、实际控制 人及一致行动人合计持有公司股份数量为 372.258.951 股, 占公司总股本的 24.1038%。新世纪评级将持续关注公司实际控制人变化情况。公司产权状况详 见附录一。

(2) 主要关联方及关联交易

根据战略部署,该公司生产所需的能源及部分原材料由下属子公司供应, 以保障原料的充足稳定。且作为投融资和管理主体,公司本部实施控股型集团 组织架构, 所以母公司与纳入合并报表范围内的部分子公司之间存在一定的关 联交易和资金往来, 交易价格参照市场价, 且在合并财务报表时已予以抵消。

该公司与合并范围外的关联方因销售、采购商品等业务存在关联交易, 交 易价格参照市场价格制定。此类关联交易占公司同类业务的比例较小。2018 年公司向关联方销售商品和提供劳务的金额为 3.07 亿元: 向关联方采购商品 和接受劳务的金额为5.65 亿元。

(3) 公司治理

作为上市公司, 该公司已建立起符合现代企业制度的法人治理结构, 以 股东大会为权力机构、董事会为决策机构、经理层为执行机构、监事会为监 督机构, 以总经理为首的经营管理班子在董事会领导下负责公司的日常经营 管理工作。公司董事会由 12 名董事组成, 其中独立董事 4 名, 设董事长 1 人, 副董事长 1 人。股东大会是公司最高权力机构, 董事会根据章程及股东 大会的决议履行职责, 监事会对董事会、高级管理人员履行监督职能, 经理 层根据董事会的决议具体负责公司的日常经营。同时, 公司已建立健全了股 东大会、董事会、监事会、独立董事的相关制度和议事规则。公司法人治理 结构情况如附录二所示。

2. 运营管理

(1) 管理架构/模式

作为上市公司, 该公司根据《公司法》、《证券法》、《企业内部控制基本 规范》等有关法律、法规和规章制度, 结合公司的实际情况、自身特点和管 理需要, 建立了股东大会、董事会、监事会及管理层的治理结构, 制定了贯 穿于公司经营管理各层面、各环节的内部控制管理制度, 特别加强对财务报 告、募集资金、关联交易、对外担保、重大决策等重大方面防范控制。公司 内部控制建设基本符合《企业内部控制基本规范》等有关法律法规的要求, 内部控制体系较为完善。

在子公司管理方面, 该公司通过按出资比例向控股子公司委派董事、监 事和高级管理人员等办法实现对控股子公司的治理监控: 由公司董事长委派 授权代表出席控股子公司股东会,并在授权范围内行使表决权:控股子公司 财务部门接受公司财务部门的指导、监督; 公司对控股子公司财务负责人、 重要岗位的会计人员实行委派制; 控股子公司的对外投资接受公司的指导、 监督; 公司对控股子公司实行经济目标责任制管理, 由控股子公司拟定具体 方案, 经公司职工代表大会审议通过后执行; 由公司审计部门负责对子公司 的审计监督; 公司对控股子公司实行经营目标责任制考核办法; 公司根据经 营计划与控股子公司签订经营目标责任书, 对高层管理人员实施综合考评。

(2) 经营决策机制与风险控制

重大协议决策方面, 该公司设有专门的投资管理部、审计部、法务部, 并制定了《滨化投资担保借贷管理制度》,根据各项业务协议、对外担保、关 联担保、资产购置、项目投资金额大小, 按照公司章程和内部制度的规定, 走不同级别的审批流程。各相关部门按照内控管理制进行风险识别与防范。

采购管理方面, 该公司制定了物资采购管理规定, 按照公司供方评价办 法的相关要求, 对供方进行评价, 形成名录, 发放至相关部门, 并定期评审、 调整。采购人员严格按照计划科下达的采购计划实施采购。采购部门在接到 采购计划并审核无误后,根据市场供应状况,在满足材料规格型号、数量、 使用日期、质量、安全、环保等要求的基础上,制定采购方案,审批后实施。 公司至少每半年作一次全面"质量跟踪调查",对采购物资中出现的问题进行 指导解决。

销售管理方面, 该公司制定了产品销售全过程监督检查规定。公司明确 了产品销售过程中开票、收款、提货、出门四个过程的职责以及考核内容。 公司计财部负责对销售全过程的执行情况监督检查。公司制定了销售与发货 控制流程、适用的销售政策和信用管理办法, 对销售确认、款项催收、往来 核对、坏账计提和核销审批、销售记录等要求明确: 公司已建立销售定价控 制制度, 产品价格逐级审批, 涉及关联交易的关联人士回避。

在安全生产方面, 该公司制定了《安全生产操作规程》、《防火防爆管理 制度》、《危险化学品安全管理制度》、《安全检查管理制度》等制度。公司成 立了"两级安全生产委员会"和"四级安全管理网络"。委员会成员由公司领 导、生产部门和各部室负责人、安全部门人员等组成,下设各部门委员会和 多个安全生产领导小组。"四级安全管理网络"是由公司、各部室、各车间(科 室)、各工段(班组)组成。目前,公司各级安全管理机构设安全管理人员 12名, 生产经营单位专(兼)职安全员 27名。

(3) 投融资及日常资金管理

在财务管理方面, 该公司设立了独立的财务部门, 配备了专职的财务会 计人员, 独立进行会计核算和财务决策, 负责公司的投融资安排、运营资金 及实物资产的管理和日常费用核算、销售、供应、税务、报表制作等事务, 独立对外签订合同。公司根据《会计法》、《总会计师条例》、《企业会计制度》、 《会计基础工作规范》、《企业会计准则》、《财务会计通则》等有关法律、法 规及规章制度, 建立了独立的会计核算体系和财务管理制度, 该制度要求公 司各业务部门在发生资金筹集和使用, 资产运行、增加或减少, 收入、成本、 费用的发生,都应该接受财务核算制度的监控。公司子公司均为独立的法人 实体,独立核算,统一执行公司的财务管理制度,并设有健全的会计机构, 配有专职会计人员。

(4) 不良行为记录

根据该公司提供的《企业基本信用信息报告》(截至2019年4月9日), 公司过往无信贷违约记录,历史偿债情况正常。

该公司曾为控股子公司滨化绿能银行借款提供连带责任担保共计 1.30 亿 元。由于整体市场环境持续低迷,产品价格不断走低,加上投产初期固定资 产折旧规模较大, 滨化绿能一直处于亏损状态。为避免亏损进一步扩大, 滨 化绿能已于2015年12月18日停产。加上滨化绿能副董事长张福厚、总经理 张小莉利用职务之便合计挪用滨化绿能银行承兑汇票 0.61 亿元, 综合导致滨 化绿能无法偿还到期银行借款。公司已代滨化绿能偿还银行贷款本息共计 1.36 亿元, 其中代偿平安银行股份有限公司青岛分行的 5.000 万元贷款本息, 公司拟通过对滨化绿能申请破产清算程序申报追偿; 代偿西安民生银行的 8,600万元贷款本息,公司已于2016年8月29日向陕西省高级人民法院起诉, 请求依法判令共同担保人云河化工、张福厚及王兰畔履行其相应的担保义务, 向公司承担还款责任。但目前滨化绿能资金挪用案和破产清算申请均无实质 性进展。2016年8月,公司向榆林市中级人民法院递交滨化绿能破产清算申 请: 2017年1月, 公司收到榆林市中级人民法院作出的裁定书, 裁定不予受 理公司破产申请。公司将继续依法提起上诉,但仍存在法院不予受理的风险。 截至2017年3月末,公司已全额计提坏账准备,并对滨化绿能的长期股权投 资计提减值准备 0.55 亿元。子公司相关财务风险事件的暴露说明公司对子公 司的管理方面存在不足。后续仍需关注公司对下属子公司的实际管控情况。

2016年8月,该公司子公司东瑞化工发生一起一般罐车泄露中毒事故, 造成1人死亡、3人中毒受伤,直接经济损失 221 万元。2016年10月,子公 司山东滨化热力有限责任公司(简称"滨化热力")发生一起火灾事故, 救援 过程中两名施工人员受到轻微灼伤,未造成环境污染事故和次生灾害。上述 事故的发生, 说明公司在安全管理方面仍存在较大的提升空间。公司将进一 步改进工序, 在运输、库存及发货管理方面严加控制, 以降低事故的发生率。

信息类别	$\mathcal{A}=\mathcal{A}$ 信息来源	查询日期	母公司	核心子公司	存在担保等风险 敞口的非核心子 公司
欠贷欠息	中国人民银行征信局	2019.4.9	无	无	不涉及
各类债券还本付息	公开信息披露	2019.4.11	无	无	不涉及
诉讼	公开信息	2019.4.11	有	有	不涉及
工商	国家企业信用信息公 示系统	2019.4.11	无	无	不涉及
安全	公开信息	2019.4.11	无	有	不涉及

图表 24. 公司不良行为记录列表(最近三年,截至查询日)

资料来源: 根据滨化股份所提供数据及公开信息查询, 并经新世纪评级整理。

财务

2018 年三角洲热力纳入合并报表后,该公司资产负债率较上年末明显上 升、但负债经营程度仍处于适中水平。公司货币资金存量较充裕、EBITDA能 为倩务偿付提供一定支撑。

1. 数据与调整

山东和信会计师事务所(特殊普通合伙)对该公司的 2016年至 2018年 财务报表进行了审计,并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行企业 会计准则(2014版)、企业会计制度及其补充规定。

2016-2018年, 该公司合并报表范围有一定变化, 其中 2016年滨化绿能 不再纳入合并范围, 当年合并范围增加山东安信达检测有限公司: 2017年合 并范围增加北京水木滨华科技有限公司、山东滨华氢能源有限公司: 2018年 合并范围内增加三角洲热力。截至2018年末,公司纳入合并范围的子公司为 15家。

截至2018年末,该公司经审计的合并报表口径资产总额为106.60亿元, 所有者权益为 61.98 亿元(其中归属于母公司所有者权益为 61.33 亿元); 当 年实现营业收入 67.51 亿元, 净利润 7.11 亿元(其中归属于母公司所有者的 净利润为 7.02 亿元)。

截至 2019 年 3 月末, 该公司经审计的合并报表口径资产总额为 105.90 亿元,所有者权益为63.31亿元(其中归属于母公司所有者权益为62.71亿元); 当年实现营业收入 15.73 亿元, 净利润 1.42 亿元(其中归属于母公司所有者 的净利润为 1.40 亿元)。

1. 资本结构

(1) 财务杠杆

2016-2018年末, 该公司资产负债率存在一定波动, 整体来说杠杆经营水 平较低。2018年由于三角洲热力纳入合并范围,公司刚性债务上升,资产负 债率明显升至 41.86%。近三年公司权益资本与刚性债务比率有一定波动, 2017年由于偿还中期票据导致刚性债务规模缩小,年末公司权益资本对刚性 债务覆盖程度大幅提升: 2018年末公司由于收购三角洲热力刚性债务大幅增 加, 导致权益资本与刚性债务比率明显下降。

2019 年 3 月末, 该公司资产负债率较年初略有下降 1.64 个百分点到 40.22%。公司权益资本对刚性债务覆盖程度提升至193.15%。

(2) 债务结构

一刚性债务占比 (%, 左轴)

––长短期债务比 (%)

核心债务	2016年末	2017年末	2019年 2018年末 第一季度
刚性债务(亿元)	15.96	13.82	33.99	32.78
应付账款 (亿元)	3.22	4.33	6.27	4.74
预收账款(亿元)	0.72	0.97	0.60	0.64
其他应付款(亿元)	0.20	0.19	2.31	2.89
刚性债务占比(%)	74.78	64.90	76.18	76.96
应付账款占比(%)	15.10	20.33	14.06	11.13
预收账款占比(%)	3.37	4.56	1.35	1.50
其他应付款占比(%)	0.93	0.88	5.19	6.78

资料来源: 根据滨化股份所提供数据绘制。

近三年来该公司债务期限结构以短期为主,2017年末由于长期借款增加, 公司长短期债务结构有所优化,较2016年末上升45.56个百分点至63.23%。 2018 年末, 公司长短期债务比为 66.09%。公司负债主要分布于刚性债务和 应付账款, 2018年末分别占负债总额的 76.18%和 14.06%。其中应付账款账 龄在一年以内的应付账款占比为90.82%。

(3) 刚性债务

图表 27. 公司刚性债务构成(单位: 亿元)

刚性债务种类	2016年末	2017年末	2018年末	2019年 第一季度
短期刚性债务合计	12.96 ulin sala	5.75	16.67	17.79
其中: 短期借款	4.50	5.70	6.00	6.95
应付票据			0.10
一年内到期长期借款	1.32	0.03	10.28	10.79
其他短期刚性债务	6.98		0.25
应付利息	0.16	0.02	0.05	0.05

刚性债务种类	2016年末	2017年末	2018年末	2019年 第一季度
中长期刚性债务合计 a Cardo	3.00	8.07	17.32	14.99
其中: 长期借款	3.00	8.07	15.98	14.73
其他中长期刚性债务			1.34	0.26

资料来源: 根据滨化股份所提供数据整理

该公司刚性负债主要由银行借款和应付债券组成。公司银行借款全部为 信用借款, 利率为银行基准利率。公司分别发行过 12 滨化股 MTN1 和 14 滨 化股 MTN001 两期债券, 分别于 2017 年 9 月及 2016 年 8 月到期。 2016 年末 其他短期刚性债务主要为一年内到期的应付债券。2017年末, 公司刚性债务 较上年末明显下降, 主要由于当年应付债券兑付完毕所致。2018年末, 公司 刚性债务较上年末大幅增长, 主要系三角洲热力纳入合并报表所致。当年末 其他短期刚性债务主要为一年内到期的长期借款和一年内到期的融资和赁 款。

2019年3月末, 该公司负债总额较年初下降 4.54%至 42.59 亿元, 其中 刚性债务 32.78 亿元, 较年初减少 3.57%, 主要系中长期刚性债务下降所致。 公司本部银行借款利率均为基准利率, 公司子公司三角洲热力融资成本较公 司本部略高。

综合融资成本或利率区间、到期年份	1年以内	1~2年(不 含2年)	2~3年 (不 含3年)	3~5年 (不 含5年)	5年及以上
3%以内		0.01			0.84
3%~4% (不含4%)	0.5
4%~5% (不含 5%)	13.45	5.1	0.32
5%~6% (不含 6%)	3.56	5.8	1.06	0.70
6%~7% (不含 7%)	1.18	0.26
7%及以上
合计 $12$	18.69 NATIONAL PROPERTY	11.17	1.38	0.70	0.84 $\frac{1}{2} \left( \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2} \frac{1}{2}$

图表 28. 公司有息债务综合融资成本/利率区间与期限结构(单位:亿元)

资料来源: 根据滨化股份所提供数据绘制。(截至2019年3月末)

3. 现金流量

(1) 经营环节

图表 29. 公司经营环节现金流量状况

主要数据及指标	$2016$ 年	2017年	2018年	2019年 第一季度	2018年 第一季度
营业周期(天)	31.25	25.06	24.97
营业收入现金率 (%)	97.98	87.89	91.89	84.29	78.36
业务现金收支净额(亿元)	10.45	14.86	13.05	3.31	3.14

12 该表内有息债务不包括应付利息, 故与刚性债务总额存在差异。

主要数据及指标	2016年	2017年	2018年	2019年 第一季度	2018年 第一季度
其他因素现金收支净额(亿元)	$-1.82$	$-2.28$	$-2.27$	$-0.62$	$-0.51$
经营环节产生的现金流量净额(亿元)	8.62	12.58	10.78	2.70	2.63
EBITDA (亿元)	9.31	15.76	15.72
EBITDA/刚性债务(倍)	0.58	1.14	0.66
EBITDA/全部利息支出(倍)	10.50	19.11	10.55

资料来源: 根据滨化股份所提供数据整理。

该公司化工产品销售一般会给予客户 1 个月左右的账期, 经营环节现金 回笼能力较好,营业周期较短。2016-2018年,公司营业收入现金率为97.98%、 87.89%和 91.89%。2016-2018年, 公司经营活动产生的现金流量净额分别为 8.62 亿元、12.58 亿元和 10.78 亿元。公司经营环节现金流净流入较充裕,能 够为债务偿还提供一定支持。2019年第一季度,公司营业现金率为84.29%, 较上年同期有所增加。公司经营活动产生的现金流量持续流入, 当期净流入 2.70 亿元, 同比变化不大。

(2) 投资环节

主要数据及指标	2016年	2017年	2018年	2019年 第一季度	2018年 第一季度
回收投资与投资支付净流入额	$-1.31$	$-1.32$	0.63	$-1.32$	$-2.20$
购建与处置固定资产、无形资产及其他长期 资产形成的净流入额	$-2.10$	$-4.44$	$-5.11$	$-0.33$	$-1.46$
处置子公司与取得子公司形成的现金净额			$-2.55$
其他因素对投资环节现金流量影响净额					1.92
投资环节产生的现金流量净额	$-3.41$	$-5.76$	$-7.03$	$-1.65$	$-1.73$

图表 30. 公司投资环节现金流量状况(单位:亿元)

资料来源: 根据滨化股份所提供数据整理。

该公司 2016-2018 年投资活动现金流均呈净流出状态。近三年公司投资 活动主要以产能扩张为主, 每年均因购建固定资产及其他长期资产而产生投 资活动现金净流出。2018年取得三角洲热力支付的现金净额为 2.55 亿元, 使 得当年投资环节产生现金净流出较上年明显增加。持续的大额投资逐步扩大 了公司的产能,增加了新的产品品种,长期来看有助于增强公司经营能力, 但同时也加大了公司资本支出压力。2019年第一季度,由于项目基本完工且 暂无新投产项目, 公司构建固定资产与长期资产产生的现金流净流出较上年 同期有所减少, 当期投资环节产生的现金流量金额为-1.65 亿元。

(3) 筹资环节

图表 31. 公司筹资环节现金流量状况(单位:亿元)

The State 主要数据及指标 all and	2016年 .	2017年	The State 2018年 The A	2019年 禾庄 外	2018年 $\sim$ 一季度
吸引投资收到的现金	٠	0.03	-

主要数据及指标	2016年	2017年	2018年	2019年 第一季度	2018年 第一季度
取得借款收到的现金	7.50	10.80	11.97	1.00	1.05
受到其他与筹资活动有关的现金			0.37	۰
偿还债务支付的现金	7.83	12.80	9.81	2.11	1.05
分配股利、利润或偿付利息支付的现金	2.46	2.18	4.16	0.47	0.22
支付其他与筹资活动有关的现金	1.39			$\blacksquare$
筹资环节产生的现金流量净额	$-4.18$	$-4.15$	$-1.63$	$-1.58$	$-0.22$

资料来源: 根据滨化股份所提供数据整理。

该公司投资的支出一方面来自于经营环节净现金流入,另一方面主要来 自银行借款融资以及债券融资。随着在建项目的推进, 公司筹资性资金需求 加大。由于偿还前期银行借款, 2016-2018年公司筹资性现金分别净流出 4.18 亿元、4.15 亿元和 1.63 亿元。2019年第一季度, 公司偿还债务支付的现金 2.11 亿元,较上年同期大幅增加。公司当期筹资活动现金流持续流出,净流 出-1.58 亿元。

4. 资产质量

图表 32. 公司主要资产的分布情况

主要数据及指标	2016年末	2017年末	2018年	2019年 3月末
	14.26	19.97	23.85	23.69
流动资产 (亿元,在总资产中占比%)	19.86	25.23	22.37	22.37
其中: 现金类资产 (亿元)	9.25	12.98	14.23	12.42
应收款项 (亿元)	1.11	1.09	1.20	1.94
存货(亿元)	2.30	2.41	2.59	2.43
其他流动资产 (亿元)	1.45	3.22	5.62	6.27
非流动资产(亿元,在总资产中占比%)	57.55	59.18	82.75	82.22
	80.14	74.77	77.63	77.63
其中: 固定资产 (亿元)	38.16	34.61	46.52	45.49
在建工程(亿元)	4.09	8.62	17.76	18.30
无形资产(亿元)	3.96	3.86	5.24	5.19
长期股权投资(亿元)	4.49	4.51	5.26	5.17
其他权益工具投资(亿元)13	4.44	4.70	4.54	4.49
商誉(亿元)			0.62	0.62

资料来源: 根据滨化股份所提供数据整理。

2016-2018年末,该公司资产总额分别为 71.81 亿元、79.14 亿元和 106.60 亿元。从资产构成来看, 2016-2018 年末公司资产中流动资产占比分别为 19.86%、25.23%和 22.37%, 重资产经营特征显著。

2018年末, 该公司流动资产为 23.85 亿元, 主要为现金类资产、应收款

¹³ 由于新的会计准则变化, 2019年3月末记入可供出售金融资产的对外股权投资重分类至其 他权益工具投资科目。

项、存货和其他流动资产,分别占总资产的13.35%、1.13%、2.43%和5.27%。 其中现金类资产中包括货币现金10.34亿元及应收银行承兑票据3.89亿元, 其中受限货币资金 0.11 亿元。同期末公司应收款项账面价值 1.20 亿元。公司 一般在年末加大应收账款回笼力度,部分账款因跨期存在一定的波动。存货 2.59 亿元, 主要为原材料 1.05 亿元、在产品 0.32 亿元及库存商品 1.25 亿元。 公司当年计提存货减值准备 0.04 亿元, 其他主要产品均未计提减值准备, 关 注存货的实际变现情况。同期末其他流动资产 5.62 亿元, 主要包括银行理财 产品 2.85 亿元及待抵扣进项税 2.68 亿元。同期末公司非流动资产为 82.75 亿 元, 主要为固定资产、在建工程、无形资产、长期股权投资和可供出售金融 资产, 分别占总资产的 43.64%、16.66%、4.91%、4.93%和 4.26%。其中固定 资产较上年末增长34.42%至46.52 亿元,主要系三角洲热力纳入合并范围及 电子级氢氟酸项目等在建工程转入所致。在建工程较上年末大幅增至 17.76 亿元, 主要系新增三角洲热力项目所致。由于五氟乙烯项目设备由于技术改 造原因无法达到预期使用价值, 公司当期计提在建工程减值准备 0.17 亿元。 公司无形资产账面价值 5.24 亿元, 较年初增长 35.67%, 主要系合并三角洲 热力增加土地使用权 1.54 亿元所致。公司长期股权投资主要系对滨州市滨城 区天成小额贷款股份有限公司、中海油滨州新能源有限公司、黄河三角洲科 技创业发展有限公司的投资, 期末余额分别为 0.63 亿元、0.08 亿元和 3.89 亿元。2018年末,公司长期股权投资较上年末有所增加,主要系新增对山东 滨华新材料有限公司的 0.66 亿元投资所致。同期末公司可供出售金融资产为 4.54 亿元, 主要为对滨州农商行的股权投资14。此外, 由于公司收购三角洲 热力, 当年末新增商誉 0.62 亿元。

2019年3月末,该公司资产总额为105.90亿元,较年初减少0.65%。公 司资产结构较年初变化不大, 仍以非流动资产为主。现金类资产较年初有所 下降 12.74%至 12.42 亿元, 其中货币现金 9.81 亿元, 受限货币资金 76.82 万 元: 应收票据下降 32.93%至 2.61 亿元, 主要系票据收量减少及支付货款所 致。公司预付款项大幅增加至 0.56 亿元,主要系预付丙烯等原材料所致。

5. 流动性/短期因素

主要数据及指标	2016年末	2017年末	2018年末	2019年3月末
流动比率 (%)	78.62	153.05	88.76	87.16
速动比率 (%)	65.20	132.68	78.47	76.16
现金比率 (%)	55.76	99.42	52.91	36.09
存货周转速度[次]	17.85	19.36	19.45
应收账款周转速度[次]	33.79	58.77	58.81

图表 33. 公司资产流动性指标

资料来源: 根据滨化股份所提供数据整理。

2016-2018年末,该公司流动比率和速动比率均呈现一定波动。其中 2017

14 截至 2018 年末, 该公司共持有滨州农商行 9.93%的股份。

年末公司资产流动性明显改善,主要系当年公司新增长期借款获得货币资金 增多所致。2018年末, 由于三角洲热力纳入合并报表, 公司流动比率与速动 比率均呈现明显下降,资产流动性弱化。同期末公司现金比率分别为52.91%, 较上年末明显减少。2019年3月末,公司流动比率及速动比率均较年初略有 下降。

6. 母公司/集团本部财务质量

该公司通过本部生产基地和控股子公司组织生产,包括生产管理部、助 剂分公司、化工分公司、设计研究院、滨化热力、海源盐化和东瑞化工。2018 年末, 公司本部资产总额为 86.02 亿元, 其中货币资金 5.53 亿元: 负债总额 为 27.74 亿元, 其中刚性债务 18.07 亿元。2018 年实现营业收入 43.76 亿元, 净利润 7.65 亿元, 经营活动产生的现金流净额为 5.63 亿元。

外部支持因素

国有大型金融机构支持

该公司在国内银行的贷款通道顺畅,还本付息方面无违约记录,与各家 商业银行保持着长期、良好的合作关系。截至2019年3月末,各家银行共给 予公司的信用授信额度为 71.94 亿元, 其中流动资金贷款额度 49.44 亿元。流 动资金贷款额度中, 已使用授信额度为 40.22 亿元, 后续仍具备融资空间, 能够保障公司营运资金正常运转,降低集中偿付风险。

图表 34. 来自大型国有金融机构的信贷支持

机构类别	综合授信	其中: 贷款授信	已用额度	可用额度
全部 (亿元)	71.94	49.44	40.22	9.22
其中: 工农中建交五大商业银行(亿元)	21.00	20.00	14.90	5.10
其中: 大型国有金融机构占比	29.19%	40.45%	37.04%	55.33%

资料来源: 根据滨化股份所提供数据整理(截至2019年3月末)。

债项信用分析

1. 本次债券特定条款

本次债券为可转换公司债券, 股性较强。本次可转换公司债券自发行结 束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转换公司债券到期日止可转换为 该公司A股股票。

本次可转换公司债券设置到期赎回条款和有条件赎回条款。到期赎回条 款约定, 在本次发行的可转换公司债券期满后五个交易日内, 该公司将赎回

全部未转股的可转换公司债券, 具体赎回价格由公司股东大会授权公司董事 会根据发行时市场情况与保荐机构(主承销商)协商确定。有条件赎回条款 约定, 在本次发行的可转换公司债券转股期内, 当下述两种情形的任意一种 出现时, 公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部 或部分未转股的可转换公司债券: (1) 在本次发行的可转换公司债券转股期 内, 如果公司 A 股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格 不低于当期转股价格的 130% (含 130%); (2) 当本次发行的可转换公司债 券未转股余额不足3000万元时。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调 整的情形, 则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算, 调整 后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。

本次可转换公司债券设置有条件回售条款和附加回售条款。有条件回售 条款约定,本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度,如果该公司 A 股 股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时,可转 换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加 上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发 生派送红股、转增股本、增发新股(不包括因本次发行的可转换公司债券转 股而增加的股本)、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形,则在调整前 的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算, 在调整后的交易日按调整后 的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况, 则上述三 十个交易日须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。本次发行的 可转换公司债券最后两个计息年度,可转换公司债券持有人在每年回售条件 首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次,若在首次满足回售条件而可 转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的, 该计息年度不应再行使回售权,可转换公司债券持有人不能多次行使部分回 售权。附加回售条款约定, 若本次发行的可转换公司债券募集资金投资项目 的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化, 根据中国 证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集 资金用途的,可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。可转换公司债券 持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加当期应计利 息的价格回售给公司。可转换公司债券持有人在附加回售条件满足后,可以 在公司公告后的附加回售申报期内进行回售,本次附加回售申报期内不实施 回售的,不应再行使附加回售权。

2. 其他偿付保障措施

(1) 经营业绩可为本次债券按期偿付提供基本保障

2015-2017年, 该公司营业收入分别为48.62 亿元、64.65 亿元及 67.51 亿 元, 净利润分别为 3.65 亿元、8.34 亿元及 7.11 亿元。同期 EBITDA 对刚性 债务的覆盖倍数分别为 0.54 倍、1.06 倍、0.66 倍, 对利息支出的覆盖倍数分 别为 6.16 倍、14.40 倍及 6.28 倍。公司盈利能力总体处于较好水平, 可为本

次债券的还本付息提供基本保障。

(2) 现金类资产存量较充裕

该公司货币资金存量能够满足日常资金周转和债务偿付的需要。此外, 公司还持有较大规模的应收银行承兑汇票。2016-2018年末, 公司现金比率 分别为 55.76%、99.42%和 52.91%, 处于较高水平, 现金类资产存量较充裕。

(3) 经营活动现金持续净流入

该公司通过经营活动获现能力较强, 近年来经营活动现金呈持续净流入 状态, 2016-2018年净流入量分别为 8.62 亿元、12.58 亿元及 10.78 亿元。同 期, 经营性现金净流入量与流动负债比率分别为51.92%、80.66%及54.03%。 持续的经营性现金净流入可为公司债务偿付提供支持。

评级结论

该公司为自然人实际控股的上市公司,产权结构清晰。2017年2月,水 木有恒成为公司单一第一大股东, 但公司控股股东和实际控制人仍未发生变 化。公司已代滨化绿能偿还银行贷款本息共计1.36亿元,滨化绿能资金挪用 案和破产清算申请尚无实质进展。上述风险事件暴露也说明公司对子公司的 管理方面存在不足,后续仍需关注公司对下属子公司的管控情况。此外,公 司在安全管理方面也存在较大提升空间。

经过多年的经营积累,该公司形成了较合理的产业布局,具有经济一体 化优势, 行业地位及品牌效益较显著。2017年以来, 受益于主要产品烧碱和 环氧丙烷价格增长,公司整体盈利情况向好。2018年,公司收购三角洲热力, 协同效应有待进一步检验。

2018年三角洲热力纳入合并报表后,该公司资产负债率较上年末明显增 加, 但负债经营程度仍处于适中水平。公司货币资金存量和 EBITDA 保持较 高水平, 能为即期债务偿付提供支撑。

跟踪评级安排

根据相关主管部门的监管要求和本评级机构的业务操作规范, 在本次公司债存续 期(本次公司债发行日至到期兑付日止)内,本评级机构将对其进行跟踪评级。

定期跟踪评级报告每年出具一次, 跟踪评级结果和报告于发行人年度报告披露后 2 个月内出具, 且不晚于每一会计年度结束之日起 6 个月内。定期跟踪评级报告是本 评级机构在发行人所提供的跟踪评级资料的基础上做出的评级判断。

在发生可能影响发行人信用质量的重大事项时, 本评级机构将启动不定期跟踪评 级程序, 发行人应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构相应事项并提供相应资 料。

本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对发行人、监管部门及监管部门要求的 披露对象进行披露。

在持续跟踪评级报告出具 5 个工作日内, 本评级机构将把跟踪评级报告发送至发 行人,并同时发送至交易所网站公告,且交易所网站公告披露时间将不晚于在其他交 易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。

如发行人不能及时提供跟踪评级所需资料,本评级机构将根据相关主管部门监管 的要求和本评级机构的业务操作规范,采取公告延迟披露跟踪评级报告,或暂停评级、 终止评级等评级行动。

附录一:

公司与实际控制人关系图

注: 根据滨化股份提供的资料绘制(截至2018年末)。

附录二:

公司组织结构图

注: 根据滨化股份提供的资料绘制(截至2018年末)。

$\sum_{\text{Sallim } \text{Ramp}}$

附录三

$\overline{\phantom{a}}$

相关实体主要数据概览

							2018年 (末)主要财务数据(亿元)
	简称	与公司关系	母公司 持股比例 (%)	主营业 务	则性债务余额 (亿元)	所有者权益 $(L\overline{J})$	昔业收入 (亿元)	净利润 (亿元)	经营环节现金 净流入量 $(L\overrightarrow{Jc})$	总资产 (亿元)
宾化集团股份有限公司	滨化股份	本级			18.07	58.28	43.76	7.65	5.63
东瑞化工	东瑞化工	心子公司	100.00 化工			20.15	26.44	2.73	1.37	86.02 21.56
海源盐化	海源盐化	核心子公司	74.05	制盐	ï	245	1.40	0.45	0.18	2.80
瑞成化工	瑞成化工	核心孙公司	$100.00$ $kT$			133	3.19	0.15	0.39	1.90
黄河三角洲热力	三角洲热力	核心子公司	00.00	热电	14.90	4.05	4.15	0.33	197	24.68

注:根据滨化股份2018年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。

$6 - 10 - 39$

附录四:

2019年 主要财务数据与指标「合并口径] 2016年 2017年 2018年 第一季度 资产总额 [亿元] 79.14 105.90 7181 106.60 货币资金 「亿元」 5.53 8.20 10.34 981 刚性债务[亿元] 15.96 13.82 33.99 $3278$ 所有者权益 [亿元] 50.47 57.85 61.98 63.31 营业收入[亿元] 48.62 64.65 67.51 15.73 净利润 [亿元] 3.65 8.34 7.11 1.42 EBITDA[亿元] 9.31 15.76 15.72 经营性现金净流入量[亿元] 8.62 12.58 10.78 2.70 投资性现金净流入量[亿元] $-7.03$ $-3.41$ $-5.76$ $-1.65$ 资产负债率[%] 29.72 26.91 41.86 40.22 193.15 权益资本与刚性债务比率[%] 316.22 418.61 182.33 8716 流动比率[%] 78.62 153.05 8876 36.09 现金比率[%] 55.76 99.42 52.91 利息保障倍数[倍] 6.16 14.40 7.44 担保比率[%] 营业周期[天] 31.25 25.06 24.97 25.57 手利率[%] 23.76 2938 2798 营业利润率[%] 9.44 17.06 14.46 1186 总资产报酬率[%] 7.57 15.73 11.94 $7.40$ 15.40 11.87 净资产收益率[%] 净资产收益率*[%] 7.37 15.45 11.85 营业收入现金率[%] 84.29 9798 8789 91.89 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 51.92 80.66 54.03 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] 22.69 31.98 11.39 EBITDA/利息支出[倍] 10.50 19.11 10.55 EBITDA/刚性债务[倍] 0.54 1.06 0.66

主要数据及指标

注: 表中数据依据滨化股份经审计的 2015~2018年度财务数据及未经审计的 2019年第一季度财务数据整理、计算。

计+期末负债合计)/21×100%

额)/213

指标计算公式

资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%

担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%

毛利率(%)=1-报告期营业成本/报告期营业收入×100%

营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余

利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/(报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出)

现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%

流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%

权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%

经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/(期初负债合

注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+-一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务

EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[(期初刚性债务余额+期末刚性债务余额)/2]

EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/(报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息)

营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%

净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%

净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%

总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/(/期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%

营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%

注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。

注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销

附录五:

评级结果释义

	等 级	含义
	AAA 级	发行人偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低
投 资	AA 级	发行人偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低
级	A级	发行人偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低
	BBB级	发行人偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般
投 机 级	BB 级	发行人偿还债务能力较弱,受不利经济环境影响很大,违约风险较高
	B级	发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 讳约风险很高
	CCC 级	发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
	CC 级	发行人在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务
	C级	发行人不能偿还债务

本评级机构主体信用等级划分及释义如下:

注: 除 AAA、CCC 及以下等级外, 每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调, 表示略高或略低于本等级。

本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下:

	等 级	义 含
	AAA 级	债券的偿付安全性极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。
投 资	AA 级	债券的偿付安全性很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低。
级	A级	债券的偿付安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低。
	BBB级	债券的偿付安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般。
投 机	BB 级	债券的偿付安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险。
	B级	债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。
	CCC 级	债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高。
级	CC 级	在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债券本息。
	C 级	不能偿还债券本息。

注: 除 AAA 级, CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调, 表示略高或略低于本等级。

评级声明

除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外,本评级机构、评级人员与评级对象不存在 任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。

本评级机构与评级人员履行了实地调查和诚信义务,有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客 观、公正的原则。

本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断,未因评 级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。

本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料,评级对象对其提供资料的合法 性、真实性、完整性、正确性负责。

本信用评级报告用于相关决策参考,并非是某种决策的结论、建议。

本次评级的信用等级在本次债券存续期内有效。本次债券存续期内,新世纪评级将根据《跟踪评级安排》, 定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论,决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。

本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料,其版权归本评级机构所有,未经授 权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。

本次评级所依据的评级技术文件

• 《新世纪评级方法总论》(发布于2014年6月)
• 《基础化工行业信用评级方法》(发布于2018年4月)

上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。

TEREDER ALGEMENT ALGEBRA EN BEGIN DE DES ALGEBRA EN DED Г ៊ h IO ſ n Ť 206721U $\mathbb{Z}$ lü E 08180125 E 名 L 资服 E S 类 有限责任公司( 内 压 L 住 所 E 上海市杨 С T 法定代表人 ECCE l "1 注册资 据币3000.0000 万元整 1992年7月30日 成 $\overline{\mathbf{v}}$ ٣ E 营业 限 1992年7月30日 期 C b 经营范围 资信服务, 句投资者提 Ē 供投资咨询及信息服 容询服务。 务 Ē 【依法须经批准的项目, 开展经 发部门批准后) ŤŌ $\frac{7}{2}$ C ≡报提示 营活动 똦 3月1日至6月30日 受精强的激作专用 报年报,逾期 申 格列入经营异常名录 udk 登记 机关 e. $2016 \text{ }4^{\degree}08 \text{ } \text{ }718^{\degree}$ 日 $\overline{\phantom{a}}$ umanamaanamaanaanamaanaanamaana n. m 中华人民共和国国家工商行政管理总局监制 企业信用信息公示系统网址: https://www.sgs.gov.cn/nptice

上海新世纪资信评估投资服务有限公司关于

《关于对上海新世纪资信评估投资服务有限公司采取出具警示函措

施的决定》(沪证监决[2014]8号)相关问题的说明 上海证券交易所:

上海新世纪资信评估投资服务有限公司(以下简称"本公司"或"公司")于 2014 年 3 月 21 日收到中国证券监督管理委员会上海监管局出具的沪证监决 [2014]8 号文件《关于对上海新世纪资信评估投资服务有限公司采取出具警示函 措施的决定》。本公司已根据《证券市场资信评级业务管理暂行办法》的要求完 成整改,并于2014年4月15日将整改情况《关于"中国证券监督管理委员会上 海监督局及中国证券业协会现场调查"的整改反馈情况汇报》正式报告中国证券 监督管理委员会上海监管局。

具体整改措施句括:

一、内控和业务制度的修订和完善

本公司根据《证券市场资信评级业务管理暂行办法》等法规规章、规范性文 件以及自律规则的要求, 对本公司的内控和业务制度进行了修订和宗善, 增补了 《重要事项备案制度》、《投诉处理》、《评级结果验证制度》、《评级结果公布规范》, 《终止评级规范》,并修订了《评级防火墙制度》,《合规管理制度》,《评级回避 制度》和《合规管理制度》。

二、评级协议项目经理要素缺失的整改

本公司对《公司债券信用评级协议》的第四条"人员安排"进行了修订, 删 除了评级项目组成员的内容。本公司在实际操作过程中安排市场部门人员作为评 级项目的联系人。

三、档案材料留痕方面的整改

本公司对归档材料中的一级审核, 二级审核的留痕情况作出了明确要求。由 干之前归档中,评级项目组的一级审核,二级审核人员均为档案中放入了最终版 本,并未放入评级过程中的修订稿件。针对这种情况,本公司明确要求在评级完 成后的归档材料中必须放入留有修改痕迹的修订版本,以此保证评级归档材料中 的评级报告留有修改痕迹。

四、收费进场相关问题的整改

本公司对市场部门人员进行了合规培训。明确要求市场人员必须告知受评 企业在未付费的情况下,将无法安排评级工作组进场访谈,市场人员不得向受评 企业承诺在低于监管部门要求的时间内出具评级报告。

此外,本公司加强了业务流程管理的合规调整,要求合规部门加强监管,明 确要求必须做到先付费再进场,保证评级报告出具的必要时间安排。

五、公司债券评级结果验证方面的整改

针对"未对公司倩的评级结果的准确性和稳定性进行验证,也未将公司评级 结果的统计结果通过监管部门指定的网站和本公司的网站向社会公告"的情况, 本公司已于2013年12月完成了《2013年公司债等级分布和利差分析》,并在以 后年度的每个季度对公司债等级分布和利差分析进行分析统计,并通过监管部门 指定的网站和本公司的网站向社会公告。

六、信息披露方面的整改

本公司已委派本公司的信息披露专员及时通过中国证券协会的网站和本评 级机构的网站披露评级内控制度和业务制度。

自整改宗成以来,本公司一直按照《证券市场资信评级业务管理暂行办法》 规范开展业务,因此中国证券监督管理委员会上海监管局对本公司采取的行政监 管措施决定对滨化集团股份有限公司2019年公开发行可转换公司债券募集说明 书的发行不构成实质性障碍。

特此说明。

上海新世纪资信评估投资服务有限公司关于

《关于对上海新世纪资信评估投资服务有限公司采取出具警示函措

施的决定》(沪证监决[2016]10号)相关问题的说明 上海证券交易所:

上海新世纪资信评估投资服务有限公司(以下简称"本公司"或"公司") 于2016年2月1日收到中国证券监督管理委员会上海监管局出具的《关于对上 海新世纪资信评估投资服务有限公司采取出具警示函措施的决定》(沪证监决 [2016]10号)(以下简称"《警示函》")。本公司已根据《证券市场资信评级业务 管理暂行办法》的要求完成整改,并于2016年2月29日将《上海新世纪资信评 估投资服务有限公司关于证券市场资信评级业务的整改报告》正式报告中国证券 监督管理委员会上海监管局。

具体整改措施包括:

一、针对《警示函》问题1的整改情况

本公司在《评级业务调查规范》中对两个市场评级业务的不同规定进一步 细化,增补第十一至十四条,重点明确证券市场资信评级尽职调查要求。

本公司加强了尽职调查环节的内部控制,完善尽职调查审批和反馈机制, 防止类似情况再次发生。公司已加强尽职调查相关文件、《评级作业主要流程单》 签字情况、报销凭证等相关材料的审查,并将在相关材料出现明显问题时通过对 受评对象和委托方电话回访的方式审核尽职调查的真实性。

同时,本公司已对首次评级尽职调查相关文件的模板进行调整,将原访谈 纪要中现场访谈确认部分独立拆分, 新增针对现场访谈确认部分的《尽职调查回 执》,同时在访谈纪要中进一步明确访谈方式,将访谈方式细化为现场、申话、 电话会议、视频会议、传真、邮件等。现场访谈确认方面, 公司已要求项目经理 在现场访谈期间敦促被评对象相关人员在《尽职调查回执》上答字并加盖被评对 象公章。

本公司合规部在北京光线传媒股份有限公司公司债券评级项目尽职调查合 规审核时未能根据证券市场资信评级业务相关规定在进场方面提出合规要求,造 成北京光线传媒股份有限公司公司债券评级项目未能满足相关法律法规和规范

$6 - 10 - 50$

性文件中证券市场资信评级业务尽职调查进场要求。此外, 公司原首次评级访谈 纪要的模板含现场访谈确认部分(访谈时间、地点、访谈类型、受访人员等)和 尽职调查具体内容的整理部分,公司合规部在实际操作中未能全面考虑尽职调查 的不同方式, 仅要求项目组在归档时必须将访谈纪要填写完整(即现场访谈的确 认和尽职调查整理部分均不能留有空白信息), 且未能对该项目的访谈纪要书面 材料进行有效检查,造成该项目访谈纪要访谈方式和访谈时间填写有误。针对《警 示函》问题1列示的相关问题,本公司已对合规部相关责任人进行追责。

二、针对《警示函》问题2的整改情况

本公司加强了评审会环节的合规管理,召开风险管理委员会专题会议,要 求按业务流程的相关规定加强评审会上会材料的检查和审核力度,同时制定《合 规手册》并下发各部门、各环节负责人,已明确要求各部门、各环节负责人切实 履行合规责任, 加强各部门的内部制度建设, 在各材料审核环节明确相关责任人 的合规职责和奖惩措施。

《警示函》问题 2 列示的档案差错问题, 主要是相关人员的工作责任心不 强, 出现了疏漏, 造成了该项目的档案差错未能及时发现。这些问题反映了本公 司在档案管理方面存在薄弱环节,公司已召开专门会议,认真总结教训,加强档 案管理。公司已增加档案管理及档案复核人员, 对原有和新增的档案管理人员进 行岗位职责和合规培训, 明确档案管理岗位职责要求, 避免再次出现类似差错。

在新湖中宝股份有限公司 2008 年公司债的 2015 年跟踪评级项目评级作业 期间, 按当时的一般业务流程, 本公司合规部相关人员应对评审会材料 (含三审 意见表、初评报告等书面材料)进行检查,对不合格的评审会材料退回项目组并 要求改正, 评级委员会应在合规人员检查后对评审会材料进行审查, 作出决议, 确定信用等级,项目组应遵照评审委员的意见对初评报告进行修改。在归档环节, 项目组应将经由合规部检查的三级审核意见表、初评报告等评审会材料归档,评 级委员会对初评报告的审核及修改情况体现在最终的正式评级报告中,档案归集 后由合规部相关人员进行合规检查。

在该项目评级作业期间, 合规部在评审会前上会材料的审核中未能发现评 审会上会材料中三审意见表和初评报告上的错误,未能良好履行勤勉尽责义务, 导致上会材料中三审意见表、初评报告的级别与评审会级别投票表决表中三审级

$\overline{z}$

别不一致。同时,项目组按一般流程归档后合规部未能有效发现其中问题,在档 案审核过程中未发现评审会纪要的缺失。针对《警示函》问题2列示的相关问题, 本公司已对合规部相关责任人进行追责。

三、其他整改措施

结合该次检查,本公司加强了评级制度建设,优化业务流程中的合规管理, 强化了合规部门的合规督导职能,建立合规考核评价机制,并通过《合规手册》 增强公司员工合规意识, 提升合规部的合规检查、合规管理的效率。同时, 公司 完善了内部流程管理, 强化评级审核流程, 加强信息披露和报备工作, 完善客户 服务制度建设,持续推进评级技术研发工作。

(一) 加强"先收费后进场"业务流程管理

本公司召开专门会议, 加强了业务流程管理, 针对先付费后进场的规定进 一步明确各部门、各环节负责人的合规职责。同时, 公司加强了对市场部门人员 的合规培训、要求市场部门人员向被评对象明确先付费后进场的合规要求。

(二) 加强材料报备管理

本公司已明确要求合规部加强各类材料的报送和工作,同时加大了人力、 物力的投入, 组织专门人员并会同各个部门确保材料报送工作准确、全面、及时 地完成。

(三) 加强评级报告中评级方法和信用级别调整原因的信息披露

本公司对评级报告模板进行了调整, 在评级声明页增加使用的评级方法及 该方法披露出处的说明。

跟踪评级信息披露方面,本公司召开风险管理委员会专题会议,提高了证 养市场品种的定期跟踪评级报告要求, 已明确要求若定期跟踪评级存在级别调 整, 需在定期跟踪评级报告中明示信用评级调整的主要理由。同时, 公司已将《合 规手册》下发各部门、各环节负责人,要求跟踪评级相关的评级分析师认真履行 《合规手册》关于跟踪评级的报告要求。

(四) 完善客户服务制度建设

为完善客户服务制度建设, 提升客户服务水平, 本公司将《投诉处理制度》 分拆为《投诉处理制度》和《客户意见反馈制度》,形成《复评规范》、《投诉处 理制度》与《客户意见反馈制度》相互结合的制度体系。

$\overline{3}$

(五) 完善尽职调查工作评价机制

本公司明确要求业务部门完善评级项目组尽职调查工作评价机制,在评级 质量控制中重点加强对尽职调查工作相关底稿、访谈纪要等材料的质量要求,并 在三级审核和评审会环节着重关注尽职调查工作的完备情况和尽职情况,并以此 作为分析师考核的重要依据。

(六) 完善评级结果反馈机制

本公司已于2015年6月起在正式发送评级报告前,对评级项目出具《级别 投票表决结果统计表》的同时, 出具《信用评级结果通知书》, 向委托方和评级 对象告知评级结果。为加强评级结果通知的合规性和及时性,本公司召开专门会 议, 已明确要求评级项目组在规定时间内以邮寄或通过电子邮件发送扫描件的形 式向委托方和评级对象告知评级结果,同时将《信用评级结果通知书》以书面方 式留痕。

(七) 完善利害关系审核留痕和承诺机制

本公司加强了合规流程管理, 完善事前控制手段, 将事前控制与事后控制 有机结合。公司原《评级业务人员承诺书》需项目组、三级审核人员在各流程环 节逐一签字,相关签字均在一页纸上,由于评级作业时部分签字人员可能在外地 出差,容易造成漏签的现象。对此,公司对《评级业务人员承诺书》进行分页, 项目组、三级审核人员针对各自的《评级业务人员承诺书》签字,并督促项目组 和各环节评级审核人员及时完成签字工作。同时, 公司加强评级流程环节的合规 管理、加大人力和物力的投入、在三审环节加强对《评级业务人员承诺书》的审 核力度,将《评级业务人员承诺书》的宗整、宗备情况纳入合规考核体系。

此外,本公司规范了业务承接方面的利害关系审核留痕机制,逐步在合同 答订环节设置利害关系审核报批程序,由合规部门设置合规人员对公司与委托人 及被评对象的利害关系情况进行审核,满足公司《评级回避制度》及相关法律法 规、自律规则的要求后方可承接。

(八) 完善合规考核评价机制

本公司制定了《分析师合规考核方案》,采用差错累加的考核计量方式在实 地调查、三级审核、评审会、评级报告报备、跟踪评级时间要求等多个方面对评 级分析师进行合规考核, 以规范债券评级业务活动, 提高债券评级业务合规管理

$\overline{A}$

水平。

(九) 加强评级技术研发工作

本公司按照证监会、证券业协会的法规、自律规则和《新世纪评级方法总 论》对同一类评级对象评级或对同一评级对象跟踪评级采用一致的评级标准和工 作程序。

考虑到评级方法和技术的发展,本公司持续推进行业研究工作,进一步丰 富行业专用模型的数量,完善评级模型的指标取值原则,对支持评级、具体指标 调整等通过编制评级操作手册等方式进一步制度化和精细化,不断增强信息披露 透明度, 提升公司在行业内的公信力。

自整改宗成以来,本公司一直按照《证券市场资信评级业务管理暂行办法》 规范开展业务,因此中国证券监督管理委员会上海监管局对本公司采取的行政监 管措施决定对滨化集团股份有限公司 2019 年公开发行可转换公司债券募集说明 书的发行不构成实质性障碍。

特此说明。

上海新世纪资信评估投资服务有限公司关于

《关于对上海新世纪资信评估投资服务有限公司采取出具警示函措

施的决定》(沪证监决[2018]2号)相关问题的说明 上海证券交易所:

上海新世纪资信评估投资服务有限公司(以下简称"本公司"或"公司") 于 2018 年 1 月 5 日收到中国证券监督管理委员会上海监管局出具的《关于对上 海新世纪资信评估投资服务有限公司采取出具警示函措施的决定》(沪证监决 [2018]2号)(以下简称"《警示函》")。本公司已根据《证券市场资信评级业务管 理暂行办法》的要求宗成整改,并于2018年2月7日将《上海新世纪资信评估 投资服务有限公司关于证券市场资信评级业务的整改报告》正式报告中国证券监 督管理委员会上海监管局。

具体整改措施包括:

一、针对《警示函》问题1的整改情况

本公司的评级模型采用递进性的判断方法, 在主要逻辑演进步骤设置了调 整环节,由评级分析师根据尽职调查等实际情况并结合评级经验综合判断指标得 分是否需要调整, 若需调整则根据评级模型打分规则进行调整, 并在后续环节由 各级审核人员审查。

针对《警示函》问题1列示的相关问题,本公司加强了评级模型指标调整环 节的质量控制。

第一,本公司已明确要求评级项目组在运用模型时严格遵循设定的模型指 标、权重及其变化机制,在指标调整环节保持审慎的态度,对指标调整的理由进 行充分说明。

第二,本公司已要求各级审核人员着重审查指标调整的合理性和客观性,保 证评级模型结果的客观性和可比性。

第三,本公司持续推进评级模型和评级数据库的建设,完善评级模型的指标

$\mathbf{1}$

取值和变化原则, 提高评级模型结果的客观性与一致性, 从违约率、信用利差、 等级迁移矩阵等方面强化评级质量检验,进一步发挥评级模型在评级实践中的作 用。

二、针对《警示函》问题2的整改情况

评级模型的指标打分是评级模型分析的基础,评级模型是本公司信用等级 评定的重要参考。针对《警示函》问题2列示的相关问题,本公司加强了评级模 型指标打分环节的质量控制, 具体工作包括:

第一,本公司加大了分析师的业务培训力度,开展了评级方法、模型分析、 系统操作等多个方面的培训和内部交流活动。

第二,本公司已要求评级分析师在使用模型时遵守设定的打分规则,严格执 行评级模型中各要素的打分要求,同时在审核环节中加强了评级模型打分的审查 工作, 使分析师更加重视评级模型打分的合理性和客观性。

第三,本公司积极梳理、研究评级模型主要要素的分析方式,完善评级模型 打分机制,提升支持评级指标打分的精细化和规范化,强化模型运用方面的质量 控制,进一步提升方法论、模型和报告的衔接程度。

三、其他整改措施

结合该次检查,本公司进一步完善了内部流程管理,强化了主要评级环节的 合规监督, 加强了评级报告质量控制, 提升了尽职调查资料收集内容的完整性。 此外,本公司进一步加强了现场尽职调查工作和评级作业时间管理,完善了评级 结果反馈机制。

(一) 加强评级报告质量控制

$\alpha$ , $\alpha$ , $\beta$ , $\beta$ , $\beta$ , $\beta$ , $\alpha$

本公司安排了专题讨论并通过邮件等方式向分析师进一步强调了评级报告 中数据及内容规范、准确的重要性,要求分析师在评级报告撰写过程中加强对概 要页、正文图表、结论、附表的检查和复核,关注评级报告中经营、财务数据的 逻辑性和关联关系,防止低级错误。此外,本公司已要求各级审核人员重点关注 评级报告中经营及财务数据分析的准确性、完整性和全面性,保障评级报告质量。

Den Steinberg

(二) 提升尽职调查资料收集内容的完整性

本公司已根据相关法规规章、规范性文件以及自律规则的要求对尽职调查 的最新要求讲行了梳理, 在主要流程审核环节着重关注尽职调查工作的完备情况 和尽职情况。为提升尽职调查资料收集的完整性,本公司已在内部信息管理系统 的一审环节嵌入受评对象及其控股股东、实际控制人、保证人在中国证监会证券 期货市场失信信息公开查询平台、国家工商总局企业信息公示系统、国家税务总 局的重大税收违法案件信息公布栏、最高人民法院失信被执行人信息查询平台、 中国人民银行征信系统等主要信用信息平台查询结果的统计。

(三) 加强现场尽职调查工作管理

为保障现场尽职调查作业时间、提高尽职调查工作质量,本公司已对尽职调 查环节的内部控制机制进行完善, 加大了对评级作业流程单、尽职调查回执、访 谈纪要等尽职调查相关文件的合规审查力度。此外,合规部已通过合规专项培训、 邮件提醒等方式向分析师明确了首次评级时评级对象的现场考察与访谈不少于 两个工作日的时间要求。

(四) 加强评级作业时间管理

为保障合理的评级作业时间、提高评级流程合规管理水平, 本公司召开了专 门会议, 进一步加强了评级业务流程管控力度。

第一,本公司已对合规人员、业务人员开展了合规专项培训,明确了业务承 接、评级流程等方面的各项合规要求。

第二, 合规部向全部分析师发送业务合规提示, 说明了证券市场资信评级业 务的各项作业时间规定。

第三,合规部已向合规人员明确了各岗位责任,加强了评级作业时间合规管 控力度, 优化了合规人员绩效考核机制, 将合规人员的绩效考核与工作结果、工 作态度以及工作能力有效结合。

(五)宗善评级结果反馈机制

为加强评级结果书面告知受评企业环节的及时性和合规性,本公司完善了

$\overline{3}$

评级结果通知书发送环节的审核和传递机制, 细化了评级结果通知书的核对、流 转和发放等相关工作的要求。本公司已明确要求评级项目组及时将信用评级结果 通知书通过电子扫描版和纸质版书面发送给企业,并通过电子邮件记录等方式做 好留痕并存档。

除上述整改措施外,本公司持续加强自身建设,完善内部业务流程管控,健 全合规管理机制, 加强合规督导, 提升评级质量, 更好地为本土及国际信用评级 市场服务。

自整改完成以来,本公司一直按照《证券市场资信评级业务管理暂行办法》 规范开展业务,因此中国证券监督管理委员会上海监管局对本公司采取的行政监 管措施决定对滨化集团股份有限公司2019年公开发行可转换公司债券的发行不 构成实质性障碍。

特此说明。

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$\mathcal{U}_{\rm esc}$

企业名称变更核准通知书

沪工商注名变核字第01200407260808号

上海新世纪投资服务有限公司

根据 $\ell$ $\Lambda$ 四角子木 法》等规定, 同市

1000.006 该企业名称保留期至2005年01月 企业夕 称不得用于经营 颁发 营业执照后介 ∸ا∕ دی

	一两 不顾曾	「昌
	Д. 表現 号.	व्हर $\overrightarrow{z}$	『块宮』
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付承诺书
	不好的地 医肌肉切除术

许可企业名称:

业海新世纪财务管理有限公司 上海新世纪资产评估有限绩化

注: 1、藻更核准的金 业登记机关完成变更登记的,通知书规定的有效期满后自动失效。 更核准名称有效期的, 中请人应在有效期满前1个月内中请延期。有效期延长时 当理由行保证 有正 向本线组6公用

2、谷脉变更核准时不审查投资人资格和企业变更条件, 投资人资格和企业变更条件在企业登记时审 改。中诸人不得以企业名称已核为由抗辩企业登记机关对投资人资格和企业变更条件的审查。企业登 记证关也不得以企业名称已核为由不予审查就准予企业变更登记。

3、根据《企业名称登记管理规定》第五、二十五条规定: 登记主管机关有权纠正已登记注册的不适宜 的企业名称: 两个以上的企业因已登记注册的企业名称相同或客进世前发生结战时, 登记主管机关依 照注册在先原则处理。

1. 变更核准的企业名称中如果含有法律、行政法规规定 统复登记时、必须提 交有关批准文件。如不能提交,不得以本通知该准的企业考验是理变更登记。 预拆和用语变更企业名 $\mathcal{L}{\text{N}\text{in}}$

5、企业变更登记后, 企业登记机关应将本通知书原件存

签收人:

⊅∞4年8月7日

资格的机构外,其他机构所进行的企业债券信用评级人民 二、企业债券发行前,必须经人民银行总行认可的企业 三、取得企业债券资信评级资格的评级机构可以在全 国范围内从事食业债券信用评级。任何地区和部门不得阻 싁 2 西源污将另行制定包括企业债券在内的证券评级 债券信用评级机构进行信用评级。 以上通知,请严格遵照执行。 挠其开展事作 ! 银行不予承认。 务的管理办法。	上九七九年十二月十七日日次 ш 漘 链角限费任公 核局、杂牲司 公国际资 激金策 企业债券 过 广村城 RATING &
关于中国诚信证券评估有限公司等机构 从事企业债券信用评级业务资格的通知 N. qh 银发C19977547	机构的企业债券资信评级资格:快弹减衡证券评估有限公 、淡兰市深信评命令 中国人民银行各省、自治区、直辖市分行,深圳经济特区分 估有限公司、上海远 司、过宁省资信评 一、除中国人民银行总行认可具有企业债券资信评级 为了加强企业债券资信评级工作,感行税缴额 有关事项如下: 东资信评估公司、上海新世纪投资服务公 司、云南资信评估镇谷所、长城资信评 司、大公国际资信资信有限资任公司 估公司、福建省资信评级委员会。 行

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领取《证券市场资信评级业务许可证》,并依法办理工商变更登记。 到我会 内 自本批复下发之日起30个工作日 ÷M 垣 你公司, $\epsilon$ $\mathbf{H}$	# 你公司应当依据《公司法》及本批复修改公司章程, ٥ 龚 报我会备 gʻ	$\star$ 蓝 礘 蝟 你公司在开展证券市场资信评级业务过程中 o 告 及时向我会报 M 国 $\lambda$ 树 國国	m	批复 资信评级 $\widetilde{\mathbb{Z}}$	⊞ ψν 苹 H. 蹊 lla' 算公 璴 券登记结 nia 瑞 上海证	昴 卞 构部 ET.	40台 发 母 ш 共行 õ 同 $\frac{0}{1}$ 件 2007 麭 衆 校对: 短晓光 会办公厅 二年节 導
	中国证券监督管理	宇[2007]250号	关于核准上海新世纪资信评估投资 Kall 有限公司从事证券市场资信评算	你公司报送的《上海新世纪资信评估投资服务有限公司关于 总)[2007]19号 计联 证券市场资信评级业务许可的申请》(沪新信 上海新世纪资信评估投资服务有限公司:	资信评级业务管理 现批复如 $\ddot{\phantom{0}}$ 祾 微睡 及相关文件收悉。根据《证券法》、《证券市场 暂行办法》(证监会令第50号)的有关规定	参 一、核准你公司从事证券市场资信评级业 . سبا	条市场资信评级业 裂业务 务管理暂行办法》的规定,开展证券市场资信评 岸 Septime 你公司应当严格按照《证券法》 ۱ĺ

$6 - 10 - 62$

地址:北京市西 金融大街甲9号金融街中心16层(100033) st Center,9A Financial Street Xicheng iatorii Acc. or 易商协会 2016年度 相角社 各常各理事会员单位: 协会 2016 年月 全》、《中国银行间市场交易 市场交易商协会 则》及第二届会员代表大会第二次会议相关 冰议 (见附 件 1), 会费标准及4 协会决定自 2016 年起对 14 机制作适当调 整。 贵单位是协会名 员、会费标准由 55 万元/ 2016年4月30日前缴纳本年度会费 年调整为 63 缴费后请登录协会 会员信息 陆 (http://huiyuan.nafmii.org.cn)填写会表级纳值 如有疑问,可参阅《会费缴纳常见问题》(见附) 账户名称; 中国银行间市场交易商协会

间市场交

National Association of Financial Market Institutional Investors

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开户银行:招商银行北京金融街支行 号: 866580226510001 账

联系人: 吕晗冰 010-66538386 蒸阳子 010-66538379

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