M&A Activity • Oct 31, 2016
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SPACE2 SPA
AVIO SPA
RELAZIONE DELLA SOCIETÀ DI REVISIONE AI SENSI DELL'ARTICOLO 2501-SEXIES DEL CODICE CIVILE
Agli Azionisti di Space2 SpA
e
Agli Azionisti di Avio SpA
A seguito di istanza di nomina sottoscritta congiuntamente da Space2 SpA ("Space2" o "Società Incorporante") e da Avio SpA ("Avio", "Società Incorporanda" o, congiuntamente a Space2, "Società"), PricewaterhouseCoopers SpA ("PwC" o "Esperto Comune") ha ricevuto dal Tribunale di Milano, con Decreto del 10 ottobre 2016, l'incarico di redigere, in qualità di Esperto Comune designato ai sensi e per gli effetti dell'articolo 2501-sexies del Codice Civile, la relazione sulla congruità del rapporto di cambio fra le azioni di Space2 e le azioni di Avio ("Rapporto di Cambio") nell'ambito della fusione per incorporazione di Avio in Space2 ("Fusione"). A tal fine, abbiamo ricevuto da Space2 e da Avio il progetto di fusione ("Progetto di Fusione") corredato dalle relazioni illustrative degli amministratori ("Relazioni") che indicano, illustrano e giustificano, ai sensi dell'articolo 2501 quinquies del Codice Civile, il Rapporto di Cambio.
Il Progetto di Fusione sarà sottoposto all'approvazione delle assemblee straordinarie degli azionisti di Space2 e Avio in prima convocazione in data 1 dicembre 2016.
Gli amministratori di Space2 e Avio ("Amministratori") riferiscono nelle loro Relazioni che la Fusione rappresenta il completamento dell'operazione di integrazione societaria tra Space2 e Avio ("Operazione"), la cui esecuzione, come descritto nelle Relazioni, si articolerà nei seguenti passaggi:
Orbit SpA ("In Orbit"), del capitale sociale di Avio ad oggi detenuto da (i) Cinven Limited ("Cinven") per una quota complessiva pari al 56,02 per cento del capitale, (ii) altri investitori istituzionali ("Altri investitori") per una quota complessiva pari al 25,13 per cento del capitale e (iii) Viasimo Sarl ("Viasimo") per una quota pari al 4,53 per cento del capitale sociale, pari a complessive n° 342.715.637 azioni ordinarie di Avio rappresentative dell'85,68 per cento del capitale sociale, a fronte del pagamento di un corrispettivo pari a circa Euro 137 milioni ("Acquisizione"), sulla base di una valutazione negoziale del 100 per cento del capitale sociale di Avio pari a circa Euro 160 milioni;
la fusione per incorporazione di Avio in Space2 ("Fusione") con contestuale assegnazione ai soci di Avio diversi da Space2 di azioni ordinarie emesse da Space2 - sulla base di una valorizzazione di Euro 10 per azione - di cui quest'ultima chiederà l'ammissione alla quotazione su un mercato regolamentato italiano.
Secondo quanto riferito dagli Amministratori nel Progetto di Fusione e nelle Relazioni, la Fusione verrà attuata mediante l'annullamento delle azioni della Società Incorporanda detenute dagli azionisti di Avio alla data di efficacia della Fusione e l'assegnazione ai titolari di azioni di Avio alla data di efficacia della Fusione diversi da Space2 di azioni di nuova emissione rivenienti dall'aumento di capitale di Space2 a servizio del Rapporto di Cambio.
In particolare, dal Progetto di Fusione e dalle Relazioni emerge che il Rapporto di Cambio della Fusione è stato determinato dai Consigli di Amministrazione in n° 0,0399 azioni Space2 ogni n° 1 azione Avio, fermo restando che tale rapporto sarà oggetto di aggiustamento, conformemente a quanto indicato nelle Relazioni.
Come riportato nelle Relazioni, l'assemblea degli azionisti di Space2 sarà chiamata ad approvare un aumento di capitale a servizio del Rapporto di Cambio della Fusione per massimi nominali Euro 89.816.890, da eseguirsi entro il 30 giugno 2017, mediante emissione di massime n° 8.981.689 azioni ordinarie, prive di indicazione del valore nominale, aventi le stesse caratteristiche delle azioni ordinarie di Space2.
Come riportato nelle Relazioni l'efficacia della Fusione sarà sospensivamente condizionata al verificarsi delle seguenti condizioni:
l'approvazione, entro il 31 dicembre 2016, da parte dell'assemblea degli azionisti di Space3 della Scissione;
la circostanza per cui, entro il 30 gennaio 2017, il numero delle azioni di Space2 oggetto dell'esercizio del diritto di recesso sia superiore al 33 per cento meno un'azione del capitale di Space2;
Inoltre, gli Amministratori nel Progetto di Fusione riferiscono che, gli accordi contrattuali relativi all'Acquisizione prevedono quanto segue:
La Fusione sarà efficace a decorrere dalla data indicata nell'atto di Fusione, che potrà coincidere o essere successiva a quella dell'ultima delle iscrizioni di cui all'articolo 2504-bis Codice Civile e che, in ogni caso, non potrà essere antecedente alla data di inizio delle negoziazioni sul mercato regolamentato italiano delle azioni di concambio ordinarie di Space2.
Le operazioni della Società Incorporanda saranno imputate al bilancio di Space2 a decorrere dalla data di efficacia giuridica della Fusione, come sopra indicata.
Il Consiglio di Amministrazione di Space2 si è avvalso di Leonardo & Co. quale proprio advisor finanziario ("Advisor"), il quale ha anche rilasciato in data 19 ottobre 2016 una fairness opinion sul concambio. Il Consiglio di Amministrazione di Space2 si è avvalso, inoltre, del supporto dello Studio Legale BonelliErede & Co.
Il Consiglio di Amministrazione di Avio si è avvalso del supporto dello Studio Legale Chiomenti.
Al fine di fornire agli azionisti di Space2 e Avio idonee informazioni sul Rapporto di Cambio, la presente relazione indica i metodi seguiti dagli Amministratori per la sua determinazione e le eventuali difficoltà di valutazione dagli stessi incontrate; essa contiene, inoltre, il nostro parere sull'adeguatezza, nelle circostanze, di tali metodi, sotto il profilo della loro ragionevolezza e non arbitrarietà, nonché sulla loro corretta applicazione.
Nell'esaminare i metodi di valutazione adottati dagli Amministratori, supportati dalle indicazioni dell'Advisor incaricato (per la sola Space2), non abbiamo effettuato, per le finalità connesse allo svolgimento del presente incarico, una valutazione economica delle Società.
Nello svolgimento del nostro lavoro abbiamo ottenuto dalle Società le informazioni e i documenti ritenuti utili nella fattispecie. A tal fine abbiamo analizzato la documentazione messa a nostra disposizione ed in particolare:
"Vendor Tax Due Diligence" in draft for discussion redatta dallo Studio Associato Consulenza legale e tributaria - KPMG per conto di Avio in data 27 giugno 2016;
"Strategic Business Due Diligence for the first and second Steering Commettee" redatte da LCA - Leoni Corporate Advisors in data 21 luglio e in data 28 luglio 2016;
informazioni e documenti integrativi ritenuti utili ai fini della presente relazione.
Abbiamo inoltre ottenuto specifica ed espressa attestazione, mediante lettere sottoscritte dai legali rappresentanti delle Società in data 31 ottobre 2016, per quanto a conoscenza degli Amministratori, non sono intervenute variazioni rilevanti, né fatti e circostanze che rendano opportune modifiche significative ai dati e alle informazioni prese in considerazione nello svolgimento delle nostre analisi e/o che potrebbero avere impatti significativi sulle valutazioni effettuate per quanto riguarda la determinazione del Rapporto di Cambio.
La Relazione del Consiglio di Amministrazione di Space2 riferisce che i Consigli di Amministrazione di Space2 e di Avio sono giunti alla determinazione del Rapporto di Cambio di Fusione sulla base di un'analisi condotta utilizzando diversi criteri di valutazione di seguito descritti, volta a valorizzare le due società coinvolte dalla Fusione e, sulla base del valore unitario per azione di Avio e di Space2, calcolare un rapporto di proporzionalità tra il numero delle azioni di Avio detenute dai soci di Avio alla data di efficacia della Fusione - destinate a essere annullate per effetto della Fusione - e il numero delle azioni di nuova emissione di Space2 destinate ad essere assegnate in concambio ai soci di Avio a fronte di tale annullamento.
Si precisa che il Consiglio di Amministrazione di Space2 ha chiesto all'Advisor di rilasciare una fairness opinion sulla congruità del Rapporto di Cambio di Fusione. Nella Relazione degli amministratori di Space2 si riferisce che l'Advisor ha rilasciato il parere richiesto, ritenendo che - sulla base delle assunzioni, considerazioni e qualificazioni espresse nel parere - alla data di tale parere il Rapporto di Cambio di Fusione (calcolato sulla base della formula illustrata nel seguito), sia congruo, dal punto di vista finanziario, per Space2.
Le situazioni patrimoniali di riferimento per la Fusione ai sensi dell'art. 2501-quater c.c. sono costituite dalla relazione semestrale intermedia al 30 giugno 2016, per Space2, e dalla relazione semestrale consolidata al 30 giugno 2016 per Avio (unitamente le "Situazioni Patrimoniali"). Le valutazioni sono state elaborate dagli Amministratori (i) per quanto riguarda Space2, tenendo altresì conto di eventi rilevanti di natura patrimoniale e/o finanziaria che si verificheranno in futuro secondo tempistiche e modalità già note in data attuale, in quanto connessi alla realizzazione dell'Operazione e (ii) per quanto riguarda Avio, tenendo altresì conto della consistenza patrimoniale al 31 dicembre 2015, in quanto data di riferimento per la definizione della valorizzazione del 100% del capitale netto di Avio secondo il meccanismo del c.d. "locked box" presente nello SPA. Inoltre, gli Amministratori di Space2 rilevano come il management di Avio abbia confermato che i risultati current trading per il primo semestre 2016 siano sostanzialmente in linea con le stime elaborate per il medesimo periodo temporale all'interno del piano industriale di Avio.
Ai fini della Fusione gli Amministratori hanno attribuito a Space2 un valore patrimoniale calcolato sulla base delle assunzioni e in applicazione dei criteri di seguito descritti.
Space2 è un veicolo di investimento che, tramite il collocamento delle proprie azioni sul MIV, ha raccolto le risorse necessarie per ricercare e selezionare una società target con cui effettuare un'operazione di aggregazione.
A fini valutativi, poiché attualmente il principale asset di Space2 è costituito dalla rilevante liquidità raccolta al momento del suddetto collocamento, gli Amministratori hanno scelto di utilizzare il principale metodo patrimoniale, ovvero il metodo del NAV.
Con l'applicazione del metodo del NAV il valore del capitale di Space2 è determinato in base al valore equo di ciascuna delle attività e passività finanziarie della società disgiuntamente considerate. Per "valore equo" si intende il valore di realizzo delle attività e di estinzione delle passività al netto degli effetti fiscali eventualmente applicabili. Si tratta di un metodo di tipo patrimoniale semplice.
Ai fini del calcolo del NAV sono state considerate dagli Amministratori le seguenti poste patrimoniali di Space2:
Relativamente al punto (a) sopra, il patrimonio netto proforma di Space2 al 30 giugno 2016 avrà necessariamente un valore variabile a seconda della consistenza delle disponibilità liquide, il cui importo, come sopra descritto, varierà in dipendenza dell'esercizio del diritto di recesso (e, in particolare, dell'importo dell'Esborso per il Recesso).
Relativamente al punto (c) sopra, a fini prudenziali il beneficio fiscale è stato stimato in quattro differenti scenari di valorizzazione della componente ACE: (a) beneficio fiscale ACE non riconosciuto; (b) beneficio fiscale ACE riconosciuto per 5 anni; (c) beneficio fiscale ACE riconosciuto per 8 anni; e (d) beneficio fiscale ACE riconosciuto perennemente.
Il tasso utilizzato per attualizzare i benefici fiscali futuri è stato posto pari a quello considerato da Space2 nella valutazione di Avio.
Il beneficio fiscale è stato, inoltre, stimato nei due differenti scenari in cui (i) Space2 non deve sostenere l'Esborso per il Recesso e (ii) Space2 deve sostenere in massima misura l'Esborso per il Recesso.
È stato quindi calcolato il valore unitario per azione Space2, dividendo il valore patrimoniale complessivo di Space2 per un numero di azioni determinato sommando (i) le azioni ordinarie Space2 in circolazione (comprensive delle azioni ordinarie Space2 oggetto di esercizio del diritto di recesso che
siano state assegnate ad altri soci nell'ambito dell'offerta in opzione); (ii) il numero di azioni ordinarie Space2 rivenienti dalla conversione della prima tranche di azioni speciali (pari al 35% del numero complessivo di Azioni Speciali alla data di efficacia della Fusione); (iii) le azioni speciali ancora in circolazione, ovvero non ancora convertite in azioni ordinarie Space2 ai sensi dell'art. 5 dello statuto; e (iv) le azioni ordinarie Space2 che saranno potenzialmente emesse ipotizzando l'esercizio dei market warrant Space2 da parte dei relativi titolari alla data di efficacia della Fusione sulla base del valore risultante del NAV per azione.
Tale calcolo presuppone che alle azioni ordinarie Space2 e alle azioni speciali sia attribuito lo stesso valore unitario ai fini della Fusione, sulla base delle seguenti valutazioni riportate dagli amministratori di Space2: per le azioni speciali, si è considerato che queste sono prive del diritto al dividendo e del diritto di voto; tuttavia, esse incorporano un'opzione di conversione in azioni ordinarie Space2 a titolo gratuito e con un moltiplicatore al raggiungimento di determinate soglie. Sulla base di questi elementi, il valore attribuibile alle azioni speciali dagli amministratori di Space2 è stato stimato pari a quello delle azioni ordinarie Space2.
Sulla base della metodologia sopra descritta, gli amministratori di Space2 sono pervenuti ai seguenti risultati:
Sulla base del suddetto calcolo, dei criteri sopra illustrati e del processo negoziale, il valore unitario delle azioni Space2 (sia azioni ordinarie sia azioni speciali) ai fini della Fusione risulta pertanto pari a:
Euro 10,00.
Ai fini della Fusione gli amministratori di Space2 hanno attribuito al capitale di Avio un valore calcolato sulla base delle assunzioni e in applicazione dei criteri di seguito descritti. Il metodo del Discounted Cash Flow ("DCF") quale metodo principale al fine di determinare il valore del capitale di Avio per la sua flessibilità e capacità di cogliere e valutare la generazione di cassa, la redditività, la crescita e il profilo di rischio specifici della società. Il metodo dei moltiplicatori di mercato è stato invece adottato quale metodo di controllo.
II metodo del DCF determina il valore di un'azienda in misura pari al valore attuale dei flussi di cassa che l'azienda stessa dovrebbe generare in futuro - considerandone quindi l'attitudine a produrre reddito e a monetizzarlo, indipendentemente dalle altre caratteristiche - deducendo da tale valore
l'indebitamento finanziario netto ("Indebitamento Finanziario Netto") in essere alla data di riferimento della valutazione.
I flussi che sono utilizzati sono rappresentati dai flussi monetari netti della gestione caratteristica, depurati di quanto concerne la gestione finanziaria e la gestione extra caratteristica al fine di esprimere il valore dell'azienda in relazione ai flussi monetari generati prevalentemente dalle scelte gestionali. I singoli flussi di cassa nonché il patrimonio residuale sono attualizzati in base ad un tasso rappresentativo del costo del capitale dell'azienda, calcolato come media ponderata del costo dei mezzi di terzi e del costo opportunità del capitale di rischio ("Weighted Average Cost of Capital" – WACC) calcolato con riferimento ad un tasso risk free del 2,16%, un equity risk premium del 6,50% ed un beta pari a 0,92 ed un size risk premium del 2,54%.
L'attualizzazione dei flussi è stata effettuata con riferimento ad un arco temporale compreso tra la data di valutazione al 31 dicembre 2015 e l'anno 2020 in modo da ovviare alla ridotta affidabilità dei flussi di cassa stimati per periodi più lunghi e il valore residuo di Avio è stato determinato applicando due differenti metodologie:
Al risultato del procedimento di attualizzazione dei flussi, chiamato valore delle attività operative o Enterprise Value ("EV"), gli Amministratori di Space2 hanno in seguito (i) sottratto algebricamente il valore dell'Indebitamento Finanziario Netto dell'azienda, il valore del patrimonio di pertinenza di terzi ed il valore di libro del fondo per rischi ed oneri e del fondo per benefici ai dipendenti e (ii) sommato il valore di libro delle società partecipate ed il 50% del valore di libro delle attività per imposte anticipate. Inoltre, è stato sottratto il valore dei cd. leakages previsti nel periodo compreso tra il 1º gennaio 2016 e la data di esecuzione dello SPA, fatta eccezione per una serie di pagamenti consentiti espressamente e individuati di comune accordo tra le parti determinando così l'Equity Value dell'azienda. Nel caso di specie, gli amministratori hanno applicato il metodo del DCF basandosi su un piano industriale di Avio per il periodo 2016 - 2020 elaborato sulla base di assunzioni economicofinanziarie nell'ipotesi che Avio continui ad operare autonomamente (ipotesi stand alone). Sulla base delle suddette ipotesi, gli amministratori di Space2 sono pervenuti a una valutazione per il 100% del capitale netto di Avio incluso nell'intervallo di Euro 205,5 milioni e Euro 268,7 milioni.
Come riferito nella relazione degli amministratori di Space2 secondo il metodo dei multipli di mercato, il valore di una società dipende dalle indicazioni fornite dal mercato borsistico con riguardo a società aventi caratteristiche analoghe a quella oggetto di valutazione. Il metodo si basa sulla determinazione di multipli calcolati come rapporto tra valori di Borsa e grandezze economiche, patrimoniali e finanziarie di un campione di società comparabili. I multipli così determinati vengono applicati, con le opportune integrazioni e aggiustamenti, alle corrispondenti grandezze della società oggetto di valutazione, al fine di stimarne un intervallo di valori. Data la natura di tale metodo, risulta particolarmente critica l'affinità, da un punto di vista operativo e finanziario, fra le società incluse nel campione di riferimento e le società oggetto di valutazione. La significatività dei risultati è, infatti, strettamente dipendente dalla confrontabilità delle società che costituiscono il campione. I titoli prescelti devono inoltre presentare un buon grado di liquidità e non riguardare società i cui corsi
potrebbero essere influenzati da particolari situazioni contingenti. Gli amministratori di Space2 evidenziano come non esistano società quotate, in Italia o all'estero, perfettamente comparabili. Purtuttavia hanno potuto costruire un campione di società quotate di dimensioni variabili che, sebbene differiscano da Avio per tipologia di business, dimensioni e struttura, operano nello stesso mercato di riferimento di Avio. La scelta dei multipli ritenuti maggiormente significativi dagli amministratori per l'analisi è stata effettuata sulla base delle caratteristiche proprie del settore e dell'attuale contesto di mercato. A tal fine gli stessi hanno selezionato quali multipli maggiormente significativi l'EV/EBITDA e l'EV/EBIT. Tali multipli sono stati calcolati prendendo a riferimento i prezzi medi a tre mesi ponderati per i volumi negoziati alla data del 17 ottobre 2016. I moltiplicatori utilizzati dagli amministratori di Space2 per la valutazione di Avio sono i valori medi e mediani delle metriche EV/EBITDA e EV/EBIT per gli anni 2016E, 2017E e 2018E (multipli EV/EBITDA pari a 10,1 – 10,2, 9,4 – 9,5, 8,8 – 9,0; multipli EV/EBIT pari a 13,4 – 15,6, 12,6 – 14,0, 11,4 – 12,1.
Gli amministratori di Space2 riferiscono che EV/EBITDA e EV/EBIT sono stati applicati rispettivamente all'EBITDA e all'EBIT prospettici di Avio. All'EV risultante si è in seguito (i) sottratto algebricamente il valore dell'Indebitamento Finanziario Netto dell'azienda, il valore del patrimonio di pertinenza di terzi ed il valore di libro del fondo per rischi ed oneri e del fondo per benefici ai dipendenti e (ii) si è sommato il valore di libro delle società partecipate ed il 50% del valore di libro delle attività per imposte anticipate; inoltre, è stato sottratto il valore dei cd. leakages previsti nel periodo compreso tra il 1º gennaio 2016 e la data di esecuzione dello SPA, fatta eccezione per una serie di pagamenti consentiti espressamente e individuati di comune accordo tra le parti determinando così l'Equity Value dell'azienda.
Sulla base dei suddetti criteri e del processo negoziale (che ha tenuto in considerazione particolari fattori quali la peculiarità dell'asset soggetto a "Golden Power", l'assenza di garanzie da parte dell'azionista venditore, il non riconoscimento di un premio di controllo all'azionista di maggioranza, nonché i relativi sconti dimensionali e di mercato fattorizzabili in sede di IPO), gli amministratori di Space2 hanno attribuito ad Avio un valore patrimoniale pre valorizzazione dei leakages pari a Euro 167.000.000. A tale valore è stato sottratto il valore netto dei leakages, allo stato attuale stimato pari a Euro 7.311.396, determinando così un valore patrimoniale di Avio ai fini della Fusione pari a Euro 159.688.605. È stato quindi calcolato il valore unitario per azione Avio, dividendo il valore patrimoniale complessivo di Avio, pari a Euro 159.688.605, per il numero totale di azioni ordinarie Avio, pari a 400.000.000.
Sulla base del suddetto calcolo e dei criteri sopra illustrati, il valore unitario delle azioni Avio ai fini della Fusione risulta pertanto pari a:
arrotondando il valore unitario alla quarta cifra decimale.
I Consigli di Amministrazione di Space2 e di Avio sono giunti alla determinazione del Rapporto di Cambio della Fusione sulla base di un'analisi, condotta utilizzando diversi criteri di valutazione di seguito descritti, volta a valorizzare le due società coinvolte dalla Fusione e, sulla base del valore unitario per azione di Avio e di Space2, calcolare un rapporto di proporzionalità tra il numero delle azioni di Avio detenute dai soci di Avio alla Data di Efficacia della Fusione - destinate a essere annullate per effetto della Fusione - e il numero delle azioni di nuova emissione di Space2 destinate ad essere assegnate in concambio ai soci di Avio a fronte di tale annullamento. Anche gli amministratori di Avio evidenziano come le situazioni patrimoniali di riferimento per la
Fusione ai sensi dell'art. 2501-quater cod. civ. per entrambe le società sono costituite dalle situazioni patrimoniali al 30 giugno 2016. Le valutazioni sono state elaborate (i) per quanto riguarda Space2, tenendo altresì conto di eventi rilevanti di natura patrimoniale e/o finanziaria che si verificheranno in futuro secondo tempistiche e modalità già note in data attuale, in quanto connessi alla realizzazione dell'Operazione; e (ii) per quanto riguarda Avio, tenendo altresì conto della consistenza patrimoniale al 31 dicembre 2015, in quanto data di riferimento per la definizione della valorizzazione del 100% del capitale netto di Avio secondo il meccanismo del c.d. "locked box" presente nello SPA. Inoltre, il management di Avio ha confermato che i risultati current trading per il primo semestre 2016 sono sostanzialmente in linea con le stime elaborate per il medesimo periodo temporale all'interno del piano industriale di Avio.
Ai fini della Fusione gli amministratori di Avio hanno attribuito a Space2 un valore patrimoniale calcolato sulla base delle assunzioni e in applicazione dei criteri di seguito descritti. Space2 è un veicolo di investimento che, tramite il collocamento delle proprie azioni sul MIV, ha raccolto le risorse necessarie per ricercare e selezionare una società target con cui effettuare un'operazione di aggregazione.
A fini valutativi, poiché attualmente il principale asset di Space2 è costituito dalla rilevante liquidità raccolta al momento del suddetto collocamento, anche dli amministratori di Avio hanno scelto di utilizzare il principale metodo patrimoniale, ovvero il metodo del Net Asset Value ("NAV"). II metodo del NAV determina il valore del capitale di Space2 in base al valore equo di ciascuna delle attività e passività finanziarie della società disgiuntamente considerate. Per "valore equo" si intende il valore di realizzo delle attività e di estinzione delle passività al netto degli effetti fiscali eventualmente applicabili. Si tratta di un metodo di tipo patrimoniale semplice.
c) il beneficio fiscale che la società post fusione trarrebbe grazie (i) ai costi deducibili sostenuti da Space2 e (ii) all'applicazione dell'agevolazione relativa alla disciplina in materia di Aiuto alla Crescita Economica ("ACE").
Relativamente al punto (a) sopra gli amministratori di Avio riferiscono che il patrimonio netto proforma di Space2 al 30 giugno 2016 avrà necessariamente un valore variabile a seconda della consistenza delle disponibilità liquide il cui importo, come sopra descritto, varierà in dipendenza del numero dei diritti di recesso esercitati dagli azionisti di Space2 che non abbiano concorso all'approvazione della Fusione (e, in particolare, dell'importo corrisposto da Space2 ex art. 2437 quater, Cod. Civ.).
Relativamente al punto (c) sopra, a fini prudenziali il beneficio fiscale è stato stimato in quattro differenti scenari di valorizzazione della componente ACE: (a) beneficio fiscale ACE non riconosciuto; (b) beneficio fiscale ACE riconosciuto per 5 anni; (c) beneficio fiscale ACE riconosciuto per 8 anni; e (d) beneficio fiscale ACE riconosciuto perennemente.
Il tasso utilizzato per attualizzare i benefici fiscali futuri è stato posto pari a quello considerato da Space2 nella valutazione di Avio.
Il beneficio fiscale è stato, inoltre, stimato dagli amministratori di Avio nei due differenti scenari in cui: (i) Space2 non sia tenuta a corrispondere alcun esborso a fronte dell'esercizio del diritto di recesso da parte degli azionisti di Space2 che non abbiano concorso all'approvazione della Fusione e (ii) Space2 sia tenuta a corrispondere in massima misura l'esborso relativo all'esercizio del diritto di recesso da parte dei predetti azionisti.
È stato quindi calcolato dai medesimi amministratori il valore unitario per azione Space2, dividendo il valore patrimoniale complessivo di Space2 per un numero di azioni determinato sommando (i) le azioni ordinarie Space2 in circolazione (comprensive delle azioni ordinarie Space2 oggetto di esercizio del diritto di recesso che siano state assegnate ad altri soci nell'ambito dell'offerta in opzione); (ii) il numero di azioni ordinarie Space2 rivenienti dalla conversione della prima tranche di azioni speciali (pari al 35% del numero complessivo di azioni speciali alla Data di Efficacia della Fusione); (iii) le azioni speciali ancora in circolazione, ovvero non ancora convertite in azioni ordinarie Space2 ai sensi dell'art. 5 dello statuto di Space2; e (iv) le azioni ordinarie Space2 che saranno potenzialmente emesse ipotizzando l'esercizio dei Market Warrant Space2 da parte dei relativi titolari alla Data di Efficacia della Fusione sulla base del valore risultante del NAV per azione.
Gli amministratori di Avio riferiscono che tale calcolo presuppone che alle azioni ordinarie Space2 e alle azioni speciali sia attribuito lo stesso valore unitario ai fini della Fusione, sulla base delle seguenti valutazioni: per le azioni speciali, si è considerato che queste sono prive del diritto al dividendo e del diritto di voto; tuttavia, esse incorporano un'opzione di conversione in azioni ordinarie Space2 a titolo gratuito e con un moltiplicatore al raggiungimento di determinate soglie. Sulla base di questi elementi, il valore attribuibile alle azioni speciali Space2 è stato stimato pari a quello delle azioni ordinarie Space2.
Sulla base della metodologia sopra descritta, gli amministratori di Avio sono pervenuti ai seguenti risultati:
• nello scenario in cui Space2 non sia tenuta a sostenere alcune esborso a fronte dell'esercizio del recesso, il valore unitario per azione Space2 risulta compreso tra Euro 9,60 e Euro 10,52 a
seconda che si ipotizzi che il beneficio fiscale ACE non sia riconosciuto ovvero sia riconosciuto perennemente;
• nello scenario che all'estremo opposto ipotizza che Space2 sia tenuta a sostenere in massima misura l'esborso a fronte dell'esercizio del diritto di recesso, il valore unitario per azione Space2 risulta compreso tra Euro 9,53 e Euro 10,89 a seconda che si ipotizzi che il beneficio fiscale ACE non sia riconosciuto ovvero sia riconosciuto perennemente.
Sulla base del suddetto calcolo, dei criteri sopra illustrati e del processo negoziale il valore unitario delle azioni Space2 (sia azioni ordinarie sia azioni speciali) ai fini della Fusione risulta pertanto pari a:
Euro 10,00
Ai fini della Fusione gli amministratori di Avio hanno attribuito al capitale di Avio un valore calcolato sulla base delle assunzioni e in applicazione dei criteri di seguito descritti. Gli amministratori di Avio hanno utilizzato il metodo del DCF quale metodo principale al fine di determinare il valore del capitale di Avio per la sua flessibilità e capacità di cogliere e valutare la generazione di cassa, la redditività, la crescita e il profilo di rischio specifici della società. Gli amministratori hanno quindi scelto il metodo dei moltiplicatori di mercato quale metodo di controllo.
II metodo del DCF determina il valore di un'azienda in misura pari al valore attuale dei flussi di cassa che l'azienda stessa dovrebbe generare in futuro - considerandone quindi l'attitudine a produrre reddito e a monetizzarlo, indipendentemente dalle altre caratteristiche - deducendo da tale valore l'indebitamento finanziario netto ("Indebitamento Finanziario Netto") in essere alla data di riferimento della valutazione.
I flussi che sono utilizzati sono rappresentati dai flussi monetari netti della gestione caratteristica, depurati di quanto concerne la gestione finanziaria e la gestione extra caratteristica al fine di esprimere il valore dell'azienda in relazione ai flussi monetari generati prevalentemente dalle scelte gestionali. I singoli flussi di cassa nonché il patrimonio residuale sono attualizzati in base ad un tasso rappresentativo del costo del capitale dell'azienda, calcolato come media ponderata del costo dei mezzi di terzi e del costo opportunità del capitale di rischio ("Weighted Average Cost of Capital" – WACC) calcolato con riferimento ad un tasso risk free del 2,16%, un equity risk premium del 6,50% ed un beta pari a 0,92 ed un size risk premium del 2,54%.
L'attualizzazione dei flussi è stata effettuata con riferimento ad un arco temporale compreso tra la data di valutazione al 31 dicembre 2015 e l'anno 2020 in modo da ovviare alla ridotta affidabilità dei flussi di cassa stimati per periodi più lunghi e il valore residuo di Avio è stato determinato applicando due differenti metodologie:
Al risultato del procedimento di attualizzazione dei flussi, chiamato valore delle attività operative o Enterprise Value ("EV"), gli amministratori di Avio hanno in seguito (i) sottratto algebricamente il
valore dell'Indebitamento Finanziario Netto dell'azienda, il valore del patrimonio di pertinenza di terzi ed il valore di libro del fondo per rischi ed oneri e del fondo per benefici ai dipendenti e (ii) sommato il valore di libro delle società partecipate ed il 50% del valore di libro delle attività per imposte anticipate. Inoltre, è stato sottratto il valore dei cd. leakages previsti nel periodo compreso tra il 1 gennaio 2016 e la data di esecuzione dello SPA, fatta eccezione per una serie di pagamenti consentiti espressamente e individuati di comune accordo tra le parti determinando così l'Equity Value dell'azienda. Nel caso di specie, gli amministratori hanno applicato il metodo del DCF basandosi su un piano industriale di Avio per il periodo 2016 - 2020 elaborato sulla base di assunzioni economicofinanziarie nell'ipotesi che Avio continui ad operare autonomamente (ipotesi stand alone). Sulla base delle suddette ipotesi, gli amministratori di Avio sono pervenuti a una valutazione per il 100% del capitale netto di Avio incluso nell'intervallo Euro 205,5 milioni e Euro 268,7 milioni.
Come riferito nella relazione degli amministratori di Avio secondo il metodo dei multipli di mercato, il valore di una società dipende dalle indicazioni fornite dal mercato borsistico con riguardo a società aventi caratteristiche analoghe a quella oggetto di valutazione. Il metodo si basa sulla determinazione di multipli calcolati come rapporto tra valori di Borsa e grandezze economiche, patrimoniali e finanziarie di un campione di società comparabili. I multipli così determinati vengono applicati, con le opportune integrazioni e aggiustamenti, alle corrispondenti grandezze della società oggetto di valutazione, al fine di stimarne un intervallo di valori. Data la natura di tale metodo, risulta particolarmente critica l'affinità, da un punto di vista operativo e finanziario, fra le società incluse nel campione di riferimento e le società oggetto di valutazione. La significatività dei risultati è, infatti, strettamente dipendente dalla confrontabilità delle società che costituiscono il campione. I titoli prescelti devono inoltre presentare un buon grado di liquidità e non riguardare società i cui corsi potrebbero essere influenzati da particolari situazioni contingenti. Gli amministratori di Avio evidenziano come non esistano società quotate, in Italia o all'estero, perfettamente comparabili. Purtuttavia hanno potuto costruire un campione di società quotate di dimensioni variabili che, sebbene differiscano da Avio per tipologia di business, dimensioni e struttura, operano nello stesso mercato di riferimento di Avio. La scelta dei multipli ritenuti maggiormente significativi dagli amministratori per l'analisi è stata effettuata sulla base delle caratteristiche proprie del settore e dell'attuale contesto di mercato. A tal fine gli stessi hanno selezionato quali multipli maggiormente significativi l'EV/EBITDA e l'EV/EBIT. Tali multipli sono stati calcolati prendendo a riferimento i prezzi medi a tre mesi ponderati per i volumi negoziati alla data del 17 ottobre 2016.
I moltiplicatori utilizzati dagli amministratori di Avio per la valutazione di Avio sono i valori medi e mediani delle metriche EV/EBITDA e EV/EBIT per gli anni 2016E, 2017E e 2018E (multipli EV/EBITDA pari a 10,1 – 10,2, 9,4 – 9,5, 8,8 – 9,0; multipli EV/EBIT pari a 13,4 – 15,6, 12,6 – 14,0, 11,4 – 12,1.
Gli amministratori di Avio riferiscono che i moltiplicatori EV/EBITDA e EV/EBIT sono stati applicati rispettivamente all'EBITDA e all'EBIT prospettici di Avio. All'EV risultante si è in seguito (i) sottratto algebricamente il valore dell'Indebitamento Finanziario Netto dell'azienda, il valore del patrimonio di pertinenza di terzi ed il valore di libro del fondo per rischi ed oneri e del fondo per benefici ai dipendenti e (ii) si è sommato il valore di libro delle società partecipate ed il 50% del valore di libro delle attività per imposte anticipate; inoltre, è stato sottratto il valore dei cd. leakages previsti nel
periodo compreso tra il 1º gennaio 2016 e la data di esecuzione dello SPA, fatta eccezione per una serie di pagamenti consentiti espressamente e individuati di comune accordo tra le parti determinando così l'Equity Value dell'azienda.
Sulla base dei suddetti criteri e del processo negoziale (che ha tenuto in considerazione particolari fattori quali (a) la peculiarità dell'asset soggetto alla disciplina di cui alla l. 11 maggio 2012 n. 56 in materia di poteri speciali sugli assetti societari nei settori della difesa e della sicurezza nazionale nonché per le attività di rilevanza strategica nei settori dell'energia, dei trasporti e delle comunicazioni, (b) l'assenza di garanzie da parte degli azionisti venditori, (c) il non riconoscimento di un premio di controllo all'azionista di maggioranza, nonché (d) i relativi sconti dimensionali e di mercato fattorizzabili in sede di quotazione), gli amministratori di Avio hanno attribuito ad Avio un valore patrimoniale pre valorizzazione dei leakages pari a Euro 167.000.000. A tale valore è stato sottratto il valore netto dei leakages, allo stato attuale stimato pari a Euro 7.311.396, determinando così un valore patrimoniale di Avio ai fini della Fusione pari a Euro 159.688.605. È stato quindi calcolato il valore unitario per azione Avio, dividendo il valore patrimoniale complessivo di Avio, pari a Euro 159.688.605, per il numero totale di azioni ordinarie Avio, pari a 400.000.000.
Sulla base del suddetto calcolo e dei criteri sopra illustrati, il valore unitario delle azioni Avio ai fini della Fusione risulta pertanto pari a:
arrotondando il valore unitario alla quarta cifra decimale.
Si riassumono di seguito le principali difficoltà incontrate dai Consigli di Amministrazione di Space2 e di Avio nell'ambito delle valutazioni effettuate al fine della determinazione del Rapporto di Cambio:
i moltiplicatori utilizzati per la valutazione di Avio sono calcolati sulla base dei prezzi di mercato dei titoli delle società quotate maggiormente comparabili con Avio. Tuttavia le società del campione proposto presentano comunque differenze talvolta significative, per il profilo dimensionale, la struttura del capitale e la tipologia di business operato, rispetto ad Avio.
I Consigli di Amministrazione di Space2 e di Avio sono pervenuti alla determinazione di un Rapporto di Cambio da calcolarsi secondo la seguente formula:
1) Il Rapporto di Cambio Base sarà calcolato secondo la seguente formula:
Prezzo per Azione Avio (Euro 0,3992) __________________________________
Prezzo per Azione Space2 (Euro 10,00)
e
Dove:
Il Rapporto di Cambio e il Rapporto di Cambio Base saranno approssimati al quarto decimale incluso.
Alla luce della suddetta formula gli Amministratori specificano come l'Aggiustamento NAV sarà applicabile solo nel caso in cui la differenza tra il NAV Stimato e il NAV Effettivo sia superiore a Euro 500.000 fermo restando che, ai fini dell'aggiustamento, si terrà conto solo dell'importo eccedente Euro 500.000.
Riferiscono ancora gli Amministratori che:
Per le finalità del nostro incarico, abbiamo svolto una lettura critica delle Relazioni degli Amministratori e dell'ulteriore documentazione relativa alla Fusione indicata nel precedente paragrafo 4, nonché delle bozze di lavoro già messe a nostra disposizione precedentemente alla data di predisposizione dei rispettivi documenti nella versione finale.
Come indicato in precedenza, i Consigli di Amministrazione del 19 ottobre 2016 di Space2 e Avio hanno deliberato di effettuare la Fusione sulla base delle Situazioni Patrimoniali al 30 giugno 2016, approvate dai rispettivi Consigli di Amministrazione in data 26 luglio 2016 e in data 1 settembre 2016.
In riferimento alle relazioni semestrali al 30 giugno 2016, sono state da noi effettuate talune procedure, anche tramite incontri e discussioni con le Direzioni di Space2 e Avio e con le società di revisione KPMG SpA, revisore legale di Space2, e Deloitte & Touche SpA, revisore legale di Avio, volte a rilevare i principi contabili utilizzati ed i fatti salienti concernenti la loro redazione, nonché una discussione critica degli ammontari in esse esposti.
Le sopra menzionate procedure sulle relazioni semestrali al 30 giugno 2016 sono state svolte nella misura necessaria per il raggiungimento delle finalità dell'incarico conferitoci, indicate nel precedente paragrafo 3.
Abbiamo inoltre raccolto, attraverso discussione con le Direzioni di Space2 e Avio, informazioni circa gli eventi verificatisi dopo la data di chiusura delle relazioni semestrali al 30 giugno 2016, al fine di analizzare eventuali aspetti significativi ai fini del nostro lavoro. Secondo quanto confermatoci dagli
Amministratori, alla data della presente relazione non si sono verificati eventi o circostanze tali da rendere necessari aggiustamenti o rettifiche alle informazioni utilizzate dagli Amministratori nella determinazione del Rapporto di Cambio.
Abbiamo discusso con il management di Avio e con Leoni Corporate Advisors i criteri e le logiche di costruzione del business plan 2016 - 2020 di Avio fermo restando le incertezze ed i limiti intrinsechi in ogni dato di natura previsionale.
Con riferimento ai metodi utilizzati dagli Amministratori per la determinazione del Rapporto di Cambio, abbiamo inoltre svolto le seguenti procedure:
Con riferimento al presente incarico, riteniamo opportuno sottolineare che la finalità principale del procedimento decisionale degli amministratori consiste in una stima dei valori economici relativi alle singole società oggetto della fusione, effettuata attraverso l'applicazione di criteri omogenei ai fini dell'ottenimento di valori fra loro comparabili.
Nelle valutazioni per operazioni di fusione, infatti, la finalità ultima non è tanto la determinazione dei valori assoluti del capitale economico delle società interessate, quanto piuttosto l'individuazione di valori confrontabili in sede di determinazione del Rapporto di Cambio.
Per tale ragione, le valutazioni per operazioni di fusione hanno significato nel loro profilo relativo e non possono essere, di per sé, assunte quali stime del valore assoluto delle società in relazione a diverse operazioni.
A tal proposito, è comunque opportuno ricordare che il principio dell'omogeneità valutativa non implica necessariamente che gli organi amministrativi delle Società debbano adottare i medesimi criteri valutativi.
In tale contesto, ancorché non esplicitato nell'ambito delle rispettive Relazioni, ciascuno dei Consigli di Amministrazione, al fine di consentire un adeguato apprezzamento delle specificità delle Società, ha nella fattispecie utilizzato metodi di valutazione differenti in relazione alle stesse.
Gli Amministratori sono pervenuti alla determinazione di un Rapporto di Cambio da calcolarsi secondo la formula illustrata nel paragrafo 7.
Come richiamato nel paragrafo 5.1, gli amministratori di Space2 precisano di aver chiesto all'Advisor di rilasciare una fairness opinion sulla congruità del Rapporto di Cambio e che l'Advisor ha rilasciato il parere richiesto, ritenendo che - sulla base delle assunzioni, considerazioni e qualificazioni espresse nel parere - alla data di tale parere il Rapporto di Cambio (rectius: il Rapporto di Cambio Base), sia congruo, dal punto di vista finanziario, per Space2.
Le Relazioni predisposte dagli amministratori di Space2 e di Avio per illustrare l'operazione di Fusione indicano le metodologie dagli stessi adottate, con il supporto dell'Advisor nel caso di Space2, ed i risultati ottenuti ai fini della determinazione del Rapporto di Cambio. Gli amministratori di Avio non si sono avvalsi del supporto di alcun financial advisor ai fini della determinazione del Rapporto di Cambio.
Al riguardo, esprimiamo di seguito le nostre considerazioni sull'adeguatezza, in termini di ragionevolezza e non arbitrarietà, dei metodi di valutazione adottati dagli amministratori di Space2 con il supporto dell'Advisor e dagli amministratori di Avio, per la determinazione del Rapporto di Cambio, nonché sulla loro corretta applicazione:
sinergie conseguibili dalla fusione, pertanto, pur essendo suscettibili di generare valore incrementale, non influenzano la definizione del valore relativo delle Società ai fini della determinazione del Rapporto di Cambio;
prevalente. Gli Amministratori riferiscono che il valore unitario delle azioni di Space2 (sia azioni ordinarie che azioni speciali) ai fini della Fusione è basato sul calcolo e sui criteri illustrati nelle Relazioni e sul processo negoziale. In proposito rileviamo come tale valore ricada nell'intervallo di valori unitari per azione Space2 determinato dagli Amministratori sulla base della metodologia NAV. Conseguentemente la scelta degli Amministratori risulta, nelle circostanze, ragionevole e non arbitraria;
In merito alle difficoltà ed ai limiti incontrati nello svolgimento del nostro incarico, si richiama l'attenzione su quanto segue:
tendenza a presentare oscillazioni rilevanti nel corso del tempo soprattutto in relazione all'incertezza del quadro economico generale. Ad influenzare l'andamento dei titoli possono anche intervenire pressioni speculative in un senso o nell'altro, del tutto slegate dalle prospettive economiche e finanziarie delle singole società. L'applicazione dei metodi di mercato può individuare, pertanto, valori tra loro differenti, in misura più o meno significativa, a seconda del momento in cui si effettui la valutazione. In aggiunta, Avio presenta profili di business ed economico-finanziari che la rendono limitatamente comparabile con le società quotate operanti nel settore di riferimento;
Si richiama inoltre l'attenzione sui seguenti aspetti di rilievo:
e dei "Market Warrant Space2 SpA".
(iv) autorizzazione alla richiesta di esclusione dalle negoziazioni sul Mercato Telematico degli Investment Vehicles delle azioni ordinarie e dei "Market Warrant Space2 SpA", subordinatamente al rilascio del provvedimento di ammissione dei medesimi strumenti finanziari sul Mercato Telematico Azionario organizzato e gestito da Borsa Italiana SpA.
Le sopra richiamate delibere esulano dall'oggetto del presente parere.
Come indicato nel Progetto di Fusione, i Consigli di Amministrazione di Space2 e di Avio sono pervenuti alla determinazione di un rapporto di cambio da calcolarsi secondo la seguente formula:
Dove:
1) Il Rapporto di Cambio Base sarà calcolato secondo la seguente formula:
Prezzo per Azione Avio (Euro 0,3992) ____________________________
Prezzo per Azione Space2 (Euro 10,00)
e
Dove:
Il Progetto di Fusione illustra come:
Sulla base della documentazione esaminata e delle procedure sopra indicate, tenuto conto della natura e portata del nostro lavoro come illustrato nella presente relazione, nonché di quanto indicato nei precedenti paragrafi 9, 10 e 11, riteniamo che i metodi di valutazione adottati dagli Amministratori delle Società, con l'assistenza dell'Advisor per Space2, siano adeguati, in quanto nelle circostanze ragionevoli e non arbitrari, e che gli stessi, siano stati correttamente applicati ai fini della determinazione del Rapporto di Cambio delle azioni contenuto nel Progetto di Fusione.
Roma, 31 ottobre 2016
PricewaterhouseCoopers SpA
Corrado Testori (Revisore legale)
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