Air China Ld — Management Reports 2012

May 12, 2012

中国国际航空股份有限公司 2012 年度跟踪评级报告

发行主体	中国国际航空股份有限公司
本次主体信用等级	AAA	评级展望	稳定
上次主体信用等级 AAA 存续债券列表		评级展望	稳定

债券简称	发行额 (亿元)	期限 (年)	上次债项 信用等级	本次债项 信用等级
05 国航债	30	10	AAA	AAA
09 国航股 MTN2	30	5	AAA	AAA

概况数据

中国国航	2009	2010	2011	2012.3
总资产(亿元)	1,061.63	1,552.20	1,733.24	1,724.06
所有者权益(亿元)	239.61	416.99	495.02	497.60
总负债(亿元)	822.02	1,135.20	1,238.22	1,226.46
总债务(亿元)	673.99	871.96	902.05	908.65
营业总收入(亿元)	510.95	809.63	971.39	228.95
EBIT(亿元)	67.00	161.96	115.58	-
EBITDA(亿元)	136.14	247.71	210.76	-
经营活动净现金流(亿元)	68.95	196.67	216.40	16.16
营业毛利率(%)	17.90	24.65	21.05	14.85
EBITDA/营业总收入(%)	26.64	30.60	21.70	3.59
总资产收益率(%)	6.53	12.39	7.04	-
资产负债率(%)	77.43	73.14	71.44	71.14
总资本化率(%)	73.77	67.65	64.57	64.61
总债务/EBITDA(X)	4.95	3.52	4.28	-
EBITDA/利息倍数(X)	8.53	16.15	10.13	-

注:公司2009~2011年财务报告根据新会计准则编制;将长期应付款以及应 付融资租赁款调整至长期借款;2012年一季报未经审计。

分析师

胡晓鹭

xlhu@ccxi.com.cn

刘英爱

yaliu@ccxi.com.cn

电话:(010)66428877 传真:(010)66426100

2012年5月11日

基本观点

中诚信国际维持中国国际航空股份有限公司(简称"中国国 航"或"公司")AAA 的主体信用等级,评级展望为稳定,维持 09 国航股 MTN2 和 05 国航债 AAA 的债项信用等级。

2011 年以来,在我国经济保持快速增长、国际经济复苏缓 慢的环境下,中国国航适时调整运力投放,业绩和收入水平保 持增长;公司优质的航空枢纽、均衡的航线网络布局和业内较 好的资本结构都为公司未来的发展提供了保障;此外,深圳航 空的良好发展、与国泰航空合资成立货运公司以及北京航空和 大连航空的运营也提高了公司的综合竞争力。同时,中诚信国 际也关注国际经济复苏进程、航油价格上涨、公司控股深圳航 空带来的债务压力以及购买飞机引起的资金压力上升等因素对 公司未来发展的影响。

优势

• ¾ 继续维持突出的行业地位。公司是国内三大航空公司中唯 一载国旗的航空公司,行业地位非常突出。
• ¾ 强有力的政府支持。2010 年政府以国有资本对中航集团注 资 15 亿元,2012 年 4 月中国国航公告将收到中航集团 10.5 亿元注资,资金来源为国有资本经营预算拨款,可见政府 对公司发展给予较大力度的支持。
• ¾ 公司业绩保持增长,收入稳步增加。受国内经济增长带动, 2011 年公司的客运业务以及收入规模保持快速增长趋势, 2011 年公司收入客公里同比增长 16.85%,营业总收入为 971.39 亿元,同比增长 19.98%。
• ¾ 公司的综合竞争力持续提升。2009 年以来中国国航增持国 泰航空股权并控股深圳航空,对国泰航空的增持使得公司 可以分享未来国际航线复苏带来的收益;控股深圳航空提 高了公司在华南地区的市场份额,同时成立合资货运公司 以及北京航空和大连航空的投入运营也使得公司总体竞 争力得到提升。

关注

• ¾ 国际经济复苏存在一定不确定性。2011 年国际经济的缓慢 复苏使得公司货运业务以及国际客运业务增长乏力,2011 年公司货邮周转量和国际航线收入客公里分别同比增长 0.14%和 7.58%,未来仍需关注国际经济复苏进程对公司业 绩带来的影响。
• ¾ 公司面临一定的资金压力。公司未来几年仍将面临飞机购 置等所带来的大量资本支出,公司有一定的资金压力。
• ¾ 航油价格上升,公司成本压力有所上升。国际油价不断上 扬,国内也多次调高航油出厂价格,2011 年,中国国航航 油成本上升了 44.01%。中诚信国际将持续关注未来航油价 格波动对公司盈利能力带来的影响以及燃油套期保值重 启进程对公司利润产生的影响。

主要信用因素

2011 年以来,我国航空运输业增速出现下滑, 虽然未来国际市场存在一定不确定性,但在 消费升级、人民币升值等有利因素带动下, 航空业有望持续增长

2011 年以来,随着我国经济快速回暖,国内航 空市场呈稳步增长趋势。同时受欧洲债务危机影响, 世界经济出现下滑,另外 2010 年世博会基数较大以 及高铁分流等因素使得 2011 年全年民航周转量增 速出现下滑,这在国际货运市场体现得更为明显。 2011 年民航总周转量为 577.44 亿吨公里,同比增长 7.2%,增速比 2010 年下滑 18.4 个百分点。其中国 内航线累计完成总周转量 380.61 亿吨公里、旅客运 输量 2.72 亿人次,分别同比增长 10.2%和 9.5%;完 成货邮运输量 379.4 万吨,同比增长 2.4%。国际航 线累计完成总周转量 196.84 亿吨公里、旅客运送量 0.21 亿人次、货邮运输量 178.0 万吨,分别同比上 升 2.0%、9.7%和-7.6%,呈现出客运平稳货运下滑 的态势。

资料来源:中国民用航空局

资料来源:中国民用航空局

资料来源:中国民用航空局

2012 年一季度我国民航旅客运输依然保持增 长趋势,而受国内外经济影响,货运市场持续下滑。 2012年1~3月,我国民航运输总周转量、旅客运输 量、货邮运输量分别为140.5亿吨公里、7,422.1万人 次和120.0万吨,分别同比增长4.9%、10.2%和-7.4%; 货运方面,国内、港澳台和国际航线货邮运输量分 别同比下降1.6%、13.9%和19.0%。

由于2010年我国民航运输业需求快速增长,各 航空公司在2011年均增加运力投入,2011年我国共 进口飞机421架,同比增长22.03%。目前国内航空 公司飞机订单量较多,行业供给仍然维持在较高水 平,根据目前各航空公司购买飞机的计划来看,未 来我国飞机进口量仍将保持一定增速。

资料来源:中国民用航空局

总体来看,2011年以来,在我国经济持续增长 的带动下,航空运输市场延续了增长态势,长期来 看,在我国经济持续快速发展的带动下,"十二五" 时期仍是我国航空业的战略发展机遇期,根据《中 国民用航空发展第十二个五年规划》,到2015年我

国航空总周转量将达到990亿吨公里,旅客运输量将 达到4.5亿人次,货邮运输量将达到900万吨,年均 将分别增长13%、11%和10%。

因此,在我国人均收入水平提高和消费升级的 带动下,未来我国经济将保持平稳快速增长,国内 航空客运、货运市场有望稳定增长,尽管国际航空 运输市场的发展仍取决于国际经济复苏的情况,但 航空业总体需求将呈上升态势。但同时中诚信国际 也将继续关注航空运力过剩、日益激烈的竞争环境 对我国航空业发展的影响。

公司根据市场调整运力投放,2011 年客运业 务保持增长,未来货运业务以及国际业务增 长仍存在不确定性

2011 年,我国经济保持稳定增长趋势,而国际 经济复苏依然受到欧洲债务危机等因素影响,航空 运输业面临较为复杂的市场环境,呈现出国内客运 增长较快、国际客运持续低迷、航空货运市场大幅 回落的特点。根据市场特点,中国国航进行了运力 投放结构的调整,2011 年公司客运业务可用座位公 里投入同比增长 14.78%,增速比 2010 年下降 19.14 个百分点,其中国内航线投入可用座公里 994.02 亿, 同比增加 17.82%;国际航线投入可用座公里 452.99 亿,同比增加 9.21%;地区航线(香港、澳门及台 湾)投入可用座位公里同比增长 10.62%。

通过运力的调整,公司客运业务保持稳定增长 态势。2011 年,公司客运业务实现收入客公里 1,234.99 亿,同比增长 16.85%,其中国内航线实现 收入客公里 826.76 亿,同比增长 21.87%,运送旅客 5,939.15 万人次,同比增长 18.34%,客座率达到 83.17%,同比提升 2.77 个百分点,收益水平同比提 高7.25%至0.74元;国际航线实现收入客公里357.24 亿,同比增长 7.58%,客座率同比小幅下降 1.2 个百 分点,收益水平为 0.59 元,与 2010 年持平。

	表 1:中国国航 2009~2011 年经营情况

	2009	2010	2011
收入客公里(百万)		75,473.77 105,694.99 123,499.47
乘客人数(万)	4,127.87	6,000.62	6,969.17
收入货运吨公里(百万) 3,528.37		4,840.90	4,847.63

货物及邮件(万吨)	97.40	134.73	142.61

注:以上数据包括国货航、澳门航空以及深圳航空(含昆明航空)。 资料来源:中国国航年报

货运业务方面,根据国际、国内经济形势,公 司适度减缓货运运力的投入,2011 年公司投入可用 货物吨公里 81.75 亿,同比增长 4.22%,增速比 2010 年减少 16.46 个百分点,其中国际航线可用货物运 力同比仅增长 1.86%,国际航线货运运力占总体货 运运力比重为 65.47%。从经营业绩上看,货运业务 总体呈现出下滑的趋势,2011 年公司收入货运吨公 里为 48.48 亿,同比增长 0.14%,其中国际和地区 航线均为负增长;全年运送货物及邮件 142.61 万 吨,同比增长 5.85%;货邮运载率为 59.30%,同比 下降 2.42 个百分点,货运公里收入为 1.76 元,同 比下降 3.83%。

表 2:2011 年中国国航分区域业务统计

	国内		国际		港澳台地区
	数量	同比 变化	数量	同比 变化	数量	同比 变化
可用座位公 里(百万)			99,401.93 17.82% 45,298.99 9.21% 6,888.94 10.62%
可用货物吨 公里(百万)2,572.06		8.57%	5,351.52 1.86%		251.03 13.96%
收入客公里 (百万)			82,676.09 21.87% 35,724.19 7.58% 5,099.20			9.69%
收入货运吨 公里(百万)	1,323.22		14.57% 3,427.48 -4.36%		96.93	-5.13%
乘客人数 (千)			59,391.47 18.34% 7,121.88 2.55% 3,178.38 10.53%
航班数目 (个)	413,557	14.21%	50,254	3.51%	27,102	9.67%
货运率(%)	51.45	2.69	64.05	-4.16	38.61	-7.77
客座率(%)	83.17	2.77	78.86	-1.20	74.02	-0.62
客公里收益 (元)	0.74	7.25%	0.59	0.00%	0.78	-3.70%
货公里收益 (元)	1.51	-15.17%	1.79	1.13%	4.15	-6.11%

注:以上数据包括国货航、澳门航空以及深圳航空(含昆明航空)。 资料来源:中国国航年报

同时公司不断优化客货机队结构以及航线网 络。截至 2011 年底,中国国航共有飞机 432 架, 平均机龄 6.77 年,2011 年公司共引进飞机 58 架; 退出飞机 19 架,2012~2014 年,公司计划继续引进 167 架飞机。枢纽建设方面,公司继续加强在北京 枢纽的市场地位,截至 2011 年底,公司围绕北京 投放飞机 173 架,2011 年北京枢纽中转旅客量达 450 万人次;围绕成都区域枢纽投放飞机 47 架,获取了 新增航班时刻、T2 航站楼中转柜台、两舱旅客休息 室等重要资源,成都枢纽的运行保障能力进一步增 强;围绕上海枢纽投放飞机 34 架,上海国际门户的 飞行、运行和机务保障能力逐步增强。航线开拓方 面,2011 年,公司新增成都至宁波、义乌等 20 条 国内航线,开通了北京至米兰、北京至普吉,成都 至东京等 8 条国际及地区航线,截至 2011 年末,中 国国航经营的客运航线已达到 282 条,其中国际航 线 71 条,地区航线 14 条,国内航线 197 条,通航 国家(地区)30 个,通航城市 143 个,其中国际 43 个,地区 4 个,国内 96 个。

			表 3:中国国航 2009~2011 年运输能力及效率情况
--	--	--	-------------------------------	--

	2009	2010	2011
飞机总数(架)*	274	393	432
飞行公里数(亿公里)	5.58	7.67	8.73
飞机日利用率(小时)	9.65	9.71	9.58
航班数量(万个)	31.88	43.54	49.09
客座率(%)	76.53	80.03	81.47
货邮运载率(%)	54.23	61.72	59.30
注:含自置、融资租赁、经营租赁飞机。

资料来源:中国国航年报

	自有	融资租赁	经营租赁	小计
客机	203	96	112	411
货机	8	0	4	12
公务机	0	0	9	9
合计	211	96	125	432

资料来源:中国国航年报

总体来看, 2011 年以来公司根据国际国内经 济形势对运力的投放进行了适当的调整,使得公司 客运业务保持增长趋势,增速下滑幅度有限,未来 公司国内航线客运业务将随着国内经济增长以及消 费升级而稳步增长,而国际航线以及货运业务则需 视国际经济复苏情况而定,存在一定不确定性。

与国泰航空合资成立货运公司、控股深圳航 空、成立北京航空以及大连航空进一步提升 了公司综合竞争力

中国国航在经营过程中继续全面加强战略协 同运作。中国国航与国泰航空有限公司(以下简称 "国泰航空")于 2006 年实施交叉持股及战略合作 的"星辰计划",并于 2009 年 8 月增持国泰航空股 份至 29.99%,2011 年 3 月 18 日,中国国际货运航 空有限公司(以下简称"国货航")已获得国家工 商行政管理总局的批准并完成工商变更,公司持有 国货航 51%的股权,国泰航空通过国泰货运持有国 货航 25%股权。截至 2011 年底,国货航机队共有 货运飞机 10 架,平均机龄 17.17 年,国货航经营的 货运航线达 17 条,其中国内航线 3 条,国际航线 12 条,地区航线 2 条,通航国家(地区)10 个, 通航城市 20 个,其中国内 5 个,国际 13 个,地区 2 个。国货航将发展成以内地东部与北部为主要市 场的本土货运航空公司,同时还将凭着庞大的机队 规模与一定的市场份额,为欧洲、北美乃至日本、 韩国及台湾等亚洲国家和地区直接提供货运服务, 这也增强了中国国航的货运能力。

2010 年 3 月 21 日,公司与深国际全程物流(深 圳)有限公司及深圳市汇润投资有限公司签订《中 国国际航空股份有限公司、深国际全程物流(深圳) 有限公司及深圳市汇润投资有限公司关于深圳航 空有限责任公司的增资合同》,中国国航对深圳航 空有限责任公司(以下简称"深圳航空")增资 6.82 亿元,增资后持有深圳航空 51%的股份,取得对深 圳航空的控制权。深圳航空是国内第五大航空公 司,以深圳为运营基地,在我国华南地区具有较强 的运营实力。近年来深圳航空运营业绩不断增长, 2011 年,深圳航空投入可用座位公里 341.92 亿, 同比增加 12.5%,实现旅客周转量 280.62 亿收入客 公里,同比增长 15.1%,运输旅客 1963.36 万人次, 同比增长 11.8%,平均客座率为 82.07%,同比提高 1.9 个百分点。截至 2011 年末,深圳航空机队共有 飞机 110 架,平均机龄 4.78 年,2011 年引进飞机 19 架,退出飞机 9 架;深圳航空经营的航线达 136 条,其中国内航线 126 条,国际航线 5 条,地区航 线 5 条,通航国家(地区)5 个,通航城市 63 个, 其中国内 57 个,国际 3 个,地区 3 个。控股深圳

航空后,中国国航在珠三角地区的市场份额大幅提 升,提高了公司在华南地区的竞争力,为公司航线 网络布局奠定了基础,但中诚信国际也关注到公司 合并深圳航空后负债规模将进一步扩大,这将给公 司的财务状况带来一定影响。

北京航空有限责任公司(以下简称"北京航空") 成立于 2011 年 2 月 28 日,注册资本 10 亿元。中国 国航持有北京航空 51%股权。截至 2011 年末,北京 航空机队共有托管公务机 9 架,平均机龄 2.22 年。 北京航空以北京为运营基地,以国航公务机分公司 已有业务为起点,充分利用其已具备的全球飞行运 行能力、市场营销网络、适航维修能力和全球机场 保障能力等资源优势,发展国内国际公务专、包机 飞行等主营业务,这增强了中国国航在公务机市场 的竞争力,在未来低空开放进程中面临较大机遇。

大连航空有限责任公司(以下简称"大连航空") 成立于 2011 年 8 月 1 日,注册资本 10 亿元,中国 国航持有大连航空 80%股权。截至 2011 年末,大连 航空共有 2 架飞机,运营大连-北京、大连-深圳、大 连-太原-三亚三条航线,大连航空将在大连实施"区 域枢纽"战略,争取用 5 年的时间建成与东北门户 地位相匹配的航空运输网络。

另外,中国国航积极利用星空联盟平台,深入 挖掘客户资源,同时推进产品和服务的一致化,不 断深化与汉莎航空、美国联合航空公司等星空联盟 合作伙伴的合作,提升联盟贡献收入。2011 年,星 空联盟合作收入为 23 亿元,同比增长 6.9%。

综合来看,公司进行的一系列资本运作,在提 升了市场占有率和盈利能力的同时,使得公司的综 合竞争实力大幅增强。然而,公司与深航合并后内 部整合及协同效应的充分发挥仍需一个渐进的过 程,中诚信国际将继续保持关注。

国际油价震荡上升,公司燃油成本压力加大

航油成本是航空公司的主要成本,占航空公司 运营总成本的 30%以上,航油价格的波动给航空公 司运营造成较大的影响。

国际油价方面,2011 年初中东、北非的紧张局

势也加速了油价的上涨。截至 2011 年 4 月 1 日, 新加坡航空煤油日现货价格上涨至 142.81 美元/桶, 比 2010 年同期上涨 49.26%。2011 年下半年以来, 国际油价在稳定中震荡上扬,截至 2011 年 12 月 30 日,新加坡航油价格为 121.71 美元/桶,同比上涨 15.30%;2012 年国际原油价格加快上涨速度,截至 2012 年 4 月 25 日,新加坡航油价格为 132.27 美元 /桶。2011 年 12 月,我国原油进口均价 806.07 美元 /吨,较去年同期上升 32.28%。

资料来源:中华人民共和国海关总署

国内油价方面,航油价格总体处于发改委控制 之下,从 2010 年下半年以来,航空煤油出厂价格 一直处于上升趋势,2010 年下半年至 2011 年 5 月 25 日,国内航油出厂价格分别上调了 5 次,且上调 幅度有所加大。2011 年 7 月 12 日,发改委发布《关 于推进航油价格市场化改革有关问题的通知》,指 出航空煤油出厂价格由供需双方协商确定,且每月 调整一次,调价时间为每月 1 日,新机制自 2011 年 8 月 1 日起实行。经过 10 次调整,截至 2012 年 5 月我国航空煤油出厂价格为 7,932 元/吨,比 2011 年 8 月价格上调 207 元/吨。新定价机制使得国内航 油价格实现月度调整、与国际接轨时滞缩小,变动 幅度缩小。

国内航空公司从 2011 年 4 月 8 日开始,上调 燃油附加费,800 公里(含)以下航线,每航段燃油附 加费由 50 元调整为 60 元;800 公里以上航线,每 航段燃油附加费由 90 元调整为 110 元,上调幅度 分别为 20%和 22%。2011 年 5 月 26 日,国内多家 航空公司又将 800 公里以上及 800 公里(含)以下航 线的燃油附加费分别上调至 140 元和 80 元,上调

幅度分别为 27%和 33%。新航油定价机制实施以来, 国内航空公司燃油附加费先后经过 7 次调整,目前 800 公里以上航线燃油附加费为 150 元,800 公里 (含)以下航线燃油附加费为 80 元。

虽然航空公司调整燃油附加费能够覆盖部分燃 油上升成本,但中国国航未来成本上升的压力将继 续存在。

	表 5:2009 年以来航油出厂价格变动情况(元/吨)
日期	调整幅度	调整后价格
2009 年 1 月 15 日	-1,060	3,990
2009 年 3 月 25 日	-430	3,560
2009 年 5 月 19 日	460	4,020
2009 年 6 月 30 日	1,030	5,050
2009 年 7 月 29 日	-280	4,770
2009 年 9 月 2 日	300	5,070
2009 年 10 月 11 日	-200	4,870
2009 年 11 月 10 日	320	5,190
2010 年 4 月 14 日	500	5,690
2010 年 6 月 1 日	-220	5,470
2010 年 10 月 26 日	220	5,690
2010 年 12 月 22 日	300	5,990
2011 年 2 月 20 日	350	6,340
2011 年 4 月 7 日	500	6,840
2011 年 5 月 25 日	800	7,640
2011 年 8 月 1 日	85	7,725
2011 年 9 月 1 日	-115	7,610
2011 年 10 月 1 日	-109	7,501
2011 年 11 月 1 日	-224	7,277
2011 年 12 月 1 日	376	7,653
2012 年 1 月 1 日	-293	7,360
2012 年 2 月 1 日	105	7,465
2012 年 3 月 1 日	260	7,725
2012 年 4 月 1 日	336	8,061
2012 年 5 月 1 日	-129	7,932

资料来源:国家发改委

2011 年,中国国航航油成本上升了 44.01%,主 要由于航班量的增加以及航油价格上升,但依然保 持了行业内的成本领先优势。

总体来看,燃油价格的上升增加了公司的成本, 近期国内航空公司有再次进入燃油套期保值市场的 意向,这有利于航空企业降低成本波动风险,但中 诚信国际将继续关注公司油料衍生合同价值的变动 情况。

财务分析

受国内航空需求增长带动,公司 2011 年收入 实现大幅增长,但公允价值变动收益和投资 收益的减少使得公司利润总额出现较大幅度 下降

2011 年国内经济稳步增长,国际经济复苏较为 缓慢,中国国航 2011 年营业总收入 971.39 亿元, 同比增长 19.98%,增速比 2010 年下降 38.48 个百 分点。2011 年公司毛利率为 21.05%,比 2010 年下 降 3.6 个百分点,主要受航油成本上升的影响。2011 年公司每收入客公里收益 0.70 元,同比增长 6.06%, 每收入货运吨公里收益 1.76 元,同比下降 3.83%; 公司每可用座位公里的营业成本为 0.51 元,同比增 长 9.53%,每可用吨公里的营业成本为 3.51 元,同 比增长 13.60%,成本上升压力较大。

表 6:2010~2011 年主要航空公司营业总收入和毛利率

	2010		2011
公司名称	营业总收入	营业毛利	营业总收入	营业毛利率
	(亿元)	率(%)	(亿元)	(%)
中国国航	809.63	24.65	971.39	21.05
海南航空	217.06	28.62	262.73	25.78
南方航空	777.88	19.57	927.07	16.99
东方航空	749.58	18.99	839.75	16.11

注:海南航空全称"海南航空股份有限公司";南方航空全称"中国南 方航空股份有限公司";东方航空全称"中国东方航空股份有限公司" 资料来源:各航空公司年报

从业务收入的构成上看,公司的民航运输业务 收入主要由客运收入、货运及邮运收入构成。2011 年公司实现客运收入 862.69 亿元,同比增长 23.07%,占民航运输收入比重达到 90.89%,是公 司收入的核心来源。从主营业务收入地区构成上来 看,2011 年公司来自中国大陆的收入为 632.67 亿 元,同比增长 29.18%,占主营业务收入比重为 66.65%。

表 7:2009~2011 年中国国航主营业务收入及结构变动

	(亿元、%)
2009		2010

	2009		2010		2011
	金额	比重	金额	比重	金额	比重
航空客运	443.99		88.87 700.98	88.72	862.69	90.89
航空货运	54.57	10.92	88.54	11.21	85.46	9.00

穆迪投资者服务公司成员

及邮运
其他	1.01	0.20	0.57	0.07	1.05	1.11

资料来源:公司年报

2011 年公司利润总额为 101.22 亿元,同比减少 49.03 亿元。从利润构成来看,2011 年公司实现经 营性业务利润 99.27 亿元,同比下降 11.19 亿元,主 要由于燃油成本的上升以及三费支出的增加;另外 公司公允价值变动收益由 2010 年的 17.44 亿元下降 至 0.34 亿元,主要由于油料衍生合同全部到期、2011 年度公允价值转回较 2010 年大幅下降所致;投资收 益由 2010 年的 35.73 亿元下降至 13.37 亿元,其中 航空的投资收益为 9.59 亿元,同比减少 20.44 亿元, 主要由于受国际经济疲软以及货运业务萎缩影响, 国泰航空 2011 年经营业绩大幅下滑所致。

2012 年 1~3 月,公司营业总收入为 228.95 亿元, 由于航油成本大幅上升,公司 2012 年一季度毛利率 大幅下降至 14.85%;公司 2012 年一季度利润总额 为 4.28 亿元,比 2011 年同期下降 18.91 亿元,其中 营业利润同比减少 20.6 亿元,投资收益减少 3.19 亿 元,人民币升值趋势减缓使得汇兑净收益同比减少 5.86 亿元。

资料来源:公司年报及一季报

公司获现能力较强,投资活动现金流出规模 较大

2011 年以来,虽然航空货运市场持续低迷、国 际客运市场增速放缓,但国内航空客运市场继续保 持增长,这使得公司经营活动净现金流保持增长趋 势,2011 年公司经营活动净现金流为 216.40 亿元, 同比增长 10.03%,预计未来随着国际经济的逐渐复

苏以及航空运输行业的进一步回暖,公司经营现金 流将保持稳步增长。

投资和融资现金流方面,公司投资规模较大, 2009~2011 年投资活动现金净流出分别为 125.82 亿 元、140.74 亿元和 168.97 亿元,主要是由于公司增 持国泰航空股权,收购深圳航空以及购买固定资产 所致。2011 年公司通过借款获得 279.77 亿元的筹 资活动现金流入,偿还债务的现金支出为 255.61 亿 元,支付融资租赁款 23.39 亿元,公司 2011 年筹资 活动净现金为-34.82 亿元。

2012年1~3月,公司经营活动净现金流为16.16 亿元,投资活动和筹资活动净现金流分别为-39.66 亿元和-21.83 亿元。

未来公司仍将维持较大规模的资本支出用于 飞机的购置以及融资租赁款和经营租赁款的支出, 因此将面临一定的筹资压力。

表 8:2011 年末公司不可撤销最低租赁款额情况(亿元)

剩余租赁期	融资租赁款	经营租赁款
一年以内(含一年)	28.73	36.44
一年至二年(含二年)	28.81	25.20
二年至三年(含三年)	29.27	20.38
三年以上	141.63	71.26
合计	228.44	153.28

资料来源:中国国航年报

表 9:2009~2012 年 3 月公司现金流量变化(亿元)

	2009	2010	2011	2012.1~3
经营现金流入	527.29	829.37	1,003.80	223.43
经营现金流出	458.34	632.70	787.40	207.28
经营净现金流	68.95	196.67	216.40	16.16
投资现金流入	17.07	40.00	57.77	2.91
投资现金流出	142.89	180.75	226.74	42.56
投资净现金流	-125.82	-140.74	-168.97	-39.66
筹资现金流入	325.64	344.26	279.77	76.22
吸收投资	-	64.21	-	-
借款	323.93	280.05	279.77	76.22
筹资现金流出	271.37	283.52	314.59	98.05
偿还债务	206.43	230.68	255.61	84.83
筹资净现金流	54.27	60.74	-34.82	-21.83
现金及现金等 价物净增加额	-2.77	115.68	11.02	-45.43

资料来源:公司年报及一季报

总体来看,公司获现能力较强,但未来仍然面 临较大规模的资金支出。

较强的盈利能力和现金获取能力使得公司偿 债能力很强,但公司未来仍存在一定的债务 压力

2011 年,公司继续扩大债务规模以满足资产的 购置需求,2011年末公司总债务规模为902.05亿元, 同比增加 30.09 亿元。从债务结构上来看,2011 年 末公司短期债务由 2010 年末的 279.39 亿元上升至 289.71 亿元,公司短期借款减少 41.96 亿元至 115.07 亿元,一年内到期的非流动性负债为 172.41 亿元, 同比增加 58.19 亿元,其中一年内到期的应付债券 为 30 亿元。2011 年末,公司长期债务余额为 612.34 亿元,其中长期借款为 333.98 亿元,应付债券余额 为 60 亿元,应付融资租赁款 191.92 亿元,长期应 付款为 26.44 亿元。从币种来看,公司的债务中大 部分为美元债务,2011 年末,公司美元债务余额占 总债务余额的比重为 75%,这使得公司 2011 年实现 汇兑收益 30.63 亿元。

同时,公司资产规模不断扩大,未分配利润的 增长使得所有者权益大幅增加,公司的资产负债率 和总资本化比率继续下降,截至 2011 年末,公司资 产负债率和总资本化比率分别下降至 71.44%和 64.57%。

资料来源:公司年报及季报

从偿债能力指标看,由于燃油价格上升以及投 资收益减少等原因,公司 2011 年盈利能力小幅下

降,公司的主要偿债指标有所下降。2011 年,公司 的 EBITDA 为 210.76 亿元,同比下降 14.92%;总 债务/EBITDA 上升至 4.28 倍,EBITDA/利息支出和 经营净现金流/利息支出分别稍有下降至 10.13 倍和 10.40 倍,但总体来看公司仍具有很强的偿债能力。 考虑到公司未来购买飞机计划较多,预计加大的资 本支出将继续增加公司的债务压力。

表 10:公司 2009~2012 年 3 月偿债能力指标

	2009	2010	2011	2012.3
短期债务(亿元)	232.13	279.39	289.71	267.28
总债务(亿元)	673.99	871.96	902.05	908.65
EBITDA(亿元)	136.14	247.71	210.76	-
经营活动净现金流(亿元)	68.95	196.67	216.40	16.16
资产负债率(%)	77.43	73.14	71.44	71.14
总资本化比率(%)	73.77	67.65	64.57	64.61
总债务/EBITDA(X)	4.95	3.52	4.28	-
EBITDA/利息倍数(X)	8.53	16.15	10.13	-
经营净现金流/总债务(X)	0.10	0.23	0.24	0.07*
经营净现金流/利息支出(X)	4.32	12.82	10.40	4.10

注:2012 年一季度加"*"数据已经过年化。 资料来源:公司年报及季报

与国内其他主要航空公司相比,公司财务杠杆 相对较低。截至 2011 年末公司资产负债率为 71.44%,同期东方航空和海南航空的资产负债率都 高于公司水平。

表 11:国内主要航空公司的资产负债率

公司名称	2009	2010	2011
中国国航	77.43%	73.14%	71.44%
南方航空	86.01%	72.83%	70.88%
东方航空	94.98%	83.56%	80.26%
海南航空	87.89%	81.22%	82.07%

资料来源:各公司年报

根据公司飞机采购计划,可以看出中国国航致 力于大幅提高运力以及国际航空运输能力,而未来 的飞机购置计划将使公司面临一定的资金压力。

	表 12:中国国航购买飞机情况
公告日期	购买情况	交付年限
2008 年 6 月、7 月	20 架空客 A330、15 架波 音 777 和 30 架波音 737 客机	2011~2015

穆迪投资者服务公司成员

2010 年 2 月 10 日	20 架空客 A320 系列飞 机	2011~2014
2010 年 6 月 25 日	20 架波音 737-800 系列 飞机	2013~2015
2010 年 7 月 30 日	10 架波音 A320 飞机	2012~2013
2010 年 9 月 10 日	4 架波音 777-300ER 飞 机	2013~2014
2010 年 11 月 18 日	10 架 A330 飞机和 10 架 A350 飞机	2013~2015 2018~2020
2011 年 3 月 7 日	5 架波音 B747-8 飞机	2014~2015

资料来源:中国国航公告

或有负债方面,截至 2011 年末公司对外担保 余额为 9.02 亿元。

截至 2011 年末,公司及子公司累计抵押、质押 资产余额为 749.94 亿元。

截至 2011 年末,公司获得银行授信总额为 1,413亿元人民币,其中未使用授信额度为914亿元 人民币,为公司偿债能力提供一定支撑。

总体来看,受国内空需求增长带动,公司经营 业绩稳定增长,但受国际经济复苏缓慢、燃油价格 高企以及投资收益减少等影响,公司盈利能力有所 下滑,但较强的获现能力保证了公司很强的偿债能 力。考虑到未来购买飞机等资本性支出规模较大, 公司仍将面临一定的资金压力。

结论

综上,中诚信国际维持中国国际航空股份有限 公司 AAA 的主体信用等级,评级展望为稳定,维持 09 国航股 MTN2 和 05 国航债 AAA 的债项信用等 级。

附一:中国国际航空股份有限公司主要财务数据及指标(合并口径)

财务数据(单位:万元)	2009	2010	2011	2012.3
货币资金	320,156.80	1,501,102.70	1,542,024.20	1,093,538.60
交易性金融资产	0.00	2,737.90	1,214.40	1,423.90
应收账款净额	220,117.20	318,063.80	265,243.90	266,278.70
存货净额	93,127.10	93,231.70	112,816.40	110,514.60
其他应收款	49,200.70	113,869.50	166,208.70	194,771.50
长期投资	1,323,557.50	1,552,258.50	1,480,442.00	1,479,510.90
固定资产(合计)	8,087,865.80	11,174,328.60	12,954,477.40	13,288,103.90
总资产	10,616,320.70	15,521,961.30	17,332,356.80	17,240,609.00
其他应付款	222,408.30	463,078.20	630,982.50	614,731.80
短期债务	2,321,277.10	2,793,945.30	2,897,114.80	2,672,771.80
长期债务	4,418,668.20	5,925,667.50	6,123,381.30	6,413,695.30
总债务	6,739,945.30	8,719,612.80	9,020,496.10	9,086,467.10
净债务	6,419,788.50	7,218,510.10	7,478,471.90	7,992,928.50
总负债	8,220,176.40	11,352,029.30	12,382,204.70	12,264,572.60
财务性利息支出	138,564.30	117,110.40	143,663.10	-
资本化利息支出	21,115.60	36,283.00	64,364.20	-
所有者权益(含少数股东权益)	2,396,144.30	4,169,932.00	4,950,152.10	4,976,036.40
营业总收入	5,109,536.90	8,096,267.70	9,713,911.10	2,289,490.50
三费前利润	764,319.10	1,835,014.30	1,820,521.70	286,889.00
投资收益	61,044.90	357,286.30	133,653.20	514.00
EBIT	670,032.40	1,619,616.60	1,155,815.00	-
EBITDA	1,361,381.10	2,477,087.00	2,107,615.80	-
经营活动产生现金净流量	689,527.00	1,966,694.20	2,163,958.90	161,562.30
投资活动产生现金净流量	-1,258,206.70	-1,407,433.00	-1,689,698.90	-396,563.10
筹资活动产生现金净流量	542,686.00	607,375.90	-348,185.50	-218,293.20
现金及现金等价物净增加额	-27,651.10	1,156,777.00	110,181.80	-454,333.10
资本支出	775,766.00	1,732,377.30	2,251,993.20	416,628.80
财务指标	2009	2010	2011	2012.3
营业毛利率(%)	17.90	24.65	21.05	14.85
三费收入比(%)	12.99	9.02	8.52	11.73
EBITDA/营业总收入(%)	26.64	30.60	21.70	-
总资产收益率(%)	6.53	12.39	7.04	-
流动比率(X)	0.20	0.41	0.37	0.32
速动比率(X)	0.17	0.40	0.35	0.30
存货周转率(X) 应收帐款周转率(X)	48.10 23.90	65.47 30.09	74.44 33.31	69.84 34.46
资产负债率(%)	77.43	73.14	71.44	71.14
总资本化比率(%)	73.77	67.65	64.57	64.61
短期债务/总债务(%)	34.44	32.04	32.12	29.41
经营活动净现金/总债务(X)	0.10	0.23	0.24	0.07*
经营活动净现金/短期债务(X)	0.30	0.70	0.75	0.24*
经营活动净现金/利息支出(X)	4.32	12.82	10.40	4.10
总债务/EBITDA(X)	4.95	3.52	4.28	-
EBITDA/短期债务(X)	0.59	0.89	0.73	-
EBITDA 利息倍数(X)	8.53	16.15	10.13	-

注:公司财务报告根据新会计准则编制;将长期应付款以及应付融资租赁款调整至长期借款;公司 2012 年一季报未经审计,2012 年一季报中加"*" 数据已经过年化。

附二:评级报告基本财务指标的计算公式

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

短期债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+交易性金融负债

长期债务 = 长期借款+应付债券+长期应付款+应付融资租赁款

总债务 = 长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利 支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT(息税前盈余)= 利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额

营业毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入

总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额

流动比率 = 流动资产 / 流动负债

速动比率 =(流动资产-存货) / 流动负债

存货周转率 = 主营业务成本(营业成本合计) / 存货平均净额

应收账款周转率 = 主营业务收入净额(营业总收入净额)/ 应收账款平均净额

资产负债率 = 负债总额 / 资产总额

总资本化比率 = 总债务 /(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数 = EBITDA /(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

附三:主体信用等级的符号及定义

等级符号	含义
AAA	受评对象偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。
AA	受评对象偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低。
A	受评对象偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。
BBB	受评对象偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般。
BB	受评对象偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险。
B	受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。
CCC	受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。
CC	受评对象在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务。
C	受评对象不能偿还债务。

注:除 AAA 级,CCC 级以下等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示略高或略低于本等级。

等级符号	含义
AAA	票据(债券)安全性极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。
AA	票据(债券)安全性很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低。
A	票据(债券)安全性较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。
BBB	票据(债券)安全性一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般。
BB	票据(债券)安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险。
B	票据(债券)安全性较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。
CCC	票据(债券)安全性极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。
CC	基本不能保证偿还票据(债券)。
C	不能偿还票据(债券)。

附四:中期票据及公司债券信用等级的符号及定义

注:除 AAA 级,CCC 级以下等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示略高或略低于本等级。