BULLS YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş.

Prospectus • Oct 22, 2025

ECOGREEN ENERJİ HOLDİNG A.Ş.

FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN HAZIRLANAN ANALİST RAPORU

BULLS YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş.

Esentepe Mah, Büyükdere Cad, No: 173, 1, Levent Plaza B Blok Kat: 5 Şişli/İstanbul Tel: (0212) 410 05 00

21.10.2025

1. Raporun Amacı

İşbu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu'nun 22/06/2013 tarihinde Resmi Gazete'de yayımlanan Seri: VII 128,1 numaralı Pay Tebliği'nin 29, maddesinin 2. fıkrası kapsamında hazırlanmıştır, Raporda yer verilen tüm bilgi ve sayısal değerler, KAP'ta açıklanan Ecogreen Enerji Holding A.Ş. ("Şirket", "Ecogreen") Halka Arz İzahnamesi ve eklerinden ve 16.10.2025 tarihli Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ("Gedik Yatırım") tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu'ndan elde edilmiştir. Bu rapor, Ecogreen halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir öneri ya da teklif değildir. Bu rapor, Kurum'un yalnızca Gedik Yatırım tarafından hazırlanmış olan Fiyat Tespit Raporu hakkındaki görüşü olup, yatırım kararlarının yayımlanan izahnamenin incelenmesi sonucu verilmesi gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı Bulls Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ("Bulls Yatırım") hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz.

2. Şirket Hakkında Özet Bilgi

Şirket, Ecogreen Enerji Yatırım A.Ş. unvanı ile 29 Aralık 2020 tarihinde kurulmuş olup, kuruluş işlemleri 29 Aralık 2020 tarihli ve 10234 sayılı TTSG ilanında duyurulmuştur. Şirket'in unvanı 27 Mayıs 2021 tarihinde mevcut unvanı olan Ecogreen Enerji Holding A.Ş. olarak değiştirilmiş ve bu değişiklik 28 Mayıs 2021 tarihli 10337 sayılı TTSG'de ilan edilmiştir.

Şirket'in fiili faaliyet konusu, yasal mevzuat uyarınca; bağlı ortaklıkları vasıtasıyla güneş enerjisi santralleri, biyokütle enerji santralleri ve biyogaz enerji santrallerinden elektrik enerjisi üretimi ve üretilen elektriğin satışı ile gübre üretimi ve proje geliştirme ve müteahhitlik faaliyetleridir. Şirket, bu doğrultuda elektrik üretimi ve ticareti faaliyetlerinde bulunan şirketlere iştirak etmiş ve bunları çatısı altında toplayarak "Holding" statüsünde bir çatı şirket haline gelmiştir. 31 Aralık 2024 tarihi itibarıyla, Şirket'in bağlı ortaklığı olarak her biri enerji sektöründeki yatırımlar için kurulan toplam 8 adet bağlı ortaklığı ve 1 adet iştiraki bulunmaktadır.

Şirket'in enerji portföyünün tamamı yenilenebilir enerji kaynakları kullanılarak elektrik üreten santrallerden oluşmakta olup, enerji santrallerinin tamamı ilgili bağlı ortaklıklar üzerine kayıtlıdır. Şirket doğrudan elektrik üretimi gerçekleştirmemekte, üretim faaliyetini bağlı ortaklıkları kanalıyla yürütmektedir. Şirket'in bağlı ortaklıklarının mevcut durum itibarıyla toplam kurulu gücü 179,586 MW (hibrit yardımcı kaynak dahil 181,686 MW)'tır.

Şirket, 29 Aralık 2020 tarihinde kurulmuş olmakla birlikte, sermayesinde pay sahibi olduğu bağlı ortaklıkları söz konusu kuruluş tarihinden önce faaliyette bulunmaya başlamıştır. Şirket, holding olarak yalnızca iştiraklerde bulunmak ve iştirakte bulunduğu şirketlerin yönetim ve denetimini elinde tutmaktadır. Bu nedenle kendisine ait doğrudan herhangi bir üretim tesisi bulunmamaktadır.

Şirket, hali hazırda Güneş Enerjisi Santralleri, Biyogaz Enerji Santralleri, Biyokütle Enerji Santralleri ve Gübre üretim tesisine sahip bağlı ortaklıkları ile faaliyetlerine devam etmektedir. Bunların unvanları ise şöyledir;

• Denizli Biyogaz Enerji Üretim A.Ş.
• Denizli Biyokütle Enerji Üretim A.Ş.
• Ecofer Gübre ve Enerji Üretim A.Ş.
• Karacabey Biyogaz Enerji Üretim A.Ş.
• Megaron Enerji Grup A.Ş.
• Uğurlular Elektrik Üretim A.Ş.
• Ecogreen Elektrik Enerji Üretim
• Ecowind 3 Enerji A.Ş.

3. Halka Arza İlişkin Özet Bilgiler

Halka arz edilecek paylar; 110.000.000 TL sermaye artırımı olarak planlanmıştır. Halka arz fiyatı 10,40 TL olarak belirlenirken, halka arz büyüklüğü 1.144.000.000 TL olarak hesaplanmaktadır. Şirket'in halka arz sonrası piyasa değeri ise 5.616.000.000 TL olacaktır. Şirket paylarının halka arzı 22-23-24 Ekim 2025 tarihleri arasında "Borsada Dışında Satış - Sabit Fiyat ile Talep Toplama ve Satış" yöntemi ile gerçekleştirilecektir. Şirket, Borsa İstanbul'da Ana Pazar'da işlem görecektir.

HALKA ARZ BİLGİLERİ
Şirket	Ecogreen Enerji Holding A.Ş.
Borsa Kodu	ECOGR
Aracılık Yöntemi	En İyi Gayret Aracılığı
Halka Arz Öncesi Çıkarılmış Sermaye	430.000.000 TL
Halka arz Sonrası Çıkarılmış Sermaye	530.000.000 TL
	Sermaye Artışı : 110.000.000 TL nominal
Halka Arz Miktarı ve Türü	Toplam : 110.000.000 TL nominal
Halka Arz Büyüklüğü	1.144.000.000 TL
Halka Açıklık Oranı	%20,37
Halka Arz Fiyatı	10,40 TL
Halka Arz Tarihleri	22-23-24 Ekim 2025
Halka Arz Talep Toplama Yöntemi	Borsa Dışında Satış - Sabit Fiyatla Talep Toplama ve Satış
Borsada İşlem Göreceği Pazar	Ana Pazar
Tahsisat Grupları	• Yurt İçi Bireysel Yatırımcılar: 44.000.000 TL nominal (%40) • Yurt İçi Kurumsal Yatırımcılar: 27.500.000 TL nominal (%25) • Yurt Dışı Kurumsal Yatırımcılar: 27.500.000 TL nominal (%25) • Yüksek Başvurulu Yatırımcılar: 11.000.000 TL nominal (%10)
Satmama Taahhüdü	- 1 yıl İhraççı - 1 yıl ortaklar (*) Taahhütler hakkında detaylı bilgi için SPK tarafından onaylı İzahname'nin 27.3 maddesini inceleyiniz
Fiyat İstikrarı	Planlanmamaktadır
Katılım Finans İlkelerine Uygunluk	Uygun değildir.

Kaynak: İzahname, Tasarruf Sahiplerine Satış Duyurusu

4. Sermaye ve Ortaklık Yapısı

Halka arz öncesi ve sonrası ortaklık yapısı aşağıdaki tabloda yer almaktadır:

	Halka Arz Öncesi		Halka Arz Sonrası
Adı Soyadı/Ünvanı	Sermayedeki Payı( TL)	Sermayedeki Payı (%)	Sermayedeki Payı (TL)	Sermayedeki Payı (%)
Osman Uğurlu – A Grubu	86.000.000	20,00%	86.000.000	15,93%
Osman Uğurlu – B Grubu	344.000.000	80,00%	344.000.000	63,70%
Halka Açık Kısım	-	-	110.000.000	20,37%
Toplam	430.000.000	100,00%	118.000.000	100,00%

Kaynak: İzahname

5. Halka Arz Gerekçeleri ve Halka Arz Gelirlerinin Kullanım Yeri

Şirket'in halka arzdan net 1.073.606.510 TL gelir elde etmesi beklenmektedir. Fon kullanım yerinin dağılımını gösterir tablo aşağıda yer almaktadır.

Fon Kullanım Yeri	Planlanan Fon Kullanım Oranı (%)
Yatırım Finansmanı	%70
Kredi Ödemesi	%20
İşletme Sermayesi	%10

Kaynak: İzahname

1) Yatırım Finansmanı:

Şirket'e girmesi muhtemel fonun %70'inin aşağıdaki alanlarda kullanılması planlanmaktadır.

Ecowind 3 şirketi altında proje süreci başlatılan 100 MWe Kırklareli 3 Depolamalı Rüzgar Enerji Santrali yatırımı. İlgili yatırımın ön lisansı alınmış olup, lisans süreci devam etmektedir. Bu süreçte rüzgar ölçüm istasyonları, ÇED süreçleri, imar süreçleri gibi lisans için gerekli olan çalışmalar sürdürülmektedir.

Yeni Yatırım Fırsatlarının Değerlendirilmesi: Enerji sektöründe Şirket'in yatırım kriterlerine uygun; Güneş Enerji Santrali, Depolamalı Güneş Enerji Santrali, Rüzgar Enerji Santrali, Depolamalı Rüzgar Enerji Santrali gibi yenilenebilir kaynaklardan enerji üretmek amacıyla "proje geliştirme" veya "yeni satın alma" yoluyla yurt içinde veya yurt dışında yatırım fırsatlarının değerlendirilmesi planlanmaktadır.

2) Kredi Ödemesi:

Şirket'e girmesi muhtemel fonun %20'sinin aşağıdaki alanlarda kullanılması planlanmaktadır.

Kısa vadeli banka kredilerinin azaltılması: İlgili krediler son dönemde artan faiz oranları sebebiyle yüksek faizli kredilerdir. Bu yolla kısa vadeli borçların azaltılması ve Şirket'in

katlandığı yüksek faiz giderlerinin azaltılması öngörülmektedir. Bu karar tarihî itibarıyla kapatılması planlanan krediler: Türkiye Vakıflar Bankası Türk Anonim Ortaklığı'ndan kullanılmış kısa vadeli krediler; Deniz Bank A.Ş.'den kullanılmış kısa vadeli krediler; Türkiye Halk Bankası A.Ş.'den kullanılmış kısa vadeli krediler; Yapı ve Kredi Bankası A.Ş.'den kullanılmış kısa vadeli krediler; Türkiye Cumhuriyeti Ziraat Bankası A.Ş.'den kullanılmış kısa vadeli kredilerdir.

3) İşletme Sermayesi:

Şirket'e girmesi muhtemel fonun %10'unun aşağıdaki alanlarda kullanılması planlanmaktadır.

Bağlı ortaklıkların işletme sermayesi: Ecogreen Enerji Holding A.Ş.'nin bağlı ortaklığı olan Ecofer Gübre ve Enerji Üretim A.Ş.'nin işletme sermayesinin güçlendirilmesi amaçlanmaktadır. Ecofer Gübre ve Enerji Üretim A.Ş.'nin ana faaliyet gösteren gübre fabrikasında üretim için kullanılacak hammadde alımlarının yapılması planlanmaktadır. Bu şekilde dolar bazlı belirlenen hammadde fiyatlarının artışı sebebiyle işletme sermayesinin güçlendirilmesi hedeflenmektedir.

6. Değerleme

Şirket'in pay başına değerinin belirlenmesi amacıyla aşağıda belirtilen değerleme yöntemleri kullanılmıştır:

• İndirgenmiş Nakit Akımları (%60)
• Piyasa Çarpanları Analizi (%40)

6.1. Piyasa Çarpanları Analizi

Piyasa çarpanları analizinde BİST'te ve yurt dışında işlem gören ve faaliyet konuları Ecogreen ile benzerlik gösteren benzer şirketlerin çarpanları kullanılmıştır. Çarpan analizinde Şirket'in bağımsız denetimden geçmiş en son 2025/06 verileri yıllıklandırılarak kullanılmıştır. Şirket'in çarpan analizinde kullanılan verileri aşağıda gösterilmiştir.

Bin TL	Yıllıklandırılmış
Net Kar (01/7/2024-30/06/2025)	612.374.876
FAVÖK (01/7/2024-30/06/2025)	844.556.671
Net Finansal Borç (30/06/2025)	8.882.970.415
Özkaynak (30/06/2025)	14.117.413.931

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu

6.1.1. Benzer Şirketler Çarpanlarına Göre Özsermaye Hesaplaması

Yurt içi benzer şirket çarpanı hesaplamasında Borsa İstanbul'da yenilenebilir enerji sektöründe faaliyet gösteren firmaların verilerinden yararlanılmıştır. Ayrıca Ecogreen, güneş enerjisi, biyogaz ve biyokütle faaliyetlerinden elektrik üretimi yanında ayrıca yenilenebilir enerji santralleri inşaatı, elektrifikasyonu ve montajı işlerini de gerçekleştirmektedir. 2025 yılı itibarıyla altı aylık finansal sonuçlarında toplam faaliyetlerinden elde ettiği gelirin %58'inin bu faaliyetlerden oluşması nedeniyle çarpan analizinde Borsa İstanbul'da işlem gören benzer şirketler olarak yenilenebilir enerji sektörü şirketleri ile birlikte bu alanda hizmet veren müteahhitlik şirketleri de çarpan analizinde dikkate alınmıştır. Dikkate alınan çarpanlardan öncelikle aşırı yüksek değerler, sıfır ve negatif olanlar (≤0x) ile en yüksek dörtte bir (quartile) ve en düşük dörtte bir dilimlerinde olan veriler çalışmanın geneline hâkim olan muhafazakâr yaklaşımla aykırı değer olarak değerlendirilmiştir ve medyan hesaplamasında dikkate alınmamıştır.

Aşağıda detayları verilen söz konusu şirketlerin F/K ve FD/Satış Gelirleri ve PD/DD (Piyasa Değeri/Defter Değeri) çarpanlarının medyanı incelenmiş olup bu çarpanlardan F/K ve FD/Satışlar çarpanlarına sırasıyla %40-%60 ağırlık verilerek Şirket için özkaynak değeri hesaplanmıştır. Yenilenebilir enerji sektöründe kârlılık, kur farkı, finansman giderleri ve amortisman gibi kalemlerden güçlü şekilde etkilenmektedir. Bu nedenle satış gelirleri, şirketin faaliyet büyüklüğünü ve sürdürülebilirliğini en istikrarlı biçimde yansıtan göstergelerden birisi olmaktadır. Ayrıca enerji üretim şirketlerinde de yaygın kullanılan çarpanlardan biri olması sebebiyle en yüksek ağırlık (%60) bu çarpana verilmiştir. Diğer taraftan F/K çarpanı, satış gelirlerinden farklı olarak net finansal faydayı göstermesi nedeniyle analizde anlamlı bir veri seti oluşturmakta, ancak şirketlerin finansal gider kalemlerindeki farklılıklar ve amortisman politikalarındaki değişkenlikler nedeniyle doğrudan kârlılığı temsil etmemesi ve dönemsel farklar yaratabilmesi nedeniyle FD/Satış çarpanına kıyasla daha düşük seviyede (%40) ağırlık verilmiştir.

Şirket (Mn TL)	Piyasa Değeri (Mn TL)	FD/Satışlar	F/K
HUNER	3.560	5,82	5,75
KARYE	1.529	4,92	30,96
PAMEL	2.741	-	0
AYDEM	12.338	4,47	0
GWIND	12.755	6,24	18,64
AYEN	7.187	2,20	25,41
BIOEN	11.830	7,02	0
MAGEN	71.921	-	0
MOGAN	21.815	4,89	0
ENTRA	18.505	9,43	0
TATEN	22.580	-	31,79
YEOTK	11.942	2,02	30,38
BRLSM	3.196	1,23	10,22
ORGE	19.799	2,69	0
KONTR	19.789	1,36	18,61
GESAN	23.760	2,65	59,46
CWENE	17.332	2,28	49,59
EUPWR	5.364	1,70	8,53
Medyan		2,5x	14,4x

Çarpan Analizi F/K Medyan Çarpanı	14,4x
Ecogreen Net Kar – Yıllıklandırılmış	612.374.876
Özsermaye Değeri	8.828.399.025

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu

Şirketlerin medyan F/K çarpanlarına göre Şirket'in özsermaye değeri 8.828.399.025 TL olarak hesaplanmıştır.

Çarpan Analizi - FD/Satışlar Medyan Çarpanı	2,5
Ecogreen Satışlar – Yıllıklandırılmış	5.854.991.052
Özsermaye Değeri	5.546.752.467

Şirketlerin medyan FD/Satışlar çarpanlarına göre Şirket'in özsermaye değeri 5.546.752.467 TL olarak hesaplanmıştır.

6.1.3. Çarpan Analizi Sonucu

	F/K	FD/Satışlar
Özsermaye Değeri	8.828.399.025	5.546.752.467
Ağırlık	%40	%60
Ağırlıklandılmış Özsermaye Değeri	6.859.411.090

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu

Çarpan analizinde F/K çarpanı'na %40 ve FD/Satışlar çarpanı'na %60 ağırlık verilerek Şirket'in özsermaye değeri 6.859.411.090 TL olarak hesaplanmıştır.

6.2. İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi

6.2.1. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
2025T	2026T	2027T	2028T	2029T	2030T
%10,02	%9,93	%9,93	%9,93	%9,93	%9,93
2031T	2032T	2033T	2034T	2035T	2036T
%9,93	%9,93	%9,93	%9,93	%9,93	%9,06
2037T	2038T	2039T	2040T	2041T	2042T
%9,06	%9,06	%9,06	%9,06	%8,20	%8,20
2043T	2044T	2045T	2046T	2047T	2048T
%8,20	%8,20	%8,20	%8,20	%8,20	%8,20
2049T	2050T	2051T	2052T	2053T	2054T
%8,20	%8,20	%8,20	%7,34	%7,34	%7,34

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu

6.2.3. İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA)

İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIM ANALİZİ SONUCU
Lisanssız GES Değerleme Sonucu	50
YEKA GES Değerleme Sonucu	198
EPC Değerleme Sonucu	65
Biyokütle Değerleme Sonucu	26
Şirket Değeri (Mn USD)	339
+ Nakit	26
- Borç	250
Özsermaye Değeri (Mn USD)	116
USDTRY (16.10.2025)	41,84
Özsermaye Değeri (Mn TL)	4.832

7. Değerleme ve Sonuç

Şirket'in özsermaye değerinin hesaplanmasında piyasa yaklaşımı ve gelir yaklaşımı sonucunda bulunan özsermaye değerleri aşağıdaki tabloda gösterilmiştir.

İndirgenmiş nakit akımları analizi yöntemi ile bulunan özsermaye değerine %60 ve çarpan analizi ile bulunan özsermaye değerine %40 ağırlık verilmiştir. Şirket için halka arz öncesi özsermaye değeri (halka arz iskontosu yapılmadan) 5.643.184.882 TL olarak hesaplanmıştır. Çıkarılmış sermayesi 430.000.000 TL olan Ecogreen Enerji Holding A.Ş.'nin pay fiyatı 13,00 TL (halka arz iskontosu yapılmadan) olarak hesaplanmıştır.

Değerleme Yöntemleri	Ağırlık (%)	Ağırlıklandırılmış Özsermaye Değeri
Çarpan Analizi	40,0%	6.859.411.090
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi	60,0%	4.832.367.410
Halka Arz İskontosu Öncesi Özsermaye Değeri		5.643.184.882
Çıkarılmış Sermaye		430.000.000
Halka Arz İskontosu Öncesi Birim Pay Başına Değer		13,00
Halka Arz İskontosu		%20,0
Halka Arz İskontosu Sonrası Birim Pay Başına Değer (TL))		10,40

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu

Hesaplanan özsermaye değeri üzerinden %20,0 halka arz iskontosu uygulanması suretiyle Şirket için iskonto sonrası halka arz özsermaye değeri 4.514.547.906 TL olarak hesaplanmıştır. Buna göre Ecogreen Enerji Holding A.Ş.'nin pay başına halka arz değeri 10,40 TL olarak belirlenmiştir

8. Fiyat Tespit Raporu Hakkındaki Görüşümüz

• Fiyat Tespit Raporu'nda Ecogreen ve faaliyet gösterdiği sektör hakkında verilen bilgilerin kapsamlı, yeterli ve anlaşılır olduğunu düşünüyoruz.

• İndirgenmiş nakit akımları yönteminde kullanılan projeksiyonları ve AOSM hesaplamasında kullanılan parametreleri makul buluyoruz. Yine de indirgenmiş nakit akımları yönteminin varsayımlara dayandığını ve bu varsayımların gerçekleşmemesi durumunda değerin farklı oluşabileceğini belirtmek isteriz.
• İndirgenmiş nakit akımları yönteminde, değerleme çalışmasında baz alınan 30.06.2025 tarihli finansal tablolar ile uyumlu olarak, yalnızca 2025 yılının ikinci yarısındaki nakit akımlarının dikkate alınması gerektiğini düşünmekteyiz.
• Çarpan Analizi için yurt dışı benzer şirket çarpanlarının da kullanılmasının daha sağlıklı bir değerleme sonucu ortaya çıkaracağını düşünüyoruz.
• Kullanılan değerleme yöntemleri sonrasında pay başına değerden %20,0 iskonto oranı uygulanarak 10,40 TL pay başına fiyat belirlenmesinin makul olduğu görüşündeyiz.

Uyarı Metni

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Bu raporda yer alan bilgiler Bulls Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Kurumsal Finansman Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan Bulls Yatırım Menkul Değerler A,Ş, hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle Bulls Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman Bölümü'ne ait olup diğer Bulls Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir. Bulls Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle Bulls Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul eder.