BULLS YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş.

Prospectus • Dec 25, 2024

ARMADA GIDA TİCARET SANAYİ A.Ş.

FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN HAZIRLANAN ANALİST RAPORU

BULLS YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş.

Esentepe Mah, Büyükdere Cad, No: 173, 1, Levent Plaza B Blok Kat: 5 Şişli/İstanbul Tel: (0212) 410 05 00

24.12.2024

1. Raporun Amacı

İşbu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu'nun 22/06/2013 tarihinde Resmi Gazete'de yayımlanan Seri: VII 128,1 numaralı Pay Tebliği'nin 29, maddesinin 2.fıkrası kapsamında hazırlanmıştır, Raporda yer verilen tüm bilgi ve sayısal değerler, KAP'ta açıklanan Armada Gıda Ticaret Sanayi A.Ş. ("Şirket", "Armada Gıda") Halka Arz İzahnamesi ve eklerinden ve 09.12.2024 tarihli Global Menkul Değerler A.Ş. ("Global Menkul") tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu'ndan elde edilmiştir. Bu rapor, Armada Gıda halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir öneri ya da teklif değildir. Bu rapor, Kurum'un yalnızca Global Menkul tarafından hazırlanmış olan Fiyat Tespit Raporu hakkındaki görüşü olup, yatırım kararlarının yayımlanan izahnamenin incelenmesi sonucu verilmesi gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı Bulls Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ("Bulls Yatırım") hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz.

2. Şirket Hakkında Özet Bilgi

Armada Gıda, Sönmez Ailesi ve gıda sektörü profesyonelleri tarafından yönetilen bir bakliyat ve hububat şirketidir.

Şirket; bakliyat, hububat ve yağlı tohum ürünlerini ithal etmekte, ihraç etmekte, işlemekte ve paketlemektedir. Armada Gıda, yıl boyunca birçok bakliyat üreten ülkeden gemi yükü miktarlarında alım ve ithalat yapmakta, ürünleri fabrikalarında işlemekte, iç piyasaya ve transit olarak yurt dışına satmaktadır/ihraç etmektedir.

Şirket' in mevcut durum itibarıyla ürün kompozisyonu; (i) bakliyat, (ii) hububat, (iii) bulgur, (iv) organik ürünler, (v) süper gıda (super foods), (vi) bakliyat unu, (vii) pirinç, (viii) glütensiz ürünler ve (ix) diğer ürünler (susam, keten tohumu, mavi haşhaş tohumu, beyaz haşhaş tohumu, mısır, baharat ve kuruyemiş) olmak üzere toplam 9 (dokuz) ana ürün grubundan oluşmaktadır. Şirket, yukarıda sayılan ürünlerin işleme, satış, ithalat ve ihracatının yapılması, transit alış ve/veya satışının yapılması faaliyetleriyle iştigal etmektedir.

Şirket'in merkez adresi; Toroslar Mah., Atatürk 12 Bul., No: 91 , İç Kapı No: 1 Akdeniz/Mersin'dir. 30.09.2024 tarihinde sona eren finansal dönem itibarıyla Şirket bünyesinde 283 kişi mavi yaka ve 139 kişi beyaz yaka olmak üzere toplam 422 personel istihdam edilmektedir. Şirket'in mevcut durumda (i) Toroslar Mah. Atatürk 12 Bul. No: 91, İç Kapı No: 1 Akdeniz/Mersin adresinde yer alan Merkez Fabrikası (ii) Burhan OSB Mah., MTOSB, 3. Bölge, 16. Cad., No: 9, 33040 Akdeniz/Mersin adresinde yer alan Organik Üretim Fabrikası ve (iii) Burhan OSB Mah., MTOSB, 3. Bölge, Refik Kızıltan Caddesi, Mersin adresinde yer alan ve mevcut durumda yatırımı devam eden inşaat halinde 1 (bir) adet fabrika ve depo alanı bulunmaktadır.

3. Halka Arza İlişkin Özet Bilgiler

Halka arz edilecek paylar; 43.996.843 TL sermaye artırımı, 1.833.157 TL ortak satışı ve 9.166.000 ek pay satışı olarak planlanmıştır. Halka arz fiyatı 40,00 TL olarak belirlenirken, halka arz büyüklüğü 2.199.840.000 TL olarak hesaplanmaktadır. Şirket'in halka arz sonrası piyasa değeri ise 10.559.233.720 TL olacaktır. Şirket paylarının halka arzı 25-26-27 Aralık 2024 tarihleri arasında "Borsa Dışında Satış - Sabit Fiyat ile Talep Toplama" yöntemi ile gerçekleştirilecektir. Şirket, Borsa İstanbul Yıldız Pazar'da işlem görecektir.

HALKA ARZ BİLGİLERİ
Şirket	Armada Gıda Ticaret Sanayi A.Ş.
Borsa Kodu	ARMGD
Aracılık Yöntemi	En İyi Gayret Aracılığı
Halka Arz Öncesi Çıkarılmış Sermaye	219.984.000 TL
Halka arz Sonrası Çıkarılmış Sermaye	263.980.843 TL
	Sermaye Artışı : 43.996.843 TL nominal
Halka Arz Miktarı ve Türü	Ortak Satışı : 1.833.157 TL nominal
	Ek Pay Satışı : 9.166.000 TL nominal
	Toplam: 54.996.000 TL nominal (Ek Pay Satışı Dahil)
Halka Arz Büyüklüğü	2.199.840.000 TL (Ek Satış Dahil)
Halka Açıklık Oranı	20,83% (Ek Satış Dahil)
Halka Arz Fiyatı	40,00 TL
Halka Arz Tarihleri	25-26-27 Aralık 2024
Halka Arz Talep Toplama Yöntemi	Borsa Dışında Satış-Sabit Fiyatla Talep Toplama
Borsada İşlem Göreceği Pazar	Yıldız Pazar
	Yurt İçi Bireysel Yatırımcılar: 27.498.000 TL (%60)
Tahsisat Grupları (Ek Satış Hariç)	Yurt İçi Kurumsal Yatırımcılar: 17.873.700 TL (%39)
	Şirket Çalışanları: 458.300 TL (%1)
Satmama Taahhüdü	- 1 Yıl Boyunca İhraççı - 1 Yıl Boyunca Ortak
	(*) Taahhütler hakkında detaylı bilgi için SPK tarafından onaylı İzahname'nin 27.3 maddesini inceleyiniz
Fiyat İstikrarı	Planlanmamaktadır.
	Şirket'in halka arzdan net 1.695.558.752 TL gelir elde etmesi beklenmektedir.
Halka Arz Gelirlerinin Kullanımı	-Yatırımların Fonlanması (%40-50) - Devam Eden Fabrika Yatırımı (%35-40) - GES Yatırımı (%5-10) - İşletme Sermayesi (%45-50)
Katılım Finans İlkelerine Uygunluk	Uygun Değildir.

Kaynak: İzahname, Tasarruf Sahiplerine Satış Duyurusu

4. Sermaye ve Ortaklık Yapısı

Adı		Halka Arz Öncesi		Hariç)	Halka Arz Sonrası (Ek Satış	Halka Arz Sonrası (Ek Satış Dahil)
Soyadı/Ünvanı	Grubu	Sermayedeki Payı (TL)	Sermayedeki Payı (%)	Sermayedeki Payı (TL)	Sermayedeki Payı (%)	Sermayedeki Payı (TL)	Sermayedeki Payı (%)
Fethi Kalıpçı	A	18.874.627	8,58%	18.874.627	7,15%	18.874.627	7,15%
Sönmez	B	66.919.133	30,42%	66.185.053	25,07%	62.514.573	23,68%
Sadettin Saygın	A	19.358.592	8,8%	19.358.592	7,33%	19.358.592	7,33%
Sönmez	B	68.635.008	31,2%	67.727.596	25,66%	63.190.426	23,94%
Mehmet Hayri	A	5.323.613	2,42%	5.323.613	2,02%	5.323.613	2,02%
Sönmez	B	18.874.627	8,58%	18.682.962	7,08%	18.724.611	6,71%
Armada Anadolu	A	4.839.648	2,2%	4.839.648	1,83%	4.839.648	1,83%
Gıda Ticaret	B	17.158.752	7,8%	17.158.752	6,5%	17.158.752	6,5%
Halka Açık	B	-	-	45.830.000	17,36%	54.996.000	20,83%
TOPLAM		219.984.000	100,00%	263.980.843	100,00%	263.980.843	100,00%

Halka arz öncesi ve sonrası ortaklık yapısı aşağıdaki tabloda yer almaktadır:

Kaynak: İzahname

5. Halka Arz Gerekçeleri ve Halka Arz Gelirlerinin Kullanım Yeri

Şirket'in halka arzdan net 1.695.558.752 TL gelir elde etmesi beklenmektedir. Fon kullanım yerinin dağılımını gösterir tablo aşağıda yer almaktadır.

Fon Kullanım Yeri	Planlanan Fon Kullanım Oranı (%)
Yatırımların Fonlanması	%40-50
-Devam Eden Fabrika Yatırımı	%35-40
-GES Yatırımı	%5-10
İşletme sermayesi	%45-50

Kaynak: İzahname

6. Değerleme

Şirket'in pay başına değerinin belirlenmesi amacıyla aşağıda belirtilen değerleme yöntemleri kullanılmıştır:

•	Piyasa Çarpanları Analizi (F/K-FD/FAVÖK)	(%50)
	- Yurt İçi Benzer Şirketler	(%25)
	- Yurt Dışı Benzer Şirketler	(%25)
•	İndirgenmiş Nakit Akımları	(%50)

6.1. Piyasa Çarpanları Analizi

Bu yöntemde, Şirket'in faaliyet gösterdiği sektördeki benzer yurt içi ve yurt dışı halka açık şirketlerin değerleme çarpanları karşılaştırılarak şirket değeri belirlenmektedir. Benzer şirket seçimi hususunda ağırlıklı olarak aynı sektörde faaliyet gösteren yurt içi ve yurt dışı benzer şirketler tespit edilmeye özen gösterilmiş olup yurt içi ve yurt dışı çarpanlar eşit ağırlıklandırılmıştır.

Şirket'in operasyonlarını ve finansal yapısını göz önünde bulundurarak, Çarpan Analizi kapsamında "FD/Satışlar" (Firma Değeri/Satışlar), "FD/FAVÖK" (Firma Değeri/Faiz, Amortisman, Vergi Öncesi Kar), "PD/DD" (Piyasa Değeri/Defter Değeri) ve "F/K" (Fiyat/Kazanç) çarpanları incelenmiştir.

Ülkeler arasındaki vergilendirme farklılıklarını ortadan kaldırması, şirketin kar yaratma kapasitesini göstermesi, geçici ve istisnai kar artışlarını değil şirketin faaliyetlerden sağladığı karları dikkate alarak faaliyet karı üzerinden analize imkân tanıması göz önüne alındığında FD/FAVÖK çarpanı değerlemede kullanılmıştır.

İşlem gören bir şirketin belirli bir tarihteki piyasa değerinin aynı tarih itibarıyla açıklanmış olan en son finansal tablolarında yer alan son 12 aylık ana ortaklık net karına bölünmesi suretiyle hesaplanan Fiyat/Kazanç (F/K) çarpanı, şirketlerin nakit yaratma kapasitesini baz alması, geniş bir alanda kullanılması ve şirket payları arasında karşılaştırma yapmaya uygun olması açısından sıkça kullanılan bir çarpan olup, değerlemede kullanılmıştır.

Çarpan analizinde uç değerler elimine edildikten sonra medyan değerler kullanılmıştır.

6.1.1. Yurt İçi Çarpan Analizi

Yurt içi çarpan analizinde, BIST Gıda ve İçecek (XGIDA) endeksinde yer alan şirketler dikkate alınmıştır. XGIDA endeksi içerisinde 43 şirket yer almakta olup, söz konusu endekste şeker üreticileri, içecek üreticileri, dondurulmuş gıda sektöründe faaliyet gösteren şirketler, salça üreticileri, kurutulmuş meyve ve gıda faaliyeti yürüten şirketler, et ve süt ürünleri alanında faaliyet gösteren şirketler ile ağırlıklı olarak buğday, un, hububat ve bakliyattan mamul üretimi yapan şirketler bulunmaktadır.

Değerleme çalışmasında ağırlıklı olarak üretim faaliyeti bulunan, buğday, un, şeker, makarna, hububat ve bakliyattan mamul üretimi yapan benzer şirketler ile paketli gıda üreticileri dikkate alınmıştır.

Yurt içi benzer Şirket analizinde soğuk ve dondurulmuş gıda maddelerinin üretiminden tüketimine kadar her aşamada kendi özelliklerini koruyabilmesi için uygulanması zorunlu olan soğuk zincir uygulamaları ile üretim yapan Şirketler, soğuk hava deposu maliyetleri, soğuk zincirin gerektirdiği nakliye maliyetlerine sahip şirketler dikkate alınmamıştır. Bakliyat ve kuru gıda ürünlerine göre daha yüksek brüt kar marjlarına ve daha farklı iş modeline sahip olmasından kaynaklı pazarlama giderleri daha yüksek olan içecek firmaları yurt içi benzer Şirket çarpanlarında kullanılmamıştır. Yine et, süt ve balık üretimi yapan firmalar, yem üreticileri ile ölçek büyüklüğünden kaynaklı benzer nitelikle olamayacak firmalar yurt içi benzer Şirketler kapsamının dışında tutulmuştur.

FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN HAZIRLANAN ANALİST RAPORU

F/K çarpanları için x30 üstü değerler ve x5 altı değerler ile FD/FAVÖK çarpanları için x25 üstü değerler ve x5 altı değerler uç değer olarak kabul edilmiştir. Değerleme çalışmasında uç değerler elimine edildikten sonra medyan değerler kullanılmıştır. Yurt içi benzer şirketleri gösterir tablo aşağıda yer almaktadır.

Şirket Kodu	Piyasa Değeri	F/K	PD/DD	FD/FAVÖK	FD/Satışlar
YYLGD	10.805	50,52	1,32	10,19	1,35
SOKE	5.368	-	1,78	11,70	0,92
OYLUM	694	7,74	1,00	7,02	1,31
ULKER	40.731	6,78	1,51	4,55	0,84
KRVGD	4.817	18,73	0,96	9,20	0,79
EKSUN	3.372	-	1,63	-	0,69
ULUUN	4.800	396,67	0,54	2,71	0,08
OBAMS	20.145	10,02	2,25	25,69	0,89
SELVA	816	1,87	0,51	-	0,91
BORSK	5.520	7,85	1,17	5,57	1,49
KAYSE	13.739	12,14	0,49	23,89	1,18
KTSKR	2.969	8,5	0,74	8,17	1,17
Ortalama	9.481	10,25	1,61	10,82	1,30
Medyan	5.093	8,50	1,32	9,20	1,31

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu

FD/FAVÖK çarpanına göre, değerleme özetini gösterir tablo aşağıda yer almaktadır.

USD	Değerleme Özeti
2023/09-2024/09 Dönemi FAVÖK	31.870.508
Yurt İçi Benzer Şirketler FD/FAVÖK Çarpanı (x)	9,20
Firma Değeri	293.191.581
Net Borç Pozisyonu	-100.298.860
Özsermaye Değeri	192.892.721

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu

Şirket'in 2023/09-2024/09 dönemlerini kapsayan son 12 aylık USD cinsinden mali tablolarına göre net dönem kari 14.562.137 USD'dir. Söz konusu dönem karina ertelenmiş vergi giderinin önemli bir etkisi bulunmaktadır. Ertelenen vergi yükümlülüğü veya varlığı, varlıkların ve yükümlülüklerin konsolide finansal tablolarda gösterilen tutarları ile yasal vergi matrahı hesabında dikkate alınan tutarları arasındaki geçici farklıkların bilanço yöntemine göre vergi etkilerinin yasallaşmış vergi oranları dikkate alınarak hesaplanmasıyla belirlenmektedir. Ertelenen vergi yükümlülükleri vergilendirilebilir geçici farkların tümü için hesaplanırken, indirilebilir geçici farklardan oluşan ertelenen vergi varlıkları, gelecekte vergiye tabi kar elde etmek suretiyle bu farklardan yararlanmanın kuvvetle muhtemel olması şartıyla hesaplanmaktadır.

Ertelenmiş vergi varlıkları ve yükümlülükleri varlıkların gerçekleşeceği veya yükümlülüklerin yerine getirildiği dönemde geçerli olması beklenen ve bilanço tarihi itibarıyla kanunlaşmış önemli ölçüde kanunlaşmış vergi oranları (vergi düzenlemeleri) üzerinden hesaplanmaktadır.

Söz konusu "gelecekte vergiye tabi kar elde etmek suretiyle bu farklardan yararlanmanın kuvvetle muhtemel olması" hususu uluslararası finansal raporlama standartlarının teorik bir uygulaması gereği

olduğu göz önüne alındığında, ayrıca Şirket'in gerçeklesen vergi oranlarının son 5 yıl için ortalama %9 olduğu dikkate alındığında Şirket'in pratikte 4.166.291 USD vergi gideri oluşmayacağı düşünülmektedir. Bu nedenle F/K analizinde net dönem karı hesaplamasında ertelenmiş vergi gideri net dönem karina eklenmiştir. Bu minvalde Şirket'in son 12 aylık düzeltilmiş net dönem kari 18.728.428 USD olarak hesaplanmıştır.

Düzeltilmiş net dönem karına göre F/K çarpanı kullanılarak yapılan değerleme özetini gösterir tablo aşağıda yer almaktadır.

USD	Değerleme Özeti
2023/09-2024/09 Dönemi Net Dönem Karı (Ertelenmiş Vergi Hariç)	18.728.428
Yurt İçi Benzer Şirketler F/K Çarpanı (x)	8,50
Özsermaye Değeri	159.191.638

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu

6.1.2. Yurt Dışı Çarpan Analizi

Pirinç, bakliyat, hububat, soya ve katma değeri yüksek işlenmiş gıda sektöründe faaliyet gösteren halka açık yabancı şirketlerin yurt dışı çarpan analizinde, yurt içi benzer şirketlerde olduğu gibi uç değerlerin eliminasyonunda F/K çarpanları için x30 üstü değerler ve x5 altı değerler ile FD/FAVÖK çarpanları için x25 ve üstü değerler ve x5 altı değerler uç değer olarak kabul edilmiştir. Değerleme çalışmasında uç değerler elimine edildikten sonra medyan değerler kullanılmıştır.

25.11.2024 tarihli yurt dışı benzer şirketlerin değerleme çarpanlarını gösterir tablo aşağıda yer almaktadır.

Ünvan	Piyasa Değeri (Mn USD)	F/K	FD/FAVÖK	FD/Satışlar	PD/DD	FAVÖK Marjı*	Brüt Kar Marjı*
B&G Foods Inc	531,19	25,06	12,42	1,33	0,7	15,61	20,76
Ebro Foods Sa	2576,05	12,11	6,95	0,89	1,1	11,75	N.A.
Gujarat Ambuja Exports Ltd	667,59	16,1	11,45	1,03	2,01	11,22	N.A.
Heilongjiang Agriculture-A	3532,28	22,9	N.A.	3,7	3,17	29,08	39,27
Lt Foods Ltd	1476,92	20,75	13,89	1,68	3,65	11,19	N.A.
M Dias Branco Sa	1333,14	9,54	6,5	0,85	0,97	10,78	29,95
Nissin Foods Holdings Co.Ltd	7814,24	23,11	13,65	1,62	2,41	12,28	34,15
Simply Good Foods Co/The	3992,83	25,65	17,82	3,17	2,31	19,46	37,68
Sunopta Inc	894,95	120,64	22,83	1,89	5,59	10,8	14,32
Tiger Brands Ltd	2446,62	13,58	11,72	1,28	2,44	10,92	28,81
Yamami Co	187,21	21	8,73	1,54	2,95	17,62	21,37
Ortalama Medyan	2.314 1.477	18,98 20,88	12,6 12,07	1,92 1,62	2,85 2,44	14,61 11,75	28,29 29,38

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu.

Bulls Yatırım Menkul Değerler A.Ş

Esentepe Mah. Büyükdere Cad. No: 173, 1. Levent Plaza B Blok Kat: 5 Şişli/İstanbul Tel: (0212) 410 05 00 -0850 266 05 00 Faks: (0212) 410 05 05-0850 266 05 05 Tic Sicil No: 20097-8 Mersis No: 0061 – 0026 -1044 -3175 www.bullsyatirim.com info@bullsyatirim.com

*3 Yıllık Ortalamalar dikkate alınmıştır.

Değerleme çalışmasında kullanılan FD/FAVÖK çarpanına göre, değerleme özetini gösterir tablo aşağıda yer almaktadır.

USD	Değerleme Özeti
2023/09-2024/09 Dönemi FAVÖK	31.870.508
Yurt Dışı Benzer Şirketler FD/FAVÖK Çarpanı (x)	12,07
Firma Değeri	384.677.032
Net Borç Pozisyonu	-100.298.860
Özsermaye Değeri	284.378.172

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu

Değerleme çalışmasında kullanılan F/K çarpanına göre, değerleme özetini gösterir tablo aşağıda yer almaktadır.

USD	Değerleme Özeti
2023/09-2024/09 Dönemi Net Dönem Karı (Ertelenmiş Vergi Hariç)	18.728.428
Yurt Dışı Benzer Şirketler F/K Çarpanı (x)	20,88
Özsermaye Değeri	390.955.935

6.1.3. Çarpan Analizi Değerleme Sonucu

Çarpan analizine göre değerleme sonuçlarını gösterir tablo aşağıda yer almaktadır. Şirket'in çarpan analizi yöntemiyle Firma Değeri/Faiz Amortisman ve Vergi Öncesi Kar (FD/FAVÖK) ve Fiyat Kazanç (F/K) çarpanlarına göre değeri 256.854.616 USD olarak hesaplanmıştır.

Değerleme Sonucu	Ağırlık (%)	Sonuç
Yurt İçi Çarpanlara Göre Özsermaye Değeri	50%	176.042.179
Yurt Dışı Çarpanlara Göre Özsermaye Değeri	50%	337.667.053
Ağırlıklandırılmış Özsermaye Değeri (USD)	100%	256.854.616

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu

6.2. İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi

AOSM hesaplamasına ilişkin olarak detaylar aşağıda yer almaktadır.

• Risksiz faiz oranı Türkiye'nin son 3 yılda gerçekleştirmiş olduğu Eurobond ihraçları dikkate alınarak %7,5 alınmıştır. Ayrıca Türkiye Cumhuriyeti Hazine ve Maliye Bakanlığı'nın ihraç ettiği 2033 vadeli US900123DG28 ve US900123DD96 ISIN kodlu Eurobondlar'ın güncel kotasyonları incelenmiş ve faiz oranının %6,95 olduğu görülmüştür. İhtiyatlık gereği %7,5 risksiz faiz oranı olarak dikkate alınmıştır.

• Risk primi geçmiş yıl verileri ve yakın dönem halka arz raporları incelenerek projeksiyon dönemi için %6,50 olarak sabit tutulmuştur.
• Şirket'in henüz halka açık olmaması sebebiyle betası 1,00 olarak öngörülmüş ve sabit tutulmuştur. INA hesaplamasında terminal değer için büyüme oranı, ABD'nin geçmiş 20 yıldaki ortalama enflasyon verisi oranı (%2) ve benzer halka arz raporları dikkate alınarak %2 alınmıştır.
• Şirket'in borçlanma oranı, güncel leasing ve proje finansmanı oranları ile piyasa koşulları dikkate alınarak risksiz faiz oranının %2,5 puan üstünde alınarak, %10 olarak dikkate alınmıştır.
• Vergi oranı aşağıda detaylı bir şekilde açıklanmıştır. Bu minvalde 2024-2026 döneminde %10, 2027-2030 döneminde %21 akabindeki döneminde mevcut mevzuat dahilinde vergi oranı dikkate alınmıştır.
• Şirket'in geçmiş yıl bilanço kompozisyonu incelenmiş, özellikle 2023 yılında borç/özkaynak oranının %67-33 olduğu görülmüş, Şirket'in geçmiş yıllardaki özkaynak artışı ve Şirket'in planladığı yatırım harcamaları, dikkate alınarak projeksiyon döneminde özkaynak/borç oranı kademeli olarak yükseltilmiş ve projeksiyon dönemi sonunda yatırımların finansmanının geri ödemeleri neticesinde özkaynak/borç oranının bilançoda %70'e ulaşacağı öngörülmüştür.

AOSM(USD)	2024	2025	2026	2027	2028	2029	2030	2031	2031+
Risksiz Faiz Oranı	7,50%	7,50%	7,50%	7,50%	7,50%	7,50%	7,50%	7,50%	7,50%
Risk Primi	6,50%	6,50%	6,50%	6,50%	6,50%	6,50%	6,50%	6,50%	6,50%
Sermaye Maliyeti	14,00%	14,00%	14,00%	14,00%	14,00%	14,00%	14,00%	14,00%	14,00%
Borçlanma Oranı	10,00%	10,00%	10,00%	10,00%	10,00%	10,00%	10,00%	10,00%	10,00%
Vergi Oranı	10,00%	10,00%	10,00%	21,00%	21,00%	21,00%	21,00%	23,00%	25,00%
Vergi Sonrası	9,00%	9,00%	9,00%	7,90%	7,90%	7,90%	7,90%	7,70%	7,50%
Borçlanma Oranı
Borç Oranı	70,00%	65,00%	60,00%	55,00%	50,00%	45,00%	40,00%	30,00%	30,00%
Özkaynak Oranı	30,00%	35,00%	40,00%	45,00%	50,00%	55,00%	60,00%	70,00%	70,00%
AOSM	10,50%	10,75%	11,00%	10,65%	10,95%	11,26%	11,56%	12,11%	12,05%

Söz konusu varsayımlar dahilinde AOSM aşağıdaki gibi hesaplanmıştır.

Bin USD	2024//4Ç	2025T	2026T	2027T	2028T	2029T	2030T	2031T	2031+
Satışlar	85.520	298.415	366.636	436.361	507.519	559.106	615.707	677.339
SMM	-76.070	-235.934	-288.806	-343.178	-398.669	-439.895	-483.031	-531.093
Brüt Kar	9.450	62.481	77.830	93.183	108.850	120.211	132.675	146.246
FAVÖK	6.065	49.238	62.328	74.181	86.278	95.048	104.670	115.148
Amortisman	879	1.678	2.830	2.817	2.804	2.792	2.780	2.769
FVÖK	5.187	47.561	59.498	71.365	83.474	92.256	101.890	112.379
VÖK	6.637	36.358	48.958	61.834	74.998	84.800	95.303	106.374
Vergi	3.264	3.636	4.896	12.985	15.749	17.808	20.014	24.466
Vergi Sonrası Nakit Akışı	1.922	43.925	54.602	58.380	67.725	74.448	81.876	87.913
Bakım/İdame Yatırımları	-840	-2.500	-2.500	-2.500	-2.500	-2.500	-2.500	-2.500
Yeni Fabrika Yatırımları	-1.137	-10.800	-3.500	-	-	-	-	-
Güneş Enerjisi Yatırımları	-932	-14.509	-	-	-	-	-	-
İşletme Sermayesi İhtiyacı	5.095	-18.768	-20.934	-21.469	-21.910	-15.883	-17.427	-18.977
Proje Finansmanı	7.500	13.742	-	-	-	-	-	-
Kredi Geri Ödemesi	-1.890	-5.023	-8.810	-9.945	-9.945	-8.127	-7.218	-2.727
Faiz Ödemeleri	-9.300	-11.203	-10.540	-9.531	-8.477	-7.456	-6.587	-6.004
Net Nakit Akışı	1.298	-3.457	11.148	17.751	27.697	43.274	50.924	60.473
Serbest Nakit Akışı	4.988	-974	30.498	37.228	46.119	58.857	64.729	69.205	702.376
Dönem	0,25	1,25	2,25	3,25	4,25	5,25	6,25	7,25
AOSM	10,50%	10,75%	11,00%	10,65%	10,95%	11,26%	11,56%	12,11%
İskonto Oranı	97,5%	88,1%	79,3%	71,7%	64,6%	58,1%	52,1%	46,4%	46,45%
İNA	4.865	-858	24.198	26.695	29.807	34.191	33.706	32.144	326.235

6.2.1. İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA)

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu

2024/4Ç-2031T projeksiyon döneminde beklenen serbest nakit akışları neticesinde hesaplanan firma değerinden 30.09.2024 tarihli bilançoda yer alan net borç düşülmesi sonucu 410.682.666 USD Şirket özsermaye değerine ulaşılmıştır.

İNA Özet Tablo	USD
Firma Değeri	510.981.526
Net Borç	-100.298.860
Özsermaye Değeri	410.682.666

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu

7. Değerleme ve Sonuç

Şirket'in değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımları Modeli ve Çarpan Analizi Yöntemi eşit ağırlıklandırılmış olup, 333.768.641 USD özsermaye değerine ulaşılmıştır.

06.12.2024 tarihli TCMB-USD/TL döviz satış kuruna göre (34,7633 USD/TL) Şirket özsermaye değeri 11.602.899.399 TL olarak hesaplanmıştır.

Şirket'in sermayesi 219.984.000 TL olup, Şirket'in halka arz pay başına pay değeri 52,74 TL olarak hesaplanmıştır. %24,17 oranında uygulanan halka arz iskontosu sonrasında ise özsermaye değeri 8.798.478.614 TL olup, pay başına değer ise 40,00 TL olarak hesaplanmıştır.

Değerleme özetini gösterir özet tablo aşağıdaki gibidir.

FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN HAZIRLANAN ANALİST RAPORU

Değerleme Sonucu	Özsermaye Değeri	Ağırlık (%)	Ağırlıklandırılmış Özsermaye Değeri
Yurt İçi Çarpanlara Göre Özsermaye Değeri	176.042.179	25%	44.010.545
Yurt Dışı Çarpanlara Göre Özsermaye Değeri	337.667.053	25%	84.416.763
İNA Modeline Göre Özsermaye Değeri (USD)	410.682.666	50%	205.341.333
Ağırlıklandırılmış Özsermaye Değeri (USD)		100%	333.768.641
İskontolu Özsermaye Değeri			253.096.760
Şirket Özsermaye Değeri (TL)	11.602.899.399
Pay Değeri	52,74
Halka Arz İskontosu	24,17%
İskontolu Özsermaye Değeri (TL)	8.799.478.614
İskontolu Pay Değeri (TL)	40,00

Kaynak: Fiyat Tespit Raporu

8. Fiyat Tespit Raporu Hakkındaki Görüşümüz

• Fiyat Tespit Raporu'nda Armada Gıda ve faaliyet gösterdiği sektör hakkında verilen bilgilerin kapsamlı, yeterli ve anlaşılır olduğunu düşünüyoruz.
• İndirgenmiş nakit akımları yönteminde kullanılan projeksiyonları ve AOSM hesaplamasında kullanılan parametreleri makul buluyoruz. Yine de indirgenmiş nakit akımları yönteminin varsayımlara dayandığını ve bu varsayımların gerçekleşmemesi durumunda değerin farklılaşabileceğini belirtmek isteriz.
• Çarpan Analizi için FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarının kullanılmasını uygun buluyoruz.
• Kullanılan değerleme yöntemleri sonrasında pay başına değerden %24,17 iskonto oranı uygulanarak 40,00 TL pay başına fiyat belirlenmesinin makul olduğu görüşündeyiz.

Uyarı Metni

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Bu raporda yer alan bilgiler Bulls Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Kurumsal Finansman Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan Bulls Yatırım Menkul Değerler A,Ş, hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle Bulls Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Kurumsal Finansman Bölümü'ne ait olup diğer Bulls Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir. Bulls Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle Bulls Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul eder.