Paz Oil Company Ltd.

Capital/Financing Update • Feb 4, 2020

פז חברת נפט בע"מ

.................................................................................................................................................

4 בפברואר, 2020

הנפקה חדשה

מתן דירוג '-ilAA 'להנפקת איגרות חוב בהיקף של עד 1.3 מיליארד ₪ ע.נ.

אנליסט אשראי ראשי:

sivan.mesilati@spglobal.com 972-3-7539735 ,מסילתי סיון

איש קשר נוסף:

tamar.stein@spglobal.com 972-3-7539721 ,שטיין תמר

הנפקה חדשה

מתן דירוג '-ilAA 'להנפקת איגרות חוב בהיקף של עד 1.3 מיליארד ₪ ע.נ.

בהמשך להודעתנו מה15- בינואר, ,2020 P&S מעלות מודיעה בזאת כי הדירוג '-ilAA 'לאיגרות חוב שיונפקו על ידי פז חברת נפט בע"מ )Stable-/ilAA )באמצעות הנפקת סדרה חדשה, סדרה ח', תקף להיקף של עד 1 מיליארד ₪ ע.נ. בנוסף, P&S מעלות מודיעה בזאת על דירוג '-ilAA 'להרחבה של סדרה ז' בהיקף של עד 300 מיליון ₪ ע.נ.

תמורת ההנפקה תשמש בעיקר למחזור חוב ולצרכים שוטפים.

לפרטים נוספים אודות הדירוג ולדרישות רגולטוריות נוספות, ראו דוח דירוג מיום 31 במרץ, .2019

	( ר, 2020 בפברוא נכון ל4- כלליים ) פרטים
	בע"מ ת נפט פז חבר
	המנפיק דירוג)י(
-ilAA Stable\	ך טווח ארו
	הנפקה דירוג)י(
	מובטח ר בלתי חוב בכי
-ilAA	,ה,ו,ז סדרה ד
-ilAA	סדרה ח
	המנפיק ית דירוג היסטורי
	ך טווח ארו
ilAA-\Stable	2015 ,30 מרץ
ilA+\Stable	2014 ,11 אפריל
ilA+\Negative	2013 ,26 יולי
ilA+\Stable	2011 ,14 דצמבר
ilAA-\Watch Neg	2011 ,02 אוגוסט
ilAA-\Stable	2010 ,28 מרץ
ilAA\Watch Neg	2009 ,29 נובמבר
ilAA\Stable	2007 ,20 דצמבר
ilAA-\Stable	2006 ,28 נובמבר
-ilAA	2006 ,26 אוקטובר
	וספים פרטים נ
10:58 04/02/2020	האירוע תרחש זמן בו ה
10:58 04/02/2020	האירוע שונה על דע לרא זמן בו נו
ת המדורג החברה	רוג יוזם הדי

מעקב אחר דירוג אשראי

אנו עוקבים באופן שוטף אחר התפתחויות שעשויות להשפיע על דירוג האשראי של מנפיקים או של סדרות אג"ח ספציפיות שאנו מדרגים, מטרת המעקב היא להבטיח כי הדירוג יהיה מעודכן באופן שוטף ולזהות את הפרמטרים שיכולים להוביל לשינוי בדירוג.

P&S מעלות הוא שמה המסחרי של חברת "אס אנד פי גלובל רייטינגס מעלות בע"מ". לרשימת הדירוגים המעודכנים ביותר ולמידע נוסף אודות מדיניות המעקב אחר דירוג האשראי, יש לפנות לאתר אס אנד פי גלובל רייטינגס מעלות בע"מ .www.maalot.co.il בכתובת

כל הזכויות שמורות © אין לשנות, לבצע הנדסה חוזרת, לשכפל, להפיץ בכל דרך, לשנות או לאחסן במאגר מידע או במערכת לאחזור מידע את התוכן )לרבות הדירוגים, האנליזות, המידע, ההערכות, התוכנה ותוצריה(, וכל חלק ממנו )להלן, יחדיו, ה"תוכן"(, מבלי לקבל את הסכמתה מראש ובכתב של אס אנד פי גלובל רייטינגס מעלות בע"מ או חברות הקשורות לה )להלן, יחדיו, "P&S)". P&S וצדדים שלישיים הנותנים לה שירותים, לרבות הדירקטורים שלה, המנהלים שלה, בעלי המניות שלה, עובדיה ושלוחיה )להלן, יחדיו, ")ה(צדדים )ה(קשורים"( אינם מבקרים את התוכן ואינם מאמתים את נכונותו או שלמותו, לרבות, אך לא רק, אי-דיוקים, חוסרים, היותו מעודכן או זמין בכל עת. התוכן מסופק על בסיס IS-AS. P&S והצדדים הקשורים לא נותנים כל התחייבות או מצג, במישרין או בעקיפין, לרבות, אך לא רק, בעניין מידת האיכות מספקת או התאמה לצורך כזה או אחר, וכי התוכן לא יכלול טעויות ו/או שגיאות.

P&S והצדדים הקשורים לא יישאו בכל אחריות שהיא לנזקים ישירים ו/או עקיפים מכל מין וסוג שהוא, לרבות נזקים נלווים או תוצאתיים )ובכלל זה, מבלי לגרוע מכלליות האמור, פיצויים בגין הפסד עבודה ועסקים, הפסד הכנסות או רווחים, הפסד או איבוד מידע, פגיעה בשם טוב, אבדן הזדמנויות עסקיות או מוניטין(, אשר נגרמו בקשר עם שימוש בתוכן, גם במידה ונודע מראש על האפשרות לנזקים כאמור.

אנליזות הקשורות לדירוג ואנליזות אחרות, לרבות, אך לא רק, הדירוגים, ומידע אחר הכלול בתוכן מהוות הבעת דעה סובייקטיבית של P&S נכון למועד פרסומן, ואינן מהוות דבר שבעובדה, או המלצה לרכוש, להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם, או לקבלת החלטה בעניין ביצוע השקעות. P&S אינה נוטלת על עצמה כל מחויבות לעדכן את התוכן לאחר פרסומו. אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות. P&S אינה משמשת כ"מומחה" או כיועץ לעניין השקעות ו/או ניירות ערך.

P&S אוספת מידע ממקורות אמינים להערכתה, אך אינה מבקרת את המידע ואינה מתחייבת לבצע בדיקת נאותות או אימות עצמאי של המידע שהיא מקבלת. P&S מפרסמת דוחות הקשורים לדירוג מסיבות שונות שאינן תלויות בהכרח בפעולה של ועדת דירוג, ובכללן פרסום עדכון תקופתי לגבי דירוג אשראי וניתוחים קשורים.

על מנת לשמר את העצמאות והיעדר התלות של פעולותיהן של היחידות השונות של P&S, P&S שומרת על הפרדה בין פעולות אלו. כתוצאה מכך, ייתכן וליחידות מסוימות יהיה מידע אשר אינו זמין ליחידות אחרות של P&S. P&S גיבשה נהלים ותהליכים על-מנת לשמור על סודיות מידע שאינו פומבי המתקבל בקשר להליכים האנליטיים שהיא מבצעת. P&S מקבלת תמורה כספית עבור מתן שירותי הדירוג והניתוחים האנליטיים שהיא מבצעת, בדרך כלל מהמנפיקים או מהחתמים של ניירות הערך המדורגים, או מהחייבים, לפי העניין. P&S שומרת לעצמה את הזכות להפיץ את חוות הדעת שלה והאנליזות. הדירוגים הפומביים של P&S והאנליזות מופיעים באתר P&S מעלות, בכתובת il.co.maalot.www ובאתר P&S, בכתובת com.standardandpoors.www, ויכולים גם להופיע בפרסומים אחרים של P&S ושל צדדים שלישיים.

	3 תמצית
	4 יציבה הדירוג: תחזית
	4 השלילי התרחיש
	4 החיובי התרחיש
	4 הבסיס תרחיש
	4 יקריות הנחות ע
	5 יקריים יחסים ע
	5 הבסיס תרחיש תחזיות
5 המסחר	עונאות ו ת והקמ התעשיו הזיקוק, ת מגזרי ת רווחיו על יציבו שמירה
	5 חברה תיאור ה
	6 העסקי הפרופיל
	6 הפיננסי הפרופיל
	7 הולמת נזילות:
	8 חוב חלויות
	8 תניות ניתוח ה
	8 צפי
	8 דרישות
	8 לדירוג התאמות
	9 ב יקום חו ניתוח ש

	9 עיקריים שיקולים
9	תטי עון היפו כשל פיר תרחיש יקריות ל הנחות ע
	9 הפירעון ת כשל סיסי בע לומים ב מפל תש
	10 כספי לדיווח ה התאמות
	12 שורים מרים ק גיה ומא מתודולו
	13 דירוגים רשימת

פז חברת נפט בע"מ פז בית זיקוק אשדוד בע"מ

-/ilAA Stable	ק המנפי דירוג אשרור

תמצית

עיקריים סיכונים	עיקריות חוזקות
ה ת גבוה תנודתיו אופיין ב יקוק המ לענף הז חשיפה  החברה. שליטת שאינה ב ד. ק אשדו בית זיקו פעולי ב לסיכון ת חשיפה 	ראל. לות ביש מי הפעי ל בתחו סקי מובי מעמד ע  חטיבת יקוק עם טיבת הז ת של ח יה אנכי אינטגרצ  סחר. אות והמ הקמעונ
הסביבה איכות ה בנושא לרגולצי חשיפה 	גבוהה. פיננסית גמישות  אחראית פיננסית מדיניות 

שנת 2018 הייתה מאתגרת עבור חברות הפועלות בשוק הדלקים בישראל, הן בעקבות ירידה במרווח השיווק והן בשל התנודתיות במחירי הנפט. ב2018- חלה ירידה של כ3%- ברווח התפעולי של פז, בעיקר בעקבות שחיקת מרווחי הזיקוק אשר השפיעה לרעה על התוצאות התפעוליות של חטיבת הזיקוק. גם חטיבת התעשיות הציגה בשנת 2018 ירידה של כ6%- ברווח התפעולי בשל ירידה ברווחיות פזגז כתוצאה מחורף שחון. לעומת זאת, כי על אף הירידה במרווח השיווק, חטיבת המסחר והקמעונאות של החברה הציגה בשנת 2018 תוצאות דומות לאשתקד.

אנו מעריכים כי החברה תשמור על רווחיות מגזרי הפעילות שלה ב.2019- אנו סבורים כי מרווחי הזיקוק ישתפרו במעט )ממוצע שנתי( בהשוואה ל2018- בשל תחזיותינו למחירי נפט נמוכים יותר )כ60- דולר לחבית ב2019- בהשוואה ל70- דולר לחבית ב2018-( וכי שיעור הניצולת של בית הזיקוק ייוותר ברמה דומה ל.2018- כתוצאה מכך, אנו צופים שיפור קל בתוצאות התפעוליות של חטיבת הזיקוק ב.2019- להערכתנו, פעילות חטיבת הקמעונאות והמסחר וחטיבת התעשיות יניבו תוצאות תפעוליות דומות ל,2018- בעיקר בשל שמירה על רמת מרווחים דומה לשנת 2018 בחברות התעשייה.

בשל הפירעון המלא הצפוי של אג"ח ה' )כ560- מיליון ₪( בשנת 2022 ושל אג"ח ד' )כ1.6- מיליארד ₪( בשנת ,2024 אנו סבורים כי החברה תיערך מראש ותגייס חוב בשנים הקרובות. בהתאם לכך, תחת תרחיש הבסיס שלנו אנו מעריכים כי ב2020-2019- תציג פז יחס חוב מתואם ל-EBITDA של כ-x-2.7x3.7 ויחס FFO )operations from funds )לחוב מתואם של .30%-20%

תחזית הדירוג: יציבה

תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו שב18-12- החודשים הקרובים תשמור פז חברת נפט בע"מ )"פז"( על פרופיל עסקי יציב המשקף מעמד מוביל בשוק האנרגיה בישראל. כמו כן, התחזית היציבה משקפת את הערכתנו כי החברה תמשיך לייצר תזרימי מזומנים פנויים יציבים ולא תבצע השקעות ממונפות. בנוסף, אנו מעריכים כי החברה תשמור על פרופיל פיננסי התואם את הדירוג הנוכחי ותציג יחסי כיסוי התואמים את הדירוג הנוכחי, דהיינו יחס חוב מתואם ל-EBITDA של x3.0 ל-x.4.0

התרחיש השלילי

נשקול פעולת דירוג שלילית אם התחזיות המעודכנות שלנו יצביעו על כך שהחברה אינה צפויה לעמוד ביחס הכיסוי שהוגדר כתואם את הדירוג הנוכחי לאורך זמן. לדעתנו, תרחיש זה עשוי להתממש אם תחול ירידה משמעותית במרווחי הזיקוק, אשר תוביל לפגיעה משמעותית בתוצאות התפעוליות ולהתדרדרות ביחסים הפיננסיים. גם הנפקות חוב מהותיות או חלוקת דיבידנדים אגרסיבית מהמצופה עלולות להוביל לאי עמידה ביחס התואם את הדירוג הנוכחי.

התרחיש החיובי

נשקול פעולת דירוג חיובית אם יחס החוב המתואם ל-EBITDA של פז ירד לרמה של x-2.0x2.5 לאורך זמן והחברה תשמור על רמת נזילות "הולמת" לפחות ועל רווחיות תפעולית ברמה הנוכחית לפחות. תרחיש זה עשוי להתממש אם רמת החוב תרד ונעריך כי התנודתיות האופיינית לחלק מענפי הפעילות של החברה לא תפריע לחברה לשמור על רמות מינוף נמוכות לאורך זמן.

תרחיש הבסיס

הנחות עיקריות

• יציבות ברווחיות החברה בכל מגזרי פעילותה בשנת .2019
  • יציבות בתיק תחנות התדלוק.
• השקעות הוניות בהיקף של כ400- מיליון ₪ בשנת .2019
• פירעון חוב בהיקף של כ3- מיליארד ₪ )אג"ח ג'( בשנת .2019 נציין כי לצורך חישוב היחס חוב ל-EBITDA מתואם בשנת 2019 ניכינו מסך החוב של פז פיקדונות ז"א בבנקים אשר מיועדים לתשלום החוב.
  • חלוקת דיבידנדים של כ70%- מרווחי שנת ,2018 בהתאם למדיניות החברה.
• איננו מביאים בחשבון את כוונת החברה להשתתף במכרז להקמת תחנת כח באלון תבור מפאת חוסר הוודאות באשר לתוצאות המכרז ותנאיו.

יחסים עיקריים

2020E	2019E	2018A	פיננסי יחס
30%-20%	30%-20%	28.6%	ב FFO/חו
3.7x-2.7X	3.7x-2.7X	2.7x	EBITDA/ חוב

A-בפועל. E-צפוי

תחזיות תרחיש הבסיס

שמירה על יציבות רווחיות מגזרי הזיקוק, התעשיות והקמעונאות והמסחר

בתרחיש הבסיס שלנו אנו מעריכים כי שיעור הניצולת של בית הזיקוק ב2019- ייוותר ברמה דומה יחסית ל2018- וכי מרווחי הזיקוק ישתפרו במעט )ממוצע שנתי(. כתוצאה מכך, אנו צופים שיפור קל בתוצאות התפעוליות של חטיבת הזיקוק של פז ב.2019- להערכתנו, פעילות חטיבות הקמעונאות והמסחר והתעשיות יניבו תוצאות תפעוליות דומות ל,2018- בעיקר בשל שמירה על רמת מרווחים דומה לשנת 2018 בחברות התעשייה. מגזרים אלו תורמים בארבע השנים האחרונות בממוצע כ70%- מהרווח התפעולי של הקבוצה.

אנו מניחים כי החברה תיערך מראש לפירעון אג"ח ה' ב2022- ואג"ח ד' ב2024- ותגייס חוב בשנים הקרובות. בהתאם לכך, תחת תרחיש הבסיס שלנו אנו מעריכים כי בשנים 2020-2019 תציג פז יחס חוב מתואם ל-EBITDA של כ-x-2.7x3.7 ויחס FFO לחוב מתואם של .30%-20%

תיאור החברה

פז היא חברה ציבורית הפועלת בתחום האנרגיה באמצעות שלוש חטיבות עיקריות: חטיבת הקמעונאות והמסחר, העוסקת בהפעלה של רשת תחנות תדלוק, מתחמים קמעונאיים, רשת חנויות נוחות תחת המותג Yellow ושיווק ישיר של מוצרי נפט ללקוחות מסחריים, תעשייתיים ומוסדיים; חטיבת הזיקוק המפעילה את אחד משני בתי הזיקוק היחידים בישראל, בית זיקוק אשדוד, ועוסקת גם במכירה של חשמל ובהפעלה של מתקן לאחסון וניפוק דלקים; וחטיבת התעשיות והשירותים הכוללת, בין היתר, את החברות פזגז, פז שמנים וכימיקלים, פזקר, פז נכסי תעופה ופז שרותי תעופה, ועוסקת בייצור ושיווק מוצרים בתחומי האנרגיה והתשתיות.

אנו רואים קשר הדוק מאוד בין הדירוג של פז לבין הדירוג של חברת הבת בבעלות מלאה פז בית זיקוק אשדוד, וזאת, בין היתר, לאור חשיבותה של האחרונה בשרשרת הערך של קבוצת פז. בהתאם לכך, הדירוג של פז בית הזיקוק אשדוד זהה לדירוגה של קבוצת פז כולה.

הפרופיל העסקי

הערכת הפרופיל העסקי של החברה נתמכת בעיקר במעמד תחרותי גבוה המושפע לחיוב מהאינטגרציה האנכית ומהסינרגיה בין מגזרי פעילותה לאורך שרשרת הערך.

החברה פועלת בענף הדלקים המאופיין בביקוש קשיח יחסית בישראל ובחסמי כניסה גבוהים בשל הצורך ברמת השקעות גבוהה, איתור מיקומים אטרקטיביים לתחנות התדלוק והעמדת מקורות אשראי בהיקפים גדולים. "פז" הוא מותג מוביל בתחום שיווק הדלק, הנתמך בפריסה רחבה ושירותים נלווים בתחנות התדלוק. בנוסף, החברה מחזיקה בנכסים באיכות גבוהה בזכות מיקומים מובילים של תחנות התדלוק שלה.

מאידך, פרופיל הסיכון העסקי של החברה מוגבל, להערכתנו, בשל חשיפה לתחום הזיקוק המאופיין בתנודתיות גבוהה. לתנודתיות מרווחי הזיקוק, שנובעת בחלקה מגורמים חיצוניים לחברה, השפעה גדולה על תוצאותיה התפעוליות של החברה, והיא קשה לחיזוי. יחד עם זאת, נציין כי בית הזיקוק של החברה מוטה בנזין שהוא מוצר המתאפיין בצמיחה בביקוש. בנוסף, כמחצית ממכירות בית הזיקוק מיועדות לתחנות הדלק של פז ומדובר בשוק סגור יחסית שכן לייבוא כדאיות כלכלית מוגבלת. עוד נציין כי לחטיבת הזיקוק מקורות הכנסה נוספים הכוללים מכירת חשמל ומתקני ניפוק דלקים.

החברה חשופה לשינויים רגולטורים בנושא איכות הסביבה ולשינויים בגורמי תחרות נוספים. אנו מעריכים שהרגולטורים יפעילו לחץ על החברה להמשיך ולבצע השקעות, בעיקר בתחום הזיקוק, במקביל להחמרה בחקיקה הרלוונטית לתחום.

בנוסף, החברה חשופה לסיכונים תפעוליים בבית הזיקוק באשדוד כדוגמת הדליקה שפרצה במתקן הדחת הסולר באוגוסט .2017 אנו מעריכים כי במקרה של השבתת בית הזיקוק כתוצאה מהתממשות סיכון תפעולי תופחת התפוקה ותמהיל הגלמים ישונה, דבר העלול להשפיע לרעה על הביצועים התפעוליים של חטיבת הזיקוק.

הפרופיל הפיננסי

ב2018- חלה ירידה של כ3%- ברווח התפעולי של פז, לכ657- מיליון ₪ ב2018- למכ679- מיליון ₪ ב.2017- זאת בעיקר עקב השחיקה במרווחי הזיקוק בשנה החולפת. הרווח התפעולי המתואם של חטיבת הזיקוק הסתכם ב2018- בכ130- מיליון ₪ לעומת 157 מיליון ₪ ב2017- )7.5 דולר בממוצע לחבית ב2018- לעומת 8.9 דולר בממוצע לחבית ב2017-(. כמו כן, חטיבת התעשיות הציגה קיטון של כ6.2%- ברווח התפעולי, בעיקר בעקבות ירידה ברווחיות פזגז אשר נבעה מקיטון בכמויות המכירה בשל חורף שחון אשתקד.

מנגד, הרווח התפעולי של חטיבת הקמעונאות והמסחר נותר דומה לאשתקד והסתכם בכ412- מיליון ₪ לעומת כ415- מיליון ₪ ב.2017- הגידול בהוצאות השיווק והמכירה התקזז מול גידול בכמויות המכירה של דלקים ועלייה ברווחיות חנויות המותג Yellow. יחס החוב ל-EBITDA המתואם של הקבוצה כולה עמד ב2018- על כ- x2.7 ויחס ה-FFO לחוב מתואם עמד על כ.28.6%- נציין כי החל מ2017- החברה מיישמת מדיניות דיבידנד לפיה תחלק 70% מהרווחים החזויים שלה מידי שנה. בשנת 2017 חילקה החברה דיבידנד של כ300- מיליון ₪ ובשנת 2018 חילקה החברה דיבידנד של כ400- מיליון .₪ אנו מעריכים כי החברה תמשיך לייצר תזרימי מזומנים חופשיים חיוביים גם לאחר חלוקת דיבידנד בסכום דומה בטווח הבינוני.

בתרחיש הבסיס שלנו אנו מעריכים כי בשנת 2019 ישתפרו מעט מרווחי הזיקוק ושיעור הניצולת של בית הזיקוק לא ישתנה. כתוצאה מכך, אנו צופים שיפור בתוצאות התפעוליות של חטיבת הזיקוק ב.2019- להערכתנו, חטיבות הקמעונאות והמסחר והתעשיות יניבו תוצאות תפעוליות דומות ל.2018-

החברה נהנית מיחסים טובים עם הבנקים ועם שוק ההון המקומי, והנפיקה חוב בשנים האחרונות בריביות נוחות יחסית. זאת במטרה להיערך לתשלום אג"ח ג' בחודש מאי השנה, בהיקף של כ3- מיליארד ,₪ דבר המשקף יישום מדיניות פיננסית אחראית.

Industry Sector: Oil Refining & Marketing
	2018	2017	2016	2015	2014
Revenues	14,107.0	11,285.0	10,885.0	12,860.0	18,513.0
EBITDA	1,260.5	1,175.5	1,267.5	1,538.5	1,189.0
FFO	957.7	967.6	991.0	1,271.3	823.9
Net income from continuing
operations	401.0	572.0	545.0	716.0	172.0
Cash flow from operations	1,121.7	1,378.6	1,033.0	747.3	170.9
Capital expenditures	364.0	597.0	293.0	216.0	221.0
Free operating cash flow	757.7	781.6	740.0	531.3	(50.1)
Debt	3,352.4	3,567.0	4,019.0	4,601.5	4,803.7
Adjusted ratios
EBITDA margin (%)	8.9	10.4	11.6	12.0	6.4
Debt/EBITDA (x)	2.7	3.0	3.2	3.0	4.0
FFO/debt (%)	28.6	27.1	24.7	27.6	17.2

Table 1. Paz Oil Company Ltd. – Financial Summary (Mil. NIS)

נזילות: הולמת

אנו מעריכים את רמת הנזילות של החברה כהולמת. אנו צופים כי היחס בין מקורות החברה לשימושים שלה יעלה על x1.2 ב12- החודשים הקרובים. הערכה זו מתבססת על היקף יתרת המזומנים, על תזרים שוטף גבוה מפעילות, על השקעות הוניות, על פירעון חוב ועל חלוקת דיבידנד.

נכון למועד הדוח, ברשות החברה פיקדונות לזמן ארוך בבנקים בהיקף של 2.9 מיליארד ₪ שמיועדים לתשלום החוב )פירעון אג"ח ג'( בהיקף של כ3- מיליארד ₪ שיחול במאי .2019 אי לכך, הערכת נזילות החברה לשנת 2019 כוללת הן את הפיקדונות בבנקים )מקור עיקרי( והן את התשלום האחרון של אג"ח ג' )שימוש עיקרי(. נציין כי בשנים האחרונות, החברה נערכה לתשלום החוב שיחול במאי השנה על ידי מספר גיוסים בריביות נוחות. זאת לאור יחסיה הטובים וארוכי השנים עם המערכת הבנקאית ושוק ההון המקומי.

להלן המקורות והשימושים העיקריים של החברה לתקופה של 12 חודשים החל מה1- בינואר, :2019

ים ם עיקרי שימושי	עיקריים מקורות
.₪ מיליארד כ3- חוב של חלויות תשלום  מיליון ₪ 400- של כ בהיקף הוניות השקעות  .2019 בשנת מיליון 300-250- של כ בהיקף יבידנדים חלוקת ד  נת הנקי לש מהרווח )70% ת 2019 ₪ בשנ נדים של ת דיביד ת חלוק פי מדיניו ,2018 ל החברה(	של בהיקף סחירים פיננסיים ונכסים מזומנים  .₪ מיליארד כ4.3- של בהיקף של שוטפת מפעילות תזרים  .₪ מיליון 820-800- כ

חוב חלויות
שנה	2019	2020	2021	2022	ואילך 2023
( מיליון ₪ חלויות )	3,037	157	157	566	2,591

ניתוח התניות

צפי

נכון ל31- בדצמבר,2018, לחברה מרווח הולם אל מול ההתניות הפיננסיות שלה, ואנו מעריכים כי היא תשמור על מרווח זה בטווח הבינוני.

דרישות

התניותיה הפיננסיות של החברה כוללות בין היתר דרישת הון עצמי שלא יפחת מ1.9- מיליארד ₪ ויחס חוב ל-cap שלא יעלה על .75%

התאמות לדירוג

פיזור עסקי: ניטרלי מבנה הון: ניטרלי נזילות: ניטרלי מדיניות פיננסית: ניטרלי ניהול, אסטרטגיה וממשל תאגידי: ניטרלי השוואה לקבוצת ייחוס: ניטרלי

ניתוח שיקום חוב

שיקולים עיקריים

• אנו מאשררים את הדירוג '-ilAA', זהה לדירוג המנפיק, לסדרות האג"ח של פז חברת נפט בע"מ שאינן מובטחות )סדרות ג', ד', ה', ו', ז'( ולסדרות האג"ח של פז בית זיקוק אשדוד בע"מ שאינן מובטחות )סדרות ,43 43 ב'(. דירוג שיקום החוב לסדרות אלו הוא '3', ומשקף את הערכתנו כי בהינתן תרחיש כשל פירעון היפותטי, שיעור שיקום החוב יהיה בחלק הגבוה של הטווח .70%-50%
• הערכתנו לשיעור שיקום החוב מוגבלת לטווח של 70%-50% על אף המוצג במפל התשלומים, בשל הערכתנו כי החברה תחליף חוב לא מובטח בחוב מובטח או בכיר במסלול ההתדרדרות, וכן משום שבדירוג '-ilAA 'ההסתברות לאירוע כשל הפירעון היא במועד מאוחר יחסית ולכן תחזיות מפל התשלומים פחות ודאיות.

הנחות עיקריות לתרחיש כשל פירעון היפותטי

• שנת אירוע כשל פירעון היפותטי: 2023
• מיתון עמוק בכלכלת ישראל, יחד עם ירידה ניכרת במרווחי הזיקוק והתממשות סיכון תפעולי בבית הזיקוק באשדוד אשר ישבית את פעילותו לתקופה ממושכת, יובילו לפגיעה משמעותית בביצועים התפעוליים של החברה.
• החברה תמשיך לפעול כעסק חי, הערכה הנתמכת בחטיבת הזיקוק המפעילה את אחד משני בתי הזיקוק היחידים בישראל, ובחוזים חתומים ארוכי טווח עם לקוחות החברה )מוסדיים וכד'( למכירה, הפצה ואספקה של דלקים. בנוסף, לקרקעות של מתחמי פז ערך כלכלי עם פוטנציאל מימוש בעת תרחיש כשל פירעון היפותטי.

מפל תשלומים בסיסי בעת כשל הפירעון

• EBITDA במועד חדלות הפירעון: 410 מיליון ₪
  • 6.0x :ענפי EBITDA מכפיל
• שווי כעסק חי )ברוטו( לפי מכפיל EBITDA: כ2,460- מיליון ₪
  • עלויות אדמיניסטרטיביות ותפעול: 5%
    • סך חוב לא מובטח: 3,204 מיליון ₪
• הערכת שיעור שיקום חוב בלתי מובטח )סדרות ג', ד', ה', ו', ז'(: 70%-50% )מוגבלת כפי שצוין לעיל(.
  • דירוג שיקום חוב לחוב בלתי מובטח )סדרות ג', ד', ה', ו', ז'( )1 עד 6(: 3
  • הערכת שיעור שיקום חוב בלתי מובטח )סדרות ,43 43 ב'(: 70%-50% )מוגבלת כפי שצוין לעיל(.
    • דירוג שיקום חוב לחוב בלתי מובטח )סדרות ,43 43 ב'( )1 עד 6(: 3

נתוני החוב כוללים ריבית צבורה חצי-שנתית.

	דירוג ה חוב על
ק ג המנפי ס לדירו חוב ביח		שיקום הערכת השפעת

ת על/מתח סדרה מ דירוג ה המנפיק לדירוג	ם כת שיקו ציון הער חוב	תיאור	חוב שיקום הערכת ם באחוזי
נוצ'ים 3+	1+	זר מלא צפי להח	100%
נוצ'ים 2+	1	מאד וב גבוה שיקום ח	100%-90%
נוץ' 1+	2	וב גבוה שיקום ח	90%-70%
נוצ'ים 0	3	עותי וב משמ שיקום ח	70%-50%
נוצ'ים 0	4	ע וב ממוצ שיקום ח	50%-30%
נוץ' 1-	5	וב צנוע שיקום ח	30%-10%
נוצ'ים 2-	6	וב זניח שיקום ח	10%-0%

דירוגי שיקום חוב מוגבלים במדינות מסוימות על מנת להביא בחשבון סיכויי שיקום חוב מופחתים במדינות אלו. דירוגי שיקום חוב של הנפקות חוב לא מובטחות מוגבלות גם הן בדרך כלל )למידע נוסף ראו שלב ,6 פסקאות 98-90 של המתודולוגיה להערכת שיקום חוב של תאגידים לא פיננסיים, 7 בדצמבר, 2016(.

התאמות לדיווח הכספי

על מנת להביא את הנתונים הפיננסיים לבסיס משותף בהשוואה לחברות מדורגות אחרות, אנו מבצעים התאמות לנתונים המדווחים בדוחות הכספיים אשר משמשים אותנו בחישוב היחסים הפיננסיים. להלן ההתאמות העיקריות לנתונים המאוחדים של פז חברת נפט בע"מ לשנת :2018

• קיזוז עודפי מזומנים, כהגדרתנו, מהחוב הפיננסי המדווח )כולל פיקדונות בנקים סגורים עד לחודש מאי 2019 אשר מיועדים לתשלום חלויות אג"ח ב2019-(.
  • היוון חוזי ליסינג תפעולי לטווח ארוך והוספתם לסך החוב המדווח.

פז חברת נפט בע"מ פז בית זיקוק אשדוד בע"מ

Table 2.

Reconciliation Of Paz Oil Company Ltd. Reported Amounts with S&P Global Ratings Adjusted Amounts (Mil. NIS) for the Fiscel Year Ended Dec 31, 2018

Paz Oil Company Ltd. reported amounts

	Debt	Shareholders' equity	EBITDA	Operating income	Interest expense	EBITDA	Cash flow from operations
Reported	6,479.0	4,124.0	1,106.0	734.0	159.0	1,106.0	1,148.0
S&P Global Ratings adjustments
Interest expense (reported)	--	--	--	--	--	(159.0)	--
Interest income (reported)	--	--	--	--	--	46.0	--
Current tax expense (reported)	--	--	--	--	--	(128.0)	--
Operating leases	787.6	--	158.5	55.8	55.8	102.7	102.7
Postretirement benefit
obligations/deferred compensation	48.5	--	3.0	3.0	6.0	(3.0)	--
Surplus cash	(3,962.7)	--	--	--	--	--	--
Non-operating income (expense)	--	--	--	46.0	--	--	--
Reclassification of interest and dividend
cash flows	--	--	--	--	--	--	(129.0)
Non-controlling Interest/Minority interest	--	13.0	--	--	--	--	--
EBITDA - Derivatives	--	--	(7.0)	(7.0)	--	(7.0)	--
Total adjustments	(3,126.6)	13.0	154.5	97.8	61.8	(148.3)	(26.3)
S&P Global Ratings adjusted amounts
							Cash flow
					Interest	Funds from	from
	Debt	Equity	EBITDA	EBIT	expense	operations	operations
Adjusted	3,352.4	4,137.0	1,260.5	831.8	220.8	957.7	1,121.7

מתודולוגיה ומאמרים קשורים

• מתודולוגיה כללי: השימוש בתחזית דירוג וב-CreditWatch, 14 בספטמבר, 2009
• מתודולוגיה: מתודולוגיה להערכת ניהול וממשל תאגידי של חברות ומבטחים, 13 בנובמבר, 2012
• מתודולוגיה כללי: עיתוי התשלומים, תקופות גרייס, ערבויות, והשימוש בדירוגים 'D( 'כשל פירעון( ו-'SD ' )כשל פירעון סלקטיבי(, 24 באוקטובר, 2013
  • מתודולוגיה: גורמי מפתח לדירוג חברות בענף הקמעונאות וההסעדה, 19 בנובמבר, 2013
    • מתודולוגיה: דירוג קבוצות חברות, 19 בנובמבר, 2013
    • מתודולוגיה: דירוגי חברות - יחסים פיננסיים והתאמות, 19 בנובמבר, 2013
      • מתודולוגיה: מתודולוגיה כללית לדירוג תאגידים, 19 בנובמבר, 2013
      • מתודולוגיה: מתודולוגיה להערכת סיכון מדינה, 19 בנובמבר, 2013
        • מתודולוגיה: סיכון ענפי, 19 בנובמבר, 2013
    • מתודולוגיה: גורמי מפתח לדירוג חברות בענף הכימיקלים, 31 בדצמבר, 2013
  • מתודולוגיה: גורמי מפתח לדירוג חברות העוסקות בתחום זיקוק ושיווק דלקים, 27 במרץ, 2014
    • מתודולוגיה: מתודולוגיה להערכת פרופיל הנזילות של תאגידים, 16 בדצמבר, 2014
    • מתודולוגיה: מתודולוגיה להערכת שיקום חוב של תאגידים לא-פיננסיים, 7 בדצמבר, 2016
      • מתודולוגיה כללי: דירוג אשראי בסולמות מקומיים, 25 ביוני, 2018
      • 2018 ,באוקטובר 31 ,S&P Global Ratings של הדירוג הגדרות
    • דעות ופרשנות: הקשר בין סולם הדירוג הגלובלי לבין סולם הדירוג הישראלי, 26 ביוני, 2018

רשימת דירוגים

פרטים כלליים )נכון ל31- במרץ, 2019(

בעמ ת נפט פז חבר המנפיק דירוג)י( ך טווח ארו	-ilAA Stable\
הנפקה דירוג)י( מובטח ר בלתי חוב בכי ,ד,ה,ו,ז סדרה ג	-ilAA
המנפיק ית דירוג היסטורי ך טווח ארו 2015 ,30 מרץ	ilAA-\Stable
2014 ,11 אפריל 2013 ,26 יולי 2011 ,14 דצמבר	ilA+\Stable ilA+\Negative ilA+\Stable
2011 ,02 אוגוסט 2010 ,28 מרץ 2009 ,29 נובמבר	ilAA-\Watch Neg ilAA-\Stable ilAA\Watch Neg
2007 ,20 דצמבר 2006 ,28 נובמבר 2006 ,26 אוקטובר	ilAA\Stable ilAA-\Stable -ilAA
עמ שדוד ב זיקוק א פז בית המנפיק דירוג)י( ך טווח ארו	-ilAA Stable\
הנפקה דירוג)י( מובטח ר בלתי חוב בכי 43,43ב סדרה	-ilAA
המנפיק ית דירוג היסטורי ך טווח ארו
2015 ,30 מרץ 2014 ,11 אפריל 2013 ,26 יולי	ilAA-\Stable ilA+\Stable ilA+\Negative
2011 ,27 דצמבר	ilA+\Stable

ilAA-\Watch Neg 2011 ,02 אוגוסט ilAA-\Stable 2010 ,28 מרץ ilAA-\Watch Neg 2010 ,21 פברואר

פרטים נוספים

זמן בו התרחש האירוע 31/03/2019 13:40 זמן בו נודע לראשונה על האירוע 31/03/2019 13:40 יוזם הדירוג החברה המדורגת

ilAA-\Stable 2007 ,07 מרץ

מעקב אחר דירוג אשראי

אנו עוקבים באופן שוטף אחר התפתחויות שעשויות להשפיע על דירוג האשראי של מנפיקים או של סדרות אג"ח ספציפיות שאנו מדרגים, מטרת המעקב היא להבטיח כי הדירוג יהיה מעודכן באופן שוטף ולזהות את הפרמטרים שיכולים להוביל לשינוי בדירוג.

P&S מעלות הוא שמה המסחרי של חברת "אס אנד פי גלובל רייטינגס מעלות בע"מ". לרשימת הדירוגים המעודכנים ביותר ולמידע נוסף אודות מדיניות המעקב אחר דירוג האשראי, יש לפנות לאתר אס אנד פי גלובל רייטינגס מעלות בע"מ בכתובת il.co.maalot.www.

כל הזכויות שמורות © אין לשנות, לבצע הנדסה חוזרת, לשכפל, להפיץ בכל דרך, לשנות או לאחסן במאגר מידע או במערכת לאחזור מידע את התוכן )לרבות הדירוגים, האנליזות, המידע, ההערכות, התוכנה ותוצריה(, וכל חלק ממנו )להלן, יחדיו, ה"תוכן"(, מבלי לקבל את הסכמתה מראש ובכתב של אס אנד פי גלובל רייטינגס מעלות בע"מ או חברות הקשורות לה )להלן, יחדיו, "P&S)". P&S וצדדים שלישיים הנותנים לה שירותים, לרבות הדירקטורים שלה, המנהלים שלה, בעלי המניות שלה, עובדיה ושלוחיה )להלן, יחדיו, ")ה(צדדים )ה(קשורים"( אינם מבקרים את התוכן ואינם מאמתים את נכונותו או שלמותו, לרבות, אך לא רק, אי-דיוקים, חוסרים, היותו מעודכן או זמין בכל עת. התוכן מסופק על בסיס IS-AS. P&S והצדדים הקשורים לא נותנים כל התחייבות או מצג, במישרין או בעקיפין, לרבות, אך לא רק, בעניין מידת האיכות מספקת או התאמה לצורך כזה או אחר, וכי התוכן לא יכלול טעויות ו/או שגיאות.

P&S והצדדים הקשורים לא יישאו בכל אחריות שהיא לנזקים ישירים ו/או עקיפים מכל מין וסוג שהוא, לרבות נזקים נלווים או תוצאתיים )ובכלל זה, מבלי לגרוע מכלליות האמור, פיצויים בגין הפסד עבודה ועסקים, הפסד הכנסות או רווחים, הפסד או איבוד מידע, פגיעה בשם טוב, אבדן הזדמנויות עסקיות או מוניטין(, אשר נגרמו בקשר עם שימוש בתוכן, גם במידה ונודע מראש על האפשרות לנזקים כאמור.

אנליזות הקשורות לדירוג ואנליזות אחרות, לרבות, אך לא רק, הדירוגים, ומידע אחר הכלול בתוכן מהוות הבעת דעה סובייקטיבית של P&S נכון למועד פרסומן, ואינן מהוות דבר שבעובדה, או המלצה לרכוש, להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם, או לקבלת החלטה בעניין ביצוע השקעות. P&S אינה נוטלת על עצמה כל מחויבות לעדכן את התוכן לאחר פרסומו. אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות. P&S אינה משמשת כ"מומחה" או כיועץ לעניין השקעות ו/או ניירות ערך.

P&S אוספת מידע ממקורות אמינים להערכתה, אך אינה מבקרת את המידע ואינה מתחייבת לבצע בדיקת נאותות או אימות עצמאי של המידע שהיא מקבלת. P&S מפרסמת דוחות הקשורים לדירוג מסיבות שונות שאינן תלויות בהכרח בפעולה של ועדת דירוג, ובכללן פרסום עדכון תקופתי לגבי דירוג אשראי וניתוחים קשורים.

על מנת לשמר את העצמאות והיעדר התלות של פעולותיהן של היחידות השונות של P&S, P&S שומרת על הפרדה בין פעולות אלו. כתוצאה מכך, ייתכן וליחידות מסוימות יהיה מידע אשר אינו זמין ליחידות אחרות של P&S. P&S גיבשה נהלים ותהליכים על-מנת לשמור על סודיות מידע שאינו פומבי המתקבל בקשר להליכים האנליטיים שהיא מבצעת. P&S מקבלת תמורה כספית עבור מתן שירותי הדירוג והניתוחים האנליטיים שהיא מבצעת, בדרך כלל מהמנפיקים או מהחתמים של ניירות הערך המדורגים, או מהחייבים, לפי העניין. P&S שומרת לעצמה את הזכות להפיץ את חוות הדעת שלה והאנליזות. הדירוגים הפומביים של P&S והאנליזות בכתובת ,S&P ובאתר www.maalot.co.il בכתובת ,מעלות S&P באתר מופיעים com.standardandpoors.www, ויכולים גם להופיע בפרסומים אחרים של P&S ושל צדדים שלישיים.