37 INTERACTIVE ENTERTAINMENT NETWORK TECHNOLOGY GROUP CO.,LTD. — Capital/Financing Update 2020

Dec 21, 2020

证券代码：002555 证券简称：三七互娱 公告编号：2020-072

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芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司

关于对深圳证券交易所问询函回复的公告

本公司及董事会全体成员保证公告内容真实、准确和完整，并对公告中的虚假记载、 误导性陈述或者重大遗漏承担责任。

芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”或“三七 互娱”）于2020年12月11日收到深圳证券交易所下发的《关于对芜湖三七互娱网络科技集团 股份有限公司的问询函》（中小板问询函【2020】第213号，以下简称“问询函”），现对 问询函所提出的问题回复如下：

释 义

本回复中，除非文义另有所指，下列词语具有以下涵义：

释义项	指	释义内容
公司/三七互娱/上市公司	指	芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司
顺勤合伙	指	淮安顺勤企业管理合伙企业（有限合伙）
顺景合伙	指	淮安顺景企业管理合伙企业（有限合伙）
广州三七网络/标的公司	指	广州三七网络科技有限公司
腾讯	指	腾讯控股有限公司
网易	指	网易股份有限公司
世纪华通	指	浙江世纪华通集团股份有限公司
完美世界	指	完美世界股份有限公司
宝通科技	指	无锡宝通科技股份有限公司
浙数文化	指	浙报数字文化集团股份有限公司
巨人网络	指	巨人网络集团股份有限公司
惠程科技	指	深圳市惠程信息科技股份有限公司
电魂网络	指	杭州电魂网络科技股份有限公司
吉比特	指	厦门吉比特网络技术股份有限公司
ARPG	指	动作角色扮演类游戏
SLG	指	策略游戏
MMO	指	大型多人在线游戏
PVE	指	玩家对战环境
GVG	指	网络游戏团队对抗模式
MMORPG	指	大型多人在线角色扮演游戏
3DMMO	指	3D 大型多人在线类游戏
RPG	指	角色扮演类游戏

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1

2020 年12 月8 日，公司披露《关于拟间接收购广州三七网络科技有限公司20%股权的 公告》，公司拟支付现金21.6 亿元收购淮安顺勤企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称 “顺勤合伙”）100%股权，拟支付现金7.2 亿元收购淮安顺景企业管理合伙企业（有限合伙） （以下简称“顺景合伙”）100%股权。本次交易作价合计28.8 亿元，公司通过上述股权的 收购以实现对广州三七网络科技有限公司（以下简称“广州三七网络”）20%股权的间接收 购。交易完成后，广州三七网络将成为公司全资子公司。贵部对此表示关注，请公司补充 说明以下内容：

问题一、截至2020 年三季度末，你公司货币资金余额24.65 亿元，短期借款8.89 亿元。 请说明本次交易完成后，对你公司财务状况、现金流的影响，是否会对日常经营构成重大 不利影响。

回复：

1、本次交易预计支付安排

按照交易协议的约定，公司将分四期向出售方支付交易对价，具体为：

自本协议生效后的1 个月内，甲方（公司）分别向交易对手支付交易对价的60%，合计 17.28 亿元；自上述工商变更登记手续办理完毕后的6 个月内，甲方分别向交易对手支付交 易对价的20%，即5.76 亿元；自上述工商变更登记手续办理完毕后的12 个月内，甲方分别 向交易对手支付交易对价的10%，即2.88 亿元；自上述工商变更登记手续办理完毕后的24 个月内，甲方分别向交易对手支付交易对价的10%，即2.88 亿元。甲方每次向交易对手支 付前述价款时，交易对手应及时向甲方出具相应收款凭证并及时向甲方提供完税凭证。 假定交易协议于2020 年12 月生效，则本次交易的预计支付安排预计如下：

单位：人民币元

	单位：人民币元
预计支付时间	预计支付金额
2021 年1 月	1,728,000,000.00
2021 年7 月	576,000,000.00
2022 年1 月	288,000,000.00
2023 年1 月	288,000,000.00
合计	2,880,000,000.00

2、公司的资金及短期借款情况

单位：人民币元

		单位：人民币
项目	2020.11.30	备注
货币资金	3,428,197,225.88

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2

交易性金融资产——理财产品	1,012,258,652.06
货币资金及理财产品合计	4,440,455,877.94
其他流动资产——定期存款	200,000,000.00	预计到期日为2021 年6-7 月
短期借款	889,324,326.07	预计到期日为2021 年2-4 月

3、公司经营活动产生的现金流量净额情况

单位：人民币元

期间	经营活动产生的现金流量净额	季度平均经营活动产生的现金流量净额
2018 年	1,954,433,620.84	488,608,405.21
2019 年	3,257,563,997.94	814,390,999.49
2020 年1-9 月	2,444,206,725.29	814,735,575.10
季度均值		705,911,659.93
月度均值		235,303,886.64

按照公司在2018 年至2020 年9 月之间的季度平均经营活动产生的现金流量净额来预测 未来每季度经营活动产生的现金流量净额，假定未来没有新增投资或者融资活动现金流，则 未来公司的现金流量情况预计如下：

单位：人民币元

	单位：人民币元
期间	预计经营活动产生的现金流量净额
2020 年12 月-2021 年1 月	470,607,773.29
2021 年2 月-2021 年7 月	1,411,823,319.86

4、 本次交易完成后，对公司现金流的影响

本次收购的主要付款期为2021 年度，因此对公司2021 年度的现金流进行模拟预测， 具体如下：

单位：人民币元

序 号	时间	预计资金余额	预计经营活动产生 的现金流量净额	预计支付金额	预计偿还短期 借款	预计定期存款 到期
/	/	a	b	c	d	e
0	2020 年11 月30 日	4,440,455,877.94
1	2021 年1 月31 日	3,183,063,651.22	470,607,773.29	1,728,000,000.00
2	2021 年7 月31 日	3,329,562,645.01	1,411,823,319.86	576,000,000.00	889,324,326.07	200,000,000.00

注：a1=a0+b1-c1-d1+e1，a2=a1+b2-c2-d2+e2。

截止2020 年11 月30 日，公司持有货币资金及理财产品合计4,440,455,877.94 元，按

照2018 年至2020 年9 月之间的月度平均经营活动产生的现金流量净额235,303,886.64 元 来对未来每月的现金流进行预测，扣除本次交易预计支付的金额及偿还短期借款后，公司仍

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3

能保持合理的资金余额。因此，本次交易不会对公司日常经营构成重大不利影响。

问题二、本次交易标的为顺勤合伙、顺景合伙的全部合伙份额，对应的拟注入资产为广州 三七网络20%的股权。截至评估基准日，顺勤合伙合伙人权益评估价值为22.24 亿元、顺景 合伙合伙人权益评估价值为7.41 亿元。请结合广州三七网络所处的游戏行业竞争格局、商 业模式、主要游戏产品运营情况，以及同行业可比公司估值情况等说明评估值的公允性。 请评估师核查并发表明确意见。

同时根据评估报告，顺勤合伙的合伙人权益评佔值为22.24 亿元，増值率15,761.62％; 顺景合伙的合伙人权益评估值为7.41 亿元，増值率5,192.33％。顺勤合伙和顺景合伙的主 要资产为对标的公司股权的投资，持股比例分别为15％和5％，这两部分股权均采取了收 益法和市场法进行评估，评估结果分别为22.11 亿元和7.37 亿元，分别占顺勤合伙和顺景 合伙权益评估值的94.96％和99.46％，但评估报告未说明最终采用了哪种评估方法取值。 根据《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第5 号——交易与关联交易》(以下筒称《指 引》)第四十五条，提交股东大会审议的交易或关联交易事项涉及的交易标的评估值与账面 值相比增值或减值超过100％的，上市公司应当根据所采用的不同评估方法分别按照相关要 求详细披露其原因及评估结果的推算过程。但公司并未披露对标的公司20％股权的具体评 估过程。

根据交易预案，标的公司的主营业务为移动游戏的研发和运营，目前已成功发行《永 恒纪元》《拳魂觉醒》《鬼语迷城》《大天使之剑H5》等产品。游戏产品的流水和销售费用决 定了标的公司的收入和利润水平，新品游戏的及时补充则是标的公司未来收入增长的保障， 这些都是影响评估值的重要因素。为了让广大投资者更好地判断标的公司的评估及交易定 价是否合理，请公司根据《指引》要求说明对标的公司评佔结果的推算过程及相关数据， 包括但不限于上述正在运营的游戏产品上线以来的月度流水、ARPU 值、销售费用及三者的 变化趋势，在研游戏产品的运营模式、预计上线时间和版号储备等情况，并建议公司披露 相关评估说明。

回复：

一、行业状况

根据全球知名游戏研究公司Newzoo 和伽马数据在2020 年12 月发布的《2020 全球移动 游戏竞争力报告》中的数据显示，2020 年全球移动游戏市场规模预计超过860 亿美元，整

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4

体增量接近200 亿美元，同比增幅超过25%。

根据Analysys 易观发布的《中国移动游戏年度市场综合分析2020H1》数据显示，2020 年上半年，移动游戏市场迎来自2017 年以来的增速新高，市场规模达1206.32 亿元，同比 增长率达40.85%，成为2020 年上半年增长最明显的数字内容产业之一。三七互娱公司在国 内手机游戏发行业务市场占有率进一步提升至10.51%。

（1）国内市场规模再创新高，移动游戏市场全面升级

根据易观数据发布的《中国移动游戏市场盘点分析2020H1》，2020 年上半年，在在线经 济持续火热的背景下，在高质量产品的积极推动下，移动游戏市场迎来了自2017 年以来的 增速新高，市场规模达1206.32 亿元，同比增长率达40.85%，成为了2020 年上半年增长最 为明显的数字内容产业之一。虽然移动游戏市场的增长成绩与2020 年上半年的宏观环境有 高度相关，但是，与2017 年以前的野蛮增长不同，目前的移动游戏市场具有非常显著的精 品化特征：产品思维正在成为大部分游戏厂商的主导思维，更加注重产品的内容品质和文化 内涵，标志着移动游戏的全面升级已经启动。

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（2）头部厂商的市场份额进一步扩大

以境内发行流水计算，2020 年上半年，腾讯游戏、网易游戏、三七互娱分别占据 52.54%、 15.29%、10.51%的市场份额。腾讯游戏作为市场领头羊，旗下以《王者荣耀》和《和平精

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5

英》为代表的头部游戏上半年表现远高于往期；网易游戏以长线 IP 产品为主，内容更新保 持高水准；三七互娱则在保持 ARPG 品类优势的基础上，将游戏品类拓展至二次元、女性 向、卡牌、SLG 等多品类。整体而言，2020 年上半年各家头部厂商在产品强势的基础上均 扩大了市场份额。

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（3）新上产品与去年同期基本持平，多元化趋势明显

2020 年上半年，国内新上产品数与去年同期基本持平，MMO 和 SLG 的占比持续下降， 卡牌、解谜、放置、休闲等多元品类产品占比持续增多。

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二、广州三七网络的公司情况

广州三七网络是三七互娱负责发行与运营的核心子公司，2020 年移动游戏预计收入达 87 亿元，近三年实现了 34%的复合增长率。广州三七网络在 5 年前提出流量经营的业务模 式，智能投放经验以及数据积累方面具备深厚基础，具备优秀的发行实力。近年来，更多的 游戏发行公司开始接触流量经营的发行模式，市场竞争日趋激烈，广州三七网络借助先发优 势，并不断积极探索对积累的数据二次利用，以实现更深一步的挖掘，从而持续保持广州三 七网络竞争力。广州三七网络的竞争优势主要体现在游戏运营能力、流量采买能力、素材设 计能力，以及持续推行“智能化、精品化、多元化、平台化”的发行运营策略，从而实现不 同类型、题材精品游戏发行：

（1）在素材生产的效率与成本方面：搭建专业的设计团队，通过使用行业领先的虚幻 4 引擎技术，在素材制作的规模与流程方面建设了完善的体系，使素材产出的效率普遍高于 外包公司，在提高效率的同时节约了成本支出；

（2）素材创意优势：成立专业设计团队，成功为各类型项目产出行业标杆的素材，并 被同行作为范本学习。同时在多个项目中培养了大量的创意型人才，可以敏锐找到素材创意 方向，有效地产出优质素材；

（3）对市场的理解优势：通过长期在一线市场上的摸索，对玩家的喜好有很深入的理 解，可以反哺游戏研发方，帮助研发在立项阶段准确找到素材方向，研发出更受玩家欢迎的 产品；

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（4）智能投放优势：广州三七网络基于历史数据积累和机器学习算法自主研发智能投 放平台系统，通过数据算法使产品精准触达用户并最大化用户价值，实现数据驱动的精细化 运营模式。智能化投放平台可对接所有主流媒体渠道，实现快速投放和自动化投放，并通过

大数据分析以及AI 算法提升投放效率与效果；

（5）“精品化”策略：“精品化”策略体现在游戏上线前的产品供给和游戏上线后的运 营调优两个层面。产品供给方面，广州三七网络积累了丰富的产品资源，在产品引进环节建 立了严格的评测流程和评估标准，同时利用自身在用户数据和数值经验方面的优势与研发商 共同打磨产品，以保证游戏产品上线前的品质达到较优水平。运营调优方面，广州三七网络 在数值管理、流程优化、活动策划等方面具备较强的调优和运营能力，在游戏上线后不断提 升游戏品质，通过更好的内容吸引用户，延长产品生命周期，积累更高的流水收入；

（6）“多元化”策略：在产品、推广和服务等多个业务维度获得良好成效。在该策略下， 从 2020 年起，广州三七网络在产品类别、题材及数量方面均做了充分储备，产品矩阵囊括 ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型，覆盖魔幻、仙侠、都市、青春校园、 女性向等不同题材。截至目前，广州三七网络在国内手机游戏市场上线了《云上城之歌》等 不同类型、题材的优秀游戏产品，拓展产品矩阵，为玩家带来多元化游戏体验。

在推广方面，作为公司差异化核心竞争力之一，广州三七网络的发行推广周期也是行业 领先，可以维持 1-2 年强推广期，从而保证了游戏的长周期稳定贡献。同时，较强的推广投 放效果也是广州三七网络移动游戏业务高收入的重要保障，如针对今年代理发行的新品《云 上城之歌》，广州三七网络在市场中进行充分测试、调整后，随即进行推广铺开，畅销榜排 名便迅速得到拉升。

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三、广州三七网络的商业与盈利模式

广州三七网络目前的商业模式主要是以代理运营方式发行、运营游戏产品。游戏代理运 营方式，主要是以游戏发行商身份，向游戏开发商支付版权金或预付分成款的方式获得开发 商研发的游戏产品，在指定的区域内推广和运营游戏产品。

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网络游戏市场中主要存在虚拟道具销售收费、下载游戏收费两种类型的盈利模式，其中 虚拟道具销售收费模式是我国移动网络游戏产品最普遍及最重要的盈利模式。目前，广州三 七网络代理运营的游戏主要采用的是虚拟道具销售收费模式。虚拟道具销售收费模式是指游 戏平台运营商为玩家提供游戏的免费下载和免费的游戏娱乐体验，而游戏的收益则来自于游 戏内虚拟道具的销售。玩家注册一个游戏账户后，即可参与游戏而无需支付任何费用，若玩 家希望进一步加强游戏体验，则需要付费购买游戏中的虚拟道具。

下载收费模式是指游戏玩家通过苹果App Store 等手机游戏应用市场下载游戏或应用时， 向应用市场支付相应的费用，应用市场再与开发商就收取的下载费用进行分成的盈利模式。

游戏运营收入，根据游戏运营平台的所有权划分，广州三七网络的网戏运营模式主要包

括自主运营和第三方联合运营两种：

（1）自主运营

在自主运营模式下，广州三七网络通过代理、第三方或开发商交由联运等形式获得一款

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游戏产品的代理权后，利用自有或第三方渠道发布并运营游戏产品。在自主运营模式下，广 州三七网络全面负责游戏的运营、推广与维护，提供游戏上线的推广投放、在线客服及充值 收款的统一管理，广州三七网络是主要责任人，因此按总额法确认收入。游戏玩家直接在前 述渠道注册并进入游戏，通过对游戏充值获得游戏内的虚拟货币，使用虚拟货币进行游戏道 具的购买。广州三七网络在游戏玩家消耗完毕虚拟货币购买游戏道具并取得其控制权时，将 游戏玩家实际充值并已消费的金额确认为营业收入。

（2）第三方联合运营

第三方联合运营模式指广州三七网络获得一款游戏产品的经营权后，与一个或多个游戏 运营公司或游戏应用平台进行合作，共同联合运营的一种网络游戏运营方式。游戏玩家需要 注册成第三方平台的用户，在第三方平台的充值系统中进行充值从而获得虚拟货币后，再在 游戏中购买虚拟道具。在第三方联合运营模式下，广州三七网络与第三方游戏运营公司或游 戏应用平台负责各自渠道的管理，如运营、推广、充值收款以及计费系统等。广州三七网络 根据与第三方游戏运营公司或游戏应用平台的合作协议，计算的分成金额，在双方结算且核 对无误后确认为营业收入。

四、主要游戏产品运营情况

广州三七网络专注于移动游戏发行与运营，主要游戏产品包括《永恒纪元》、《斗罗大陆》 H5、《混沌起源》、《一刀传世 H5》、《屠龙破晓》、《云上城之歌》等。广州三七网络主要的 游戏产品既有处于成熟期的产品，也有近期新发行的游戏，游戏结构稳健。此外，广州三七 网络目前各品类的游戏均有一定的储备，具备保持经营业绩持续增长的能力。

1）《永恒纪元》是页游转手游作品，3DMMO 动作手游《永恒纪元》包含转职、自动挂 机、全地图 PK、爆神装、自由交易、随心转服等开放式玩法，创新打造自由转服系统。《永 恒纪元》于 2016 年 6 月上线，至目前游戏运营时间已超过 4 年。

2）《斗罗大陆》H5，2019 年一季度上线，根据《斗罗大陆》原著改编的游戏，具有真 实剧情体验、原创策略玩法、多武魂觉醒、万千魂环搭配等亮点。在游戏中玩家可以征战星 斗大森林、狩猎魂兽魂环、争霸斗魂场、魂师之间相互角逐、激战杀戮之都、通关海神九考、 继承神祗之位。

3）《混沌起源》于 2019 年四季度上线，是一款国创高福利魔幻 MMO 探索手游。游戏 采用了传统魔幻 ARPG 手游的玩法框架，但在职业上做了较大突破，在原有剑士、法师、 弓手基础之上，增添全新刺客型职业“罗刹”。游戏同时在 ARPG 手游中首次引入了“开放

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式剧情”的元素，玩家可以在游戏中选择自己的阵容方向，成为神王、或是堕为魔君，皆由 玩家自己定义。

4）《一刀传世 H5》由成龙代言，是一款集 MMO 与 RPG 为一体的全新传奇手游，游戏 拥有创新五分身、PVE、GVG、跨服组队等多种世界交互玩法，VIP 全部免费。除五职业养 成、百种天赋随心搭配外，更有矿洞夺宝、神装合成、拍卖行换元宝等原汁原味的传奇体验。 《一刀传世 H5》于 2018 年底上线，截至目前游戏运营时间已超过 1 年半。

5）《屠龙破晓》是王宝强代言的 RPG 手游，创新性地加入神兽召唤、跨职业竞技系统， 拥有战宠召唤、自创兵魂、野外 PK、全服天梯、工会争霸玩法。除此之外，还有高阶神装、 绚丽翅膀、酷炫技能、多种自主个性系统，由玩家定义与众不同。《屠龙破晓》于 2018 年 6 月上线，截至目前游戏运营时间已超过 2 年。

6）《云上城之歌》是一款由广州三七网络于 2020 年 6 月发行的 MMORPG 手游，游戏 专注打造人宠合作战斗体系，以精致的建模、炫酷的技能以及多处地图细节，为玩家搭建了 一个耐玩好看的冒险世界。

五、A 股同类上市公司行业估值情况

通过 WIND 查询“互联网和相关服务行业”，通过筛选“主营构成(按行业)”为游戏类 上市公司，剔除市盈率为负数、超过 100 以及 ST 类上市公司，行业估值情况如下：

证券代码	证券简称	主营构成(按行业)	市盈率PE （2020-09-30）
002624.SZ	完美世界	游戏	42.98
300031.SZ	宝通科技	手机游戏运营	28.55
002558.SZ	巨人网络	游戏相关业务收入	47.55
600633.SH	浙数文化	在线游戏运营业务	25.15
002168.SZ	惠程科技	游戏行业	44.08
603444.SH	吉比特	游戏收入	55.32
603258.SH	电魂网络	网络游戏	41.83
002555.SZ	三七互娱	网络游戏行业	39.64
平均	/	/	40.64

在本次评估，广州三七网络 100%股权评估值为 163.23 亿元，对应 2020 年、2021 年、

2022 年三年承诺的平均净利润 14.32 亿元，PE 倍数为 11.40。PE 倍数低于同行业的平均市 盈率，本次评估值具有合理性。

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六、中介机构核查意见

评估人员通过查阅第三方研究报告、对广州三七网络进行访谈、查询 WIND 金融终端， 对二级市场可比公司的市盈率进行了谨慎性分析。经核查，评估机构认为，本次广州三七网 络评估值公允、合理。

七、评估方法介绍及选取理由

按照《资产评估基本准则》规定，资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目 的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和资产基础法三 种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。

顺勤合伙和顺景合伙的主要资产为对标的公司股权的投资，持股比例分别为15％和5％， 这两部分股权均采取了收益法和市场法进行评估，理由如下：

1、对于资产基础法的应用分析

资产基础法，是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及 表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。由于广州三七网络归属轻资产的 互联网游戏发行与运营行业，公司所拥有的流量采买能力、素材设计能力、市场拓展能力、 人力资源优势、用户积累、产品储备、基于历史数据积累和机器学习算法自主研发智能投放 平台系统快速对接主流媒体实现精准自动投放等优势与无形资产价值与其盈利能力紧密相 关，却并未在账面资产中完全反映，账面资产无法全面反映其未来盈利能力，且在资产基础 法下该类资产的价值较难量化。资产基础法评估时无法客观地反映公司整体资产的获利能力 价值，因此不宜采用资产基础法进行评估。

2、对于市场法的应用分析

企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比 较，确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案 例比较法。近年来已经多家上市公司成功收购游戏营运公司的交易案例，且案例信息、标的 公司财务数据等参数公布齐全，因此本次评估可采用市场法进行评估。

3、对于收益法的应用分析

企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估 对象价值的评估思路。收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。收益法应 用的前提是：①被评估企业未来预期收益及获得预期收益所承担的风险可以预测并可以用货

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币衡量；②被评估企业预期获利年限可以预测。

评估师根据广州三七网络的总体情况、本次评估目的、企业财务报表分析和收益法参 数的可选取判断四个方面，对本评估项目能否采用收益法作出适用性判断。

（1）总体情况判断

• 1）被评估资产是经营性资产，产权明确并保持完好，企业具备持续经营条件。

2）被评估资产是能够用货币衡量其未来收益的资产，表现为企业的营业收入及相匹配 的成本费用能够以货币计量，同时其他经济利益的流入流出也能够以货币计量，因此企业整 体资产的获利能力所带来的预期收益能够用货币衡量。

（2）评估目的判断

根据《芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司关于拟收购股权项目聘请评估机构的声 明》，芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司拟收购淮安顺勤企业管理合伙企业（有限合 伙）及淮安顺景企业管理合伙企业（有限合伙）合伙人权益，本次评估目的即对该经济行为 所涉及的淮安顺勤企业管理合伙企业（有限合伙）以及淮安顺景企业管理合伙企业（有限合 伙）合伙人权益价值进行评估，为委托人上述经济行为提供价值参考依据。因顺勤合伙和顺 景合伙的主要资产为对标的公司股权的投资，标的公司广州三七网络科技有限公司（下称“广 州三七网络”）属轻资产的互联网游戏发行与运营行业，拥有流量采买能力、素材设计能力、 市场拓展能力、人力资源优势、用户积累、产品储备、基于历史数据积累和机器学习算法自 主研发智能投放平台系统快速对接主流媒体实现精准自动投放等优势。标的公司全部权益的 市场公允价值不能局限于对各单项资产价值予以简单加总，还要综合体现企业经营规模、行 业地位、成熟的管理模式所蕴含的整体价值，即把企业作为一个有机整体，以整体的获利能 力来体现其全部权益的价值。

（3）财务资料判断

标的公司具有较为完整的财务会计核算资料，标的公司经营正常、管理完善，具备持续 经营的条件，会计报表经过审计机构审计认定，标的公司获利能力是可以合理预期的并可以 用货币衡量，预期收益年限可以合理预测，因此适宜采用收益法进行评估。 （4）收益法参数的可选取判断

目前国内资本市场已经有了长足的发展，互联网和相关服务业类上市公司也比较多，相 关贝塔系数、无风险报酬率、市场风险报酬等资料能够较为方便的取得，采用收益法评估的 外部条件较成熟，同时采用收益法评估也符合国际惯例。

综合以上四方面因素的分析，评估人员认为本次评估项目在理论上和操作上可以采用收

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益法。

八、评估结果与结论

评估基准日广州三七网络合并口径下，总资产账面价值为321,534.35 万元，负债总额 账面价值210,295.67 万元，股东全部权益账面价值111,238.68 万元。

收益法评估后的股东全部权益价值为1,632,341.21 万元，增值额为1,521,102.53 万 元，增值率为1367.42%。

市场法评估后的股东全部权益价值为1,741,756.04万元，增值额为1,630,517.36万元， 增值率为1465.78%。

收益法评估后的股东全部权益价值为1,632,341.21 万元，市场法评估后的股东全部权 益价值为1,741,756.04 万元，两者相差109,414.83 万元，差异率为6.70%。

收益法侧重企业未来的收益，是在预期企业未来收益基础上做出的，市场法是与相似企 业修正后得出，因方法侧重点的本质不同，造成评估结论的差异性。

两种评估方法的评估值差异不大，评估师经过对被评估企业财务状况的调查及经营状况 分析，依据资产评估准则的规定，结合本次资产评估对象、评估目的，适用的价值类型，经 过比较分析，认为收益法的评估结果能更全面、合理地反映被评估相关业务资产的整体权益 价值，因此选定以收益法评估结果作为本次评估的最终评估结论，即在评估基准日2020 年 8 月 31 日广州三七网络的股东全部权益评估值为1,632,341.21 万元。

九、收益法的评估推算与分析过程

（一）收益法的模型选择与介绍

本次评估选用现金流量折现法中的企业自由现金流折现模型。企业自由现金流折现模型 的描述具体见评估报告。

（二）收益期和预测期的确定

1、收益期的确定

由于评估基准日被评估单位经营正常，没有对影响企业继续经营的核心资产的使用年限 进行限定和对企业生产经营期限、投资者所有权期限等进行限定，或者上述限定可以解除， 并可以通过延续方式永续使用。故本评估报告假设被评估单位评估基准日后永续经营，相应 的收益期为无限期。

2、预测期的确定

由于企业近期的收益可以相对合理地预测，而远期收益预测的合理性相对较差，按照通 常惯例，评估人员将企业的收益期划分为预测期和预测期后两个阶段。

评估人员经过综合分析，由于被评估单位子公司存在税收优惠，因此，被评估单位的营 业收入、成本、费用预测期截止到2025 年，由于税收优惠的影响，所得税预测期截止到2029

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14

年。

（三）收益预测推算过程与分析

本次评估预测是在分析企业历史数据的基础上确定基期数据，根据地区的宏观经济状况， 考虑企业现实基础、发展规划、经营计划及所面临的市场环境和未来的发展前景等因素，依 据企业提供的未来收益预测，经过综合分析研究编制的。

1、营业收入预测

广州三七网络主营业务收入为游戏运营收入。本次评估对于目标公司未来营业收入的预 测是根据目标公司目前的经营状况、竞争情况及市场销售情况等因素综合分析的基础上进行 的。

广州三七网络以手游发行及运营为主营业务，发行的游戏按照行业通行的分类方法，被 分为ARPG、MMO、SLG、卡牌、其他等类型。一般来说，游戏的生命周期可以划分为导入期、 发展期、稳定期和衰退期四个阶段，然而手游产品却不一定会实实在在地经历这四个阶段， 部分产品甚至是导入用户之后就进入了衰退期。根据腾讯游戏相关报告显示，端游的生命周 期一般能维持3—5 年，甚至数十年，页游的生命周期大幅缩水至6—18 个月，而手机游戏 的平均生命周期通常只有6—12 个月，一些产品是在上线短期内获取高热度，然后迅速回落， 因此，具体某款游戏的运营数据与盈利能力并不具备整体代表性。同时，广州三七网络从 2020 年起投入更多资源在“多元化”的战略实施，储备有ARPG 类、SLG 类、卡牌等不同品 类的游戏产品数十款，积累了不同品类游戏发行运营经验与数据，当同品类下的某款游戏进 入衰退期时，会有新的游戏予以替代，从而在一定程度上保持该类型游戏的流水产生，因此， 采用按照分类型游戏的流水进行预测更为合适。

游戏企业收入的主要参数为月活跃用户数、付费率和ARPPU 值等。

各类指标分析及预测如下：

1）总注册用户

即自游戏上线以来，所有注册且登录过的用户。

2）月活跃用户 在当月时间范围内，有过登录、登出动作的用户。

3）付费率

付费率是实际付费用户数量占活跃用户的比率。 付费率=付费用户/活跃用户

4）付费用户

即为在游戏中充值的用户。

5）ARPPU 值

ARPPU 值指的是平均每付费用户收入，它反映的是每个付费用户的平均付费额度。 6)实收比例

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15

广州三七网络从各类游戏平台分回的流水占游戏总流水的比例。 游戏收入=（流水×实收比例）/（1+增值税税率） 流水=付费用户×ARPPU 值 付费用户=活跃用户×付费率 活跃用户因为预测期间不同采用的方法，具体如下： 第一阶段，2020 年9-2021 年12 月 本期活跃用户=上期活跃用户×留存率+新增注册用户数 第二阶段，2022 年度及以后年度

当年月均活跃用户=上年月均活跃用户/ 上年新增注册用户数×当年新增注册用户数 历史年度广州三七网络发行的游戏除了在游戏官网运营外，也在华为、OPPO、Vivo、小 米等硬核联盟渠道，应用宝、360 手机助手、百度手机助手等第三方渠道，4399、TapTap、 九游等垂直渠道平台运营。

预测时假设广州三七网络与运营渠道的分成比例不会发生大的变化。评估报告出具前， 广州三七网络2020 年9-10 月各类型的游戏的流水数据已经产生，因此，预测期2020 年9-10 月份数据采用实际数据。各类游戏的预测参数选择与预测结果如下：

1）ARPG 类游戏收入的预测

ARPG 即动作角色扮演类游戏。

新增用户的预测：2020 年11-12 月的新增用户，在分析最近几个月注册用户增长率的 基础上，按照2020 年10 月份的注册用户增长率以及上月的总注册用户进行预测；2021 年 各月份的新增用户则参考近12 个月平均的注册用户增长率、上月的总注册用户数进行预测。 2022 年及以后各年度的新增用户则在参考历史新增注册用户数、新增用户增长比例进行预 测。

留存率：2020 年11-12 月及2021 年各月的留存率，按照8-10 月的平均留存率进行预 测。2022 年及以后各年度的留存率，按照上年月均活跃用户数除以上年新增注册用户数进 行预测。

付费率的预测：2020 年11-12 月的付费率按照8-10 月的平均付费率进行预测；2021 年及以后各年度的付费率按照2020 年全年的平均付费率进行预测。

ARPPU 值的预测：2020 年11-12 月的ARPPU 值按照8-10 月的平均进行预测，2021 年及 以后各个年度的预测，按照2020 年全年ARPPU 值平均数进行预测。

实收比例的预测：2020 年11-12 月的实收比例，在分析其趋势的基础上，按照一定的 比例进行预测。2021 年各月的实收比例采用最近12 个月的平均实收比例进行预测。2022 年及以后各个年度的实收比例，按照2021 年全年平均实收比例进行预测。

基于上述预测假设与参数选取，ARPG 类游戏2019-2021 年各月经营数据预测结果如下：

单位：万（ARPPU 除外）

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16

月份	累计注册用户数	付费流水	ARPPU
2019 年1 月	8,291.95	90,808.52	330
2019 年2 月	10,132.80	98,128.33	386
2019 年3 月	11,931.72	101,685.33	443
2019 年4 月	14,057.42	93,116.09	447
2019 年5 月	16,400.53	92,250.19	423
2019 年6 月	18,709.17	82,922.41	424
2019 年7 月	20,619.86	74,011.89	440
2019 年8 月	22,817.31	72,862.56	423
2019 年9 月	24,664.02	63,360.12	391
2019 年10 月	26,977.73	74,981.93	378
2019 年11 月	29,165.19	74,717.21	363
2019 年12 月	31,174.97	77,243.29	435
2020 年1 月	34,039.66	82,286.07	434
2020 年2 月	39,379.64	102,819.32	375
2020 年3 月	45,626.84	107,722.99	472
2020 年4 月	48,782.40	74,770.64	494
2020 年5 月	50,504.21	63,274.69	519
2020 年6 月	51,637.44	52,172.90	549
2020 年7 月	53,209.38	43,395.19	516
2020 年8 月	54,650.86	47,333.00	587
2020 年9 月	55,776.93	40,222.21	539
2020 年10 月	57,116.89	42,703.52	571
2020 年11 月	58,489.04	45,117.55	566
2020 年12 月	59,894.15	46,176.62	566
2021年1月	63,310.66	91,025.97	516
2021 年2 月	66,738.19	102,184.72	516
2021 年3 月	69,779.92	95,533.11	516
2021 年4 月	72,302.81	81,680.38	516
2021 年5 月	74,718.05	75,979.72	516
2021 年6 月	77,202.20	76,327.45	516
2021 年7 月	79,838.48	80,026.10	516
2021 年8 月	82,589.43	83,593.00	516
2021 年9 月	85,485.87	87,863.02	516
2021 年10 月	88,586.94	93,699.73	516
2021 年11 月	91,890.95	99,851.36	516
2021 年12 月	95,419.83	106,596.10	516
2022 年月均	134,498.06	98,483.06	516
2023 年月均	176,702.56	106,361.70	516
2024 年月均	222,283.42	114,870.64	516
2025 年月均	270,599.13	121,762.88	516

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17

2）MMO 类游戏收入的预测

MMO 即大型多人在线游戏。

新增用户的预测：2020 年11-12 月的新增用户，在分析最近几个月注册用户增长率的 基础上按照一定的注册用户增长率、上月的总注册用户数进行预测；2021 年各月份的新增 用户则参考近12 个月平均的注册用户增长率、上月的总注册用户数进行预测。2022 年及以 后各年度的新增用户则在参考历史新增注册用户数、新增用户增长比例进行预测。

留存率：2020 年11-12 月及2021 年各月的留存率，按照8-10 月的平均留存率进行预 测。2022 年及以后各年度的留存率，按照上年月均活跃用户数除以上年新增注册用户数进 行预测。

付费率的预测：2020 年11-12 月的付费率按照8-10 月的平均付费率进行预测；2021 年及以后各年度的付费率按照2020 年全年平均付费率进行预测。

ARPPU 值的预测：2020 年11-12 月的实收比例，在分析其趋势的基础上，按照一定的比 例进行预测。2021 年各月的实收比例采用最近12 个月的平均实收比例进行预测。2022 年及 以后各个年度的实收比例，按照2021 年水平进行预测。

实收比例的预测：2020 年11-12 月的实收比例参考8-10 月的实收比例趋势进行预测。 2021 年各月的实收比例采用最近12 个月的平均实收比例进行预测。2022 年及以后各个年度 的实收比例，按照2021 年全年平均实收比例进行预测。

基于上述预测假设与参数选取，MMO 类游戏2019-2021 年各月经营数据预测结果如下： 单位：万（ARPPU 除外）

		单	位：万（ARPPU除外
月份	累计注册用户数	付费流水	ARPPU
2019年1月	9,295.02	16,950.22	789
2019年2月	9,448.71	15,431.60	628
2019年3月	9,607.65	15,205.99	577
2019年4月	9,728.96	12,877.33	614
2019年5月	10,008.81	17,005.20	302
2019年6月	10,361.83	22,656.32	279
2019年7月	10,951.79	45,162.84	343
2019年8月	11,586.85	62,694.13	369
2019年9月	12,002.55	73,391.68	540
2019年10月	12,263.65	63,322.80	728
2019年11月	12,416.95	39,356.83	675
2019年12月	12,548.97	35,861.64	705
2020年1月	12,757.21	34,464.08	528
2020年2月	13,135.40	39,589.87	425
2020年3月	13,323.64	40,384.81	652
2020年4月	13,570.61	35,322.42	524
2020年5月	13,885.88	39,539.12	493
2020年6月	14,328.94	45,477.36	513
2020年7月	14,645.41	41,598.64	597
2020年8月	15,106.57	46,824.33	465
2020年9月	15,433.62	52,480.18	555
2020年10月	15,666.83	53,857.80	748

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18

2020年11月	15,872.22	33,893.26	589
2020年12月	16,080.31	32,491.45	589
2021年1月	16,416.38	44,376.73	556
2021年2月	16,765.38	49,085.12	556
2021年3月	17,110.07	49,728.13	556
2021年4月	17,470.74	51,644.67	556
2021年5月	17,842.70	53,348.42	556
2021年6月	18,219.71	54,308.89	556
2021年7月	18,588.31	53,609.12	556
2021年8月	18,961.50	53,949.35	556
2021年9月	19,324.15	52,865.85	556
2021年10月	19,689.66	52,925.74	556
2021年11月	20,068.34	54,393.34	556
2021年12月	20,464.54	56,677.17	556
2022年月均	25,813.29	63,736.11	556
2023 年月均	32,124.83	75,208.61	556
2024年月均	39,319.98	85,737.81	556
2025年月均	46,946.84	90,882.08	556

3）卡牌类游戏收入的预测

卡牌类游戏通过卡组组合搭配，进行对战，且可以融合其他玩法。

新增用户的预测：2020 年11-12 月的新增用户，按照2020 年10 月份的注册用户增长 率以及上月的总注册用户进行预测；2021 年各月新增用户按照2020 年4 月至10 月的注册 用户的复合增长率、上月总注册用户数进行预测。2022 年及以后各年度的新增用户则在参 考历史新增注册用户数、新增用户增长比例进行预测。

留存率：2020 年11-12 月及2021 年各月的留存率，按照8-10 月的平均留存率进行预 测。2022 年及以后各年度的留存率，按照上年月均活跃用户数除以上年新增注册用户数进 行预测。

付费率的预测：2020 年11-12 月的付费率按照8-10 月的平均付费率进行预测；2021 年及以后各年度的付费率按照2020 年全年平均付费率进行预测。

ARPPU 值的预测：2020 年11-12 月ARPPU 值按照8-10 月的平均进行预测，2021 年及以 后各个年度的预测，按照2020 年全年ARPPU 值平均数进行预测。

实收比例的预测：2020 年11-12 月实收比例按照最近三个月的平均实收比例进行预测。 2021 年各月的实收比例采用最近12 个月的平均实收比例进行预测。2022 年及以后各个年度 的实收比例，按照2021 年全年平均实收比例进行预测。

基于上述预测假设与参数选取，卡牌类游戏2019-2021 年各月经营数据预测结果如下：

单位：万（ARPPU 除外）

			单位：万（ARPPU 除外）
月份	累计注册用户数	付费流水	ARPPU
2019年1月	4.55	53.24	137
2019年2月	6.40	64.64	181

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19

2019年3月	40.87	1,515.41	277
2019年4月	44.01	734.08	520
2019年5月	44.29	303.57	562
2019年6月	45.09	270.74	570
2019年7月	45.26	183.60	721
2019年8月	50.55	297.12	357
2019年9月	53.40	172.31	312
2019年10月	56.02	137.79	232
2019年11月	121.29	1,406.28	127
2019年12月	264.33	5,272.53	246
2020年1月	367.82	5,931.63	498
2020年2月	498.12	5,684.49	377
2020年3月	694.49	7,023.44	406
2020年4月	790.49	5,324.65	547
2020年5月	837.35	3,519.78	673
2020年6月	858.89	2,429.15	734
2020年7月	907.24	2,389.97	373
2020年8月	929.43	1,932.32	598
2020年9月	1,020.92	4,678.75	300
2020年10月	1,033.04	2,443.45	663
2020年11月	1,045.30	1,232.70	520
2020年12月	1,057.70	1,062.59	520
2021年1月	1,115.85	3,115.94	517
2021年2月	1,177.20	3,866.30	517
2021年3月	1,241.92	4,232.74	517
2021年4月	1,310.20	4,506.34	517
2021年5月	1,382.23	4,764.96	517
2021年6月	1,458.23	5,029.82	517
2021年7月	1,538.40	5,307.12	517
2021年8月	1,622.98	5,599.10	517
2021年9月	1,712.21	5,906.99	517
2021年10月	1,806.34	6,231.76	517
2021年11月	1,905.65	6,574.37	517
2021 年12 月	2,010.42	6,935.82	517
2022 年月均	3,106.04	5,948.50	517
2023 年月均	4,311.23	6,543.35	517
2024 年月均	5,612.83	7,066.82	517
2025 年月均	6,979.51	7,420.16	517

4）其他品类收入的预测

新增用户的预测：2020 年11-12 月的新增用户，在分析最近几个月注册用户增长率的 基础上，按照2020 年10 月份的注册用户增长率以及上月的总注册用户进行预测；2021 年 各月份的新增用户则参考近2020 年平均的注册用户增长率、上月的总注册用户数进行预测。 2022 年及以后各年度的新增用户则在参考历史新增注册用户数、新增用户增长比例进行预 测。

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20

留存率：2020 年11-12 月及2021 年各月的留存率，按照8-10 月的平均留存率进行预 测。2022 年及以后各年度的留存率，按照上年月均活跃用户数除以上年新增注册用户数进 行预测。

付费率的预测：2020 年11-12 月的付费率按照8-10 月的平均付费率进行预测；2021 年及以后各年度的付费率按照2020 年全年平均付费率进行预测。

ARPPU 值的预测：2020 年11-12 月ARPPU 值按照8-10 月的平均数进行预测，2021 年及 以后各个年度的预测，按照2020 年全年ARPPU 值平均数进行预测。

实收比例的预测：2020 年11-12 月实收比例按照最近三个月的平均实收比例进行预测。 2021 年各月的实收比例采用最近12 个月的平均实收比例进行预测。2022 年及以后各个年度 的实收比例，按照2021 年全年平均实收比例进行预测。

基于上述预测假设与参数选取，其他品类2019-2021 年各月经营数据预测汇总结果如下：

单位：万（ARPPU 除外）

月份	累计注册用户数	付费流水	ARPPU
2019 年1 月	12,073.74	7,201.23	313
2019 年2 月	12,312.11	6,547.03	366
2019 年3 月	12,437.64	5,251.70	394
2019 年4 月	12,539.72	4,898.03	457
2019 年5 月	12,633.43	4,573.99	453
2019 年6 月	12,731.88	4,076.39	377
2019 年7 月	12,875.41	4,474.82	334
2019 年8 月	13,002.08	4,254.10	344
2019 年9 月	13,068.31	4,254.73	416
2019 年10 月	13,137.95	3,980.37	400
2019 年11 月	13,199.04	3,880.45	398
2019 年12 月	13,252.34	3,918.32	418
2020 年1 月	13,342.18	4,237.25	325
2020 年2 月	13,445.75	3,804.75	231
2020 年3 月	13,547.21	4,214.77	261
2020 年4 月	13,641.26	3,500.22	244
2020 年5 月	13,732.50	3,282.72	212
2020 年6 月	13,786.89	2,977.11	250
2020 年7 月	13,884.84	3,173.63	180
2020 年8 月	13,962.34	3,300.22	165
2020 年9 月	14,012.38	3,204.49	260
2020 年10 月	14,047.46	3,238.40	254
2020 年11 月	14,082.63	2,337.02	238
2020 年12 月	14,117.92	2,126.79	243

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21

2021 年1 月	14,193.33	2,482.57	248
2021 年2 月	14,268.99	2,809.32	244
2021 年3 月	14,344.89	2,977.63	241
2021 年4 月	14,420.96	3,057.44	239
2021 年5 月	14,497.42	3,099.28	238
2021 年6 月	14,574.35	3,125.72	237
2021 年7 月	14,651.89	3,151.10	236
2021 年8 月	14,730.01	3,175.40	236
2021 年9 月	14,808.66	3,196.90	236
2021 年10 月	14,887.99	3,224.43	236
2021 年11 月	14,967.90	3,250.06	236
2021 年12 月	15,048.38	3,274.74	236
2022 年月均	16,054.43	3,327.13	239
2023 年月均	17,132.80	3,581.33	240
2024 年月均	18,267.19	3,783.84	240
2025 年月均	19,448.45	3,952.07	241

基于上述假设与取值，各类型游戏收入预测结果如下：

金额单位：万元

游戏类型	2020年9-12月	2021年	2022年	2023年	2024年	2025年
ARPG	90,707.24	610,052.23	671,057.46	724,742.05	782,721.42	829,684.70
MMO	120,432.23	449,970.37	548,963.85	647,777.35	738,466.18	782,774.15
卡牌	6,929.35	43,469.01	49,989.36	54,988.30	59,387.36	62,356.73
其他	6,627.15	21,967.86	23,785.86	25,550.81	26,938.29	28,094.98
合计	224,695.97	1,125,459.47	1,293,796.53	1,453,058.51	1,607,513.25	1,702,910.56

（2）其他业务收入

其他业务收入为租金收入，由于不具有重要性，因此，未来收入不作预测。 2、营业成本的预测

营业成本包括游戏分成、版权金两部分。游戏分成系支付给游戏开发商的成本。游戏分 成的预测，按照2020 年1-8 月份游戏分成占营业收入的比例进行预测；版权金按照目前的 版权金的摊销、未来预计支付的版权金对应的摊销额进行预测。

营业成本预测如下：

金额单位：万元

	金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元
项目名称	预测年度
	2020 年9-12 月	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
游戏分成	53,278.38	266,861.28	306,776.21	344,539.33	381,162.58	403,782.5
版权金	35.51	438.94	1,020.44	1,459.91	1,583.33	1,500.0
小计	53,313.89	267,300.22	307,796.65	345,999.24	382,745.91	405,282.5

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22

3、税金及附加的预测

税金及附加包括城建税、教育费附加、地方教育费附加、印花税等。城建税、城建税、 教育费附加、地方教育费附加按照应缴纳的增值税及适应的税率进行测算；水利建设基金按 照2020 年1-8 月其占营业收入的一定比例进行测算；房产税、土地使用税、印花税按照适 应的税率进行测算。

税金及附加预测如下：

金额单位：万元

				金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元
序 号	税种	计税基 数	税率(税 额)	预测年度
				2020 年9-12 月	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
1	城建税	增值税	7.00%	166.30	828.12	955.80	1,074.59	1,189.78	1,260.85
2	教育费附加	增值税	3.00%	71.27	354.91	409.63	460.54	509.91	540.36
3	地方教育费附加	增值税	2.00%	47.51	236.60	273.08	307.02	339.94	360.24
4	房产税			29.30	87.90	87.90	87.90	87.90	87.90
5	土地使用税			0.02	0.04	0.04	0.04	0.04	0.04
6	印花税			122.83	615.21	707.23	794.29	878.72	930.87
7	水利建设基金			68.83	344.74	396.31	445.09	492.40	521.62
税金及附加合计				506.06	2,467.52	2,829.99	3,169.47	3,498.69	3,701.88

4、销售费用的预测

• 销售费用包括工资及奖金、社保及公积金、劳务派遣支出、折旧费、互联网流量费用等。 （1）工资及资金按照预计的员工数量、平均工资水平进行预测；

• （2）社保及公积金按人均水平、未来的人员数量进行预测；

• （3）劳务派遣支出、办公费、差旅费、招待费及其他费用按照2020 年1-8 月占营业收

• 入的一定比例进行预测；

• （4）互联网流量费用在参考历史水平的基础上按照一定的比例进行预测；

• （5）折旧按照目前的会计政策进行预测；

• （6）股份支付按照授予方（芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司）相关政策进行

• 预测。具体预测如下：

金额单位：万元

		金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元
序号	项目	预测年度
		2020 年9-12 月	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
1	工资及奖金	2,638.87	9,370.30	11,131.92	12,983.86	15,145.58	17,502.20
2	社保及公积金	330.46	1,020.38	1,102.01	1,190.13	1,285.44	1,375.42
3	劳务派遣支出	600.48	3,007.70	3,457.57	3,883.18	4,295.95	4,550.89
4	折旧费	28.84	86.73	82.76	69.02	53.45	51.01
5	办公费	43.65	218.64	251.34	282.28	312.28	330.82
7	差旅费	6.79	34.03	39.12	43.94	48.61	51.50

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23

序号	项目	预测年度	预测年度	预测年度	预测年度	预测年度	预测年度
		2020 年9-12 月	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
8	招待费	11.97	59.94	68.90	77.39	85.61	90.69
9	其他	46.06	230.72	265.23	297.88	329.54	349.10
10	互联网流量费用	131,447.14	658,393.79	756,870.97	850,039.23	940,395.25	996,202.68
11	股份支付费用	353.40	826.33	291.04
合计		135,507.66	673,248.56	773,560.86	868,866.91	961,951.71	1,020,504.31

5、管理费用、研发费用的预测

广州三七网络的管理费用主要是在管理过程中发生的各项费用，包括工资及奖金、劳务 派遣支出、社保及福利费、办公费、差旅费及会议费、折旧及摊销费等。

• （1）工资及奖金按照预计的人员数量、平均工资水平进行预测；

• （2）折旧摊销按照目前的会计政策进行测算；

• （3）与人员相关的如社保、办公费等费用按照人均费用进行预测；

（4）其他费用与收入呈线性相关的如业务招待费等，本次结合预测年度营业收入的增 长比例及考虑预测年度合理情况，合理估计预测年度相关费用的增长比例进行测算；对于与 收入不成线性关系的费用如劳务派遣支出、租赁费等，根据费用的实际情况单独进行测算； （5）股份支付按照授予方（芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司）相关政策进行 预测。

研究开发费用中相关费用的预测参考管理费用预测的方法进行预测。

未来年度管理费用的预测

金额单位：万元

		金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元	金额单位：万元
序号	项目	预测年度
		2020 年9-12 月	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
1	工资及奖金	706.57	2,474.46	2,858.00	3,241.57	3,676.80	4,170.18
2	劳务派遣支出	20.00	50.00	60.00	70.00	80.00	90.00
3	社保及福利费	67.42	205.31	215.57	226.39	237.77	249.70
4	办公费	69.17	210.64	221.17	232.27	243.94	256.18
5	差旅费及会议费	9.50	28.94	30.39	31.91	33.51	35.20
6	折旧及摊销费	151.16	454.60	433.74	361.73	280.16	267.34
7	业务招待费	43.44	217.59	250.13	280.92	310.78	329.22
8	租赁费	257.50	772.50	811.13	851.69	894.27	938.98
9	中介费及咨询顾问费	8.90	44.59	51.26	57.57	63.69	67.47
10	研究开发费	3,443.06	11,609.03	12,927.54	14,387.04	16,230.39	18,312.15
11	股份支付费用	75.64	176.86	62.29
合计		4,852.36	16,244.52	17,921.22	19,741.09	22,051.31	24,716.42

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24

6、财务费用的预测

财务费用是指企业为筹集生产经营所需资金等而发生的费用，包括应当作为期间费用的 利息支出、利息收入以及相关的手续费等。由于财务费用金额较小，对收益影响不大，且不 确定性因素较多，因此，不对财务费用进行预测。

7、资产减值损失的预测

广州三七网络资产减值损失主要是信用减值损失。该类损失对现金流没有影响，因此， 不对其进行预测。

8、营业外收支

企业营业外收支核算的内容不具有经常性，出于谨慎考虑，本次对该项收支不作预测。 9、所得税的预测

广州三七网络及其子公司，适用的税率不完全相同，其中，霍尔果斯智凡网络科技发展 有限公司享受五免五减半的优惠【2020 年至2024 年享受免税征收，2025 年至2029 年享受 减半征收】，霍尔果斯新锐网络科技有限公司享受五免五减半的优惠【2016 年至2020 年享 受免税征收，2021 年至2025 年享受减半征收】，其他公司按照25%的税率预测。

所得税的预测，按照广州三七网络预计的各公司的营业利润及适应的所得税税率进行预 测。预测的未来所得税如下：

金额单位：万元

项目	2020 年9-12 月	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年至 2029 年每年	永续年度
企业所得税	3,809.94	22,852.31	26,357.07	29,601.25	32,624.0	2 46,632.26	62,175.71

10、折旧与摊销的预测

预测期固定资产折旧摊销包括固定设备的折旧以及无形资产、长期待摊费用的摊销等， 具体测算结果如下：

金额单位：万元

项目	2020 年9-12 月	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
折旧摊销	221.10	997.08	1,552.98	1,904.03	1,927.30	1,828.24
合计	221.10	997.08	1,552.98	1,904.03	1,927.30	1,828.24

11、资本性支出的预测

广州三七网络未来资本性支出主要为固定资产的购置支出、版权金的支出，未来资本性 支出预测如下：

资本性支出的预测结果详见下表：

金额单位：万元

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25

项目 资本性支出 合计	预测期	预测期	预测期	预测期	预测期	预测期
	2020 年9-12 月	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
	50.00	2,100.00	1,600.00	1,600.00	1,600.00	1,600.00
	50.00	2,100.00	1,600.00	1,600.00	1,600.00	1,600.00

12、营运资金增加额的预测

三七互娱持有广州三七网络80%股权，对广州三七网络有重大影响力，三七互娱合并口 径下的财务数据，抵消了内部往来的影响，其营运资金的投入可视作公司与外部公司的一般 情况下的商业交易。因此，营运资金的测算，参考广州三七网络母公司三七互娱的营运资金 占营业收入的比重进行测算。基准日，广州三七网络流动资产、流动负债的差额超出按照三 七互娱的标准所需要的营运资金作为非经营性资产予以加回。

未来年度营运资金增加额的预测

金额单位：万元

项目	2020 年9-12 月	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
营运资金追加额	-4,989.56	13,266.52	8,669.36	8,201.99	7,954.42	4,912.96

（四）折现率的确定

1、无风险收益率的确定

国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很 小，可以忽略不计。

无风险报酬率Rf 反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金 的基本价值。本次选取距评估基准日到期年限5 年以上的国债到期收益率3.41% （复利收益率）作为无风险收益率。

2、权益系统风险系数的确定

被评估单位的权益系统风险系数计算公式如下：

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β L 式中： ：有财务杠杆的权益的系统风险系数；

• β U ：无财务杠杆的权益的系统风险系数；

• t ：被评估企业的所得税税率；

D E ：被评估企业的目标资本结构。

根据被评估单位的业务特点，评估人员通过WIND 资讯系统查询了可比上市 β L 公司2020 年8 月31 日的 值，然后根据可比上市公司的所得税率、资本结构

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26

β U β U 换算成 值，并取其平均值 0.6887 作为被评估单位的 值。 本次选用企业自身的结构结构(D/E)，即为0。

3、市场风险溢价的确定

ERP 为市场风险溢价，即通常指股市指数平均收益率超过平均无风险收益率 （通常指长期国债收益率）的部分。沪深300 指数比较符合国际通行规则，其 300 只成分样本股能较好地反映中国股市的状况。本次评估中，评估人员借助 WIND 资讯专业数据库对我国沪深300 指数的超额收益率进行了测算分析，测算 结果为16 年（2004 年－2019 年）的超额收益率为7.94%，则本次评估中的市场 风险溢价取7.94%。

4、企业特定风险调整系数的确定

由于测算风险系数时选取的为上市公司，相应的证券或资本在资本市场上可 流通，而纳入本次评估范围的资产为非上市资产，与同类上市公司比，该类资产 的权益风险大于可比上市公司的权益风险。结合企业的规模、行业地位、经营能 力、抗风险能力等因素，本次评估中对企业特定风险调整系数Rc 取值3.0%。

5、预测期折现率的确定

（1）计算权益资本成本

将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位的权益 资本成本。公式为：

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评估基准日被评估单位无付息债务，D/E 则为零。则WACC=Ke

折现率参数	折现率参数	2020 年 9-12 月	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年 到2029 年	永续 年度
折现率即加权 平均资本成本	WACC=Ke×E/(D+E)+ Kd×D/(D+E)×(1－T)	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%
权益资本成本	Ke=Rf+β ×RPm+Rc	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%
无风险报酬率	Rf	3.41%	3.41%	3.41%	3.41%	3.41%	3.41%	3.41%
无财务杠杆的Beta	β U	0.6887	0.6887	0.6887	0.6887	0.6887	0.6887	0.6887
有财务杠杆的Beta	β L=（1+（1-T）×D/E） ×β U	0.6887	0.6887	0.6887	0.6887	0.6887	0.6887	0.6887
所得税税率	T	12.49%	13.75%	13.75%	13.75%	13.75%	18.75%	25.00%
市场风险溢价	RPm	7.94%	7.94%	7.94%	7.94%	7.94%	7.94%	7.94%
企业特定风险调	Rc	3.00%	3.00%	3.00%	3.00%	3.00%	3.00%	3.00%

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27

折现率参数	折现率参数	2020 年 9-12 月	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年 到2029 年	永续 年度
整系数

（五）预测期后的价值确定

预测期后按永续确定，终值公式为

Pn=Rn+1×终值系数

Rn+1 按预测末年自由现金流量调整确定。

故企业终值Pn=Rn+1×终值折现系数

=186,722.93×3.1229 =583,117.03（万元）

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28

1、测算过程和结果

根据以上预测，未来各年度企业自由现金流预测如下： 单位：元

项目	2020 年 9-12 月	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年	2026 年	2027 年	2028 年	2029 年	永续年度
一、营业收入	224,695.97	1,125,459.47	1,293,796.53	1,453,058.51	1,607,513.25	1,702,910.56	1,702,910.56	1,702,910.56	1,702,910.56	1,702,910.56	1,702,910.56
减：营业成本	53,313.89	267,300.22	307,796.65	345,999.24	382,745.91	405,282.55	405,282.55	405,282.55	405,282.55	405,282.55	403,782.55
税金及附加	506.06	2,467.52	2,829.99	3,169.47	3,498.69	3,701.88	3,701.88	3,701.88	3,701.88	3,701.88	3,701.88
营业费用	135,507.66	673,248.56	773,560.86	868,866.91	961,951.71	1,020,504.31	1,020,504.31	1,020,504.31	1,020,504.31	1,020,504.31	1,020,737.80
管理费用	4,852.36	16,244.52	17,921.22	19,741.09	22,051.31	24,716.42	24,716.42	24,716.42	24,716.42	24,716.42	25,985.48
财务费用	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
二、营业利润	30,516.00	166,198.65	191,687.81	215,281.80	237,265.62	248,705.40	248,705.40	248,705.40	248,705.40	248,705.40	248,702.85
加：营业外收入	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
减：营业外支出	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
三、利润总额	30,516.00	166,198.65	191,687.81	215,281.80	237,265.62	248,705.40	248,705.40	248,705.40	248,705.40	248,705.40	248,702.85
减：所得税	3,809.94	22,852.31	26,357.07	29,601.25	32,624.02	46,632.26	46,632.26	46,632.26	46,632.26	46,632.26	62,175.71
四、净利润	26,706.06	143,346.33	165,330.73	185,680.55	204,641.60	202,073.14	202,073.14	202,073.14	202,073.14	202,073.14	186,527.14
加：折旧摊销	221.10	997.08	1,552.98	1,904.03	1,927.30	1,828.24	1,828.24	1,828.24	1,828.24	1,828.24	1,830.79
股份支付	559.59	1,289.55	454.18	-	-	-					-
税后利息
减：资本性支出	50.00	2,100.00	1,600.00	1,600.00	1,600.00	1,600.00	1,600.00	1,600.00	1,600.00	1,600.00	1,635.00
营运资本增加额	-4,989.56	13,266.52	8,669.36	8,201.99	7,954.42	4,912.96	-	-	-	-	-
五、企业自由现金流量	32,426.31	130,266.44	157,068.53	177,782.59	197,014.48	197,388.42	202,301.38	202,301.38	202,301.38	202,301.38	186,722.93
六、折现率	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%	11.88%
折现期	0.17	0.83	1.83	2.83	3.83	4.83	5.83	6.83	7.83	8.83
折现系数	0.9815	0.9107	0.8140	0.7276	0.6503	0.5813	0.5195	0.4644	0.4151	0.3710	3.1229
折现值	31,826.43	118,633.65	127,853.79	129,354.61	128,118.52	114,741.89	105,095.57	93,948.76	83,975.30	75,053.81	583,117.03

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29

项目	2020 年 9-12 月	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年	2026 年	2027 年	2028 年	2029 年	永续年度
七、企业自由现金流折现值	1,591,719.35

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30

营业性资产价值为1,591,719.35 万元。

2、其他资产和负债的评估

（1）非经营性资产和负债的评估

非经营性资产是指企业不直接用于生产经营、在企业利润的形成过程中没有 贡献的、但权属归于企业的资产。

根据前面分析，流动资产、流动负债超过营运资金部分即为非经营资产、负 债及溢余资产，净值为 35,670.96 万元。

（2）非合并范围内长期股权投资、其他权益工具投资

由于广州三七网络对被投资单位无控制权，评估人员无法对其进行整体评估， 以核实后的账面值作为评估值。非合并范围内长期股权投资、其他权益工具投资 账面价值分别为3,995.15 万元、955.75 万元，二者评估值合计为 4,950.90 万 元。

（六）收益法评估结果

1、企业整体价值的计算

企业整体价值=经营性资产价值+非经营性资产、溢余资产价值+非合并范围 内控长期股权投资、其他权益工具投资价值

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2、付息债务价值的确定

评估基准日被评估单位无付息债务。

3、合并口径下股东全部权益价值的确定

合并口径下股东全部权益价值=企业整体资产价值-有息债务

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4、归属于母公司所有者权益价值

纳入广州三七网络评估范围内的子公司，均为100%控股，因此，少数股东权 益价值为零。

归属于母公司所有者权益价值=合并口径下股东全部权益价值－少数股东权

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31

益价值

=1,632,341.21 - 0 =1,632,341.21（万元）

经收益法评估，其他权益工具--广州三七网络股东全部权益价值为

1,632,341.21万元。

十、市场法的评估推算与分析过程

（一）市场法的评估测算过程

• 1、可比公司的选择

• （1）选择标准

• ·上市时间超过1 年

• ·相同或相似的行业，且从事该业务的时间不少于36 个月

• ·财务经营业绩相似

• ·成长性相当；

（2）可比公司案例

根据上述标准，选取下列可比公司，基本情况如下：

证券代码	证券简 称	上市日 期	主营产品名称	主营产 品类型	公司简介
002555.SZ	三七互 娱	2011 年3 月2 日	游戏产品	移动游 戏、网页 游戏	公司以手机游戏和网页游戏的研发、发行和运营为主，同 时布局影视、动漫、音乐、VR 及直播等泛娱乐业务。公司 核心团队由经验丰富的手机游戏、网页游戏发行团队，以 及技术领先的研发团队组成。公司自主研发的一系列性能 优异、稳定性强的游戏引擎、游戏框架等核心技术，能够 支持开发高性能、可玩性强的大型精品网络游戏，是公司 持续推出高质量精品游戏的重要保障。
002602.SZ	世纪华 通	2011 年7 月28 日	汽车零部件及互联 网游戏	端游及 移动游 戏、专用 设备与 零部件	公司是国内A 股市场上规模最大的游戏公司之一，主营业 务为互联网游戏和汽车零部件，旗下产业包括天游、七酷、 点点互动、盛大游戏、世纪华通车业等。公司在汽车用塑 料件行业具有较高的知名度，产品及服务受到客户的认可， 公司产品间接配套上海大众、上海通用、一汽大众、上汽 集团、一汽集团、广汽集团等国内知名整车企业，是上海 大众A 级供应商，也是贝洱集团、伟世通集团、法雷奥集 团等国际一流汽车零部件制造商的全球采购重要供应商。 公司拥有天游软件、七酷网络、点点互动等全资下属游戏 公司，实现网络游戏业务类型全覆盖、游戏产业链全覆盖 及游戏发行全球化的发展格局。
002558.SZ	巨人网 络	2011 年3 月2 日	《WIFI 共享》、《大 主宰》、《嘟嘟语 音》、《街篮》、 《巨人》、《球球 大作战》、《仙侠 世界》、《仙侠世 界2》、《虚荣》、 《征途》、 《征途2》、	互联网 服务、网 络游戏	公司原主营业务为内河涉外豪华游轮运营业务和旅行社业 务。2016 年公司通过重大资产重组，将原有资产、负债、 业务和人员等剥离，巨人网络整体注入公司。公司主营业 务从游轮运营和旅行社业务变为网络游戏，成为一家以网 络游戏为主的综合性互联网企业，定位三大核心业务：互 联网娱乐、互联网金融与互联网医疗。其中互联网娱乐板 块的发展战略为：坚持自主研发、聚焦精品、布局全球市 场。

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32

证券代码	证券简 称	上市日 期	主营产品名称	主营产 品类型	公司简介
			《征途口袋版》

2、比率乘数的选择

市场比较法要求通过分析对比公司股权（所有者权益）和/或全部投资资本 市场价值与收益性参数、资产类参数或现金流比率参数之间的比率乘数来确定被 评估单位的比率乘数，然后，根据被评估企业的收益能力、资产类参数来估算其 股权和/或全投资资本的价值。因此采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定、 计算比率乘数。比率乘数一般可以分为三类，分别为收益类比率乘数、资产类比 率乘数和现金流比率乘数。

根据本次被评估单位的特点以及参考国际惯例，本次评估评估师选用如下收 益类比率乘数。

用对比公司股权（所有者权益）和全投资资本市场价值与收益类参数计算出 的比率乘数称为收益类比率乘数。收益类比率乘数一般常用的包括：

• 全投资资本市场价值与主营业务收入的比率乘数；

• 全投资资本市场价值与税息前收益比率乘数；

• 全投资资本市场价值与税息折旧/摊销前收益比率乘数；

• 全投资资本市场价值与税后现金流比率乘数；

• 股权市场价值与税前收益（利润总额）比率乘数；

通过分析，发现对比公司和被评估企业可能在资本结构方面存在着较大的差

异，也就是对比公司和被评估企业可能会支付不同的利息。这种差异会使“对比” 失去意义。为此必须剔除这种差异产生的影响。剔除这种差异影响的最好方法是 采用全投资口径指标。所谓全投资指标主要包括税息前收益（EBIT）、税息折旧 摊销前收益（EBITDA）和税后现金流（NOIAT），上述收益类指标摈弃了由于资本 结构不同对收益产生的影响。

①EBIT 比率乘数

全投资资本的市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少 了由于资本结构影响，但该指标无法区分企业折旧/摊销政策不同所产生的影响。 ②EBITDA 比率乘数

全投资资本市场价值和税息折旧摊销前收益可以在减少资本结构影响的基 础上最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的影响。

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33

③NOIAT 比率乘数

税后现金流不但可以减少由于资本结构和折旧/摊销政策可能产生的可比性 差异，还可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等对价值的影响。

3、比率乘数的计算时间 根据以往的评估经验，由于上市公司不披露2020 年8 月份财务数据，本次 评估采用2019 年7 月至2020 年6 月的比率乘数。

4、比率乘数的调整

由于被评估单位与对比公司之间存在经营风险的差异，包括公司特有风险等， 因此需要进行必要的修正。评估师以折现率参数作为被评估单位与对比公司经营 风险的反映因素。

另一方面，被评估单位与对比公司可能处于企业发展的不同期间，对于相对 稳定期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有一段发 展相对较高的时期。另外，企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，因 此需要进行预期增长率差异的相关修正。

相关的修正方式如下：

采用单期间资本化模型得到企业市场价值的方式，市场价值为：

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实际上 就是符合要求的比率乘数，因此可以定义：

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式中：r 为折现率；g 为预期增长率。

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对于被评估企业，有：

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34

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式中：(r2-r1)即规模风险因素修正，(g1-g2)即增长率因素修正。

r1：为对比公司规模风险；

g1：为对比公司预期增长率；

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：为对比公司的

r2：为被评估企业规模风险；

g2：为被评估企业预期增长率；

被评估单位市场价值为：

FMV2=DCF2× σ 2

NOIAT、EBIT、EBITDA 比率乘数分别按如下方法估算和修正：

（1）NOIAT 比率乘数计算过程

式(A)中r-g 实际就是资本化率，或者准确地说是对于DCF 的资本化率。如 果DCF 是全投资资本形成的税后现金流，如NOIAT，相应的r 应该是全部投资资 本的折现率WACC。因此有如下公式：

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①折现率r 的估算

由于对比公司全部为上市公司，因此其市场价值可以非常容易确定，可以通 过其加权资金成本估算其折现率，即:

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对于被评估单位的折现率，评估师采用对对比公司的折现率修正的方法进行

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35

估算。有关对比公司折现率和被评估单位折现率的估算，请详见市场法估算附表 和收益法估算附表。

• ②预期长期增长率g 的估算

所谓预期长期增长率就是对比公司评估基准日后的长期增长率，一般认为对 于企业未来的增长率应该符合一个逐步下降的一个趋势，也就是说其增长率应该 随着时间的推移，增长率逐步下降，理论上说当时间趋于无穷时，增长率趋于零， 其关系可以用以下图示：

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根据对比公司和被评估单位的历史数据为基础预测预期增长率 g。

③NOIAT 比率乘数

根据式(B)，有：

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r1 ：为对比公司折现率 WACC；

g1：为对比公司预期增长率；

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：为对比公司的

r2：为被评估企业折现率 WACC；

g2：为被评估企业预期增长率；

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36

（2）EBIT 比率乘数计算过程

①折现率 r 的估算

我们知道：

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==> picture [287 x 37] intentionally omitted <==

②预期长期增长率 g 的估算

我们知道：

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我们可以认为在企业按现状持续经营假设前提下，企业每年的 DA 变化不大， 可以忽略，则有：

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我们定义：

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③EBIT 比率乘数 的估算 根据式(B)，有：

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（3）EBITDA 比率乘数计算过程

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37

①折现率 r 的估算

我们知道：

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②预期长期增长率 g 的估算

我们知道：

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我们可以认为在企业按现状持续经营假设前提下，企业每年的 DA 变化不大， 可以忽略，则有：

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我们定义：

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③比率乘数 的估算

根据式(B)，有：

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分别采用上述的比率乘数可以通过公式(C)计算得到被评估单位的股权价值，

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38

即被评估单位市场价值＝被评估单位比率乘数×被评估单位相应分析参数。

5、缺少流通折扣的估算

（1）缺少流通性对股权价值的影响

流通性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让 或者销售方式转换为现金的能力。

缺少流通折扣定义为：在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例， 以体现该资产或权益缺少流通性。

股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。由于本次评估的企业是非上市 公司，其股权是不可以在股票交易市场上交易的，这种不可流通性对其价值是有 影响的。

流通性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发 生损失的能力，缺少流通性就是资产、股权等在转换为现金时其价值发生一定损 失。美国评估界在谈论缺少流通性时一般包含两个层面的含义：1）对于控股股 权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表现在股权“ 缺少变现性” （DiscountforLackofLiquidity 或者DLOL），即该股权在转换为现金的能力方面 存在缺陷，也就是股权缺少流通折扣就是体现该股权在不减少其价值的前提下转 换为现金的能力方面与具有流通性的股权相比其价值会出现的一个贬值；2）对 于少数股权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表现在股权“缺少交易市场” （DiscountforLackofMarketability 或者DLOM），即，由于这类股权没有一个系 统的有效的交易市场机制，使这些股权可以方便的交易，造成这类股权交易的活 跃程度等方面受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易 机制，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易价值 的贬值。

一般认为不可流通股与流通股之间的价格差异主要由下列因素造成：①承担 的风险。流通股的流通性很强，一旦发生风险后，流通股持有者可以迅速出售所 持有股票，减少或避免风险。法人股持有者在遇到同样情况后，则不能迅速做出 上述反映而遭受损失。②交易的活跃程度。流通股交易活跃，价格上升。法人股 缺乏必要的交易人数，另外法人股一般数额较大，很多投资者缺乏经济实力参与 法人股的交易，因而，与流通股相比，交易缺乏活跃，价格较低。

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39

（2）缺少流通性对股权价值影响的定量研究

不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的，有很多这方面的研究。目 前国际上定量研究缺少流通折扣率的主要方式或途径主要包括以下几种：

1)限制性股票交易价格研究途径（“RestrictedStockStudies”）。该类研 究途径的思路是通过研究存在转让限制性的股票的交易价与同一公司转让没有 限制的股票的交易价之间的差异来定量估算缺少流通性折扣。在美国的上市公司 中，存在一种转让受到限制性股票，这些股票通常有一定的限制期，在限制期内 不能进入股票市场交易，或者需要经过特别批准才能进场交易。但这些股票可以 进行场外交易。

下面的表格是对上述限制股研究的一个总结

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从上述研究结论中可以看出利用上世纪90 年代前限制期为2 年的限制股交 易价格研究缺少流通折扣率大约在30%左右，利用90 年代后的数据研究的结论 则在20%左右，这个差异主要是由于限制股的限制期由2 年变为1 年的原因。

2)IPO 前交易价格研究途径（“Pre-IPOStudies”）。该类研究的思路是通 过公司IPO 前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流通折 扣率。根据美国证券市场的相关规定，公司在进行IPO 时需要向美国证监会（SEC） 报告公司前2 年发生的所有股权交易情况，因此IPO 前研究一般是根据公司IPO 前2 年内发生的股权交易的价格与IPO 后上市后的交易价格的差异来定量估算缺 少流通折扣率的。

IPO 前研究主要RobertW.Baird&Company 的研究，该研究包含了1980 年到 2000 年超过4,000 个IPO 项目以及543 项满足条件的IPO 前交易案例的数据，

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40

研究结果表明从1980 年到2000 年缺少流通折扣率的中位值和平均值分别为47% 和46%。研究结果数据如下：

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另一个研究是ValuationAdvisor 研究，该研究收集并编辑了大约3,200 个 IPO 前交易的案例，并建立一个IPO 前研究缺少流通折扣率的数据库。这个研究 包括的数据主要是公司IPO 前2 年内普通股、可转换债券、优先股以及股票期权 等的交易价格。1999 年到2008 年的交易汇总表如下：

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目前，美国一些评估分析人员相信IPO 前研究缺少流通折扣率与限制股交易 研究相比，对于非上市公司，可以提供更为可靠的缺少流通折扣率的数据。原因 是IPO 前的公司股权交易与实际评估中的非上市公司的股权交易情况更为接近， 因此按IPO 前研究得出的缺少流通折扣率更为适合实际评估中的非上市公司的 情况。

• 3）国内缺少流通折扣率的定量估算

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41

缺少流通性的资产存在价值贬值这一规律在中国国内也是适用的，国内的缺 少流通性折扣也是客观存在的。借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式，本 次评估结合国内实际情况采用非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方 式估算缺少流通折扣率。

采用非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣 率的基本思路是收集分析非上市公司并购案例的市盈率（P/E），然后与同期的上 市公司的市盈率（P/E）进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算缺少 流通折扣率。

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42

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2019 年软件和信息技术服务业发生并购共65 起，非上市公司并购的市盈率

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43

平均值为38.49 倍，当年软件和信息技术服务业上市公司平均市盈率为54.38 倍。 我们可以看出,非上市公司的平均值市盈率与上市公司的平均市盈率相比存在一 定差异，这个差异应该可以认为主要是缺少流通因素造成的，因此可以通过这种 方式估算缺少流通折扣率的数值。通过查阅，这个流通折扣率在29.2%，我们将 其作为最后采用的缺少流通折扣率。

6．非经营性资产净值和负息负债

根据企业提供的评估基准日经审计的合并资产负债表，评估人员对被评估单 位提供的财务报表进行必要的审查，对其资产和收益项目根据评估的需要进行必 要的分类或调整。有关对（1）非经营性资产（2）负息负债确定，参见收益法相 关内容。

7.上市公司比较法评估结论的分析确定

1)比率乘数种类的确定

EBIT 比率乘数、EBITDA 比率乘数和NOIAT 都是反映企业获利能力与全投资 市场价值之间关系的比率乘数，这种比率乘数直接反映了获利能力和价值之间的 关系，其中EBIT 比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影响， EBITDA 比率乘数在EBIT 比率乘数的基础上又可以最大限度地减少由于企业折旧 /摊销政策不同所可能带来的税收等方面的影响，NOIAT 比率乘数在EBITDA 比率 乘数的基础上可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等方面的影响。因 此我们最后确定采用计算的NOIAT 比率乘数、EBIT 比率乘数和EBITDA 比率乘数 的分别计算企业全投资市场价值。具体计算采用如下公式：

被评估单位比率乘数＝对比公司比率乘数×修正系数P

2)评估结果计算

根据上述被评估单位比率乘数通过如下方式计算被评估单位全投资市场价 值：

被评估单位全投资市场价值＝被评估单位比率乘数×被评估企业参数（EBIT、 EBITDA、NOIAT）

根据上式计算得出被评估单位全投资市场价值后，通过如下方式得到股权的 评估价值：

股东全部权益价值=（全投资市场价值－负息负债）×（1-不可流通折扣率）

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44

＋非经营性资产净值

根据以上分析及计算，通过EBIT 比率乘数、EBITDA 比率乘数和NOIAT 比率 乘数分别得到股东全部权益的市场价值，最终将这3 种比率乘数结论按照平均值 计算市场法评估结果。具体计算结果如下表：

NOIAT 比例乘数计算表

对比公司 代码	对比公司 名称	对比公司 折现率	目标公 司折现 率	对比公司NOIAT 增长率	目标公司NOIAT 增长率	风险因素 修正	增长率 修正	比率乘数修 正前	比率乘数 修正后	比率乘数 取值
002555.SZ	三七互娱	12.91%	11.88%	14.36%	7.09%	-1.03%	7.28%	25.55	9.99	13.95
002558.SZ	巨人网络	10.57%	11.88%	7.88%	7.09%	1.31%	0.79%	47.28	24.43
002602.SZ	世纪华通	9.05%	11.88%	13.27%	7.09%	2.83%	6.18%	20.96	7.43

EBIT 比例乘数计算表

对比公 司代码	对比公司 名称	NOIAT/EBIT (λ )	对比公司 折现率	目标公司 折现率	对比公司 EBIT 增 长率	目标 公司 EBIT 增长 率	风险因 素修正	增长率 修正	比率乘数 修正前	比率乘 数修正 后	比率 乘数 取值
002555.SZ	三七互娱	0.95	13.27%	12.84%	14.81%	7.49%	-0.43%	7.32%	24.33	9.26	12.65
002558.SZ	巨人网络	1.08	11.48%	12.84%	8.95%	7.49%	1.36%	1.46%	50.86	21.66
002602.SZ	世纪华通	0.98	10.33%	12.84%	14.70%	7.49%	2.51%	7.21%	20.46	7.01

EBITDA 比例乘数计算表

对比公司代 码	对比公司名 称	NOIAT/EBITDA(δ )	对比公 司折现 率	目标公 司折现 率	对比公 司EBIT 增长率	目标公 司EBIT 增长率	风险 因素 修正	增长 率修 正	比率 乘数 修正 前	比率 乘数 修正 后	比 率 乘 数 取 值
002555.SZ	三七互娱	0.92	12.76	% 13.89%	14.35%	8.47%	1.13%	5.87%	23.56	9.15	12.5 3
002558.SZ	巨人网络	0.94	10.68	% 13.89%	7.82%	8.47%	3.20%	-0.65%	44.45	21.79
002602.SZ	世纪华通	0.88	8.52	% 13.89%	13.30%	8.47%	5.36%	4.83%	18.51	6.65

市场法评估汇总表

序 号	项目	NOIAT 比率乘数	EBIT 比率乘数	EBITDA 比率乘数
1	被评估公司比率乘数取值	13.95	12.65	12.53
2	被评估公司对应参数【万元】	171,700.63	190,857.56	191,522.50
3	评估公司全投资计算价值【万元】	2,395,075.78	2,413,432.82	2,399,687.06
4	被评估公司负息负债【万元】
5	不可流通折扣率	29.20%	29.20%	29.20%
6	非经营性资产净值【万元】	40,621.87	40,621.87	40,621.87
7	被评估公司股权市场价值【万元】	1,736,335.51	1,749,332.30	1,739,600.30

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序 号	项目	NOIAT 比率乘数	EBIT 比率乘数	EBITDA 比率乘数
8	股东全部权益价值【万元】	1,741,756.04

（二）市场法评估结论

经评估，截止评估基准日，广州三七网络股东全部权益在持续经营条件下市 场法的评估价值为人民币1,741,756.04 万元。

十一、游戏产品运营模式

广州三七网络目前的商业模式主要是以代理运营方式发行、运营游戏产品。 游戏代理运营方式，主要是以游戏发行商身份，向游戏开发商支付版权金或预付 分成款的方式获得开发商研发的游戏产品，在指定的区域内推广和运营游戏产品。

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网络游戏市场中主要存在虚拟道具销售收费、下载游戏收费两种类型的盈利 模式，其中虚拟道具销售收费模式是我国移动网络游戏产品最普遍及最重要的盈 利模式。目前，广州三七网络代理运营的游戏主要采用的是虚拟道具销售收费模 式。虚拟道具销售收费模式是指游戏平台运营商为玩家提供游戏的免费下载和免 费的游戏娱乐体验，而游戏的收益则来自于游戏内虚拟道具的销售。玩家注册一 个游戏账户后，即可参与游戏而无需支付任何费用，若玩家希望进一步加强游戏 体验，则需要付费购买游戏中的虚拟道具。

下载收费模式是指游戏玩家通过苹果App Store等手机游戏应用市场下载游 戏或应用时，向应用市场支付相应的费用，应用市场再与开发商就收取的下载费 用进行分成的盈利模式。

游戏运营收入，根据游戏运营平台的所有权划分，广州三七网络的网戏运营 模式主要包括自主运营和第三方联合运营两种： （1）自主运营

在自主运营模式下，广州三七网络通过代理、第三方或开发商交由联运等形 式获得一款游戏产品的代理权后，利用自有或第三方渠道发布并运营游戏产品。

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在自主运营模式下，广州三七网络全面负责游戏的运营、推广与维护，提供游戏 上线的推广投放、在线客服及充值收款的统一管理，广州三七网络是主要责任人， 因此按总额法确认收入。游戏玩家直接在前述渠道注册并进入游戏，通过对游戏 充值获得游戏内的虚拟货币，使用虚拟货币进行游戏道具的购买。广州三七网络 在游戏玩家消耗完毕虚拟货币购买游戏道具并取得其控制权时，将游戏玩家实际 充值并已消费的金额确认为营业收入。

（2）第三方联合运营

第三方联合运营模式指广州三七网络获得一款游戏产品的经营权后，与一个 或多个游戏运营公司或游戏应用平台进行合作，共同联合运营的一种网络游戏运 营方式。游戏玩家需要注册成第三方平台的用户，在第三方平台的充值系统中进 行充值从而获得虚拟货币后，再在游戏中购买虚拟道具。在第三方联合运营模式 下，广州三七网络与第三方游戏运营公司或游戏应用平台负责各自渠道的管理， 如运营、推广、充值收款以及计费系统等。广州三七网络根据与第三方游戏运营 公司或游戏应用平台的合作协议，计算的分成金额，在双方结算且核对无误后确 认为营业收入。

十二、在测游戏储备、上线排期与版号情况

广州三七网络把“多元化”策略应用于产品、推广、服务等多个层面。在该策略下，公 司从2020年起，在产品类别、题材及数量方面均做了充分储备，产品矩阵囊括ARPG、MMO、 卡牌、SLG、模拟经营等不同类型，覆盖魔幻、仙侠、都市、青春校园、女性向等不同题材。 广州三七网络结合自身优势及行业环境，在ARPG市场奠定竞争地位的基础上，通过多品类 的布局和储备，有望进一步打开增长空间，持续增厚业绩。公司目前主要游戏储备及相应版 号情况如下：

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问题三、交易对方承诺广州三七网络2020 年度、2021 年度、2022 年度的净利润数分别不 低于12 亿元、14.4 亿元、16.56 亿元。如广州三七网络未完成业绩承诺，交易对方优先通 过股份补偿的方式进行补偿，不足部分以现金补偿。同时，交易对方承诺，在获得80%交易 对价后6 个月内通过大宗交易、集中竞价或认购上市公司非公开发行股票等方式以不低于 11.52 亿元资金购买上市公司发行在外的普通股股票。通过前述方式增持的股份自增持完成 日起12 个月内不得出售，限售期满后所持股份按照50%、40%和10%的比例分三期逐步解锁。 （1）公告披露，广州三七网络2019 年度实现的净利润为15.15 亿元，而本次交易对方承 诺的2020 年度、2021 年度净利润数却低于2019 年度，请说明制定上述业绩承诺的依据及 合理性、承诺业绩低于2019 年已实现利润的具体原因及合理性。

回复：

1、发展初期集中资源主攻优势细分领域，奠定市场竞争地位

广州三七网络在2019 年及之前发行的产品是以ARPG 游戏为主。广州三七网络在ARPG 游戏上具备较强优势，公司在行业中率先确立流量经营思路，在角色扮演类游戏赛道集中攻 坚，建立了涵盖从游戏引入、测试调优、品牌建设、媒体宣传、活动策划、合作渠道拓展、 客户服务等环节的完整发行体系。角色扮演类游戏具有用户付费爆发力强的特点，公司通过 积累丰富的经验，从而建立起核心竞争优势。2018 年底至2019 年间，广州三七网络集中发 行了《一刀传世H5》等多款收入爆发力强劲的角色扮演类手机游戏，带来2019 年业绩的强 劲增长。

2、立足当下布局未来，转向多元化运营

近年来，中国游戏市场呈现日渐细分和多元化的发展趋势。国内较为知名的游戏企业， 大多采取的也都是多元化的产品布局。

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角色扮演类游戏在具备收益高爆发力强等优势的同时，生命周期也较模拟经营、策略等 品类更不稳定。从长期战略的角度，产品如果过于集中在角色扮演类，会对长期发展的空间 以及稳定性带来不利影响。因此从2020 年起，广州三七网络投入更多资源在“多元化”的 战略实施，引入并投入资源到二次元、女性向、模拟经营等长周期品类产品，以求扩大用户 群体，并在未来的竞争中具备更强的抗风险能力和持续盈利能力，提高市场占有率。

2020 年是广州三七网络“多元化”战略运营转变探索的关键期，由于大部分新品类的 储备游戏在2020 年下半年处于测试调优阶段，新品类产品需要广州三七网络持续投入资源 以达成学习曲线的累计，同时，广州三七网络需要前期投入较多资源到新品类产品的发行和 运营，一定程度影响了短期业绩，因此广州三七网络2020 年利润较2019 年相对较低。通过 对储备的“多元化”游戏的测试积累数据显示，不同玩法的游戏，用户群体也存在较多差异， “多元化”不但可以扩大用户的覆盖范围，还可以有效减少过多发行同类产品所产生的内耗。 目前广州三七网络储备产品丰富，储备有ARPG 类、SLG 类、卡牌品类，以及针对年轻用户 的二次元品类、针对女性用户的女性向品类，共计数十款储备游戏。随着广州三七网络在新 品类产品上的经验累积和能力提升，预计拓展多元化的细分市场可为广州三七网络未来发展 不断增厚利润，有利于增强广州三七网络抗风险能力与长期竞争力。基于2020 年储备的游 戏、测试结果、发行排期及新品类游戏带来的用户增量，广州三七网络预期2021 年至2022 年保持稳健发展，业绩承诺较2020 年逐年增厚，迎来更长足的发展。交易对方根据广州三 七网络经营计划以及中长期的战略规划制定本次业绩承诺，是符合广州三七网络实际经营情 况以及上市公司长期战略规划，具备合理性。

（2）请以举例方式说明当广州三七网络未完成业绩承诺时，业绩承诺期内各承诺方应补偿 的金额及计算公式，并测算业绩承诺方所持的股份数量及解锁安排对其履约能力的影响， 以及你公司拟采取的保障措施。

回复： 本次交易中，广州三七网络绩承诺方徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱合计所获得上 市公司股票的各年解锁节奏为取得的上市公司股票总数的50%、90%、和100%。

留存对价作为履约保证的覆盖情况如下：

单位：万元

				单位：万元
序号	广州三七网络	2020 年度/2020 年 12 月31 日	2021 年度/2021 年12 月31 日	2022 年度/2022 年12 月31 日
A	业绩承诺	120,000.00	144,000.00	165,600.00
B	未实现业绩承诺占比	50.00%	36.03%	19.27%
C	业绩承诺需补偿金额(=B*28.8 亿)	144,000.00	103,776.54	55,508.38

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D	未解锁股票总额	0.00	115,200.00	57,600.00
E	未解锁股票占比	-	100%	50%
F	上市公司未支付现金对价金额	288,000.00	57,600.00	28,800.00
G	未支付现金对价占比	100.00%	20.00%	10.00%
H	总体留存对价（=D+F）	288,000.00	172,800.00	86,400.00
I	当年留存对价覆盖(=H/C)	200.00%	166.51%	155.65%

注：

• （1）假设上市公司于2021年1月支付第一笔现金对价；

• （2）2020年12月31日交易对方尚未完成股票购买，因此未解锁股票金额为0；

• （3）上市公司未支付现金对价金额为截至当年度末上市公司尚未支付的交易对价；

（4）2020年覆盖度系假设广州三七网络2020、2021及2022年三年实现业绩总和为累积承诺业绩的50%计算 得出；2021年覆盖度系假设广州三七网络2020年完成业绩承诺，但2021及2022年实现业绩总和为累积承诺 业绩的50%计算得出；2022年覆盖度系假设广州三七网络2020、2021年完成业绩承诺，但2022年实现业绩为 累积承诺业绩的50%计算得出，因此根据假设，则：

2020年度未实现业绩承诺占比=（12+14+16.56）*50%/（12+14+16.56）=50%；

2021年度未实现业绩承诺占比=（14+16.56）*50%/（12+14+16.56）=36.03%；

2022年度未实现业绩承诺占比=16.56*50%/（12+14+16.56）=19.27%。

综上，在假设本次交易的业绩承诺方仅以其所留存的对价作为业绩补偿的履约保证，且 标的资产经营状况出现极端情况下，广州三七网络的业绩承诺方的履约保证能力仍较好。此 外，广州三七网络目前经营情况良好，重大变化情况出现的可能性较低。因此，本次各业绩 承诺方的股份解锁安排对各方的业绩承诺履约能力形成较好的保证。

问题四：你公司应予以说明的其他事项。

回复： 无。

特此公告。

董 事 会

二〇二〇年十二月二十一日

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