37 INTERACTIVE ENTERTAINMENT NETWORK TECHNOLOGY GROUP CO.,LTD. — Audit Report / Information 2017

Dec 18, 2017

关于对《芜湖顺荣三七互娱网络科技股份有限公司 拟实施股权收购事宜所涉及江苏极光网络技术有限公司

股东全部权益资产评估报告》

【联信（证）评报字[2017]第 A0553 号】

反馈意见之补充说明

广东联信资产评估土地房地产估价有限公司

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关于对《芜湖顺荣三七互娱网络科技股份有限公司

拟实施股权收购事宜所涉及江苏极光网络技术有限公司

股东全部权益资产评估报告》

【联信（证）评报字[2017]第 A0553 号】

反馈意见之补充说明

中国证券监督管理委员会：

广东联信资产评估土地房地产估价有限公司（以下简称“ 本公司 ”）接受芜湖顺 荣三七互娱网络科技股份有限公司（以下简称“顺荣三七”）委托，根据有关法律、 法规和资产评估准则、资产评估原则，采用收益法、资产基础法，按照必要的评估程 序，对芜湖顺荣三七互娱网络科技股份有限公司拟实施股权收购事宜所涉及江苏极光 网络技术有限公司（以下简称“ 极光网 络”）股东全部权益价值在 2017 年 6 月 30 日所表现的公平市场价值进行了评估，并出具了联信（证）评报字[2017]第 A0553 号 《芜湖顺荣三七互娱网络科技股份有限公司拟实施股权收购事宜所涉及江苏极光网 络技术有限公司股东全部权益资产评估报告》。现将委估公司评估中的预测未来高速 增长及持续高盈利能力的依据等进行补充说明如下：

问题：游戏公司的核心盈利能力来源其游戏产品，过往十年中游戏产品层出不 穷，生命周期能够达到十年的游戏产品很少，请结合极光网络三年一期的财务状况， 披露极光网络收益法评估中预测未来高速增长及持续高盈利能力的依据，以及采用

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收益法评估的合理性。

回复：

（一）极光网络收益法评估中预测未来高速增长及持续高盈利能力的依据

极光网络研发了《大天使之剑》、《传奇霸业》、《永恒纪元：戒》、《大天使之剑 H5》等一系列优质精品游戏。其中，《大天使之剑》获得 2014 年度金发条奖年度大 作；《传奇霸业》获得 2015 年度金发条奖年度大作、2015 年度星耀 360 人气 PC 游戏 奖，并被评为 2015 中国游戏风云榜十大最受欢迎网页游戏；《永恒纪元：戒》获得南 方都市报最值得期待游戏奖、腾讯应用宝 2016 年度十大新锐 APP；《大天使之剑 H5》

获得 2017 金翎奖玩家最喜爱的 H5 游戏等奖项。由此可见，极光网络出品的网络游 戏深受玩家喜爱，其研发实力在行业内有着较高的认可度。扎实的研发实力是极光网 络持续盈利的重要保障，凭借过往积累的精品游戏研发经验，极光网络将在优势领域 继续加大研发投入，提升研发实力，确保高品质精品游戏的迭代能力，从而实现高速 增长和持续盈利。

1、极光网络历史年度的财务状况及未来年度预测收入情况

（1）极光网络近三年的主要财务数据如下：

金额单位：人民币万元

项目	2014年	2015年	2016年	2017年1-6月
营业收入	19,250.12	75,429.55	71,329.16	50,259.30
其中：页游	19,250.12	75,429.55	54,427.08	22,929.92
手游	-	-	16,902.08	27,329.38
页游占全部收入比例	100%	100%	76.30%	45.62%
手游占全部收入比例	-	-	23.70%	54.38%

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项目	2014年	2015年	2016年	2017年1-6月
营业收入增长率		291.83%	-5.43%	40.92%
净利润	10,450.91	49,728.60	48,242.99	34,825.86
净利率	54.29%	65.92%	67.63%	69.29%

备注：2017 年营业收入较 2016 年营业收入增长率已经年化处理。

通过上表可以看出，极光网络 2014 年度至 2015 年度营业收入增长明显，增速达 到 291.83%，主要系由于 2014 年度收入主要由下半年上线的《大天使之剑》贡献， 随着《传奇霸业》于 2014 年底上线，2015 年度极光网络的营业收入由前述两款游戏 共同贡献，因此增速明显。此外，由于极光网络判断未来手游市场将优于页游市场， 加大了手游方面的投入。2016 年度极光网络首款手游产品《永恒纪元：戒》正式上 线，在当年盈利能力表现良好，因此，2015 年度手游产品营业收入占整体营业收入 比例从 2015 年度的 0%上升至 2016 年度的 23.70%，同时由于公司处于产品调整时期， 整体收入较 2015 年度有轻微下滑。2017 年 1-6 月，极光网络营业收入为 5.03 亿，达 到 2016 年度营业收入的 70.46%。同时，极光网络手游产品盈利能力表现出众，占营 业收入的比例进一步上升，达到了 54.38%。

（2）未来年度预测收入情况

预测期内标的公司主要财务数据具体如下：

金 额单位： 人民 币 万元

项目	2017年 7-12月	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年
游戏运营收入	38,535.21	126,688.25	188,749.30	224,270.94	260,719.99	260,719.99
其中：网页游戏	13,015.16	30,701.03	31,246.16	27,115.78	41,259.94	41,259.94
手游	25,520.05	95,987.22	157,503.14	197,155.16	219,460.05	219,460.05
网页游戏占比	33.77%	24.23%	16.55%	12.09%	15.83%	15.83%
手游占比	66.23%	75.77%	83.45%	87.91%	84.17%	84.17%
页游增长率		-14.59%	1.78%	-13.22%	52.16%	0.00%
手游增长率		81.62%	64.09%	25.18%	11.31%	0.00%

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项目	2017年 7-12月	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年
净利润	23,157.29	72,494.66	86,997.74	104,867.00	126,006.51	105,600.70
净利润率	60.09%	57.22%	46.09%	46.76%	48.33%	40.50%

备注：上表中 2022 年净利润对比 2021 年变化是由于安徽三七极光 2022 年所得税优惠税率到期，自 2022 年 起执行 25%的所得税率造成。

1）预测期内网页游戏的生命周期、游戏流水

网页游戏的生命周期分为初生期、成长期、稳定期、衰退期。网页游戏的生命周

期一般为 36 个月，行业内游戏类型相近页游生命周期如下：

序号	公司名称	游戏名称	游戏类型	上线时间	存续周期（年）
1	恺英网络	蜀山传奇	页游 MMORPG	2011年9月	6.25
2	恺英网络	烈火屠龙	页游 MMORPG	2013年5月	4.59
3	恺英网络	武易	页游 MMORPG	2013年9月	4.25
4	恺英网络	屠龙传说	页游 MMORPG	2012年11月	5.08
5	恺英网络	武尊	页游 MMORPG	2013年5月	4.59
6	创思信息	烈焰	页游 MMORPG	2013年3月	4.76
7	创思信息	赤月传说	页游 MMORPG	2013年7月	4.42
8	创思信息	烈火战神	页游 MMORPG	2012年9月	5.25
平均存续周期（年）					4.90

注：上述数据来自重组报告书。

由上表可知，行业内 MMORPG 类型的页游产品体现出较长的生命周期，上述游 戏截至目前仍在运营。

本次评估中，参考同行业可比游戏，本次评估预测期内对已上线游戏按其仍可拥 有 36 个月生命周期预测。对于其他研发中的游戏，出于谨慎性考虑，预测其生命周 期为 36 个月。

历史期及预测期极光网络已上线及在研页游的月 ARPU 及月付费用户数范围如 下：

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历史期
游戏名称	月ARPU（元）	月付费用户数（人次）
大天使之剑	158-454	4,093-629,389
传奇霸业	203-819	6,793-676,387
预测期
大天使之剑	85-341	30,860-137,311
传奇霸业	84-743	21,300-139,131
页游A	60-281	7,200-253,900
页游B	44-309	9,600-281,400
页游C	41-269	10,000-293,700

本次预测各游戏具体参数时考虑了极光网络历史上游戏运营数据的情况，预测期

内，各游戏的月 ARPU 及月付费用户数上限均低于历史期游戏的运营数据，因此本 次预测游戏参数谨慎。

2）预测移动游戏的生命周期、游戏流水

行业内游戏类型相近手游生命周期如下：

序号	公司名称	游戏名称	游戏类型	上线时间	存续周期（年）
1	恺英网络	全民奇迹	手游MMORPG	2014年8月	3.34
2	完美环球	神魔大陆	手游MMORPG	2014年6月	3.50
3	创思信息	烈焰手游	手游MMORPG	2014年9月	3.25
平均存续周期（年）					3.36

注：上述数据来自重 组报 告 书 。

由上表可知，行业内 MMORPG 类型的手游产品体现出较长的生命周期，上述游 戏截至目前仍在运营。

本次评估中，参考同行业可比游戏，目前移动游戏《永恒纪元：戒》游戏流水较 高，故对其未来生命周期按 48 个月进行预测。出于谨慎性考虑，对于其他研发中的 游戏，预测其生命周期为 36 个月。

历史期及预测期极光网络已上线及在研手游的月 ARPU 及月付费用户数范围如

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下：

：
历史期
游戏名称	月ARPU（元）	月付费用户数（户）
永恒纪元：戒	207-501	398,388-714,112
预测期
永恒纪元：戒	133-402	36,000-670,000
手游A	43-337	20,000-480,000
手游B	28-382	40,000-550,000
手游C	130-469	40,000-640,000
手游D	54-433	40,000-670,000
手游E	29-375	30,000-480,000
手游F	250-567	80,000-600,000
手游G	118-710	270,000-710,000

本次预测各游戏具体参数时考虑了极光网络历史上游戏运营数据的情况，预测期

内，除手游 G 及手游 F 外，各游戏的月 ARPU 及月付费用户数上限均低于历史期《永 恒纪元：戒》的运营数据，手游 G 及手游 F 的预测参数与《永恒纪元：戒》历史数 据相近，因此本次预测游戏参数谨慎。

（3）未来年度预测收入的合理性及可实现性

1）2017 年预测收入及净利润的可实现性

2017 年 1-10 月实际盈利状况与 2017 年全年预测盈利状况对比如下：

金额单位：人民币万元

			金额单位：人民币万
项目	2017年1-10月实际数	2017年全年预测数	实际数占预测数比例
收入	78,933.69	88,794.51	88.89%
净利润	55,565.35	57,983.16	95.83%

注：2017 年 1-10 月实际数未经审计。

由上述数据可以看出，极光网络 2017 年游戏运营平稳，仅 1-10 月份营业收入及 净利润完成预测情况已接近或超过全年预测收入及净利润的 90%，预计全年完成预测

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数可能性较高，说明 2017 年的营业收入及净利润预测是合理且谨慎的。

2）2018 年预测收入及净利润的可实现性

对于 2018 年的预测，由于网页游戏被移动游戏挤占市场份额，预计 2018 年及未 来年度的移动游戏占全部营业收入的比例将逐年上升。

2017 年下半年，极光网络已开始布局 2018 年度拟上线游戏的研发，其中，《大 天使之剑 H5》已于 2017 年 9 月 29 日上线。截至本反馈回复签署日该游戏已上线运 营，流水已超过 3.3 亿元，其各运营数据表现突出，充分体现了极光网络研发团队在 各类型游戏中的研发能力。另外，根据公司的游戏排期，预期将于 2018 年度上线 3 款游戏，目前均已经达到内测阶段，预计如期上线可能性较高。

• 3）预测期间净利润的可实现性

极光网络最近三年一期净利润率分别为 54.29%、65.92%、67.63%和 69.29%。而 预测期净利润率从 60.09%逐步下降至 40.50%，也反映出预测的谨慎性。

2、游戏行业的发展前景

（1）全球游戏市场

整体来看，全球游戏市场规模将继续保持高速增长，随着互联网技术、VR、AR 的进一步发展，网络游戏将给游戏玩家带来更为丰富的游戏体验，也将进一步促进全 球游戏产业的发展。在全球游戏产业分布中，亚太地区将成为全球游戏产业的核心区 域，增长潜力较大。此外，从全球游戏市场细分结构来看，移动游戏占比高且增速快， 在全球游戏市场中占据重要地位。

全球游戏市场高速增长，未来潜力巨大。受益于计算机软硬件技术和互联网技术

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的快速发展，网络游戏产品在画面质量、音质音效、响应速度和数据交换能力等方面 不断改善，网络游戏的互动性、丰富性和新颖性得到更充分地展现。据艾瑞咨询《2017 年中国网络游戏行业研究报告》报告显示，2016 年全球游戏市场规模继续上升，同 比增长 13%，市场规模达到 6,474 亿元。未来五年全球游戏市场仍将保持高速增长， 据 Newzoo《2017 年全球游戏市场报告》显示，2016-2020 年全球游戏市场的复合增 长率（CAGR）将达到 6.2%，2020 年全球游戏市场规模将达到 1,285 亿美元。

2012-2016 年全球游 戏 市 场规 模

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----- Start of picture text -----

13%
11%
10%
5%
6,474
5,718
5,197
4,676
4,444
2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
全球游戏市场规模（亿元） 增速（%）
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资料来源：艾瑞咨询《2017 年中国网 络 游 戏 行 业 研究 报 告》

亚太地区是全球游戏市场的核心区域。在 2016 年全球四大地区游戏营收分布中， 亚太地区在全球游戏营收的占比位列第一，其占比高达 47%。紧随其后的是北美和欧 洲地区，分别占比 25%和 24%。亚太地区的高速发展得益于较为完善的互联网基础 设施、智能手机设备的高普及率以及地区内移动游戏市场的持续发展。

2016 年全球游 戏产业 分布（ 单 位： 亿 元）

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266
4%
1,527
24%
3,029
47%
1,651
25%
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亚太地区 北美洲 欧洲 拉丁美洲

资料来源：根据艾瑞咨询《2017 年中国网 络 游 戏 行 业 研究 报 告》整理

据 Newzoo 统计，2016 年，在全球近 74 亿人口中，智能手机渗透率达到 31%， 意味着全球有 23 亿人拥有智能手机。其中，亚太地区智能手机用户总数为 11.1 亿， 占全球智能手机市场份额的 49%，然后依次是欧洲（19%）、中东与非洲（13%）、北 美（10%）和拉丁美洲（9%）。

移动游戏在全球游戏产业中占比最高且增速最快，未来将在全球游戏产业中扮演 着更加重要的角色。据艾瑞咨询《2017 年中国网络游戏行业研究报告》显示，2016 年全球移动游戏市场规模为 2,395 亿元，同比增长 27%，占游戏市场的份额为 37%； PC 游戏市场规模为 2,071 亿元，同比增长 7%，占游戏市场的份额为 32%；主机游戏 市场规模为 2,007 亿元，同比增长 6%，占游戏市场的份额为 31%。

2016 年全球游 戏产业细 分 结 构

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----- Start of picture text -----

32% 37%
31%
----- End of picture text -----

移动游戏市场份额 主机游戏市场份额 PC游戏市场份额

备注：在全球游戏产业中，移动游戏包括手机端游戏和平板游戏，PC 游 戏 包括 PC 网 页 游 戏 和 PC 客 户 端游 戏 ，主机游 戏 包括 TV 游 戏 、掌上游 戏 机游 戏 等。 2016 年，手机端游 戏 、平板游 戏 、 PC 网 页 游 戏 、 PC 客 户 端游 戏 、 TV 游 戏 、掌上游 戏 机游 戏 各占全球游 戏 市 场 的 27% 、 10% 、 5% 、 27% 、 29% 、 2% 。

资料来源：艾瑞咨询 《 2017 年中国网 络 游 戏 行 业 研究 报 告》

（2）中国移动游戏市场

2016 年，中国移动端游戏市场规模首次超过客户端游戏，且仍保持较高速增长。 2016 年，国内移动端游戏市场实际销售收入为 819.2 亿元，同比增长 59.2%，且中国 移动端游戏市场规模占网络游戏达 51.56%，首次超过客户端游戏。中国移动端游戏 市场规模天花板仍较高，非游戏玩家的转化（如女性、低龄、二次元人群）、付费率 提升和 ARPU 值提升是未来国内移动端游戏市场增长的主要驱动力。

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2008-2016 年国内移 动 端游 戏 市 场规 模

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----- Start of picture text -----

326.7%
246.9%
144.6%
25.0% 42.0% [86.8% 90.6% ] 87.2% 59.2%
819.2
514.6
274.9
112.4
1.5 6.4 9.1 17.0 32.4
2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
中国移动端游戏市场规模（亿元） 增长率（%）
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资料来源：游戏工委《2016 年中国游 戏产业报 告》

中国移动端游戏用户规模稳步增长。2016 年，中国移动端游戏用户数达到 5.28 亿，同比增长 15.9%，移动游戏是中国网络游戏中用户增速最快的一个细分市场。移 动游戏用户能多年保持快速增长主要原因有游戏类型的不断丰富、游戏精品的不断涌 现、移动游戏门槛低、智能手机的普及、移动网络的优化等。

2008-2016 年中国移 动 端游 戏 用 户规 模

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248.4%
115.2%
70.2% 73.7%
43.60%
25.0% 15.1% 27.4% 15.9%
5.28
4.55
3.58
3.10
0.89
0.51
0.10 0.21 0.30
2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
中国移动端游戏用户规模（亿人） 增长率（%）
----- End of picture text -----

资料来源：游戏工委《2016 年中国游 戏产业报 告》

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综上，中国乃至世界的游戏市场仍在增长过程，极光网络的未来发展有着良好的 行业背景。

3、极光网络核心竞争力

（1）优秀的研发团队

通过多年的游戏研发经验的积累，极光网络具备了较完善的用户数据统计和分析 专业人才，能够对用户在游戏中的行为等进行分析和研究，为后续游戏的改进、新游 戏产品的研发和推广等提供数据支持；同时，极光网络拥有众多具有丰富游戏开发经 验的员工，而优秀的研发团队在新产品的研发方面具有较好的敏感性，有助于保证新 产品成功率。

（2）丰富的游戏产业经验

伴随着智能移动终端的普及，移动互联网相关产品的用户年龄层次越来越丰富， 而游戏凭借社交、趣味的双重属性，牢牢占据着现代人休闲娱乐的主要选择。《2017 年 1-6 月中国游戏产业报告》统计，今年上半年中国移动游戏用户数量 4.35 亿人，同 比增长 7.5%，远高于中国游戏用户规模同期增速。

极光网络在成立时专注于网页游戏，2014 年度内先后上线两款精品游戏《大天 使之剑》及《传奇霸业》，两款游戏优秀的盈利能力使其在行业中具有一定知名度。 极光网络深耕网络游戏行业，时刻关注行业变动趋势，凭借其对行业发展趋势的了解， 其认识到移动游戏相比网页游戏未来具有更大的市场空间，极光网络瞄准趋势，开展 手游研发，在 2016 年度上线首款移动游戏，取得优异的成绩。敏锐的市场嗅觉以及 丰富的行业经验使得极光网络有机会在网络游戏行业发展过程中持续调整自身战略。

综上，极光网络未来年度产品结构的调整（由网页游戏为主转为移动游戏为主）

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符合行业大趋势，同时依托优秀的研发团队，在网页游戏保持平稳发展的前提下，移 动游戏得到快速发展。2017 年，移动游戏的优异表现为其完成预测业绩作出了较大 贡献。未来年度，极光网络的游戏运营收入预测符合行业发展趋势，因此，其预测未 来高速增长及持续盈利是合理及谨慎的。

（二）采用收益法评估的合理性

1、本次评估过程中采用的评估方法

极光网络的主营业务为页游及手游研发，是专业的网络游戏研发公司。极光网络 始终秉承“以人为本”的研发理念，研发的游戏产品定位精准，市场接受度高。2014 年 6 月其首款自研产品《大天使之剑》一举打破页游界多项纪录，成为精品页游的代 表作；2014 年 12 月推出《传奇霸业》，2015 年 10 月再创大作《战国之怒》，在游戏 研发行业奠定了口碑。目前，极光网络的手游研发进入迅速发展期，为玩家打造出了 包括《永恒纪元：戒》在内的一系列游戏精品。由于其在未来年度的收益与风险可以 可靠地估计，因此本次评估选择收益法进行评估。

资产基础法从企业构建角度反映了企业的价值，为经济行为实现后企业的经营管 理及考核提供了依据，因此本次评估选择资产基础法进行评估。

本次评估由于交易案例比较法所需要的资料难以收集，且无法了解其中是否存在 非市场价值因素，因此，本次评估不适宜采用交易案例比较法；同时由于市场上难以 找到与被评估单位规模相当、业务类似的上市公司参考企业，故不适宜采用市场法进 行评估。

故本次评估确定采用收益法和资产基础法进行评估。

2、评估结论的选取

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本次评估结论选择收益法的评估结论，主要是由于极光网络属于网络游戏行业， 具有“轻资产”的特点，其固定资产投入相对较小，总资产账面价值不高，而企业的 主要价值除了固定资产、营运资金等有形资源之外，也必须考虑企业所拥有的业务资 质、业务网络、服务能力、研发团队等重要的无形资源。极光网络拥有具备多年游戏 行业从业经验的技术人才，对游戏市场的感知敏锐，能够保持游戏开发技术不断更新。 经过多年的用户积累及商务推广，极光网络的产品已取得了较好的成绩。资产基础法 仅对各单项有形资产、无形资产进行了评估，不能完全体现各个单项资产组合对公司 整体的贡献，也不能完全衡量各单项资产间的互相匹配和有机组合因素可能产生出来 的整合效应，而公司整体收益能力是所有环境因素和内部条件共同作用的结果。

3、近期并购市场上同类企业比较

并购市场同类型企业的案例如下：

上市公司	标的企业	评估基准日	采用评估方法	评估结论 方法
奥飞娱乐	上海方寸信息科 技有限公司	2013年8月31日	收益法、资产基础法	收益法
大东南	上海游唐网络科 技有限公司	2014年9月30日	收益法、资产基础法	收益法
三五互联	深圳市道熙科技 有限公司	2014年10月31日	收益法、资产基础法	收益法
智度投资	深圳市范特西科 技有限公司	2015年6月30日	收益法、资产基础法	收益法

综上，对于游戏研发商等“轻资产”类型公司，市场上同类型的并购案例较多采

用收益法评估结论作为最终评估结论，因其能够能够更好地体现该类型公司价值，选 用收益法对极光网络评估具有合理性。

三、核查意见

经核查，我们认为，本次评估过程中，预测极光网络未来高速增长及持续高盈利 是谨慎合理的，采用收益法评估是合理的。

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（本 页为 【 联 信（ 证 ） 评报 字 [2017] 第 A0553 号】之 补 充 说 明的 签字盖章页， 无正文）

资 产 评 估 师： 潘赤戈

广东联信资产评估土地房地产估价有限公司

· 中国 广州 资 产 评 估 师： 张 晗

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