Legal Proceedings Report • Dec 11, 2015
Legal Proceedings Report
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PKF Italia S.p.A.
Agli azionisti di Enel SpA Agli azionisti di Enel Green Power SpA
Con provvedimento datato 30 novembre 2015, a seguito di istanza congiunta di Enel S.p.A. ("Enel") e di Enel Green Power S.p.A. ("EGP", congiuntamente a Enel anche le "Società"), il Tribunale di Roma ha designato PKF Italia S.p.A. quale esperto comune incaricato di redigere, ai sensi degli artt. 2506-ter e 2501-sexies del Codice Civile, la relazione sulla congruità del rapporto di cambio relativo al progetto di scissione parziale non proporzionale di EGP in favore della controllante Enel (la "Scissione").
Al fine di redigere la relazione sulla congruità del rapporto di cambio abbiamo ricevuto da EGP e da Enel il progetto di scissione (il "Progetto di Scissione"), corredato dalla relazione del consiglio di amministrazione di Enel (la "Relazione degli Amministratori Enel") e dalla relazione del consiglio di amministrazione di EGP (la "Relazione degli Amministratori EGP" congiuntamente alla Relazione degli Amministratori Enel, le "Relazioni degli e. Amministratori" ovvero le "Relazioni"), approvate in data 17 novembre 2015, le quali indicano, illustrano e giustificano, ai sensi degli artt. 2506-ter e 2501-quinquies del Codice Civile, il rapporto di cambio delle nuove azioni Enel emesse a servizio della Scissione (il "Rapporto di Cambio"), nonché le situazioni patrimoniali delle Società riferite alla data del 30 settembre 2015, assunte quali situazioni patrimoniali di riferimento (le "Situazioni Patrimoniali"), ai sensi degli artt. 2506-ter e 2501-quater del Codice Civile.
Ai fini della determinazione del Rapporto di Cambio e del criterio di assegnazione non proporzionale delle azioni in sede di concambio, le Società si sono avvalse di advisors finanziari, rispettivamente Credit Suisse Securities (Europe) Limited e J.P. Morgan Limited per Enel, e Barclays Bank PLC e Mediobanca - Banca di Credito Finanziario S.p.A. per EGP (congiuntamente, gli "Advisors").
Il Progetto di Scissione sarà sottoposto all'approvazione delle Assemblee Straordinarie degli Azionisti di Enel e di EGP convocate in unica adunanza per il giorno 11 gennaio 2016.
Secondo quanto indicato dagli Amministratori nelle rispettive Relazioni, la Scissione comporterà l'assegnazione da parte di EGP in favore di Enel del compendio scisso, essenzialmente rappresentato (i) dalla partecipazione totalitaria detenuta dalla stessa EGP in Enel Green Power International B.V., holding di diritto olandese che detiene partecipazioni in società operanti nel settore delle energie rinnovabili nel Nord, Centro e Sud America, in Europa, in Sudafrica e in India, e (ii) passività e attività finanziarie, contratti, rapporti giuridici, connessi a tale partecipazione (il "Compendio Scisso"). Tutti i restanti elementi patrimoniali diversi da quelli che fanno parte del Compendio Scisso (e quindi, essenzialmente, le attività italiane e le residue partecipazioni estere) saranno viceversa mantenuti in capo ad EGP.
Nelle rispettive Relazioni, gli Amministratori presentano le motivazioni strategiche e industriali a base dell'operazione di Scissione.
Come illustrato nelle Relazioni degli Amministratori, trattandosi di scissione con assegnazione non proporzionale, alla data di efficacia della Scissione la quota del capitale sociale di EGP corrispondente al Compendio Scisso, costituita da n. 3.640.000.000 azioni di EGP, sarà concambiata in applicazione del Rapporto di Cambio, secondo le seguenti proporzioni:
Secondo quanto indicato nel Progetto di Scissione, ai fini della determinazione del numero di azioni EGP riferite al Compendio Scisso di pertinenza, rispettivamente, di Enel e dei soci di EGP diversi da Enel, i Consigli di Amministrazione delle Società, dopo aver esaminato le relazioni dei rispettivi Advisors e con il supporto di questi ultimi, hanno attribuito a detto Compendio Scisso un valore corrispondente al 72,8 per cento del valore dell'intera EGP ante Scissione.
I Consigli di Amministrazione di Enel ed EGP del 17 novembre 2015, dopo aver esaminato le relazioni dei rispettivi Advisors hanno approvato il Rapporto di Cambio, pari a n. 0,486 azioni Enel di nuova emissione per ciascuna azione EGP portata in concambio, oggetto della presente relazione.
La delibera del Consiglio di Amministrazione di EGP è stata assunta previo parere motivato favorevole all'unanimità del Comitato Parti Correlate di EGP, ai sensi del regolamento adottato dalla Consob con delibera n. 17221 del 12 marzo 2010, e modificato con delibera n. 17389 del 23 giugno 2010, (il "Regolamento OPC") e della procedura interna in materia di operazioni con parti correlate di EGP. Il Comitato OPC ha provveduto all'esame della Scissione con il supporto degli advisors finanziari indipendenti Lazard e Prof. Enrico Laghi, nonché dell'advisor legale indipendente Prof. Agostino Gambino, individuati dal Comitato OPC in virtù della loro comprovata capacità, professionalità ed esperienza in operazioni analoghe o similari (gli "Advisors Comitato OPC"), ed ha provveduto ad esprimere all'unanimità il proprio parere favorevole sull'interesse di EGP al compimento dell'operazione, nonché sulla convenienza e sulla correttezza sostanziale dei relativi termini e condizioni.
$\overline{2}$
Secondo quanto riferito nelle Relazioni degli Amministratori, a seguito della Scissione Enel aumenterà il proprio capitale sociale con emissione di massime n. 1.769.040.000 azioni - aventi godimento regolare e valore nominale di Euro 1,00 ciascuna - in favore dei soci di EGP in applicazione del Rapporto di Cambio.
In particolare, gli Amministratori delle Società riferiscono che ai soci di EGP diversi da Enel verranno destinate complessive massime n. 770.588.712 azioni di Enel di nuova emissione, a fronte dell'annullamento, in sede di concambio, di complessive n. 1.585.573.483 azioni EGP detenute da tali soci. In favore di Enel verranno destinate - e contestualmente annullate in virtù di quanto previsto dall'art. 2504-ter, comma 2, c.c. - complessive n. 998.451.288 azioni di Enel, a fronte dell'annullamento, in sede di concambio, di n. 2.054.426.517 azioni EGP da questa detenute. All'esito della Scissione, Enel risulterà quindi titolare delle restanti n. 1.360.000.000 azioni di EGP e, pertanto, unico socio di quest'ultima.
Dalle Relazioni degli Amministratori emerge che, alla data di efficacia della Scissione, le n. 3.640.000.000 azioni di EGP rappresentanti la quota del capitale sociale di EGP corrispondente al Compendio Scisso verranno annullate. Conseguentemente, a tale data il capitale sociale di EGP sarà ridotto dagli attuali complessivi euro 1.000.000.000,00 a complessivi euro 272.000.000, suddiviso in 1.360.000.000 di azioni interamente detenute da Enel.
L'importo dell'aumento del capitale sociale, nonché del sovrapprezzo e di altre riserve, di Enel a servizio del Rapporto di Cambio non potrà essere superiore al valore attribuito al Compendio Scisso dalla relazione di stima dell'esperto KPMG S.p.A., redatta in conformità con quanto previsto dall'art. 2343-ter, comma 2, lett. b), del Codice Civile.
Gli Amministratori riferiscono inoltre che agli azionisti di EGP che non dovessero concorrere all'approvazione della Scissione spetterà il diritto di recesso ai sensi dell'art. 2437, comma 1, lett. a), del Codice Civile (il "Diritto di Recesso"), in quanto Enel, società beneficiaria della Scissione, ha una clausola dell'oggetto sociale che consente un'attività significativamente diversa rispetto a quella descritta nella clausola dell'oggetto sociale di EGP.
Ai sensi dell'art. 2437-ter, comma 3, del Codice Civile, il Diritto di Recesso potrà essere esercitato per un valore di liquidazione unitario delle azioni EGP determinato facendo riferimento alla media aritmetica dei prezzi di chiusura dei prezzi delle azioni EGP su MTA nei sei mesi che precedono la pubblicazione dell'avviso di convocazione dell'Assemblea EGP, che è pari a Euro 1,78 per ciascuna azione EGP.
Gli azionisti di EGP i quali non dovessero concorrere all'approvazione della Scissione avranno altresì il diritto di far acquistare le proprie azioni EGP da Enel ai sensi e per gli effetti dell'art. 2506-bis, comma 4, del Codice Civile (il "Diritto di Vendita"), che potrà riguardare tutte o anche solo parte delle azioni EGP possedute dai soci e potrà essere esercitato alle medesime condizioni e termini per l'esercizio del Diritto di Recesso.
Secondo quanto indicato nelle Relazioni degli Amministratori, l'efficacia della Scissione è subordinata alla circostanza che il valore di liquidazione complessivo delle azioni EGP in relazione alle quali dovesse essere validamente esercitato il Diritto di Recesso e il Diritto di Vendita non sia superiore a Euro 300.000.000 (trecentomilioni/00). La Condizione Sospensiva si intenderà ugualmente realizzata, anche in caso di superamento del limite sopraindicato, qualora Enel, entro 60 giorni di calendario dall'iscrizione presso il Registro delle Imprese di Roma dell'ultima delle delibere assembleari di approvazione della Scissione ex art. 2502 cod. civ., dichiari la sua intenzione di procedere all'acquisto di tutte le azioni per le quali siano stati esercitati i diritti di cui sopra.
$\overline{3}$
La Scissione, secondo quanto riportato dagli Amministratori delle Società, avrà effetto giuridico dalla data dell'ultima delle iscrizioni previste dall'art. 2506-quater del Codice Civile, ovvero dall'eventuale data successiva indicata nell'atto di scissione.
Al fine di fornire agli azionisti di Enel e di EGP idonee informazioni sul Rapporto di Cambio, la presente relazione indica i metodi seguiti dagli Amministratori delle Società per la sua determinazione e le difficoltà di valutazione dagli stessi incontrate. Essa contiene inoltre le nostre considerazioni sull'adeguatezza, nelle specifiche circostanze, di tali metodi, sotto il profilo della loro ragionevolezza e non arbitrarietà, nonché sulla loro corretta applicazione.
Nell'esaminare i metodi di valutazione adottati dagli Amministratori delle Società, identificati anche sulla base delle indicazioni dei loro Advisors, non abbiamo effettuato una valutazione economica di Enel o di EGP. Tale valutazione è stata svolta esclusivamente dal Consiglio di Amministrazione di Enel e dal Consiglio di Amministrazione di EGP, con l'assistenza degli Advisors da essi incaricati.
La valutazione del Compendio Scisso è stata effettuata, ai sensi dell'art. 2343-ter, comma 2, lett. b), del Codice Civile, da KPMG S.p.A.
Nello svolgimento del nostro lavoro abbiamo ottenuto da Enel e EGP i documenti e le informazioni ritenuti utili nella fattispecie.
Abbiamo analizzato la documentazione ricevuta, ed in particolare:
corso di trascrizione, relativo al seguente punto all'ordine del giorno: "Operazione di integrazione societaria di Enel Green Power nell'ambito del Gruppo";
il numero di azioni di Enel ed EGP alla data delle Relazioni degli Amministratori;
l'andamento dei prezzi di mercato delle azioni Enel e EGP rilevato in diversi intervalli temporali antecedenti alle date del 1 ottobre 2015 e del 27 ottobre 2015 e sino al mese di dicembre 2010, nonché altre informazioni in ordine ai suddetti titoli azionari;
La seguente ulteriore documentazione è stata da noi esaminata:
Abbiamo inoltre ottenuto attestazione che, per quanto a conoscenza delle Direzioni delle Società, non sono intervenute modifiche significative ai dati ed alle informazioni prese in considerazione nello svolgimento delle nostre analisi, né si sono verificati eventi tali da modificare le valutazioni espresse dagli Amministratori delle Società per la determinazione del Rapporto di Cambio.
Gli Amministratori delle Società, anche sulla base delle indicazioni dei propri Advisors, riferiscono di avere selezionato ed applicato i metodi di valutazione con l'obiettivo di pervenire non tanto ad una stima dei valori assoluti delle realtà oggetto di valutazione, quanto a valori omogenei e comparabili che, oltre ad avere consolidate basi dottrinali ed applicative, consentissero di valutare in maniera omogenea Enel e EGP, al fine di ottenere valori raffrontabili in sede di determinazione del Rapporto di Cambio.
In tale contesto, gli Amministratori di Enel e di EGP, tenendo in considerazione le specificità delle Società e del loro status di società quotate in mercati regolamentati, riportano di avere adottato una pluralità di metodologie di valutazione sia analitiche sia di mercato, le quali non devono essere analizzate singolarmente, ma devono essere considerate parte inscindibile di un processo valutativo unitario.
Più in particolare, il Consiglio di Amministrazione di Enel ha utilizzato, ai fini della determinazione del Rapporto di Cambio:
il metodo delle quotazioni di Borsa (cfr. par. 5.2.1);
il metodo dell'attualizzazione dei flussi di cassa o Discounted Cash Flow (DCF), con approccio a "Somma delle Parti" (cfr. par. 5.2.2);
l'analisi del rapporto di cambio implicito nei prezzi target dei titoli Enel e EGP pubblicati da broker e dalle principali banche di investimento (cfr. par. 5.2.3).
Il Consiglio di Amministrazione di EGP ha utilizzato, quali criteri di valutazione principali, i seguenti metodi di valutazione:
il metodo dell'attualizzazione dei flussi di cassa o Discounted Cash Flow (DCF), con approccio a "Somma delle Parti" (cfr. par. 5.5.1);
il metodo delle quotazioni di Borsa (cfr. par. 5.5.2).
L'analisi del rapporto di cambio implicito nei prezzi target dei titoli Enel e EGP pubblicati dagli analisti finanziari è stata utilizzata come metodologia di controllo (cfr. par. 5.5.3).
Le valutazioni compiute dagli Amministratori delle Società sono state svolte in un'ottica standalone, vale a dire sulla base dei piani industriali separatamente elaborati da Enel e da EGP senza tenere conto degli effetti della Scissione.
Nei successivi paragrafi da 5.2 a 5.4 verrà riportata la descrizione dei metodi di valutazione adottati dagli Amministratori di Enel (par. 5.2), la sintesi dei risultati dagli stessi raggiunti (par. 5.3) e le difficoltà di valutazione da essi incontrate (par. 5.4).
Successivamente, nei paragrafi da 5.5 a 5.7 verrà riportata la descrizione dei metodi di valutazione adottati dagli Amministratori di EGP (par. 5.5), la sintesi dei risultati dagli stessi raggiunti (par. 5.6) e le difficoltà di valutazione da essi incontrate (par. 5.7).
Gli Amministratori di Enel riferiscono che il metodo delle quotazioni di borsa determina il valore della società oggetto di valutazione come capitalizzazione di Borsa derivante dai prezzi dei relativi titoli negoziati su mercati azionari regolamentati. In particolare, il metodo in esame è ritenuto rilevante ai fini della valutazione di società quotate in ipotesi di significativa liquidità dei titoli in esame. Secondo quanto emerge dalla Relazione degli Amministratori Enel, dottrina e prassi professionale suggeriscono inoltre, alla luce della potenziale volatilità di breve periodo. di tenere conto dei risultati desumibili dalle quotazioni di Borsa anche attraverso il calcolo di medie su diversi orizzonti temporali.
Secondo quanto illustrato dagli Amministratori Enel nella propria relazione, il rapporto tra i prezzi di Borsa (come forniti dal database FactSet) a cui sono stati scambiati i titoli Enel ed EGP permette pertanto di derivare un rapporto di cambio implicito, in funzione dei diversi orizzonti temporali considerati.
Il Consiglio di Amministrazione di Enel ha inoltre ritenuto che le quotazioni di Borsa di Enel ed EGP fossero significative, in ragione dei livelli di capitalizzazione e di liquidità delle stesse, dell'estesa copertura da parte della ricerca dei broker e delle principali banche di investimento nonché della presenza di un diffuso azionariato presso gli investitori istituzionali nazionali ed internazionali.
Gli Amministratori di Enel riferiscono che l'applicazione del metodo dei corsi borsa ha comportato l'osservazione di rapporti di cambio rilevati giornalmente sulla base dei relativi valori di scambio di Enel ed EGP. Tali rapporti di cambio sono stati osservati, secondo quanto illustrato nella Relazione degli Amministratori Enel, nell'ambito di vari periodi temporali precedenti il 30 settembre u.s. (incluso) e il 26 ottobre u.s. (incluso). Tali date sono state considerate dal Consiglio di Amministrazione di Enel come le ultime date utili ai fini della metodologia in discussione, in quanto:
processo di analisi e studio dell'operazione in oggetto;
Relativamente alle medie dei rapporti di cambio giornalieri osservate, gli Amministratori di Enel hanno considerato le medie a 1, 3, 6, 12 mesi e a partire dalla data di quotazione di EGP. La scelta di tali periodi di riferimento, in aggiunta alle osservazioni al 30 settembre e 26 ottobre 2015, è stata determinata - illustrano gli Amministratori di Enel - dall'esigenza di neutralizzare eventuali fluttuazioni di breve periodo manifestatesi nel livello delle quotazioni relative dei due titoli, dando allo stesso tempo adeguato rilievo ai prezzi negoziati più recentemente.
5.2.2 Il metodo dell'attualizzazione dei flussi di cassa o Discounted Cash Flow (DCF)
Secondo quanto riportato nella Relazione degli Amministratori ENEL, tale metodologia di valutazione viene adottata al fine di riflettere i flussi di cassa operativi che una società potrebbe generare in futuro, nonché al fine di coglierne le rispettive specificità in termini di profittabilità, crescita, livello di rischio, struttura patrimoniale e livello atteso di investimenti.
In base a questo metodo, il valore del capitale economico di una società è stimato come somma algebrica di:
a) valore attuale dei flussi di cassa operativi "unlevered" attesi dai rispettivi Business Plan; b) valore terminale;
c) debito finanziario netto, inclusivo di TFR e altri benefici ai dipendenti, poste rilevanti di fondi rischi ed oneri e imposte differite nette (a deduzione);
d) valore di eventuali attività accessorie o non operative e di attività possedute per la vendita (ad incremento) come espresso dalla seguente formula:
$$
W = \sum_{t=1}^{n} \frac{FC_{t}}{(1 + WACC)^{t}} + \frac{VT}{(1 + WACC)^{n}} - DF_{t0} + AC_{t0}
$$
dove:
$W =$ Valore capitale economico
FCt = Flusso di cassa operativo "unlevered" annuale atteso nel periodo t
$VT = Value$ terminale
DF = Debito finanziario netto, inclusivo di TFR e altri benefici ai dipendenti, poste rilevanti di fondi rischi ed oneri e imposte differite nette, alla data del 30 settembre 2015
AC = Valore di eventuali attività accessorie o non operative e di attività possedute per la vendita n = Numero dei periodi di proiezione
WACC = Costo medio ponderato del capitale
I flussi operativi "unlevered" del periodo di proiezione esplicita sono determinabili analiticamente come segue:
Utile prima degli interessi e delle imposte (EBIT):
Imposte teoriche sull'EBIT (al netto delle rettifiche di natura non monetaria considerate parte della base imponibile nella contabilità fiscale);
Ammortamenti/accantonamenti aventi natura non monetaria;
Investimenti fissi;
+/- Variazioni del capitale circolante netto.
Il costo medio ponderato del capitale (WACC) utilizzato per l'attualizzazione dei flussi di cassa
attesi e del valore terminale è calcolato come media ponderata del costo del capitale proprio e dell'indebitamento mediante la seguente formula:
$$
WACC = Kd(1-t)\frac{D}{D+E} - Ke\frac{E}{D-E}
$$
dove:
$Kd = Costo$ del capitale di debito Ke = Costo del capitale di rischio $D =$ Capitale di debito $E =$ Capitale di rischio $t =$ Aliquota fiscale
In particolare, il costo del capitale di debito rappresenta il tasso di finanziamento a lungo termine applicabile a società o attività economiche di simile rischiosità al netto dell'effetto fiscale.
Il costo del capitale di rischio riflette invece il rendimento atteso dall'investitore, tenuto conto del rischio relativo dell'investimento, calcolato sulla base della teoria del Capital Asset Pricing Model attraverso la seguente formula:
$$
K_{\epsilon} = R_{\epsilon} - \beta (R_{\alpha} - R_{\epsilon})
$$
dove:
$Ke = Costo$ del capitale di rischio
$Rf$ = Tasso di rendimento atteso su investimenti privi di rischio
$\beta$ = Coefficiente che misura la correlazione tra i rendimenti attesi dell'investimento considerato e i rendimenti attesi del mercato azionario di riferimento
Rm = Rendimento medio atteso su investimenti azionari del mercato azionario di riferimento (Rm - Rf) = Premio di rendimento richiesto dal mercato azionario di riferimento (Rm) rispetto ad investimenti privi di rischio (Rf).
Come emerge dalla Relazione degli Amministratori Enel, il Consiglio di Amministrazione di Enel, ai fini della valutazione di Enel ed EGP sulla base del metodo in oggetto, ha seguito un approccio a "Somma delle Parti". Il valore di Enel ed EGP è stato quindi determinato come somma dei valori delle singole attività identificabili per ciascuna area di business / paese come identificate dal management delle due società, considerando le stesse come entità economiche valorizzabili autonomamente.
Ai fini della valorizzazione delle entità economiche che costituiscono le Società, gli Amministratori di Enel hanno valutato le stesse attraverso la predisposizione di specifici DCF per ognuna di queste utilizzando diverse ipotesi e stime di WACC e Terminal Value coerenti con il profilo dei singoli asset.
In particolare, per Enel gli Amministratori hanno utilizzato stime di WACC differenziate per ciascuna area di business / paese per il quale è stato predisposto uno specifico DCF; il Consiglio di Amministrazione di Enel riferisce di avere compiuto tale differenziazione in considerazione $di:$
specifico tasso di rendimento atteso su investimenti privi di rischio (Rf) e specifico rendimento medio atteso su investimenti azionari del mercato azionario di riferimento di ciascun paese (Rm), coerentemente con il diverso profilo di rischio di ciascun paese;
specifica aliquota fiscale di ciascun paese (t);
specifico coefficiente beta per ciascuna area di business $(\beta)$ ;
I WACC così stimati dagli Amministratori di Enel sono risultati in media ponderata tra 6,6% e 6.8% circa.
Per quanto concerne EGP, il Consiglio di Amministrazione di Enel ha utilizzato stime di WACC differenziate per ciascun paese per il quale è stato predisposto uno specifico DCF; analogamente a quanto compiuto per Enel, tale differenziazione è stata effettuata dagli Amministratori di Enel in considerazione di:
specifico Rf e specifico Rm, coerentemente con il diverso profilo di rischio di ciascun paese;
specifica aliquota fiscale di ciascun paese.
I WACC così stimati dagli Amministratori di Enel sono risultati in media ponderata pari a circa $6.2\%$ .
Ai fini della determinazione della stima del Terminal Value, dalla Relazione degli Amministratori Enel emerge che gli Amministratori hanno utilizzato ipotesi specifiche per ciascuna area di business / paese (nel caso di Enel) o per ciascun paese (nel caso di EGP) per il quale è stato predisposto uno specifico DCF. Le stime di Terminal Value sono state elaborate dagli Amministratori di Enel in considerazione delle caratteristiche specifiche di ciascun business / paese e sulla base di dati, parametri ed ipotesi discussi e condivisi con il management delle Società e, in particolare, sono stati utilizzati i seguenti metodi con riferimento alle principali linee di business / paese:
Enel: per le attività di distribuzione in Italia e in Spagna si è utilizzato un multiplo del capitale investito netto ai fini regolatori ("RAB"), compreso in un intervallo tra 1,1x e 1,2x; per le attività di vendita in Italia e in Spagna si è considerata la metodologia della Annuity, che assume che il flusso di cassa generato nell'ultimo anno, venga esteso per un determinato arco temporale; per le restanti attività di Enel, ad eccezione di EGP, si è utilizzata la metodologia del tasso di crescita perpetuo, con tassi di crescita di lungo periodo compresi tra 0,6% e 2,0%.
EGP: si è utilizzata la metodologia del Salvage Value ovvero l'ammontare recuperabile al termine di una concessione o della vita utile di un impianto. Tale valore nella prassi viene spesso stimato come una percentuale dell'investimento iniziale opportunamente rivalutato. La metodologia è stata applicata in funzione della vita utile ponderata degli impianti di EGP in ciascun paese.
La Relazione degli Amministratori Enel illustra che attraverso tale metodo vengono messe a confronto le valorizzazioni delle società coinvolte nell'operazione straordinaria derivanti dalle ricerche pubblicate da broker e da primarie banche di investimento nazionali ed internazionali al fine di confrontarne i relativi prezzi target, ricavandone un intervallo di rapporto di cambio.
Ai fini dell'applicazione di tale metodologia, gli Amministratori di Enel riportano nella propria relazione di avere tenuto conto delle ricerche pubblicate fino al 26 ottobre 2015 sia per Enel sia per EGP, escludendo eventuali pubblicazioni che richiamino una potenziale operazione straordinaria su EGP, al fine di evitare che tali prezzi target non riflettano pertanto una valutazione in ottica standalone.
Sono riportati qui di seguito gli intervalli del Rapporto di Cambio ai quali gli Amministratori di Enel sono pervenuti applicando i metodi di valutazione descritti ai paragrafi che precedono:
| Metodologie di valutazione | Intervallo Rapporto di Cambio | ||
|---|---|---|---|
| Minimo | Massimo | ||
| Metodo delle Quotazioni di Borsa | 0.42 | 0.49 | |
| Metodo DCF Somma delle Parti | 0.42 | 0.51 | |
| Analisi dei prezzi target pubblicati da broker | 0.28 | 0.58 |
Ai sensi degli artt. 2506-ter e 2501-quinquies del Codice Civile, ai fini dell'espletamento delle analisi valutative sopra descritte, gli Amministratori di Enel riferiscono di avere incontrato le seguenti difficoltà:
I metodi di valutazione adottati dagli Amministratori di EGP e la relativa $5.5$
$\sim$
Gli Amministratori di EGP rilevano che il metodo DCF determina il valore di un'azienda o di un'attività economica nella sua globalità sulla base della capacità della stessa di generare flussi di cassa. Tale metodologia di valutazione è stata adottata al fine di cogliere le specificità di Enel Green Power ed Enel in termini di profittabilità, crescita, livello di rischio e struttura patrimoniale.
Il metodo del DCF è stato applicato dagli Amministratori di EGP in base al criterio della Somma delle Parti, ovvero il valore del capitale economico di ognuna delle due società è stato determinato come somma dei valori delle singole attività della stessa, intese come entità economiche valorizzabili autonomamente.
In particolare, tale criterio si basa sull'ipotesi che il valore di un'azienda o di un'attività economica sia pari al valore attuale dei flussi di cassa generati in futuro. Il valore del capitale economico di un'azienda o di un'attività economica è pertanto pari alla somma (i) del valore dei flussi di cassa attesi attualizzati e (ii) di un valore terminale dell'azienda o dell'attività economica, al netto di (iii) debito finanziario netto, interessi di terzi ed eventuali ulteriori aggiustamenti.
$$
W = \sum_{t=1}^n \frac{FC_t}{\left(1 + WACC\right)^t} + \frac{VT}{\left(1 + WACC\right)^n} - DF_{t0}
$$
Dove:
$W =$ valore del capitale economico
$FCt = fluxso$ di cassa annuale del deposito t
$VT =$ valore terminale
$DFt0 =$ debito finanziario netto, interessi di terzi e altri aggiustamenti al momento t=0 $N =$ numero dei periodi di proiezione
WACC = costo medio ponderato del capitale
Il valore terminale rappresenta il valore dell'azienda o dell'attività economica oggetto di valutazione al termine del periodo delle proiezioni.
In sede di calcolo del valore terminale, con l'obiettivo di riflettere le peculiarità delle attività oggetto di valutazione (a titolo esemplificativo, di carattere geografico, tecnologico e regolamentare), sono state utilizzate diverse metodologie quali la c.d. crescita perpetua, la c.d. "annuity" (crescita per un intervallo di tempo determinato) e il riferimento alla Regulated Asset Base (nel caso di attività regolate).
Il valore terminale ottenuto è poi trattato alla stregua di un flusso di cassa addizionale e quindi attualizzato come tutti gli altri flussi di cassa, al costo medio ponderato del capitale.
Il costo medio ponderato del capitale rappresenta la media ponderata (sulla base della struttura finanziaria della società o dell'attività economica) del costo delle forme di finanziamento utilizzate (capitale di rischio e capitale di debito al netto degli effetti fiscali):
$$
WACC = Ka(1-t)\frac{D}{D+E} + Ke\frac{E}{D+E}
$$
Dove:
$M$
$Kd = \text{costo del capitale di debito}$ $Ke = \text{costo}$ del capitale di rischio $D$ = capitale di debito $E =$ capitale di rischio $t = \text{ aliquota}$ fiscale
In particolare, il costo del capitale di debito utilizzato rappresenta il tasso di finanziamento a lungo termine applicabile a società o attività economiche di simile rischiosità al netto dell'effetto fiscale. Il costo del capitale di rischio riflette invece il rendimento atteso dall'investitore, tenuto conto del rischio relativo dell'investimento, calcolato sulla base della teoria del cosiddetto Capital Asset Pricing Model attraverso la seguente formula:
$$
K_{\epsilon} = R_{\epsilon} - \beta (R_{\alpha} - R_{\epsilon})
$$
Dove:
$Rf$ = tasso di rendimento atteso su investimenti privi di rischio
$\beta$ = coefficiente che misura la correlazione tra i rendimenti attesi dell'investimento considerato e i rendimenti attesi del mercato azionario di riferimento
Rm = rendimento atteso su investimenti azionari del mercato azionario di riferimento
$(Rm - Rf)$ = Premio di rendimento richiesto dal mercato azionario di riferimento (Rm) rispetto ad investimenti privi di rischio (Rf)
Ai fini della determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC), gli Amministratori di EGP hanno individuato specifici parametri utili per paese e business unit (generazione, distribuzione e vendita di elettricità) in funzione delle caratteristiche delle attività oggetto di valutazione.
Il Consiglio di Amministrazione di EGP riferisce di aver utilizzato il metodo valutativo del DCF al fine di cogliere le specificità di EGP e di Enel in termini di profittabilità, crescita, livello di rischio e struttura patrimoniale.
Secondo quanto illustrato nella Relazione degli Amministratori EGP, il metodo delle quotazioni di Borsa permette di identificare il valore economico di una società con il valore attribuitole dal mercato borsistico nel quale le azioni della società sono negoziate.
La metodologia consiste nel valutare le azioni della società sulla base del prezzo di mercato ad una certa data oppure della media del prezzo delle azioni, registrata sul mercato azionario dove le azioni sono negoziate, nel corso di determinati intervalli di tempo.
In particolare, gli Amministratori di EGP ricordano che la scelta dell'intervallo di tempo sul quale calcolare la media dei prezzi deve raggiungere un equilibrio tra la mitigazione di eventuali volatilità di breve periodo (che renderebbe preferibile un orizzonte temporale più lungo) e la necessità di riflettere le più recenti condizioni di mercato e situazione della società da valutare (che porterebbe a privilegiare i prezzi più recenti). Inoltre, l'intervallo di tempo prescelto dovrebbe includere esclusivamente prezzi che non siano influenzati da notizie sulla potenziale operazione o da altre informazioni dall'effetto discorsivo ("undisturbed").
In relazione all'applicazione del metodo delle quotazioni di borsa, la Relazione degli
Amministratori EGP illustra come, sia per Enel sia per EGP, non siano stati considerati i prezzi successivi al 26 ottobre 2015, ovvero ultimo giorno di mercato aperto antecedente il comunicato stampa congiunto delle Società con il quale, a seguito di indiscrezioni di stampa, queste ultime hanno reso noto al mercato l'esame di un'ipotesi di integrazione societaria delle attività di EGP in Enel.
L'applicazione del metodo dei corsi di borsa ha portato gli Amministratori di EGP all'individuazione del prezzo minimo e massimo dell'azione EGP e di Enel nei dodici mesi precedenti alla data del 26 ottobre 2015.
Solo con riferimento a EGP, in sede di analisi dei prezzi di mercato, gli Amministratori di EGP hanno tenuto conto anche dei premi, rispetto ai prezzi di mercato stessi, riconosciuti in specifiche operazioni di integrazione avvenute tra una società attiva nel settore delle energie rinnovabili e la rispettiva società controllante (più in particolare, EDF / EDF Energie Nouvelles e Iberdrola / Iberdrola Renovables). La Relazione degli Amministratori EGP rileva come i premi osservati in tali operazioni siano stati applicati ai prezzi di mercato undisturbed misurati su determinati orizzonti temporali e come sia stato ricavato un intervallo di prezzo per l'azione EGP che è stato poi rapportato al prezzo di chiusura dell'azione Enel osservato in data 26 ottobre 2015, al fine di ottenere un intervallo di valori di rapporti di cambio.
5.5.3 L'analisi del rapporto di cambio implicito nei prezzi target dei titoli Enel e EGP pubblicati da broker e dalle principali banche di investimento quale metodo di controllo
La metodologia consiste nell'analisi dei Target Price degli analisti di ricerca che coprono i titoli EGP ed Enel.
Analogamente a quanto accade per l'analisi dei corsi di borsa, i risultati derivanti dall'applicazione della metodologia in esame emergono da un processo logico differente da quello applicato da metodi valutativi di tipo tradizionale, vale a dire basati su esplicite ipotesi del valutatore in merito ai flussi futuri attesi, alla loro tempistica e livello di rischiosità, alla struttura del capitale attuale e prospettica.
Gli Amministratori di EGP affermano, tuttavia, che l'analisi dei Target Price degli analisti rappresentano un'indicazione ai fini della determinazione del valore di società i cui titoli siano quotati in borsa, in quanto completano il quadro dei riferimenti valutativi.
In analogia all'approccio valutativo adottato in sede di applicazione dei metodi di borsa, gli Amministratori di EGP, sia in relazione al titolo Enel sia al titolo EGP, non hanno considerato nell'analisi le ricerche predisposte dai broker successivamente al 26 ottobre 2015.
Sono riportati qui di seguito gli intervalli del Rapporto di Cambio ai quali gli Amministratori di EGP sono pervenuti applicando i metodi di valutazione descritti ai paragrafi che precedono:
| Rapporto di cambio | |||
|---|---|---|---|
| Metodologia di Valutazione | Minimo | Massimo | |
| Metodo dell'attualizzazione dei flussi di cassa | 0.37 | 0.54 | |
| Metodo delle quotazioni di Borsa | 0.38 | 0.51 | |
| Metodo delle quotazioni di Borsa con riferimento a premi in operazioni comparabili |
0.47 | 0.52 | |
| Analisi dei prezzi obiettivo pubblicati dagli analisti finanziari |
0.28 | 0.57 |
Ai sensi degli artt. 2506-ter e 2501-quinquies del Codice Civile, ai fini dell'espletamento delle analisi valutative sopra descritte, gli Amministratori di EGP riferiscono di avere incontrato le seguenti difficoltà:
Sulla base delle metodologie valutative sopra descritte, in data 17 novembre 2015 il Consiglio di Amministrazione di Enel e il Consiglio di Amministrazione di EGP, considerando i valori per azione come sopra determinati e i conseguenti range di concambio, dopo aver esaminato e fatto
proprie le valutazioni e le Fairness Opinion dei rispettivi Advisors e, quanto a EGP, preso atto del motivato parere favorevole del Comitato Parti Correlate, hanno approvato il seguente Rapporto di Cambio tra le azioni EGP e le azioni Enel, che risulta compreso in tutti gli intervalli di valutazione indicati ai paragrafi 5.3 e 5.6 che precedono:
Non sono previsti conguagli in denaro.
Nell'ambito dell'esecuzione dell'incarico conferitoci, abbiamo svolto le procedure richieste per la corretta esecuzione dell'incarico secondo la prassi consolidata, e in particolare abbiamo:
raccolto, attraverso colloqui con le Direzioni delle Società ed i loro rispettivi Advisors, informazioni circa gli eventi verificatisi dopo la predisposizione delle Situazioni di Riferimento, e ottenuto specifiche ed espresse attestazioni che, per quanto a conoscenza degli organi amministrativi, non sono intervenute variazioni rilevanti, né fatti e circostanze che rendano opportune modifiche significative ai dati ed alle informazioni presi in considerazione nello svolgimento delle nostre analisi, né si sono verificati eventi tali da modificare le valutazioni espresse dagli Amministratori per la determinazione del Rapporto di Cambio.
Le sopradescritte attività sono state svolte nella misura ritenuta necessaria per le finalità dell'incarico, indicate nel precedente paragrafo 3.
Con riferimento al presente incarico riteniamo opportuno sottolineare che la finalità principale del procedimento decisionale degli Amministratori è consistita in una stima dei valori economici relativi ad Enel ed a EGP, effettuata attraverso l'applicazione di criteri omogenei ai fini dell'ottenimento di valori fra loro comparabili.
Nelle valutazioni per operazioni di scissione, infatti, la finalità ultima non è tanto la determinazione dei valori assoluti del capitale economico delle società interessate, quanto piuttosto l'individuazione di valori confrontabili in sede di determinazione del rapporto di cambio. Per tale ragione, le valutazioni per operazioni di scissione hanno significato nel loro profilo relativo e non possono essere, di per sé, assunte quali stime del valore assoluto delle società in relazione a diverse operazioni.
Gli Amministratori hanno fissato in modo puntuale il Rapporto di Cambio da sottoporre all'approvazione delle rispettive Assemblee degli Azionisti, individuandolo all'interno di intervalli di valori determinati con l'ausilio dei rispettivi Advisors.
La determinazione finale del Rapporto di Cambio effettuata dagli Amministratori, anche tenuto conto delle dinamiche negoziali intervenute tra le parti ed evidenziate nelle delibere dei Consigli di Amministrazione del 17 novembre 2015, si è posizionata al livello di n. 0,486 azioni Enel per ogni n. 1 azione EGP. Su tale valore puntuale gli Advisors hanno emesso le Fairness Opinion e i Documenti degli Advisors riepilogati nel par. 4.
Le Relazioni predisposte dagli Amministratori di Enel e di EGP per illustrare l'operazione di Scissione indicano le metodologie dagli stessi adottate, con il supporto dei rispettivi Advisors, ed i risultati ottenuti per ciascuna di esse ai fini della determinazione del Rapporto di Cambio. Al riguardo, esprimiamo di seguito le nostre considerazioni sull'adeguatezza, in termini di ragionevolezza e non arbitrarietà, dei metodi di valutazione adottati dagli Amministratori di Enel ed EGP per la determinazione del Rapporto di Cambio, nonché sulla loro corretta applicazione.
hanno opportunamente considerato le caratteristiche ed i limiti impliciti in ciascuna di esse, sulla base delle tecniche valutative professionali, nazionali ed internazionali, normalmente seguite.
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da noi verificate, anche sulla base della documentazione di dettaglio messa a disposizione dagli Amministratori e dai rispettivi Advisors, e risultano, nelle circostanze, adeguate da un punto di vista tecnico e ragionevoli.
$\sim$ $\lambda$
impliciti rilevati giornalmente sulla base dei relativi prezzi di Borsa di Enel ed EGP. Tali rapporti di cambio impliciti sono stati osservati (i) quali valori puntuali in corrispondenza dei giorni del 30 settembre 2015 e del 26 ottobre 2015; (ii) quali medie 1, 3, 6 e 12 mesi a decorrere dalle date indicate sub i); (iii) quali medie a decorrere dalle date indicate sub i) alla data di quotazione di EGP nel novembre 2010. Per comodità di informativa, si riportano nella tabella che segue i valori del rapporto di cambio implicito rilevati dagli Amministratori nei suddetti intervalli temporali:
| Data di riferimento Puntuale | Media 1 mese Media 3 mesi Media 6 mesi Media 12 mesi Media da IPO | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 30 settembre 2015 | 0.42x | 0.42x | 0.43x | 0.42x | 0.44x | 0.49x |
| 26 ottobre 2015 | 0.44x | 0.43x | 0.43x | 0.42x | 0.44x | 0.49x |
I valori inferiore (0,42x) e superiore (0,49x) tra quelli rivenienti dalle suddette rilevazioni, evidenziati in grigio nella tabella sopra riportata, sono stati individuati dagli Amministratori di Enel quali estremi del range del Rapporto di Cambio in relazione alla metodologia delle quotazioni di Borsa.
La scelta degli Amministratori di Enel in ordine a tali periodi di riferimento, senz'altro ampi rispetto a quanto usualmente riscontrabile nella prassi, in particolare per quanto riguarda la parte alta del range, è stata motivata con l'esigenza di neutralizzare eventuali fluttuazioni di breve periodo manifestatesi nel livello delle quotazioni relative dei due titoli, dando allo stesso tempo adeguato rilievo ai prezzi negoziati più recentemente. Gli Amministratori di Enel hanno in effetti ritenuto rilevante, ai fini dell'individuazione di range di rapporti di cambio, l'intero arco temporale risalente sino al novembre 2010, vale a dire al momento dell'avvio delle quotazioni di EGP. A nostro avviso, tale scelta è ragionevolmente riconducibile, nelle circostanze, ad un'esigenza di considerare gli effetti della Scissione nei confronti degli azionisti EGP, diversi da Enel, tenendo conto dell'originaria IPO.
$\overline{A}$
all'azione EGP è stato rapportato al prezzo di chiusura dell'azione Enel osservato in data 26 ottobre 2015, consentendo agli Amministratori di EGP di individuare un intervallo di valori di rapporti di cambio ricompreso tra 0.47x e 0.52x.
In linea con la prassi per tale tipologia di operazioni, sulla base dei range risultanti delle diverse metodologie rispettivamente sviluppate, il Rapporto di Cambio che sarà proposto alle rispettive Assemblee (pari a n. 0,486 azioni Enel ogni n. 1 azione EGP) è stato definito dagli Amministratori delle Società anche tenendo conto della fase negoziale intervenuta tra le parti. Il Rapporto di Cambio, oggetto del presente parere, si posiziona generalmente nella fascia alta dei range individuati attraverso l'applicazione di ciascuna delle metodologie prescelte e si colloca sempre all'interno di tutti i range di rapporti individuati sia dagli Amministratori di Enel, sia dagli Amministratori di EGP. Tale elemento rappresenta un'ulteriore conferma, sempre sotto i profili della ragionevolezza e non arbitrarietà, in ordine all'adeguatezza nelle circostanze delle considerazioni svolte nel presente paragrafo.
$\sim \hbar$
$22$
$M$
il quale, in conformità con quanto previsto dall'art. 2506-ter, comma 2, del Codice Civile, è stato oggetto di stima da parte di KPMG S.p.A. quale esperto in conformità a quanto previsto dall'art. 2343-ter, comma 2, lett. b), del Codice Civile. Ai sensi delle norme citate, l'importo dell'aumento del capitale di Enel a servizio del Rapporto di Cambio non potrà essere superiore al valore attribuito al Compendio Scisso dalla relazione di stima di detto esperto. Riteniamo opportuno segnalare che oggetto del presente parere sono esclusivamente le nostre considerazioni sull'adeguatezza, in termini di ragionevolezza e non arbitrarietà, nelle circostanze, dei criteri adottati dagli Amministratori per la determinazione del Rapporto di Cambio, nonché sulla corretta applicazione dei sopra richiamati criteri. Esula conseguentemente del presente parere qualsivoglia considerazione in ordine alle metodologie descritte al paragrafo "Metodologie di valutazione utilizzate al fine della valutazione del Compendio Scisso" della Relazione degli Amministratori Enel ed al paragrafo "Metodologie di valutazione utilizzate al fine della determinazione del valore del Compendio Scisso e del rapporto percentuale tra il valore del Compendio Scisso ed Enel Green Power (pre-scissione)" della Relazione degli Amministratori EGP, nonché alle loro concrete modalità di applicazione, che sono viceversa oggetto delle considerazioni dell'esperto individuato ai sensi dell'art. 2343-ter, comma 2, lett. b), del Codice Civile.
Sulla base della documentazione esaminata e delle procedure sopra indicate, tenuto conto della natura e portata del nostro lavoro come illustrate nella presente relazione, nonché di quanto indicato nel precedente paragrafo 8, riteniamo che i metodi di valutazione adottati dagli Amministratori delle Società, con l'assistenza dei rispettivi Advisors, siano adeguati in quanto, nelle circostanze, ragionevoli e non arbitrari, e che gli stessi siano stati correttamente applicati ai fini della determinazione del Rapporto di Cambio pari a n. 0,486 azioni di Enel S.p.A. del valore nominale di Euro 1,00 per ogni n. 1 azione di Enel Green Power S.p.A. del valore nominale di Euro 0,20. Non sono previsti conguagli in denaro.
Roma, 10 dicembre 2015
PKF Italia S.p.A. . . . . . . . . . . . Fioranna Negri
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