Management Reports • Mar 15, 2010
Management Reports
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RNR(1) /action : 10,57 € + 2,8 %
- 8,8 % par rapport au 31 décembre 2008
+ 3,0 % par rapport au 30 juin 2009
Loyers nets des centres commerciaux : 140,8 M€ + 20 % (+ 4 % à périmètre constant)
Réservations de logements : 887 M€ + 59 % par rapport à 2008 + 33 % par rapport à 2007
En combinant un positionnement extrêmement fort sur trois marchés dont les cycles sont différents tout en conservant une prépondérance en tant que foncière de centres commerciaux, ALTAREA COGEDIM bénéficie d'opportunités de croissance multiples en fonction de la conjoncture sur chacun de ses produits.
Le modèle économique d'ALTAREA COGEDIM à la fois foncière spécialisée en centres commerciaux et opérateur multiproduits s'est révélé particulièrement solide avec une progression de 16% du résultat net récurrent (+2,8% par action).
En commerces, la Groupe a atteint ses objectifs d'encaissement de loyers et la vacance subie (hors restructurations) observée sur notre patrimoine est extrêmement faible. Les centres commerciaux constituent le socle du modèle ALTAREA COGEDIM (71% du ROR(3) ) et contribuent à donner une grande visibilité aux résultats Groupe.
En logements, le Groupe a su saisir la reprise du marché. Les ventes de logements (20% du ROR) ont dépassé de 33% les niveaux atteints avant la crise en 2007. Le carnet de commande engrangé fin 2009 permet d'envisager une forte croissance de la contribution aux cash-flows consolidés du Groupe.
En immobilier d'entreprise (9% du ROR), même si l'activité commerciale est restée faible du fait de la conjoncture, l'année 2009 a été marquée par une intense activité opérationnelle avec huit opérations livrées à des investisseurs pour 150 000 m² SHON.
«A environnement économique constant, ALTAREA COGEDIM est particulièrement confiant pour l'année 2010. En effet, en 2010, le Groupe ouvrira quatre nouveaux centres commerciaux dont la commercialisation locative est à ce jour assurée à près de 90%. En logement, le Groupe continuera de bénéficier de l'activité commerciale intense liée à la poursuite des avantages fiscaux pour les acquéreurs et commencera à engranger les résultats liés aux excellents résultats commerciaux de 2009. Enfin, en immobilier d'entreprise, le Groupe se tiendra prêt à saisir les opportunités, notamment liées à la nécessité pour les investisseurs de transformer leur patrimoine afin qu'il soit conforme aux nouvelles normes environnementales.
Compte tenu de ces perspectives et de la stabilité attendue des taux de capitalisation, l'ensemble des indicateurs financiers d'ALTAREA COGEDIM, et notamment le résultat récurrent, devrait connaître en 2010 une croissance significative.
Il sera proposé à la prochaine Assemblée Générale une distribution de dividende en ligne avec l'augmentation du résultat récurrent par action, soit 7,20 € par action ce qui représente un rendement de l'ordre de 7 % par rapport au cours de bourse.»
Alain Taravella, Président-fondateur
(1) Résultat Net Récurrent = loyers + marges immobilières – frais de structure nets récurrents – coûts de l'endettement net récurrent - IS. (2) Actif Net Réévalué de Continuation (3) Résultat Opérationnel Récurrent = résultat net récurrent avant IS et avant coût de l'endettement net récurrent.
Comptes au 31 décembre 2009 audités. Le rapport de certification des comptes consolidés est en cours d'émission par les commissaires aux comptes.
Foncière spécialisée, ALTAREA COGEDIM bâtit pour son propre compte un patrimoine de centres commerciaux qui représentent la classe d'actifs la plus performante à long terme générant des cash-flows en croissance régulière.
Le Groupe est le seul opérateur multi-produits à maîtriser les savoir-faire opérationnels et de développement dans les trois principales classes d'actifs (commerce, bureaux, logements). Il est, en outre, leader en France pour le développement de projets urbains mixtes. Développement des opérations à la source, sécurité des cash-flows, ce profil unique permet à ALTAREA COGEDIM d'optimiser le ratio risque/rentabilité.
Analystes, investisseurs : Eric Dumas, Directeur Financier 01 44 95 51 42 Presse : Nathalie Bardin, Directrice de la Communication 01 56 26 25 36
L'intégralité du communiqué de presse sur : www.altarea-cogedim.com
Foncière spécialisée en Centres commerciaux, Altarea Cogedim est également un opérateur multiproduits intervenant sur les trois principaux marchés immobiliers (commerces, logements, bureaux). En combinant un positionnement extrêmement fort sur trois marchés dont les cycles opérationnels sont différents tout en conservant une prépondérance en tant que foncière de centres commerciaux, Altarea Cogedim bénéficie d'opportunités de croissance multiples en fonction de la conjoncture sur chacun de ses produits avec un socle stable. Au total, le profil consolidé est meilleur que celui de chaque métier pris isolément.
1. Principaux évènements de l'année 2009
1.1 Forte progression des loyers des centres commerciaux
En conjuguant les effets des livraisons de l'année 2009 (53 000 m²GLA loués à 99%), l'impact en année pleine des livraisons 2008 (58 700 m²GLA loués à 97%) et la performance à périmètre constant (+4,0%), les loyers nets du patrimoine de centres commerciaux progressent de +20,1% en 2009.
1.2 Forte reprise des ventes de logements neufs
Les ventes de logements de Cogedim ont connu une forte accélération avec 887M€ de placements en hausse de +59% par rapport à 2008, et de +33% par rapport à 2007, année record de la profession. En nombre de lots, l'augmentation est de +80% par rapport à 2008 et de +45% par rapport à 2007 avec un total de 4 345 lots vendus. Les ventes liées à l'avantage fiscal Scellier représentent 50% des réservations 2009.
Avec une implantation géographique nationale essentiellement concentrée en Île-de-France et huit des principales métropoles régionales (environ 50% de la population française), Cogedim a gagné des parts de marché depuis son acquisition par Altarea en 2007, passant d'environ 2,4% en 2007 à 3% en 2008 et à plus de 4% en 20091 en nombre de logements. Compte tenu du prix moyen du lot vendu (240k€), la part de marché en valeur serait encore plus importante.
Le backlog à fin 2009 représente 19 mois de CA (872M€) dont environ 524M€devant être constatés en 2010, soit un montant du même ordre que le CA réalisé en 2009. Grâce au backlog, le CA devrait donc connaître une hausse sensible en 2010 mais surtout en 2011. En 2010, 4 400 logements devraient être mis en chantier, soit +50% par rapport à 2009.
1.3 Une année active en immobilier tertiaire
Le Groupe a livré huit immeubles de bureaux pour une surface totale de 150 000 m² SHON et placé 140M€HT en diverses opérations de promotion ou de maîtrise d'ouvrage déléguée (MOD) malgré la très forte chute du marché d'investissement.
La reprise du marché d'immobilier d'entreprise n'est pas attendue avant fin 2010 / début 2011. En attendant, le Groupe se prépare à saisir le rebond du cycle et a décidé de lancer une structure d'investissement en partenariat avec des investisseurs internationaux et dont Altarea Cogedim serait l'opérateur.
1.4 Investissements et développement
En 2009, Altarea-Cogedim a investi 235M€ et arbitré 110M€ d'actifs (y-compris l'Espace St Georges, dont la vente sera régularisée début 2010).
De nouvelles opérations de développement ont été maîtrisées, notamment Villeneuve-la-Garenne pour 86 000 m² SHON. Le pipeline du Groupe représente 1,5Md€ d'investissements pour un potentiel de 135M€ de loyers bruts annualisés et un rendement moyen de 8,8%.
Afin de mettre en œuvre ce plan d'investissements tout en maîtrisant son endettement, le Groupe pourra céder des actifs matures ou qui ne sont pas dans sa stratégie de gestion d'actifs.
Au 31 décembre 2009, le LTV consolidé du Groupe était de 55,8%. L'objectif de long terme d'Altarea Cogedim est de conserver un LTV proche de 55%, niveau qui lui permet de préserver la marge de manœuvre du Groupe (timing des arbitrages et saisie d'opportunités).
1 Parts de marché en nombre de lots, volumes de marché communiqués par la FNPC (Tableaux de bord trimestriels). Ventes 2009 estimées à 105 000 lots
Au 31 décembre 2009, le patrimoine de centres commerciaux en exploitation représente une valeur de 2,3Mds d'euros droits inclus pour 150M€ de loyers bruts signés annualisés. Par ailleurs, les investissements en cours sur des projets maîtrisés de centres commerciaux représentent un potentiel de 547 900 m²GLA pour 135M€de loyers bruts prévisionnels (soit un rendement de 8,8%).
Chiffres clés du patrimoine et des projets au 31 décembre 2009 (QP Groupe)
| Investissement net | ||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 31-déc-09 | m² GLA | Loyers bruts actuels |
Valeur expertisée |
Loyers bruts prévisionnels |
total | déjà investi |
reste à investir engagé |
reste à investir non engagé |
Rendement | |
| Centres en exploitation | 623 796 | 150,4 | 2 305,8 | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | |
| Centres en construction | 90 900 | N/A | N/A | 24,8 | 358,0 | 269,2 | 88,8 | - | 6,9% | |
| Projets maîtrisés/ signés | 457 000 | N/A | N/A | 110,5 | 1 179,0 | 117,8 | 61,5 | 999,7 | 9,4% | |
| Total Actifs | 1 171 696 | 150,4 | 2 305,8 | 135,3 | 1 536,9 | 387,0 | 150,2 | 999,7 | 8,8% |
La consommation des ménages a connu un point d'inflexion en milieu d'année 2009 notamment grâce aux plans de relance mis en œuvre par le gouvernement. Au total elle progresse en France de +1,0% sur l'année alors qu'au 1er semestre elle reculait de -0,4% par rapport au 1er semestre 2008. Cependant, une dégradation relative du pouvoir d'achat des ménages devrait conduire à une stabilité de la consommation en 20102 .
Au cours de l'année 2009, le chiffre d'affaires des locataires s'est replié de 1,6% par rapport à la même période en 2008. Le chiffre d'affaires des commerçants a connu une inflexion relative au 2ème semestre 2009, puisque celui-ci était en baisse de -3,8% au 1er semestre 2009. Les retail parks (Family Village) voient leur chiffre d'affaires progresser de +4% confirmant un positionnement commercial et un concept particulièrement bien adapté aux familles et à une clientèle sensibilisée aux prix.
La baisse globale d'activité n'a pas d'impact immédiat sur les loyers du Groupe Altarea dont la partie variable représente moins de 1% des revenus locatifs du Groupe (1,3M€en 2009, stable par rapport à 2008).
À périmètre constant, le taux d'effort des locataires3 a mécaniquement progressé sur l'année à 9,5% contre 9,0% en 2008, mais a diminué par rapport au 1er semestre 2009 où il s'élevait à 9,9%.
2.2.2 Loyers des centres commerciaux
Les loyers nets du Groupe progressent de +20,1% sur l'année (+4,0% à périmètre constant) essentiellement grâce aux mises en service des centres développés pour compte propre tant en 2008 qu'en 2009.
| (en M€) | 31-déc-09 | 31-déc-08 | |
|---|---|---|---|
| Revenus locatifs | 153,5 | 126,6 | |
| Charge du foncier | (4,4) | (2,1) | |
| Charges locatives non récupérées | (3,7) | (2,7) | |
| Frais de gestion | (0,3) | (0,2) | |
| Dotation nette aux créances douteuses | (4,3) | (4,3) | |
| LOYERS NETS | 140,8 | +20,1% | 117,3 |
| % des revenus locatifs | 91,7% | 92,6% | |
| Frais de structure nets | (9,8) | (9,5) | |
| Autres | (4,1) | (3,9) | |
| RESULTAT OPERATIONNEL | 127,0 | +22,3% | 103,8 |
| % des revenus locatifs | 82,7% | 82,0% |
Par origine, la progression des loyers nets s'explique de la façon suivante :
| (en M€) | ||
|---|---|---|
| Loyers nets 2008 | 117,3 | |
| Livraisons 2009 | 9,7 | +8,3% |
| Effet année pleine (livraisons 2008) | 10,5 | +9,0% |
| Acquisitions et cessions 2008 & 2009 | (0,9) | -0,8% |
| Variation à périmètre constant | 4,3 | +4,0% |
| Total variation loyers nets | 23,6 | +20,1% |
| Loyers nets 2009 | 140,8 |
L'augmentation du coût du foncier provient de la redevance d'occupation payée à la SNCF pour les Boutiques Gare de l'Est (livraison 2008). Les créances douteuses4 représentent 2,9% des revenus locatifs (contre 3,5% en 2008 et 3,8% au 1er semestre 2009).
2 Insee : Note de conjoncture Insee Décembre 2009,
Indicateurs de Conjoncture Janvier 2010 3 Ratio des loyers et charges facturées aux locataires sur le chiffre d'affaires réalisé. Données disponibles pour le périmètre France uniquement
4 Montant net des dotations et reprises de provisions pour créances douteuses ainsi que pertes définitives sur la période rapporté aux loyers factures.
1.2.3 Synthèse de l'évolution du patrimoine en exploitation
Au 31 décembre 2009, la valeur 5 des actifs en exploitation était de 2 305,8M€ en quote-part groupe, soit une progression de +1,6% par rapport au 31 décembre 2008 (-5,5% à périmètre constant).
| Surface GLA |
Loyers bruts (m€) (1) |
Valeur (m€) |
|
|---|---|---|---|
| Q/P | Q/P | Q/P | |
| TOTAL au 31 décembre 2008 | 589 092 | 142,2 | 2 270,4 |
| Mises en service | 53 000 | 14,2 | 246,6 |
| Cessions (2) | (27 063) | (7,4) | (110,1) |
| Acquisitions et autres | 8 767 | 2,3 | 17,7 |
| Asset Management | 3,3 | ||
| Départs | - | (4,2) | (118,8) |
| Sous Total | 34 704 | 8,1 | 35,4 |
| TOTAL au 31 décembre 2009 | 623 796 | 150,4 | 2 305,8 |
| dont France dont International |
540 892 82 904 |
123,7 26,6 |
1 901,6 404,2 |
(1) Valeurs locatives annualisées des baux signés
(2) Y-compris Toulouse Saint Georges régularisée en 2010
Quatre nouveaux actifs/extensions, développés pour compte propre ont été mis en service au cours de l'année 2009 :
| Centres | m² GLA | loyers bruts |
Taux de remplissage |
Valeur d'expertise* (M€) |
|---|---|---|---|---|
| Wagram** | 11 000 | 6,0 | 100% | |
| Carré de Soie (50%) | 30 400 | 5,2 | 99% | |
| Crèches | 11 600 | 1,3 | 99% | |
| Extension Occitania | - | 1,7 | 100% | |
| Total livraisons | 53 000 | 14,2 | 99% | 246,6 |
* Valeur brute, droits inclus, QP de détention
** Hôtel et commerces
Grâce au travail des équipes de commercialisation internes, l'ensemble des actifs livrés sur ce semestre affichent un taux d'occupation proche de 100%.
En 2009, le Groupe Altarea a arbitré 110M€ d'actifs dont le principal actif est l'Espace St-Georges à Toulouse pour 90M€. Cette cession sera effective début 2010. Par ailleurs, le Groupe a cédé courant 2009, 20M€ d'actifs de petite taille non stratégiques. En fonction des opportunités du marché et des nouveaux engagements pris dans le cadre de son activité de développement, le Groupe est susceptible de céder d'autres actifs dont le potentiel de réversion ou la catégorie ne correspondent plus à ses critères de rentabilité.
Évolution des valeurs locatives à périmètre constant
| # de baux concernés | Gain de | Loyer | progression | ||
|---|---|---|---|---|---|
| Loyer (M€) | de base (M€) | ||||
| Commercialisation | 120 | 1,7 | 3,5 | +49,5% | |
| Renouvellement | 22 | 0,1 | 1,2 | +7,4% | |
| Libération provoquée | 18 | (1,7) | 1,7 | -100,0% | |
| Départs | 38 | (2,5) | 2,5 | -100,0% | |
| Indexation | 1,5 | 125,9 | +1,2% | ||
| Total 2009 | 198 | (1,0) | 134,8 | -0,7% | |
| Rappel 2008 | 154 | 7,0 | 114,8 | +6,2% |
La vacance financière du Groupe s'élève à 3,2% du patrimoine contre 2,4% en 2008.
L'ensemble des baux se répartissent par date de fin de bail et de prochaine option de sortie triennale selon l'échéancier suivant :
| en M€ | En QP | En QP | |||
|---|---|---|---|---|---|
| Année | Par date de fin de bail |
% du total | Par option de sortie triennale |
% du total | |
| Echus | 6,1 | 4,1% | 6,3 | 4,2% | |
| 2010 | 6,9 | 4,6% | 19,4 | 12,9% | |
| 2011 | 7,7 | 5,1% | 31,5 | 21,0% | |
| 2012 | 10,3 | 6,8% | 26,8 | 17,8% | |
| 2013 | 9,2 | 6,1% | 26,1 | 17,3% | |
| 2014 | 22,1 | 14,7% | 23,3 | 15,5% | |
| 2015 | 9,5 | 6,3% | 5,8 | 3,9% | |
| 2016 | 10,2 | 6,8% | 0,4 | 0,3% | |
| 2017 | 22,1 | 14,7% | 2,5 | 1,6% | |
| 2018 | 24,9 | 16,6% | 0,3 | 0,2% | |
| 2019 | 15,1 | 10,1% | 5,4 | 3,6% | |
| 2020 | 3,8 | 2,5% | 1,1 | 0,7% | |
| > 2020 | 2,5 | 1,6% | 1,5 | 1,0% | |
| Total | 150,4 | 100,0% | 150,4 | 100,0% |
• Variation des valeurs à périmètre constant
Le taux de capitalisation6 moyen pondéré est passé de 6,09% à 6,58% (+50bp) au cours de l'exercice 2009 provoquant une baisse de valeur des actifs du patrimoine partiellement compensée par l'indexation des loyers et l'asset management. Au total, à périmètre constant, la valeur du patrimoine diminue de -5,5%.
6 Le taux de capitalisation est le rendement locatif sur la valeur d'expertise hors droits. Afin de présenter des données équivalentes à celles des principales foncières cotées, le Groupe retient désormais ce taux de capitalisation au lieu du taux de rendement (valeur droits inclus, taux utilisé lors des précédentes communications financières).
5 Valeur droits inclus
| 31-déc-09 | 30-juin-09 | 31-déc-08 | |
|---|---|---|---|
| Taux de cap | Taux de cap | Taux de cap | |
| net | net | net | |
| moyen | moyen | moyen | |
| France | 6,53% | 6,59% | 6,02% |
| International (Italie, Espagne) | 6,77% | 6,75% | 6,40% |
| Moyenne | 6,58% | 6,62% | 6,09% |
| Centre -Ville/Centre de Loisirs Urbain | 6,62% | 6,59% | 5,99% |
| Retail Park | 6,91% | 7,02% | 6,38% |
| Périphérie | 6,30% | 6,35% | 5,97% |
Dans la lignée du 2ème semestre 2008, l'année 2009 a connu un nombre de transactions dans les centres commerciaux particulièrement faible. Les quelques références recensées concernent principalement des galeries d'hypermarchés, ainsi que quelques galeries marchandes de centre ville, en région. Dans ce contexte, les experts ont remonté le taux de capitalisation moyen du Groupe qui s'établit à 6,58% contre 6,09% au 31 décembre 2008 (soit +50bp). Sur 18 mois, la remontée du taux de capitalisation moyen atteint +110bp.
Depuis le 30 juin 2009, l'évaluation des actifs du Groupe Altarea est confiée à DTZ Eurexi et Icade Expertise (pour les actifs de centres commerciaux situés en France et en Espagne), à CBRE (pour les autres actifs comme l'hôtel Wagram) et Savills (pour les actifs situés en Italie). Les experts utilisent deux méthodes :
Une méthode d'actualisation des flux futurs de trésorerie projetés sur dix ans avec prise en compte d'une valeur de revente en fin de période déterminée par capitalisation des loyers nets. Dans un contexte de marché peu efficient, les experts ont souvent privilégié les résultats obtenus à partir de cette méthode.
Une méthode reposant sur la capitalisation des loyers nets: l'expert applique un taux de rendement fonction des caractéristiques du site (surface, concurrence, potentiel locatif, etc.) aux revenus locatifs (comprenant le loyer minimum garanti, le loyer variable et le loyer de marché des locaux vacants) retraités de l'ensemble des charges supporté par le propriétaire. Cette seconde méthode permet de corroborer la valeur déterminée par la première méthode.
Les revenus locatifs prennent notamment en compte :
Ces expertises sont effectuées conformément aux critères requis par le Red Book - Appraised and Valuation Standards, publié par la Royal Institution of Chartered Surveyors en mai 2003. Les missions confiées aux experts sont toutes effectuées selon les recommandations COB/CNC « Groupe de travail Barthès de Ruyter » et suivent intégralement les instructions de la Charte de l'Expertise en Evaluation Immobilière, mise à jour en juin 2006. La rémunération versée aux experts, arrêtée préalablement, est fixée sur une base forfaitaire en fonction de la taille et de la complexité des actifs et est totalement indépendante du résultat de l'expertise.
| Détail du patrimoine en exploitation au 31 décembre 2009 (Chiffres en Quote-Part de détention patrimoniale) | ||
|---|---|---|
| Centre | Ouverture Locomotive |
Surface | Loyers bruts (m€) (1) | Valeur (m€) (2) |
|---|---|---|---|---|
| Rénovation | Q/P | Q/P | Q/P | |
| Lille - Les Tanneurs & Grand' Place | 2004 (R) Fnac, Monoprix, C&A | 22 200 | 5,5 | 72,3 |
| Paris - Bercy Village | 2001 (O) UGC Ciné Cité | 19 400 | 6,7 | 134,0 |
| Toulouse Saint Georges | 2006 (R) Casino , Sephora | 15 150 | 6,0 | 103,9 |
| Vichy | 2003 (O) Darty, La Grande Récré | 14 203 | 3,1 | 47,5 |
| Brest Jean Jaurès | 2002 (O) Fnac, Go Sport, H&M | 12 800 | 4,1 | 66,7 |
| Reims - Espace d'Erlon | 2002 (O) Monoprix, Fnac | 7 100 | 2,6 | 42,7 |
| Brest - Coat ar Gueven | Sephora | 6 339 | 2,5 | 40,9 |
| Roubaix - Espace Grand' Rue | 2002 (O) Géant, Le Furet du Nord | 4 400 | 0,8 | 10,5 |
| Châlons - Hôtel de Ville | 2005 (O) Atac | 2 100 | 0,6 | 9,6 |
| Paris - Les Boutiques Gare du Nord | 2002 (O) Monoprix | 1 500 | 1,2 | 10,4 |
| Rome-Casetta Mattei | 2005 (O) Conad-Leclerc | 14 800 | 3,5 | 48,8 |
| Aix en Provence | 1982 (O) Géant, Casino | 3 729 | 1,6 | 24,3 |
| Nantes - Espace Océan | 1998 (R) Auchan, Camif | 11 200 | 3,3 | 51,8 |
| Thiais Village | 2007 (O) Ikea, Fnac, Decathlon,… | 22 324 | 7,4 | 121,2 |
| Gare de l'Est | Virgin | 5 500 | 6,6 | 43,2 |
| Strasbourg - L'Aubette | Zara, Marionnaud | 3 800 | 2,5 | 40,8 |
| Autres | 750 | 0,1 | 2,2 | |
| Sous-total Centre Ville / CLU | 167 295 | 58,2 | 870,8 | |
| Toulouse - Occitania | 2005 (R ) Auchan, Go Sport | 47 850 | 8,1 | 177,3 |
| Massy - -X% | 1986 (O) La Halle, Boulanger | 18 200 | 4,0 | 60,7 |
| Bordeaux - Grand' Tour | 2004 (R) Leclerc | 11 200 | 3,0 | 49,5 |
| Strasbourg-La Vigie | 1988 (O) Decathlon, Castorama | 8 768 | 1,1 | 15,8 |
| Flins | Carrefour | 6 999 | 3,1 | 56,8 |
| Toulon - Grand' Var | Go Sport, Planet Saturn | 6 336 | 1,0 | 19,7 |
| Montgeron - Valdoly | 1984 (O) Auchan, Castorama | 5 600 | 2,2 | 39,9 |
| Grenoble - Viallex | 1970 (O) Gifi | 4 237 | 0,4 | 4,8 |
| Chalon Sur Saone | 1989 (O) Carrefour | 4 001 | 1,1 | 19,2 |
| Divers - Périphérie | 18 266 | 2,9 | 45,7 | |
| Barcelone - San Cugat | 1996 (O) Eroski, Media Market | 20 488 | 7,2 | 116,9 |
| Ragusa | 2007 (O) Coop, Euronics, Upim | 12 130 | 3,5 | 53,2 |
| Casale Montferrato | 2007 (O) Coop, Unieuro | 7 973 | 2,8 | 46,5 |
| Bellinzago | 2007 (O) Gigante, H&M | 19 713 | 6,8 | 113,3 |
| Sous-total Périphérie | 191 761 | 47,4 | 819,3 | |
| Villeparisis | 2006 (O) La Grande Recré, Alinea | 18 623 | 2,4 | 36,4 |
| Herblay - XIV Avenue | 2002 (O) Alinéa, Go Sport | 14 200 | 2,6 | 42,1 |
| Pierrelaye | 2005 (O) Castorama | 9 750 | 0,6 | 11,2 |
| Bordeaux - St Eulalie | Tendance, Picard, Gemo | 13 400 | 1,6 | 23,6 |
| Gennevilliers | 2006 (O) Decathlon, Boulanger | 18 863 | 3,9 | 65,3 |
| Family Village Le Mans Ruaudin | 2007 (O) Darty | 23 800 | 3,1 | 52,1 |
| Family Village Aubergenville | 2007 (O) King Jouet, Go Sport | 38 620 | 6,3 | 98,4 |
| Brest - Guipavas | Ikea, Décathlon, Boulanger | 28 000 | 3,9 | 70,5 |
| Mulhouse - Porte Jeune | Monoprix | 9 600 | 3,2 | 49,8 |
| Montpellier - St Aunes | Leroy Merlin | 4 000 | 0,5 | 8,4 |
| Pinerolo | Ipercoop | 7 800 | 3,0 | 46,9 |
| Autres | 43 381 | 5,6 | 75,6 | |
| Sous-total Retail Park | 230 036 | 36,6 | 580,3 | |
| Total au 31 décembre 2008 | 589 092 | 142,2 | 2 270,4 | |
| Cession Toulouse St-Georges | (15 150) | (5,9) | (90,0) | |
| Autres Cessions | (11 913) | (1,5) | (20,1) | |
| Acquisitions et autres changements de périmètre | 8 767 | 2,3 | 17,7 | |
| Sous Total Acquisitions / Cessions / Autres | (18 296) | (5,1) | (92,4) | |
| Wagram (hôtel et salle) | Marriott | 11 000 | 6,0 | 104,4 |
| Carré de Soie (50%) | Castorama | 30 400 | 5,2 | 76,3 |
| Extension Occitania Sud | 1,7 | 39,5 | ||
| Crèches | Grand Frais | 11 600 | 1,3 | 17,7 |
| Sous Total Mise en Service | 53 000 | 14,2 | 246,6 | |
| Variation à périmètre constant | (1,0) | (118,8) | ||
| Total au 31 décembre 2009 | 623 796 | 150,4 | 2 305,8 | |
| dont France | 540 892 | 123,7 | 1 901,6 | |
| dont International | 82 904 | 26,6 | 404,2 |
CV : centre-ville - CLU : Centre de Loisirs Urbains - Per : périphérie - RP : Retail Park - E: Espagne O: Ouverture - R: Renovation
(1) Valeurs locatives des baux signés au 1er janvier 2010
(2) Valeur droits inclus
Au 31 décembre 2009, le volume de projets maîtrisés (centres en construction/autorisés, centres maîtrisés/signés) par Altarea représente un investissement net prévisionnel d'environ 1,5 milliards d'euros pour 135,3M€de loyers potentiels, soit un rendement prévisionnel sur investissement de 8,8%.
Variation par rapport au 31 décembre 2008
| Centres commerciaux en Quote Part Patrimoniale | ||||
|---|---|---|---|---|
| Centres | m² GLA | Loyers Bruts M€ | Investissement Net M€ | Rendement |
| Portefeuille total au 31.12.08 | 705 600 | 170,6 | 1 941,1 | 8,8% |
| Sortie du portefeuille | (191 400) | (35,9) | (408,9) | 8,8% |
| Nouveaux Projets Maitrisés/Signés | 110 900 | 24,0 | 258,6 | 9,3% |
| Livraisons | (53 000) | (14,2) | (179,1) | 7,9% |
| Sous-total | (133 500) | (26,1) | (329,4) | 7,9% |
| Modification Budgets | (24 200) | (9,2) | (74,8) | |
| Portefeuille total au 31.12.09 | 547 900 | 135,3 | 1 536,9 | 8,8% |
| dont en Construction | 90 900 | 24,8 | 358,0 | |
| dont Maîtrisés | 457 000 | 110,5 | 1 179,0 |
Au cours de l'année, le portefeuille de projets a diminué de -157 700m² :
Au total, le rendement moyen prévisionnel sur les projets conservés reste constant à 8,8%. Afin de tenir compte de la remontée des taux de capitalisation et pour maintenir un spread de développement durablement supérieur à 250/300 bp en moyenne, le Groupe a relevé ses objectifs de rendement sur les nouveaux projets dont le rendement doit être supérieur à 9% en moyenne.
Grâce à ses équipes de développement intégrées, Altarea dispose de la capacité opérationnelle pour monter et concevoir de nouveaux centres commerciaux à fort rendement et à forte contribution sur son ANR. Les nouvelles opérations de développement doivent dégager un spread minimum de 250 à 300bp par rapport aux taux de capitalisation des actifs équivalents et être financés lors de leur lancement. L'ensemble de ce processus peut durer de 5 à 10 ans.
7 Chiffres en quote-part patrimoniale.
Le foncier est généralement signé sous condition suspensive d'obtention des autorisations administratives. Au total, les frais engagés avant le lancement de la construction représentent, sauf exception, moins de 10% du prix de revient total. En ce qui concerne les restructurations d'actifs existants (extensions, rénovations), le profil de risque est très différent puisque le foncier est généralement maîtrisé et l'actif génère déjà des loyers.
2.3.1 Décomposition des engagements par nature
| Investissement Net M€ | |
|---|---|
| Déjà Investi (1) | 387,0 |
| Reste à Investir engagé (2) | 150,2 |
| Reste à Investir non engagé (3) | 999,7 |
| Portefeuille en Développement 31 décembre 2009 | 1 536,9 |
Le portefeuille en développement au 31 décembre 2009 se décompose en :
2.3.2 Valorisation des actifs en développement dans les comptes consolidés
En 2009, le Groupe a investi 235M€dont 123M€dans les projets du pipeline, 93M€dans les centres livrés en 2009 et 2008 (reliquats d'investissement), 10M€en acquisitions, 6M€dans les centres en exploitation et 3M€ de divers.
L'amendement de la norme IAS40 portant sur les immeubles de placement en cours de construction impose8 leur comptabilisation à leur juste valeur dès lors que cette juste valeur peut être déterminée de façon fiable. Si tel n'est pas le cas, ces immeubles restent comptabilisés au coût. Cette règle s'applique de façon prospective, la variation de valeur passant par le compte de résultat. Au 31 décembre 2009, des experts indépendants ont réalisé des valorisations sur quatre actifs en cours de constructions : Okabé (Kremlin-Bicêtre), Dalmine (Italie), Limoges et Thionville. Par ailleurs, des tests d'impairment ont été réalisés sur Tourcoing et Mantes par des équipes internes. Des experts indépendants ont également valorisé les deux terrains à Valdemoro et Puerto Real (Espagne). Une provision d'un total de (36,2)M€a été comptabilisée en 2009 au titre de l'ensemble des projets de développement du Groupe, dont l'essentiel concerne les deux terrains propriété du Groupe en Espagne.
| Centres commerciaux en Quote Part Patrimoniale | ||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Centres | m² GLA | Loyers Bruts M€ |
Année de Livraison |
Déjà Investi M€ Reste à Investir engagé M€ |
Reste à Investir non engagé M€ |
Investissement Net M€ |
Rendement | |
| Dalmine (Ital ie) | 32 400 | 8,6 | 2 010 | 111,7 | 18,9 | - | 130,7 | 6,6% |
| Kremlin - Bicêtre | 25 000 | 10,4 | 2 010 | 123,0 | 28,5 | - | 151,5 | 6,8% |
| Tourcoing | 3 600 | 1,3 | 2 010 | 10,9 | 8,4 | - | 19,4 | 6,8% |
| Mantes | 3 200 | 0,3 | 2 011 | 5,0 | 3,8 | - | 8,9 | 3,3% |
| Limoges | 21 000 | 2,8 | 2 010 | 12,9 | 15,7 | - | 28,6 | 9,7% |
| Thionville | 5 700 | 1,5 | 2 011 | 5,6 | 13,4 | - | 19,0 | 7,8% |
| Sous-total Projets en Construction | 90 900 | 24,8 | 2009-2011 | 269,2 | 88,8 | - | 358,0 | 6,9% |
| Sous-total Lancements en préparation | 229 900 | 65,3 | 2011-2015 | 90,1 | 41,5 | 557,5 | 689,1 | 9,5% |
| Sous-total Opérations en cours d'études avancées |
227 100 | 45,1 | 2011-2015 | 27,7 | 20,0 | 442,2 | 489,9 | 9,2% |
| Sous-total Projets Maîtrisés | 457 000 | 110,5 | 117,8 | 61,5 | 999,7 | 1 179,0 | 9,4% | |
| Total | 547 900 | 135,3 | 387,0 | 150,2 | 999,7 | 1 536,9 | 8,8% |
1.3.3 Décomposition des engagements par type de projet
8 Le Groupe Altarea a défini trois critères que doivent remplir les projets en développement pour que les incertitudes sur leur valorisation soient levées :
Autorisations administratives obtenues
Construction lancée
Incertitude sur les loyers futurs levée
Au 31 décembre 2009, six projets étaient en cours de construction. Tous ces actifs disposent de l'intégralité de leur financement soit au niveau des structures qui les portent soit au niveau corporate.
Projets maîtrisés (engagés partiellement, chantier non lancé)
Outre les projets en construction, Altarea maîtrise un portefeuille de projets représentant un investissement total d'environ 1,1Mds d'euros pour 111M€ de loyers prévisionnels. Ces projets destinés à être livrés entre 2011 et 2015 se situent à des stades d'avancement opérationnels divers et ne sont que partiellement engagés. Pour chacun d'entre eux, Altarea est titré sur le foncier (promesse signée ou concours gagné) mais la décision de lancement définitive appartient encore au Groupe et peut éventuellement être repoussée en fonction de divers critères (situation administrative et commerciale du projet, conjoncture macro économique, disponibilité du financement etc.). A cette fin Altarea a mis en place un classement de ses projets maîtrisés en fonction de leur priorité de lancement, reflet de sa politique de gestion des risques :
Il s'agit de projets pour lesquels la décision de lancement devra être prise majoritairement en 2010/2011 mais dont le profil de risque/rentabilité peut encore être amélioré. Leur rentabilité est potentiellement forte mais leur situation juridique, commerciale, administrative et financière doit être stabilisée afin d'en diminuer le niveau de risque. En fonction de l'évolution du marché du financement à horizon 2010/2011, ils ont vocation à être lancés
Cette catégorie concerne des projets maîtrisés dont le lancement n'est pas une problématique immédiate. Leur situation opérationnelle nécessite encore d'être avancée (autorisations administratives, pré-commercialisation, études etc.) afin d'être compatible le moment venu avec les règles d'engagement du Groupe.
À travers sa filiale Cogedim, le Groupe est l'un des principaux acteurs du marché de la promotion pour compte de tiers avec un volume d'activité au 31 décembre 2009 de 1 137 M€9 .
3.1.1 Domaines d'intervention
En termes de produits :
En termes de métiers :
3.1.2 Implantation géographique
Outre l'Ile de France, qui constitue sa base historique, Altarea Cogedim est également présent en régions, dans les métropoles importantes les plus dynamiques sur le plan économique et démographique :
En matière d'immobilier résidentiel, le Groupe poursuit sa politique de respect de critères prudentiels qui visent principalement à privilégier des signatures de foncier sous promesse unilatérale plutôt que synallagmatique, à conditionner l'acquisition du foncier et le démarrage des travaux à une forte précommercialisation et à abandonner les opérations qui ne seraient pas assez rentables ou dont la commercialisation serait décevante. En 2009, l'effet Scellier sur les rythmes de vente ainsi qu'une gestion efficace de l'offre à la vente a permis de maîtriser le stock de produits invendus : aucun lot achevé n'est en offre au 31 décembre 2009.
En matière d'Immobilier d'Entreprise, lorsque le Groupe intervient en qualité de promoteur en signant des VEFA (Vente en Etat Futur d'Achèvement) ou des CPI (Contrat de Promotion Immobilière) pour lesquels il s'engage à construire un immeuble, l'engagement d'une opération est conditionné à sa vente préalable ou à la signature d'un contrat assurant le financement de l'opération de construction. Lorsqu'il intervient en tant que prestataire (Maître d'Ouvrage Délégué), le Groupe assure pour le compte d'un propriétaire les missions d'un promoteur en contrepartie d'honoraires. En 2009, la prestation de services a représenté près de 56% du volume d'activité réalisé en immobilier d'entreprise. Ainsi, le groupe ne détient pas d'immeuble de bureaux en patrimoine au 31 décembre 2009.
3.2 Chiffre d'affaires à l'avancement et résultat opérationnel
| (en M€) | 31-déc-09 | 31-déc-08 |
|---|---|---|
| Chiffre d'affaires immobilier | 684,8 -7,4% | 739,6 |
| dont Immobilier d'Entreprise | 138,6 -6,3% | 147,9 |
| dont Logements | 546,1 -7,7% | 591,7 |
| Prestations de service externe | 16,4 -44,2% | 29,4 |
| dont Immobilier d'Entreprise | 13,4 | 26,2 |
| dont Logements | 3,0 | 3,2 |
| Total Chiffre d'Affaires | 701,2 -8,8% | 769,0 |
| Coût des ventes | (618,6) | (664,0) |
| Production stockée | 44,8 | 38,2 |
| Frais de structure | (72,6) -11,1% | (81,7) |
| Autres | (3,0) | (3,6) |
| RESULTAT OPERATIONNEL RECURRENT | 51,8 -10,6% | 57,9 |
| % du CA | 7,4% | 7,5% |
Compte tenu du décalage existant entre la date de la réservation et celle de la comptabilisation du chiffre d'affaires à l'avancement, le chiffre d'affaires 2009 diminue -8,8% enregistrant avec un an de décalage le creux de l'activité commerciale du 2ème semestre 2008. Par ailleurs, l'année 2008 constitue en immobilier d'entreprise une base relativement élevée en raison de 2 grands projets qui n'ont pas eu d'équivalent en 2009.
Les efforts de réduction des coûts de structure ont contribué à amortir partiellement la baisse d'activité. Au total, le résultat opérationnel diminue de -10,6%. La marge opérationnelle reste stable en % du chiffre d'affaires.
9 Volume d'activité TTC dont 967 M€ de logements (dont 887 M€ de logements neufs, 15 M€ de MOD de logements neufs et 65 M€ de logements anciens) et 170 M€ d'immobilier d'entreprise.
La gamme couverte par le Groupe en promotion logement est la suivante :
Référence de l'immobilier résidentiel de qualité, Cogedim a reçu la certification NF Logement démarche HQE (Haute Qualité Environnementale). Cette certification, délivrée par un organisme indépendant, suit une procédure et un cahier des charges très strict portant principalement sur la recherche d'économie d'énergie, l'utilisation de matériaux durables et respectueux de l'environnement, une gestion optimale de la consommation d'eau ainsi qu'une gestion appropriée des déchets.
Le regain d'activité du 1er semestre 2009 s'est confirmé au cours du 2ème semestre, le marché de logements neufs enregistrant une progression de ses ventes de + 30%10 comparé à 2008.
Le principal facteur de cette dynamique est le succès rencontré par le dispositif de défiscalisation Scellier en faveur des investisseurs privés : permettant une réduction d'impôt étalée sur 9 ans de 25% du prix d'acquisition dans la limite de 300.000 euros, les ventes en Scellier ont concerné plus de 60% des ventes en 200911 . Les aides gouvernementales ont également été orientées vers les primo-accédants avec le doublement du prêt à taux zéro (PTZ) et le développement du pass foncier permettant aux acquéreurs de bénéficier d'un taux réduit de TVA. A ces mesures de soutien, vient s'ajouter un accès au crédit plus facile avec des taux d'intérêts à long terme en baisse permettant une resolvabilisation des acquéreurs.
Les effets de ce rebond ne se reflètent pas encore dans les chiffres d'octroi des autorisations administratives et dans le nombre des mises en chantier qui ont diminué respectivement de 18% et 19% comparé à 2008. 12
2010 devrait être une année encore soutenue par les dispositifs d'aides au logement, notamment pour les investisseurs particuliers.
L'évolution future de la demande solvable des ménages reste incertaine au vu d'une conjoncture économique encore fragile. L'aide à l'investissement locatif demeure le solide support de la politique de relance de l'économie : la loi Scellier a été reconduite pour un an sous sa forme actuelle (25% de réduction d'impôt pour tous les logements), son « verdissement » étant mis en place dès 2011. Les promoteurs devront alors adapter leur production afin d'augmenter l'offre de logements de type « Bâtiment à Basse Consommation ».
10 Source : FPC – base estimée : 105.000 ventes en 2009 vs
79.359 en 2008) 11 Source : les Echos du 06/01/10 12 Données du Ministère de l'Ecologie, de l'Energie, du Développement Durable et de la Mer publiées en décembre 2008 (variation déc 08 à nov 09)
Dans un marché ayant retrouvé une dynamique grâce aux mesures de soutien de l'investissement locatif et aux mesures destinées aux primo-accédants, les réservations du Groupe atteignent un volume historique de 887 M€, soit +59% comparé à fin 2008 et +33% comparé à fin 2007, qui était l'année de référence de la profession.
| (en M€TTC) | Haut de Gamme |
Milieu de Gamme |
Nouveaux Quartiers |
Rés. Services |
Total | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| IDF | 152 | 148 | 166 | 466 | 53% | |
| PACA | 59 | 79 | 138 | 16% | ||
| Rhône-Alpes | 111 | 76 | 17 | 203 | 23% | |
| Grand Ouest | 19 | 50 | 10 | 80 | 9% | |
| Total | 341 | 353 | 166 | 27 | 887 | 100% |
| 38% | 40% | 19% | 3% | |||
| 31/12/2008 | 50% | 50% | 557 | |||
| Var. 2009 vs 2008 | +59% | |||||
| 31/12/2007 | 51% | 49% | 668 | |||
| Var. 2009 vs 2007 | +33% |
En nombre de lots, les réservations du Groupe en 2009 se sont élevées à 4 345 lots, en hausse de 80% comparé à 2 417 lots réservés en 2008, et de 45% comparé à 2 996 lots en 2007.
| (en nombre de lots) | Haut de Gamme |
Milieu de Gamme |
Nouveaux Quartiers |
Rés. Services |
Total |
|---|---|---|---|---|---|
| IDF | 697 | 627 | 664 | 0 | 1 988 |
| PACA | 174 | 462 | 0 | 0 | 636 |
| Rhône-Alpes | 503 | 514 | 0 | 173 | 1 190 |
| Grand Ouest | 91 | 321 | 0 | 119 | 531 |
| Total | 1 465 | 1 924 | 664 | 292 | 4 345 |
| 34% | 44% | 15% | 7% | ||
| 31/12/2008 | 2417 | ||||
| Var. 2009 vs 2008 | +80% | ||||
| 31/12/2007 | 2 996 | ||||
| Var. 2009 vs 2007 | +45% |
La croissance des réservations de 2009 a été réalisée grâce au lancement de 63 opérations au cours de l'année (comparé à 38 opérations en 2008 et à 54 opérations en 2007) pour un montant de 854 M€.
L'essentiel des réservations a été effectué au détail (79% du total, comparé à 64% à fin 2008 et à 77% à fin 2007) : cette part significative est liée notamment à l'effet des incitations fiscales Scellier. La part des investisseurs privés atteint environ 50% des ventes totales en valeur en 2009.
Le prix moyen des lots vendus en 2009 diminue pour s'établir à 240 K€, comparé à 254 K€ à fin 2008.
Cette diminution provient :
des lots plus compacts dont la surface moyenne est de 56 m² (vs 60 m² en 2008), plus adaptés à la demande des investisseurs privés ;
du développement des nouvelles gammes « Nouveaux Quartiers » et « Résidences Services » qui fait baisser la proportion de Haut de Gamme dans le total (38% en 2009 vs 50% en 2008) ;
d'une baisse des prix de vente.
Le taux de désistement est en forte diminution. Il s'établit à 17% (moyenne des 12 derniers mois) comparé à 33% en 2008 (reflet de la crise économique sévère) et à 21% en 2007.
Le taux d'écoulement atteint 25% en fin d'année 2009.
Le montant des ventes régularisées en 2009 s'établit à 720 M€ TTC soit +34% par rapport à 2008.
| (en M€TTC) | Haut de Gamme |
Milieu de Gamme |
Nouveaux Quartiers |
Rés. Services |
Total | Stock de réserv. non actées |
|
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| IDF | 134 | 91 | 37 | 262 36% | |||
| PACA | 81 | 70 | 151 21% | ||||
| Rhône-Alpes | 115 | 86 | 12 | 213 30% | |||
| Grand Ouest | 25 | 69 | 94 13% | ||||
| Total | 355 | 316 | 37 | 12 | 720 100% | 442 | |
| 49% | 44% | 5% | 2% | ||||
| 31/12/2008 | 536 | 262 | |||||
| Var. 2009 vs 2008 | +34% | +69% | |||||
| 31/12/2007 | 771 | 206 | |||||
| Var. 2009 vs 2007 | -7% | +114% |
Cette augmentation est due à l'effet Scellier qui a incité les clients à régulariser leur achat devant notaire avant la fin de l'année ainsi qu'à un suivi des clients qui s'améliore (accompagnement dans l'obtention des prêts bancaires, centralisation des signatures chez les notaires, anticipation des éventuels risques de décalage…)
Le stock de réservations non actées représente 442 M€à fin 2009 (vs 262 M€à fin 2008 et 206 M€ à fin 2007), ce qui confère au Groupe une très bonne visibilité pour le futur.
| (en M€TTC) | Haut de Gamme |
Milieu de Gamme |
Rés. Services |
Total |
|---|---|---|---|---|
| IDF | 122 | 102 | 0 | 224 |
| PACA | 46 | 57 | 0 | 102 |
| Rhône-Alpes | 95 | 50 | 4 | 149 |
| Grand Ouest | 6 | 65 | 0 | 71 |
| Total | 268 | 274 | 4 | 546 |
| 31/12/2008 | 592 | |||
| Var. 2009 vs 2008 | -8% | |||
| 31/12/2007 | 507 |
Var. 2009 vs 2007 +8%
Le chiffre d'affaires s'établit à 546 M€ en 2009 comparé à 592 M€en 2008, reflétant ainsi, avec le décalage lié à l'avancement, la baisse de l'activité commerciale du second semestre 2008. Comparé à fin 2007, le chiffre d'affaires logements est en hausse de +8%.
13 Chiffre d'affaires comptabilisé à l'avancement selon les normes IFRS. L'avancement technique est mesuré par l'avancement du poste construction sans prise en compte du foncier.
| (en M€) | 31-déc-09 | |||
|---|---|---|---|---|
| Chiffre d'affaires | 546,1 | 591,7 | ||
| MARGE IMMOBILIERE | 50,8 -20,1% | 63,6 | ||
| % du CA | 9,3% | 10,8% | ||
| HONORAIRES | 3,0 -8,5% | 3,2 |
La baisse de la marge immobilière comparée à fin 2008, qui avait été anticipée, est principalement due à des baisses de prix de vente, à l'augmentation des ventes en bloc auprès d'investisseurs institutionnels au second semestre 2008 et à une proportion plus importante de ventes en Milieu de Gamme et Résidences Services (51% à fin 2009 comparé à 46% en 2008) dont les taux de marge sont inférieurs.
À fin décembre 2009, le backlog de logements s'établit à 872 M€, soit 19 mois d'activité,en croissance de 40% comparé aux 623 M€ de fin décembre 2008 qui représentaient 13 mois d'activité.
| (en M€HT) | CA acté non avancé |
CA réservé non acté |
Total | |
|---|---|---|---|---|
| IDF | 196 | 267 | 463 | 53% |
| PACA | 97 | 60 | 157 | 18% |
| Rhône-Alpes | 146 | 27 | 173 | 20% |
| Grand Ouest | 53 | 26 | 79 | 9% |
| Total | 492 | 380 | 872 | 100% |
| 56% | 44% | |||
| en nb de mois | 19 | |||
| Rappel 31/12/2008 | 62% | 38% | 623 | |
| Var. 2009 vs 2008 | +40% | |||
| en nb de mois | 13 |
Le backlog se décompose de :
492 M€ de ventes notariées réalisées dont le chiffre d'affaires reste à appréhender à l'avancement de la construction, dont 378 M€sont prévus en 2010 ;
380 M€ de réservations de ventes à régulariser chez notaire qui devraient contribuer au chiffre d'affaires 2010 pour 146 M€.
Au total, le backlog devrait permettre de constater 524M€ de CA en 2010, soit la presque totalité du CA 2009. L'activité commerciale 2010 devrait par ailleurs venir augmenter le CA, ce qui permettra d'afficher une progression en 2010.
14 Le backlog est composé du CA HT des ventes notariées restant à appréhender à l'avancement de la construction et des réservations des ventes au détail et en bloc à régulariser chez notaires.
La politique mise en œuvre par le Groupe de ne pas poursuivre les opérations dont la commercialisation n'était pas avérée, a permis fin 2008 une maîtrise de l'offre dans une conjoncture incertaine. Cette maîtrise de l'offre conjuguée avec les excellentes performances commerciales de 2009 ont entraîné une baisse de l'offre à la vente de 17% comparée à fin 2008.
Décomposition de l'offre à la vente (368M€ TTC) au 31 décembre 2009 en fonction du stade d'avancement opérationnel
| Risque - |
+ | |||
|---|---|---|---|---|
| Phases opérationnelles | Montage (foncier non acquis) |
Foncier acquis/chantier non lancé |
Foncier acquis/chantier en cours |
Logements achevés en stock |
| Dépenses engagées (en M€HT) | 12 | 29 | ||
| Prix de revient de l'offre à la vente (en M€HT) | 100 | 2 | ||
| Offre à la vente (368 M€TTC) | 179 | 51 | 135 | 2 |
| en % | 49% | 14% | 37% | - |
| dont livrés en 2010 : | 45M€ | |||
| dont livrés en 2011 : | 76M€ | |||
| dont livrés en 2012 : | 14M€ |
| Offre à la vente (443 M€TTC) | 174 | 28 | 235 | 5 |
|---|---|---|---|---|
| en % | 39% | 6% | 53% | 1% |
| dont livrés en 2009 : | 84M€ | |||
| dont livrés en 2010 : | 139M€ | |||
| dont livrés en 2011 : | 12M€ |
La répartition des opérations par stade d'avancement est le reflet de la bonne activité commerciale de l'année écoulée et des critères prudentiels du groupe. Ces critères sont principalement orientés vers :
privilégier la signature de foncier sous forme de promesse de vente unilatérale plutôt que des promesses synallagmatiques qui sont réservées à des opérations à très forte rentabilité ;
une forte pré-commercialisation est également requise lors de l'acquisition du foncier et au moment de la mise en chantier ; - un élargissement de la mission du Comité des Engagements dont l'accord est requis à toutes les étapes de l'opération : signature de la promesse, lancement de la commercialisation, acquisition du foncier et lancement des travaux ;
l'abandon des opérations qui ne seraient pas assez rentables ou dont la commercialisation serait décevante.
Au 31 décembre 2009, le Groupe maîtrise 26 projets d'immobilier d'entreprise représentant un total de 546 000 m² SHON essentiellement composés de bureaux (19 projets) mais comportant également 7 hôtels.
| (en milliers de m² SHON à 100%) | MOD | Promotion | Total |
|---|---|---|---|
| Bureaux | 162 | 285 | 447 |
| Hôtels | 28 | 53 | 81 |
| Autres (Centres de recherche, médiathèques, etc.) |
- | 19 | 19 |
| Total maîtrisé | 190 | 356 | 546 |
En 2009, le marché français a connu une baisse significative des investissements en immobilier d'entreprise : 7,6 milliards d'euros ont été échangés sur l'année, soit une diminution d'environ 40% en un an. Cette évolution s'explique par le durcissement des conditions d'emprunt et par l'attentisme des investisseurs suite à l'ajustement des valeurs.
Les taux de capitalisation semblent se stabiliser avec des taux « prime » compris entre 5,5% et 6,5% pour Paris QCA et entre 6,4% et 8,5% pour la province. A l'inverse, la baisse des loyers se poursuit. Au 1er janvier 2010, le loyer moyen francilien pour les surfaces neuves s'établit à 303€.
La demande placée en 2009 représente 1,8 millions de m², en recul d'environ 24% par rapport à l'année 2008. Les utilisateurs restent principalement motivés par la recherche d'économies, via des regroupements de surfaces ou la recherche de loyers moins élevés.
Avec 32% d'augmentation depuis le 1er janvier 2009, l'offre immédiate (neuve et ancienne) s'élève à 3,6 millions de m². Ce constat s'explique par un nombre important de livraisons et une absorption nette négative.
Parallèlement, il est important de noter la baisse significative de l'offre future neuve qui devrait se poursuivre compte tenu du faible nombre d'opérations mises en chantier. Ainsi en 2012, l'offre neuve disponible devrait être très faible.
Au cours de l'année 2009, le Groupe a réalisé 5 transactions majeures.
ST DENIS LANDY : ALTAREA COGEDIM et ICADE ont conclu un Contrat de Promotion Immobilière pour un montant de 58 M€ HT avec une foncière spécialisée dans l'immobilier tertiaire. Cette transaction constitue la première vente en blanc depuis le début de la crise. Situé dans la ZAC Landy Pleyel 2, certifié HQE développera 21 000 m² SHON. Les travaux pourraient débuter mi 2010.
AIX EN PROVENCE : Le groupe a signé au 1er semestre 2009 un Contrat de Promotion Immobilière de 54,9 M€ HT avec un grande banque régionale pour la réalisation de son futur siège (22 000 m² SHON). Les travaux sont en cours de réalisation pour une livraison au 1er trimestre 2011.
Autre fait marquant de l'exercice 2009 :
En 2009, le groupe Altarea-Cogedim a livré 8 immeubles de bureaux développant environ 150 000 m² SHON.
15 Market View, 4ème trimestre 2009
d'activités. Ce projet, propriété d'un fonds allemand, est loué à 57%.
PUTEAUX Tour Anjou (Quai 33) : Cogedim Entreprise a réceptionné au 2nd semestre la Tour Anjou développant 24 000 m² SHON. ALTAREA COGEDIM a réalisé en tant que Maître d'Ouvrage délégué la restructuration totale permettant d'adapter cet immeuble aux attentes des utilisateurs.
PARIS 15 – Carré Suffren : Ancien siège du Commissariat à l'Energie Atomique, cet immeuble de 27 750 m² SHON de bureaux a été réceptionné début juillet 2009. COGEDIM a réalisé en tant que Maître d'Ouvrage Délégué, une restructuration lourde de l'immeuble afin de l'adapter aux nouvelles exigences des utilisateurs.
BAGNEUX – Porte Sud (Aristide): Cogedim Entreprise a livré en novembre 2009 l'immeuble Aristide à Bagneux développant 21 150 m² SHON de bureaux. Cette réalisation conçue par l'architecte Paul Chemetov est certifiée HQE.
| (en M€) | 31-déc-09 | 31-déc-09 | |
|---|---|---|---|
| Chiffre d'affaires | 138,6 -6,3% | 147,9 | |
| MARGE IMMOBILIERE | 15,4 +28% | 12,0 | |
| % du CA | 11,1% | 8,1% | |
| PRESTATION DE SERVICES EXTERNES | 13,4 -48,6% | 26,2 |
Marge immobilière à l'avancement
La marge immobilière au 31 décembre 2009 est de 15,4 M€, comparé à 12,0 M€ l'année précédente, soit une progression de +28%. Cette forte progression est due aux importantes livraisons intervenues en 2009. Le taux de marge atteint 11,1% du chiffre d'affaires grâce à la reprise des garanties locatives de certaines opérations livrées.
Le backlog VEFA/CPI représente 89,5 M€ à fin 2009 comparé à 141,9 M€fin 2008. Par ailleurs, le Groupe dispose à fin décembre 2009 d'un backlog d'honoraires de MOD acquis représentant 13,5 M€.
3.3.3 Grands projets urbains mixtes
Le Groupe Altarea Cogedim se positionne comme un « ensemblier » urbain capable de proposer des solutions globales incluant toutes les classes d'actifs immobiliers avec des savoir-faire opérationnels intégrés (bureaux, logements, hôtels, commerces).
Au 31 décembre 2009, le Groupe maîtrise 372 000 m² SHON de Grands projets urbains mixtes, répartis sur 5 projets à dominante bureaux mais comportant également 107 000 m² de commerces.
| (en milliers de m²SHON) |
Commerces (1) | Bureaux (2) | Hôtels | Logements | Total |
|---|---|---|---|---|---|
| Nice Meridia (06) | - | 29 | - | 20 | 49 |
| Kremlin-Bicêtre (94) | 45 | 27 | - | 1 | 73 |
| Euromeditérannée (13) | - | 53 | 10 | - | 64 |
| Cœur d'Orly (94) | 27 | 108 | 17 | - | 152 |
| Nanterre (92) | 35 | - | - | - | 35 |
| Total | 107 | 217 | 28 | 21 | 372 |
| (1) Dont une partie destinée à être conservée en patrimoine (25 600 m² GLA en QP) , figurant dans les |
projets de centres commerciaux maîtrisés au 31 décembre 2009 en partie 2.3 (2) Dont une partie destinée à être conservée en patrimoine (37 800 m² GLA en QP) , figurant dans les projets de centres commerciaux maîtrisés au 31 décembre 2009 en partie 2.3
Sur l'ensemble de ces projets, seul le Kremlin Bicêtre est actuellement en cours de construction. À dominante commerces, ce projet comportera un hypermarché Auchan de 19 300m², une galerie commerciale de 25 900m² et des bureaux en superstructure.
16 Chiffre d'affaires HT sur les ventes notariées restant à comptabiliser à l'avancement, placements non encore régularisés par acte notarié et honoraires à recevoir de tiers sur contrats signés.
Au 31 décembre 2009, le résultat net récurrent part du Groupe s'élève à 108,5M€ (+16%). Après prise en compte des actions crées lors de l'augmentation de capital 17 , le résultat net récurrent s'élève à 10,6€/action en croissance de +3% par rapport au 31 décembre 2008.
| (en M€) | 31-déc-09 | 31-déc-08 | |||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Récurrent | Récurrent | ||||||||||
| Centres Commerciaux |
Promotion | Total Récurrent | Non Récurrent |
Total | Centres Commerciaux |
Promotion | Total Récurrent |
Non Récurrent |
Total | ||
| RESULTAT OPERATIONNEL | 127,0 +22% | 51,8 | 178,7 | +10% | (165,4) | 13,3 | 103,8 | 57,9 | 161,8 | (502,0) (340,2) | |
| Coût de l'endettement net | (55,4) | (17,5) | (72,9) | (6,2) | (79,1) | (43,6) | (24,1) | (67,7) | (7,4) | (75,2) | |
| Variations de valeur des instruments financiers |
0,0 | - | 0,0 | (53,3) | (53,3) | (0,0) | - | (0,0) | (110,4) (110,4) | ||
| Sociétés mises en équivalence | 7,1 | (1,4) | 5,7 | (4,8) | 1,0 | 4,4 | 0,6 | 5,0 | (31,3) | (26,3) | |
| Actualisation des dettes et créances | - | - | - | (0,1) | (0,1) | - | - | - | (3,5) | (3,5) | |
| RESULTAT AVANT IMPÔT | 78,7 | 33,0 | 111,7 | (230,6) | (118,9) | 64,6 | 34,4 | 99,0 | (654,8) (555,7) | ||
| Impôts | (0,2) | 0,0 | (0,2) | 2,4 | 2,2 | 0,3 | (1,1) | (0,8) | 172,9 | 172,2 | |
| RESULTAT NET | 78,5 | 33,0 | 111,5 | (228,2) | (116,7) | 64,9 | 33,4 | 98,3 | (481,8) (383,5) | ||
| RESULTAT NET PART DU GROUPE | 76,9 +23% | 31,7 | 108,5 | +16% | (217,0) | (108,5) | 62,4 | 31,3 | 93,7 | (490,8) (397,1) | |
| Nombre moyen d'actions après effet dilutif (en milliers) | 10,271 | 9,118 | |||||||||
| RESULTAT NET, PART DU GROUPE PAR ACTION (€/action) |
10,57 | +2,8% | 10,28 |
Au 31 décembre 2009, le résultat opérationnel récurrent progresse de +10% par rapport à 2008 en raison d'une forte progression de l'activité centres commerciaux (+23,1M€, soit +22%) liée aux mises en service en 2008 et 2009, le résultat opérationnel promotion accuse une baisse de -11% tout en maintenant une profitabilité élevée malgré la crise.
La partie récurrente concerne les frais financiers nets encourus sur la dette adossée au patrimoine de centres commerciaux et au coût de la dette d'acquisition de Cogedim. La progression des frais financiers est inférieure à celle des revenus en raison de l'augmentation de capital intervenue en juillet 2008 pour un montant de 375M€.
1.1.2 Résultat net non récurrent : -217,0M€
Ce poste regroupe l'ensemble des ajustements de valeurs comptables enregistrés au cours de l'exercice:
| Amortissement des relations clientèle (Cogedim) |
-13,3M€ |
|---|---|
| Perte de valeur sur actifs en développement |
-36,2M€ |
| Perte de valeur des actifs immobiliers (périmètre constant, hors droits et en quote-part de consolidation) |
-138,3M€ |
| Livraison d'actifs | +36,5M€ |
| Frais de développement non activés | -10,4M€ |
| Perte de valeur des instruments de couverture |
-53,3M€ |
| Autres | -2,0M€ |
| Total | -217,0M€ |
Nombre moyen d'actions économiques
Le nombre moyen d'actions économiques est le nombre moyen d'actions en circulation dilué des plans de stock options et actions gratuites octroyés au 31 décembre 2009, sa variation par rapport à fin 2008 est essentiellement impactée par l'augmentation de capital intervenue au début du deuxième semestre 2008.
17 22% du capital post opération
Au 31 décembre 2009, l'ANR de continuation totalement dilué d'Altarea s'établit à 113,3€par action après distribution de 7,0€/action, en baisse de -9%.
| 31-déc-09 | 31-déc-08 | ||||
|---|---|---|---|---|---|
| M€ €/action | M€ | €/action | |||
| Capitaux propres consolidés part du Groupe | 938,6 | 91,0 | 1 109,3 | 108,1 | |
| Retraitement des impôts | |||||
| Impôt différé au bilan sur les actifs non SIIC (actifs à l'international) | 27,3 | 18,3 | |||
| Impôt effectif sur plus values latente des actifs non SIIC* | (27,9) | (3,5) | |||
| Retraitement des droits de mutation | |||||
| Droits déduits sur les valeurs d'actifs au bilan | 139,4 | 126,1 | |||
| Droits et frais de cession estimés* | (82,0) | (65,8) | |||
| Autres plus-values latentes | 104,3 | 37,7 | |||
| Impact des titres donnant accès au capital | - | 0,6 | |||
| Part des commandités (1) | (12,7) | (14,1) | |||
| ACTIF NET REEVALUE DE LIQUIDATION DILUE | 1 087,1 | 105,4 | 1 208,5 | 117,8 | -11% |
| Droits et frais de cession estimés | 82,0 | 65,8 | |||
| Part des commandités | (0,9) | (0,8) | |||
| ACTIF NET REEVALUE DE CONTINUATION DILUE | 1 168,1 | 113,3 | 1 273,6 | 124,2 | -9% |
| Nombre d'actions dilué | 10 311 852 | 10 257 854 |
* En fonction du mode de cession envisagé (actif ou titres)
(1) Di lution maximale de 120 000 actions
En raison de son statut de SIIC, l'essentiel du patrimoine d'Altarea n'est pas soumis à l'imposition sur les plus-values à l'exception de quelques actifs dont les modes de détention ne leur permettent pas de faire partie du périmètre exonéré et des actifs situés hors de France. Pour ces actifs, la fiscalité de cession est directement déduite dans les comptes consolidés au taux de l'impôt ordinaire du pays où ils se situent sur la base de l'écart entre la valeur vénale et la valeur fiscale de l'actif.
Dans l'ANR de continuation après fiscalité, Altarea a tenu compte des modalités de détention de ces actifs ne figurant pas dans le périmètre SIIC puisque l'impôt pris en compte dans l'ANR correspond à l'impôt qui serait effectivement dû soit en cas de cession de titres ou soit immeuble par immeuble.
Dans les comptes consolidés IFRS les immeubles de placements sont comptabilisés pour leur valeur d'expertise hors droits en utilisant un taux de 6,20%. Dans l'ANR de continuation, les droits déduits en comptabilité sont réintégrés pour le même montant (139,4M€au 31 décembre 2009).
À titre d'illustration, un second calcul permet d'établir l'ANR de liquidation d'Altarea (hors droits) où les droits sont déduits soit sur la base d'une cession des titres soit immeuble par immeuble.
Il s'agit de l'impact de l'exercice des « stock options » dans la monnaie dont la contrepartie est une augmentation du nombre d'actions dilué.
Les autres plus-values latentes sont déterminées par des expertises indépendantes et sont constituées des éléments suivants :
• Pôle de promotion (Cogedim) valorisé par Accuracy et retenu pour sa valeur basse
Au 31 décembre 2009, le nombre total d'actions totalement dilué est de 10 311 852. Il comprend les actions en circulation (10 178 817) auxquelles ont été rajoutées les créations potentielles liées aux options de souscription « dans la monnaie » et des actions gratuites pour un nombre total de 181 539 actions (celles-ci sont supposées émises et le montant de l'apport en capital ajouté au montant des fonds propres). Ce nombre est diminué de l'autocontrôle au 31 décembre 2009 (48 504 actions) afin d'aboutir au nombre d'actions dilué.
L'année 2009 a été marqué par une amélioration de la liquidité sur le marché interbancaire avec pour conséquence un meilleur accès au crédit. Dans cet environnement incertain, le Groupe Altarea bénéficie d'atouts très forts :
Une trésorerie mobilisable de 319M€
Une dette de maturité longue sans tombée significative avant mi-2013
Des covenants consolidés robustes (LTV<65% et ICR>2) avec une marge de manœuvre importante au 31 décembre 2009 (LTV à 55,7% et ICR à 2,6x)
Ces atouts reposent avant tout sur un modèle économique fortement générateur de cash-flows même en période de crise.
1.1 Trésorerie mobilisable: 319M€
Le cash mobilisable se montait à 319M€ fin 2009 décomposée entre 238M€ de ressources au niveau corporate (cash et autorisations confirmées) et 81M€ d'autorisations de crédits confirmés non utilisés adossés à des projets spécifiques (financements hypothécaires).
La trésorerie dont dispose le Groupe est supérieure à ses engagements d'investissement identifiés.
Engagement d'investissements en centres commerciaux
Tous les engagements d'investissement identifiés pour un total de 150 M€ sont financés par de la trésorerie existante (à décaisser entre 2010 et 2013). L'objectif du Groupe consiste néanmoins à monter le moment venu des financements ad hoc sur l'intégralité de ses projets afin de maintenir un niveau de liquidité important.
Concernant les opérations de promotion pour compte de tiers (bureaux et logements), les critères prudentiels de lancement exigeant une précommercialisation avérée rendent possible leur financement dans les conditions actuelles de marché sans allocation de fonds propres supplémentaire à cette activité.
Au 31 décembre 2009, la dette financière nette du Groupe Altarea s'élève à 2 064M€contre 1 908M€ au 31 décembre 2008.
| (en M€) | Déc 2009 | Déc 2008 |
|---|---|---|
| Dette corporate | 769 | 772 |
| Dette hypothécaire | 1 159 | 980 |
| Dette Acquisition Cogedim | 250 | 300 |
| Dette promotion | 103 | 152 |
| Total Dette brute | 2 281 | 2 204 |
| Disponibilités | (217) | (296) |
| Total Dette nette | 2 064 | 1 908 |
La dette corporate est assortie de covenants consolidés (LTV<65% et ICR>2)
La dette hypothécaire est assortie de covenants spécifiques à l'actif financé en termes de LTV, ICR et DSCR.
La dette promotion adossée à des projets est assortie de covenants spécifiques à chaque projet (pré-commercialisation)
La dette d'acquisition de Cogedim possède à la fois des covenants corporate (LTV<65% et ICR>2) et des covenants spécifiques à Cogedim (Levier d'EBITDA et ICR).
Au cours de l'année 2009, le Groupe Altarea a signé 164M€de financements hypothécaires sur projets ou pour refinancer des actifs en exploitation.
Dans le cadre de son activité de promoteur pour compte de tiers, le Groupe a accès à des crédits court-terme pour le financement des opérations.
Malgré le fort resserrement du crédit observé, les projets bien conçus avec un fort taux de précommercialisation trouvent à se financer dans des conditions économiquement rentables pour le Groupe Altarea.
Ratio LTV
Le ratio LTV consolidé du Groupe s'élève à 55,7%18 au 31 décembre 2009, en hausse par rapport à fin 2008 (53,4%).
Avec un covenant maximum fixé à 65%, le Groupe Altarea considère qu'il dispose d'une marge de manœuvre importante lui permettant d'anticiper une
18 Après impact de la cession de l'Espace Saint-Georges à Toulouse.
éventuelle dégradation supplémentaire de la situation économique.
Le ratio de couverture du coût de l'endettement net récurrent par l'EBITDA s'établit à 2,6x en 2009, stable par rapport à 2008.
Une revue exhaustive des covenants spécifiques à chaque ligne de crédit a été effectuée.
Au 31 décembre 2009, l'ensemble des covenants sont respectés À ce titre, il est prévu le remboursement de 6,4M€ d'emprunts bancaires en Italie.
En ce qui concerne le crédit d'acquisition de Cogedim, l'intégralité des covenants étaient très largement respectés au 31 décembre 200920 .
Renégociation du crédit d'acquisition Cogedim (300M€)
Au vu de la situation de la fin d'année 2008, le Groupe a entamé début 2009 une renégociation préventive du crédit d'acquisition de Cogedim alors même que l'ensemble des covenants au 31 décembre 2008 étaient très largement respectés 21 . L'objectif était de se soustraire pendant trois années au respect de certains ratios financiers portant sur Cogedim moyennant un amortissement anticipé de 50M€ (sur un montant initial de 300M€). Entre temps, le marché de la promotion résidentielle s'est très fortement redressé comme l'attestent les résultats opérationnels de Cogedim et les ratios du 31 décembre 2009, rendant cette renégociation moins nécessaire.
Néanmoins, le Groupe a décidé de signer en juin 2009 les accords négociés en début d'année afin d'écarter définitivement le risque de remboursement anticipé portant sur ce crédit d'acquisition.
Les instruments de couverture dont dispose le Groupe au 31 décembre 2009, lui permettent de couvrir un nominal maximum de 2,3Md€, soit la quasi totalité de sa dette brute consolidée. Le profil du portefeuille d'instruments financiers de couverture est le suivant :
| Nominal (M€) et taux couvert | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| Échéance | Swap au 31/12/2009 |
Cap/Collar au 31/12/2009 |
Total Couverture |
Euribor maximum couvert |
|
| 2009 | 1 569 | 688 | 2 257 | 3,94% | |
| 2010 | 1 584 | 542 | 2 126 | 3,88% | |
| 2011 | 1 689 | 369 | 2 057 | 3,85% | |
| 2012 | 1 537 | 319 | 1 856 | 4,07% | |
| 2013 | 1 037 | 260 | 1 296 | 4,08% | |
| 2014 | 854 | 39 | 892 | 4,12% | |
| 2015 | 782 | 36 | 818 | 4,12% | |
| 2016 | 591 | 52 | 643 | 4,30% | |
| 2017 | 310 | - | 310 | 4,19% |
Consécutivement à la baisse des taux intervenus depuis fin 2008, le Groupe Altarea a enregistré une perte nette comptable de 53M€ sur la valeur de marché de son portefeuille de couverture (IAS 32 et 39).
Le coût de financement moyen du Groupe Altarea s'établit à 4,21% marge incluse en 2009 contre 4,68% en 2008. Le taux de marge moyen dont le Groupe a bénéficié au cours de l'année 2009 est inférieur aux conditions de marché actuelles. Cette composante « marge de crédit » des dettes existantes n'a pas été valorisée à prix de marché dans l'ANR du Groupe.
Aucune échéance majeure n'intervient avant 2013. La maturité moyenne de l'endettement s'établit à 6,6 ans au 31 décembre 2009 contre 7,0 années en 2008. La grande majorité de l'endettement existant est constitué de dette de nature hypothécaire adossée à des actifs stabilisés, ce qui explique cette maturité particulièrement longue.
19 L'EBITDA calculé est le résultat opérationnel récurrent avant
dotation aux amortissements et provisions. 20 Levier d'EBITDA à 2,8x (contre covenant maximum à 5,00x) et
ratio ICR à 5,0x (contre covenant minimum à 1,3x). 21 À fin 2008, le levier d'EBITDA s'élevait à 3,1x contre un covenant plafond 5,75x et le ratio ICR s'élevait à 3x contre un covenant plancher à 2x
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