Delisting Announcement • Apr 19, 2013
Delisting Announcement
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Le présent communiqué ne constitue pas une offre de titres financiers ou une quelconque forme de démarchage aux fins d'achat ou de souscription de titres financiers aux Etats-Unis ou dans tout autre pays.
Le 19 avril 2013
2.000 euros par action Plantations des Terres Rouges S.A.
La présente notice se rapporte à une procédure de retrait obligatoire initiée par Bolloré SA sur les titres de Plantations des Terres Rouges S.A., conformément aux dispositions de la loi luxembourgeoise du 21 juillet 2012 relative au retrait obligatoire et au rachat obligatoire de titres de sociétés admis ou ayant été admis à la négociation sur un marché réglementé ou ayant fait l'objet d'une offre au public (la « Loi Retrait Rachat »).
Les détenteurs de titres disposent d'un droit d'opposition au projet de retrait obligatoire selon les termes et le délai prévus à l'article 4(6) de la Loi Retrait Rachat. Toute opposition au sens de l'article 4(6) de la Loi Retrait Rachat doit être reçue par la CSSF au plus tard cinq jours après l'échéance du délai pour faire opposition.
Sous réserve du respect des dispositions de la Loi Retrait Rachat, à l'issue de la procédure de retrait obligatoire, les titres qui n'auront pas été présentés au plus tard à la date de clôture du retrait obligatoire seront transférés de manière automatique et de plein droit à l'actionnaire majoritaire, sans accord préalable des détenteurs de titres restants.
Retrait obligatoire. – La société Bolloré SA, société anonyme au capital social de 429.926.496 euros, ayant son siège social à Odet – 29500 Ergue Gaberic (France), immatriculée au registre du commerce et des sociétés de Quimper sous le numéro 055.804.124, dont les actions sont admises aux négociations du marché réglementé NYSE Euronext Paris (Code ISIN : FR0000039299), a annoncé le 21 mars 2013 sa décision de mettre en œuvre un retrait obligatoire sur les actions de la société Plantations des Terres Rouges S.A. non détenues par le Groupe Bolloré, conformément aux dispositions de l'article 4(1) de la Loi Retrait Rachat (le « Retrait Obligatoire »).
Le prix proposé du Retrait Obligatoire est de 2.000 euros par action Plantations des Terres Rouges S.A., en application des dispositions de l'article 4(5) de la Loi Retrait Rachat.
Le juste prix dans le cadre du Retrait Obligatoire a été évalué par le cabinet Accuracy, représenté par M. Bruno Husson, agissant en tant qu'expert indépendant au sens de l'article 4(5) de la Loi Retrait Rachat, sur la base de méthodes objectives et adéquates en matière de cession d'actifs qu'il a déterminées. Conformément aux dispositions de l'article 4(5) de la Loi Retrait Rachat, le rapport de l'expert indépendant figure en Annexe au présent communiqué.
Le paiement du dividende attaché aux actions Plantations des Terres Rouges S.A. au titre de l'exercice 2012, qui sera de 35 euros brut par action sous réserve de l'accord de l'assemblée générale annuelle, interviendra préalablement à la mise en œuvre du Retrait Obligatoire.
Le rapport de l'expert indépendant au titre du Retrait Obligatoire conclut comme suit :
« Sur la base de ce qui précède, la valeur des capitaux propres du groupe PTR au 31 décembre 2012 ressort dans une fourchette d'estimations comprises entre 2 235 m€ et 2 321 m€, soit entre 1 969 € et 2 044 € par action.
Etant donné que le paiement du dividende au titre de l'exercice 2012 (soit 35 € par action) interviendra préalablement à la mise en oeuvre du Retrait, il convient de calculer une estimation coupon détaché. Celle-ci ressort entre 1 934 € et 2 009 €.
Sur cette base, nous estimons que le prix proposé de 2 000€ dans le cadre du Retrait reflète le juste prix du titre PTR. »
Plantations des Terres Rouges S.A. est une Soparfi luxembourgeoise au capital de 17.029.125 euros divisé en 1.135.275 actions ordinaires sans désignation de valeur nominale, et entièrement libérées. Son siège social est 43, boulevard du Prince-Henri, L-1724 Luxembourg, immatriculée au registre du commerce du Luxembourg sous le numéro B 71 965. Les actions émises par la société Plantations des Terres Rouges S.A. sont admises aux négociations des marchés réglementés NYSE Euronext Paris et de la Bourse de Luxembourg (Code ISIN : LU0012113584).
Faculté d'échange. – La société Bolloré SA souhaite offrir aux actionnaires de Plantations des Terres Rouges S.A. une faculté de reporter leur investissement au sein du Groupe Bolloré avant le règlementlivraison du Retrait Obligatoire. A cette fin, la société Bolloré SA souhaite proposer aux actionnaires de Plantations des Terres Rouges S.A., préalablement à la réalisation du Retrait Obligatoire, une faculté d'échange de leurs actions Plantations des Terres Rouges S.A. contre des actions Bolloré SA à émettre et portant jouissance à compter du 1er janvier 2013. La parité d'échange sera de sept actions Bolloré SA (n'ouvrant pas droit au dividende 2012) pour une action Plantations des Terres Rouges S.A. Bolloré SA a sollicité Accuracy, représenté par M. Bruno Husson, aux fins d'obtenir une opinion indépendante sur le caractère raisonnable de cette parité d'échange.
Le paiement du dividende attaché aux actions Plantations des Terres Rouges S.A. au titre de l'exercice 2012 interviendra préalablement à l'ouverture de la faculté d'échange.
Les actions nouvelles Bolloré SA proposées dans le cadre de cette faculté d'échange seront admises aux négociations du marché NYSE Euronext Paris.
Cette faculté d'échange ne sera proposée que sous la condition que le Retrait Obligatoire soit mis en œuvre au prix proposé, Bolloré SA se réservant la possibilité de reconsidérer sa position si le prix du Retrait Obligatoire était différent. Par ailleurs, la faculté d'échange est également soumise à l'approbation par l'assemblée générale des actionnaires de la société Bolloré SA, qui se tiendra le 5 juin 2013, d'une résolution autorisant le conseil d'administration à augmenter le capital à l'effet de rémunérer les actions Plantations des Terres Rouges S.A. qui seraient acquises dans le cadre de cette faculté d'échange.
La faculté d'échange fera l'objet de certaines restrictions géographiques (à l'exception de la France et du Luxembourg) et donnera lieu à l'établissement d'un prospectus soumis au visa de l'Autorité française des Marchés Financiers pour l'offre au public et l'admission aux négociations du marché NYSE Euronext Paris des actions nouvelles Bolloré SA qui seront remises dans le cadre de la faculté d'échange.
La faculté d'échange n'est pas soumise à la Loi Retrait Rachat. La CSSF ne se prononcera pas sur les conditions et l'opportunité économique ou financière de la faculté d'échange (en particulier sur la parité d'échange retenue), ni sur la qualité et la solvabilité de l'émetteur dont les titres sont remis en échange des titres Plantations des Terres Rouges S.A.
Bolloré SA procèdera à la publication des informations relatives à la date et aux modalités de paiement définitives du Retrait Obligatoire en application des dispositions des articles 4(6) et 4(7) de la Loi Retrait Rachat.
Le présent calendrier est fourni à titre indicatif.
| 19 avril 2013 | Communication par Bolloré SA à la CSSF et à Plantations des Terres Rouges S.A. du prix du Retrait Obligatoire et du rapport d'évaluation de l'expert indépendant |
|---|---|
| Diffusion par Bolloré SA et Plantations des Terres Rouges S.A. du prix du Retrait Obligatoire et du rapport d'évaluation de l'expert et mise en ligne sur le site Internet des sociétés. |
|
| Ouverture du délai pour former opposition au Retrait Obligatoire | |
| 26 avril 2013 | Avis du conseil d'administration de Plantations des Terres Rouges S.A. sur le Retrait Obligatoire |
| 19 mai 2013 | Expiration du délai pour former opposition au Retrait Obligatoire |
| 28 mai 2013 | Diffusion par Bolloré SA et par Plantations des Terres Rouges S.A. des informations relatives à la date et aux modalités de paiement définitives du Retrait Obligatoire et mise en ligne sur le site Internet des sociétés |
| Dépôt du prospectus auprès de l'Autorité française des Marchés Financiers |
|
| 5 juin 2013 | Assemblée générale annuelle de Bolloré SA |
| 6 juin 2013 | Paiement du dividende de Plantations des Terres Rouges S.A. |
| 11 juin 2013 | Visa de l'AMF sur le prospectus |
| 12 juin 2013 | Délivrance par l'Autorité française des Marchés Financiers à la CSSF du certificat d'approbation accompagné d'une copie du prospectus sur lequel l'Autorité française des Marchés Financiers a apposé son visa |
| Mise à disposition du public du prospectus au siège social de Plantations des Terres Rouges S.A. et de Bolloré SA et mise en ligne sur le site Internet des sociétés |
|
| 13 juin 2013 | Ouverture de la période pendant laquelle les actions Plantations des Terres Rouges S.A. peuvent être présentées à la faculté d'échange ou au Retrait Obligatoire |
| 28 juin 2013 | Clôture de la période pendant laquelle les actions Plantations des Terres Rouges S.A. peuvent être présentées à la faculté d'échange ou au Retrait Obligatoire |
| A définir | Règlement-livraison de la faculté d'échange et du Retrait Obligatoire |
Les documents relatifs au Retrait Obligatoire (dont le rapport de l'expert indépendant) feront l'objet d'une diffusion par Bolloré SA par l'intermédiaire d'un diffuseur professionnel au sens de l'article 221-4 du Règlement général de l'Autorité des Marchés Financiers française, seront mis en ligne sur son site Internet (www.bollore.com) et seront disponibles sans frais auprès des sociétés pendant toute la durée de la procédure de Retrait Obligatoire :
| Bolloré SA | Plantations des Terres Rouges |
|---|---|
| Odet, | 43, boulevard du Prince Henri |
| 29500 Ergué-Gabéric (France) | L-1724 Luxembourg |
Les communications de Plantations des Terres Rouges S.A, en application des dispositions de la Loi Retrait Rachat, seront effectuées selon les modalités de la loi du 11 janvier 2008 relative aux obligations de transparence sur les émetteurs de valeurs mobilières.
Le prospectus sera disponible sans frais auprès de Bolloré SA et de Plantations des Terres Rouges S.A. aux adresses ci-dessus. Il sera également disponible gratuitement sur les sites Internet de Bolloré SA (www.bollore.com), de Plantations des Terres Rouges S.A. (www.plantationsdesterresrouges.com), de l'AMF (www.amf-france.org) et de la Bourse de Luxembourg (www.bourse.lu). L'attention du public est attirée sur la section du prospectus relative aux « facteurs de risque ».
Le présent communiqué ne constitue pas un prospectus au sens de la Directive 2003/71/CE du Parlement Européen et du Conseil du 4 novembre 2003, telle qu'amendée et telle que transposée respectivement dans chacun des Etats membres de l'Espace Economique Européen (la « Directive Prospectus »).
Le présent communiqué ne constitue pas et ne saurait être considéré comme constituant une offre au public, une offre de souscription ou comme destiné à solliciter l'intérêt du public en vue d'une opération par offre au public dans un quelconque pays.
Le présent communiqué ne constitue pas une offre de titres financiers ou un quelconque démarchage visant l'achat ou la souscription de titres financiers aux Etats-Unis. Le présent communiqué ne doit pas être publié, transmis ou distribué, directement ou indirectement, sur le territoire des Etats-Unis, du Canada, de l'Australie ou du Japon.
dans le cadre du retrait obligatoire initié par le groupe Bolloré sur les actions de Plantations des Terres Rouges S.A.
Bolloré (le « Groupe ») est un groupe industriel diversifié coté sur le marché Euronext Paris (compartiment A) et contrôlé par son président directeur général, Vincent Bolloré, et sa famille. Dans le cadre de la politique de simplification des structures du Groupe, le management de Bolloré a déjà réalisé à l'automne 2012 la fusionabsorption du holding Financière du Loch par Bolloré SA.
Dans le même esprit, les dirigeants du Groupe souhaitent proposer une sortie aux actionnaires minoritaires de Plantations des Terres Rouges S.A. (« la Société », « PTR »), société cotée à la bourse de Luxembourg et à la bourse d'Euronext Paris et détenue à 97,17% par Bolloré SA et d'autres sociétés du Groupe. Plus précisément, le Groupe a proposé aux actionnaires minoritaires de PTR soit de leur racheter leurs actions dans le cadre d'un retrait obligatoire (« le Retrait »), soit d'échanger leurs actions contre des titres Bolloré dans le cadre d'une offre publique d'échange (« l'Offre ») (ci-après « l'Opération »).
C'est dans ce contexte que le Groupe a sollicité Accuracy aux fins d'obtenir (i) un rapport d'évaluation des titres PTR visés par le Retrait, et (ii) une opinion indépendante sur le caractère raisonnable de la parité d'échange proposée dans le cadre de l'Offre. Le présent document constitue le rapport d'évaluation susmentionné que l'initiateur du Retrait doit remettre à la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), en application des dispositions de l'article 4(5) de la Loi Retrait Rachat.
Accuracy a été formellement mandaté par Bolloré en vertu d'une lettre de mission en date du 5 mars 2013 et sa désignation en qualité d'expert indépendant dans le cadre du Retrait a été publiquement annoncée le 21 mars 2013, concomitamment à l'annonce de l'Opération et de ses conditions financières, à savoir un prix indicatif de 2 000 € par action dans le cadre du Retrait (« le Prix de Retrait ») et une parité de 7 actions Bolloré pour 1 action PTR dans le cadre de l'Offre (« la Parité d'échange »). Entre ces deux dates, nous avons recueilli toute l'information requise pour l'évaluation du titre PTR (en ce compris les plans d'affaires des branches d'activités du groupe Bolloré), entamé les travaux d'évaluation et échangé avec le Groupe, afin de nous forger une première opinion sur le caractère équitable du Prix de Retrait proposé par le groupe Bolloré. Depuis l'annonce de l'Opération, nous avons poursuivi nos travaux d'évaluation et rédigé le présent rapport au terme duquel nous donnons notre estimation de la valeur du titre PTR et notre opinion définitive sur le caractère équitable du Prix de Retrait.
Comme on le verra plus loin, l'évaluation du titre PTR repose principalement sur l'évaluation du titre Bolloré, car la valeur de la Société réside très largement sur la valeur des participations qu'elle détient indirectement dans Bolloré SA et les holdings de contrôle du Groupe. Or, à l'automne dernier, nous sommes intervenus une première fois à la demande de Bolloré pour délivrer une opinion indépendante sur la parité envisagée pour la fusion absorption de Financière du Loch par Bolloré SA, opération déjà mentionnée plus haut à propos de la simplification de l'organigramme recherchée par les dirigeants du Groupe. Par suite, les travaux d'évaluation réalisés sur le groupe Bolloré dans le cadre de la présente Opération procèdent pour une large part d'une mise à jour des travaux approfondis réalisés à l'automne dernier. A cet égard, nous réitérons ici la déclaration faite au dirigeants du Groupe en confirmant que le montant des honoraires perçus au titre de notre première mission n'est pas susceptible d'affecter notre indépendance et l'objectivité de notre jugement dans l'exercice de la présente mission.
Accuracy (41 rue de Villiers, 92 523 Neuilly-sur-Seine Cedex, RCS Nanterre 479 527 640) est une société de conseil en finance d'entreprise, codétenue par ses Associés et le groupe Aon, numéro un mondial du courtage d'assurances et de réassurances. Implantée en Europe, Amérique du Nord et en Inde, Accuracy propose une large palette de solutions « sur-mesure » en finance d'entreprise dans les cinq domaines suivants : support aux transactions, support aux contentieux, redressement d'entreprises, analyses de marché et évaluations financières.
Forte d'une équipe de plus de 200 consultants (dont une centaine à Paris), Accuracy dispose d'une grande expérience dans l'évaluation d'activités et d'entreprises, ainsi que dans l'évaluation d'instruments financiers complexes (management package, options, actions de préférence, etc.).
La présente mission a été réalisée par Bruno Husson, Associé. Depuis le premier retrait obligatoire en septembre 1994, Bruno Husson est intervenu à plus de quatrevingt reprises en qualité d'expert indépendant pour attester le caractère équitable des conditions financières envisagées pour une opération impliquant les actionnaires minoritaires d'une société cotée à la bourse de Paris. Bruno Husson est diplômé d'HEC et docteur d'Etat en finance ; il est également Professeur Affilié du Groupe HEC, au sein duquel il enseigne la finance d'entreprise depuis 1977.
L'équipe associée à cette mission comprend en outre un manager disposant d'une expérience de plus de cinq ans dans le domaine du conseil financier et deux consultants. Enfin, Henri Philippe, Associé, a assuré le contrôle qualité des travaux réalisés.
En conformité avec l'article 4(5) de la loi Rachat Retrait, Accuracy, représenté par Monsieur Bruno Husson, Associé, atteste intervenir en tant qu'expert « indépendant de toute partie concernée et dans le chef duquel il n'existe aucun conflit d'intérêts ». A cet égard, Accuracy considère que la mission effectuée récemment pour le compte du groupe Bolloré ne la place pas en situation de conflit d'intérêts et n'est pas susceptible d'affecter l'objectivité de son jugement dès lors que les honoraires perçus au titre de cette mission ont représenté moins de 0,5% du chiffre d'affaires annuel.
Dans le cadre de notre mission, nous avons utilisé les informations confidentielles communiquées par le management du Groupe et ses conseils, ainsi que les informations publiques disponibles. Les principales informations utilisées peuvent être classées comme suit.
Pour le groupe Bolloré :
Pour PTR :
Nous attirons l'attention sur les éléments suivants.
ne constituent en aucune façon un audit, ni même une revue limitée, de ces états financiers.
Par ailleurs, les dirigeants du Groupe nous ont confirmé dans une lettre d'affirmation que les informations utilisées dans nos travaux reflètent à leur connaissance la situation de la Société et celle du Groupe à la date du présent rapport, ainsi que les perspectives de développement anticipées à cette date, et qu'ils ne disposaient à la date du présent rapport d'aucun élément d'information susceptible d'infléchir significativement dans un sens ou dans un autre le résultat de nos travaux d'évaluation.
Le rapport qui suit est structuré en cinq parties distinctes. Après la présente section sur le contexte général de notre mission, la deuxième section fournit une présentation succincte de PTR et du groupe Bolloré et en tire des conclusions sur la démarche d'évaluation à mettre en œuvre pour l'évaluation des deux entités. La troisième section est consacrée à la présentation de la démarche méthodologique retenue pour l'évaluation du groupe Bolloré, tandis que la quatrième section détaille les modalités de mise en œuvre et les résultats obtenus. Après avoir indiqué les éléments spécifiques à prendre en compte dans l'évaluation de PTR, la cinquième partie donne la fourchette d'estimations obtenue pour le titre PTR.
La majeure partie du patrimoine de PTR réside dans les participations qu'elle détient indirectement dans la société Bolloré SA et les holdings qui la contrôlent, à savoir Financière de l'Odet, Sofibol, Financière V et Omnium Bolloré (« les Holdings de Contrôle »). Après une présentation succincte de PTR assortie d'une analyse de la vie boursière du titre, la présente section comporte principalement une présentation du groupe Bolloré intégrant également une analyse de la vie boursière du titre et conclut sur la démarche d'évaluation à mettre en œuvre pour l'évaluation de PTR compte tenu de la spécificité de sa structure tant patrimoniale qu'actionnariale.
Cotée à la bourse de Luxembourg et à la bourse d'Euronext Paris, PTR est un pur holding détenu à 97,17% par Bolloré SA et d'autres sociétés du Groupe. Comme le montre l'organigramme simplifié du groupe Bolloré au 31 décembre 2012 présenté plus loin, la Société fait partie d'un vaste ensemble de holdings aux ramifications complexes, héritage du groupe Rivaud acquis par Bolloré à la fin des années quatrevingt-dix.
En termes de patrimoine, PTR détient des participations dans une dizaine de holdings du groupe Bolloré, dont certains sont également cotés en bourse (Compagnie du Cambodge, Financière Moncey, …) et d'autres pas (PTR Finance, Socphipard, Rivaud Innovation …). Dans un souci de simplification, en se fondant sur l'information donnée par le bilan consolidé, le patrimoine de PTR peut être divisé en deux blocs d'importance très inégale en termes de valeur, comme indiqué par les résultats de nos travaux d'évaluation (cf. infra, section 5.4).
Le second bloc recouvre les participations que PTR détient indirectement (notamment via Société Industrielle et Financière de l'Artois, Compagnie du Cambodge et Financière Moncey) dans PTR, Bolloré SA et dans certains des Holdings de Contrôle (Financière de l'Odet, Financière V et Omnium Bolloré).
Organigramme simplifié du groupe Bolloré au 31 décembre 2012 -
En termes d'actionnariat, la situation de PTR présente deux similitudes et une différence avec celle de Bolloré SA.
détiennent des participations dans les Holdings de Contrôle ; de même, comme mentionné plus haut, des sociétés appartenant au périmètre de consolidation de PTR détiennent des participations dans Bolloré SA et certains des Holdings de Contrôle (Financière de l'Odet, Financière V et Omnium Bolloré).
Coté à la bourse de Luxembourg et à la bourse d'Euronext Paris, PTR affichait le 20 mars 2013, soit la veille de l'annonce de l'Opération, une capitalisation boursière d'environ 1 600 m€. En raison de la structure de l'actionnariat mentionnée plus haut, le flottant est de très faible taille (44 m€ à la même date) et le marché du titre particulièrement étroit (volume d'échange quotidien de 18 titres en moyenne sur les trois derniers mois).
| Cours de | Volume quotidien moyen (2) | Volume cumulé (2) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| bourse moyen | Nombre de | En % du | Nombre de | En % du | En % du | |||
| en € (1) | titres | capital | titres | capital | flottant (3) | En m€ | ||
| 20/03/2013 * | 1 385 | - | - | - | - | - | - | |
| Dernière semaine | 1 446 | 25 | 0,0 % | 127 | 0,0 % | 0,4 % | 0,2 | |
| Dernier mois | 1 452 | 10 | 0,0 % | 191 | 0,0 % | 0,6 % | 0,3 | |
| 3 derniers mois | 1 366 | 18 | 0,0 % | 1 130 | 0,1 % | 3,5 % | 1,5 | |
| 6 derniers mois | 1 319 | 18 | 0,0 % | 2 292 | 0,2 % | 7,1 % | 3,0 | |
| 12 derniers mois | 1 192 | 15 | 0,0 % | 3 865 | 0,3 % | 12,0 % | 4,6 |
(1) cours de bourse moyen calculé sur la base des cours moyens pondérés par les volumes
(2) Les volumes correspondent aux volumes échangés sur Euronext Paris
(3) sur la base d'un flottant de 32 107 titres
* Le 20/03/2013, veille de l'annonce de l'Opération, aucun échange n'a eu lieu sur le titre. Le cours présenté correspond au dernier cours coté soit celui observé le 18/03/2013
Source : Bloomberg - 20/03/2013
Comme expliqué ci-avant (cf. supra, section 2.1.1), la majeure partie du patrimoine de PTR est constitué indirectement par des titres Bolloré. Sans surprise, on observe une forte corrélation entre le cours de PTR et le cours de Bolloré (ce dernier faisant l'objet d'une analyse détaillée en section 2.2.4).
Cependant, comme attesté par le graphique ci-après, cette corrélation a fortement diminué depuis novembre 2012, l'envolée du titre Bolloré (+27% entre le 2 novembre 2012 et le 18 mars 2013) n'ayant pas engendré une augmentation similaire du cours du titre PTR (+4% sur la même période).
8
Note : l'Euro Stoxx 600 et le cours de Bolloré ont été rebasés sur le cours de PTR Source : Bloomberg - 20/03/2013
Après l'annonce publique du projet de retrait obligatoire le 21 mars 2013, le cours de l'action PTR s'est rapidement positionné autour du prix indicatif de 2 000 € indiqué par l'initiateur et le volume d'échanges a un peu augmenté tout en restant très modeste (33 titres par jour en moyenne depuis l'annonce du projet de retrait obligatoire). Ces deux éléments sont le signe que le marché a réagi favorablement à l'annonce de l'Offre.
Source : Bloomberg - 15/04/2013
Bolloré est un conglomérat dont le patrimoine comprend un ensemble très diversifié d'activités opérationnelles, ainsi qu'un important portefeuille d'actifs financiers dont la majeure partie est constituée par les titres de la boucle d'autocontrôle.
Le groupe œuvre principalement dans les domaines d'activités suivants.
Bolloré détient à fin 2012 un portefeuille de participations minoritaires dans des sociétés cotées en bourse dont les principales sont les suivantes :
Une partie significative des actifs financiers détenus par le Groupe est constituée par les participations que Bolloré SA détient indirectement via ses très nombreuses filiales et sous-filiales (dont beaucoup sont de purs holdings) dans les Holdings de Contrôle (et aussi de façon plus marginale dans Bolloré SA elle-même).
Le groupe Bolloré est présent dans une large palette de métiers et d'activités dont les degrés de maturité sont très divers. Certains métiers sont ainsi relativement matures (transport-logistique, publicité) avec des activités associées dont le potentiel de développement est encore très significatif (logistique Afrique) ou au contraire plus modeste (Havas) voire en régression (distribution de fioul domestique). A l'inverse, d'autres métiers émergent (stockage d'énergie) avec des activités associées qui ont un profil de start-up. Par ailleurs, certains métiers sont très capitalistiques (concessions portuaires), tandis que d'autres sont très peu consommateurs de capitaux (commission transport), ce qui génère une grande hétérogénéité des marges opérationnelles au sein du Groupe. Enfin, quel que soit leur degré de maturité, les activités du Groupe bénéficient aujourd'hui ou devraient bénéficier à l'avenir d'une position concurrentielle solide.
Cette branche d'activité, qui a dégagé en 2012 une marge opérationnelle de 9%, regroupe deux activités bien distinctes en termes d'intensité capitalistique, de marge opérationnelle et de risque.
L'activité de distribution de fioul domestique, qui a dégagé en 2012 une marge opérationnelle modeste de 1,1%, est cependant peu capitalistique, si bien que la rentabilité des capitaux employés est satisfaisante. A titre d'illustration, les sociétés cotées engagées dans des activités raisonnablement comparables (Parkland Fuel et Rubis), affichent une rotation des capitaux employés de l'ordre de 4,5 et des marges d'EBIT autour de 4,5%. L'activité de logistique pétrolière (stockage de produits pétroliers notamment) nécessite en revanche des investissements bien supérieurs, mais bénéficie conséquemment d'un meilleur niveau de marge comme illustré par Vopak, société néerlandaise de stockage de produits pétroliers dont la marge opérationnelle élevée (de l'ordre de 35%) vient compenser une faible rotation des capitaux employés (environ 0,3). Les perspectives de croissance sont négatives pour la distribution de fioul et modestes pour la logistique pétrolière. S'agissant du risque opérationnel, si les activités de distribution de fioul et de stockage de produits pétroliers sont peu sensibles aux cycles économiques (le facteur météorologique est le facteur prépondérant), le levier opérationnel de la seconde activité est supérieur.
En 2012, les données opérationnelles de cette branche d'activité intègrent pour la première fois celles du groupe Havas (consolidé par intégration globale à compter du 1 er septembre). Hors Havas, les activités de la branche (CSA, Direct Matin et activités telecom) sont fortement déficitaires (marge opérationnelle de -28% en 2011 et de l'ordre de -25% en 2012). En ce qui concerne Havas, depuis l'entrée du groupe Bolloré et la nomination de Vincent Bolloré Président non exécutif en 2005, la marge opérationnelle s'est redressée pour atteindre 13,5% en 2012. Avec la mondialisation du métier, le risque non diversifiable a notablement diminué au cours des quinze dernières années pour rejoindre le niveau de risque opérationnel proche de la moyenne du marché.
Cette branche d'activité n'a généré que 2% du chiffre d'affaires du Groupe en 2012, mais a représenté cette même année 37% des investissements industriels nets. Elle recouvre trois activités aux degrés de maturité très différents.
Coté sur le marché Euronext Paris (compartiment A), Bolloré affiche au 15 avril 2013 une capitalisation boursière de 7,9 mds€. Compte tenu de la structure actionnariale évoquée plus haut, la taille du flottant est néanmoins réduite. En effet, après déduction des titres Bolloré détenus par les Holdings de Contrôle et les filiales du Groupe, le flottant se limite à 22% du capital (soit environ 1,7 mds€) dont 5% détenu par Orfim. Conséquence de cette situation, le marché du titre Bolloré est relativement étroit et peu actif, comme attesté par le niveau modeste du volume d'échanges au cours des trois derniers mois (4 941 titres en moyenne par jour correspondant à un montant d'environ 1,4 m€).
| Bolloré - Liquidité du titre | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Cours de | Volume quotidien moyen | Volume cumulé | |||||
| bourse moyen en € (1) |
Nombre de titres |
En % du capital |
Nombre de titres |
En % du capital |
En % du flottant (2) |
En m€ | |
| 15/04/2013 | 294 | 1 404 | 0,0 % | 1 404 | 0,0 % | 0,0 % | 0,4 |
| Dernière semaine | 294 | 2 177 | 0,0 % | 10 885 | 0,0 % | 0,2 % | 3,2 |
| Dernier mois | 302 | 3 960 | 0,0 % | 71 371 | 0,3 % | 1,2 % | 21,5 |
| 3 derniers mois | 289 | 4 941 | 0,0 % | 291 817 | 1,1 % | 4,9 % | 84,4 |
| 6 derniers mois | 271 | 5 082 | 0,0 % | 620 063 | 2,3 % | 10,4 % | 168,1 |
| 12 derniers mois | 225 | 5 009 | 0,0 % | 1 252 693 | 4,7 % | 21,0 % | 282,4 |
(1) cours de bourse moyen calculé sur la base des cours moyens pondérés par les volumes (2) sur la base d'un flottant de 5 959 668 titres Source : Bloomberg - 15/04/2013
Par ailleurs, le Groupe fait l'objet d'un suivi régulier par quatre analystes financiers (source : base de données Bloomberg), soit un nombre relativement faible au regard de la capitalisation boursière du Groupe, mais cohérent avec la taille réduite du flottant.
Depuis l'été 2007, le cours du titre Bolloré a presque doublé, passant de 162 € le 16 juillet 2007 à 293 € au 15 avril 2013. Le graphique ci-dessous retrace l'évolution du cours du Groupe depuis juillet 2007, en la comparant à l'évolution de l'indice Euro Stoxx 600.
De juillet 2007 à avril 2010, le cours de bourse de Bolloré évolue globalement comme l'indice Euro Stoxx 600. Le printemps 2010 ouvre cependant une période de surperformance du titre Bolloré par rapport à l'indice, car le marché boursier dans son ensemble est affecté par la crise de la dette souveraine grecque à laquelle le Groupe n'est pas exposé.
La fin de l'été 2010 est ponctuée par d'importantes annonces du management accueillies positivement par le marché, telles que le lancement de la chaîne Direct Star, une acquisition dans le domaine de la logistique pétrolière (acquisition de 49% de la société Les Combustibles de Normandie – LCN), les perspectives de développement des voitures électriques (Blue Car).
Après la baisse généralisée de l'été 2011 liée à l'envolée des rendements des obligations d'Etat italiennes et espagnoles, le cours de Bolloré remonte brutalement en septembre 2011, passant de 156 € à 170 € en l'espace de 10 jours de bourse, suite à l'annonce de la vente des chaînes Direct Star et Direct 8 à Canal +.
Cependant, c'est à partir de novembre 2012 que le cours du titre Bolloré entame sa plus forte progression. Le mouvement est amorcé par l'initiation de couverture par le bureau d'études Exane qui juge le titre de Bolloré notoirement sous-évalué. L'analyste d'Exane affiche en effet un prix-cible de 331 € le 5 novembre (revu à 340 € le 8 novembre), soit un potentiel de hausse de plus de 30% sur le cours d'alors. A l'appui de cette recommandation d'achat (i) les fortes perspectives de croissance du Groupe sur le continent africain à l'heure où l'économie européenne est à la peine, (ii) les réserves de valeur liées à la simplification espérée d'une structure juridique particulièrement complexe. Force est de constater que le marché a été sensible à cette analyse : en quinze jours de bourse, le cours passe de 236 € à 271 €, soit une hausse de 15% quand l'Euro Stoxx 600 sur la même période diminuait de 1%.
En février 2013, quelques jours avant la publication du chiffre d'affaires 2012, Exane publie une mise à jour de sa note de novembre 2012 avec un prix-cible de 370 € à nouveau supérieur de 30% au cours de bourse. Au lendemain de cette publication, le cours du titre progresse de 11% et franchit pour la première fois la barre symbolique des 300 €. Depuis lors, le cours de Bolloré navigue autour de ce seuil, la publication des résultats 2012 et de l'annonce de l'Opération le 21 mars 2013 n'ayant pas eu d'impact significatif.
Comme indiqué plus haut, la majeure partie du patrimoine de PTR est constitué par les participations indirectes qu'il détient dans certains des Holdings de Contrôle. De ce fait, l'évaluation de Bolloré est un passage obligé de l'évaluation de PTR : la démarche méthodologique retenue pour l'évaluation du Groupe, les modalités de mise en œuvre et les résultats obtenus font ainsi l'objet des sections 3 et 4 du présent rapport.
Compte tenu de la grande diversité du patrimoine du Groupe (large palette d'activités opérationnelles et important portefeuille d'actifs financiers), l'évaluation du titre Bolloré ne peut que procéder de la démarche méthodologique dite « somme des parties » (également couramment désignée par le vocable « méthode de l'ANR » pour actif net réévalué) qui consiste à évaluer séparément les différentes composantes. Dans ce cadre, nous avons en outre respecté le principe d'une évaluation multicritères en utilisant l'ensemble des références et méthodes d'évaluation disponibles et considérées comme pertinentes dans chaque cas d'espèce.
Les différents « blocs » et « sous-blocs » du patrimoine du Groupe qui ont ainsi fait l'objet de travaux d'évaluation spécifiques sont les suivants :
Comme indiqué plus haut, une fraction significative du patrimoine de Bolloré est constitué par les titres de la boucle d'autocontrôle (i.e. participations détenues dans chacun des Holdings de Contrôle) et par les titres de la boucle d'auto-détention (i.e. titres Bolloré détenus indirectement par Bolloré SA). Cette spécificité est encore plus marquée chez PTR où les titres de la boucle d'autocontrôle (i.e. participations détenues dans Bolloré SA et dans certains des Holdings de Contrôle) représentent la majeure partie du patrimoine de la Société.
Dès lors, le choix des références retenues pour l'évaluation des titres de chacun des Holdings de Contrôle entrant dans la composition des boucles d'autocontrôle chez Bolloré et chez PTR, ainsi que pour l'évaluation des titres Bolloré entrant dans la composition de la boucle d'autocontrôle chez PTR et la boucle d'auto-détention chez Bolloré, constitue un enjeu important de la méthodologie à mettre en œuvre pour l'évaluation du titre PTR. A cet égard, compte tenu du contexte spécifique défini par le Retrait, il nous semble approprié de prendre en compte une valeur de référence unique pour le titre Bolloré (« la Valeur de Référence ») à partir de laquelle la valeur des titres de chacun des Holdings de contrôle sera déterminée par transparence.
L'objectif de ce choix méthodologique est d'éviter d'intégrer dans l'évaluation des décotes de liquidité en cascade, car ces décotes en série n'ont pas lieu d'être dans le contexte d'un retrait obligatoire où il s'agit de déterminer non pas un prix de transaction intégrant la situation spécifique des vendeurs (actionnaires minoritaires résiduels), mais un prix d'indemnisation intégrant la juste valeur du patrimoine de leur Société. Pour autant, ce prix d'indemnisation ne peut ignorer la complexité de la structure juridique du Groupe. En effet, supposer l'absence de décote lors de la réalisation des titres entrant dans la composition des boucles susmentionnées reviendrait en quelque sorte à nier la configuration actuelle du Groupe en se plaçant dans une situation virtuelle où Holdings de Contrôle et boucles d'autocontrôle et d'auto-détention auraient totalement disparu. Une simplification aussi radicale de la structure juridique du Groupe, qui n'est pas à l'ordre du jour, prendrait nécessairement du temps et ne se ferait pas sans frottement divers et sans coût de toute nature, explicite ou implicite.
Pour fixer la Valeur de Référence, nous n'avons pas retenu le cours de bourse de Bolloré, référence pourtant couramment utilisée pour l'évaluation de boucle d'autocontrôle. En effet, comme évoqué plus haut (cf. supra, section 3.1.3), aucune assurance ne peut être raisonnablement donnée quant à l'efficience du marché du titre Bolloré et donc de la pertinence de la référence représentée par le cours de bourse.
Comme on le verra plus loin (cf. infra, section 3.2.3), nous avons déterminé la Valeur de Référence en appliquant une décote par rapport à la valeur intrinsèque nette des activités opérationnelles et des actifs financiers, ces derniers intégrant les titres des boucles d'autocontrôle et d'auto-détention sur la base de cette même Valeur de Référence. Cette décote résulte des frottements liés à la complexité des chemins de détention, des coûts liés à la simplification de la structure du capital ainsi que du temps pour réaliser l'opération. Par analogie, exception faite de l'impact des frottements et coûts divers susmentionnés, on peut l'estimer en considérant la décote observée par rapport à un prix d'équilibre théorique lors d'une modification structurelle du capital d'une société, telle qu'une introduction en bourse. Nous avons ainsi retenu une décote de 25%.
La présente section expose la démarche méthodologique retenue pour l'évaluation du groupe Bolloré. Ces travaux d'évaluation ont été réalisés dans le respect d'une approche multicritères fondée d'une part sur l'analyse des références d'évaluation disponibles (cours de bourse notamment) et la mise en œuvre de méthodes relevant de deux approches complémentaires de l'évaluation d'entreprises, à savoir l'approche intrinsèque (méthode DCF) et l'approche analogique (méthode des comparaisons boursières et méthode des transactions comparables).
L'actif net comptable d'une entreprise n'est généralement pas considéré comme une référence pertinente de la valeur de marché des actions, notamment parce qu'il n'intègre ni le goodwill généré en interne par la croissance et la rentabilité du portefeuille d'activités, ni les plus-values éventuelles susceptibles d'être dégagées par la cession d'actifs non directement nécessaires à l'exploitation. Ces considérations s'appliquent dans le cas présent, si bien l'actif net comptable consolidé du Groupe (soit 5,9 mds€ en part du groupe et 219 € par action à fin 2012) ne peut constituer une référence pertinente de la valeur de marché du titre Bolloré.
Nous n'avons pas identifié sur la période récente de transactions significatives portant sur les actions de Bolloré SA (par exemple augmentation de capital ou cession d'un bloc de titres représentant une part significative du capital) et susceptibles de constituer une référence pertinente de la valeur de marché du titre Bolloré. Relevons à cet égard que la dernière opération significative sur le capital de Bolloré, à savoir la fusion absorption de Financière du Loch par Bolloré SA (création de 1 165 019 actions Bolloré représentant environ 4,5% du capital) a certes extériorisé une parité de fusion, mais en l'absence de référence d'évaluation pour les titres Financière du Loch aucune valeur implicite du titre de Bolloré ne peut être inférée de cette parité.
Sur la base des développements précédents sur la vie boursière du titre (cf. supra, section 2.2.4), deux éléments nous conduisent à relativiser la pertinence du cours boursier comme référence de la valeur de marché du Groupe.
En premier lieu, le marché du titre Bolloré est relativement étroit et peu actif comme attesté par la faiblesse du flottant et des volumes échangés, si bien qu'une information isolée (par exemple l'opinion donnée par un analyste) peut provoquer des variations de cours très significatives En second lieu, la complexité du portefeuille d'activités et de la structure juridique du Groupe, conjuguée avec la
profondeur nécessairement limitée de l'information sectorielle communiquée par le management, nous conduisent à relativiser la pertinence des prix-cibles avancés par les analystes. Ainsi, aucune assurance ne peut être raisonnablement donnée quant à l'efficience du cours de bourse de Bolloré, ce qui nous conduit à écarter cette référence.
A titre d'information, les prix cibles des analystes financiers ayant publié sur le Groupe depuis l'annonce des résultats 2012 le 21 mars 2013 font ressortir une fourchette d'estimations large, comprise entre 247 € et 370 € (cf. tableau ci-dessous).
| Bolloré - Prix-cibles et recommandations des analystes | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| En € | Date de la publication |
Cours au 5 avril |
Prix cible |
Potentiel de | hausse/baisse Recommandation |
| AlphaValue | 04/04/2013 | 297 | 247 | (17)% | sell |
| CM - CIC Securities(ESN) | 26/03/2013 | 297 | 342 | 15 % | accumulate |
| Natixis | 22/03/2013 | 297 | 283 | (5)% | neutral |
| Exane BNP Paribas | 22/03/2013 | 297 | 370 | 25 % | outperform |
Source : Bloomberg
Note : Seules ont été retenues les recommandations postérieures au 21/03/2013 suite à la publication des résultats 2012
Détermination d'une valeur terminale. La valeur de chacune des branches d'activité au terme de l'horizon de prévision explicite (soit fin 2020) a été déterminée par la méthode usuelle consistant à actualiser à l'infini un flux normatif assorti d'un taux de croissance perpétuel correspondant au taux d'inflation anticipé à long terme. Compte tenu des incertitudes à l'horizon des plan d'affaires, nous avons considéré, pour la détermination des flux de la période d'extrapolation et du flux normatif au terme de cette période, deux scénarios (haut et bas) fondés sur des hypothèses différenciées de marge opérationnelle ou de rentabilité des capitaux employés.
Détermination d'un taux actualisation. Contrairement à la pratique traditionnelle des évaluateurs, nous n'avons pas retenu le coût moyen pondéré du capital (WACC pour Weighted Average Cost of Capital) pour actualiser les free cash flows espérés générés par le portefeuille d'activités de la Société. A cet égard, nous considérons que les modalités de calcul usuelles de ce taux conduisent très probablement à surestimer l'impact positif que la structure financière est supposée produire sur la valeur des actifs. La raison en est notamment que les modalités de calcul usuelles de ce taux n'intègrent que les effets bénéfiques de la dette (les économies fiscales réalisées au niveau de l'entreprise) et ignorent d'autres paramètres moins favorables (fiscalité personnelle, coûts implicites multiples de la dette, certes difficiles à chiffrer, mais bien réels, comme attesté par les graves problèmes de liquidité rencontrés par de nombreuses entreprises lors de la crise financière de l'automne 2008).
Cette question fait l'objet de débats dans de nombreuses publications académiques. Pour cette raison, nous préférons utiliser une approche alternative, d'ailleurs conforme aux principes du référentiel comptable IFRS, qui stipule l'absence d'impact de la structure financière sur la valeur des actifs. Selon cette approche, les flux espérés sont donc actualisés au coût des capitaux propres en l'absence d'endettement (ou « coût d'opportunité du capital »).
Ce taux est déterminé à partir de la formule usuelle du MEDAF avec les composantes suivantes.
Le coefficient bêta d'une action est traditionnellement estimé par un ajustement linéaire des rentabilités de cette action sur les rentabilités d'un indice de marché. Dans le cadre de nos travaux, les coefficients bêta des actions des sociétés comparables ont été estimés sur longue période (4 et 5 ans) sur la base de rentabilités mensuelles afin de réduire le « bruit statistique » engendré par des séries d'observations constituées sur des périodes plus courtes. En outre, nous ne retenons que les coefficients bêta issus de régressions dont le R² est supérieur à 15%. Les coefficients bêtas ainsi obtenus sont enfin « désendettés » afin d'éliminer l'impact de la structure financière et obtenir une fourchette d'estimations du coefficient bêta de l'activité sous-jacente.
Et finalement, le coefficient bêta retenu ne correspond pas nécessairement au milieu de la fourchette d'estimations susmentionnée, mais résulte d'une analyse qualitative complémentaire visant à positionner le coefficient bêta de l'activité évaluée au sein de la fourchette à partir d'une analyse des deux déterminants clés du risque non diversifiable d'une activité (i.e. sensibilité à la conjoncture économique, degré de levier opérationnel). Cette analyse a été effectuée plus haut pour chacune des activités opérationnelles (cf. supra, section 2.2.3).
Sur cette base, le taux d'actualisation retenu pour l'évaluation des activités opérationnelles du Groupe est obtenu comme suit :
Taux d'actualisation = RF + ßa . PM + PP
où RF = taux sans risque ou loyer de l'argent
ßa = coefficient bêta de l'activité
PM = prime de risque moyenne anticipée du marché actions
PP = prime de risque pays
Les deux principaux déterminants des multiples d'EBIT extériorisés par la valeur de marché d'un portefeuille d'activités sont d'une part le risque systématique et d'autre part la croissance bénéficiaire future. Sur cette base, la méthode est mise en œuvre en deux étapes distinctes.
S'agissant des ratios d'évaluation (ou « multiples ») retenus pour la mise en œuvre de la méthode, nous écartons les multiples de résultat net (PER) en raison des biais introduits par les différences de structure financière, ainsi que les multiples de chiffre d'affaires en raison des biais résultant des écarts de rentabilité éventuels entre les activités des sociétés comparables et l'activité évaluée. Et finalement, en l'absence d'écart majeur avéré dans les politiques d'amortissement des sociétés de l'échantillon considéré ci-après, nous privilégions les multiples d'EBIT aux multiples d'EBITDA, car les premiers ne sont pas biaisés par les écarts éventuels d'intensité capitalistique.
Conséquence du filtre exigeant résultant de la mise en œuvre des deux étapes de la méthode, les conditions sont rarement réunies pour l'obtention d'une fourchette d'estimations jugées pertinentes.
Pour chacune des activités opérationnelles du Groupe, nous avons constitué un échantillon de transactions réalisées depuis début 2010 et portant sur des sociétés engagées dans des activités raisonnablement comparables. Cependant, la mise en œuvre de la méthode se heurte aux insuffisances de l'information disponible sur les paramètres de la transaction elle-même (à commencer par le prix) et plus encore sur les caractéristiques des cibles (résultat du dernier exercice clos et surtout perspectives de croissance bénéficiaire).
Pour cette raison, les écarts de multiples parfois importants observés d'une transaction à l'autre restent souvent inexpliqués : divergences des perspectives croissance bénéficiaire, retournement en cours, importance des synergies attendues, ou encore un mix de ces différents facteurs. Par suite, les estimations issues de la méthode peuvent rarement être considérées comme pertinentes.
Certaines activités, notamment celles en phase de démarrage et/ou non profitables, ne se prêtent pas à l'exercice d'évaluation fondé sur les méthodes classiques évoquées ci-dessus. Pour l'évaluation de ces activités, nous avons donc utilisé des méthodes alternatives appropriées à chacune des situations rencontrées (par exemple une approche probabilisée pour la branche Batteries et activités liées).
Pour l'évaluation des participations que le Groupe détient dans des sociétés cotées, nous nous sommes appuyés sur les références suivantes.
Pour l'estimation de la valeur des autres actifs financiers détenus par le Groupe (participations dans des sociétés non cotées, créances, prêts et obligations), nous avons retenu la valeur nette comptable.
Comme indiqué plus haut (cf. supra, section 2.3.2), dans le contexte spécifique défini par le Retrait, nous estimons approprié d'écarter toute cascade de décotes pour l'évaluation des titres des Holdings de Contrôle tout en considérant néanmoins que la configuration actuelle du Groupe et notamment la complexité des chemins de détention ne peuvent être ignorées. D'où le choix d'une Valeur de Référence intégrant une décote forfaitaire de 25% par rapport au milieu de la fourchette d'estimations de la valeur intrinsèque nette des activités opérationnelles et des actifs financiers (« la Valeur Intrinsèque »), les actifs financiers comprenant les titres des boucles d'autocontrôle et d'auto-détention sur la base de cette même Valeur de Référence.
Concrètement, la Valeur de Référence a été déterminée selon le processus itératif décrit ci-après :
23
La présente section détaille les méthodes et références qui ont été retenues pour l'évaluation des différentes composantes du patrimoine du Groupe qui ont été définies plus haut, et conclut en donnant la fourchette d'estimations obtenue pour le titre Bolloré.
L'évaluation des activités opérationnelles a été réalisée dans le respect d'une approche multicritères qui s'est appuyée sur les trois méthodes classiques d'évaluation, à savoir la méthode DCF, la méthode des comparaisons boursières et la méthode des transactions comparables. Sauf exception, préférence a été donnée à la méthode DCF, seule méthode susceptible de rendre compte des perspectives de développement spécifiques de chaque activité. Cependant, en l'absence d'informations détaillées sur les capitaux employés de chacune des branches d'activités, la pertinence des estimations fournies par cette méthode (et tout particulièrement le caractère raisonnable des estimations retenues pour la valeur terminale) s'avère plus difficile à démontrer, notamment dans le cas où l'absence de société comparable ne permet pas de conforter la pertinence des multiples induits par les estimations issues de la méthode DCF.
Le management nous a communiqué un plan d'affaires pour chacune des deux divisions de la branche, lesquelles ont donc fait l'objet de deux évaluations distinctes.
Nous avons privilégié la méthode DCF en utilisant un taux d'actualisation de 8,9%. Ce taux intègre un coefficient bêta de 1,2, estimé à partir des coefficients bêta désendettés obtenus pour deux société comparables : Kuehne & Nagel (1,0) et pour DSV (1,3). Panalpina, une autre société comparable, a été exclu de l'échantillon, car son coefficient bêta désendetté (1,7) nous a semblé surévalué au regard des caractéristiques du secteur, probablement en raison de l'impact cumulé de la crise de 2008 et de la fermeture des sites nigérians de la société. La branche Logistique Internationale de Bolloré ayant une taille légèrement supérieure à DSV et bien inférieure à Kuehne & Nagel, nous avons retenu un coefficient bêta désendetté de 1,2, plus proche de celui de DSV. Ce niveau de 1,2 nous paraît cohérent avec la sensibilité de l'activité aux cycles économiques (commerce international) et le levier opérationnel résultant du poids relatif important des charges de structure (hors coût du fret).
La méthode des comparaisons boursières a été mise en œuvre sur la base de l'échantillon composé des trois sociétés susmentionnées. Les résultats obtenus ne peuvent cependant être considérés comme pertinents, en raison notamment de la dispersion relative des coefficients bêta et des profils de croissance bénéficiaire.
Enfin, nous avons identifié quatre transactions récentes dans le secteur : acquisition de Vantec par Hitachi (mars 2011), acquisition de Lehnkering par Imperial holdings (septembre 2011), acquisition de Linc logistics par Universal Truckload (juillet 2012) et acquisition de Gefco par Russian Railways (novembre 2012). Cependant, les conditions ne sont pas réunies pour une mise en œuvre rigoureuse de la méthode.
La méthode DCF a de nouveau été privilégiée avec un taux d'actualisation de 11,3% intégrant un coefficient bêta de 1,3 et une prime de risque pays de 2,0%.
Le coefficient bêta de 1,3 a été obtenue à partir d'une moyenne pondérée du bêta de l'activité commission de transport (estimé ci-dessus à 1,2) et du coefficient bêta de l'activité concession portuaire. En l'absence de sociétés réellement comparables, ce dernier coefficient a été fixé forfaitairement à 1,4 par référence à l'activité de commission transport. A terme, l'activité de concession portuaire aura la même sensibilité à la conjoncture que l'activité de commission transport, mais supportera un levier opérationnel plus élevé (forte intensité capitalistique du métier).
La prime de risque pays de 2,0% reflète le risque « géographique » non diversifiable lié à la zone géographique (Afrique). Cette prime est nécessairement inférieure aux primes de risque individuelles des pays africains où Bolloré est présent, en raison de la diversification de la branche au sein de l'ensemble de la zone géographique (43 pays sur les 48 que compte le continent). Dès lors, nous avons retenu la référence donnée par la prime observée sur l'Afrique du Sud (pays relativement stable pour la zone), déterminée selon la méthode usuelle.
En l'absence des données ou informations requises, aucune des deux méthodes analogiques n'a pu être mise en œuvre.
L'évaluation de la branche a principalement reposé sur la méthode DCF. Le taux d'actualisation considéré, soit 6,2%, intègre un coefficient bêta de 0,6, estimé à l'aide de l'échantillon utilisé pour la méthode des comparaisons boursières présenté ciaprès. Ce coefficient bêta modéré de 0,6 est cohérent avec la faible sensibilité de l'activité avec la conjoncture économique générale, le facteur météorologique étant le facteur prépondérant.
La méthode des comparaisons boursières a été mise en œuvre sur la base d'un échantillon constitué des trois sociétés suivantes : Parkland Fuel Corporation (société canadienne spécialisée dans la distribution de fioul), Rubis (société française active dans la distribution de fioul et dans le stockage de produits liquides) et Vopak (société hollandaise de stockage de produits pétroliers). Cependant, les estimations obtenues sont non pertinentes en raison des biais introduits par la dispersion des croissances bénéficiaires.
Enfin, relevons que la fourchette d'estimations issues de la méthode DCF est confortée par le multiple d'EBIT induit par le prix payé par le Groupe pour l'acquisition de Les Combustibles de Normandie.
La méthode DCF a été mise en œuvre pour l'évaluation des entités suivantes de la branche : Havas, CSA et activités Telecom. S'agissant de Direct Matin, nous avons privilégié l'estimation donnée par la méthode des transactions comparables pour les raisons détaillées plus loin.
L'évaluation du groupe Havas a reposé sur les références d'évaluation disponibles (cours de bourse et prix-cible moyen des analystes), la méthode DCF et la méthode des comparaisons boursières.
Dans le cadre de la méthode DCF, le taux d'actualisation considéré, soit 7,6%, intègre un coefficient bêta de 0,9. Ce dernier a été déterminé à partir du coefficient bêta extériorisé par le titre Havas (1,1) et les coefficients bêta obtenus sur les trois sociétés de l'échantillon utilisé pour la méthode des comparaisons boursières présenté ci-après (soit une fourchette 0,7 - 0,9). Le coefficient bêta retenu peut paraitre relativement faible au regard de la sensibilité du secteur à la conjoncture et du levier opérationnel de l'activité. Il s'explique néanmoins par la diversification croissante des acteurs du secteur en terme d'exposition géographique (mondialisation des budgets des annonceurs) et opérationnelle (nouveaux métiers émergents dans la communication numérique). Ceci a entrainé une diminution de la sensibilité du secteur à la conjoncture économique.
La méthode des comparaisons boursières a été mise en œuvre sur la base d'un échantillon constitué des trois sociétés suivantes : Publicis, WPP et Omnicom. Les croissances bénéficiaires de ces sociétés sont relativement homogènes et proches de celle anticipée pour Havas. Les résultats obtenus grâce aux multiples d'EBIT valident la fourchette d'estimations obtenues par la méthode DCF.
Par ailleurs, nous avons identifié deux transactions impliquant des acteurs majeurs du secteur : acquisition d'Aegis par Dentsu (juillet 2012), acquisition par Publicis d'un bloc de 10% de ses propres actions détenues par Dentsu (février 2012). Comme précédemment, l'information disponible ne permet pas de se prononcer sur la pertinence des multiples observés pour l'évaluation de l'activité.
Enfin, nous avons aussi examiné deux autres références disponibles : cours de bourse moyen sur 1 mois et prix-cible moyen des analystes financiers. Ces références viennent également valider la fourchette d'estimations DCF.
Le taux d'actualisation utilisé dans le cadre de la méthode DCF est de 8,5%, taux qui intègre un coefficient bêta de 1,1. Compte tenu du caractère non significatif des coefficients bêta des trois sociétés cotées comparables considérées ci-après pour la méthode des comparaisons boursières, ce coefficient bêta de 1,1 a été estimé à partir d'un échantillon élargi composé des entreprises de conseil suivantes : Duff & Phelps, Huron Consulting, FTI, Corp Executive, Advisory Board, Navigant, CRA International, Manage Consulting Group.
Pour la méthode des comparaisons boursières, nous avons considéré les trois sociétés suivantes : Ipsos (société française spécialisée dans la conduite d'études marketing et de sondages), Arbitron (société américaine spécialisée dans les mesures d'audience dans les médias), et National Research Corporation (société américaine d'études et sondages à destination d'acteurs de la santé). Cependant, les multiples affichés par ces trois sociétés ne peuvent constituer pas des références pertinentes en raison de la situation spécifique de retournement qui caractérise CSA.
Par ailleurs, nous avons identifié deux transactions récentes : acquisition de Synovate par Ipsos (juillet 2011) et acquisition de Retail Eyes par Market Force Information (septembre 2011). Cependant, les conditions ne sont pas réunies pour que la méthode puisse être mise en œuvre de façon rigoureuse.
En raison de la situation financière difficile de Direct Matin, l'évaluation requiert une approche spécifique. Etant donné le nombre d'acteurs sur le marché de la presse quotidienne gratuite en France, la valeur de Direct Matin dépend essentiellement des perspectives de consolidation entre les acteurs du secteur. Dès lors, nous avons évalué la société en utilisant la méthode des transactions comparables.
Les entités Wifirst et Polyconseil ont été évalué à l'aide de la méthode DCF sur la base des plans d'affaires communiqués par le management ; la valeur des 22 licences régionales WiMax a été appréciée à l'aide d'une méthodologie spécifique décrite ciaprès.
Le taux d'actualisation utilisé dans le cadre de la méthode DCF est de 8,0%. Ce taux intègre un coefficient bêta de 1,0, obtenu en faisant la moyenne pondérée des coefficients bêta affichés par des opérateurs télécoms (inférieurs au bêta moyen du marché en raison d'une moindre sensibilité à la conjoncture économique) et des coefficients bêta affichés par des cabinets de conseil (supérieurs au bêta moyen du marché en raison d'un levier opérationnel élevé). En l'absence des données ou informations requises, aucune des deux méthodes analogiques n'a pu être mise en œuvre.
S'agissant des licences WiMax, nous avons retenu la référence représentée par la valeur nette comptable. Après les dépréciations récentes passées par le management, cette référence devrait raisonnablement rendre compte des perspectives de développement de l'activité.
Cette branche recouvre une large palette d'activités. Le management nous a communiqué un plan d'affaires distinct pour les activités suivantes : Batteries et Supercapacités, Films plastiques, Autolib', Véhicules Electriques Pininfarina-Bolloré, Microbus Gruau et Terminaux spécialisés. Exception faite de l'activité Terminaux spécialisés (qui a déjà atteint un certain stade de maturité), nous avons regroupé les autres activités de la branche (ci-après Batteries et activités liées) en raison de l'interdépendance avérée de leur potentiel de développement.
Cet ensemble d'activités a la particularité d'être en phase de démarrage. Pour cette raison nous considérons que le jeu de prévisions donné par les plans d'affaires sont insuffisants pour mettre en œuvre de façon pertinente les méthodes d'évaluation usuelles. Dès lors, nous avons adopté la démarche suivante afin de refléter le caractère binaire (abandon ou succès) de la valeur de cet ensemble d'activités.
Nous supposons tout d'abord que le management bénéficiera en 2015 (soit l'horizon du plan d'affaires) de la visibilité suffisante pour décider de l'avenir du projet (abandon ou poursuite). En cas d'abandon, la valeur de l'activité à fin 2012 est supposée égale à la valeur actuelle des flux de trésorerie anticipés sur la durée du plan d'affaires. En cas de succès, compte tenu des applications multiples de la technologie des batteries électriques, mais également du temps qui sera nécessaire pour que la technologie du Groupe soit adoptée par le marché, nous supposons que la valeur de l'activité représentera à l'horizon 2020 dix fois le montant des capitaux que le Groupe aura investi à cette date dans le projet depuis l'origine.
Et finalement nous obtenons deux estimations (basse et haute) de la valeur de l'activité en calculant deux valeurs distinctes pondérées par nos estimations subjectives des probabilités d'adoption ou de rejet de la technologie par le marché (respectivement 1% et 99% dans le scénario bas, respectivement 10% et 90% dans le scénario haut). Sur cette base, la fourchette d'estimations ainsi obtenue est nécessairement large, mais elle nous paraît cohérente avec la faible niveau de visibilité actuel et la taille des enjeux.
La méthode DCF a été mise en œuvre avec un taux d'actualisation de 7,6%. Ce taux intègre un coefficient bêta de 0,9, estimé à l'aide de l'échantillon de sociétés cotées comparables utilisé ci-après pour la méthode des comparaisons boursières.
Cet échantillon comprend les trois sociétés suivantes : Kaba (groupe suisse spécialisé dans les solutions d'accès), Datalogic (société italienne active dans la collecte automatique de données, notamment les lecteurs de code-barres) et Gunnebo (société suédoise spécialisée dans les systèmes de sécurité). Cependant, en raison des biais introduits par les écarts de croissance bénéficiaires, les multiples affichés par ces sociétés ne constituent pas des références pertinentes pour l'évaluation de l'activité.
Par ailleurs, nous avons identifié quatre transactions : acquisition de Fujistsu par PFU (janvier 2010), acquisition de Accru-sort Systems par Datalogic (novembre 2011), acquisition de Argox par Sato (décembre 2011) et acquisition de Intermec Technologies par Honeywell International (décembre 2012). Comme précédemment, l'information disponible ne permet pas de se prononcer sur la pertinence des multiples observés pour l'évaluation de l'activité.
Cette branche regroupe plusieurs activités de taille modeste au regard des autres activités du Groupe (plantations d'hévéas et de palmiers à huile, fermes américaines, domaines viticoles), ainsi que les coûts centraux du holding. Ces différentes composantes ont été évaluées séparément.
Ces plantations sont logées dans la société cotée SAFA. Compte tenu du caractère récent de l'opération d'offre simplifiée d'achat et de retrait obligatoire et du taux de réponse des actionnaires minoritaires à l'offre (plus de 90%), nous avons privilégié la référence d'évaluation donnée par le prix offert dans le cadre de l'offre volontaire de rachat des titres de la société initié en octobre 2012 par Compagnie du Cambodge. Cette opération a fait l'objet d'une expertise indépendante.
En l'absence de plan d'affaires, nous avons retenu la valeur nette comptable à fin 2012 en scénario bas et la valeur de marché estimée par le management en scénario haut.
En l'absence de plan d'affaires, nous avons retenu la valeur nette comptable à fin 2012 en scénario bas et haut.
Les coûts du holding recouvre de notre point de vue deux composantes distinctes : (i) une base incompressible nécessaire à la gestion du Groupe et indépendante du rythme de développement de ses activités, (ii) une composante semi-fixe liée au développement des activités. De ce fait, les coûts du holding ont été actualisés à un taux intermédiaire entre le coût de la dette (taux applicable à la première composante et qui intègre le risque de disparition du Groupe) et le coût du capital des différentes branches d'activités du Groupe (taux applicable à la seconde composante). Nous avons ainsi retenu un taux d'actualisation de 6%, situé à mi-chemin entre le coût de la dette de Bolloré estimé à l'aide du yield to maturity actuel de l'obligation émise en mai 2011 par le Groupe (soit 3,0%) et le taux d'actualisation moyen pondéré des branches d'activité (soit environ 10,0%).
Le tableau ci-après présente les différentes méthodes et références que nous avons retenues pour la détermination des estimations basse et haute de la valeur des activités opérationnelles du Groupe.
| Activités opérationnelles - Méthodes et références d'évaluation jugées pertinentes | |
|---|---|
| Transport et logistique | |
| Logistique Afrique | DCF |
| Logistique internationale | DCF |
| Distribution d'énergie et logistique pétrolière | DCF |
| Stockage d'électricité et solutions | |
| Batteries et activités liées (1) | Espérance probabilisée (succès/abandon) |
| Terminaux spécialisés | DCF |
| Communications et médias | |
| Havas | DCF, cours de bourse, prix-cible moyen, comparables boursiers |
| CSA | DCF |
| Direct Matin | Multiple transaction |
| Telecom | |
| Wifirst et Polyconseil | DCF |
| Licences WiMax | Valeur nette comptable |
| Autres actifs | |
| Plantations (SAFA) | Transaction sur capital |
| Fermes américaines | Valeur nette comptable, valeur de marché fournie par managemement |
| Domaines viticoles | Valeur nette comptable |
| Holdings | DCF |
Comme indiqué plus haut (cf. supra, section 3.2.2.), l'évaluation des actifs financiers cotés s'est appuyée sur quatre références possibles : (i) cours de bourse, (ii) prix-cible des analystes financiers, (iii) prix observés sur des transactions récentes, (iv) valeur comptable.
Pour chacune des participations détenues par le Groupe, nous avons analysé la pertinence du cours de bourse sur la base des critères suivants : taille du flottant, nombre de titres échangés (au regard de la taille du flottant), nombre d'analystes financiers assurant la couverture de la valeur. Cette analyse nous a conduit à écarter la référence du cours de bourse pour l'évaluation des participations détenues dans les sociétés Socfin, Socfinasia, Gaumont et Paris Orléans.
De même, la pertinence du prix-cible moyen a été analysée sur la base des critères suivants : nombre d'analystes suivant activement la valeur, divergence des recommandations et dispersion des prix-cibles associés. Relevons tout d'abord que certaines sociétés ne font l'objet d'aucune couverture de la part d'analystes financiers (Socfin, Socfinasia, Gaumont, Premafin et Harris Interactive). Sur la base des critères définis ci-dessus, la pertinence du prix-cible moyen peut être relativisée dans les deux cas suivants : (i) l'absence de consensus en termes de recommandations se traduit par une large dispersion des prix-cibles (Vallourec, Unicredit et Generali), (ii) faible nombre des analystes financiers assurant un suivi régulier de la valeur (Paris Orléans, Bigben Interactive, Orient Express). En l'absence d'autres références jugées plus pertinentes, cette référence du prix-cible moyen a néanmoins été retenue, sauf pour Paris-Orléans au motif que la valeur est suivie par un seul analyste.
Dans le cadre de l'évaluation, nous avons considéré deux scénarios (haut et bas), fondés sur la plus haute et la plus basse des références précédemment jugées pertinentes. Dans l'hypothèse où le cours de bourse ainsi que l'éventuel prix-cible moyen aient été écartés de l'analyse, nous avons utilisé, à défaut, l'actif net comptable au 31 décembre 2012 pour les deux scénarios haut et bas.
Le tableau ci-dessous présente les références d'évaluation retenues pour les différentes participations financières.
| Actifs financiers - Références d'évaluation jugées pertinentes | ||||
|---|---|---|---|---|
| Course de bourse moyen 1 mois, prix-cible moyen | ||||
| Valeur comptable | ||||
| Cours de bourse moyen 1 mois, prix-cible moyen | ||||
| Cours de bourse moyen 1 mois | ||||
| Cours de bourse moyen 1 mois, prix-cible moyen | ||||
| Cours de bourse moyen 1 mois, prix-cible moyen | ||||
| Valeur comptable | ||||
| Cours de bourse moyen 1 mois, transaction Unipol | ||||
| Valeur comptable | ||||
| Valeur comptable | ||||
| Cours de bourse moyen 1 mois, prix-cible moyen | ||||
| Cours de bourse moyen 1 mois, prix-cible moyen | ||||
| Cours de bourse moyen 1 mois, prix-cible moyen | ||||
Les actifs financiers non cotés (actions, prêts, créances, dépôts et obligations) figurant au bilan consolidé du Groupe représentent en valeur moins de 10% des actifs financiers cotés passés en revue ci-dessus. Ils ont été pris en compte dans l'évaluation à leur valeur comptable.
Les autres éléments pris en compte pour l'estimation de la valeur des capitaux propres du Groupe peuvent être regroupés en quatre blocs distincts.
Autres passifs à caractère de dette. Nous avons retenu (i) les engagements de rachat de minoritaires (notamment ceux présents au sein de LCN), (ii) les provisions pour risques et charges court et long terme (hormis certaines provisions sans impact en trésorerie ou dont l'impact est pris en compte dans le calcul des flux de trésorerie des branches d'activités concernées).
Actifs fiscaux. Bolloré détient un stock conséquent de reports fiscaux reportables, qui sont attachés à différents périmètres d'intégration fiscale existant au sein du Groupe (périmètre Bolloré SA, périmètre IER, périmètre Telecom). La valeur des actifs fiscaux associés (dont la majeure partie ne figure pas au bilan consolidé) a été estimée en tenant compte de la possibilité pour le Groupe de les imputer sur les profits futurs des différents périmètres fiscaux concernés.
Sur la base de ce qui précède; la valeur des capitaux propres du groupe Bolloré ressort dans une fourchette d'estimations comprises entre 7 848 m€ et 10 064 m€, soit entre 291,7 € et 374,1 € par action.
Sur la base du dividende restant à verser au titre de l'exercice 2012, soit un montant de 1,1 € par action, la valeur du titre Bolloré coupon 2012 détaché ressort une fourchette d'estimations comprises entre 290,6 € et 373,0 €.
La présente section détaille les méthodes et références qui ont été retenues pour l'évaluation des différentes composantes du patrimoine de PTR. La méthodologie adoptée est rigoureusement la même que celle adoptée l'évaluation du groupe Bolloré.
Ainsi, les différents « blocs » et « sous-blocs » qui ont fait l'objet de travaux d'évaluation spécifiques sont les suivants :
Dans la mesure où PTR est détenu à 97% par le Groupe, toutes ses activités opérationnelles ont déjà été évaluées plus haut en vue de l'estimation de la valeur du titre Bolloré. Tel est le cas notamment des plantations de palmiers et d'hévéas en Afrique et en Asie et des fermes américaines.
C'est aussi le cas des activités de concessions portuaires et ferroviaires, mais comme ces activités ont fait l'objet d'une évaluation globale au niveau du Groupe, des évaluations spécifiques ont réalisées sur les quatre concessions détenues par PTR (Sitarail, Togo Terminal, Lomé Multipurpose Terminal et STCG). Dans ce cadre, la méthode DCF a été privilégiée avec un taux d'actualisation de 14,3% intégrant un coefficient bêta de 1,3 et une prime de risque pays de 5,0%.
Le coefficient bêta de 1,3 est celui déterminé plus haut pour la branche d'activité Logistique Afrique qui regroupe toutes les concessions portuaires et ferroviaires du groupe Bolloré (cf. supra, section 4.1.1).
La prime de risque pays de 5,0% reflète le risque « géographique » non diversifiable lié aux pays où les concessions sont exploitées (Togo, Gabon, Côte d'Ivoire, Burkina Faso). Regroupant seulement 4 concessions dans 4 pays PTR ne bénéficie pas du même effet de diversification géographique que la branche d'activité Logistique Afrique (plus de 15 concessions et autres activités avec une présence dans 43 pays). Le risque pays supporté par PTR sur ces concessions est donc supérieur, ce qui nous a conduit à ajouter une prime forfaitaire de 3,0% à la prime de 2% retenue pour la branche Logistique Afrique.
Pour les mêmes raisons que celles évoquées plus haut, aucune des deux méthodes analogiques n'a pu être mise en œuvre.
Les actifs financiers cotés recouvrent principalement les participations dans Havas, Socfin, Socfinasia, Harris Interactive. Ces participations ont été évaluées sur les mêmes bases que celles utilisées pour l'évaluation de Bolloré.
Les actifs financiers non cotés regroupent essentiellement la participation dans IER (Terminaux spécialisés) ainsi que d'autres actifs financiers (actions, prêts, créances, dépôts et obligations) figurant au bilan consolidé du groupe. Ces actifs, qui représentent en valeur moins de 5% des actifs financiers cotés, ont été pris en compte dans l'évaluation à leur valeur comptable.
Les autres éléments pris en compte pour l'estimation de la valeur des capitaux propres du Groupe peuvent être regroupés en trois blocs distincts.
Sur la base de ce qui précède; la valeur des capitaux propres du groupe PTR au 31 décembre 2012 ressort dans une fourchette d'estimations comprises entre 2 235 m€ et 2 321 m€, soit entre 1 969 € et 2 044 € par action.
Etant donné que le paiement du dividende au titre de l'exercice 2012 (soit 35 € par action) interviendra préalablement à la mise en oeuvre du Retrait, il convient de calculer une estimation coupon détaché. Celle-ci ressort entre 1 934 € et 2 009 €.
Sur cette base, nous estimons que le prix proposé de 2 000€ dans le cadre du Retrait reflète le juste prix du titre PTR.
A Paris, le 19 avril 2013
Pour Accuracy,
Bruno Husson
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