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Kursziel EUR 18,00	(alt: 24,00)
Kurs	EUR 16,92
Bloomberg	M3V GR
Reuters	M3VG
Branche	Software

Führender Softwareanbieter für Geräte der bildgebenden Medizin

Änderung	2010e			2011e	2012e
	alt	Δ%	alt	Δ%	alt	Δ%
Umsatz	15,0			-6,7 17,4 -15,5 20,5 -17,7
EBIT	0,2	n.m.		1,7 -97,5		2,8 -59,3
EPS	-0,29 n.m.		0,29	n.m.		0,71 -63,4

MeVis Medical Solutions AG 6,7 %

Analyse:	Warburg Research
Publikationsdatum:	25.11.2010
Analyst:
Felix Ellmann	+49 (0)40-309537-120
	[email protected]

Sonstige Befundung schwach

Am 22.11.10 legte die MeVis Medical Solutions die Geschäftszahlen für das dritte Quartal respektive die ersten neun Monate 2010 vor. Diese lagen im Rahmen der Erwartungen. Die EPS Zahlen sind aufgrund der geringen absoluten Größen und der Verzerrung aufgrund latenter Steuern nicht aussagekräftig:

MeVis Medical Solutions - Q3 2010
Angaben in Mio. EUR	Q3/10	Q3/10e	Q3/09	yoy	9M/10	9M/10e	9M/09	yoy
Umsatz	3,6	3,5	3,9	-8,3%	10,9	10,8	10,3	6,2%
EBITDA Marge	1,5 43,2%	1,5 31,6%	1,0 24,3%	62,7%	3,5 31,8%	3,4 29,0%	2,6 25,4%	33,2%
EBIT Marge	0,7 19,1%	0,6 8,0%	0,2 6,2%	182,6%	0,8 7,6%	0,7 6,0%	0,7 6,9%	17,0%
EPS in EUR	0,18	0,38	0,06	200,0%	-0,20	0,00	0,16	-

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Bei den gemeldeten Zahlen ist jedoch ein positiver Sondereffekt zu berücksichtigen, der sich aus der Revenue-recognition der Wartungsumsätze ergibt und diese erhöht hat. Ohne diesen Effekt hätten Umsatz und Ergebnis unterhalb der Erwartungen gelegen.

Besonders kritisch zu werten ist die schwache Entwicklung des Bereiches "sonstige Befundung". Dieses Segment, in dem die Verkaufserlöse wesentlicher neuer Produkte gezeigt werden, konnte erneut nur sehr schwache Umsätze verbuchen und zeigte einen Rückgang in den ersten neun Monaten um 5 % YoY. Während das angestammte Geschäft der Digitalen Mammographie konstant, moderat steigende Erlöse beisteuert, führen die Produktentwicklungen im Bereich der sonstigen Befundung erneut nicht zu den gewünschten Ergebnissen. Ursache hierfür ist neben einer schwachen US-Konjunktur auch die Tatsache, dass neue Technologien bei derzeit knappen Budgets deutlich langsamer adaptiert werden. Auch der Vertrieb von Softwareprodukten unabhängig vom Geräteverkauf, der für beträchtliche Teile des neuen Produktportfolios obligatorisch ist, gestaltet sich schwieriger als erwartet. Die Vertriebsstrukturen für den Geräte-gebundenen Softwareverkaufsprozess im Bereich Digitaler Mammographie sind dagegen bereits über Jahre eingespielt.

Nach mehreren Quartalen mit schwachen Erlösen im Bereich sonstiger Befundung festigt sich der Eindruck, dass die Etablierung der neuen Produktgruppen, teilweise unter Nutzung neuer Vertriebswege, deutlich länger dauern wird, als bislang erwartet. Dies wird nun auch in den langfristigen Prognosen berücksichtigt, die jetzt erst ab 2012 einen merklich ansteigenden Umsatzanteil im Bereich der sonstigen Befundung berücksichtigen. Entscheidend ist hierfür neben verbesserten Rahmenbedingungen auch die Tatsache, dass die Produkte dann auch zusammen mit anderen Softwareherstellern (z.B. PACS-Anbieter) vermarktet werden sollen. Hierfür sind bereits die ersten Kooperationen in Vorbereitung.

Für die Prognosen bedeutet diese Anpassung jedoch eine deutliche Reduktion. Denn vor dem Hintergrund reduzierter, aber immer noch hoher Entwicklungsaufwendungen, bedeutet eine verringerte Top-Line-Erwartung eine überproportionale Belastung der Ergebnisse.

Auf Basis der neuen Prognosen errechnet sich ein Kursziel von EUR 18. Das Rating
lautet Halten (Kaufen).

Geschäftsjahresende:
31.12.	2006	2007	2008	2009	2010e	2011e	2012e
in EUR Mio
Umsatz	8,3	7,9	10,8	13,9	14,0	14,7	16,9
Veränderung Umsatz yoy	111,0 %	-5,4 %	37,4 %	27,9 %	0,9 %	5,0 %	15,0 %
Rohertrag	7,9	7,2	12,4	15,7	16,5	17,2	19,3
Rohertragsmarge	94,9 %	91,8 %	114,5 %	113,3 %	117,9 %	116,9 %	114,2 %
EBITDA	5,0	0,9	1,8	4,5	4,0	3,9	5,0
EBITDA-Marge	59,9 %	11,9 %	16,2 %	32,3 %	28,8 %	26,3 %	29,7 %
EBIT	4,7	0,5	0,7	1,6	-0,2	0,0	1,1
EBIT-Marge	56,8 %	6,3 %	6,1 %	11,8 %	-1,2 %	0,3 %	6,7 %
Jahresüberschuss	2,9	0,1	2,1	0,4	-0,2	-0,3	0,4
EPS	5,44	0,17	1,21	0,23	-0,12	-0,18	0,26
Free Cash Flow je Aktie	7,68	-5,00	-0,64	0,02	0,95	-0,34	0,00
Dividende	0,00	0,00	0,00	0,00	-0,04	-0,06	0,09
Dividendenrendite	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.m.	n.m.	0,5 %
EV/Umsatz	3,5	3,7	2,7	2,1	1,9	1,9	1,6
EV/EBITDA	5,8	30,7	16,4	6,4	6,7	7,2	5,5
EV/EBIT	6,1	58,2	43,4	17,7	n.m.	637,2	24,3
KGV	3,1	99,5	14,0	73,6	n.m.	n.m.	65,1
ROCE	125,3 %	2,6 %	1,6 %	3,3 %	-0,4 %	0,1 %	3,0 %
Adj. Free Cash Flow Yield	16,6 %	2,6 %	5,4 %	14,8 %	13,8 %	12,9 %	17,2 %

Entwicklung Umsatz

Quelle: MeVis Medical Solutions

Umsatzaufteilung nach Bereichen

Quelle: MeVis Medical Solutions

Unternehmenshintergrund

Der Ursprung der 1998 gegründeten MeVis Medical Solutions AG geht auf das Jahr 1992 zurück, in dem das CeVis (Center for Complex Systems and Visualization) an der Universität Bremen gegründet worden ist. Die MeVis Medical Solutions AG wurde mit dem Ziel gegründet, auf Basis der wissenschaftlichen Erfolge im Bereich der Forschung kommerziell - erfolgreiche krankheitsorientierte Produkte zu entwickeln und diese zu vermarkten. Seit Gründung ist MeVis im Bereich der Computerunterstützung bildbasierter, medizinischer Diagnostik und Therapie tätig.

MeVis ist es gelungen, zu einem weltweit führenden Anbieter von Softwarelösungen für die bildbasierte Medizin aufzusteigen. Diese Entwicklung basiert im Wesentlichen auf dem Erfolg im Bereich der digitalen Mammographie. Gemeinsam mit Hologic und Siemens dominieren die Lösungen der MeVis heute dieses Segment. Darüber hinaus verfügt MeVis über eine breite Produktpalette, die teilweise bereits am Markt oder im Endstadium der Entwicklung ist.

Wettbewerbsqualität

MeVis verfolgt eine Strategie der frühen Marktbesetzung in neuen Feldern der bildgebenden Medizintechnik. Im Fokus stehen dabei Produkte für Massenmärkte (wie z.B. Brustkrebs-Screening, computergestützte Neurochirurgie). Die Fähigkeit der sehr frühen Marktbesetzung zeichnet MeVis gegenüber Wettbewerbern aus. Die Strategie basiert auf einer Kombination wichtiger Faktoren:

§ Exzellente Mitarbeiter: Basis für die erstklassige Expertise des Unternehmens bildet die wissenschaftliche Exzellenz des Mitarbeiterteams um Prof. Dr. Peitgen (Gründer der MeVis-Gruppe) und Dr. Carl J. G. Evertsz. Zu den Mitarbeitern der MeVis gehören Spitzenforscher im Bereich der computerunterstützten Medizin.
§ Weltweites Partnernetzwerk mit F&E-Zentren und Kliniken: MeVis unterhält langfristig und interdisziplinär angelegte Kooperationen mit über 100 Kliniken und führenden Forschungszentren in Deutschland, Europa, den USA und Asien. Die hochgradige Marktnähe der MeVis ist immer wieder Ursprung für Produktinnovationen.
§ Partnerschaften mit führenden Geräteherstellern: MeVis pflegt Partnerschaften mit den weltweit führenden Medizintechnik-OEMs. Beispielhaft sind hier folgende zu nennen: Zusammen mit Siemens werden führende Produkte im Bereich Digitaler Mammographie vermarktet. Der wichtigste Anbieter digitaler Mammographiegeräte (Hologic) nutzt ausschließlich MeVis Software für ihre digitalen Mammographie-Workstations. Des Weiteren gibt es eine Kooperation mit Invivo/Philips im Bereich MRT und Biopsie.

In der engen Zusammenarbeit der MeVis mit OEMs sowie in der Fähigkeit der MeVis diesen Herstellern frühzeitig marktfähige, technologisch führende Produkte anzubieten, liegt der wesentliche Aspekt der Strategie und der Einzigartigkeit der MeVis. Milliardenkonzerne wie Siemens, Hologic und Invivo/Philips haben bereits eindrucksvoll gezeigt, dass dieser Ansatz sich bewährt hat.

Gewinn- und Verlustrechnung MeVis Medical

Solutions
in EUR Mio.	2006	2007	2008	2009	2010e	2011e	2012e
Umsatz	8,3	7,9	10,8	13,9	14,0	14,7	16,9
Bestandsveränderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Aktivierte Eigenleistungen	0,0	0,0	1,9	2,3	3,0	3,0	3,0
Gesamtleistung	8,3	7,9	12,8	16,2	17,0	17,7	19,9
Materialaufwand	0,4	0,7	0,4	0,5	0,5	0,5	0,6
Rohertrag	7,9	7,2	12,4	15,7	16,5	17,2	19,3
Personalaufwendungen	2,3	4,2	7,7	9,8	10,8	11,6	12,6
Sonstige betriebliche Erträge	0,9	1,2	1,1	1,8	1,3	1,3	1,5
Sonstige betriebliche Aufwendungen	1,5	3,3	4,1	3,3	2,9	3,1	3,2
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	5,0	0,9	1,8	4,5	4,0	3,9	5,0
Abschreibungen auf Sachanlagen	0,1	0,2	0,4	0,5	0,4	0,4	0,5
EBITA	4,9	0,7	1,4	3,9	3,6	3,4	4,5
Abschreibungen auf iAV	0,1	0,2	0,7	2,3	3,8	3,4	3,4
Goodwill-Abschreibung	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	4,7	0,5	0,7	1,6	-0,2	0,0	1,1
Zinserträge	0,1	0,2	1,1	0,6	1,0	0,6	0,6
Zinsaufwendungen	0,3	0,1	0,3	1,0	1,1	1,1	1,1
Finanzergebnis	-0,3	0,0	2,0	-0,5	-0,1	-0,5	-0,5
Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit	4,5	0,5	2,7	1,2	-0,3	-0,5	0,6
AO-Beitrag	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBT	4,5	0,5	2,7	1,2	-0,3	-0,5	0,6
Steuern gesamt	1,5	0,4	0,6	0,8	-0,1	-0,1	0,2
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	2,9	0,1	2,1	0,4	-0,2	-0,3	0,4
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	2,9	0,1	2,1	0,4	-0,2	-0,3	0,4
Minority interest	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss	2,9	0,1	2,1	0,4	-0,2	-0,3	0,4

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Gewinn- und Verlustrechnung MeVis Medical

Solutions
in % vom Umsatz	2006	2007	2008	2009	2010e	2011e	2012e
Umsatz	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %
Bestandsveränderungen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Aktivierte Eigenleistungen	0,0 %	0,0 %	17,9 %	16,6 %	21,4 %	20,4 %	17,8 %
Gesamtleistung	100,0 %	100,0 %	117,9 %	116,6 %	121,4 %	120,4 %	117,8 %
Materialaufwand	5,1 %	8,2 %	3,4 %	3,3 %	3,5 %	3,5 %	3,5 %
Rohertrag	94,9 %	91,8 %	114,5 %	113,3 %	117,9 %	116,9 %	114,3 %
Personalaufwendungen	27,9 %	53,2 %	70,7 %	70,7 %	77,1 %	78,6 %	74,5 %
Sonstige betriebliche Erträge	10,8 %	15,0 %	9,8 %	13,2 %	9,0 %	9,0 %	9,0 %
Sonstige betriebliche Aufwendungen	17,9 %	41,6 %	37,4 %	23,6 %	21,0 %	21,0 %	19,0 %
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBITDA	59,9 %	11,9 %	16,2 %	32,3 %	28,8 %	26,3 %	29,7 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	1,5 %	2,8 %	3,6 %	3,9 %	3,0 %	3,0 %	3,0 %
EBITA	58,4 %	9,1 %	12,6 %	28,4 %	25,8 %	23,3 %	26,7 %
Abschreibungen auf iAV	1,5 %	2,8 %	6,5 %	16,6 %	27,0 %	23,0 %	20,0 %
Goodwill-Abschreibung	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBIT	56,8 %	6,3 %	6,1 %	11,8 %	-1,2 %	0,3 %	6,7 %
Zinserträge	0,8 %	2,5 %	9,7 %	4,3 %	7,1 %	4,1 %	3,6 %
Zinsaufwendungen	4,0 %	1,7 %	3,0 %	7,2 %	7,9 %	7,5 %	6,5 %
Finanzergebnis	-3,2 %	-0,1 %	18,8 %	-3,4 %	-0,7 %	-3,4 %	-3,0 %
Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit	53,7 %	6,2 %	25,0 %	8,4 %	-1,9 %	-3,1 %	3,8 %
AO-Beitrag	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBT	53,7 %	6,2 %	25,0 %	8,4 %	-1,9 %	-3,1 %	3,8 %
Steuern gesamt	18,5 %	4,5 %	5,5 %	5,6 %	-0,5 %	-0,9 %	1,1 %
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	35,2 %	1,7 %	19,5 %	2,9 %	-1,5 %	-2,2 %	2,6 %
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	35,2 %	1,7 %	19,5 %	2,9 %	-1,5 %	-2,2 %	2,6 %
Minority interest	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Jahresüberschuss	35,2 %	1,7 %	19,5 %	2,9 %	-1,5 %	-2,2 %	2,6 %

Bilanz MeVis Medical Solutions

in EUR Mio.	2006	2007	2008	2009	2010e	2011e	2012e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	0,4	1,4	26,9	27,1	27,0	27,3	27,7
davon übrige imm. VG	0,4	1,2	10,1	10,5	10,4	10,7	11,1
davon Geschäfts- oder Firmenwert	0,0	0,1	16,7	16,6	16,6	16,6	16,6
Sachanlagen	0,3	0,4	1,4	1,2	1,1	0,9	0,7
Finanzanlagen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Anlagevermögen	0,7	1,8	28,3	28,3	28,1	28,2	28,4
Vorräte	0,0	0,0	0,2	0,1	0,1	0,1	0,1
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	1,9	2,6	2,3	4,2	2,3	2,4	2,8
Sonstige Vermögensgegenstände	1,1	2,7	8,5	3,2	3,2	3,2	3,2
Liquide Mittel	5,4	28,5	20,3	15,1	11,7	8,2	5,3
Umlaufvermögen	8,4	33,8	31,3	22,7	17,4	13,9	11,4
Bilanzsumme (Aktiva)	9,1	35,6	59,6	51,0	45,4	42,2	39,8
Passiva
Gezeichnetes Kapital	0,1	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8
Kapitalrücklage	0,0	28,3	28,4	28,5	28,5	28,5	28,5
Gewinnrücklagen	0,0	0,0	0,0	0,0	-0,2	-0,5	-0,1
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	2,6	0,7	2,4	2,3	2,3	2,4	2,5
Buchwert	2,7	30,8	32,6	32,6	32,4	32,2	32,7
Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigenkapital	2,7	30,8	32,6	32,6	32,4	32,2	32,7
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Rückstellungen gesamt	0,1	0,1	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2
Zinstragende Verbindlichkeiten	2,0	2,9	19,4	14,5	9,5	6,5	3,5
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	0,4	0,7	1,0	1,1	0,8	0,8	0,9
Sonstige Verbindlichkeiten	3,9	1,2	6,3	2,6	2,6	2,6	2,6
Verbindlichkeiten	6,5	4,8	27,0	18,3	13,0	10,0	7,1
Bilanzsumme (Passiva)	9,1	35,6	59,6	51,0	45,4	42,2	39,8

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Bilanz MeVis Medical Solutions

in % der Bilanzsumme	2006	2007	2008	2009	2010e	2011e	2012e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	4,3 %	3,9 %	45,1 %	53,1 %	59,5 %	64,8 %	69,5 %
davon übrige imm. VG	4,3 %	3,5 %	17,0 %	20,6 %	23,0 %	25,5 %	27,8 %
davon Geschäfts- oder Firmenwert	0,0 %	0,4 %	28,1 %	32,5 %	36,6 %	39,3 %	41,7 %
Sachanlagen	3,2 %	1,1 %	2,4 %	2,3 %	2,3 %	2,1 %	1,9 %
Finanzanlagen	0,0 %	0,1 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Anlagevermögen	7,4 %	5,1 %	47,5 %	55,5 %	61,8 %	66,9 %	71,3 %
Vorräte	0,3 %	0,0 %	0,3 %	0,3 %	0,2 %	0,2 %	0,3 %
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	20,6 %	7,3 %	3,9 %	8,3 %	5,1 %	5,7 %	7,0 %
Sonstige Vermögensgegenstände	12,0 %	7,5 %	14,3 %	6,3 %	7,1 %	7,6 %	8,1 %
Liquide Mittel	59,7 %	80,0 %	34,0 %	29,6 %	25,9 %	19,5 %	13,4 %
Umlaufvermögen	92,6 %	94,8 %	52,5 %	44,5 %	38,3 %	33,0 %	28,8 %
Bilanzsumme (Aktiva)	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %
Passiva
Gezeichnetes Kapital	0,6 %	5,1 %	3,1 %	3,6 %	4,0 %	4,3 %	4,6 %
Kapitalrücklage	0,0 %	79,4 %	47,6 %	55,8 %	62,7 %	67,5 %	71,5 %
Gewinnrücklagen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	-0,5 %	-1,2 %	-0,2 %
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	28,6 %	1,9 %	4,1 %	4,6 %	5,1 %	5,7 %	6,3 %
Buchwert	29,2 %	86,4 %	54,7 %	63,9 %	71,4 %	76,2 %	82,2 %
Anteile Dritter	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Eigenkapital	29,2 %	86,4 %	54,7 %	63,9 %	71,4 %	76,2 %	82,2 %
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0 %	0,0 %	0,1 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Rückstellungen gesamt	0,8 %	0,1 %	0,4 %	0,4 %	0,4 %	0,5 %	0,5 %
Zinstragende Verbindlichkeiten	21,9 %	8,1 %	32,6 %	28,4 %	20,9 %	15,4 %	8,7 %
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	4,8 %	1,8 %	1,7 %	2,2 %	1,8 %	1,9 %	2,3 %
Sonstige Verbindlichkeiten	43,3 %	3,4 %	10,5 %	5,0 %	5,6 %	6,1 %	6,4 %
Verbindlichkeiten	70,9 %	13,5 %	45,3 %	36,0 %	28,7 %	23,8 %	17,9 %
Bilanzsumme (Passiva)	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %

Kapitalflussrechnung MeVis Medical
Solutions
in EUR Mio.	2006	2007	2008	2009	2010e	2011e	2012e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag	4,5	-2,7	0,6	-0,2	-0,2	-0,3	0,4
Abschreibung Anlagevermögen	0,1	0,2	0,4	0,5	0,4	0,4	0,5
Amortisation Goodwill	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	0,1	0,2	0,7	2,3	3,8	3,4	3,4
Veränderung langfristige Rückstellungen	-0,2	0,0	0,2	0,1	0,0	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	-0,3	0,0	1,4	0,1	0,0	0,0	0,0
Cash Flow	4,2	-2,3	3,2	2,8	4,0	3,5	4,3
Veränderung Vorräte	0,0	0,0	-0,1	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Forderungen aus L+L	-0,3	-1,2	-0,6	1,9	1,9	-0,1	-0,4
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	0,7	1,0	0,4	-1,6	-0,3	0,0	0,1
Veränderung sonstige Working Capital Posten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital	0,4	-0,2	-0,3	0,3	1,6	-0,1	-0,3
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	4,6	-2,5	2,9	3,1	5,6	3,4	4,0
CAPEX	-0,4	-1,4	-4,0	-3,0	-4,0	-4,0	-4,0
Zugänge aus Akquisitionen	0,1	-0,2	-4,5	-4,7	-5,0	-3,0	-3,0
Finanzanlageninvestitionen	0,0	-0,1	-5,0	-2,3	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-0,3	-1,6	-13,5	-10,0	-9,0	-7,0	-7,0
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	-0,9	-0,3	-0,4	-0,1	-5,0	-3,0	-3,0
Dividende Vorjahr	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,1	0,1
Erwerb eigener Aktien	0,0	-2,2	-2,2	-0,5	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	0,0	27,7	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstiges	0,0	2,0	0,0	0,0	5,0	3,0	3,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	-0,9	27,1	-2,6	-0,5	0,0	0,1	0,1
Veränderung liquide Mittel	3,4	23,0	-13,2	-7,4	-3,4	-3,5	-2,9
Effekte aus Wechselkursänderungen	0,0	0,0	0,0	-0,1	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	5,4	28,5	15,3	7,7	4,4	0,8	-2,1

Kennzahlen MeVis Medical Solutions

	2006	2007	2008	2009	2010e	2011e	2012e
Operative Effizienz
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz	40,1 %	88,1 %	101,7 %	84,4 %	92,6 %	94,1 %	88,0 %
Umsatz je Mitarbeiter	157.396	85.783	59.912	58.029	53.252	50.832	53.142
EBITDA je Mitarbeiter	94.226	10.207	9.707	18.720	15.329	13.367	15.802
EBIT-Marge	56,8 %	6,3 %	6,1 %	11,8 %	-1,2 %	0,3 %	6,7 %
EBITDA / Operating Assets	304,9 %	40,0 %	61,1 %	101,2 %	152,0 %	148,4 %	183,8 %
ROA	434,2 %	7,3 %	7,5 %	1,4 %	-0,7 %	-1,1 %	1,6 %
Kapitaleffizienz
Plant Turnover	29,1	19,8	7,7	11,6	13,3	16,3	23,0
Operating Assets Turnover	5,1	3,4	3,8	3,1	5,3	5,6	6,2
Capital Employed Turnover	1,8	0,2	0,2	0,3	0,3	0,4	0,5
Kapitalverzinsung
ROCE	125,3 %	2,6 %	1,6 %	3,3 %	-0,4 %	0,1 %	3,0 %
EBITDA / Avg. Capital Employed	132,0 %	4,9 %	4,1 %	9,0 %	9,1 %	9,6 %	13,4 %
ROE	110,6 %	0,4 %	6,5 %	1,2 %	-0,6 %	-1,0 %	1,4 %
Jahresüberschuss / Avg. EK	247,6 %	0,8 %	6,7 %	1,2 %	-0,6 %	-1,0 %	1,4 %
Fortgeführter Jahresüberschuss / Avg. EK	247,6 %	0,8 %	6,7 %	1,2 %	-0,6 %	-1,0 %	1,4 %
ROIC	58,0 %	0,4 %	3,9 %	0,8 %	-0,5 %	-0,8 %	1,2 %
Solvenz
Nettoverschuldung	-3,4	-25,6	-0,8	-0,6	-2,3	-1,7	-1,8
Net Gearing	-129,4 %	-83,1 %	-2,5 %	-1,9 %	-7,0 %	-5,4 %	-5,6 %
Buchwert EK / Buchwert Finanzv.	133,0 %	1063,6 %	167,8 %	225,2 %	341,9 %	496,4 %	940,6 %
Current ratio	1,3	7,1	1,2	1,2	1,4	1,4	1,6
Acid Test Ratio	1,3	7,0	1,2	1,2	1,3	1,4	1,6
EBITDA / Zinsaufwand	15,1	6,9	5,5	4,5	3,7	3,5	4,6
Netto Zinsdeckung	18,0	n.a.	n.a.	4,1	n.a.	0,1	2,3
Kapitalfluss
Free Cash Flow	4,1	-3,8	-1,1	0,0	1,6	-0,6	0,0
Free Cash Flow / Umsatz	49,7 %	-48,7 %	-10,2 %	0,2 %	11,8 %	-4,0 %	0,0 %
Adj. Free Cash Flow	4,8	0,8	1,5	4,3	3,8	3,6	4,8
Adj. Free Cash Flow / Umsatz	30,0 %	3,0 %	1,1 %	21,3 %	19,4 %	17,9 %	20,5 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	141,3 %	-2912,9 %	-52,5 %	7,8 %	-814,1 %	185,1 %	-0,6 %
Zinserträge / Avg. Cash	1,8 %	1,2 %	4,3 %	3,4 %	7,5 %	6,0 %	8,9 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	12,7 %	5,6 %	2,9 %	5,9 %	9,2 %	13,8 %	22,1 %
Ausschüttungsquote	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	100,0 %	100,0 %	35,1 %
Mittelverwendung
Investitionsquote	5,4 %	18,8 %	83,2 %	38,4 %	28,4 %	27,2 %	23,9 %
Maint. Capex / Umsatz	2,3 %	2,3 %	2,0 %	1,6 %	2,0 %	1,9 %	1,6 %
CAPEX / Abschreibungen	176,7 %	334,3 %	825,8 %	187,3 %	94,8 %	104,5 %	103,9 %
Avg. Working Capital / Umsatz	13,7 %	20,9 %	15,7 %	16,9 %	17,3 %	11,2 %	10,9 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	427,6 %	397,7 %	225,9 %	376,6 %	287,5 %	300,0 %	311,1 %
Inventory processing period (Tage)	1,3	0,4	5,2	3,4	1,8	1,8	1,8
Receivables collection period (Tage)	82,0	120	78,9	111	60,0	60,0	60,0
Payables payment period (Tage) Cash conversion cycle (Tage)	19,2 59,1	30,2 90,1	34,9 49,2	29,5 85,0	20,0 41,8	20,0 41,8	20,0 41,8

Bewertung Dividendenrendite	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.m.	n.m.	0,5 %
P/B	11,1	1,0	0,9	0,9	0,9	0,9	0,9
EV/sales	3,5	3,7	2,7	2,1	1,9	1,9	1,6
EV/EBITDA	5,8	30,7	16,4	6,4	6,7	7,2	5,5
EV/EBIT	6,1	58,2	43,4	17,7	n.m.	637,2	24,3
EV/FCF	7,0	n.m.	n.m.	930,5	16,5	n.m.	n.m.
P/E	3,1	99,5	14,0	73,6	n.m.	n.m.	65,1
P/CF	7,0	neg.	9,2	10,7	7,4	8,4	6,8
Adj. Free Cash Flow Yield	14,6 %	n.a.	11,0 %	9,6 %	14,7 %	12,6 %	15,7 %

Free Cash Flow Yield - MeVis Medical Solutions
Angaben in Mio. EUR		2006	2007	2008	2009	2010e	2011e	2012e
Jahresüberschuss		2,9	0,1	2,1	0,4	-0,2	-0,3	0,4
+ Abschreibung + Amortisation		0,3	0,4	1,1	2,8	4,2	3,8	3,9
- Zinsergebnis (netto)		-0,3	0,0	2,0	-0,5	-0,1	-0,5	-0,5
+ Steuern		1,5	0,4	0,6	0,8	-0,1	-0,1	0,2
- Erhaltungsinvestitionen		0,2	0,2	0,2	0,2	0,3	0,3	0,3
+ Sonstiges		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Adjustierter Free Cash Flow		4,8	0,8	1,5	4,3	3,8	3,6	4,8
Adjustierter Free Cash Flow Yield		16,6%	2,6%	5,4%	14,8%	13,8%	12,9%	17,2%
Fairer Free Cash Flow Yield		10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%
= Enterprise Value		28,8	28,8	28,8	28,8	27,2	27,7	27,6
= Fairer Enterprise Value		48,0	7,6	15,4	42,6	37,5	35,9	47,5
- Nettoverschuldung (Cash)		-0,6	-0,6	-0,6	-0,6	-2,3	-1,7	-1,8
- Pensionsverbindlichkeiten		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Sonstige		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Faire Marktkapitalisierung		48,6	8,2	16,1	43,2	39,8	37,6	49,4
Aktienanzahl (Mio.)		1,7	1,7	1,7	1,7	1,7	1,7	1,7
= Fairer Wert je Aktie (EUR)		27,92	4,71	9,22	24,80	22,86	21,62	28,34
Premium (-) / Discount (+) in %		65,0%	-72,1%	-45,5%	46,5%	35,1%	27,7%	67,5%
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
	13,0%	21,56	3,71	7,17	19,16	17,88	16,86	22,05
	12,0%	23,33	3,99	7,74	20,72	19,27	18,18	23,80
Fairer	11,0%	25,41	4,32	8,41	22,57	20,90	19,74	25,86
Free Cash Flow	10,0%	27,92	4,71	9,22	24,80	22,86	21,62	28,34
Yield	9,0%	30,98	5,20	10,21	27,51	25,26	23,91	31,37
	8,0%	34,81	5,80	11,44	30,91	28,25	26,77	35,16
	7,0%	39,73	6,58	13,02	35,27	32,10	30,45	40,04

DCF Modell - MeVis Medical Solutions

Angaben in Mio. EUR	2010e	2011e	2012e	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e
Umsatz	14,0	14,7	16,9	19,4	21,8	24,2	26,6	29,2	30,7	32,2	33,9	35,5	36,6	37,7
Veränderung	0,9%	5,0%	15,0%	15,0%	12,0%	11,0%	10,0%	10,0%	5,0%	5,0%	5,0%	5,0%	3,0%	3,0%
EBIT	-0,2	0,0	1,1	2,7	3,9	5,3	6,6	7,3	7,7	8,1	8,5	8,9	9,2	9,4
EBIT-Marge	-1,2%	0,3%	6,7%	14,0%	18,0%	22,0%	25,0%	25,0%	25,0%	25,0%	25,0%	25,0%	25,0%	25,0%
Steuerquote	25,0%	30,0%	30,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%
NOPAT	-0,1	0,0	0,8	1,8	2,5	3,5	4,3	4,8	5,0	5,2	5,5	5,8	5,9	6,1
Abschreibungen	4,2	3,8	3,9	3,7	3,9	3,9	4,0	4,1	4,0	3,9	3,7	3,6	3,3	3,0
in % vom Umsatz	30,0%	26,0%	23,0%	19,0%	18,0%	16,0%	15,0%	14,0%	13,0%	12,0%	11,0%	10,0%	9,0%	8,0%
Liquiditätsveränderung
- Working Capital	1,6	-0,1	-0,3	-0,3	-0,3	-0,3	-0,3	-0,3	-0,2	-0,2	-0,2	-0,2	-0,1	-0,1
- Investitionen	-4,0	-4,0	-4,0	-2,9	-3,3	-3,6	-3,7	-3,8	-4,0	-3,9	-3,7	-3,6	-3,3	-3,0
Investitionsquote	28,4%	27,2%	23,9%	15,0%	15,0%	15,0%	14,0%	13,0%	13,0%	12,0%	11,0%	10,0%	9,0%	8,0%
Übriges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC-Modell)	1,7	-0,2	0,3	2,3	2,9	3,4	4,3	4,7	4,8	5,1	5,3	5,6	5,8	6,0

Modellparameter					Wertermittlung (Mio. EUR)
Fremdkapitalquote	10,00%	Beta	1,50	Barwerte bis 2023	24,6	Sondereffekte	16,0
Fremdkapitalzins	6,8%	WACC	10,68%	Terminal Value	22,0
Marktrendite	9,00%			Verbindlichkeiten	-14,5
Risikofreie Rendite	4,25%	Ewiges Wachstum	3,00%	Liquide Mittel	15,1	Aktienzahl (Mio.)	1,74
				Eigenkapitalwert	31,3	Wert je Aktie (EUR)	17,97

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

Ewiges Wachstum								Delta EBIT-Marge

WACC	2,25%	2,50%	2,75%	3,00%	3,25%	3,50%	3,75%	WACC	-1,5 PP	-1,0 PP	-0,5 PP	0,0	+0,5 PP	+1,0 PP	+1,5 PP
11,68%	13,70	13,95	14,21	14,49	14,79	15,11	15,44	11,68%	12,82	13,38	13,94	14,49	15,05	15,61	16,17
11,18%	15,18	15,47	15,79	16,12	16,48	16,85	17,25	11,18%	14,34	14,94	15,53	16,12	16,71	17,31	17,90
10,93%	15,98	16,31	16,65	17,01	17,40	17,82	18,26	10,93%	15,18	15,79	16,40	17,01	17,62	18,24	18,85
10,68%	16,84	17,19	17,57	17,97	18,39	18,85	19,34	10,68%	16,07	16,71	17,34	17,97	18,60	19,23	19,86
10,43%	17,75	18,14	18,55	18,98	19,45	19,95	20,49	10,43%	17,03	17,68	18,33	18,98	19,64	20,29	20,94
10,18%	18,72	19,14	19,59	20,07	20,59	21,15	21,74	10,18%	18,05	18,73	19,40	20,07	20,75	21,42	22,10
9,68%	20,86	21,37	21,92	22,51	23,14	23,82	24,57	9,68%	20,33	21,06	21,78	22,51	23,23	23,95	24,68

Quelle: Warburg Research

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

§ § CAPEX nehmen aufgrund erheblicher Produktentwicklungen stark zu Börsengang führte in 2007 zu erheblichem Liquiditätszufluss
§ § Bedeutung sich deutlich

§ §

Operating Leverage - MeVis Medical Solutions ROCE Entwicklung - MeVis Medical Solutions

§ § da bei MeVis die Kosten kaum atmen § Langfristig Erhöhung/Skalierung der EBIT-Marge erwartet Operating Leverage und betriebliche Aufwendungen/Umsatz schwanken stark ROCE und EBIT-Marge vor dem IPO basisbedingt wenig aussagekräftig

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -10,0 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e Mio. EUR -80,0% -60,0% -40,0% -20,0% 0,0% 20,0%

Nettoverschuldung Eigenkapitalbuchwert Net Gearing

-30,0 -20,0

Erhaltungsinvestitionen sind bei Softwareunternehmen von untergeordneter Auch der Eigenkapitalbuchwert und die komplette Bilanzqualität verbesserten

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Cash Flow ist stark von Investitionen in neue Produkte beeinflusst Stabilisierung der Working Capital Quote bei etwa 15 erwartet

Langfristig Rückkehr auf Wachstumspfad erwartet Anstieg des Working Capital im Zuge der Geschäftsausweitung

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

-140,0% -120,0% -100,0%

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K Kaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten steigt.
H Halten: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.
V Verkaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten fällt.
"-" Empfehlung ausgesetzt: Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung:

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	112	60%
Halten	55	29%
Verkaufen	8	4%
Empf. ausgesetzt	12	6%
Gesamt	187

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung, unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtige Informationen gemäß § 34b WpHG und FinAnV vorliegen:

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	84	69%
Halten	30	25%
Verkaufen	3	2%
Empf. ausgesetzt	4	3%
Gesamt	121

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Felix Ellmann	+49 40 309537-120 [email protected]	Jochen Reichert	+49 40 309537-130 [email protected]
Jörg Philipp Frey	+49 40 309537-258 [email protected]	Malte Schaumann	+49 40 309537-170 [email protected]
Ulrich Huwald	+49 40 309537-255 [email protected]	Susanne Schwartze	+49 40 309537-155 [email protected]
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