MeVis Medical Solutions AG

Quarterly Report • Jun 1, 2011

Halten	(alt: Halten)
Kursziel EUR 9,00	(alt: 12,00)
Kurs Bloomberg Reuters Branche	EUR 8,40 M3V GR M3VG Software

Führender Softwareanbieter für Geräte der bildgebenden Medizin

Änderung	2011e			2012e	2013e
	alt	Δ%	alt	Δ%	alt	Δ%
Umsatz	14,8		-2,9 15,6		-7,5 15,1	-
EBIT	0,1	417		0,3 -71,4	0,5	-
EPS			-0,15 n.m. -0,08 n.m.		0,01	-

Analyse:	Warburg Research
Publikationsdatum:	01.06.2011
Analyst:
Felix Ellmann	+49 (0)40-309537-120
	fellmann@warburg-research.com

Gutes Q1 - Aber schwaches Neugeschäft

Am 30.05.11 legte die Mevis Medical Solutions AG die Geschäftszahlen für das erste Quartal vor. Aufgrund eines über den Erwartungen (der Warburg Research) liegenden Umsatzes und deutlich gesenkter Personalaufwendungen (von EUR 2,8 auf EUR 2,5) sowie reduzierter sonstiger Aufwendungen lag das EBIT mit EUR +0,5 Mio. leicht im positiven Bereich. Aufgrund hoher latenter Steueraufwendungen fiel das Ergebnis nach Steuern jedoch deutlich negativ aus. Insgesamt wird die EBIT-Erwartung für das laufende Jahr leicht angehoben und die EPS-Erwartung gesenkt.

MeVis Medical Solutions - Q1 2011
Angaben in Mio. EUR	Q1/11	Q1/11e	Q1/10	yoy	2011e	2011ee 2010	yoy
Umsatz	3,7	3,5	3,7	0,0%	14,4	14,0 14,3	0,8%
EBITDA Marge	1,4 38,0%	0,9 26,5%	1,0 26,4%	44,0%	4,4 30,3%	4,0 3,5 28,8% 24,2%	26,5%
EBIT Marge	0,5 13,7%	0,0 0,5%	0,1 4,0%	241,2%	0,6 4,3%	-0,2 -5,4 -1,2% -38,0%	-
EPS in EUR	-0,11	-0,05	-0,09	22,2%	-0,24	0,00 -4,89	-95,1%
Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Resea rch (Schätzungen)

Problematisch bleibt weiterhin das Geschäftsfeld sonstige Befundung: Denn während im angestammten Geschäft "Digitale Mammographie" der Umsatz um 6% auf EUR 2,9 Mio. anstieg, sank der Umsatz im Bereich der sonstigen Befundung um 16% auf EUR 0,8 Mio. Dies ist enttäuschend, da der Großteil der in den letzten Jahren neu entwickelten Produkte in diesem Bereich angesiedelt ist. Es gelingt also offensichtlich nicht, mit neuen Produkten an das Wachstum der vergangenen Jahre anzuschließen. Bereits in den Quartalen zuvor hatte sich dies angedeutet. Problematisch ist diese Entwicklung vor dem Hintergrund, dass im Segment der digitalen Mammographie die Marktsättigung bald erreicht ist. Bereits 75% der durch die FDA zugelassenen Einrichtungen nutzen in den USA digitale Technologie (Vj. 65%). Dies zeigt, zusammen mit den jüngst nur noch geringen Wachstumsraten, dass dieses Segment nach jahrelangem durch Technologiewechsel getriebenem Zuwachs nun langsam an die Wachstumsgrenze stößt. Gleichzeitig ist nicht damit zu rechnen, dass die neuen Technologien dieses Geschäft ersetzen können, denn die neuen Technologien werden nur sehr langsam vom Markt angenommen. Erst in 2012 ist die Einführung weiterer wesentlicher Applikationen vorgesehen. Folglich wird die Umsatz- und Ergebniserwartung der Warburg Research für 2012ff nochmals gesenkt.

Auf Basis der neuen Prognosen wird nun auch für 2012ff mit sehr niedrigen Ergebnissen gerechnet. Bei gleichzeitig hohen Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen wird jetzt frühestens für 2013 eine merkliche Erhöhung der Ergebnisse antizipiert. Der auf Basis der neuen Prognosen errechnete DCF-Wert wird daher nochmals von EUR 12 auf EUR 9 reduziert.

Die Einschätzung für die Aktie lautet weiter Halten.

Geschäftsjahresende:
31.12.	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
in EUR Mio
Umsatz	7,9	10,8	13,9	14,3	14,4	14,4	15,1
Veränderung Umsatz yoy	-5,4 %	37,4 %	27,9 %	3,0 %	0,8 %	0,0 %	5,0 %
Rohertrag	7,2	12,4	15,7	16,4	16,9	16,9	17,6
Rohertragsmarge	91,8 %	114,5 %	113,3 %	114,7 %	117,3 %	117,3 %	116,3 %
EBITDA	0,9	1,8	4,5	3,5	4,4	3,4	4,0
EBITDA-Marge	11,9 %	16,2 %	32,3 %	24,2 %	30,3 %	23,6 %	26,5 %
EBIT	0,5	0,7	1,6	-5,4	0,6	0,1	0,5
EBIT-Marge	6,3 %	6,1 %	11,8 %	-38,0 %	4,3 %	0,6 %	3,5 %
Jahresüberschuss	0,1	2,1	0,4	-8,3	-0,4	-0,3	0,0
EPS	0,17	1,21	0,23	-4,89	-0,24	-0,17	0,01
Free Cash Flow je Aktie	-5,00	-0,64	0,02	1,04	0,67	-0,33	-0,35
Dividende	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Dividendenrendite	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
EV/Umsatz	1,8	1,3	1,1	1,0	0,9	1,0	0,9
EV/EBITDA	15,5	8,3	3,3	4,2	3,1	4,1	3,4
EV/EBIT	29,4	21,9	8,9	n.m.	21,5	166,7	26,1
KGV	49,4	6,9	36,5	n.m.	n.m.	n.m.	840,0
ROCE	2,6 %	1,6 %	3,3 %	-13,7 %	2,0 %	0,3 %	2,2 %
Adj. Free Cash Flow Yield	n.a.	n.a.	10,5 %	1,9 %	3,5 %	n.a.	0,8 %

Entwicklung Umsatz

Quelle: MeVis Medical Solutions

Quelle: MeVis Medical Solutions

Umsatz nach Geschäftsbereichen 2010

Quelle: MeVis Medical Solutions

Quelle: MeVis Medical Solutions

Unternehmenshintergrund

Der Ursprung der 1998 gegründeten MeVis Medical Solutions AG geht auf das Jahr 1992 zurück, in dem das CeVis (Center for Complex Systems and Visualization) an der Universität Bremen gegründet worden ist. Die MeVis Medical Solutions AG wurde mit dem Ziel gegründet, auf Basis der wissenschaftlichen Erfolge im Bereich der Forschung kommerziell - erfolgreiche krankheitsorientierte Produkte zu entwickeln und diese zu vermarkten. Seit Gründung ist MeVis im Bereich der Computerunterstützung bildbasierter, medizinischer Diagnostik und Therapie tätig.

MeVis ist es gelungen, zu einem weltweit führenden Anbieter von Softwarelösungen für die bildbasierte Medizin aufzusteigen. Diese Entwicklung basiert im Wesentlichen auf dem Erfolg im Bereich der digitalen Mammographie. Gemeinsam mit Hologic und Siemens dominieren die Lösungen der MeVis heute dieses Segment. Darüber hinaus verfügt MeVis über eine breite Produktpalette, die teilweise bereits am Markt oder im Endstadium der Entwicklung ist.

Wettbewerbsqualität

MeVis verfolgt eine Strategie der frühen Marktbesetzung in neuen Feldern der bildgebenden Medizintechnik. Im Fokus stehen dabei Produkte für Massenmärkte (wie z.B. Brustkrebs-Screening, computergestützte Neurochirurgie). Die Fähigkeit der sehr frühen Marktbesetzung zeichnet MeVis gegenüber Wettbewerbern aus. Die Strategie basiert auf einer Kombination wichtiger Faktoren:

• § Exzellente Mitarbeiter: Basis für die erstklassige Expertise des Unternehmens bildet die wissenschaftliche Exzellenz des Mitarbeiterteams um Prof. Dr. Peitgen (Gründer der MeVis-Gruppe) und Dr. Carl J. G. Evertsz. Zu den Mitarbeitern der MeVis gehören Spitzenforscher im Bereich der computerunterstützten Medizin.
• § Weltweites Partnernetzwerk mit F&E-Zentren und Kliniken: MeVis unterhält langfristig und interdisziplinär angelegte Kooperationen mit über 100 Kliniken und führenden Forschungszentren in Deutschland, Europa, den USA und Asien. Die hochgradige Marktnähe der MeVis ist immer wieder Ursprung für Produktinnovationen.
• § Partnerschaften mit führenden Geräteherstellern: MeVis pflegt Partnerschaften mit den weltweit führenden Medizintechnik-OEMs. Beispielhaft sind hier folgende zu nennen: Zusammen mit Siemens werden führende Produkte im Bereich Digitaler Mammographie vermarktet. Der wichtigste Anbieter digitaler Mammographiegeräte (Hologic) nutzt ausschließlich MeVis Software für ihre digitalen Mammographie-Workstations. Des Weiteren gibt es eine Kooperation mit Invivo/Philips im Bereich MRT und Biopsie.

In der engen Zusammenarbeit der MeVis mit OEMs sowie in der Fähigkeit der MeVis diesen Herstellern frühzeitig marktfähige, technologisch führende Produkte anzubieten, liegt der wesentliche Aspekt der Strategie und der Einzigartigkeit der MeVis. Milliardenkonzerne wie Siemens, Hologic und Invivo/Philips haben bereits eindrucksvoll gezeigt, dass dieser Ansatz sich bewährt hat.

Gewinn- und Verlustrechnung MeVis Medical

Solutions
in EUR Mio.	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Umsatz	7,9	10,8	13,9	14,3	14,4	14,4	15,1
Bestandsveränderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Aktivierte Eigenleistungen	0,0	1,9	2,3	2,8	3,0	3,0	3,0
Gesamtleistung	7,9	12,8	16,2	17,1	17,4	17,4	18,1
Materialaufwand	0,7	0,4	0,5	0,7	0,5	0,5	0,5
Rohertrag	7,2	12,4	15,7	16,4	16,9	16,9	17,6
Personalaufwendungen	4,2	7,7	9,8	10,4	10,8	11,8	11,8
Sonstige betriebliche Erträge	1,2	1,1	1,8	1,1	1,3	1,3	1,4
Sonstige betriebliche Aufwendungen	3,3	4,1	3,3	3,7	3,0	3,0	3,2
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	0,9	1,8	4,5	3,5	4,4	3,4	4,0
Abschreibungen auf Sachanlagen	0,2	0,4	0,5	5,8	0,4	0,4	0,5
EBITA	0,7	1,4	3,9	-2,3	3,9	3,0	3,6
Abschreibungen auf iAV	0,2	0,7	2,3	3,1	3,3	2,9	3,0
Goodwill-Abschreibung	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	0,5	0,7	1,6	-5,4	0,6	0,1	0,5
Zinserträge	0,2	1,1	0,6	0,4	0,6	0,6	0,6
Zinsaufwendungen	0,1	0,3	1,0	0,7	1,1	1,1	1,1
Finanzergebnis	0,0	2,0	-0,5	-0,2	-0,5	-0,5	-0,5
Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit	0,5	2,7	1,2	-5,6	0,1	-0,4	0,0
AO-Beitrag	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBT	0,5	2,7	1,2	-5,6	0,1	-0,4	0,0
Steuern gesamt	0,4	0,6	0,8	2,7	0,5	-0,1	0,0
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	0,1	2,1	0,4	-8,3	-0,4	-0,3	0,0
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	0,1	2,1	0,4	-8,3	-0,4	-0,3	0,0
Minority interest	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss	0,1	2,1	0,4	-8,3	-0,4	-0,3	0,0

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Gewinn- und Verlustrechnung MeVis Medical

Solutions
in % vom Umsatz	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Umsatz	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %
Bestandsveränderungen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Aktivierte Eigenleistungen	0,0 %	17,9 %	16,6 %	19,5 %	20,8 %	20,8 %	19,8 %
Gesamtleistung	100,0 %	117,9 %	116,6 %	119,5 %	120,8 %	120,8 %	119,8 %
Materialaufwand	8,2 %	3,4 %	3,3 %	4,8 %	3,5 %	3,5 %	3,5 %
Rohertrag	91,8 %	114,5 %	113,3 %	114,7 %	117,3 %	117,3 %	116,3 %
Personalaufwendungen	53,2 %	70,7 %	70,7 %	72,7 %	75,0 %	81,8 %	77,9 %
Sonstige betriebliche Erträge	15,0 %	9,8 %	13,2 %	8,0 %	9,0 %	9,0 %	9,0 %
Sonstige betriebliche Aufwendungen	41,6 %	37,4 %	23,6 %	25,8 %	21,0 %	21,0 %	21,0 %
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBITDA	11,9 %	16,2 %	32,3 %	24,2 %	30,3 %	23,6 %	26,5 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	2,8 %	3,6 %	3,9 %	40,6 %	3,0 %	3,0 %	3,0 %
EBITA	9,1 %	12,6 %	28,4 %	-16,4 %	27,3 %	20,6 %	23,5 %
Abschreibungen auf iAV	2,8 %	6,5 %	16,6 %	21,6 %	23,0 %	20,0 %	20,0 %
Goodwill-Abschreibung	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBIT	6,3 %	6,1 %	11,8 %	-38,0 %	4,3 %	0,6 %	3,5 %
Zinserträge	2,5 %	9,7 %	4,3 %	2,7 %	4,2 %	4,2 %	4,0 %
Zinsaufwendungen	1,7 %	3,0 %	7,2 %	5,0 %	7,6 %	7,6 %	7,3 %
Finanzergebnis	-0,1 %	18,8 %	-3,4 %	-1,3 %	-3,5 %	-3,5 %	-3,3 %
Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit	6,2 %	25,0 %	8,4 %	-39,2 %	0,9 %	-2,9 %	0,2 %
AO-Beitrag	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBT	6,2 %	25,0 %	8,4 %	-39,2 %	0,9 %	-2,9 %	0,2 %
Steuern gesamt	4,5 %	5,5 %	5,6 %	19,2 %	3,7 %	-0,9 %	0,1 %
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	1,7 %	19,5 %	2,9 %	-58,4 %	-2,9 %	-2,0 %	0,1 %
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	1,7 %	19,5 %	2,9 %	-58,4 %	-2,9 %	-2,0 %	0,1 %
Minority interest	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Jahresüberschuss	1,7 %	19,5 %	2,9 %	-58,4 %	-2,9 %	-2,0 %	0,1 %

Bilanz MeVis Medical Solutions

in EUR Mio.	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	1,4	26,9	27,1	22,0	22,4	23,2	23,9
davon übrige imm. VG	1,2	10,1	10,5	9,4	9,8	10,6	11,3
davon Geschäfts- oder Firmenwert	0,1	16,7	16,6	12,6	12,6	12,6	12,6
Sachanlagen	0,4	1,4	1,2	0,9	0,8	0,6	0,5
Finanzanlagen	0,0	0,0	0,0	1,3	1,3	1,3	1,3
Anlagevermögen	1,8	28,3	28,3	24,2	24,5	25,1	25,7
Vorräte	0,0	0,2	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	2,6	2,3	4,2	5,1	2,8	2,4	2,5
Sonstige Vermögensgegenstände	2,7	8,5	3,2	1,2	1,2	1,2	1,2
Liquide Mittel	28,5	20,3	15,1	8,2	6,3	2,7	n.a.
Umlaufvermögen	33,8	31,3	22,7	14,6	10,4	6,4	2,9
Bilanzsumme (Aktiva)	35,6	59,6	51,0	38,8	34,9	31,6	28,6
Passiva
Gezeichnetes Kapital	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8
Kapitalrücklage	28,3	28,4	28,5	28,5	28,5	28,5	28,5
Gewinnrücklagen	0,0	0,0	0,0	0,0	-0,4	-0,7	-0,7
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	0,7	2,4	2,3	-5,5	-5,5	-5,5	-5,5
Buchwert	30,8	32,6	32,6	24,8	24,4	24,1	24,1
Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigenkapital	30,8	32,6	32,6	24,8	24,4	24,1	24,1
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Rückstellungen gesamt	0,1	0,2	0,2	1,1	1,1	1,1	1,1
Zinstragende Verbindlichkeiten	2,9	19,4	14,5	7,5	4,5	1,5	-1,5
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	0,7	1,0	1,1	1,3	0,8	0,8	0,8
Sonstige Verbindlichkeiten	1,2	6,3	2,6	4,2	4,2	4,2	4,2
Verbindlichkeiten	4,8	27,0	18,3	14,0	10,5	7,5	4,5
Bilanzsumme (Passiva)	35,6	59,6	51,0	38,8	34,9	31,6	28,6

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Bilanz MeVis Medical Solutions

in % der Bilanzsumme	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	3,9 %	45,1 %	53,1 %	56,7 %	64,2 %	73,5 %	83,5 %
davon übrige imm. VG	3,5 %	17,0 %	20,6 %	24,1 %	28,0 %	33,5 %	39,3 %
davon Geschäfts- oder Firmenwert	0,4 %	28,1 %	32,5 %	32,6 %	36,2 %	40,0 %	44,2 %
Sachanlagen	1,1 %	2,4 %	2,3 %	2,4 %	2,2 %	2,0 %	1,7 %
Finanzanlagen	0,1 %	0,0 %	0,0 %	3,3 %	3,7 %	4,1 %	4,5 %
Anlagevermögen	5,1 %	47,5 %	55,5 %	62,4 %	70,1 %	79,5 %	89,7 %
Vorräte	0,0 %	0,3 %	0,3 %	0,2 %	0,3 %	0,3 %	0,4 %
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	7,3 %	3,9 %	8,3 %	13,2 %	8,0 %	7,6 %	8,7 %
Sonstige Vermögensgegenstände	7,5 %	14,3 %	6,3 %	3,1 %	3,4 %	3,8 %	4,2 %
Liquide Mittel	80,0 %	34,0 %	29,6 %	21,0 %	18,1 %	8,7 %	n.a.
Umlaufvermögen	94,8 %	52,5 %	44,5 %	37,6 %	29,8 %	20,4 %	10,3 %
Bilanzsumme (Aktiva)	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %
Passiva
Gezeichnetes Kapital	5,1 %	3,1 %	3,6 %	4,7 %	5,2 %	5,8 %	6,4 %
Kapitalrücklage	79,4 %	47,6 %	55,8 %	73,5 %	81,7 %	90,2 %	99,7 %
Gewinnrücklagen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	-1,2 %	-2,2 %	-2,4 %
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	1,9 %	4,1 %	4,6 %	-14,3 %	-15,9 %	-17,5 %	-19,4 %
Buchwert	86,4 %	54,7 %	63,9 %	63,9 %	69,8 %	76,2 %	84,3 %
Anteile Dritter	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Eigenkapital	86,4 %	54,7 %	63,9 %	63,9 %	69,8 %	76,2 %	84,3 %
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0 %	0,1 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Rückstellungen gesamt	0,1 %	0,4 %	0,4 %	2,7 %	3,0 %	3,3 %	3,7 %
Zinstragende Verbindlichkeiten	8,1 %	32,6 %	28,4 %	19,2 %	12,8 %	4,6 %	-5,4 %
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	1,8 %	1,7 %	2,2 %	3,4 %	2,3 %	2,5 %	2,8 %
Sonstige Verbindlichkeiten	3,4 %	10,5 %	5,0 %	10,7 %	11,9 %	13,2 %	14,6 %
Verbindlichkeiten	13,5 %	45,3 %	36,0 %	36,1 %	30,0 %	23,7 %	15,7 %
Bilanzsumme (Passiva)	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %

Kapitalflussrechnung MeVis Medical
Solutions
in EUR Mio.	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag	-2,7	0,6	-0,2	-5,3	-0,4	-0,3	0,0
Abschreibung Anlagevermögen	0,2	0,4	0,5	5,8	0,4	0,4	0,5
Amortisation Goodwill	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	0,2	0,7	2,3	3,1	3,3	2,9	3,0
Veränderung langfristige Rückstellungen	0,0	0,2	0,1	0,9	0,0	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	0,0	1,4	0,1	-0,4	0,0	0,0	0,0
Cash Flow	-2,3	3,2	2,8	4,0	3,3	3,0	3,5
Veränderung Vorräte	0,0	-0,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Forderungen aus L+L	-1,2	-0,6	1,9	-0,5	2,3	0,4	-0,1
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	1,0	0,4	-1,6	1,4	-0,5	0,0	0,0
Veränderung sonstige Working Capital Posten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital	-0,2	-0,3	0,3	0,9	1,8	0,4	-0,1
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	-2,5	2,9	3,1	5,0	5,1	3,4	3,4
CAPEX	-1,4	-4,0	-3,0	-3,2	-4,0	-4,0	-4,0
Zugänge aus Akquisitionen	-0,2	-4,5	-4,7	-7,2	-3,0	-3,0	-3,0
Finanzanlageninvestitionen	-0,1	-5,0	-2,3	3,9	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-1,6	-13,5	-10,0	-6,5	-7,0	-7,0	-7,0
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	-0,3	-0,4	-0,1	-0,4	-3,0	-3,0	-3,0
Dividende Vorjahr	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Erwerb eigener Aktien	-2,2	-2,2	-0,5	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	27,7	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstiges	2,0	0,0	0,0	0,0	3,0	3,0	3,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	27,1	-2,6	-0,5	-0,4	0,0	0,0	0,0
Veränderung liquide Mittel	23,0	-13,2	-7,4	-2,0	-1,8	-3,6	-3,6
Effekte aus Wechselkursänderungen	0,0	0,0	-0,1	-0,1	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	28,5	15,3	7,7	5,6	3,8	0,2	-3,4

Kennzahlen MeVis Medical Solutions

	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Operative Effizienz
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz	88,1 %	101,7 %	84,4 %	95,3 %	90,5 %	97,3 %	93,4 %
Umsatz je Mitarbeiter	85.783	59.912	58.029	63.799	58.442	53.129	50.714
EBITDA je Mitarbeiter	10.207	9.707	18.720	15.415	17.727	12.530	13.431
EBIT-Marge	6,3 %	6,1 %	11,8 %	-38,0 %	4,3 %	0,6 %	3,5 %
EBITDA / Operating Assets	40,0 %	61,1 %	101,2 %	71,4 %	151,6 %	145,3 %	175,1 %
ROA	7,3 %	7,5 %	1,4 %	-34,5 %	-1,7 %	-1,2 %	0,1 %
Kapitaleffizienz
Plant Turnover	19,8	7,7	11,6	15,4	18,4	22,6	31,1
Operating Assets Turnover	3,4	3,8	3,1	3,0	5,0	6,2	6,6
Capital Employed Turnover	0,2	0,2	0,3	0,4	0,5	0,6	0,7
Kapitalverzinsung
ROCE	2,6 %	1,6 %	3,3 %	-13,7 %	2,0 %	0,3 %	2,2 %
EBITDA / Avg. Capital Employed	4,9 %	4,1 %	9,0 %	8,7 %	14,3 %	12,5 %	16,6 %
ROE	0,4 %	6,5 %	1,2 %	-33,7 %	-1,7 %	-1,2 %	0,1 %
Jahresüberschuss / Avg. EK	0,8 %	6,7 %	1,2 %	-29,1 %	-1,7 %	-1,2 %	0,1 %
Fortgeführter Jahresüberschuss / Avg. EK	0,8 %	6,7 %	1,2 %	-29,1 %	-1,7 %	-1,2 %	0,1 %
ROIC	0,4 %	3,9 %	0,8 %	-22,5 %	-1,2 %	-1,0 %	0,1 %
Solvenz
Nettoverschuldung	-25,6	-0,8	-0,6	-0,7	-1,9	-1,3	-0,7
Net Gearing	-83,1 %	-2,5 %	-1,9 %	-2,8 %	-7,6 %	-5,3 %	-2,8 %
Buchwert EK / Buchwert Finanzv.	1063,6 %	167,8 %	225,2 %	332,3 %	546,7 %	1650,8 %	n.a.
Current ratio	7,1	1,2	1,2	1,1	1,1	1,0	0,9
Acid Test Ratio	7,0	1,2	1,2	1,0	1,0	0,8	0,6
EBITDA / Zinsaufwand	6,9	5,5	4,5	4,8	4,0	3,1	3,6
Netto Zinsdeckung	n.a.	n.a.	4,1	n.a.	1,2	0,2	1,1
Kapitalfluss
Free Cash Flow	-3,8	-1,1	0,0	1,8	1,2	-0,6	-0,6
Free Cash Flow / Umsatz	-48,7 %	-10,2 %	0,2 %	12,4 %	8,0 %	-3,9 %	-4,0 %
Adj. Free Cash Flow	-0,3	-1,1	1,5	0,3	0,5	-0,5	0,1
Adj. Free Cash Flow / Umsatz	-10,6 %	-23,2 %	1,7 %	-3,5 %	-4,6 %	-10,3 %	-6,6 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	-2912,9 %	-52,5 %	7,8 %	-21,2 %	-278,5 %	194,8 %	-3230,5 %
Zinserträge / Avg. Cash	1,2 %	4,3 %	3,4 %	3,3 %	8,3 %	13,2 %	63,7 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	5,6 %	2,9 %	5,9 %	6,5 %	18,5 %	37,2 %	-2682,9 %
Ausschüttungsquote	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Mittelverwendung
Investitionsquote	18,8 %	83,2 %	38,4 %	-4,9 %	27,7 %	27,7 %	26,5 %
Maint. Capex / Umsatz	15,9 %	26,2 %	21,2 %	22,3 %	27,1 %	27,1 %	25,8 %
CAPEX / Abschreibungen	334,3 %	825,8 %	187,3 %	-7,8 %	106,5 %	120,4 %	115,1 %
Avg. Working Capital / Umsatz	20,9 %	15,7 %	16,9 %	25,0 %	20,9 %	13,2 %	11,6 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	397,7 %	225,9 %	376,6 %	390,2 %	350,0 %	300,0 %	312,5 %
Inventory processing period (Tage)	0,4	5,2	3,4	2,2	1,8	1,8	1,8
Receivables collection period (Tage)	120	78,9	111	131	70,0	60,0	60,0
Payables payment period (Tage)	30,2	34,9	29,5	33,6	20,0	20,0	20,0
Cash conversion cycle (Tage)	90,1	49,2	85,0	99,8	51,8	41,8	41,8
Bewertung
Dividendenrendite	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
P/B	0,5	0,5	0,5	0,6	0,6	0,6	0,6
EV/sales	1,8	1,3	1,1	1,0	0,9	1,0	0,9
EV/EBITDA	15,5	8,3	3,3	4,2	3,1	4,1	3,4
EV/EBIT	29,4	21,9	8,9	n.m.	21,5	166,7	26,1
EV/FCF	n.m.	n.m.	470,5	8,2	11,7	n.m.	n.m.
P/E	49,4	6,9	36,5	n.m.	n.m.	n.m.	840,0
P/CF	neg.	4,8	5,5	3,8	4,6	5,1	4,4
Adj. Free Cash Flow Yield	n.a.	21,8 %	18,9 %	27,4 %	24,8 %	21,6 %	25,4 %

Free Cash Flow Yield - MeVis Medical Solutions
Angaben in Mio. EUR		2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Jahresüberschuss		0,1	2,1	0,4	-8,3	-0,4	-0,3	0,0
+ Abschreibung + Amortisation		0,4	1,1	2,8	8,9	3,7	3,3	3,5
- Zinsergebnis (netto)		0,0	2,0	-0,5	-0,2	-0,5	-0,5	-0,5
+ Steuern		0,4	0,6	0,8	2,7	0,5	-0,1	0,0
- Erhaltungsinvestitionen		1,3	2,8	2,9	3,2	3,9	3,9	3,9
+ Sonstiges		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Adjustierter Free Cash Flow		-0,3	-1,1	1,5	0,3	0,5	-0,5	0,1
Adjustierter Free Cash Flow Yield		-2,2%	-7,4%	10,5%	1,9%	3,5%	-3,6%	0,7%
Fairer Free Cash Flow Yield		10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%
= Enterprise Value		14,6	14,6	14,6	14,6	13,4	14,0	14,6
= Fairer Enterprise Value		-	-	15,4	2,7	4,7	-	1,0
- Nettoverschuldung (Cash)		-0,7	-0,7	-0,7	-0,7	-1,9	-1,3	-0,7
- Pensionsverbindlichkeiten		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Sonstige		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Faire Marktkapitalisierung		-	-	16,1	3,4	6,5	-	1,7
Aktienanzahl (Mio.)		1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8
= Fairer Wert je Aktie (EUR)		-	-	8,83	1,87	3,59	-	0,95
Premium (-) / Discount (+) in %		-	-	5,1%	-77,7%	-57,3%	-	-88,7%
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
	13,0%	-	-	6,88	1,53	3,00	-	0,82
	12,0%	-	-	7,42	1,62	3,16	-	0,85
Fairer	11,0%	-	-	8,06	1,73	3,36	-	0,90
Free Cash Flow	10,0%	-	-	8,83	1,87	3,59	-	0,95
Yield	9,0%	-	-	9,76	2,03	3,88	-	1,01
	8,0%	-	-	10,94	2,24	4,23	-	1,09
	7,0%	-	-	12,44	2,51	4,69	-	1,19

DCF Modell - MeVis Medical Solutions

Angaben in Mio. EUR	2011e	2012e	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e	2024e
Umsatz Veränderung	14,4 0,8%	14,4 0,0%	15,1 5,0%	16,3 8,0%	17,6 8,0%	19,0 8,0%	20,6 8,0%	22,2 8,0%	24,0 8,0%	25,9 8,0%	28,0 8,0%	29,4 5,0%	30,3 3,0%	31,2 3,0%
EBIT EBIT-Marge	0,6 4,3%	0,1 0,6%	0,5 3,5%	1,3 8,0%	2,6 15,0%	4,2 22,0%	4,5 22,0%	4,9 22,0%	5,3 22,0%	5,7 22,0%	6,2 22,0%	6,5 22,0%	6,7 22,0%	6,9 22,0%
Steuerquote	433,2%	30,0%	30,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%
NOPAT	-2,1	0,1	0,4	0,8	1,7	2,7	2,9	3,2	3,4	3,7	4,0	4,2	4,3	4,5
Abschreibungen in % vom Umsatz	3,7 26,0%	3,3 23,0%	3,5 23,0%	3,4 21,0%	3,5 20,0%	3,0 16,0%	3,1 15,0%	3,1 14,0%	3,1 13,0%	3,1 12,0%	3,1 11,0%	2,9 10,0%	2,7 9,0%	2,5 8,0%
Liquiditätsveränderung - Working Capital - Investitionen Investitionsquote	1,8 -4,0 27,7%	0,4 -4,0 27,7%	-0,1 -4,0 26,5%	-0,1 -2,4 15,0%	-0,2 -2,6 15,0%	-0,2 -2,9 15,0%	-0,2 -2,9 14,0%	-0,2 -2,9 13,0%	-0,2 -3,1 13,0%	-0,2 -3,1 12,0%	-0,2 -3,1 11,0%	-0,2 -2,9 10,0%	-0,1 -2,7 9,0%	-0,1 -2,5 8,0%
Übriges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC-Modell)	-0,5	-0,2	-0,3	1,7	2,4	2,7	3,0	3,2	3,2	3,5	3,8	4,0	4,2	4,3

Modellparameter				Wertermittlung (Mio. EUR)
Fremdkapitalquote	10,00%	Beta	1,35	Barwerte bis 2024	14,7	Sondereffekte	16,0
Fremdkapitalzins	6,8%	WACC	10,04%	Terminal Value	17,0
Marktrendite	9,00%			Verbindlichkeiten	-7,5
Risikofreie Rendite	4,25%	Ewiges Wachstum	3,00%	Liquide Mittel	8,2	Aktienzahl (Mio.)	1,82
				Eigenkapitalwert	16,4	Wert je Aktie (EUR)	9,02

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

Ewiges Wachstum						Delta EBIT-Marge
WACC	2,25%	2,50%	2,75%	3,00%	3,25%	3,50%	3,75%	WACC	-1,5 PP	-1,0 PP	-0,5 PP	0,0	+0,5 PP	+1,0 PP	+1,5 PP
11,04%	5,68	5,88	6,08	6,30	6,53	6,78	7,05	11,04%	5,46	5,74	6,02	6,30	6,58	6,86	7,14
10,54%	6,82	7,05	7,30	7,56	7,85	8,15	8,47	10,54%	6,63	6,94	7,25	7,56	7,87	8,18	8,50
10,29%	7,45	7,70	7,97	8,26	8,57	8,91	9,27	10,29%	7,28	7,61	7,94	8,26	8,59	8,92	9,24
10,04%	8,12	8,40	8,70	9,02	9,36	9,73	10,13	10,04%	7,98	8,33	8,67	9,02	9,36	9,70	10,05
9,79%	8,83	9,14	9,47	9,82	10,21	10,62	11,06	9,79%	8,73	9,10	9,46	9,82	10,19	10,55	10,91
9,54%	9,60	9,94	10,30	10,70	11,12	11,58	12,08	9,54%	9,54	9,93	10,31	10,70	11,08	11,46	11,85
9,04%	11,30	11,72	12,17	12,66	13,19	13,77	14,41	9,04%	11,37	11,80	12,23	12,66	13,09	13,52	13,95

Quelle: Warburg Research

§ § CAPEX nehmen aufgrund erheblicher Produktentwicklungen stark zu Börsengang führte in 2007 zu erheblichem Liquiditätszufluss

§ § Komponente der Investitionen sich deutlich

§ §

§ §

§ § da bei MeVis die Kosten kaum atmen Operating Leverage und betriebliche Aufwendungen/Umsatz schwanken stark ROCE und EBIT-Marge vor dem IPO basisbedingt wenig aussagekräftig

Mio. EUR

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

• Erhaltungsinvestitionen beinhalten Produktentwicklungen als wesentliche Auch der Eigenkapitalbuchwert und die komplette Bilanzqualität verbesserten

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Cash Flow ist stark von Investitionen in neue Produkte beeinflusst Langfristig Stabilisierung der Working Capital Quote bei etwa 10-15% erwartet

Langfristig Rückkehr auf Wachstumspfad erwartet Anstieg des Working Capital erst im Zuge positiver Geschäftsausweitung

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

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M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung:

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	116	66%
Halten	52	30%
Verkaufen	6	3%
Empf. ausgesetzt	1	1%
Gesamt	175

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung, unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtige Informationen gemäß § 34b WpHG und FinAnV vorliegen:

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	104	69%
Halten	41	27%
Verkaufen	4	3%
Empf. ausgesetzt	1	1%
Gesamt	150

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