MeVis Medical Solutions AG

Quarterly Report • Aug 29, 2011

Halten	(alt: Halten)
Kursziel EUR 4,70	(alt: 9,00)
Kurs	EUR 4,95
Bloomberg	M3V GR
Reuters	M3VG
Branche	Software/IT

Führender Softwareanbieter für Geräte der bildgebenden Medizin

Änderung	2011e			2012e		2013e
	alt	Δ%	alt	Δ%	alt	Δ%
Umsatz	14,4		-9,7 14,4		-9,7 15,1	-9,7
EBIT	0,6	n.m.	0,1	n.m.	0,5	n.m.
EPS			-0,24 n.m. -0,17 n.m.		0,01	n.m.

Analyse:	Warburg Research
Publikationsdatum:	29.08.2011
Analyst:
Felix Ellmann	+49 (0)40-309537-120
	fellmann@warburg-research.com

Neue Produkte schwach - Ergebniswende nicht absehbar

Am 29.08.11 legte die MeVis Medical Solutions AG die Ergebnisse des ersten Halbjahres respektive des zweiten Quartals 2011 vor. Diese lagen wiederholt unter den Erwartungen. Besonders auffällig ist, dass der Bereich "sonstige Befundung", in dem der wesentliche Teil der neuen Produktentwicklungen der letzten Jahre angesiedelt ist, erneut sehr schwache Umsatzbeiträge lieferte:

MeVis Medical Solutions - Q2 2011
Angaben in M io. EUR	Q2/ 11	Q2/ 11e	Q2/ 10	yoy	6M / 11	6M / 11e	6M / 10	yoy
Umsatz	3,0	3,5	3,6	-17,6%	6,7	7,2	7,3	-8,6%
EB IT D A M arge	0,6 18,6%	0,9 26,5%	0,9 26,2%	-41,5%	2,0 29,4%	2,3 32,4%	1,9 26,3%	2,1%
EB IT M arge	-0,3 -11,0%	0,0 0,5%	0,0 0,0%	-	0,2 2,7%	0,5 7,3%	0,1 2,0%	20,7%
EP S in EUR	-0,57	-0,07	-0,29	96,6%	-0,69	-0,19	-0,37	86,5%

Quellen: M eVis M edical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Die Umsätze im Bereich "sonstige Befundung" gingen deutlich um 24% auf EUR 1,5 Mio. im Halbjahresvergleich zurück. Es zeigt sich bereits seit mehreren Quartalen, dass es nicht gelingt, mit den neuen Produktentwicklungen der letzten Jahre das Geschäft der digitalen Mammographie signifikant zu ergänzen. Dies ist jedoch notwendig, da MeVis unverändert hohe Produktentwicklungskosten aufweist und gleichzeitig die Nachfrage im Bereich digitale Mammographie an ihre Wachstumsgrenzen stößt. Der wesentliche Trigger für den Absatz von digitalen Mammographie-Lösungen war und ist der Geräte-Absatz. Da jedoch die Penetrationsrate digitaler Geräte in Richtung Marktsättigung (vgl. FDA Penetrationsrate: 78%) tendiert, ist in diesem Segment eine deutliche Abschwächung des Wachstums realistisch. Im berichteten Halbjahr gingen die Umsätze im Bereich digitaler Mammographie bereits um 3% zurück. Eine gewisse Absicherung bilden die Wartungsumsätze. Diese trugen im ersten Halbjahr bereits 43% zum Umsatz bei.

Bei anhaltend hohen Produktentwicklungskosten und stagnierendem oder gar rückläufigem Umsatz ist eine Verbesserung des Ergebnisses im MeVis-Konzern nicht sichtbar. Vor diesem Hintergrund prüft das Unternehmen derzeit strategische Handlungsoptionen struktureller Art sowie die Einbeziehung eines strategischen Partners, um den Konzern neu aufzustellen.

Eine Ergebnisverbesserung erscheint auf Basis des Status Quo nur möglich, wenn die hohen Entwicklungsaufwendungen reduziert und auf diejenigen Produkte fokussiert werden, die ganz konkreten kurzfristigen Verkaufserfolg versprechen.

Auf Basis der vorgelegten Zahlen müssen die Prognosen erneut reduziert werden. Vor dem Hintergrund nochmals reduzierter Wachstumserwartungen erscheint das Erreichen messbarer Ergebnisbeiträge nun erst sehr langfristig möglich. Dieses Szenario unterstellt langfristig höhere Umsätze mit neuen Produkten. Im Rahmen dieser Anpassung des DCF-Modells errechnet sich nun ein Kursziel von EUR 4,70. die Einschätzung der Aktie lautet weiter Halten.

Geschäftsjahresende:
31.12.	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
in EUR Mio
Umsatz	7,9	10,8	13,9	14,3	13,0	13,0	13,7
Veränderung Umsatz yoy	-5,4 %	37,4 %	27,9 %	3,0 %	-9,0 %	0,0 %	5,0 %
Rohertrag	7,2	12,4	15,7	16,4	15,5	15,5	16,2
Rohertragsmarge	91,8 %	114,5 %	113,3 %	114,7 %	119,1 %	119,6 %	118,5 %
EBITDA	0,9	1,8	4,5	3,5	3,1	2,2	2,8
EBITDA-Marge	11,9 %	16,2 %	32,3 %	24,2 %	24,0 %	17,0 %	20,2 %
EBIT	0,5	0,7	1,6	-5,4	-0,3	-0,8	-0,4
EBIT-Marge	6,3 %	6,1 %	11,8 %	-38,0 %	-2,0 %	-6,0 %	-2,8 %
Jahresüberschuss	0,1	2,1	0,4	-8,3	-1,0	-0,9	-0,6
EPS	0,17	1,21	0,23	-4,89	-0,60	-0,52	-0,36
Free Cash Flow je Aktie	-5,00	-0,64	0,02	1,04	0,23	-0,86	-0,91
Dividende	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Dividendenrendite	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
EV/Umsatz	1,1	0,8	0,6	0,6	0,6	0,7	0,5
EV/EBITDA	8,8	4,7	1,9	2,4	2,5	4,2	2,7
EV/EBIT	16,7	12,5	5,1	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.
KGV	29,1	4,1	21,5	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.
ROCE	2,6 %	1,6 %	3,3 %	-13,7 %	-0,9 %	-3,0 %	-1,7 %
Adj. Free Cash Flow Yield	n.a.	n.a.	18,5 %	3,3 %	n.a.	n.a.	n.a.

Quelle: MeVis Medical Solutions

Quelle: MeVis Medical Solutions

Umsatz nach Geschäftsbereichen 2010

Quelle: MeVis Medical Solutions

Umsatzaufteilung nach Bereichen

Quelle: MeVis Medical Solutions

Unternehmenshintergrund

Der Ursprung der 1998 gegründeten MeVis Medical Solutions AG geht auf das Jahr 1992 zurück, in dem das CeVis (Center for Complex Systems and Visualization) an der Universität Bremen gegründet worden ist. Die MeVis Medical Solutions AG wurde mit dem Ziel gegründet, auf Basis der wissenschaftlichen Erfolge im Bereich der Forschung kommerziell - erfolgreiche krankheitsorientierte Produkte zu entwickeln und diese zu vermarkten. Seit Gründung ist MeVis im Bereich der Computerunterstützung bildbasierter, medizinischer Diagnostik und Therapie tätig.

MeVis ist es gelungen, zu einem führenden Anbieter von Softwarelösungen für die bildbasierte Medizin aufzusteigen. Diese Entwicklung basiert im Wesentlichen auf dem Erfolg im Bereich der digitalen Mammographie. Gemeinsam mit Hologic und Siemens dominieren die Lösungen der MeVis heute dieses Segment.

Wettbewerbsqualität

MeVis verfolgt eine Strategie der frühen Marktbesetzung in neuen Feldern der bildgebenden Medizintechnik. Im Fokus stehen dabei Produkte für Massenmärkte (wie z.B. Brustkrebs-Screening, computergestützte Neurochirurgie). Die Strategie basiert auf einer Kombination wichtiger Faktoren:

• § Exzellente Mitarbeiter: Basis für die erstklassige Expertise des Unternehmens bildet die wissenschaftliche Exzellenz des Mitarbeiterteams um Prof. Dr. Peitgen (Gründer der MeVis-Gruppe) und Dr. Carl J. G. Evertsz. Zu den Mitarbeitern der MeVis gehören Spitzenforscher im Bereich der computerunterstützten Medizin.
• § Weltweites Partnernetzwerk mit F&E-Zentren und Kliniken: MeVis unterhält langfristig und interdisziplinär angelegte Kooperationen mit über 100 Kliniken und führenden Forschungszentren in Deutschland, Europa, den USA und Asien. Die hochgradige Marktnähe der MeVis ist immer wieder Ursprung für Produktinnovationen.
• § Partnerschaften mit führenden Geräteherstellern: MeVis pflegt Partnerschaften mit den weltweit führenden Medizintechnik-OEMs. Beispielhaft sind hier folgende zu nennen: Zusammen mit Siemens werden führende Produkte im Bereich Digitaler Mammographie vermarktet. Der wichtigste Anbieter digitaler Mammographiegeräte (Hologic) nutzt ausschließlich MeVis Software für ihre digitalen Mammographie-Workstations. Des Weiteren gibt es eine Kooperation mit Invivo/Philips im Bereich MRT und Biopsie.

Gewinn- und Verlustrechnung MeVis Medical

Solutions
in EUR Mio.	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Umsatz	7,9	10,8	13,9	14,3	13,0	13,0	13,7
Bestandsveränderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Aktivierte Eigenleistungen	0,0	1,9	2,3	2,8	3,0	3,0	3,0
Gesamtleistung	7,9	12,8	16,2	17,1	16,0	16,0	16,7
Materialaufwand	0,7	0,4	0,5	0,7	0,5	0,5	0,5
Rohertrag	7,2	12,4	15,7	16,4	15,5	15,5	16,2
Personalaufwendungen	4,2	7,7	9,8	10,4	10,8	11,8	11,8
Sonstige betriebliche Erträge	1,2	1,1	1,8	1,1	1,2	1,2	1,2
Sonstige betriebliche Aufwendungen	3,3	4,1	3,3	3,7	2,7	2,7	2,9
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	0,9	1,8	4,5	3,5	3,1	2,2	2,8
Abschreibungen auf Sachanlagen	0,2	0,4	0,5	5,8	0,4	0,4	0,4
EBITA	0,7	1,4	3,9	-2,3	2,7	1,8	2,4
Abschreibungen auf iAV	0,2	0,7	2,3	3,1	3,0	2,6	2,7
Goodwill-Abschreibung	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	0,5	0,7	1,6	-5,4	-0,3	-0,8	-0,4
Zinserträge	0,2	1,1	0,6	0,4	0,6	0,6	0,6
Zinsaufwendungen	0,1	0,3	1,0	0,7	1,1	1,1	1,1
Finanzergebnis	0,0	2,0	-0,5	-0,2	-0,5	-0,5	-0,5
Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit	0,5	2,7	1,2	-5,6	-0,8	-1,3	-0,9
AO-Beitrag	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBT	0,5	2,7	1,2	-5,6	-0,8	-1,3	-0,9
Steuern gesamt	0,4	0,6	0,8	2,7	0,3	-0,4	-0,3
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	0,1	2,1	0,4	-8,3	-1,0	-0,9	-0,6
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	0,1	2,1	0,4	-8,3	-1,0	-0,9	-0,6
Minority interest	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss	0,1	2,1	0,4	-8,3	-1,0	-0,9	-0,6

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Gewinn- und Verlustrechnung MeVis Medical

Solutions
in % vom Umsatz	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Umsatz	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %
Bestandsveränderungen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Aktivierte Eigenleistungen	0,0 %	17,9 %	16,6 %	19,5 %	23,1 %	23,1 %	22,0 %
Gesamtleistung	100,0 %	117,9 %	116,6 %	119,5 %	123,1 %	123,1 %	122,0 %
Materialaufwand	8,2 %	3,4 %	3,3 %	4,8 %	4,0 %	3,5 %	3,5 %
Rohertrag	91,8 %	114,5 %	113,3 %	114,7 %	119,1 %	119,6 %	118,5 %
Personalaufwendungen	53,2 %	70,7 %	70,7 %	72,7 %	83,1 %	90,6 %	86,2 %
Sonstige betriebliche Erträge	15,0 %	9,8 %	13,2 %	8,0 %	9,0 %	9,0 %	9,0 %
Sonstige betriebliche Aufwendungen	41,6 %	37,4 %	23,6 %	25,8 %	21,0 %	21,0 %	21,0 %
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBITDA	11,9 %	16,2 %	32,3 %	24,2 %	24,0 %	17,0 %	20,2 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	2,8 %	3,6 %	3,9 %	40,6 %	3,0 %	3,0 %	3,0 %
EBITA	9,1 %	12,6 %	28,4 %	-16,4 %	21,0 %	14,0 %	17,2 %
Abschreibungen auf iAV	2,8 %	6,5 %	16,6 %	21,6 %	23,0 %	20,0 %	20,0 %
Goodwill-Abschreibung	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBIT	6,3 %	6,1 %	11,8 %	-38,0 %	-2,0 %	-6,0 %	-2,8 %
Zinserträge	2,5 %	9,7 %	4,3 %	2,7 %	4,6 %	4,6 %	4,4 %
Zinsaufwendungen	1,7 %	3,0 %	7,2 %	5,0 %	8,5 %	8,5 %	8,1 %
Finanzergebnis	-0,1 %	18,8 %	-3,4 %	-1,3 %	-3,9 %	-3,9 %	-3,7 %
Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit	6,2 %	25,0 %	8,4 %	-39,2 %	-5,9 %	-9,8 %	-6,4 %
AO-Beitrag	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBT	6,2 %	25,0 %	8,4 %	-39,2 %	-5,9 %	-9,8 %	-6,4 %
Steuern gesamt	4,5 %	5,5 %	5,6 %	19,2 %	2,1 %	-3,0 %	-1,9 %
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	1,7 %	19,5 %	2,9 %	-58,4 %	-7,9 %	-6,9 %	-4,5 %
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	1,7 %	19,5 %	2,9 %	-58,4 %	-7,9 %	-6,9 %	-4,5 %
Minority interest	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Jahresüberschuss	1,7 %	19,5 %	2,9 %	-58,4 %	-7,9 %	-6,9 %	-4,5 %

Bilanz MeVis Medical Solutions

in EUR Mio.	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	1,4	26,9	27,1	22,0	22,7	23,8	24,8
davon übrige imm. VG	1,2	10,1	10,5	9,4	10,1	11,2	12,1
davon Geschäfts- oder Firmenwert	0,1	16,7	16,6	12,6	12,6	12,6	12,6
Sachanlagen	0,4	1,4	1,2	0,9	0,8	0,7	0,5
Finanzanlagen	0,0	0,0	0,0	1,3	1,3	1,3	1,3
Anlagevermögen	1,8	28,3	28,3	24,2	24,8	25,8	26,6
Vorräte	0,0	0,2	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	2,6	2,3	4,2	5,1	2,5	2,1	2,2
Sonstige Vermögensgegenstände	2,7	8,5	3,2	1,2	1,2	1,2	1,2
Liquide Mittel	28,5	20,3	15,1	8,2	5,6	1,1	n.a.
Umlaufvermögen	33,8	31,3	22,7	14,6	9,3	4,5	0,0
Bilanzsumme (Aktiva)	35,6	59,6	51,0	38,8	34,1	30,2	26,6
Passiva
Gezeichnetes Kapital	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8
Kapitalrücklage	28,3	28,4	28,5	28,5	28,5	28,5	28,5
Gewinnrücklagen	0,0	0,0	0,0	0,0	-1,0	-1,9	-2,5
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	0,7	2,4	2,3	-5,5	-5,5	-5,5	-5,5
Buchwert	30,8	32,6	32,6	24,8	23,8	22,9	22,2
Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigenkapital	30,8	32,6	32,6	24,8	23,8	22,9	22,2
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Rückstellungen gesamt	0,1	0,2	0,2	1,1	1,1	1,1	1,1
Zinstragende Verbindlichkeiten	2,9	19,4	14,5	7,5	4,5	1,5	-1,5
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	0,7	1,0	1,1	1,3	0,7	0,7	0,7
Sonstige Verbindlichkeiten	1,2	6,3	2,6	4,2	4,2	4,2	4,2
Verbindlichkeiten	4,8	27,0	18,3	14,0	10,4	7,4	4,4
Bilanzsumme (Passiva)	35,6	59,6	51,0	38,8	34,1	30,2	26,6

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Bilanz MeVis Medical Solutions

in % der Bilanzsumme	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	3,9 %	45,1 %	53,1 %	56,7 %	66,6 %	78,8 %	93,2 %
davon übrige imm. VG	3,5 %	17,0 %	20,6 %	24,1 %	29,6 %	37,0 %	45,7 %
davon Geschäfts- oder Firmenwert	0,4 %	28,1 %	32,5 %	32,6 %	37,1 %	41,8 %	47,5 %
Sachanlagen	1,1 %	2,4 %	2,3 %	2,4 %	2,3 %	2,2 %	2,0 %
Finanzanlagen	0,1 %	0,0 %	0,0 %	3,3 %	3,8 %	4,2 %	4,8 %
Anlagevermögen	5,1 %	47,5 %	55,5 %	62,4 %	72,7 %	85,3 %	100,0 %
Vorräte	0,0 %	0,3 %	0,3 %	0,2 %	0,3 %	0,3 %	0,4 %
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	7,3 %	3,9 %	8,3 %	13,2 %	7,3 %	7,0 %	8,3 %
Sonstige Vermögensgegenstände	7,5 %	14,3 %	6,3 %	3,1 %	3,5 %	3,9 %	4,5 %
Liquide Mittel	80,0 %	34,0 %	29,6 %	21,0 %	16,3 %	3,6 %	n.a.
Umlaufvermögen	94,8 %	52,5 %	44,5 %	37,6 %	27,4 %	14,9 %	0,1 %
Bilanzsumme (Aktiva)	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %
Passiva
Gezeichnetes Kapital	5,1 %	3,1 %	3,6 %	4,7 %	5,3 %	6,0 %	6,8 %
Kapitalrücklage	79,4 %	47,6 %	55,8 %	73,5 %	83,6 %	94,4 %	107,2 %
Gewinnrücklagen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	-3,0 %	-6,4 %	-9,6 %
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	1,9 %	4,1 %	4,6 %	-14,3 %	-16,3 %	-18,4 %	-20,8 %
Buchwert	86,4 %	54,7 %	63,9 %	63,9 %	69,7 %	75,7 %	83,6 %
Anteile Dritter	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Eigenkapital	86,4 %	54,7 %	63,9 %	63,9 %	69,7 %	75,7 %	83,6 %
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0 %	0,1 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Rückstellungen gesamt	0,1 %	0,4 %	0,4 %	2,7 %	3,1 %	3,5 %	4,0 %
Zinstragende Verbindlichkeiten	8,1 %	32,6 %	28,4 %	19,2 %	13,1 %	4,8 %	-5,8 %
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	1,8 %	1,7 %	2,2 %	3,4 %	2,1 %	2,3 %	2,6 %
Sonstige Verbindlichkeiten	3,4 %	10,5 %	5,0 %	10,7 %	12,2 %	13,8 %	15,7 %
Verbindlichkeiten	13,5 %	45,3 %	36,0 %	36,1 %	30,4 %	24,4 %	16,5 %
Bilanzsumme (Passiva)	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %

Kapitalflussrechnung MeVis Medical
Solutions in EUR Mio.
	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag	-2,7	0,6	-0,2	-5,3	-1,0	-0,9	-0,6
Abschreibung Anlagevermögen	0,2	0,4	0,5	5,8	0,4	0,4	0,4
Amortisation Goodwill	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	0,2	0,7	2,3	3,1	3,0	2,6	2,7
Veränderung langfristige Rückstellungen	0,0	0,2	0,1	0,9	0,0	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	0,0	1,4	0,1	-0,4	0,0	0,0	0,0
Cash Flow	-2,3	3,2	2,8	4,0	2,3	2,1	2,5
Veränderung Vorräte	0,0	-0,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Forderungen aus L+L	-1,2	-0,6	1,9	-0,5	2,6	0,4	-0,1
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	1,0	0,4	-1,6	1,4	-0,6	0,0	0,0
Veränderung sonstige Working Capital Posten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital	-0,2	-0,3	0,3	0,9	2,0	0,4	-0,1
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	-2,5	2,9	3,1	5,0	4,4	2,5	2,4
CAPEX	-1,4	-4,0	-3,0	-3,2	-4,0	-4,0	-4,0
Zugänge aus Akquisitionen	-0,2	-4,5	-4,7	-7,2	-3,0	-3,0	-3,0
Finanzanlageninvestitionen	-0,1	-5,0	-2,3	3,9	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-1,6	-13,5	-10,0	-6,5	-7,0	-7,0	-7,0
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	-0,3	-0,4	-0,1	-0,4	-3,0	-3,0	-3,0
Dividende Vorjahr	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Erwerb eigener Aktien	-2,2	-2,2	-0,5	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	27,7	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstiges	2,0	0,0	0,0	0,0	3,0	3,0	3,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	27,1	-2,6	-0,5	-0,4	0,0	0,0	0,0
Veränderung liquide Mittel	23,0	-13,2	-7,4	-2,0	-2,6	-4,5	-4,5
Effekte aus Wechselkursänderungen	0,0	0,0	-0,1	-0,1	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	28,5	15,3	7,7	5,6	3,0	-1,4	-6,0

Kennzahlen MeVis Medical Solutions

	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Operative Effizienz
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz	88,1 %	101,7 %	84,4 %	95,3 %	99,1 %	106,1 %	101,7 %
Umsatz je Mitarbeiter	85.783	59.912	58.029	63.799	52.760	47.963	45.783
EBITDA je Mitarbeiter	10.207	9.707	18.720	15.415	12.662	8.165	9.265
EBIT-Marge	6,3 %	6,1 %	11,8 %	-38,0 %	-2,0 %	-6,0 %	-2,8 %
EBITDA / Operating Assets	40,0 %	61,1 %	101,2 %	71,4 %	115,7 %	102,2 %	129,7 %
ROA	7,3 %	7,5 %	1,4 %	-34,5 %	-4,2 %	-3,5 %	-2,3 %
Kapitaleffizienz
Plant Turnover	19,8	7,7	11,6	15,4	16,3	19,5	25,8
Operating Assets Turnover	3,4	3,8	3,1	3,0	4,8	6,0	6,4
Capital Employed Turnover	0,2	0,2	0,3	0,4	0,5	0,5	0,7
Kapitalverzinsung
ROCE	2,6 %	1,6 %	3,3 %	-13,7 %	-0,9 %	-3,0 %	-1,7 %
EBITDA / Avg. Capital Employed	4,9 %	4,1 %	9,0 %	8,7 %	10,3 %	8,4 %	12,3 %
ROE	0,4 %	6,5 %	1,2 %	-33,7 %	-4,3 %	-3,9 %	-2,8 %
Jahresüberschuss / Avg. EK	0,8 %	6,7 %	1,2 %	-29,1 %	-4,3 %	-3,8 %	-2,7 %
Fortgeführter Jahresüberschuss / Avg. EK	0,8 %	6,7 %	1,2 %	-29,1 %	-4,3 %	-3,8 %	-2,7 %
ROIC	0,4 %	3,9 %	0,8 %	-22,5 %	-3,1 %	-3,1 %	-2,4 %
Solvenz
Nettoverschuldung	-25,6	-0,8	-0,6	-0,7	-1,1	0,4	1,9
Net Gearing	-83,1 %	-2,5 %	-1,9 %	-2,8 %	-4,6 %	1,6 %	8,6 %
Buchwert EK / Buchwert Finanzv.	1063,6 %	167,8 %	225,2 %	332,3 %	532,8 %	1567,0 %	n.a.
Current ratio	7,1	1,2	1,2	1,1	1,0	0,7	0,0
Acid Test Ratio	7,0	1,2	1,2	1,0	0,9	0,6	0,0
EBITDA / Zinsaufwand	6,9	5,5	4,5	4,8	2,8	2,0	2,5
Netto Zinsdeckung	n.a.	n.a.	4,1	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
Kapitalfluss
Free Cash Flow	-3,8	-1,1	0,0	1,8	0,4	-1,5	-1,5
Free Cash Flow / Umsatz	-48,7 %	-10,2 %	0,2 %	12,4 %	3,0 %	-11,3 %	-11,3 %
Adj. Free Cash Flow	-0,3	-1,1	1,5	0,3	-0,8	-1,7	-1,1
Adj. Free Cash Flow / Umsatz	-10,6 %	-23,2 %	1,7 %	-3,5 %	-12,7 %	-18,5 %	-14,5 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	-2912,9 %	-52,5 %	7,8 %	-21,2 %	-38,4 %	163,8 %	252,0 %
Zinserträge / Avg. Cash	1,2 %	4,3 %	3,4 %	3,3 %	8,7 %	18,0 %	-50,9 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	5,6 %	2,9 %	5,9 %	6,5 %	18,5 %	37,2 %	-2682,9 %
Ausschüttungsquote	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Mittelverwendung
Investitionsquote	18,8 %	83,2 %	38,4 %	-4,9 %	30,5 %	30,5 %	29,1 %
Maint. Capex / Umsatz	15,9 %	26,2 %	21,2 %	22,3 %	30,0 %	30,0 %	28,6 %
CAPEX / Abschreibungen	334,3 %	825,8 %	187,3 %	-7,8 %	117,2 %	132,4 %	126,5 %
Avg. Working Capital / Umsatz	20,9 %	15,7 %	16,9 %	25,0 %	22,3 %	13,1 %	11,4 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	397,7 %	225,9 %	376,6 %	390,2 %	357,1 %	300,0 %	314,3 %
Inventory processing period (Tage)	0,4	5,2	3,4	2,2	1,8	1,8	1,8
Receivables collection period (Tage)	120	78,9	111	131	70,0	60,0	60,0
Payables payment period (Tage)	30,2	34,9	29,5	33,6	20,0	20,0	20,0
Cash conversion cycle (Tage)	90,1	49,2	85,0	99,8	51,8	41,8	41,8
Bewertung
Dividendenrendite	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
P/B	0,3	0,3	0,3	0,4	0,4	0,4	0,4
EV/sales	1,1	0,8	0,6	0,6	0,6	0,7	0,5
EV/EBITDA	8,8	4,7	1,9	2,4	2,5	4,2	2,7
EV/EBIT	16,7	12,5	5,1	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.
EV/FCF	n.m.	n.m.	267,9	4,7	20,0	n.m.	n.m.
P/E	29,1	4,1	21,5	n.m.	n.m.	n.m.	n.m.
P/CF	neg.	2,8	3,3	2,3	3,8	4,3	3,6
Adj. Free Cash Flow Yield	n.a.	38,4 %	33,2 %	48,2 %	29,7 %	22,4 %	33,8 %

Free Cash Flow Yield - MeVis Medical Solutions
Angaben in Mio. EUR		2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Jahresüberschuss		0,1	2,1	0,4	-8,3	-1,0	-0,9	-0,6
+ Abschreibung + Amortisation		0,4	1,1	2,8	8,9	3,4	3,0	3,1
- Zinsergebnis (netto)		0,0	2,0	-0,5	-0,2	-0,5	-0,5	-0,5
+ Steuern		0,4	0,6	0,8	2,7	0,3	-0,4	-0,3
- Erhaltungsinvestitionen		1,3	2,8	2,9	3,2	3,9	3,9	3,9
+ Sonstiges		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Adjustierter Free Cash Flow		-0,3	-1,1	1,5	0,3	-0,8	-1,7	-1,1
Adjustierter Free Cash Flow Yield		-3,8%	-13,0%	18,5%	3,3%	-9,9%	-18,0%	-10,4%
Fairer Free Cash Flow Yield		10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%
= Enterprise Value		8,3	8,3	8,3	8,3	7,9	9,4	10,9
= Fairer Enterprise Value		-	-	15,4	2,7	-	-	-
- Nettoverschuldung (Cash)		-0,7	-0,7	-0,7	-0,7	-1,1	0,4	1,9
- Pensionsverbindlichkeiten		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Sonstige		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Faire Marktkapitalisierung		-	-	16,1	3,4	-	-	-
Aktienanzahl (Mio.)		1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8
= Fairer Wert je Aktie (EUR)		-	-	8,83	1,87	-	-	-
Premium (-) / Discount (+) in %		-	-	78,3%	-62,2%	-	-	-
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
	13,0%	-	-	6,88	1,53	-	-	-
	12,0%	-	-	7,42	1,62	-	-	-
Fairer	11,0%	-	-	8,06	1,73	-	-	-
Free Cash Flow	10,0%	-	-	8,83	1,87	-	-	-
Yield	9,0%	-	-	9,76	2,03	-	-	-
	8,0%	-	-	10,94	2,24	-	-	-
	7,0%	-	-	12,44	2,51	-	-	-

DCF Modell - MeVis Medical Solutions

Angaben in Mio. EUR	2011e	2012e	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e	2024e
Umsatz Veränderung	13,0 -9,0%	13,0 0,0%	13,7 5,0%	14,9 9,5%	16,4 9,5%	17,9 9,5%	19,6 9,5%	21,5 9,5%	23,5 9,5%	25,8 9,5%	28,2 9,5%	29,6 5,0%	30,5 3,0%	31,4 3,0%
EBIT EBIT-Marge	-0,3 -2,0%	-0,8 -6,0%	-0,4 -2,8%	0,0 0,0%	0,8 5,0%	1,8 10,0%	2,9 15,0%	4,3 20,0%	4,7 20,0%	5,2 20,0%	5,6 20,0%	5,9 20,0%	6,1 20,0%	6,3 20,0%
Steuerquote	-35,8%	30,0%	30,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%	35,0%
NOPAT	-0,4	-0,5	-0,3	0,0	0,5	1,2	1,9	2,8	3,1	3,3	3,7	3,9	4,0	4,1
Abschreibungen in % vom Umsatz	3,4 26,0%	3,0 23,0%	3,1 23,0%	3,1 21,0%	3,3 20,0%	2,9 16,0%	2,9 15,0%	3,0 14,0%	3,1 13,0%	3,1 12,0%	3,1 11,0%	3,0 10,0%	2,7 9,0%	2,5 8,0%
Liquiditätsveränderung - Working Capital - Investitionen Investitionsquote	2,0 -4,0 30,5%	0,4 -4,0 30,5%	-0,1 -4,0 29,1%	-0,2 -2,2 15,0%	-0,2 -2,5 15,0%	-0,2 -2,7 15,0%	-0,2 -2,7 14,0%	-0,2 -2,8 13,0%	-0,2 -3,1 13,0%	-0,3 -3,1 12,0%	-0,3 -3,1 11,0%	-0,2 -3,0 10,0%	-0,1 -2,7 9,0%	-0,1 -2,5 8,0%
Übriges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC-Modell)	1,1	-1,1	-1,2	0,8	1,2	1,2	1,9	2,8	2,8	3,1	3,4	3,7	3,9	4,0

Modellparameter				Wertermittlung (Mio. EUR)
Fremdkapitalquote	10,00%	Beta	1,50	Barwerte bis 2024	10,4	Sondereffekte	16,0
Fremdkapitalzins	6,8%	WACC	10,68%	Terminal Value	13,5
Marktrendite	9,00%			Verbindlichkeiten	-7,5
Risikofreie Rendite	4,25%	Ewiges Wachstum	3,00%	Liquide Mittel	8,2	Aktienzahl (Mio.)	1,82
				Eigenkapitalwert	8,6	Wert je Aktie (EUR)	4,73

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

Ewiges Wachstum								Delta EBIT-Marge
WACC	2,25%	2,50%	2,75%	3,00%	3,25%	3,50%	3,75%	WACC	-1,5 PP	-1,0 PP	-0,5 PP	0,0	+0,5 PP	+1,0 PP	+1,5 PP
11,68%	2,22	2,37	2,52	2,69	2,86	3,04	3,24	11,68%	1,42	1,85	2,27	2,69	3,11	3,53	3,95
11,18%	3,09	3,26	3,45	3,64	3,85	4,07	4,30	11,18%	2,30	2,75	3,20	3,64	4,09	4,54	4,98
10,93%	3,57	3,75	3,96	4,17	4,40	4,64	4,90	10,93%	2,79	3,25	3,71	4,17	4,63	5,09	5,55
10,68%	4,07	4,28	4,50	4,73	4,98	5,25	5,53	10,68%	3,30	3,78	4,26	4,73	5,21	5,68	6,16
10,43%	4,61	4,84	5,08	5,33	5,61	5,90	6,22	10,43%	3,86	4,35	4,84	5,33	5,83	6,32	6,81
10,18%	5,18	5,43	5,70	5,98	6,29	6,61	6,96	10,18%	4,45	4,96	5,47	5,98	6,49	7,00	7,51
9,68%	6,46	6,76	7,08	7,43	7,81	8,21	8,65	9,68%	5,79	6,34	6,88	7,43	7,98	8,53	9,08

Quelle: Warburg Research

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

§ §

§ §

Komponente der Investitionen sich deutlich

Free Cash Flow Generation - MeVis Medical Solutions Working Capital - MeVis Medical Solutions

§ §

§ §

Operating Leverage - MeVis Medical Solutions ROCE Entwicklung - MeVis Medical Solutions

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

§ § Operating Leverage und betriebliche Aufwendungen/Umsatz schwanken stark ROCE und EBIT-Marge vor dem IPO basisbedingt wenig aussagekräftig da bei MeVis die Kosten kaum atmen

CAPEX nehmen aufgrund erheblicher Produktentwicklungen stark zu Börsengang führte in 2007 zu erheblichem Liquiditätszufluss

Erhaltungsinvestitionen beinhalten Produktentwicklungen als wesentliche Auch der Eigenkapitalbuchwert und die komplette Bilanzqualität verbesserten

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Cash Flow ist stark von Investitionen in neue Produkte beeinflusst Langfristig Stabilisierung der Working Capital Quote bei etwa 10-15% erwartet

Langfristig Rückkehr auf Wachstumspfad erwartet Anstieg des Working Capital erst im Zuge positiver Geschäftsausweitung

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• K Kaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten steigt.
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• "-" Empfehlung ausgesetzt: Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung:

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	129	73%
Halten	44	25%
Verkaufen	4	2%
Empf. ausgesetzt	0	0%
Gesamt	177

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung, unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtige Informationen gemäß § 34b WpHG und FinAnV vorliegen:

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	114	75%
Halten	35	23%
Verkaufen	2	1%
Empf. ausgesetzt	0	0%
Gesamt	151

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