MeVis Medical Solutions AG

Quarterly Report • Nov 26, 2011

(alt: Halten)
(alt: 4,70)
EUR 3,00
M3V GR
M3VG
Software/IT

Führender Softwareanbieter für Geräte der bildgebenden Medizin

Termine:

Änderung		2011e		2012e	2013e
	alt	Δ%	alt	Δ%	alt	Δ%
Umsatz	13,0	3,8	13,0	0	13,7	-9,5
EBIT		-0,3 n.m.		-0,8 n.m.		-0,4 n.m.
EPS			-0,60 n.m. -0,52 n.m. -0,36 n.m.

Analyse:	Warburg Research
Publikationsdatum:	25.11.2011
Analyst:
Felix Ellmann	+49 (0)40-309537-120
	fellmann@warburg-research.com

Abschreibungen zu erwarten

Am 21.11.10 gab die MeVis Medical Solutions AG die Geschäftszahlen für das dritte Quartal respektive die ersten neun Monate 2011 bekannt. Diese lagen oberhalb der Erwartungen, da sich etwas höhere Produkterlöse in einem besseren Ergebnis niederschlugen. Positiv zu werten ist, dass sich dies zum Teil auf Erlöse mit neuen Produkten ("Visia Lung-CT) zurückführen lässt:

MeVis Medical Solutions - Q3 2011
Angaben in Mio. EUR	Q3/11	Q3/11e	Q3/10	yoy	9M/11	9M/11e	9M/10	yoy
Umsatz	3,4	3,0	3,6	-4,7%	10,1	9,7	10,9	-7,4%
EBITDA Marge	1,4 40,0%	1,0 33,3%	1,5 43,2%	-11,6%	3,3 33,0%	3,0 30,6%	3,5 31,8%	-4,0%
EBIT Marge	0,5 14,1%	0,0 0,6%	0,7 19,1%	-29,5%	0,7 6,6%	0,2 2,0%	0,8 7,6%	-20,5%
EPS in EUR	0,15	-0,06	0,18	-16,7%	-0,54	-0,75	-0,20	170,0%

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Resea rch (Schätzungen)

Insgesamt bleibt die langfristige Ertragssituation bei Mevis allerdings kritisch, denn die neuen Produkte können nach wie vor keine befriedigenden Umsatzerlöse beisteuern. Das Geschäft war bei einigen Lösungen sogar rückläufig (DynaCAD Brust und DynaSuite Neuro). Nahezu das gesamte Ergebnis wurde im traditionellen Bereich Digitale Mammographie (EBIT EUR 4,1 Mio.) erwirtschaftet. Durch den Verlust des Bereiches sonstige Befundung (EBIT EUR -3,5 Mio.) wurde es jedoch nahezu gänzlich aufgezehrt. Diese Quersubvention ist kritisch, da der Bereich Digitale Mammographie nicht mehr wächst und wesentliche internationale Märkte gesättigt sind.

Eine strategische Neuausrichtung wird derzeit umgesetzt. Zunächst steht hier die Konzentration auf den indirekten Vertrieb an. Eigene Vertriebsbemühungen werden in diesem Zusammenhang beendet bzw. auf die Suche nach neuen OEM-Partnern refokussiert. Eine generelle Konzentration auf die profitable Mammographie zu lasten chancenreicher Neuentwicklungen, die noch nicht profitabel sind, würde zwar kurzfristig die Ertragskraft sicherstellen, langfristig jedoch ein Schrumpfen des Konzerns zur Folge haben. Bislang wird der Konzern weiter etwa ergebnisneutral geführt. Ob die neuen Produkte nach jahrelanger Subvention jedoch den Bereich der digitalen Mammographie profitabel überkompensieren können, bleibt weiter unklar. Die Refokussierung auf das OEM-Geschäft und die Konzentration auf besonders chancenreiche Produkte beinhalten jedoch positives Ergebnispotential. Der Status Quo bleibt eine stabile Umsatzentwicklung bei etwa ausgeglichenem Ergebnis.

Hinzu kommt nun ein potentieller Abschreibungsbedarf auf aktivierte Eigenleistungen und Beteiligungswerte, welcher sich mittelbar aus den schwachen Abverkaufszahlen ergibt. Dies könnte den Newsflow zusätzlich belasten. In den Prognosen sind diese Abschreibungen zunächst nicht enthalten.

Im Hinblick auf die geschilderte strategische Situation werden die langfristigen
Ertragserwartungen nun weiter reduziert. Die Einschätzung der Aktie lautet
weiter Halten. Das Kursziel wird mit EUR 3 angesetzt.

Geschäftsjahresende: 31.12. in EUR Mio	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Umsatz	7,9	10,8	13,9	14,3	13,5	13,0	12,4
Veränderung Umsatz yoy	-5,4 %	37,4 %	27,9 %	3,0 %	-5,5 %	-3,7 %	-5,0 %
Rohertrag	7,2	12,4	15,7	16,4	15,8	15,3	14,5
Rohertragsmarge	91,8 %	114,5 %	113,3 %	114,7 %	116,7 %	117,5 %	117,7 %
EBITDA	0,9	1,8	4,5	3,5	4,2	3,6	3,3
EBITDA-Marge	11,9 %	16,2 %	32,3 %	24,2 %	31,4 %	28,0 %	26,8 %
EBIT	0,5	0,7	1,6	-5,4	0,7	0,7	0,5
EBIT-Marge	6,3 %	6,1 %	11,8 %	-38,0 %	5,4 %	5,0 %	3,8 %
Jahresüberschuss	0,1	2,1	0,4	-8,3	-1,3	0,1	0,0
EPS	0,17	1,21	0,23	-4,89	-0,79	0,06	-0,01
Free Cash Flow je Aktie	-5,00	-0,64	0,02	1,04	0,76	0,49	0,10
Dividende	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Dividendenrendite	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
EV/Umsatz	0,6	0,4	0,3	0,3	0,3	0,2	0,2
EV/EBITDA	5,1	2,7	1,1	1,4	0,8	0,7	0,7
EV/EBIT	9,6	7,2	2,9	n.m.	4,8	4,0	5,2
KGV	17,6	2,5	13,0	n.m.	n.m.	50,0	n.m.
ROCE	2,6 %	1,6 %	3,3 %	-13,7 %	2,4 %	2,5 %	1,9 %
Adj. Free Cash Flow Yield	n.a.	n.a.	32,3 %	5,7 %	44,5 %	35,9 %	24,9 %

Quelle: MeVis Medical Solutions

Quelle: MeVis Medical Solutions

Umsatz nach Geschäftsbereichen 2010

Quelle: MeVis Medical Solutions

Umsatzaufteilung nach Bereichen

Quelle: MeVis Medical Solutions

Unternehmenshintergrund

Der Ursprung der 1998 gegründeten MeVis Medical Solutions AG geht auf das Jahr 1992 zurück, in dem das CeVis (Center for Complex Systems and Visualization) an der Universität Bremen gegründet worden ist. Die MeVis Medical Solutions AG wurde mit dem Ziel gegründet, auf Basis der wissenschaftlichen Erfolge im Bereich der Forschung kommerziell - erfolgreiche krankheitsorientierte Produkte zu entwickeln und diese zu vermarkten. Seit Gründung ist MeVis im Bereich der Computerunterstützung bildbasierter, medizinischer Diagnostik und Therapie tätig.

MeVis ist es gelungen, zu einem führenden Anbieter von Softwarelösungen für die bildbasierte Medizin aufzusteigen. Diese Entwicklung basiert im Wesentlichen auf dem Erfolg im Bereich der digitalen Mammographie. Gemeinsam mit Hologic und Siemens dominieren die Lösungen der MeVis heute dieses Segment.

Wettbewerbsqualität

MeVis verfolgt eine Strategie der frühen Marktbesetzung in neuen Feldern der bildgebenden Medizintechnik. Im Fokus stehen dabei Produkte für Massenmärkte (wie z.B. Brustkrebs-Screening, computergestützte Neurochirurgie). Die Strategie basiert auf einer Kombination wichtiger Faktoren:

• § Exzellente Mitarbeiter: Basis für die erstklassige Expertise des Unternehmens bildet die wissenschaftliche Exzellenz des Mitarbeiterteams um Prof. Dr. Peitgen (Gründer der MeVis-Gruppe) und Dr. Carl J. G. Evertsz. Zu den Mitarbeitern der MeVis gehören Spitzenforscher im Bereich der computerunterstützten Medizin.
• § Weltweites Partnernetzwerk mit F&E-Zentren und Kliniken: MeVis unterhält langfristig und interdisziplinär angelegte Kooperationen mit über 100 Kliniken und führenden Forschungszentren in Deutschland, Europa, den USA und Asien. Die hochgradige Marktnähe der MeVis ist immer wieder Ursprung für Produktinnovationen.
• § Partnerschaften mit führenden Geräteherstellern: MeVis pflegt Partnerschaften mit den weltweit führenden Medizintechnik-OEMs. Beispielhaft sind hier folgende zu nennen: Zusammen mit Siemens werden führende Produkte im Bereich Digitaler Mammographie vermarktet. Der wichtigste Anbieter digitaler Mammographiegeräte (Hologic) nutzt ausschließlich MeVis Software für ihre digitalen Mammographie-Workstations. Des Weiteren gibt es eine Kooperation mit Invivo/Philips im Bereich MRT und Biopsie.

Gewinn- und Verlustrechnung MeVis Medical

Solutions
in EUR Mio.	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Umsatz	7,9	10,8	13,9	14,3	13,5	13,0	12,4
Bestandsveränderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Aktivierte Eigenleistungen	0,0	1,9	2,3	2,8	2,8	2,8	2,8
Gesamtleistung	7,9	12,8	16,2	17,1	16,3	15,8	15,2
Materialaufwand	0,7	0,4	0,5	0,7	0,5	0,5	0,6
Rohertrag	7,2	12,4	15,7	16,4	15,8	15,3	14,5
Personalaufwendungen	4,2	7,7	9,8	10,4	9,5	9,3	9,0
Sonstige betriebliche Erträge	1,2	1,1	1,8	1,1	0,8	0,4	0,4
Sonstige betriebliche Aufwendungen	3,3	4,1	3,3	3,7	2,8	2,7	2,6
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	0,9	1,8	4,5	3,5	4,2	3,6	3,3
Abschreibungen auf Sachanlagen	0,2	0,4	0,5	5,8	0,4	0,4	0,4
EBITA	0,7	1,4	3,9	-2,3	3,8	3,3	2,9
Abschreibungen auf iAV	0,2	0,7	2,3	3,1	3,1	2,6	2,5
Goodwill-Abschreibung	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	0,5	0,7	1,6	-5,4	0,7	0,7	0,5
Zinserträge	0,2	1,1	0,6	0,4	0,6	0,6	0,6
Zinsaufwendungen	0,1	0,3	1,0	0,7	1,1	1,1	1,1
Finanzergebnis	0,0	2,0	-0,5	-0,2	-0,5	-0,5	-0,5
Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit	0,5	2,7	1,2	-5,6	0,2	0,2	0,0
AO-Beitrag	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBT	0,5	2,7	1,2	-5,6	0,2	0,2	0,0
Steuern gesamt	0,4	0,6	0,8	2,7	1,6	0,0	0,0
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	0,1	2,1	0,4	-8,3	-1,3	0,1	0,0
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	0,1	2,1	0,4	-8,3	-1,3	0,1	0,0
Minority interest	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss	0,1	2,1	0,4	-8,3	-1,3	0,1	0,0

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Gewinn- und Verlustrechnung MeVis Medical

Solutions
in % vom Umsatz	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Umsatz	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %
Bestandsveränderungen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Aktivierte Eigenleistungen	0,0 %	17,9 %	16,6 %	19,5 %	20,7 %	21,5 %	22,7 %
Gesamtleistung	100,0 %	117,9 %	116,6 %	119,5 %	120,7 %	121,5 %	122,7 %
Materialaufwand	8,2 %	3,4 %	3,3 %	4,8 %	4,0 %	4,0 %	5,0 %
Rohertrag	91,8 %	114,5 %	113,3 %	114,7 %	116,7 %	117,5 %	117,7 %
Personalaufwendungen	53,2 %	70,7 %	70,7 %	72,7 %	70,4 %	71,5 %	72,9 %
Sonstige betriebliche Erträge	15,0 %	9,8 %	13,2 %	8,0 %	6,0 %	3,0 %	3,0 %
Sonstige betriebliche Aufwendungen	41,6 %	37,4 %	23,6 %	25,8 %	21,0 %	21,0 %	21,0 %
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBITDA	11,9 %	16,2 %	32,3 %	24,2 %	31,4 %	28,0 %	26,8 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	2,8 %	3,6 %	3,9 %	40,6 %	3,0 %	3,0 %	3,0 %
EBITA	9,1 %	12,6 %	28,4 %	-16,4 %	28,4 %	25,0 %	23,8 %
Abschreibungen auf iAV	2,8 %	6,5 %	16,6 %	21,6 %	23,0 %	20,0 %	20,0 %
Goodwill-Abschreibung	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBIT	6,3 %	6,1 %	11,8 %	-38,0 %	5,4 %	5,0 %	3,8 %
Zinserträge	2,5 %	9,7 %	4,3 %	2,7 %	4,4 %	4,6 %	4,9 %
Zinsaufwendungen	1,7 %	3,0 %	7,2 %	5,0 %	8,2 %	8,5 %	8,9 %
Finanzergebnis	-0,1 %	18,8 %	-3,4 %	-1,3 %	-3,7 %	-3,9 %	-4,1 %
Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit	6,2 %	25,0 %	8,4 %	-39,2 %	1,7 %	1,2 %	-0,3 %
AO-Beitrag	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBT	6,2 %	25,0 %	8,4 %	-39,2 %	1,7 %	1,2 %	-0,3 %
Steuern gesamt	4,5 %	5,5 %	5,6 %	19,2 %	11,6 %	0,4 %	-0,1 %
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	1,7 %	19,5 %	2,9 %	-58,4 %	-9,9 %	0,8 %	-0,2 %
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	1,7 %	19,5 %	2,9 %	-58,4 %	-9,9 %	0,8 %	-0,2 %
Minority interest	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Jahresüberschuss	1,7 %	19,5 %	2,9 %	-58,4 %	-9,9 %	0,8 %	-0,2 %

Bilanz MeVis Medical Solutions

in EUR Mio.	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	1,4	26,9	27,1	22,0	21,4	21,3	21,3
davon übrige imm. VG	1,2	10,1	10,5	9,4	8,8	8,7	8,7
davon Geschäfts- oder Firmenwert	0,1	16,7	16,6	12,6	12,6	12,6	12,6
Sachanlagen	0,4	1,4	1,2	0,9	0,8	0,7	0,5
Finanzanlagen	0,0	0,0	0,0	1,3	1,3	1,3	1,3
Anlagevermögen	1,8	28,3	28,3	24,2	23,5	23,2	23,1
Vorräte	0,0	0,2	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	2,6	2,3	4,2	5,1	2,6	2,1	2,0
Sonstige Vermögensgegenstände	2,7	8,5	3,2	1,2	1,2	1,2	1,2
Liquide Mittel	28,5	20,3	15,1	8,2	6,5	4,3	4,5
Umlaufvermögen	33,8	31,3	22,7	14,6	10,4	7,7	7,8
Bilanzsumme (Aktiva)	35,6	59,6	51,0	38,8	33,8	30,9	30,9
Passiva
Gezeichnetes Kapital	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8
Kapitalrücklage	28,3	28,4	28,5	28,5	28,5	28,5	28,5
Gewinnrücklagen	0,0	0,0	0,0	0,0	-1,3	-1,2	-1,3
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	0,7	2,4	2,3	-5,5	-5,5	-5,5	-5,5
Buchwert	30,8	32,6	32,6	24,8	23,4	23,6	23,5
Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigenkapital	30,8	32,6	32,6	24,8	23,4	23,6	23,5
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Rückstellungen gesamt	0,1	0,2	0,2	1,1	1,1	1,1	1,1
Zinstragende Verbindlichkeiten	2,9	19,4	14,5	7,5	4,5	1,5	1,5
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	0,7	1,0	1,1	1,3	0,7	0,7	0,7
Sonstige Verbindlichkeiten	1,2	6,3	2,6	4,2	4,2	4,2	4,2
Verbindlichkeiten	4,8	27,0	18,3	14,0	10,4	7,4	7,4
Bilanzsumme (Passiva)	35,6	59,6	51,0	38,8	33,8	30,9	30,9

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Bilanz MeVis Medical Solutions

in % der Bilanzsumme	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	3,9 %	45,1 %	53,1 %	56,7 %	63,3 %	68,9 %	69,0 %
davon übrige imm. VG	3,5 %	17,0 %	20,6 %	24,1 %	25,9 %	28,0 %	28,1 %
davon Geschäfts- oder Firmenwert	0,4 %	28,1 %	32,5 %	32,6 %	37,4 %	40,9 %	40,9 %
Sachanlagen	1,1 %	2,4 %	2,3 %	2,4 %	2,3 %	2,1 %	1,7 %
Finanzanlagen	0,1 %	0,0 %	0,0 %	3,3 %	3,8 %	4,1 %	4,1 %
Anlagevermögen	5,1 %	47,5 %	55,5 %	62,4 %	69,4 %	75,2 %	74,9 %
Vorräte	0,0 %	0,3 %	0,3 %	0,2 %	0,3 %	0,3 %	0,3 %
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	7,3 %	3,9 %	8,3 %	13,2 %	7,7 %	6,8 %	6,5 %
Sonstige Vermögensgegenstände	7,5 %	14,3 %	6,3 %	3,1 %	3,5 %	3,9 %	3,9 %
Liquide Mittel	80,0 %	34,0 %	29,6 %	21,0 %	19,1 %	13,9 %	14,5 %
Umlaufvermögen	94,8 %	52,5 %	44,5 %	37,6 %	30,7 %	24,9 %	25,1 %
Bilanzsumme (Aktiva)	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %
Passiva
Gezeichnetes Kapital	5,1 %	3,1 %	3,6 %	4,7 %	5,4 %	5,9 %	5,9 %
Kapitalrücklage	79,4 %	47,6 %	55,8 %	73,5 %	84,4 %	92,3 %	92,3 %
Gewinnrücklagen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	-4,0 %	-4,0 %	-4,1 %
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	1,9 %	4,1 %	4,6 %	-14,3 %	-16,4 %	-17,9 %	-17,9 %
Buchwert	86,4 %	54,7 %	63,9 %	63,9 %	69,4 %	76,2 %	76,2 %
Anteile Dritter	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Eigenkapital	86,4 %	54,7 %	63,9 %	63,9 %	69,4 %	76,2 %	76,2 %
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0 %	0,1 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Rückstellungen gesamt	0,1 %	0,4 %	0,4 %	2,7 %	3,1 %	3,4 %	3,4 %
Zinstragende Verbindlichkeiten	8,1 %	32,6 %	28,4 %	19,2 %	13,2 %	4,7 %	4,7 %
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	1,8 %	1,7 %	2,2 %	3,4 %	2,1 %	2,3 %	2,3 %
Sonstige Verbindlichkeiten	3,4 %	10,5 %	5,0 %	10,7 %	12,3 %	13,5 %	13,5 %
Verbindlichkeiten	13,5 %	45,3 %	36,0 %	36,1 %	30,7 %	23,9 %	23,9 %
Bilanzsumme (Passiva)	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %

Kapitalflussrechnung MeVis Medical
Solutions in EUR Mio.
	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag	-2,7	0,6	-0,2	-5,3	-1,3	0,1	0,0
Abschreibung Anlagevermögen	0,2	0,4	0,5	5,8	0,4	0,4	0,4
Amortisation Goodwill	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	0,2	0,7	2,3	3,1	3,1	2,6	2,5
Veränderung langfristige Rückstellungen	0,0	0,2	0,1	0,9	0,0	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	0,0	1,4	0,1	-0,4	0,0	0,0	0,0
Cash Flow	-2,3	3,2	2,8	4,0	2,2	3,1	2,8
Veränderung Vorräte	0,0	-0,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Forderungen aus L+L	-1,2	-0,6	1,9	-0,5	2,5	0,5	0,1
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	1,0	0,4	-1,6	1,4	-0,6	0,0	0,0
Veränderung sonstige Working Capital Posten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital	-0,2	-0,3	0,3	0,9	1,9	0,5	0,1
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	-2,5	2,9	3,1	5,0	4,1	3,6	2,9
CAPEX	-1,4	-4,0	-3,0	-3,2	-2,8	-2,8	-2,7
Zugänge aus Akquisitionen	-0,2	-4,5	-4,7	-7,2	-3,0	-3,0	0,0
Finanzanlageninvestitionen	-0,1	-5,0	-2,3	3,9	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-1,6	-13,5	-10,0	-6,5	-5,8	-5,8	-2,7
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	-0,3	-0,4	-0,1	-0,4	-3,0	-3,0	0,0
Dividende Vorjahr	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Erwerb eigener Aktien	-2,2	-2,2	-0,5	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	27,7	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstiges	2,0	0,0	0,0	0,0	3,0	3,0	0,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	27,1	-2,6	-0,5	-0,4	0,0	0,0	0,0
Veränderung liquide Mittel	23,0	-13,2	-7,4	-2,0	-1,7	-2,2	0,2
Effekte aus Wechselkursänderungen	0,0	0,0	-0,1	-0,1	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	28,5	15,3	7,7	5,6	3,9	1,8	1,9

Kennzahlen MeVis Medical Solutions

	2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Operative Effizienz
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz	88,1 %	101,7 %	84,4 %	95,3 %	89,4 %	93,5 %	95,9 %
Umsatz je Mitarbeiter	85.783	59.912	58.029	63.799	54.789	47.963	41.423
EBITDA je Mitarbeiter	10.207	9.707	18.720	15.415	17.188	13.430	11.100
EBIT-Marge	6,3 %	6,1 %	11,8 %	-38,0 %	5,4 %	5,0 %	3,8 %
EBITDA / Operating Assets	40,0 %	61,1 %	101,2 %	71,4 %	151,7 %	168,4 %	170,8 %
ROA	7,3 %	7,5 %	1,4 %	-34,5 %	-5,7 %	0,5 %	-0,1 %
Kapitaleffizienz
Plant Turnover	19,8	7,7	11,6	15,4	17,1	19,7	23,0
Operating Assets Turnover	3,4	3,8	3,1	3,0	4,8	6,0	6,4
Capital Employed Turnover	0,2	0,2	0,3	0,4	0,5	0,5	0,5
Kapitalverzinsung
ROCE	2,6 %	1,6 %	3,3 %	-13,7 %	2,4 %	2,5 %	1,9 %
EBITDA / Avg. Capital Employed	4,9 %	4,1 %	9,0 %	8,7 %	14,1 %	13,8 %	13,2 %
ROE	0,4 %	6,5 %	1,2 %	-33,7 %	-5,7 %	0,4 %	-0,1 %
Jahresüberschuss / Avg. EK	0,8 %	6,7 %	1,2 %	-29,1 %	-5,6 %	0,4 %	-0,1 %
Fortgeführter Jahresüberschuss / Avg. EK	0,8 %	6,7 %	1,2 %	-29,1 %	-5,6 %	0,4 %	-0,1 %
ROIC	0,4 %	3,9 %	0,8 %	-22,5 %	-4,1 %	0,4 %	-0,1 %
Solvenz
Nettoverschuldung	-25,6	-0,8	-0,6	-0,7	-2,0	-2,8	-3,0
Net Gearing	-83,1 %	-2,5 %	-1,9 %	-2,8 %	-8,6 %	-12,1 %	-12,8 %
Buchwert EK / Buchwert Finanzv.	1063,6 %	167,8 %	225,2 %	332,3 %	525,8 %	1614,2 %	1612,7 %
Current ratio	7,1	1,2	1,2	1,1	1,1	1,2	1,2
Acid Test Ratio	7,0	1,2	1,2	1,0	1,0	1,0	1,0
EBITDA / Zinsaufwand	6,9	5,5	4,5	4,8	3,9	3,3	3,0
Netto Zinsdeckung	n.a.	n.a.	4,1	n.a.	1,5	1,3	0,9
Kapitalfluss
Free Cash Flow	-3,8	-1,1	0,0	1,8	1,3	0,8	0,2
Free Cash Flow / Umsatz	-48,7 %	-10,2 %	0,2 %	12,4 %	9,7 %	6,4 %	1,4 %
Adj. Free Cash Flow	-0,3	-1,1	1,5	0,3	1,5	0,9	0,6
Adj. Free Cash Flow / Umsatz	-10,6 %	-23,2 %	1,7 %	-3,5 %	2,7 %	-1,6 %	-3,9 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	-2912,9 %	-52,5 %	7,8 %	-21,2 %	-97,2 %	795,2 %	-791,7 %
Zinserträge / Avg. Cash	1,2 %	4,3 %	3,4 %	3,3 %	8,2 %	11,1 %	13,7 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	5,6 %	2,9 %	5,9 %	6,5 %	18,5 %	37,2 %	75,4 %
Ausschüttungsquote	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Mittelverwendung
Investitionsquote	18,8 %	83,2 %	38,4 %	-4,9 %	20,5 %	21,2 %	22,2 %
Maint. Capex / Umsatz	15,9 %	26,2 %	21,2 %	22,3 %	20,0 %	20,8 %	21,9 %
CAPEX / Abschreibungen	334,3 %	825,8 %	187,3 %	-7,8 %	78,9 %	92,3 %	96,7 %
Avg. Working Capital / Umsatz	20,9 %	15,7 %	16,9 %	25,0 %	21,9 %	13,5 %	11,7 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	397,7 %	225,9 %	376,6 %	390,2 %	371,4 %	300,0 %	285,7 %
Inventory processing period (Tage)	0,4	5,2	3,4	2,2	1,8	1,8	1,8
Receivables collection period (Tage)	120	78,9	111	131	70,0	60,0	60,0
Payables payment period (Tage)	30,2	34,9	29,5	33,6	20,0	20,0	20,0
Cash conversion cycle (Tage)	90,1	49,2	85,0	99,8	51,8	41,8	41,8
Bewertung
Dividendenrendite	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
P/B	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2
EV/sales	0,6	0,4	0,3	0,3	0,3	0,2	0,2
EV/EBITDA	5,1	2,7	1,1	1,4	0,8	0,7	0,7
EV/EBIT	9,6	7,2	2,9	n.m.	4,8	4,0	5,2
EV/FCF	n.m.	n.m.	153,5	2,7	2,6	3,1	14,2
P/E	17,6	2,5	13,0	n.m.	n.m.	50,0	n.m.
P/CF	neg.	1,7	2,0	1,4	2,5	1,8	1,9
Adj. Free Cash Flow Yield	n.a.	n.a.	32,3 %	5,7 %	44,5 %	35,9 %	24,9 %

Free Cash Flow Yield - MeVis Medical Solutions
Angaben in Mio. EUR		2007	2008	2009	2010	2011e	2012e	2013e
Jahresüberschuss		0,1	2,1	0,4	-8,3	-1,3	0,1	0,0
+ Abschreibung + Amortisation		0,4	1,1	2,8	8,9	3,5	3,0	2,8
- Zinsergebnis (netto)		0,0	2,0	-0,5	-0,2	-0,5	-0,5	-0,5
+ Steuern		0,4	0,6	0,8	2,7	1,6	0,0	0,0
- Erhaltungsinvestitionen		1,3	2,8	2,9	3,2	2,7	2,7	2,7
+ Sonstiges		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Adjustierter Free Cash Flow		-0,3	-1,1	1,5	0,3	1,5	0,9	0,6
Adjustierter Free Cash Flow Yield		-6,6%	-22,7%	32,3%	5,7%	44,5%	35,9%	24,9%
Fairer Free Cash Flow Yield		10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%
= Enterprise Value		4,8	4,8	4,8	4,8	3,5	2,6	2,4
= Fairer Enterprise Value		-	-	15,4	2,7	15,4	9,4	6,1
- Nettoverschuldung (Cash)		-0,7	-0,7	-0,7	-0,7	-2,0	-2,8	-3,0
- Pensionsverbindlichkeiten		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Sonstige		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Faire Marktkapitalisierung		-	-	16,1	3,4	17,4	12,2	9,1
Aktienanzahl (Mio.)		1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8
= Fairer Wert je Aktie (EUR)		-	-	8,83	1,87	9,54	6,73	5,01
Premium (-) / Discount (+) in %		-	-	194,2%	-37,7%	217,9%	124,2%	66,9%
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
	13,0%	-	-	6,88	1,53	7,59	5,54	4,23
	12,0%	-	-	7,42	1,62	8,13	5,87	4,45
Fairer	11,0%	-	-	8,06	1,73	8,77	6,26	4,70
Free Cash Flow	10,0%	-	-	8,83	1,87	9,54	6,73	5,01
Yield	9,0%	-	-	9,76	2,03	10,47	7,30	5,38
	8,0%	-	-	10,94	2,24	11,65	8,02	5,84
	7,0%	-	-	12,44	2,51	13,15	8,94	6,44

DCF Modell - MeVis Medical Solutions

Angaben in Mio. EUR	2011e	2012e	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e	2024e
Umsatz Veränderung	13,5 -5,5%	13,0 -3,7%	12,4 -5,0%	12,6 2,0%	12,8 2,0%	13,1 2,0%	13,4 2,0%	13,6 2,0%	13,9 2,0%	14,2 2,0%	14,5 2,0%	14,8 2,0%	15,1 2,0%	15,4 2,0%
EBIT EBIT-Marge	0,7 5,4%	0,7 5,0%	0,5 3,8%	0,6 5,0%	1,3 10,0%	1,3 10,0%	1,3 10,0%	1,4 10,0%	1,4 10,0%	1,4 10,0%	1,4 10,0%	1,5 10,0%	1,5 10,0%	1,5 10,0%
Steuerquote	696,7%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%
NOPAT	-4,3	0,5	0,3	0,4	0,9	0,9	0,9	1,0	1,0	1,0	1,0	1,0	1,1	1,1
Abschreibungen in % vom Umsatz	3,5 26,0%	3,0 23,0%	2,8 23,0%	2,6 21,0%	2,6 20,0%	2,1 16,0%	2,0 15,0%	1,9 14,0%	1,8 13,0%	1,7 12,0%	1,6 11,0%	1,5 10,0%	1,4 9,0%	1,2 8,0%
Liquiditätsveränderung - Working Capital - Investitionen Investitionsquote	1,9 -2,8 20,5%	0,5 -2,8 21,2%	0,1 -2,7 22,2%	0,0 -1,9 15,0%	0,0 -1,9 15,0%	0,0 -2,0 15,0%	0,0 -1,9 14,0%	0,0 -1,8 13,0%	0,0 -1,8 13,0%	0,0 -1,7 12,0%	0,0 -1,6 11,0%	0,0 -1,5 10,0%	0,0 -1,4 9,0%	0,0 -1,2 8,0%
Übriges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC-Modell)	-1,7	1,2	0,5	1,2	1,5	1,0	1,0	1,1	0,9	1,0	1,0	1,0	1,0	1,0

Modellparameter
4,25%	Ewiges Wachstum	0,00%	Liquide Mittel	8,2	Aktienzahl (Mio.)	1,82
			Eigenkapitalwert	8,8	Wert je Aktie (EUR)	4,82
	10,00% 6,8% 9,00%	Beta WACC	1,50 10,68%	Barwerte bis 2024 Terminal Value Verbindlichkeiten	Wertermittlung (Mio. EUR) 5,5 2,6 -7,5

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

Ewiges Wachstum								Delta EBIT-Marge
WACC	-0,75%	-0,50%	-0,25%	0,00%	0,25%	0,50%	0,75%	WACC	-1,5 PP	-1,0 PP	-0,5 PP	0,0	+0,5 PP	+1,0 PP	+1,5 PP
11,68%	4,29	4,31	4,34	4,36	4,39	4,41	4,44	11,68%	4,34	4,35	4,35	4,36	4,37	4,37	4,38
11,18%	4,50	4,52	4,55	4,58	4,61	4,64	4,67	11,18%	4,52	4,54	4,56	4,58	4,60	4,61	4,63
10,93%	4,61	4,64	4,66	4,70	4,73	4,76	4,80	10,93%	4,62	4,65	4,67	4,70	4,72	4,74	4,77
10,68%	4,72	4,75	4,78	4,82	4,85	4,89	4,93	10,68%	4,73	4,76	4,79	4,82	4,85	4,88	4,91
10,43%	4,84	4,88	4,91	4,95	4,98	5,02	5,06	10,43%	4,84	4,87	4,91	4,95	4,98	5,02	5,05
10,18%	4,97	5,00	5,04	5,08	5,12	5,16	5,21	10,18%	4,95	4,99	5,04	5,08	5,12	5,17	5,21
9,68%	5,24	5,28	5,32	5,37	5,42	5,47	5,52	9,68%	5,20	5,25	5,31	5,37	5,43	5,48	5,54

Quelle: Warburg Research

§ Erhaltungsinvestitionen beinhalten Produktentwicklungen als wesentliche §

• § §
• § Langfristig durch schwache Umsatzentwicklung belastet

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

§ da bei MeVis die Kosten kaum atmen Operating Leverage und betriebliche Aufwendungen/Umsatz schwanken stark

Nettoverschuldung Eigenkapitalbuchwert Net Gearing

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

• Börsengang führte in 2007 zu erheblichem Liquiditätszufluss
• § sich deutlich Komponente der Investitionen Auch der Eigenkapitalbuchwert und die komplette Bilanzqualität verbesserten

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Cash Flow ist stark von Investitionen in neue Produkte beeinflusst Langfristig Stabilisierung der Working Capital Quote bei etwa 10 % erwartet

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M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung:

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	128	71%
Halten	45	25%
Verkaufen	5	3%
Empf. ausgesetzt	2	1%
Gesamt	180

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung, unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtige Informationen gemäß § 34b WpHG und FinAnV vorliegen:

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	105	73%
Halten	36	25%
Verkaufen	1	1%
Empf. ausgesetzt	2	1%
Gesamt	144

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