MeVis Medical Solutions AG

Quarterly Report • Feb 16, 2012

HEALTHCARE

Eine Research-Publikation der DZ BANK AG

MeVis Medical Solutions6)

Reuters:	M3VGn.DE			Bloomberg:	M3V GY
Jahr *	Umsatz		Bereinigtes IFRS Ergebnis je Aktie			Cashflow je Aktie		KCF	Dividende je Aktie
		Mio. EUR		EUR		EUR			EUR
2010	14,3	(14,3)	-4,89	(-4,89)	-2,81	(-2,81)	–	–	0,00
2011e	13,7	(13,2)	0,76	(-0,46)	2,99	(1,63)	4,9	1,2	0,00
2012e	13,7	(12,9)	0,38	(0,35)	2,25	(2,22)	12,9	2,2	0,00
2013e	13,7	(13,0)	0,61	(0,49)	2,21	(2,10)	8,1	2,2	0,00

* Geschäftsjahresende per 31.12. – Werte in Klammern: Angaben aus der letzten Publikation

Ergebnis leicht besser als erwartet; Upgrade auf Halten

• » MeVis legte vorläufige Zahlen zum Geschäftsjahr 2011 vor. Der Umsatz reduzierte sich um 4% auf 13,7 Mio. Euro (DZ BANKe 13,2), das EBIT war durch nichtzahlungswirksame Aufwendungen belastet und betrug -1,7 Mio. Euro. Vor Sonderabschreibungen auf die Visia-Applikationen (2,3 Mio. Euro) und Rückstellung für den ausgeschiedenen CEO (0,3 Mio.) hat das EBIT rund 0,9 Mio. Euro (DZ BANKe 1,0) betragen. Zudem wurde das Finanzergebnis durch Abschreibungen auf die Medis Beteiligung in Höhe von 0,9 Mio. Euro belastet. Die liquiden Mittel betragen trotz der Zahlung an Siemens in Höhe von rund 3 Mio. Euro zum 31.12.2011 rund 7,6 Mio. Euro. Der operative Cashflow war demnach deutlich positiv. Damit kann das Unternehmen in 2012 die letzte Zahlung an Siemens von nochmals rund 3 Mio. Euro mit der vorhandenen Liquidität sicher tätigen.
• » Zum 01. März wird Marcus Kirchhoff neuer CEO des Unternehmens und damit Nachfolger von Dr. Carl Evertsz. Bzgl. einer strategischen Neuausrichtung wurde vom Unternehmen nichts bekannt gegeben. Im Zuge des Wechsels im Vorstand gehen wir mittelfristig jedoch von Meldungen bzgl. der zukünftigen Fokusfelder aus.
• » Die Zahlen waren leicht besser als erwartet. Zudem ist die Liquidität höher als von uns angenommen. Unsere neuen Schätzungen beruhen auf der Annahme, dass der neue Vorstand die Aufwendungen für den Bereich Sonstige Befundung reduzieren wird und der Cashflow mittelfristig positiv bleiben sollte. Unser neuer fairer Wert beträgt 5 Euro je Aktie.

Die vorgelegten Zahlen waren insgesamt leicht besser als erwartet. Auch liegt die Liquidität höher als erwartet. Entscheidend für die weitere Entwicklung wird sein, in welchem Umfang der neue Vorstand die Entwicklungskosten reduziert. Unter den neuen Annahmen empfehlen wir die Aktie nun zu halten.

Ausgewählte	Kurs am		KGV		EV / EBITDA	EV /	Anl.-
Unternehmen	14.2.2012	12e	13e	12e		13e Umsatz 12e	urteil
MeVis Medical Solutions	4,93 EUR	12,9	8,1	1,5	1,4	0,41	
CompuGroup Medical	10,05 EUR	16,0	12,6	8,1	7,0	1,74	–
Merge Healthcare	5,99 USD	20,0	14,6	10,8	8,5	2,52	–
icad Inc.	0,57 USD	–	–	–	–	–	–
Sectra AB	48,50 SEK	18,7	15,8	8,2	6,8	1,53	–
Median bez. auf alle Vergleichswerte		18,7	14,6	8,2	7,0	1,74	–

= Kaufen, = Halten, = Verkaufen, = nicht bewertet, n.a. = nicht aussagefähig Quelle: DZ BANK, I/B/E/S, FactSet

AKTIEN

Flash 15.2.2012

Halten (zuvor Verkaufen)

Schlusskurs am 14.2.2012
(in EUR):	4,93
Fair Value:	5,00 (zuvor 2,00)
Risikoklasse:	5
Finanzkennzahlen 2012e:
Buchwert je Aktie (in EUR):	13,17
EK-Quote (in %):	72,0
Nettorendite (in %):	4,0
ROE nach Steuern (in %):	2,9
Dividendenrendite (in %):	0,0
Free Cashflow (in Mio. EUR):	1,2
Net Debt (in Mio. EUR):	-1,7
Anzahl Aktien
(Mio. Stück):	1,7
Marktkapitalisierung
(in Mio. EUR):	8,36
Free Float (in %):	39,2
WKN:	A0LBFE
ISIN:	DE000A0LBFE4
Datastream:	D:M3V
Nächster Newsflow:
Geschäftsbericht 2011	24.04.2012

Ersteller: Michael Bissinger, Analyst

1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

AUF EINEN BLICK

Unternehmensbeschreibung

MeVis ist ein unabhängiger Hersteller von Softwareprodukten für die bildbasierte Medizin, insbesondere für die digitale Radiologie. Die MeVis-Softwarelösungen verschaffen den Medizinern einen bedeutenden Mehrwert für die Früherkennung und Diagnose sowie für die Therapie- und Interventionsplanung bei Krebserkrankungen, insbesondere Brustkrebs, der Neurologie und Lungenerkrankungen.

Begründung des Anlageurteils

Die vorgelegten Zahlen waren insgesamt leicht besser als erwartet. Auch liegt die Liquidität höher als erwartet. Entscheidend für die weitere Entwicklung wird sein, in welchem Umfang der neue Vorstand die Entwicklungskosten reduziert. Unter den neuen Annahmen empfehlen wir die Aktie nun zu halten.

Kursrelevante aktuelle Themen

• » Restrukturierung des Geschäftsmodells
• » Suche nach strategischem und finanziellem Partner
• » Entwicklung des Marktes für Digitale Mammographie
• » Entwicklung des Marktes für Lungen-Screening
• » Entwicklung der Liquitdität

Chancen und Risiken

Chancen	Risiken
Erfolgreiche Neuausrichtung des Geschäftsmodells	Beibehaltung des aktuellen Geschäftsmodells
Erfolgreiche Suche nach einem Partner	Sollte kein Partner gefunden werden
Einführung eines Lungenscreening Programms in den USA	Rückläufige Barmittel
Entwicklung des Mammographie Marktes ex US	Rückläufige Einnahmen aus dem Bereich Digitale Mammographie
Deutliche Kosteneinsparungen	Verlust von OEM-Verträgen und Partnerschaften

GEWINN- UND VERLUSTRECHNUNG

Mio. Euro	2010	2011e	2012e	2013e	2014e	2015e
Umsatzerlöse	14,3	13,7	13,7	13,7	13,9	13,9
Bestandsveränd./Eigenleistungen	2,8	2,5	2,5	2,1	1,7	1,3
Gesamtleistung	17,1	16,2	16,2	15,8	15,6	15,2
% ggü. Vorjahr	6%	-5%	0%	-2%	-2%	-3%
Materialkosten	-0,7	-0,3	-0,3	-0,3	-0,3	-0,3
Personalkosten	-10,4	-9,4	-9,1	-8,9	-8,8	-8,6
Sonstige betriebliche Erträge	1,1	0,8	0,8	0,7	0,7	0,7
Sonstige betriebliche Aufwendungen	-3,7	-3,2	-3,2	-3,3	-3,4	-3,6
Sondererträge/-aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	3,5	4,1	4,3	4,1	3,8	3,4
Nachrichtlich: EBITDA bereinigt	-1,9	4,1	4,3	4,1	3,8	3,4
Abschreibungen	-8,9	-5,8	-3,2	-2,7	-2,3	-1,9
davon: Goodwillabschreibungen	-4,2	-2,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Betriebsergebnis (EBIT)	-5,4	-1,7	1,1	1,4	1,5	1,6
Nachrichtlich: EBIT bereinigt	-5,4	0,3	1,1	1,4	1,5	1,6
% ggü. Vorjahr	-432%		254%	22%	11%	4%
Finanzergebnis	-0,2	-1,4	-0,2	0,1	0,1	0,2
Ergebnis vor Steuern	-5,6	-3,1	0,9	1,4	1,6	1,7
Nachrichtlich: EBT bereinigt	-5,6	-1,1	0,9	1,4	1,6	1,7
% ggü. Vorjahr	-580%			51%	15%	7%
Ertragsteuern (fortgeführt)	-2,7	0,0	-0,3	-0,4	-0,4	-0,4
Steuerquote	-49%	0%	31%	27%	26%	26%
Ergebnis nach Ertragsteuern (fortgeführt)	-8,3	-3,1	0,7	1,0	1,2	1,3
Ergebnis nach Ertragsteuern (nicht fortgeführt)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Ergebnis nach Ertragsteuern	-8,3	-3,1	0,7	1,0	1,2	1,3
Ergebnisanteile der Minderheiten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Ergebnis nach Anteilen Dritter	-8,3	-3,1	0,7	1,0	1,2	1,3
davon: aus fortgeführten Geschäftsbereichen	-8,3	-3,1	0,7	1,0	1,2	1,3
davon: aus nicht fortgeführten Geschäftsber.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Gewicht. dschn. Anz. Aktien, verwäss. (Mio. Stck.)	1,708	1,708	1,708	1,708	1,708	1,708
IFRS-Ergebnis je Aktie, verwässert	-4,89	-1,81	0,38	0,61	0,70	0,76
Bereinigtes Ergebnis je Aktie, verwässert (fortgeführt)	-4,89	0,76	0,38	0,61	0,70	0,76

Geschäftsjahresende per 31.12.

Quelle: MeVis Medical Solutions und DZ BANK Schätzung

KENNZAHLEN

Euro	2010	2011e	2012e	2013e	2014e
GuV-Kennzahlen
Gesamtleistung (in Mio.)	17,1	16,2	16,2	15,8	15,6
EBITDA-Rendite	-11,0%	25,4%	26,6%	25,9%	24,5%
EBIT-Rendite	-31,8%	1,9%	6,9%	8,6%	9,7%
Nettorendite	-48,9%	8,0%	4,0%	6,6%	7,7%
Investitionsquote	66,2%	18,3%	18,5%	16,6%	14,6%
F&E-Quote
Sonst. betr. Aufw. u. Ertr. / Gesamtl.	14,9%	14,8%	15,1%	15,8%	17,2%
Finanzergebnis / Gesamtl.	-1,1%	-8,6%	-1,1%	0,4%	0,8%
Zinsdeckungskoeffizient			7,1	16,0	18,6
Dschn. Umsatzwachstum nächste 5 J.	-2,3%
Dschn. Ergebniswachstum nächste 5 J.
Kapitalrentabilitäts-Kennzahlen
Eigenkapitalrendite (ROE)	-33,7%	6,0%	2,9%	4,4%	4,9%
Betriebskapitalrendite (ROCE)	-20,6%	1,4%	4,9%	6,0%	6,7%
Produktivitätskennzahlen
Umsatz je Mitarbeiter (in Tsd.)	101,35	104,52	104,24	102,17	100,45
EBIT je Mitarbeiter (in Tsd.)	-32,21	2,03	7,19	8,76	9,76
Bilanzkennzahlen
Eigenkapitalquote	63,9%	64,9%	72,0%	72,9%	73,9%
Anlagendeckungsgrad	126,6%	113,6%	119,1%	124,5%	129,4%
Liquidität (Quick Ratio)	172,2%	124,6%	154,2%	172,7%	190,6%
Forderungen / Gesamtl.	30,1%	27,1%	27,0%	27,8%	28,5%
Investitionen / Abschreibungen		78,0%	94,0%	95,9%	98,4%
Working Capital-Quote	19,9%	16,5%	16,9%	17,7%	18,5%
Net Debt (in Mio.)	1,5	-0,7	-1,7	-2,7	-3,7
Net Debt komplett (in Mio.)	1,6	0,0	-1,0	-2,0	-3,0
Kennziffern je Aktie
Ergebnis je Aktie, verwässert	-4,89	0,76	0,38	0,61	0,70
Cash Earnings je Aktie, verwässert	-2,81	2,99	2,25	2,21	2,05
Dividende je StA	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Cash je Aktie, verwässert	3,31	4,13	2,98	3,60	4,17
Net Debt je Aktie, verwässert	0,91	-0,39	-1,00	-1,62	-2,20
Bewertungskennzahlen
Enterprise Value / Umsatz	1,4	0,3	0,4	0,4	0,3
Enterprise Value / EBITDA		1,4	1,5	1,4	1,2
Enterprise Value / EBIT		17,9	6,0	4,1	3,1
EV/Umsatz zu Umsatzwachstum	-1,79	-0,15	-0,18	-0,15	-0,13
PEG-Ratio StA
Geschäftsjahresende per 31.12.

Quelle: MeVis Medical Solutions, DZ BANK Schätzung

UMSATZ NACH REGIONEN 2010

UMSATZ NACH GESCHÄFTSFELDERN 2010

Digitale M ammographie Sonstige Befunde

UMSATZ- UND MARGENENTWICKLUNG

FREE CASHFLOW UND

BILANZ

IFRS - in Mio. Euro	2010	2011e	2012e	2013e	2014e	2015e
AKTIVA
Langfristige Vermögenswerte	24,2	21,3	20,8	20,8	21,0	21,3
Immaterielle Vermögensgegenstände	22,0	19,3	19,2	19,1	19,0	18,9
davon Goodwill	12,6	10,6	10,6	10,6	10,6	10,6
Sachanlagen	0,9	0,8	0,7	0,7	0,7	0,9
Finanzielle Vermögenswerte	1,3	1,2	1,1	1,3	1,5	1,7
Sonst. Forderungen und Vermögenswerte	0,0	0,0	-0,2	-0,3	-0,3	-0,3
Kurzfristige Vermögenswerte	14,6	12,2	10,2	11,3	12,3	13,4
Vorräte	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Forderungen aus LuL	5,1	4,4	4,4	4,4	4,4	4,4
Finanzielle Vermögenswerte	3,3	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2
Sonst. Forderungen und Vermögenswerte	0,5	0,5	0,5	0,5	0,5	0,5
Liquide Mittel	5,6	7,0	5,1	6,1	7,1	8,1
Zur Veräuß. vorgeseh. Vermögenswerte	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Bilanzsumme	38,8	33,4	31,1	32,1	33,3	34,6
PASSIVA
Eigenkapital	24,8	21,7	22,4	23,4	24,6	25,9
Gezeichnetes Kapital	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8
Rücklagen	25,3	22,2	22,9	23,9	25,1	26,4
Sonstiges Eigenkapital	1,4	1,4	1,4	1,4	1,4	1,4
Minderheitenanteile	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigene Aktien	-3,8	-3,8	-3,8	-3,8	-3,8	-3,8
Langfristige Verbindlichkeiten	5,9	2,4	2,5	2,5	2,5	2,6
Pensionsrückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstige Rückstellungen	0,8	0,9	0,9	0,9	1,0	1,0
Finanzielle Verbindlichkeiten	3,5	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstige Verbindlichkeiten	1,6	1,6	1,6	1,6	1,6	1,6
Kurzfristige Verbindlichkeiten	8,1	9,3	6,2	6,2	6,1	6,2
Verbindlichkeiten aus LuL	1,3	1,2	1,2	1,2	1,2	1,2
Sonstige Rückstellungen	0,2	0,4	0,4	0,4	0,4	0,5
Finanzielle Verbindlichkeiten	6,3	6,4	3,4	3,4	3,4	3,4
Sonstige Verbindlichkeiten	0,3	1,3	1,2	1,2	1,1	1,1
Schuld. a. zur Veräuß. gehalt. Veräußerungsgruppen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Bilanzsumme	38,8	33,4	31,1	32,1	33,3	34,6

Geschäftsjahresende per 31.12.

Quelle: MeVis Medical Solutions und DZ BANK Schätzung

RESEARCH-TEAM LIFE SCIENCE

Dr. Christa Bähr, CFA	Healthcare	+49 – (0)69 – 74 47 – 72 42	christa.baehr@dzbank.de
Michael Bissinger, CIIA	Healthcare	+49 – (0)69 – 74 47 – 4 20 13	michael.bissinger@dzbank.de
Dr.Elmar Kraus	Biotechnologie/Pharma	+49 – (0)69 – 74 47 – 22 48	elmar.kraus@dzbank.de
SALES INSTITUTIONELLE
Deutschland, Benelux, Skandinavien, Schweiz, Österreich, UK	Sandra Münstermann	+49 – (0)69 – 74 47 – 49 90	sandra.muenstermann@dzbank.de
Equity Sales
Deutschland	Kai Böckel	+49 – (0)69 – 74 47 – 12 28	kai.boeckel@dzbank.de
Benelux, Skandinavien	Heiko Klebing	+49 – (0)69 – 74 47 – 49 95	heiko.klebing@dzbank.de
Schweiz	Petra Bukan	+49 – (0)69 – 74 47 – 4992	petra.bukan@dzbank.de
Österreich	Thomas Reichelt	+49 – (0)69 – 74 47 – 6709	thomas.reichelt@dzbank.de
UK	Ralf Schmidgall Lars Wohlers	+44 - 20 - 7776 – 6080 +49 – (0)69 – 74 47 – 68 34	ralf.schmidgall@dzbank.de lars.wohlers@dzbank.de
Sales Trading
Sales Trading	Sacha Kaiser	+49 – (0)69 – 74 47 – 4 28 28	sacha.kaiser@dzbank.de
DERIVATIVES SALES
Derivatives Sales	Michael Menrad	+49 – (0)69 – 74 47 – 9 91 95	michael.menrad@dzbank.de
ZUGANG ZU DZ RESEARCH (KONTAKT ANJA.BECK@DZBANK.DE)
Bloomberg	DZAG
Reuters	"DZ Bank" & RCH
ANSPRECHPARTNER DEPOT A
Depot A Sales Aktien/Rohstoffe	Sven Köhler	+49 – (0)69 – 74 47 – 78 71	sven.koehler@dzbank.de
ANSPRECHPARTNER SALES RETAIL
Sales Drittmarkt (In- und Ausland)	Markus Reitmeier	+49 – (0)69 – 74 47 – 4 23 67	markus.reitmeier@dzbank.de

IMPRESSUM

Herausgeber: DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main

Vorstand: Wolfgang Kirsch (Vorsitzender), Lars Hille, Wolfgang Köhler, Hans-Theo Macke, Albrecht Merz, Thomas Ullrich, Frank Westhoff

Verantwortlich: Stefan Bielmeier, Leiter Research und Volkswirtschaft

© DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main 2012 Nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main

ZEITLICHE BEDINGUNGEN VORGESEHENER AKTUALISIERUNGEN (AKTIEN) UND ZEITLICHE ANGABEN ZU KURSEN/PREISEN

Die DZ BANK führt eine Liste der Unternehmen, für die unternehmensbezogene Finanzanalysen ("Masterliste") veröffentlicht werden. Zu allen Unternehmen auf der Masterliste werden kursrelevante Ereignisse kommentiert. Ob und warum solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Darüber hinaus werden für Werte auf der Masterliste umfangreiche Analysen verfasst. Für welche Unternehmen solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Masterliste aufgeführte Unternehmen die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird.

Die Aktienkurse sind Datastream entnommen auf Basis der angegeb. Datastream-Kürzel; es sind Schlusskurse gemäß Datastream-Systematik.

ZUSTÄNDIGE AUFSICHTSBEHÖRDE

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt am Main, Germany

VERANTWORTLICHES UNTERNEHMEN

DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main, Germany

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e) Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Erwerb von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar und darf auch nicht dahingehend ausgelegt werden. Die Informationen in diesem Dokument stellen keine Anlageberatung dar. Mit der Ausarbeitung dieses Dokuments wird die DZ BANK gegenüber keiner Person als Anlageberater oder als Portfolioverwalter tätig. f) Die DZ BANK ist berechtigt, Investment Banking- und sonstige Geschäftsbeziehungen zu dem/den Unternehmen zu unterhalten, die Gegenstand dieser Studie sind. Die Research-Analysten der DZ BANK liefern ebenfalls wichtigen Input für Investment Banking- und andere Verfahren zur Auswahl von Unternehmen. Anleger sollten davon ausgehen, dass die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften bestrebt sind bzw. sein werden, Investment Banking- oder sonstige Geschäfte von dem bzw. den Unternehmen, die Gegenstand dieser Studie sind, zu akquirieren, und dass die Research-Analysten, die an der Erstellung dieser Studie beteiligt waren, im Rahmen des geltenden Rechts am Zustandekommen eines solchen Geschäfts beteiligt sein können. DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften sowie deren Mitarbeiter halten möglicherweise Positionen in diesen Wertpapieren oder tätigen Geschäfte mit diesen Wertpapieren. g) Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Wertpapieren oder Futures von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden.

1. Spezifische Angaben für die Vereinigten Staaten von Amerika und Kanada: Dieses Research-Dokument wird US-amerikanischen Investoren durch die DZ BANK gemäß Vorschrift 15a-6 des Securities and Exchange Act of 1934 zur Verfügung gestellt. Im Falle von Aktienresearch geschieht dies in Kooperation mit Auerbach

Grayson and Company, Inc., ein in den USA registrierter Broker-Dealer ("Auerbach"). Die Verteilung an US Investoren erfolgt entweder durch Auerbach, entsprechend der Vorschriften der "Financial Industry Regulatory Authority" der USA oder direkt durch die DZ BANK an große institutionelle Investoren entsprechend der Definition in Vorschrift 15a-6. Im Falle einer direkten Verteilung durch die DZ BANK ist es ausschließlich dazu bestimmt, von diesen gelesen zu werden. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die in diesem Dokument analysiert werden, muss bei Auerbach platziert werden. Sie erreichen Auerbach in der 25 West 45th Street, New York, NY 10036, 212- 557-4444. Dieses Dokument wurde außerhalb der Vereinigten Staaten von Analysten verfasst, für die möglicherweise keine Vorschriften über die Erstellung von Analysen und die Unabhängigkeit von Research-Analysten galten, die den Vorschriften entsprechen, die in den Vereinigten Staaten gelten. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind diejenigen der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments und können ohne Mitteilung geändert werden. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen wurden von der DZ BANK aus Quellen zusammengestellt, die als zuverlässig eingeschätzt wurden; es übernimmt jedoch weder die DZ BANK noch ihre Tochtergesellschaften noch irgendeine andere Person ausdrücklich oder stillschweigend irgendwelche Garantien oder Gewährleistungen bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieses Dokuments. Im Anwendungsbereich der bundesrechtlichen Rechtsvorschriften der Vereinigten Staaten von Amerika (USA) oder dem Recht der Einzelstaaten der USA geht der vorstehende Garantie-, Haftungs- und Gewährleistungsausschluss der Klausel zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1 d) vor. Die in diesem Dokument analysierten Wertpapiere/ADRS sind entweder an einer US-amerikanischen Börse notiert bzw. werden am US-amerikanischen Over-the-Counter-Markt oder ausschließlich am Devisenmarkt gehandelt. Diejenigen Wertpapiere, die nicht in den USA registriert sind, dürfen nicht innerhalb der USA oder US-amerikanischen Personen angeboten oder innerhalb der USA oder an US-amerikanische Personen verkauft werden (im Sinne von Regulation S und gemäß Securities Act of 1933 (das "Wertpapiergesetz"), es sei denn, es liegt eine Ausnahme entsprechend des Wertpapiergesetzes vor. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweitigen Verpflichtung irgendeiner Art. Darüber hinaus ist es nicht zulässig, sich im Zusammenhang mit irgendeinem Vertrag oder einer anderweitigen Verpflichtung auf dieses Dokument oder irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile zu stützen. In Kanada darf dieses Dokument nur an die dort gebietsansässigen Personen verteilt werden, die, befreit von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden wertpapierrechtlichen Bestimmungen, berechtigt sind, Abschlüsse im Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen. 3.a) Spezifische Angaben für Großbritannien: Die DZ BANK unterliegt hinsichtlich ihrer Verhaltens- und Organisationspflichten der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Soweit allerdings dieses Dokument in Großbritannien verteilt wird, darf es nur an berechtigte Gegenparteien (Eligible Counterparties) und professionelle Kunden (Professional Clients) entsprechend der Definition dieser Begriffe in den FSA (Financial Services Authority) Regularien verteilt und an diese gerichtet sein (diese Personen werden folgend als "relevante Personen" bezeichnet). Keine anderen als die relevanten Personen sollen auf der Grundlage dieses Dokuments handeln oder darauf vertrauen. Jede Investitionen oder Investmentaktivität, auf die sich dieses Dokument bezieht, steht nur relevanten Personen zur Verfügung und nur relevante Personen können diese Investitionen tätigen.

RATING-HISTORIE

Empfehlung Datum Kurs Halten 15.2.2012 4,93 EUR Verkaufen 24.3.2011 10,08 EUR Halten 1.12.2010 15,10 EUR

b) Die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften schließen ausdrücklich alle Bedingungen, Garantien, Gewährleistungen und Bestimmungen (gleich, ob sie auf Gesetz, Common Law oder auf anderer Grundlage beruhen) jeglicher Art aus, gleichgültig, ob sie sich auf die Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Information oder der in diesem Dokument vertretenen Meinungen oder Sonstiges beziehen. Ferner übernimmt die DZ BANK keinerlei Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste jeglicher Art, gleichgültig, ob sie aus einer Vertragsverletzung, unerlaubter Handlung (inklusive Fahrlässigkeit), Verletzung einer gesetzlichen Pflicht, Freistellung oder sonstigen Tatbeständen herrühren, welche durch die Veröffentlichung und/oder Nutzung dieses Dokuments entstanden sind. Mit keiner Angabe in diesem Disclaimer ist beabsichtigt, die Haftung für (i) Betrug, (ii) den Tod oder körperliche Verletzungen aufgrund von Fahrlässigkeit, (iii) Verletzung von Bedingungen mit Bezug auf Ansprüche gemäß Abschnitt 2 Sale of Goods Act 1979 und/oder Abschnitt 2 Supply of Goods and Services Act 1982, oder (iv) in Bezug auf Tatbestände, bei denen die Haftung kraft Gesetzes nicht begrenzt oder aufgehoben werden darf, ganz oder teilweise auszuschließen. Im Anwendungsbereich der in England geltenden Rechtsvorschriften geht diese Ziffer 3 b) den Bestimmungen zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1d) vor.

1. Spezifische Angaben für Italien: Dieses Dokument darf in Italien nur an Personen weitergeleitet werden, die in Artikel 2 (1) (e) der Richtlinie 2003/71/EG definiert sind ("Qualifizierte Anleger"). Andere Personen als Qualifizierte Anleger sollten die Informationen in diesem Dokument weder lesen, noch danach handeln oder sich darauf verlassen. Jegliche Handlungen, die in diesem Dokument genannt werden, werden nur mit oder für Qualifizierte Anleger vorgenommen.

5.a) Hinweis: Sämtliche Fair Value-Werte / Kursziele, die für die in dieser Studie analysierten Unternehmen angegeben werden, können auf Grund verschiedener Risikofaktoren, einschließlich, jedoch nicht ausschließlich, Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Maßnahmen des Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterfüllung von Ertrags- und/oder Umsatzprognosen, Nichtverfügbarkeit von vollständigen und genauen Informationen und/oder ein später eintretendes Ereignis, das sich auf die zugrundeliegenden Annahmen der DZ BANK bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich die DZ BANK in diesem Dokument stützt, auswirkt, möglicherweise nicht erreicht werden.

b) Die DZ BANK ist ebenfalls berechtigt, während des Analysezeitraums eine andere Studie über das Unternehmen zu veröffentlichen, in der kein Fair Value-Wert / Kursziel angegeben wird, sondern Bewertungsprobleme erörtert werden. Die angegebenen Fair Value-Werte / Kursziele sollten im Zusammenhang mit allen bisher veröffentlichten Studien und Entwicklungen, welche sich auf das Unternehmen sowie die Branche und Finanzmärkte, in denen das Unternehmen tätig ist, beziehen, betrachtet werden. c) Die DZ BANK trifft keine Pflicht zur Aktualisierung des Research Reports. Anleger müssen sich selbst über den laufenden Geschäftsgang und etwaige Veränderungen im laufenden Geschäftsgang der Emittentin informieren.

d) Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich gleich in welcher Weise darauf verlassen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen über den Inhalt dieser Studie erhalten Sie auf Anfrage. e) Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.