MeVis Medical Solutions AG

Annual Report • Apr 26, 2012

Kaufen	(alt: Halten)
Kursziel EUR 7,50	(alt: 5,70)
Kurs	EUR 6,00
Bloomberg	M3V GR
Reuters	M3VG
Branche	Software/IT

Führender Softwareanbieter für Geräte der bildgebenden Medizin

Änderung		2012e		2013e	2014e
	alt	Δ%	alt	Δ%	alt	Δ%
Umsatz	13,2	3,0	13,0	3,8	13,0	-
EBIT	0,8	56,4	0,9	64,4	1,1	-
EPS		0,11 300,0 0,14 335,7 0,49				-

Analyse:	Warburg Research
Publikationsdatum:	25.04.2012
Analyst:
Felix Ellmann	+49 (0)40-309537-120
	fellmann@warburg-research.com

Wichtige Weichen gestellt

Am 24.04.12 legte die MeVis Medical Solutions AG den Geschäftsbericht vor und gab einen Ausblick für das laufende Jahr bekannt. Die berichteten Zahlen unterschieden sich nicht wesentlich von den am 14.02.12 veröffentlichten vorläufigen Zahlen. Ausblickend erwartet das Unternehmen bei einem stabilen Umsatz in 2012 ein EBIT leicht über dem bereinigten EBIT des Jahres 2011 (EUR 1,2 Mio.). Während der starke Cash-Flow und das neue Management für das Unternehmen sprechen, stellt die langfristige Entwicklung der Umsätze einen kritischen Faktor dar:

• § Starker Cash-Flow: Per 31.12.11 wies die MeVis mit EUR 5,1 Mio. einen starken operativen Cash-Flow aus. Nach Investitionen in (aktivierte) Produktentwicklungen beträgt dieser EUR 2,7 Mio. Zu berücksichtigen ist hier jedoch, dass im Jahr 2011 keine wesentlichen Steuern gezahlt wurden. Dies wird sich in 2012 ändern. Gleichzeitig werden in 2012 erneut Einmalaufwendungen anfallen, die im Zusammenhang mit der Trennung von Vertriebsvorstand Tynes stehen (EUR 0,2 Mio.). Insgesamt wird für 2012 ein Free Cash-Flow von etwa EUR 2 Mio. erwartet. In Anbetracht des derzeitigen EV von EUR 6,5 Mio. (nach Abzug der verbliebenen Kaufpreiszahlung MBS von EUR 3 Mio.) ist die Bewertung attraktiv.
• § Neues Management: Ebenfalls positiv sind die vom neuen Management angestoßenen Veränderungen. Die Trennung vom bisherigen Vertriebsvorstand und die Schließung der US-Niederlassung dürften sich positiv auf die Kosten auswirken. Zudem wird sich das Management mit Nachdruck auf die nötige Stabilisierung des Geschäftes konzentrieren.
• § Umsatz im Kerngeschäft langfristig unter Druck: Das Kernproblem der MeVis stellt die Stabilisierung des Umsatzes dar. 76% des Umsatzes entfallen auf den Bereich Digitale Mammographie. Dieses Segment schrumpfte im vergangenen Jahr um 2% bei einem starken Rückgang des Neulizenzgeschäftes um 16%. Grund für diesen Rückgang ist die Marktsättigung mit digitalen Mammographiegeräten im wichtigsten Absatzmarkt USA (Penetration 80%), auf den schätzungsweise 50% des Endkunden-Segmentumsatzes entfallen. In den Regionen Europa und Asien ist mit weiterem Wachstum (bei geringeren Preisen) zu rechnen. Insgesamt ist die Umsatzstabilisierung jedoch ein anspruchsvolles Ziel. Insbesondere langfristig erscheint ein Umsatzrückgang in diesem Segment wahrscheinlich, der nur teilweise durch Nachfolgetechnologien ("Digitale Tomosynthese") kompensiert werden sollte.
• § Der Bereich sonstige Befundung ("neue Produktentwicklungen der letzten Jahre") soll den Umsatzrückgang im Kerngeschäft langfristig kompensieren. Doch in 2011 war das Gegenteil der Fall. Die Umsätze gingen hier um 10% zurück. Dies unterlegt die erhebliche Schwierigkeit, neue Produkte im Markt zu platzieren. Im Bereich sonstige Befundung könnte es, sollte der Umsatz mittelfristig nicht gesteigert werden, zu weiteren Kostensenkungsmaßnahmen und Anpassungen kommen. Insofern ist in beiden Szenarien mit einer Verbesserung der Erträge aus dem Bereich sonstige Befundung zu rechnen.

Für die Jahre 2012ff wird auf Konzernebene insgesamt mit einem stabilen Umsatz gerechnet (WR). Ab 2014 wird ein leichter Rückgang erwartet. Dabei erscheinen relativ stetige Cash-Flows realistisch.

Gutes Q1: Der kurzfristige Trend ist ebenfalls positiv. In den letzten Quartalen konnte der Umsatz jeweils leicht gesteigert werden. Gleichzeitig sind die Kosten gesenkt worden. Vor diesem Hintergrund erscheint ein gutes Q1 realistisch. Der Vorstand widersprach dieser Einschätzung nicht. Vor dem Hintergrund des starken Cash-Flows und sichtbarer struktureller Veränderungen werden die Prognosen und das Kursziel angehoben. Bei einem Kursziel von EUR 7,50 lautet das Rating nun Kaufen.

Geschäftsjahresende: 31.12. in EUR Mio	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Umsatz	10,8	13,9	14,3	13,7	13,6	13,5	13,0
Veränderung Umsatz yoy	37,4 %	27,9 %	3,0 %	-4,3 %	-0,6 %	-0,7 %	-3,7 %
Rohertrag	12,4	15,7	16,4	15,4	15,5	15,4	14,9
Rohertragsmarge	114,5 %	113,3 %	114,7 %	112,3 %	113,6 %	113,8 %	114,4 %
EBITDA	1,8	4,5	3,5	4,4	4,0	4,2	3,8
EBITDA-Marge	16,2 %	32,3 %	24,2 %	32,3 %	29,7 %	31,3 %	29,4 %
EBIT	0,7	1,6	-5,4	-1,6	1,2	1,4	1,1
EBIT-Marge	6,1 %	11,8 %	-38,0 %	-12,0 %	8,7 %	10,3 %	8,4 %
Jahresüberschuss	2,1	0,4	-8,3	-4,1	0,8	1,0	0,8
EPS	1,21	0,23	-4,89	-2,38	0,44	0,61	0,49
Free Cash Flow je Aktie	-0,64	0,02	1,04	1,34	1,02	1,11	0,93
Dividende	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Dividendenrendite	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
EV/Umsatz	0,7	0,6	0,6	0,6	0,5	0,3	0,2
EV/EBITDA	4,6	1,8	2,4	1,8	1,6	1,1	0,7
EV/EBIT	12,2	5,0	n.m.	n.m.	5,4	3,2	2,6
KGV	5,0	26,1	n.m.	n.m.	13,6	9,8	12,2
ROCE	1,6 %	3,3 %	-13,7 %	-5,7 %	4,9 %	5,9 %	4,4 %
Adj. Free Cash Flow Yield	n.a.	18,9 %	3,3 %	18,3 %	24,3 %	45,6 %	57,1 %

Quelle: MeVis Medical Solutions

Quelle: MeVis Medical Solutions

Umsatz nach Geschäftsbereichen 2011

Quelle: MeVis Medical Solutions

Umsatzaufteilung nach Bereichen in EUR Mio.

Quelle: MeVis Medical Solutions

Unternehmenshintergrund

Der Ursprung der 1998 gegründeten MeVis Medical Solutions AG geht auf das Jahr 1992 zurück, in dem das CeVis (Center for Complex Systems and Visualization) an der Universität Bremen gegründet worden ist. Die MeVis Medical Solutions AG wurde mit dem Ziel gegründet, auf Basis der wissenschaftlichen Erfolge im Bereich der Forschung kommerziell - erfolgreiche krankheitsorientierte Produkte zu entwickeln und diese zu vermarkten. Seit Gründung ist MeVis im Bereich der Computerunterstützung bildbasierter, medizinischer Diagnostik und Therapie tätig.

MeVis ist es gelungen, zu einem führenden Anbieter von Softwarelösungen für die bildbasierte Medizin aufzusteigen. Diese Entwicklung basiert im Wesentlichen auf dem Erfolg im Bereich der digitalen Mammographie. Gemeinsam mit Hologic und Siemens dominieren die Lösungen der MeVis heute dieses Segment.

Wettbewerbsqualität

MeVis verfolgt eine Strategie der frühen Marktbesetzung in neuen Feldern der bildgebenden Medizintechnik. Im Fokus stehen dabei Produkte für Massenmärkte (wie z.B. Brustkrebs-Screening, computergestützte Neurochirurgie). Die Strategie basiert auf einer Kombination wichtiger Faktoren:

• § Exzellente Mitarbeiter: Basis für die erstklassige Expertise des Unternehmens bildet die wissenschaftliche Exzellenz des Mitarbeiterteams um Prof. Dr. Peitgen (Gründer der MeVis-Gruppe) und Dr. Carl J. G. Evertsz. Zu den Mitarbeitern der MeVis gehören Spitzenforscher im Bereich der computerunterstützten Medizin.
• § Weltweites Partnernetzwerk mit F&E-Zentren und Kliniken: MeVis unterhält langfristig und interdisziplinär angelegte Kooperationen mit über 100 Kliniken und führenden Forschungszentren in Deutschland, Europa, den USA und Asien. Die hochgradige Marktnähe der MeVis ist immer wieder Ursprung für Produktinnovationen.
• § Partnerschaften mit führenden Geräteherstellern: MeVis pflegt Partnerschaften mit den weltweit führenden Medizintechnik-OEMs. Beispielhaft sind hier folgende zu nennen: Zusammen mit Siemens werden führende Produkte im Bereich Digitaler Mammographie vermarktet. Der wichtigste Anbieter digitaler Mammographiegeräte (Hologic) nutzt ausschließlich MeVis Software für ihre digitalen Mammographie-Workstations. Des Weiteren gibt es eine Kooperation mit Invivo/Philips im Bereich MRT und Biopsie.

Gewinn- und Verlustrechnung MeVis Medical

Solutions
in EUR Mio.	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Umsatz	10,8	13,9	14,3	13,7	13,6	13,5	13,0
Bestandsveränderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Aktivierte Eigenleistungen	1,9	2,3	2,8	2,4	2,4	2,4	2,4
Gesamtleistung	12,8	16,2	17,1	16,1	16,0	15,9	15,4
Materialaufwand	0,4	0,5	0,7	0,7	0,5	0,5	0,5
Rohertrag	12,4	15,7	16,4	15,4	15,5	15,4	14,9
Personalaufwendungen	7,7	9,8	10,4	9,2	9,3	9,1	9,1
Sonstige betriebliche Erträge	1,1	1,8	1,1	1,1	0,7	0,8	0,8
Sonstige betriebliche Aufwendungen	4,1	3,3	3,7	2,9	2,9	2,8	2,7
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	1,8	4,5	3,5	4,4	4,0	4,2	3,8
Abschreibungen auf Sachanlagen	0,4	0,5	5,8	3,0	0,3	0,3	0,3
EBITA	1,4	3,9	-2,3	1,5	3,8	4,0	3,6
Abschreibungen auf iAV	0,7	2,3	3,1	3,1	2,6	2,6	2,5
Goodwill-Abschreibung	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	0,7	1,6	-5,4	-1,6	1,2	1,4	1,1
Zinserträge	1,1	0,6	0,4	0,1	0,1	0,1	0,1
Zinsaufwendungen	0,3	1,0	0,7	0,3	0,2	0,0	0,0
Finanzergebnis	2,0	-0,5	-0,2	-1,3	-0,1	0,1	0,1
Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit	2,7	1,2	-5,6	-2,9	1,1	1,5	1,2
AO-Beitrag	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBT	2,7	1,2	-5,6	-2,9	1,1	1,5	1,2
Steuern gesamt	0,6	0,8	2,7	1,2	0,3	0,4	0,4
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	2,1	0,4	-8,3	-4,1	0,8	1,0	0,8
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	2,1	0,4	-8,3	-4,1	0,8	1,0	0,8
Minority interest	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss	2,1	0,4	-8,3	-4,1	0,8	1,0	0,8

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Gewinn- und Verlustrechnung MeVis Medical

Solutions
in % vom Umsatz	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Umsatz	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %
Bestandsveränderungen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Aktivierte Eigenleistungen	17,9 %	16,6 %	19,5 %	17,5 %	17,6 %	17,8 %	18,4 %
Gesamtleistung	117,9 %	116,6 %	119,5 %	117,5 %	117,6 %	117,8 %	118,4 %
Materialaufwand	3,4 %	3,3 %	4,8 %	5,2 %	4,0 %	4,0 %	4,0 %
Rohertrag	114,5 %	113,3 %	114,7 %	112,3 %	113,6 %	113,8 %	114,4 %
Personalaufwendungen	70,7 %	70,7 %	72,7 %	67,1 %	68,4 %	67,4 %	70,0 %
Sonstige betriebliche Erträge	9,8 %	13,2 %	8,0 %	8,4 %	5,5 %	6,0 %	6,0 %
Sonstige betriebliche Aufwendungen	37,4 %	23,6 %	25,8 %	21,4 %	21,0 %	21,0 %	21,0 %
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBITDA	16,2 %	32,3 %	24,2 %	32,3 %	29,7 %	31,4 %	29,4 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	3,6 %	3,9 %	40,6 %	21,7 %	2,0 %	2,0 %	2,0 %
EBITA	12,6 %	28,4 %	-16,4 %	10,6 %	27,7 %	29,4 %	27,4 %
Abschreibungen auf iAV	6,5 %	16,6 %	21,6 %	22,6 %	19,0 %	19,0 %	19,0 %
Goodwill-Abschreibung	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBIT	6,1 %	11,8 %	-38,0 %	-12,0 %	8,7 %	10,4 %	8,4 %
Zinserträge	9,7 %	4,3 %	2,7 %	0,8 %	0,7 %	0,7 %	0,8 %
Zinsaufwendungen	3,0 %	7,2 %	5,0 %	2,5 %	1,5 %	0,0 %	0,0 %
Finanzergebnis	18,8 %	-3,4 %	-1,3 %	-9,3 %	-0,7 %	0,7 %	0,8 %
Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit	25,0 %	8,4 %	-39,2 %	-21,3 %	8,0 %	11,1 %	9,2 %
AO-Beitrag	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
EBT	25,0 %	8,4 %	-39,2 %	-21,3 %	8,0 %	11,1 %	9,2 %
Steuern gesamt	5,5 %	5,6 %	19,2 %	8,6 %	2,4 %	3,3 %	2,8 %
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	19,5 %	2,9 %	-58,4 %	-29,9 %	5,6 %	7,8 %	6,5 %
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	19,5 %	2,9 %	-58,4 %	-29,9 %	5,6 %	7,8 %	6,5 %
Minority interest	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Jahresüberschuss	19,5 %	2,9 %	-58,4 %	-29,9 %	5,6 %	7,8 %	6,5 %

Bilanz MeVis Medical Solutions

in EUR Mio.	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	26,9	27,1	22,0	18,9	18,6	18,1	17,6
davon übrige imm. VG	10,1	10,5	9,4	6,3	6,0	5,4	5,0
davon Geschäfts- oder Firmenwert	16,7	16,6	12,6	12,6	12,6	12,6	12,6
Sachanlagen	1,4	1,2	0,9	0,7	0,7	0,7	0,7
Finanzanlagen	0,0	0,0	1,3	0,3	0,3	0,3	0,3
Anlagevermögen	28,3	28,3	24,2	19,9	19,6	19,0	18,6
Vorräte	0,2	0,1	0,1	0,3	0,1	0,1	0,1
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	2,3	4,2	5,1	4,4	3,9	3,5	3,2
Sonstige Vermögensgegenstände	8,5	3,2	1,2	0,5	0,5	0,5	0,5
Liquide Mittel	20,3	15,1	8,2	7,5	6,3	8,2	9,8
Umlaufvermögen	31,3	22,7	14,6	12,7	10,7	12,3	13,6
Bilanzsumme (Aktiva)	59,6	51,0	38,8	32,5	30,3	31,3	32,1
Passiva
Gezeichnetes Kapital	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8
Kapitalrücklage	28,4	28,5	28,5	28,1	28,1	28,1	28,1
Gewinnrücklagen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,8	1,8	2,6
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	2,4	2,3	-5,5	-9,2	-9,2	-9,2	-9,2
Buchwert	32,6	32,6	24,8	20,7	21,5	22,5	23,4
Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigenkapital	32,6	32,6	24,8	20,7	21,5	22,5	23,4
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Rückstellungen gesamt	0,2	0,2	1,1	1,1	1,1	1,1	1,1
Zinstragende Verbindlichkeiten	19,4	14,5	7,5	4,7	1,7	1,7	1,7
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	1,0	1,1	1,3	1,2	1,2	1,1	1,1
Sonstige Verbindlichkeiten	6,3	2,6	4,2	4,8	4,8	4,8	4,8
Verbindlichkeiten	27,0	18,3	14,0	11,8	8,9	8,8	8,8
Bilanzsumme (Passiva)	59,6	51,0	38,8	32,5	30,3	31,3	32,1

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

Bilanz MeVis Medical Solutions

in % der Bilanzsumme	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	45,1 %	53,1 %	56,7 %	58,2 %	61,5 %	57,7 %	54,8 %
davon übrige imm. VG	17,0 %	20,6 %	24,1 %	19,3 %	19,8 %	17,4 %	15,5 %
davon Geschäfts- oder Firmenwert	28,1 %	32,5 %	32,6 %	38,9 %	41,7 %	40,4 %	39,4 %
Sachanlagen	2,4 %	2,3 %	2,4 %	2,1 %	2,3 %	2,2 %	2,1 %
Finanzanlagen	0,0 %	0,0 %	3,3 %	0,9 %	0,9 %	0,9 %	0,9 %
Anlagevermögen	47,5 %	55,5 %	62,4 %	61,2 %	64,7 %	60,8 %	57,8 %
Vorräte	0,3 %	0,3 %	0,2 %	0,8 %	0,3 %	0,3 %	0,3 %
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	3,9 %	8,3 %	13,2 %	13,6 %	12,9 %	11,2 %	10,0 %
Sonstige Vermögensgegenstände	14,3 %	6,3 %	3,1 %	1,5 %	1,6 %	1,5 %	1,5 %
Liquide Mittel	34,0 %	29,6 %	21,0 %	23,1 %	20,7 %	26,1 %	30,5 %
Umlaufvermögen	52,5 %	44,5 %	37,6 %	39,0 %	35,5 %	39,2 %	42,3 %
Bilanzsumme (Aktiva)	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %
Passiva
Gezeichnetes Kapital	3,1 %	3,6 %	4,7 %	5,6 %	6,0 %	5,8 %	5,7 %
Kapitalrücklage	47,6 %	55,8 %	73,5 %	86,4 %	92,7 %	89,7 %	87,5 %
Gewinnrücklagen	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	2,5 %	5,8 %	8,3 %
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	4,1 %	4,6 %	-14,3 %	-28,2 %	-30,3 %	-29,3 %	-28,6 %
Buchwert	54,7 %	63,9 %	63,9 %	63,8 %	70,9 %	72,0 %	72,8 %
Anteile Dritter	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Eigenkapital	54,7 %	63,9 %	63,9 %	63,8 %	70,9 %	72,0 %	72,8 %
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,1 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Rückstellungen gesamt	0,4 %	0,4 %	2,7 %	3,4 %	3,6 %	3,5 %	3,4 %
Zinstragende Verbindlichkeiten	32,6 %	28,4 %	19,2 %	14,5 %	5,6 %	5,5 %	5,3 %
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	1,7 %	2,2 %	3,4 %	3,6 %	4,0 %	3,5 %	3,4 %
Sonstige Verbindlichkeiten	10,5 %	5,0 %	10,7 %	14,9 %	16,0 %	15,5 %	15,1 %
Verbindlichkeiten	45,3 %	36,0 %	36,1 %	36,4 %	29,2 %	28,0 %	27,3 %
Bilanzsumme (Passiva)	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %	100,0 %

Kapitalflussrechnung MeVis Medical
Solutions in EUR Mio.
	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag	0,6	-0,2	-5,3	-1,3	0,8	1,0	0,8
Abschreibung Anlagevermögen	0,4	0,5	5,8	3,0	0,3	0,3	0,3
Amortisation Goodwill	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	0,7	2,3	3,1	3,1	2,6	2,6	2,5
Veränderung langfristige Rückstellungen	0,2	0,1	0,9	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	1,4	0,1	-0,4	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow	3,2	2,8	4,0	4,8	3,6	3,9	3,6
Veränderung Vorräte	-0,1	0,0	0,0	-0,2	0,2	0,0	0,0
Veränderung Forderungen aus L+L	-0,6	1,9	-0,5	1,0	0,5	0,4	0,3
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	0,4	-1,6	1,4	-0,5	0,0	-0,1	0,0
Veränderung sonstige Working Capital Posten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital	-0,3	0,3	0,9	0,4	0,7	0,3	0,3
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	2,9	3,1	5,0	5,1	4,3	4,2	3,9
CAPEX	-4,0	-3,0	-3,2	-2,8	-2,6	-2,3	-2,3
Zugänge aus Akquisitionen	-4,5	-4,7	-7,2	-3,0	-3,0	0,0	0,0
Finanzanlageninvestitionen	-5,0	-2,3	3,9	1,1	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-13,5	-10,0	-6,5	-4,7	-5,6	-2,3	-2,3
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	-0,4	-0,1	-0,4	0,0	-3,0	0,0	0,0
Dividende Vorjahr	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Erwerb eigener Aktien	-2,2	-0,5	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	3,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	-2,6	-0,5	-0,4	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung liquide Mittel	-13,2	-7,4	-2,0	0,4	-1,2	1,9	1,6
Effekte aus Wechselkursänderungen	0,0	-0,1	-0,1	0,1	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	15,3	7,7	5,6	6,1	4,8	6,7	8,4

Kennzahlen MeVis Medical Solutions

	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Operative Effizienz
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz	101,7 %	84,4 %	95,3 %	85,2 %	87,9 %	86,4 %	89,0 %
Umsatz je Mitarbeiter	59.912	58.029	63.799	73.935	66.831	60.308	52.795
EBITDA je Mitarbeiter	9.707	18.720	15.415	23.870	19.877	18.906	15.542
EBIT-Marge	6,1 %	11,8 %	-38,0 %	-12,0 %	8,7 %	10,3 %	8,4 %
EBITDA / Operating Assets	61,1 %	101,2 %	71,4 %	105,3 %	116,1 %	132,9 %	132,7 %
ROA	7,5 %	1,4 %	-34,5 %	-20,6 %	3,9 %	5,5 %	4,5 %
Kapitaleffizienz
Plant Turnover	7,7	11,6	15,4	20,0	19,9	19,7	19,0
Operating Assets Turnover	3,8	3,1	3,0	3,3	3,9	4,2	4,5
Capital Employed Turnover	0,2	0,3	0,4	0,5	0,6	0,6	0,5
Kapitalverzinsung
ROCE	1,6 %	3,3 %	-13,7 %	-5,7 %	4,9 %	5,9 %	4,4 %
EBITDA / Avg. Capital Employed	4,1 %	9,0 %	8,7 %	15,3 %	16,6 %	17,8 %	15,5 %
ROE	6,5 %	1,2 %	-33,7 %	-19,7 %	3,5 %	4,6 %	3,6 %
Jahresüberschuss / Avg. EK	6,7 %	1,2 %	-29,1 %	-18,0 %	3,6 %	4,8 %	3,6 %
Fortgeführter Jahresüberschuss / Avg. EK	6,7 %	1,2 %	-29,1 %	-18,0 %	3,6 %	4,8 %	3,6 %
ROIC	3,9 %	0,8 %	-22,5 %	-13,2 %	2,7 %	3,5 %	2,7 %
Solvenz
Nettoverschuldung	-0,8	-0,6	-0,7	-2,8	-4,6	-6,5	-8,1
Net Gearing	-2,5 %	-1,9 %	-2,8 %	-13,5 %	-21,2 %	-28,7 %	-34,5 %
Buchwert EK / Buchwert Finanzv.	167,8 %	225,2 %	332,3 %	440,2 %	1257,5 %	1318,9 %	1367,9 %
Current ratio	1,2	1,2	1,1	1,2	1,4	1,6	1,8
Acid Test Ratio	1,2	1,2	1,0	1,0	1,2	1,4	1,5
EBITDA / Zinsaufwand	5,5	4,5	4,8	12,8	20,2	n.a.	n.a.
Netto Zinsdeckung	n.a.	4,1	n.a.	n.a.	11,9	n.a.	n.a.
Kapitalfluss
Free Cash Flow	-1,1	0,0	1,8	2,3	1,8	1,9	1,6
Free Cash Flow / Umsatz	-10,2 %	0,2 %	12,4 %	16,9 %	12,9 %	14,2 %	12,4 %
Adj. Free Cash Flow	-1,1	1,5	0,3	1,5	1,5	2,0	1,6
Adj. Free Cash Flow / Umsatz	-23,2 %	1,7 %	-3,5 %	6,7 %	7,5 %	11,7 %	9,8 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	-52,5 %	7,8 %	-21,2 %	-56,4 %	230,3 %	182,5 %	191,9 %
Zinserträge / Avg. Cash	4,3 %	3,4 %	3,3 %	1,4 %	1,5 %	1,4 %	1,1 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	2,9 %	5,9 %	6,5 %	5,7 %	6,2 %	0,0 %	0,0 %
Ausschüttungsquote	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Mittelverwendung
Investitionsquote	83,2 %	38,4 %	-4,9 %	12,4 %	18,9 %	16,8 %	17,4 %
Maint. Capex / Umsatz	26,2 %	21,2 %	22,3 %	21,4 %	18,4 %	16,3 %	16,9 %
CAPEX / Abschreibungen	825,8 %	187,3 %	-7,8 %	28,0 %	90,1 %	80,1 %	82,8 %
Avg. Working Capital / Umsatz	15,7 %	16,9 %	25,0 %	27,1 %	23,2 %	19,6 %	18,1 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	225,9 %	376,6 %	390,2 %	378,4 %	325,0 %	318,2 %	290,9 %
Inventory processing period (Tage)	5,2	3,4	2,2	6,9	1,8	1,8	1,8
Receivables collection period (Tage)	78,9	111	131	118	105	95,0	90,0
Payables payment period (Tage)	34,9	29,5	33,6	31,2	31,0	31,0	31,0
Cash conversion cycle (Tage)	49,2	85,0	99,8	93,6	75,8	65,8	60,8
Bewertung
Dividendenrendite	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.	n.a.
P/B	0,3	0,3	0,4	0,5	0,5	0,5	0,5
EV/sales	0,7	0,6	0,6	0,6	0,5	0,3	0,2
EV/EBITDA	4,6	1,8	2,4	1,8	1,6	1,1	0,7
EV/EBIT	12,2	5,0	n.m.	n.m.	5,4	3,2	2,6
EV/FCF	n.m.	262,0	4,6	3,5	3,6	2,3	1,8
P/E	5,0	26,1	n.m.	n.m.	13,6	9,8	12,2
P/CF	3,4	4,0	2,7	2,3	3,0	2,8	3,1
Adj. Free Cash Flow Yield	n.a.	18,9 %	3,3 %	18,3 %	24,3 %	45,6 %	57,1 %

Free Cash Flow Yield - MeVis Medical Solutions
Angaben in Mio. EUR		2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Jahresüberschuss		2,1	0,4	-8,3	-4,1	0,8	1,0	0,8
+ Abschreibung + Amortisation		1,1	2,8	8,9	6,1	2,9	2,8	2,7
- Zinsergebnis (netto)		2,0	-0,5	-0,2	-1,3	-0,1	0,1	0,1
+ Steuern		0,6	0,8	2,7	1,2	0,3	0,4	0,4
- Erhaltungsinvestitionen		2,8	2,9	3,2	2,9	2,5	2,2	2,2
+ Sonstiges		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Adjustierter Free Cash Flow		-1,1	1,5	0,3	1,5	1,5	2,0	1,6
Adjustierter Free Cash Flow Yield		-13,3%	18,9%	3,3%	18,3%	24,3%	45,6%	57,1%
Fairer Free Cash Flow Yield		10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%
= Enterprise Value		8,1	8,1	8,1	8,1	6,4	4,5	2,8
= Fairer Enterprise Value		-	15,4	2,7	14,9	15,5	20,3	16,3
- Nettoverschuldung (Cash)		-2,8	-2,8	-2,8	-2,8	-4,6	-6,5	-8,1
- Pensionsverbindlichkeiten		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Sonstige		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Faire Marktkapitalisierung		-	18,2	5,5	17,7	20,0	26,8	24,3
Aktienanzahl (Mio.)		1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8
= Fairer Wert je Aktie (EUR)		-	9,98	3,02	9,71	10,99	14,72	13,38
Premium (-) / Discount (+) in %		-	66,3%	-49,7%	61,9%	83,2%	145,3%	122,9%
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
	13,0%	-	8,03	2,68	7,83	9,03	12,14	11,31
	12,0%	-	8,57	2,77	8,35	9,58	12,86	11,89
Fairer	11,0%	-	9,21	2,89	8,97	10,22	13,70	12,56
Free Cash Flow	10,0%	-	9,98	3,02	9,71	10,99	14,72	13,38
Yield	9,0%	-	10,91	3,19	10,62	11,93	15,96	14,37
	8,0%	-	12,09	3,39	11,76	13,11	17,51	15,61
	7,0%	-	13,59	3,66	13,22	14,63	19,50	17,21

DCF Modell - MeVis Medical Solutions

Angaben in Mio. EUR	2012e	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e	2024e	2025e
Umsatz	13,6	13,5	13,0	12,7	12,4	12,0	11,7	11,5	11,2	10,9	10,6	10,4	10,1	9,8
Veränderung	-0,6%	-0,7%	-3,7%	-2,5%	-2,5%	-2,5%	-2,5%	-2,5%	-2,5%	-2,5%	-2,5%	-2,5%	-2,5%	-2,5%
EBIT	1,2	1,4	1,1	1,3	1,2	1,2	1,2	1,1	1,1	1,1	1,1	1,0	1,0	1,0
EBIT-Marge	8,7%	10,3%	8,4%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%
Steuerquote	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%
NOPAT	0,8	1,0	0,8	0,9	0,9	0,8	0,8	0,8	0,8	0,8	0,7	0,7	0,7	0,7
Abschreibungen	2,9	2,8	2,7	2,8	2,6	2,4	2,2	2,1	1,9	1,9	1,7	1,7	1,6	1,6
in % vom Umsatz	21,0%	21,0%	21,0%	22,0%	21,0%	20,0%	19,0%	18,0%	17,0%	17,0%	16,0%	16,0%	16,0%	16,0%
Liquiditätsveränderung
- Working Capital	0,7	0,3	0,3	0,1	0,1	0,1	0,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Investitionen	-2,6	-2,3	-2,3	-2,2	-2,1	-2,0	-2,0	-1,9	-1,9	-1,9	-1,7	-1,7	-1,6	-1,6
Investitionsquote	18,9%	16,8%	17,4%	17,0%	17,0%	17,0%	17,0%	17,0%	17,0%	17,0%	16,0%	16,0%	16,0%	16,0%
Übriges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC-Modell)	1,8	1,8	1,5	1,6	1,4	1,3	1,1	1,0	0,8	0,8	0,8	0,8	0,8	0,7

Modellparameter					Wertermittlung (Mio. EUR)
Fremdkapitalquote	0,00%	Beta	1,50	Barwerte bis 2025	9,4
Fremdkapitalzins	n.a.	WACC	11,38%	Terminal Value	1,5
Marktrendite	9,00%			Verbindlichkeiten	-4,7
Risikofreie Rendite	4,25%	Ewiges Wachstum	0,00%	Liquide Mittel	7,5	Aktienzahl (Mio.)	1,82
				Eigenkapitalwert	13,7	Wert je Aktie (EUR)	7,51

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

Ewiges Wachstum								Delta EBIT-Marge
WACC	-0,75%	-0,50%	-0,25%	0,00%	0,25%	0,50%	0,75%	WACC	-1,5 PP	-1,0 PP	-0,5 PP	0,0	+0,5 PP	+1,0 PP	+1,5 PP
12,38%	7,13	7,14	7,15	7,16	7,18	7,19	7,21	12,38%	6,60	6,78	6,97	7,16	7,35	7,54	7,73
11,88%	7,29	7,30	7,32	7,33	7,35	7,36	7,38	11,88%	6,74	6,94	7,13	7,33	7,53	7,72	7,92
11,63%	7,37	7,39	7,40	7,42	7,44	7,45	7,47	11,63%	6,82	7,02	7,22	7,42	7,62	7,82	8,02
11,38%	7,46	7,48	7,49	7,51	7,53	7,55	7,57	11,38%	6,90	7,10	7,31	7,51	7,71	7,92	8,12
11,13%	7,55	7,57	7,59	7,61	7,62	7,65	7,67	11,13%	6,98	7,19	7,40	7,61	7,81	8,02	8,23
10,88%	7,65	7,66	7,68	7,70	7,73	7,75	7,77	10,88%	7,07	7,28	7,49	7,70	7,92	8,13	8,34
10,38%	7,85	7,87	7,89	7,91	7,94	7,97	7,99	10,38%	7,25	7,47	7,69	7,91	8,14	8,36	8,58

Quelle: Warburg Research

Investitionen und Cash Flow - MeVis Medical Solutions Bilanzqualität - MeVis Medical Solutions

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

§ Erhaltungsinvestitionen beinhalten Produktentwicklungen als wesentliche §

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

§ §

§ Langfristig durch schwache Umsatzentwicklung belastet

-30,0 -25,0 -20,0 -15,0 -10,0 -5,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 100,0% 120,0% Operating Leverage Betriebliche Aufwendungen / Umsatz

Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen) Quellen: MeVis Medical Solutions (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)

§ Operating Leverage und betriebliche Aufwendungen/Umsatz schwanken stark da bei MeVis die Kosten kaum atmen

Börsengang führte in 2007 zu erheblichem Liquiditätszufluss

§ sich deutlich Komponente der Investitionen Auch der Eigenkapitalbuchwert und die komplette Bilanzqualität verbesserten

Cash Flow ist stark von Investitionen in neue Produkte beeinflusst Langfristig Stabilisierung der Working Capital Quote bei etwa 10 % erwartet

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Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des in der Analyse angegebenen Datums, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird.

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Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses Finanzinstrument betreuenden Analysten.

• K Kaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten steigt.
• H Halten: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.
• V Verkaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten fällt.
• "-" Empfehlung ausgesetzt: Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung:

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	121	66%
Halten	52	28%
Verkaufen	9	5%
Empf. ausgesetzt	2	1%
Gesamt	184

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung, unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtige Informationen gemäß § 34b WpHG und FinAnV vorliegen:

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	98	69%
Halten	39	27%
Verkaufen	3	2%
Empf. ausgesetzt	2	1%
Gesamt	142

Im Chart werden Markierungen angezeigt, wenn die Warburg Research GmbH in den vergangenen 12 Monaten das Rating geändert hat. Jede Markierung repräsentiert das Datum und den Schlusskurs am Tag der Ratinganpassung.

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