MeVis Medical Solutions AG

Earnings Release • Nov 15, 2013

(CDAX, Software/IT)

(CDAX, Software/IT)
		Wertindikatoren:	EUR	Aktien Daten:		Beschreibung:
Hold		DCF:	21,98	Bloomberg:	M3V GR
		FCF-Value Potential:	27,55	Reuters:	M3VG	Führender Softwareanbieter für Geräte der bildgebenden Medizin
EUR 22,00	(EUR 21,70)			ISIN:	DE000A0LBFE4
		Markt Snapshot:	EUR Mio.	Aktionäre:		Risikoprofil (WRe):	2013e
		Marktkapitalisierung:	39.6	Freefloat	21.1 %	Beta:	1.8
Kurs	EUR 21,74	Aktienanzahl (Mio.):	1.8	Sonstige Großaktionäre	22.7 %	KBV:	1.5 x
Upside	1,2 %	EV:	27.2	Prof. Dr. Heinz-Otto Peitgen	19.4 %	EK-Quote:	77 %
		Freefloat MC:	8.3	Dr. Hartmut Jürgens	16.5 %	Net Fin. Debt / EBITDA:	-2.0 x

Ø Trad. Vol. (30T): 22.62

Beeindruckende Ertragsstärke

Berichtete Kennzahlen Q3/2013:									Kommentar zu den Kennzahlen:
in Mio. EUR	Q3/13	Q3/13e	Q3/12	yoy	9M/13	9M/13e	9M/12	yoy
Umsatz	4,2	4,0	3,2	30,1%	11,1	10,9	10,1	9,5%
EBITDA Marge	2,1 49,6%	2,0 50,0%	1,4 43,3%	49,0%	4,8 43,0%	4,7 43,0%	4,3 42,7%	10,3%	Monate 2013 vor.
EBIT Marge	1,5 36,2%	1,3 32,5%	0,7 21,5%	119,6%	3,2 28,6%	2,9 27,0%	2,0 19,3%	62,1%
Jahresüberschuss Marge	1,4 33,2%	1,1 27,5%	-0,2 -6,1%	-	2,9 26,6%	2,7 24,4%	0,5 4,6%	528,8%	Prognosemodells vorgenommen.
EPS in EUR	0,81	0,63	-0,12	-	1,71	1,53	0,27	533,3%

Dr. Carl J. G. Evertsz 14.9 %

Am 11.11.13 legte die MeVis Medical Solutions AG die endgültigen Geschäftszahlen für das dritte Quartal respektive die ersten neun Monate 2013 vor.

Net Debt / EBITDA: -2.0 x

Die Zahlen lagen oberhalb der angepassten Erwartungen (vgl. Comment vom 06.11.13) im Zuge dessen werden die Prognosen nochmals leicht erhöht. Darüber hinaus werden kleinere strukturelle Anpassungen des Prognosemodells vorgenommen.

Den größten Umsatzbeitrag (77%) lieferte in 9M erneut das Segment digitale Mammographie mit EUR 8,5 Mio. Dieser Bereich war hauptverantwortlich für das Umsatzwachstum (vgl. 9m/12: EUR 7,7 Mio.). Bei der Absatzbelebung im Kerngeschäft spielten auch neue Produktentwicklungen im Bereich der digitalen Tomosynthese eine wichtige Rolle. Umsätze mit weiteren Neuentwicklungen und Produkte außerhalb des Bereichs Breastcare (Segment "Sonstige Befundung") legten nur moderat auf EUR 2,6 Mio. (+6%) zu.

Treiber des hohen Ergebniszuwachses waren neben dem starken Quartalsumsatz auf Jahressicht vor allem Kostensenkungen, allen voran die Reduktion des Personalaufwandes um 7% auf EUR 5,8 Mio. Das Unternehmen plant jedoch aufgrund gestiegener Anforderungen wichtiger Kunden gegenüber bestehenden Produkten die Kapazitäten in 2013/14 wieder auszubauen (vgl. Comment vom 06.11.13). Insofern ist zukünftig wieder mit einer Erhöhung der betrieblichen Aufwendungen zu rechnen.

Auf Basis der nochmals angepassten Prognosen wird das Kursziel erneut leicht angehoben (EUR 22). Die Einschätzung der Aktie lautet weiter Halten.

Schätzungsänderungen:							Kommentar zu den Änderungen:
GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.	2013e (alt)	+ / -	2014e (alt)	+ / -	2015e (alt)	+ / -	Im Zuge der vorgelegten Q3-Zahlen werden die Prognosen nochmals leicht erhöht.
Umsatz EBITDA	14,0 7,3	5,0 % -14,0 %	15,0 7,5	3,3 % -14,5 %	15,5 7,5	3,2 % -12,3 %	Darüber hinaus werden kleinere strukturelle Anpassungen des Prognosemodells vorgenommen. Insbesondere wird im Zuge der
EBIT	4,0	1,5 %	3,9	2,9 %	3,9	8,1 %	Prognoseüberarbeitung sämtlicher Kostenpositionen mit niedrigeren
EBT	4,1	1,5 %	4,0	2,9 %	4,0	7,9 %	Abschreibungen gerechnet, als bislang angenommen.
Nettoergebnis	3,9	1,5 %	3,7	2,9 %	3,5	7,9 %

	GJ Ende: 31.12.	CAGR
	in EUR Mio.	(12-15e)	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
	Umsatz	6,2 %	13,9	14,3	13,7	13,3	14,7	15,5	16,0
	Veränd. Umsatz yoy		27,9 %	3,0 %	-4,3 %	-2,4 %	10,1 %	5,4 %	3,2 %
	Rohertragsmarge		113,3 %	114,7 %	112,3 %	114,1 %	106,1 %	106,6 %	106,3 %
	EBITDA	3,5 %	4,5	3,5	4,4	6,0	6,3	6,4	6,6
	Marge		32,3 %	24,2 %	32,3 %	44,6 %	42,8 %	41,1 %	41,3 %
	EBIT	12,2 %	1,6	-5,4	-1,6	3,0	4,1	4,1	4,2
	Marge		11,8 %	-38,0 %	-12,0 %	22,3 %	27,8 %	26,1 %	26,3 %
	Nettoergebnis	20,5 %	0,4	-8,3	-4,1	2,2	3,9	3,8	3,8
	EPS	20,4 %	0,23	-4,89	-2,38	1,26	2,29	2,22	2,20
	EPS adj.	20,4 %	0,23	-4,89	-2,38	1,26	2,29	2,22	2,20
	DPS	-	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Rel. Performance vs CDAX:	Dividendenrendite		0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
	FCFPS		0,02	1,04	1,34	1,56	2,61	2,52	2,36
1 Monat:	27,4 %
6 Monate: 110,5 %	EV / Umsatz EV / EBITDA		2,9 x 9,0 x	2,2 x 9,3 x	0,7 x 2,2 x	0,3 x 0,6 x	1,9 x 4,3 x	1,5 x 3,6 x	1,2 x 2,9 x
Jahresverlauf: 137,0 %	EV / EBIT		24,7 x	n.a.	n.a.	1,2 x	6,7 x	5,7 x	4,5 x
	KGV		102,1 x	n.a.	n.a.	5,2 x	9,5 x	9,8 x	9,9 x
Letzte 12 Monate: 133,6 %	KGV ber.		102,1 x	n.a.	n.a.	5,2 x	9,5 x	9,8 x	9,9 x
Unternehmenstermine:	FCF Yield Potential		1,9 %	-7,7 %	3,2 %	93,3 %	17,2 %	20,3 %	24,9 %
	Nettoverschuldung		-0,6	-0,7	-2,8	-7,8	-12,3	-16,7	-20,7
	ROE		1,2 %	-29,1 %	-18,0 %	9,9 %	16,0 %	13,3 %	11,7 %
	ROCE (NOPAT)		1,7 %	-28,8 %	-11,0 %	16,6 %	26,5 %	26,4 %	26,9 %
	Guidance:		Steigender Umsatz, deutlicher Anstieg des EBIT

A n a l y s t / - i n Felix Ellmann fellmann@warburg-research.com +49 40 309537-120

Unternehmenshintergrund

• Der Ursprung der 1998 gegründeten MeVis Medical Solutions AG geht auf das Jahr 1992 zurück, in dem das CeVis (Center for Complex Systems and Visualization) an der Universität Bremen gegründet worden ist.
• Die AG wurde mit dem Ziel gegründet, auf Basis der wissenschaftlichen Erfolge im Bereich der Forschung kommerziell erfolgreiche krankheitsorientierte Produkte zu entwickeln und diese zu vermarkten.
• Seit Gründung ist MeVis im Bereich der Computerunterstützung bildbasierter, medizinischer Diagnostik und Therapie tätig.
• MeVis ist es gelungen, zu einem weltweit führenden Anbieter von Softwarelösungen für die bildbasierte Medizin aufzusteigen. Diese Entwicklung basiert im Wesentlichen auf dem Erfolg im Bereich der digitalen Mammographie.
• Gemeinsam mit Hologic und Siemens dominieren die Lösungen der MeVis heute dieses Segment. Darüber hinaus verfügt MeVis über eine breite Produktpalette neuer Produkte.

Wettbewerbsqualität

• MeVis verfolgt eine Strategie der frühen Marktbesetzung in neuen Feldern der bildgebenden Medizintechnik. Im Fokus stehen dabei Produkte für Massenmärkte.
• Die Fähigkeit der sehr frühen Marktbesetzung zeichnet MeVis gegenüber Wettbewerbern aus.
• MeVis unterhält langfristig und interdisziplinär angelegte Kooperationen mit über 100 Kliniken und führenden Forschungszentren in Deutschland, Europa, den USA und Asien.
• MeVis pflegt Partnerschaften mit den weltweit führenden Medizintechnik-OEMs. Beispielhaft sind hier Siemens und Hologic zu nennen.

DCF Modell
		Detailplanung						Übergangsphase						Term. Value
Kennzahlen in EUR Mio.	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e	2024e	2025e
Umsatz	14,7	15,5	16,0	16,2	16,3	16,5	16,6	16,8	17,0	17,2	17,3	17,5	17,7
Umsatzwachstum	10,1 %	5,4 %	3,2 %	1,0 %	1,0 %	1,0 %	1,0 %	1,0 %	1,0 %	1,0 %	1,0 %	1,0 %	1,0 %	0,0 %
EBIT	4,1	4,1	4,2	4,0	3,9	3,8	3,8	3,9	3,9	3,8	3,8	3,8	3,8
EBIT-Marge	27,8 %	26,1 %	26,3 %	25,0 %	24,0 %	23,0 %	23,0 %	23,0 %	22,7 %	22,4 %	22,1 %	21,8 %	21,5 %
Steuerquote (EBT)	5,0 %	8,0 %	12,0 %	20,0 %	20,0 %	20,0 %	20,0 %	25,0 %	25,0 %	25,0 %	25,0 %	25,0 %	25,0 %
NOPAT	3,9	3,7	3,7	3,2	3,1	3,0	3,1	2,9	2,9	2,9	2,9	2,9	2,8
Abschreibungen	2,2	2,3	2,4	3,6	3,6	3,5	3,3	3,2	3,1	2,9	2,8	2,6	2,5
Abschreibungsquote	15,0 %	15,0 %	15,0 %	22,0 %	22,0 %	21,0 %	20,0 %	19,0 %	18,0 %	17,0 %	16,0 %	15,0 %	14,0 %
Veränd. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Liquiditätsveränderung
- Working Capital	-0,4	-0,3	0,0	0,2	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Investitionen	2,1	2,1	2,1	3,6	3,6	3,5	3,3	3,2	3,1	2,9	2,8	2,6	2,5
Investitionsquote	14,2 %	13,6 %	13,3 %	22,0 %	22,0 %	21,0 %	20,0 %	19,0 %	18,0 %	17,0 %	16,0 %	15,0 %	14,0 %
Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC Modell)	4,4	4,2	4,0	3,0	3,1	3,0	3,0	2,9	2,9	2,9	2,8	2,8	2,8	2
Barwert FCF	4,6	3,9	3,3	2,2	2,0	1,8	1,6	1,3	1,2	1,0	0,9	0,8	0,7	5
Anteil der Barwerte		38,81 %						44,45 %						16,74 %
Modell-Parameter								Wertermittlung (Mio.)
Herleitung WACC:			Herleitung Beta:					Barwerte bis 2025e			25
								Terminal Value			5
Fremdkapitalquote	0,00 %		Finanzielle Stabilität			1,00		Zinstr. Verbindlichkeiten			-1
Fremdkapitalzins	4,2 %		Liquidität			2,00		Pensionsrückstellungen			0
Marktrendite	8,00 %		Zyklizität			2,00	Hybridkapital				0
Risikofreie Rendite	2,50 %		Transparenz			2,00	Minderheiten				0
			Sonstiges			2,00		Marktwert v. Beteiligungen			0
							Liquide Mittel				9	Aktienzahl (Mio.)		1,8
WACC	12,40 %		Beta			1,80		Eigenkapitalwert			40	Wert je Aktie (EUR)		21,98

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

	Ewiges Wachstum								Delta EBIT-Marge
Beta WACC		-0,75 % -0,50 % -0,25 %		0,00 %	0,25 %	0,50 %	0,75 %	Beta WACC	-1,5 pp	-1,0 pp		-0,5 pp +0,0 pp	+0,5 pp	+1,0 pp	+1,5 pp
1,98 13,4 %	20,97	21,01	21,05	21,10	21,14	21,19	21,24	1,98 13,4 %	20,14	20,46	20,78	21,10	21,42	21,73	22,05
1,89 12,9 %	21,38	21,43	21,47	21,52	21,57	21,63	21,68	1,89 12,9 %	20,54	20,87	21,19	21,52	21,85	22,18	22,51
1,85 12,7 %	21,60	21,65	21,70	21,75	21,80	21,86	21,92	1,85 12,7 %	20,75	21,08	21,41	21,75	22,08	22,41	22,75
1,80 12,4 %	21,82	21,87	21,93	21,98	22,04	22,10	22,16	1,80 12,4 %	20,97	21,31	21,64	21,98	22,32	22,66	23,00
1,75 12,2 %	22,05	22,11	22,16	22,22	22,29	22,35	22,42	1,75 12,2 %	21,19	21,54	21,88	22,22	22,57	22,91	23,26
1,71 11,9 %	22,29	22,35	22,41	22,48	22,54	22,61	22,68	1,71 11,9 %	21,43	21,78	22,13	22,48	22,83	23,18	23,52
1,62 11,4 %	22,80	22,87	22,94	23,01	23,09	23,17	23,25	1,62 11,4 %	21,93	22,29	22,65	23,01	23,38	23,74	24,10

Das DCF-Modell basiert auf der Annahme marginal steigender Umsätze in den kommenden Jahren.

Ab 2014 wird zudem mit einer leicht steigenden Kostenbasis gerechnet.

Wertermittlung
	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
KBV	1,3 x	1,3 x	0,6 x	0,5 x	1,5 x	1,3 x	1,2 x
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	3,17	1,63	1,05	3,44	5,80	8,14	10,50
EV / Umsatz	2,9 x	2,2 x	0,7 x	0,3 x	1,9 x	1,5 x	1,2 x
EV / EBITDA	9,0 x	9,3 x	2,2 x	0,6 x	4,3 x	3,6 x	2,9 x
EV / EBIT	24,7 x	n.a.	n.a.	1,2 x	6,7 x	5,7 x	4,5 x
EV / EBIT adj.*	24,7 x	n.a.	n.a.	1,2 x	6,7 x	5,7 x	4,5 x
Kurs / FCF	n.a.	18,5 x	5,4 x	4,2 x	8,3 x	8,6 x	9,2 x
KGV	102,1 x	n.a.	n.a.	5,2 x	9,5 x	9,8 x	9,9 x
KGV ber.*	102,1 x	n.a.	n.a.	5,2 x	9,5 x	9,8 x	9,9 x
Dividendenrendite	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Free Cash Flow Yield Potential	1,9 %	-7,7 %	3,2 %	93,3 %	17,2 %	20,3 %	24,9 %
*Adjustiert um: -

GuV

In EUR Mio.	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Umsatz	13,9	14,3	13,7	13,3	14,7	15,5	16,0
Veränd. Umsatz yoy	27,9 %	3,0 %	-4,3 %	-2,4 %	10,1 %	5,4 %	3,2 %
Bestandsveränderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Aktivierte Eigenleistungen	2,3	2,8	2,4	2,4	1,6	1,8	1,8
Gesamterlöse	16,2	17,1	16,1	15,8	16,3	17,3	17,8
Materialaufwand	0,5	0,7	0,7	0,5	0,7	0,8	0,8
Rohertrag	15,7	16,4	15,4	15,2	15,6	16,5	17,0
Rohertragsmarge	113,3 %	114,7 %	112,3 %	114,1 %	106,1 %	106,6 %	106,3 %
Personalaufwendungen	9,8	10,4	9,2	8,1	7,9	8,6	8,8
Sonstige betriebliche Erträge	1,8	1,1	1,1	1,1	0,5	0,5	0,5
Sonstige betriebliche Aufwendungen	3,3	3,7	2,9	2,3	1,9	2,0	2,1
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	4,5	3,5	4,4	6,0	6,3	6,4	6,6
Marge	32,3 %	24,2 %	32,3 %	44,6 %	42,8 %	41,1 %	41,3 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	0,5	5,8	3,0	0,5	0,3	0,3	0,3
EBITA	3,9	-2,3	1,5	5,5	6,0	6,1	6,3
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	2,3	3,1	3,1	2,5	1,9	2,0	2,1
Goodwill-Abschreibung	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	1,6	-5,4	-1,6	3,0	4,1	4,1	4,2
Marge	11,8 %	-38,0 %	-12,0 %	22,3 %	27,8 %	26,1 %	26,3 %
EBIT adj.	1,6	-5,4	-1,6	3,0	4,1	4,1	4,2
Zinserträge	0,6	0,4	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Zinsaufwendungen	1,0	0,7	0,3	0,3	0,0	0,0	0,0
Sonstiges Finanzergebnis	-0,1	0,1	-1,0	-0,3	0,0	0,0	0,0
EBT	1,2	-5,6	-2,9	2,4	4,2	4,2	4,3
Marge	8,4 %	-39,2 %	-21,3 %	17,7 %	28,3 %	26,8 %	26,9 %
Steuern gesamt	0,8	2,7	1,2	0,2	0,2	0,3	0,5
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	0,4	-8,3	-4,1	2,2	3,9	3,8	3,8
Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	0,4	-8,3	-4,1	2,2	3,9	3,8	3,8
Minderheitenanteile	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Nettoergebnis	0,4	-8,3	-4,1	2,2	3,9	3,8	3,8
Marge	2,9 %	-58,4 %	-29,9 %	16,2 %	26,9 %	24,6 %	23,7 %
Aktienanzahl (Durchschnittlich)	1,7	1,7	1,7	1,7	1,7	1,7	1,7
EPS	0,23	-4,89	-2,38	1,26	2,29	2,22	2,20
EPS adj.	0,23	-4,89	-2,38	1,26	2,29	2,22	2,20
*Adjustiert um:

Guidance: Steigender Umsatz, deutlicher Anstieg des EBIT

Kennzahlen

Umsatz, EBITDA

	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz	84,4 %	95,3 %	85,2 %	73,5 %	68,1 %	70,5 %	70,0 %
Operating Leverage	5,2 x	n.a.	16,3 x	n.a.	3,7 x	-0,2 x	1,1 x
EBITDA / Interest expenses	4,5 x	4,8 x	12,8 x	17,2 x	n.a.	n.a.	n.a.
Steuerquote (EBT)	65,9 %	-48,9 %	-40,4 %	8,3 %	5,0 %	8,0 %	12,0 %
Ausschüttungsquote	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Umsatz je Mitarbeiter	58.029	63.799	102.075	119.170	133.636	138.393	142.857

Ergebnis je Aktie

Bilanz
In EUR Mio.	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	27,1	22,0	18,9	16,8	16,7	16,5	16,2
davon übrige imm. VG	10,5	9,4	6,3	6,2	6,1	5,9	5,6
davon Geschäfts- oder Firmenwert	16,6	12,6	12,6	10,6	10,6	10,6	10,6
Sachanlagen	1,2	0,9	0,7	0,3	0,3	0,3	0,3
Finanzanlagen	0,0	1,3	0,3	0,3	0,3	0,3	0,3
Sonstiges langfristiges Vermögen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Anlagevermögen	28,3	24,2	19,9	17,5	17,4	17,2	16,9
Vorräte	0,1	0,1	0,3	0,2	0,1	0,1	0,1
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	4,2	5,1	4,4	3,9	3,6	3,4	3,5
Liquide Mittel	15,1	8,2	7,5	8,7	13,2	17,5	21,6
Sonstiges kurzfristiges Vermögen	3,2	1,2	0,5	0,7	0,7	0,7	0,7
Umlaufvermögen	22,7	14,6	12,7	13,4	17,5	21,7	25,8
Bilanzsumme (Aktiva)	51,0	38,8	32,5	30,9	34,9	38,8	42,7
Passiva
Gezeichnetes Kapital	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8	1,8
Kapitalrücklage	28,5	28,5	28,1	28,1	28,1	28,1	28,1
Gewinnrücklagen	0,0	0,0	0,0	0,0	3,9	7,8	11,5
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	2,3	-5,5	-9,2	-7,1	-7,1	-7,1	-7,1
Buchwert	32,6	24,8	20,7	22,8	26,7	30,5	34,3
Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigenkapital	32,6	24,8	20,7	22,8	26,7	30,5	34,3
Rückstellungen gesamt	0,2	1,1	1,1	0,8	0,8	0,8	0,8
davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Finanzverbindlichkeiten (gesamt)	14,5	7,5	4,7	0,8	0,8	0,8	0,8
davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten	0,4	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	1,1	1,3	1,2	1,1	1,2	1,3	1,4
Sonstige Verbindlichkeiten	2,6	4,2	4,8	5,4	5,4	5,4	5,4
Verbindlichkeiten	18,3	14,0	11,8	8,1	8,2	8,3	8,4
Bilanzsumme (Passiva)	51,0	38,8	32,5	30,9	34,9	38,8	42,7

Kennzahlen

	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Kapitaleffizienz
Operating Assets Turnover	3,1 x	3,0 x	3,3 x	4,1 x	5,2 x	6,2 x	6,4 x
Capital Employed Turnover	0,4 x	0,6 x	0,8 x	0,9 x	1,0 x	1,1 x	1,2 x
ROA	1,4 %	-34,5 %	-20,6 %	12,4 %	22,7 %	22,2 %	22,4 %
Kapitalverzinsung
ROCE (NOPAT)	1,7 %	-28,8 %	-11,0 %	16,6 %	26,5 %	26,4 %	26,9 %
ROE	1,2 %	-29,1 %	-18,0 %	9,9 %	16,0 %	13,3 %	11,7 %
Adj. ROE	1,2 %	-29,1 %	-18,0 %	9,9 %	16,0 %	13,3 %	11,7 %
Bilanzqualität
Nettoverschuldung	-0,6	-0,7	-2,8	-7,8	-12,3	-16,7	-20,7
Nettofinanzverschuldung	-0,6	-0,7	-2,8	-7,8	-12,3	-16,7	-20,7
Net Gearing	-1,9 %	-2,8 %	-13,5 %	-34,4 %	-46,2 %	-54,6 %	-60,4 %
Net Fin. Debt / EBITDA	-13,8 %	-20,4 %	-63,3 %	-131,6 %	-195,9 %	-261,4 %	-314,1 %
Buchwert je Aktie	18,7	14,5	12,0	13,2	15,5	17,7	19,9
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	3,2	1,6	1,1	3,4	5,8	8,1	10,5

Buchwert je Aktie

Nettoverschuldung

Cash flow
In EUR Mio.	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag	-0,2	-5,3	-1,3	3,1	3,9	3,8	3,8
Abschreibung Anlagevermögen	0,5	5,8	3,0	0,5	0,3	0,3	0,3
Amortisation Goodwill	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	2,3	3,1	3,1	2,5	1,9	2,0	2,1
Veränderung langfristige Rückstellungen	0,1	0,9	0,0	-0,4	0,0	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	0,1	-0,4	0,0	0,1	0,0	0,0	0,0
Cash Flow	2,8	4,0	4,8	5,7	6,2	6,1	6,2
Veränderung Vorräte	0,0	0,0	-0,2	0,1	0,1	0,0	0,0
Veränderung Forderungen aus L+L	1,9	-0,5	1,0	0,1	0,3	0,2	-0,1
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	-1,6	1,4	-0,5	-0,6	0,1	0,1	0,1
Veränderung sonstige Working Capital Posten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital (gesamt)	0,3	0,9	0,4	-0,4	0,4	0,3	0,0
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	3,1	5,0	5,1	5,3	6,6	6,4	6,2
Investitionen in iAV	-2,7	-3,0	-2,7	-2,5	-1,8	-1,8	-1,8
Investitionen in Sachanlagen	-0,3	-0,2	-0,1	-0,1	-0,3	-0,3	-0,3
Zugänge aus Akquisitionen	-4,7	-7,2	-3,0	-1,4	0,0	0,0	0,0
Finanzanlageninvestitionen	-2,3	3,9	1,1	0,9	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-10,0	-6,5	-4,7	-3,1	-2,1	-2,1	-2,1
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	-0,1	-0,4	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Dividende Vorjahr	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Erwerb eigener Aktien	-0,5	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	-0,5	-0,4	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung liquide Mittel	-7,4	-2,0	0,4	2,1	4,5	4,3	4,1
Effekte aus Wechselkursänderungen	-0,1	-0,1	0,1	-0,1	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	7,7	5,6	6,1	8,1	12,6	17,0	21,0

Kennzahlen

	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Kapitalfluss
Free Cash Flow	0,0	1,8	2,3	2,7	4,5	4,3	4,1
Free Cash Flow / Umsatz	0,2 %	12,4 %	16,9 %	20,1 %	30,6 %	28,0 %	25,4 %
Free Cash Flow Potential	0,8	-2,5	0,3	3,2	4,7	4,6	4,7
Free Cash Flow / Umsatz	0,2 %	12,4 %	16,9 %	20,1 %	30,6 %	28,0 %	25,4 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	7,8 %	-21,2 %	-56,4 %	124,3 %	114,0 %	113,5 %	107,4 %
Zinserträge / Avg. Cash	3,4 %	3,3 %	1,4 %	0,8 %	0,6 %	0,7 %	0,5 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	5,9 %	6,5 %	5,7 %	12,5 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Verwaltung von Finanzmitteln
Investitionsquote	21,9 %	22,2 %	20,5 %	19,5 %	14,2 %	13,6 %	13,3 %
Maint. Capex / Umsatz	21,2 %	22,3 %	21,4 %	19,1 %	13,6 %	12,9 %	12,5 %
CAPEX / Abschreibungen	107,0 %	35,8 %	46,2 %	87,3 %	95,0 %	90,8 %	88,3 %
Avg. Working Capital / Umsatz	16,9 %	25,0 %	27,1 %	24,2 %	18,5 %	15,2 %	13,8 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	376,6 %	390,2 %	378,4 %	341,2 %	300,0 %	261,5 %	250,0 %
Vorratsumschlag	3,5 x	8,0 x	2,8 x	3,0 x	7,0 x	7,8 x	8,0 x
Receivables collection period (Tage)	111	131	118	107	89	80	80
Payables payment period (Tage)	891	697	599	780	622	612	639
Cash conversion cycle (Tage)	-757	-635	-424	-621	-558	-555	-583

Investitionen und Cash Flow in Mio. EUR

Free Cash Flow Generation

CO M M E N T Veröffentlicht 15.11.2013 7

Working Capital

RECHTSHINWEIS / DISCLAIMER

Dieser Research Report wurde von der Warburg Research GmbH, einer Tochter der M.M.Warburg & CO KGaA, erstellt; und wird von der M.M.Warburg & CO KGaA weitergegeben; er enthält ausgewählte Informationen und erhebt nicht den Anspruch auf Vollständigkeit. Die Analyse stützt sich auf allgemein zugängliche Informationen und Daten ("die Information"), die als zuverlässig gelten. Die Warburg Research GmbH hat die Information jedoch nicht auf ihre Richtigkeit oder Vollständigkeit geprüft und übernimmt für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Information keine Haftung. Etwaige unvollständige oder unrichtige Informationen begründen keine Haftung der M.M.Warburg & CO KGaA oder der Warburg Research GmbH für Schäden gleich welcher Art, und M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH haften nicht für indirekte und/oder direkte Schäden und/oder Folgeschäden. Insbesondere übernehmen M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH keine Haftung für in diesen Analysen enthaltene Aussagen, Planungen oder sonstige Einzelheiten bezüglich der untersuchten Unternehmen, deren verbundener Unternehmen, Strategien, Markt- und/oder Wettbewerbslage, konjunkturelle und/oder gesetzliche Rahmenbedingungen usw. Obwohl die Analyse mit aller Sorgfalt zusammengestellt wurde, können Fehler oder Unvollständigkeiten nicht ausgeschlossen werden. M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH, deren Anteilseigner und Angestellte übernehmen keine Haftung für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Aussagen, Einschätzungen, Empfehlungen oder Schlüsse, die aus in dieser Analyse enthaltenen Informationen abgeleitet werden. Soweit eine Analyse im Rahmen einer bestehenden vertraglichen Beziehung, z.B. einer Finanzberatung oder einer ähnlichen Dienstleistung, ausgehändigt wird, ist die Haftung der M.M.Warburg & CO KGaA und der Warburg Research GmbH auf grobe Fahrlässigkeit und Vorsatz begrenzt. Sollten wesentliche Angaben unterlassen worden sein, haften M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH für einfache Fahrlässigkeit. Der Höhe nach ist die Haftung von M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH auf Ersatz von typischen und vorhersehbaren Schäden begrenzt. Die Analyse stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers dar. Es ist möglich, dass Gesellschafter, Geschäftsleitung oder Angestellte der M.M.Warburg & CO KGaA, der Warburg Research GmbH oder mit ihr verbundenen Unternehmen in verantwortlicher Stellung, z.B. als Mitglied des Aufsichtsrats, in den in der Analyse genannten Gesellschaften tätig sind. Die in dieser Analyse enthaltenen Meinungen können ohne Ankündigung geändert werden. Alle Rechte vorbehalten.

URHEBERRECHTE

Das Werk einschließlich aller Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwendung außerhalb der Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung unzulässig und strafbar. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen, die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Medien des gesamten Inhalts oder von Teilen.

ERKLÄRUNG GEMÄß § 34B ABS. 1 WPHG UND FINANV

Die Bewertung, die der Anlageempfehlung für das hier analysierte Unternehmen zugrunde liegt, stützt sich auf allgemein anerkannte und weit verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie z.B. DCF-Modell, Free Cash Flow Value Potential, Peer-Gruppen- Vergleich oder Sum-of-theparts-Modell. Das Ergebnis dieser fundamentalen Bewertung wird angepasst, um der Einschätzung des Analysten bezüglich der zu erwartenden Entwicklung der Anlegerstimmung und deren Auswirkungen auf den Aktienkurs Rechnung zu tragen.

Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht das Risiko, dass das Kursziel nicht erreicht wird, z.B. aufgrund unvorhergesehener Veränderungen der Nachfrage nach den Produkten des Unternehmens, Änderungen des Managements, der Technologie, der konjunkturellen Entwicklung, der Zinsentwicklung, der operativen und/oder Materialkosten, des Wettbewerbsdrucks, des Aufsichtsrechts, des Wechselkurses, der Besteuerung etc.. Bei Anlagen in ausländischen Märkten und Instrumenten gibt es weitere Risiken, etwa aufgrund von Wechselkursänderungen oder Änderungen der politischen und sozialen Bedingungen.

Diese Ausarbeitung reflektiert die Meinung des jeweiligen Verfassers zum Zeitpunkt ihrer Erstellung. Eine Änderung der der Bewertung zugrundeliegenden fundamentalen Faktoren kann nachträglich dazu führen, dass die Bewertung nicht mehr zutreffend ist. Ob und in welchem zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden.

Die Warburg Research GmbH hat gemäß § 5 Abs. 4 der FinAnV zusätzliche interne und organisatorische Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten getroffen. Hierzu zählen unter anderem die räumliche Trennung der Warburg Research GmbH von M.M.Warburg & CO KGaA und die Schaffung von Vertraulichkeitsbereichen. Dadurch wird der Austausch von Informationen verhindert, die Interessenkonflikte von Warburg Research in Bezug auf den analysierten Emittenten oder dessen Finanzinstrumenten begründen können.

Die Analysten der Warburg Research GmbH beziehen keine Vergütung - weder direkt noch indirekt - aus Investmentbanking-Geschäften von M.M.Warburg & CO KGaA oder eines Unternehmens des Warburg-Verbunds.

Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des dem jeweiligen ausgewiesenen Veröffentlichungsdatums vorangegangen Börsenhandelstages, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird.

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin – Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht.

QUELLEN

Wenn nicht anders angegeben von Warburg Research, stammen alle kursrelevanten Daten und Consensus Schätzungen von FactSet.

Gemäß § 34b WpHG und FinAnV besteht u.a. die Verpflichtung, bei einer Finanzanalyse auf mögliche Interessenkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen hinzuweisen. Ein Interessenkonflikt wird insbesondere vermutet, wenn das die Analyse erstellende Unternehmen …

-1-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine Beteiligung von mehr als 5% halten
-2-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums für eine Emission im Wege eines öffentlichen Angebots von solchen Finanzinstrumenten beteiligt waren, die selbst oder deren Emittenten Gegenstand der Finanzanalyse sind
-3-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen die Wertpapiere des analysierten Unternehmens aufgrund eines bestehenden Vertrages betreuen
-4-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen in den letzten zwölf Monaten aufgrund eines bestehenden Vertrages Investmentbanking-Dienstleistungen für das analysierten Unternehmen ausgeführt haben, aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen hervorging
-5-	… mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen hat
-6-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen, regelmäßig Aktien des analysierten Unternehmens oder von diesen abgeleitete Derivate handeln
-7-	… oder der für dieses Unternehmen zuständige Analyst sonstige bedeutende finanzielle Interessen im Bezug auf das analysierte Unternehmen haben, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim analysierten Unternehmen

Unternehmen	Disclosure	Link zu historischen Kurszielen und Ratingänderungen (letzte 12 Monate)
MeVis Medical Solutions	3, 5, 6, 7	http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/DE000A0LBFE4.htm

ANLAGEEMPFEHLUNG

Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses Finanzinstrument betreuenden Analysten.

-K-	Kaufen:	Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten steigt.
-H-	Halten:	Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.
-V-	Verkaufen:	Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten fällt.
"-"	Empfehlung ausgesetzt:	Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	95	48
Halten	88	44
Verkaufen	13	7
Empf. ausgesetzt	4	2
Gesamt	200	100

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG …

… unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtige Informationen gemäß § 34b WpHG und FinAnV vorliegen.

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	81	52
Halten	65	42
Verkaufen	6	4
Empf. ausgesetzt	3	2
Gesamt	155	100

KURS- UND EMPFEHLUNGSHISTORIE [MEVIS MEDICAL SOLUTIONS] AM [15.11.2013]

Im Chart werden Markierungen angezeigt, wenn die Warburg Research GmbH in den vergangenen 12 Monaten das Rating geändert hat. Jede Markierung repräsentiert das Datum und den Schlusskurs am Tag der Ratinganpassung.

RESEARCH

Dep. Head of Equity Sales, GER kschilling@mmwarburg.com Sales Trading gbolsen@mmwarburg.com

Marie-Therese Grübner +49 40 3282-2630 France mgruebner@mmwarburg.com

Philipp Stumpfegger +49 40 3282-2635

Henner Rüschmeier +49 40 309537-270 Jochen Reichert +49 40 309537-130

Retail, Consumer Goods tkleibauer@warburg-research.com Automobiles, Car Suppliers mtonn@warburg-research.com

Andreas Pläsier +49 40 309537-246 Banks, Financial Services aplaesier@warburg-research.com

Scandinavia, Spain calisch@mmwarburg.com Sales Trading bquast@mmwarburg.com

United Kingdom tbeckmann@mmwarburg.com Sales Trading tstruve@mmwarburg.com

Michael Kriszun +49 40 3282-2695 United Kingdom mkriszun@mmwarburg.com Support

Marc Niemann +49 40 3282-2660 Katharina Merckel +49 40 3282-2694 Germany mniemann@mmwarburg.com Roadshow/Marketing kmerckel@mmwarburg.com

Dirk Rosenfelder +49 40 3282-2692 Austria, Switzerland drosenfelder@mmwarburg.com

Australia, United Kingdom pstumpfegger@mmwarburg.com

SALES SALES TRADING

MACRO RESEARCH

Roland Rapelius +49 40 309537-220 Malte Räther +49 40 309537-185 Head of Research rrapelius@warburg-research.com Technology, Telco, Internet mraether@warburg-research.com

Head of Research hrueschmeier @warburg-research.com Telco, Internet, Media jreichert@warburg-research.com

Christian Cohrs +49 40 309537-175 Christopher Rodler +49 40 309537-290 Engineering, Logistics ccohrs@warburg-research.com Utilities crodler@warburg-research.com

Felix Ellmann +49 40 309537-120 Malte Schaumann +49 40 309537-170 Software, IT fellmann@warburg-research.com Technology mschaumann@warburg-research.com

Jörg Philipp Frey +49 40 309537-258 Susanne Schwartze +49 40 309537-155 Retail, Consumer Goods jfrey@warburg-research.com Telco, Internet, Media sschwartze@warburg-research.com

Ulrich Huwald +49 40 309537-255 Oliver Schwarz +49 40 309537-250 Health Care, Pharma uhuwald@warburg-research.com Chemicals, Agriculture oschwarz@warburg-research.com

Thilo Kleibauer +49 40 309537-257 Marc-René Tonn +49 40 309537-259

Torsten Klingner +49 40 309537-260 Björn Voss +49 40 309537-254 Real Estate tklingner@warburg-research.com Steel, Car Suppliers bvoss@warburg-research.com

Eggert Kuls +49 40 309537-256 Andreas Wolf +49 40 309537-140 Engineering ekuls@warburg-research.com Software, IT awolf@warburg-research.com

Frank Laser +49 40 309537-235 Stephan Wulf +49 40 309537-150 Construction, Industrials flaser@warburg-research.com Utilities swulf@warburg-research.com

Holger Nass +49 40 3282-2669 Oliver Merckel +49 40 3282-2634 Head of Equity Sales, USA hnass@mmwarburg.com Head of Sales Trading omerckel@mmwarburg.com

Klaus Schilling +49 40 3282-2664 Gudrun Bolsen +49 40 3282-2679

Christian Alisch +49 40 3282-2667 Bastian Quast +49 40 3282-2701

Tim Beckmann +49 40 3282-2665 Thekla Struve +49 40 3282-2668

Matthias Fritsch +49 40 3282-2696 Jörg Treptow +49 40 3262-2658 United Kingdom mfritsch@mmwarburg.com Sales Trading jtreptow@mmwarburg.com

Carsten Klude +49 40 3282-2572 Macro Research cklude@mmwarburg.com

Matthias Thiel +49 40 3282-2401 Macro Research mthiel@mmwarburg.com

Dr. Christian Jasperneite +49 40 3282-2439 Investment Strategy cjasperneite@mmwarburg.com

Our research can be found under:

Warburg Research	research.mmwarburg.com/en/index.html	Thomson	www.thomson.com
Bloomberg	MMWA GO	Reuters	www.knowledge.reuters.com
FactSet	www.factset.com	Capital IQ	www.capitaliq.com
For access please contact:
Andrea Schaper Sales Assistance	+49 40 3282-2632 aschaper@mmwarburg.com	Kerstin Muthig Sales Assistance	+49 40 3282-2703 kmuthig@mmwarburg.com