(CDAX, Technology)

Buy EUR 8,00		Wertindikatoren: DCF: FCF-Value Potential:	EUR 8,00 8,30	Aktien Daten: Bloomberg: Reuters: ISIN:	SYT GR SYTG DE0005178008	Beschreibung: Softwarelösungen (z.B. Fehlerdiagnose) für industrielle Anlagen und die Fahrzeugelektronik
		Markt Snapshot: Marktkapitalisierung:	EUR Mio. 41,6	Aktionäre: Freefloat	68,5 %	Risikoprofil (WRe): Beta:	2012e 1,5
Kurs Upside	EUR 6,45 24,0 %	Aktienanzahl (Mio.): EV: Freefloat MC (St.):	6,1 34,9 28,5	Trier Asset Mgmt Eigene Aktien	26,7 % 4,8 %	KBV: Net Gearing: Verschuldungsgrad:	1,8 -29 % 59 %
		Ø Trad. Vol. (St./30T):	93,23			Nettoversch. / EBITDA:	-0,8 x

Großauftrag erhöht die Visibilität

Softing hat einen umfangreichen Auftrag von dem weltweit größten Pumpenhersteller GRUNDFOS erhalten.

Künftig ein Bestandteil der Pumpenlösungen: Softings Lösungen (FPGA-basierte Feldbusmodule) werden in die Kommunikationselektronik von High End GRUNDFOS-Lösungen eingebracht. Dieser Auftrag dürfte ab 2013 zum Umsatz im Segment Industrial Automation beitragen und hat ein jährliches Umsatzvolumen von mehreren Millionen Euro.

Auftrag unterstreicht Wertschätzung: Dieser Auftrag unterstreicht Softings gute Positionierung im Bereich der Feldbus-Technologie sowie die Wertschätzung der Lösungen durch die Kunden, deren Gerätekommunikation durch die Softing-Technologie erst ermöglicht wird. Gleichzeitig unterstreicht der Auftrag, dass das Unternehmen an die jüngsten Erfolge im Segment Automotive auch im Segment Industrial Automation anknüpfen kann und somit das künftige Wachstum von mehreren Säulen getragen wird.

Höhere Visibilität für 2013e: Der Auftrag erhöht die Verlässlichkeit unserer Schätzungen für 2013e ff. Diese antizipieren ein starkes Umsatzwachstum von ca. 10% und werden unverändert beibehalten.

Das Kaufen-Rating mit einem Kursziel von EUR 8 wird bestätigt.

GJ Ende: 31.12.

CAGR

Rel. Performance vs CDAX:
1 Monat:	5,7 %
6 Monate:	24,1 %
Jahresverlauf:	18,5 %
Letzte 12 Monate:	35,7 %

15.11.12 Q3

in EUR Mio. (11-14e) 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Umsatz 11,8 % 33,4 23,7 31,7 41,1 48,0 53,0 57,5 Veränd. Umsatz yoy 15,1 % -29,1 % 33,8 % 29,9 % 16,7 % 10,4 % 8,5 % Rohertragsmarge 79,9 % 82,5 % 80,0 % 75,6 % 74,2 % 74,7 % 73,7 % EBITDA 11,2 % 5,8 0,6 4,8 7,4 8,8 9,6 10,2 Marge 17,5 % 2,5 % 15,3 % 17,9 % 18,3 % 18,1 % 17,7 % EBIT 11,7 % 3,4 -2,5 1,5 4,2 5,0 5,5 5,9 Marge 10,3 % -10,4 % 4,8 % 10,3 % 10,5 % 10,3 % 10,3 % Nettoergebnis 8,3 % 2,5 -1,7 1,0 3,1 3,3 3,6 3,9 EPS 2,8 % 0,46 -0,33 0,19 0,58 0,54 0,58 0,63 EPS adj. 2,8 % 0,46 -0,33 0,19 0,58 0,54 0,58 0,63 DPS 3,6 % 0,00 0,00 0,11 0,27 0,27 0,30 0,30 Dividendenrendite 0,0 % 0,0 % 4,7 % 6,9 % 4,2 % 4,7 % 5,0 % FCFPS 0,44 -0,17 0,04 0,60 0,67 0,57 0,70 EV / Umsatz 0,4 x 0,5 x 0,4 x 0,5 x 0,7 x 0,6 x 0,5 x EV / EBITDA 2,2 x 18,2 x 2,8 x 2,8 x 4,0 x 3,5 x 2,7 x EV / EBIT 3,7 x -4,4 x 8,7 x 4,8 x 6,9 x 6,1 x 4,7 x KGV 5,8 x -6,4 x 12,4 x 6,7 x 11,9 x 11,1 x 9,4 x KGV ber. 5,8 x -6,4 x 12,4 x 6,7 x 11,9 x 11,1 x 9,4 x FCF Yield Potential 12,8 % -12,0 % 9,9 % 15,1 % 11,8 % 13,2 % 18,4 % Nettoverschuldung -1,5 0,1 1,3 -0,5 -6,7 -8,4 -10,7 ROE 16,7 % -11,5 % 7,0 % 19,1 % 16,5 % 14,9 % 14,6 % ROCE 12,5 % -9,5 % 5,5 % 12,8 % 12,6 % 11,9 % 11,9 % Guidance: 2012: Umsatz: deutlich über EUR 45 Mio.; EBIT: rund EUR 4,8 Mio.

Unternehmensevents:

Unternehmenshintergrund

§ Softing hat das erforderliche Know-how über den Informationsaustausch zwischen unterschiedlichen Geräten, Sensoren, Anlagen und Softwarelösungen in automatisierten Abläufen. Die Geschäftstätigkeit umfasst zwei Segmente.
§ Industrial Automation: Hard- und Softwarelösungen für den Austausch von Informationen in unterschiedlichsten Produktionsanlagen. Dazu zählen Montagelinien, chemische Anlagen, Öl- und Gasförderung oder Raffinerien.
§ Automotive Electronics: Die Lösungen ermöglichen es Ingenieuren und Werkstätten, die Elektronik von PKW/LKW in der Entwicklungsphase/Produktion/bei der Reparatur zu testen und Fehler durch Datenauswertung zu erkennen.
§ Die Lösungen im Segment Automotive kommen nicht im Fahrzeug selbst zum Einsatz!
§ Softing fokussiert sich auf etablierte Standards und erreicht dadurch eine Abdeckung von ca. 70% des Marktes.

Wettbewerbsqualität

§ Weltmarktführer bei Werkzeugen für das Erkennen von Fehlern in Produktionsanlagen (sog. Feldbusdiagnose).
§ Europäischer Marktführer bei der Vernetzung von Produktionsanlagen untereinander
§ als auch mit betriebswirtschaftlicher Software (sog. OPC-Produkte).
§ Weltmarktführer bei Komponenten für den Austausch von Informationen in Gas- und Ölanlagen: Bei >50% aller weltweit registrierten Geräte, die in diesen Anlagen zum Einsatz kommen, sind Komponenten von Softing enthalten.
§ Durch Mitarbeit in internationalen Gremien, die Standards für den Austausch von
§ Informationen festlegen, wird eine kurze Time to Market erreicht.
§ Die hohe Komplexität der Geschäftstätigkeit von Softing DIE Markteintrittsbarriere für potenzielle Wettbewerber

DCF Modell

		Detailplanung						Übergangsphase						Term. Value
Kennzahlen in EUR Mio.	2012e	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e	2024e
Umsatz	48,0	53,0	57,5	60,4	63,2	66,1	68,9	71,7	74,5	77,3	80,0	82,6	84,3
Umsatzwachstum	16,7 %	10,4 %	8,5 %	5,0 %	4,8 %	4,5 %	4,3 %	4,1 %	3,9 %	3,7 %	3,5 %	3,3 %	2,0 %	2,0 %
EBIT	5,0	5,5	5,9	6,0	6,0	5,9	6,2	6,4	6,6	6,8	7,0	7,2	7,3
EBIT-Marge	10,5 %	10,3 %	10,3 %	10,0 %	9,5 %	9,0 %	9,0 %	8,9 %	8,9 %	8,8 %	8,8 %	8,7 %	8,7 %
Steuerquote (EBT)	29,5 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %
NOPAT	3,6	3,8	4,1	4,2	4,2	4,2	4,3	4,5	4,6	4,8	4,9	5,1	5,1
Abschreibungen	3,8	4,2	4,2	4,5	4,7	5,0	5,2	5,4	5,6	5,8	6,0	6,2	6,3
Abschreibungsquote	7,8 %	7,8 %	7,4 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %
Veränd. Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,2	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,0
Liquiditätsveränderung
- Working Capital	0,0	0,9	0,8	1,0	0,6	0,6	0,6	0,5	0,5	0,5	0,5	0,5	0,3
- Investitionen	3,2	3,6	3,3	4,5	4,7	5,0	5,2	5,4	5,6	5,8	6,0	6,2	6,3
Investitionsquote	6,7 %	6,8 %	5,7 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %	7,5 %
Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC Modell)	4,1	3,5	4,3	3,4	3,7	3,7	3,8	4,0	4,1	4,3	4,4	4,6	4,8	5
Barwert FCF	4,1	3,1	3,5	2,6	2,5	2,3	2,1	2,0	1,9	1,8	1,7	1,6	1,5	18
Anteil der Barwerte		22,00 %						40,72 %						37,27 %
Modell-Parameter								Wertermittlung (Mio.)
Herleitung WACC:			Herleitung Beta:					Barwerte bis 2024e			31
								Terminal Value			18
Fremdkapitalquote	16,00 %		Finanzielle Stabilität			1,30		Zinstr. Verbindlichkeiten			7
Fremdkapitalzins	3,5 %		Liquidität			1,90		Pensionsrückstellungen			1
Marktrendite	9,00 %		Zyklizität			1,60	Hybridkapital				0
Risikofreie Rendite	4,00 %		Transparenz			1,20	Minderheiten				0
			Sonst			1,00		Marktwert v. Beteiligungen			0
							Liquide Mittel				9	Aktienzahl (Mio.)		6,1
WACC	10,22 %		Beta			1,50		Eigenkapitalwert			49	Wert je Aktie (EUR)		8,05

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

	Ewiges Wachstum								Delta EBIT-Marge
Beta (WACC)	1,25 %	1,50 %	1,75 %	2,00 %	2,25 %	2,50 %	2,75 %	Beta (WACC)	-1,5 pp	-1,0 pp	-0,5 pp	0,0	+0,5 pp	+1,0 pp	+1,5 pp
1,74 (11,2 %)	7,06	7,12	7,18	7,24	7,31	7,38	7,45	1,74 (11,2 %)	5,98	6,40	6,82	7,24	7,66	8,08	8,50
1,62 (10,7 %)	7,41	7,48	7,55	7,62	7,70	7,78	7,87	1,62 (10,7 %)	6,29	6,73	7,18	7,62	8,06	8,51	8,95
1,56 (10,5 %)	7,60	7,67	7,75	7,83	7,91	8,00	8,10	1,56 (10,5 %)	6,46	6,92	7,37	7,83	8,28	8,74	9,20
1,50 (10,2 %)	7,80	7,88	7,96	8,05	8,14	8,24	8,35	1,50 (10,2 %)	6,64	7,11	7,58	8,05	8,52	8,99	9,46
1,44 (10,0 %)	8,01	8,10	8,19	8,28	8,38	8,49	8,61	1,44 (10,0 %)	6,83	7,31	7,80	8,28	8,77	9,25	9,74
1,38 (9,7 %)	8,24	8,33	8,43	8,53	8,64	8,76	8,89	1,38 (9,7 %)	7,03	7,53	8,03	8,53	9,03	9,53	10,03
1,26 (9,2 %)	8,73	8,84	8,96	9,08	9,22	9,36	9,52	1,26 (9,2 %)	7,48	8,01	8,55	9,08	9,62	10,15	10,68

§ Die zyklische Komponente der Geschäftstätigkeit und die geringe Liquidität in der Aktie erhöhen die Kapitalkosten.

§ Im Durchschnitt sollte die langfristige EBIT-Marge bei ca. 8-9% liegen.

Free Cash Flow Value Potential

Das Warburg Research "FCF Value Potential" bildet die Fähigkeit der Unternehmen zur Generierung von nachhaltigen Zahlungsüberschüssen ab. Dazu wird mit dem "FCF Potential" ein FCF "ex growth" ausgewiesen, der ein unverändertes Working Capital sowie reine Erhaltungsinvestitionen unterstellt. Die Diskontierung des "FCF Potential" des jeweiligen Jahres mit den gewichteten Kapitalkosten ergibt eine Wertindikation. Auf Basis verschiedener Betrachtungsjahre ergeben sich somit unterschiedliche Wertindikationen, was dem von uns als Bewertungsmodell präferierten DCF-Modell ein Timing-Element hinzufügt.

Angaben in EUR Mio.	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	2,4	-1,8	1,0	3,1	3,6	3,8	4,1
+ Abschreibung + Amortisation	2,4	3,1	3,3	3,1	3,8	4,2	4,2
- Zinsergebnis (netto)	0,0	-0,1	-0,2	0,0	0,0	0,0	0,0
- Erhaltungsinvestitionen	3,2	2,6	3,2	3,1	3,2	3,6	3,3
+ Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Free Cash Flow Potential	1,6	-1,3	1,3	3,1	4,1	4,4	5,1
Free Cash Flow Yield Potential	12,8 %	-12,0 %	9,9 %	15,1 %	11,8 %	13,2 %	18,4 %
WACC	10,22 %	10,22 %	10,22 %	10,22 %	10,22 %	10,22 %	10,22 %
= Enterprise Value (EV)	12,8	10,9	13,4	20,3	34,9	33,2	27,6
= Fair Enterprise Value	16,1	n.a.	13,0	30,1	40,3	42,8	49,7
- Nettoverschuldung (Liquidität)	-1,5	-1,5	-1,5	-1,5	-7,7	-9,4	-11,8
- Pensionsverbindlichkeiten	1,0	1,0	1,0	1,0	1,0	1,0	1,0
- Sonstige	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Marktwert Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
+ Marktwert wichtiger Beteiligungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Faire Marktkapitalisierung	16,5	n.a.	13,4	30,6	46,9	51,2	60,4
Anzahl Aktien (gesamt) (Mio.)	6,1	6,1	6,1	6,1	6,1	6,1	6,1
= Fairer Wert je Aktie (EUR) (EUR)	2,70	n.a.	2,19	4,98	7,65	8,34	9,85
Premium (-) / Discount (+) in %					18,6 %	29,3 %	65,7 %
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
13,22 %	2,10	n.a.	1,71	3,87	6,16	6,76	8,01
12,22 %	2,27	n.a.	1,84	4,18	6,57	7,20	8,52
11,22 %	2,46	n.a.	2,00	4,55	7,06	7,72	9,13
WACC 10,22 %	2,70	n.a.	2,19	4,98	7,65	8,34	9,85
9,22 %	2,98	n.a.	2,42	5,52	8,36	9,09	10,73
8,22 %	3,33	n.a.	2,70	6,18	9,24	10,03	11,82
7,22 %	3,79	n.a.	3,07	7,02	10,37	11,23	13,21

§ Aktivierte Eigenleistungen sind ein wesentlicher Bestandteil der CAPEX.

§ Die Ergebnisqualität hat sich über die letzten Jahre stark verbessert.

§ Zunehmender Anteil von Software-Umsätzen sollte sich positiv auf den FCF-Value auswirken.

Wertermittlung

	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
KBV	0,9 x	0,8 x	0,8 x	1,2 x	1,8 x	1,7 x	1,4 x
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	1,65	1,24	1,52	1,96	2,69	3,07	3,55
EV / Umsatz	0,4 x	0,5 x	0,4 x	0,5 x	0,7 x	0,6 x	0,5 x
EV / EBITDA	2,2 x	18,2 x	2,8 x	2,8 x	4,0 x	3,5 x	2,7 x
EV / EBIT	3,7 x	-4,4 x	8,7 x	4,8 x	6,9 x	6,1 x	4,7 x
EV / EBIT adj.*	3,7 x	-4,4 x	8,7 x	4,8 x	6,9 x	6,1 x	4,7 x
Kurs / FCF	6,1 x	-12,3 x	53,0 x	6,5 x	9,7 x	11,4 x	8,5 x
KGV	5,8 x	-6,4 x	12,4 x	6,7 x	11,9 x	11,1 x	9,4 x
KGV ber.*	5,8 x	-6,4 x	12,4 x	6,7 x	11,9 x	11,1 x	9,4 x
Dividendenrendite	0,0 %	0,0 %	4,7 %	6,9 %	4,2 %	4,7 %	5,0 %
Free Cash Flow Yield Potential	12,8 %	-12,0 %	9,9 %	15,1 %	11,8 %	13,2 %	18,4 %
*Adjustiert um: -

GuV

In EUR Mio.	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Umsatz	33,4	23,7	31,7	41,1	48,0	53,0	57,5
Veränd. Umsatz yoy	15,1 %	-29,1 %	33,8 %	29,9 %	16,7 %	10,4 %	8,5 %
Bestandsveränderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Aktivierte Eigenleistungen	1,9	2,2	2,7	2,0	2,0	2,4	2,1
Gesamterlöse	35,2	25,8	34,4	43,2	50,0	55,4	59,6
Materialaufwand	8,6	6,3	9,1	12,1	14,4	15,8	17,3
Rohertrag	26,6	19,5	25,3	31,1	35,6	39,6	42,4
Rohertragsmarge	79,9 %	82,5 %	80,0 %	75,6 %	74,2 %	74,7 %	73,7 %
Personalaufwendungen	16,3	14,9	16,1	19,4	20,5	23,5	24,5
Sonstige betriebliche Erträge	0,5	0,8	0,8	1,7	0,7	0,8	0,8
Sonstige betriebliche Aufwendungen	5,0	4,8	5,2	6,1	7,0	7,3	8,5
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	5,8	0,6	4,8	7,4	8,8	9,6	10,2
Marge	17,5 %	2,5 %	15,3 %	17,9 %	18,3 %	18,1 %	17,7 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	0,4	0,3	0,3	0,3	0,9	1,0	1,0
EBITA	5,5	0,3	4,6	7,1	7,9	8,7	9,1
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	2,0	2,4	3,0	2,8	2,9	3,2	3,2
Goodwill-Abschreibung	0,0	0,3	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	3,4	-2,5	1,5	4,2	5,0	5,5	5,9
Marge	10,3 %	-10,4 %	4,8 %	10,3 %	10,5 %	10,3 %	10,3 %
EBIT adj.	3,4	-2,5	1,5	4,2	5,0	5,5	5,9
Zinserträge	0,2	0,1	0,1	0,3	0,1	0,1	0,1
Zinsaufwendungen	0,1	0,2	0,3	0,3	0,1	0,1	0,1
Sonstiges Finanzergebnis	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBT	3,5	-2,5	1,4	4,2	5,0	5,5	5,9
Marge	10,4 %	-10,7 %	4,3 %	10,3 %	10,5 %	10,3 %	10,3 %
Steuern gesamt	1,0	-0,7	0,4	1,2	1,5	1,6	1,8
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	2,4	-1,8	1,0	3,1	3,6	3,8	4,1
Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	2,4	-1,8	1,0	3,1	3,6	3,8	4,1
Minderheitenanteile	0,0	-0,2	0,0	0,0	0,3	0,3	0,3
Nettoergebnis	2,5	-1,7	1,0	3,1	3,3	3,6	3,9
Marge	7,4 %	-7,1 %	3,1 %	7,5 %	6,9 %	6,7 %	6,8 %
Aktienanzahl (Durchschnittlich)	5,4	5,1	5,1	5,3	6,1	6,1	6,1
EPS	0,46	-0,33	0,19	0,58	0,54	0,58	0,63
EPS adj.	0,46	-0,33	0,19	0,58	0,54	0,58	0,63
*Adjustiert um:

Guidance: 2012: Umsatz: deutlich über EUR 45 Mio.; EBIT: rund EUR 4,8 Mio.

Kennzahlen

	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz	88,1 %	106,6 %	93,3 %	87,0 %	85,8 %	86,4 %	86,0 %
Operating Leverage	3,2 x	n.a.	n.a.	5,9 x	1,1 x	0,8 x	1,0 x
EBITDA / Interest expenses	41,4 x	3,6 x	16,8 x	29,1 x	88,0 x	96,1 x	101,5 x
Steuerquote (EBT)	29,6 %	27,0 %	27,2 %	28,1 %	29,5 %	30,0 %	30,0 %
Ausschüttungsquote	0,0 %	0,0 %	57,1 %	47,1 %	46,7 %	48,2 %	44,4 %
Umsatz je Mitarbeiter	141.938	104.251	141.402	159.488	171.429	165.625	174.258

Quelle: Warburg Research

Ergebnis je Aktie

Quelle: Warburg Research

Bilanz
In EUR Mio.	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	6,8	7,2	7,1	6,7	6,3	6,2	6,5
davon übrige imm. VG	1,1	1,3	1,0	0,7	0,6	0,5	0,3
davon Geschäfts- oder Firmenwert	2,7	2,4	2,4	2,4	2,4	2,4	2,4
Sachanlagen	0,8	0,7	0,6	1,1	1,0	0,7	0,4
Finanzanlagen	1,0	1,1	1,9	0,9	0,9	0,9	0,9
Sonstiges langfristiges Vermögen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Anlagevermögen	8,7	9,0	9,6	8,7	8,2	7,8	7,7
Vorräte	2,5	2,2	2,0	3,6	3,2	3,5	3,8
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	5,5	4,1	6,8	8,3	8,5	9,4	10,2
Liquide Mittel	5,6	4,2	6,1	8,5	14,7	16,5	18,8
Sonstiges kurzfristiges Vermögen	1,2	2,0	1,7	1,7	1,7	1,7	1,7
Umlaufvermögen	14,8	12,5	16,7	22,2	28,2	31,1	34,6
Bilanzsumme (Aktiva)	23,4	21,5	26,3	31,0	36,4	38,9	42,3
Passiva
Gezeichnetes Kapital	5,6	5,6	5,6	5,6	5,6	5,6	5,6
Kapitalrücklage	1,7	1,7	1,7	1,7	1,7	1,7	1,7
Gewinnrücklagen	9,5	7,5	8,3	10,6	13,9	17,5	21,4
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	-1,1	-1,3	-0,8	-0,8	1,6	0,2	-0,5
Buchwert	15,7	13,5	14,9	17,2	22,9	25,1	28,2
Anteile Dritter	0,2	0,1	0,1	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigenkapital	15,9	13,6	15,0	17,2	22,9	25,1	28,2
Rückstellungen gesamt	1,0	1,3	1,3	1,7	1,7	1,7	1,7
davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,6	1,0	1,1	1,0	1,0	1,0	1,0
Finanzverbindlichkeiten (gesamt)	3,5	3,3	6,3	7,1	7,1	7,1	7,1
davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	1,0	1,6	1,7	2,9	2,6	2,9	3,2
Sonstige Verbindlichkeiten	2,1	1,8	1,9	2,1	2,1	2,1	2,1
Verbindlichkeiten	7,5	7,9	11,3	13,8	13,5	13,8	14,1
Bilanzsumme (Passiva)	23,4	21,5	26,3	31,0	36,4	38,9	42,3

Kennzahlen

	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Kapitaleffizienz
Operating Assets Turnover	4,3 x	4,4 x	4,1 x	4,0 x	4,8 x	4,9 x	5,1 x
Capital Employed Turnover	1,7 x	1,3 x	1,4 x	1,6 x	1,6 x	1,6 x	1,6 x
ROA	28,5 %	-18,6 %	10,3 %	35,1 %	40,4 %	45,7 %	50,5 %
Kapitalverzinsung
ROCE	12,5 %	-9,5 %	5,5 %	12,8 %	12,6 %	11,9 %	11,9 %
ROE	16,7 %	-11,5 %	7,0 %	19,1 %	16,5 %	14,9 %	14,6 %
Adj. ROE	16,7 %	-11,5 %	7,0 %	19,1 %	16,5 %	14,9 %	14,6 %
Bilanzqualität
Nettoverschuldung	-1,5	0,1	1,3	-0,5	-6,7	-8,4	-10,7
Nettofinanzverschuldung	-2,1	-0,9	0,2	-1,5	-7,7	-9,4	-11,8
Net Gearing	-9,5 %	1,0 %	8,8 %	-2,7 %	-29,1 %	-33,5 %	-38,0 %
Nettofinanzverschuldung / EBITDA	-36,1 %	-142,7 %	3,6 %	-20,1 %	-87,3 %	-98,0 %	-115,8 %
Buchwert je Aktie	2,9	2,6	2,9	3,2	3,7	4,1	4,6
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	1,7	1,2	1,5	2,0	2,7	3,1	3,5

CO M M E N T Veröffentlicht 04.09.2012 7

Cash flow
In EUR Mio.	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	2,4	-1,8	1,0	3,1	3,6	3,8	4,1
Abschreibungen auf Sachanlagen	0,4	0,3	0,3	0,3	0,9	1,0	1,0
Amortisation Goodwill	0,0	0,3	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	2,0	2,4	3,0	2,8	2,9	3,2	3,2
Veränderung langfristige Rückstellungen	0,0	0,0	0,0	0,2	0,0	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	1,1	-0,7	0,3	1,1	0,0	0,0	0,0
Cash Flow	6,0	0,5	4,6	7,5	7,3	8,0	8,4
Veränderung Vorräte	-0,4	0,3	0,2	-0,8	0,4	-0,3	-0,3
Veränderung Forderungen aus L+L	0,6	1,8	-3,5	-0,2	-0,2	-0,9	-0,8
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	0,0	0,0	0,0	-0,2	-0,3	0,3	0,3
Veränderung sonstige Working Capital Posten	-0,6	-0,9	2,1	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital	-0,5	1,2	-1,2	-1,2	0,0	-0,9	-0,8
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	5,5	1,7	3,4	6,3	7,3	7,1	7,6
Investitionen in iAV	-2,6	-2,4	-2,9	-2,4	-2,5	-2,9	-2,6
Investitionen in Sachanlagen	-0,5	-0,1	-0,2	-0,7	-0,7	-0,7	-0,7
Zugänge aus Akquisitionen	-1,0	-0,3	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Finanzanlageninvestitionen	0,0	0,0	-1,3	0,6	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-4,1	-2,9	-4,4	-2,5	-3,2	-3,6	-3,3
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	0,0	0,0	1,2	0,0	0,0	0,0	0,0
Dividende Vorjahr	0,0	0,0	0,0	-0,6	-1,4	-1,7	-1,9
Erwerb eigener Aktien	-0,8	-0,3	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	0,0	0,0	0,5	0,0	3,5	0,0	0,0
Sonstiges	0,0	0,0	0,0	-0,2	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	-0,8	-0,3	1,7	-0,8	2,1	-1,7	-1,9
Veränderung liquide Mittel	0,6	-1,4	0,7	3,0	6,2	1,7	2,3
Effekte aus Wechselkursänderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	5,6	4,1	4,9	7,3	13,5	15,2	17,6

Kennzahlen

	2008	2009	2010	2011	2012e	2013e	2014e
Kapitalfluss
Free Cash Flow	2,4	-0,9	0,2	3,2	4,1	3,5	4,3
Free Cash Flow / Umsatz	7,1 %	-3,7 %	0,7 %	7,8 %	8,5 %	6,5 %	7,4 %
Free Cash Flow Potential	1,6	-1,3	1,3	3,1	4,1	4,4	5,1
Free Cash Flow / Umsatz	7,1 %	-3,7 %	0,7 %	7,8 %	8,5 %	6,5 %	7,4 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	95,4 %	52,3 %	23,0 %	104,4 %	124,1 %	97,3 %	109,9 %
Zinserträge / Avg. Cash	3,6 %	2,0 %	2,1 %	3,5 %	0,9 %	0,6 %	0,6 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	3,8 %	4,9 %	6,0 %	3,8 %	1,4 %	1,4 %	1,4 %
Verwaltung von Finanzmitteln
Investitionsquote	9,5 %	11,0 %	10,0 %	7,5 %	6,7 %	6,8 %	5,7 %
Maint. Capex / Umsatz	9,5 %	11,0 %	10,0 %	7,5 %	6,7 %	6,8 %	5,7 %
CAPEX / Abschreibungen	131,3 %	84,7 %	95,1 %	99,2 %	85,0 %	86,7 %	77,9 %
Avg. Working Capital / Umsatz	19,7 %	24,7 %	18,7 %	19,6 %	18,9 %	18,0 %	18,1 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	550,6 %	261,3 %	390,0 %	290,4 %	326,9 %	324,1 %	318,8 %
Vorratsumschlag	3,4 x	2,8 x	4,5 x	3,3 x	4,5 x	4,5 x	4,5 x
Receivables collection period (Tage)	60	63	78	74	65	65	65
Payables payment period (Tage)	42	91	70	86	66	67	68
Cash conversion cycle (Tage)	82	60	29	46	30	28	27

Investitionen und Cash Flow in Mio. EUR

Quelle: Warburg Research

Working Capital

Quelle: Warburg Research

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M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH haben interne organisatorische und regulative Vorkehrungen getroffen, um möglichen Interessenkonflikten vorzubeugen und diese, sofern vorhanden, offenzulegen.

Die von Warburg Research GmbH hergeleiteten Bewertungen, Empfehlungen und Kursziele für die analysierten Unternehmen werden ständig überprüft und können sich daher ändern, sollte sich einer der diesen zugrunde liegenden fundamentalen Faktoren ändern.

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M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin – Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht.

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-1-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine Beteiligung von mehr als 5% hält
-2-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen in den letzten zwölf Monaten Mitglied in einem Konsortium war, das die Wertpapiere des analysierte Unternehmens übernommen hat
-3-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen die Wertpapiere des analysierten Unternehmens aufgrund eines bestehenden Vertrages betreut
-4-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen in den letzten zwölf Monaten aufgrund eines bestehenden Vertrages Investmentbanking-Dienstleistungen für das analysierten Unternehmen ausgeführt hat, aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen hervorging
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-6-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen, regelmäßig Aktien des analysierten Unternehmens oder von diesen abgeleitete Derivate handeln
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Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	112	60
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Verkaufen	7	4
Empf. ausgesetzt	4	2
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Halten	41	28
Verkaufen	5	3
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Kennzahlen

Kennzahlen

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