Softing AG — Earnings Release 2013

Apr 2, 2014

(CDAX, Technology)

Vorläufige Ergebnisse (Umsatz, EBIT und EPS) waren bereits

		Wertindikatoren:	EUR	Aktien Daten:		Beschreibung:
Buy		DCF:	18,40	Bloomberg:	SYT GR	Softwarelösungen (z.B.
		FCF-Value Potential 16e:	17,00	Reuters:	SYTG	Fehlerdiagnose) für industrielle
EUR 18,50	(EUR 17,00)			ISIN:	DE0005178008	Anlagen und die Fahrzeugelektronik
		Markt Snapshot:	EUR Mio.	Aktionäre:		Risikoprofil (WRe):	2013e
		Marktkapitalisierung:	97,9	Freefloat	68,5 %	Beta:	1,3
Kurs	EUR 15,95	Aktienanzahl (Mio.):	6,1	Trier Asset Mgmt	26,7 %	KBV:	2,5 x
Upside	16,0 %	EV:	84,2	Eigene Aktien	4,8 %	EK-Quote:	65 %
		Freefloat MC:	67,0			Net Fin. Debt / EBITDA:	-1,4 x
		Ø Trad. Vol. (30T; EUR):	219,58			Net Debt / EBITDA:	-1,2 x

Psiber bietet interessante Möglichkeiten; endgültige Ergebnisse, Kursziel erhöht

Berichtete Kennzahlen Q4/2013:		Kommentar zu den Kennzahlen:
Figures in EUR m	Q4/13	Q4/13e	Q4/12	yoy	2013	2012	yoy
Sales	14.3	14.3	14.2	0.6%	52.6	49.4	6.4%	veröffentlicht worden
EBITDA margin	2.7 18.6%	3.6 25.2%	2.4 16.9%	10.9%	9.4 17.8%	8.3 16.7%	13.3%
EBIT margin	2.0 14.0%	2.0 14.0%	1.5 10.8%	30.0%	6.2 11.8%	4.9 10.0%	26.0%
EPS in EUR	0.23	0.22	0.21	9.5%	0.69	0.59	16.9%

Softings endgültige Zahlen haben die vorläufigen Zahlen bestätigt.

Die Entwicklung im Segment Industrial Automation wurde durch Entwicklungsverzögerungen beeinträchtigt, die zu einer Verschiebung margenstarken Neugeschäfts in das Jahr 2014 geführt haben. Infolgedessen ging der Q4-Umsatz in diesem Segment um 12% auf EUR 7,1 Mio. zurück. Der Umsatz im Segment Automotive Electronics war dagegen sehr stark. Hier wurde ein Anstieg um 18% auf EUR 7,2 Mio. verzeichnet, der durch das starke zugrundeliegende Geschäft und eine deutliche Zunahme der Nachfrage nach Fahrzeugdiagnose getrieben wurde. Die Segmentmarge stieg in Q4 auf 22% an. Der Free Cashflow lag infolge eines höheren Working Capitals auf EUR 1 Mio. Die aktivierten Eigenleistungen betrugen EUR 4 Mio. Insgesamt hat Softing 18% des Umsatzes in F&E investiert (einschließlich nicht aktivierter F&E).

Akquisitionen bleiben weiterhin auf der Agenda, da das Management den Umsatz mittel- bis langfristig auf ein Niveau von EUR 100 Mio. steigern will. Außerdem sollen so strategische Lücken geschlossen werden. Die jüngste Akquisition Psiber scheint attraktive Wachstumschancen zu bieten. Der Gesamtmarkt für Prüfgeräte beläuft sich auf USD 60 Mio. Vor dem Hintergrund seiner Pionierrolle bei Produkten, die auf dem Cat 8-Standard basieren, strebt Softing in den USA einen Marktanteil von 20% an und hat in Dallas einen Hub für das Vertriebspersonal eröffnet. Dem Geschäftsbericht zufolge wird der Kaufpreis (einschließlich variabler Komponenten) zwischen EUR 3 Mio. und 9 Mio. liegen.

Thema bleibt intakt: Softing ist eines der wenigen deutschen Unternehmen, die im Bereich "Internet der Dinge/Industrie 4.0" aktiv sind. Die steigende Anzahl der Knoten in industriellen Netwerken wirkt sich ebenfalls positiv auf das Umsatzwachstum aus. Darüber hinaus profitiert das Unternehmen von der steigenden Wertschöpfung, die Fahrzeuge durch Elektronik erfahren, da deutsche Ingenieure Softings Software und Tools zur Programmierung elektronischer Steuereinheiten beispielsweise für PKW einsetzen.

Kursziel angehoben: Das Unternehmensziel eines Umsatzes von über EUR 60 Mio. und eines EBIT von über EUR 7 Mio. unterstützt unsere Schätzungen. Die 2016er Schätzungen werden eingeführt. Die Kaufempfehlung wird bestätigt. Das Kursziel wird nach der Aktualisierung des DCF-Modells auf EUR 18,50 angehoben.

GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.	CAGR (13-16e)	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Umsatz	16,0 %	31,7	41,1	49,4	52,6	65,0	75,0	82,0 9,3 %
								72,5 %
								14,8
								18,0 %
								10,2
								12,4 %
Nettoergebnis	18,6 %	1,0	3,1	3,5	4,3	5,2	6,4	7,2
								1,15
								1,15
								0,50
								3,1 %
FCFPS		0,04	0,60	0,53	0,13	0,76	0,72	0,92
								1,0 x
								5,7 x
								8,3 x
KGV		12,4 x	6,7 x	9,9 x	15,0 x	19,2 x	15,8 x	13,9 x
KGV ber.		12,4 x	6,7 x	9,9 x	15,0 x	19,2 x	15,8 x	13,9 x
FCF Yield Potential		24,3 %	25,6 %	13,8 %	6,8 %	7,0 %	8,4 %	9,9 %
								-18,5
ROE		7,0 %	19,1 %	17,8 %	17,9 %	19,9 %	23,0 %	22,9 %
ROCE (NOPAT)		10,0 %	26,5 %	30,0 %	32,4 %	37,7 %	48,6 %	49,9 %
Guidance:
	Veränd. Umsatz yoy Rohertragsmarge EBITDA Marge EBIT Marge EPS EPS adj. DPS Dividendenrendite EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT Nettoverschuldung	16,4 % 18,0 % 18,6 % 18,6 % 12,6 %	33,8 % 80,0 % 4,8 15,3 % 1,5 4,8 % 0,19 0,19 0,11 4,7 % 0,3 x 1,8 x 5,7 x -3,3	29,9 % 75,6 % 7,4 17,9 % 4,2 10,3 % 0,58 0,58 0,27 6,9 % 0,4 x 2,0 x 3,5 x -5,8	20,0 % 76,3 % 8,3 16,7 % 4,9 10,0 % 0,59 0,59 0,27 4,6 % 0,5 x 2,9 x 4,9 x -10,4	6,4 % 78,7 % 9,4 17,8 % 6,2 11,8 % 0,69 0,69 0,35 3,4 % 1,0 x 5,7 x 8,7 x -11,2 2014: Umsatz > EUR 60 Mio. und ein EBIT von > EUR 7 Mio.	23,7 % 73,9 % 11,5 17,7 % 7,2 11,1 % 0,83 0,83 0,40 2,5 % 1,4 x 7,7 x 12,4 x -13,7	15,4 % 72,9 % 13,5 17,9 % 9,0 12,0 % 1,01 1,01 0,45 2,8 % 1,2 x 6,5 x 9,7 x -15,6

A n a l y s t / - i n

Andreas Wolf awolf@warburg-research.com +49 40 309537-140

Unternehmenshintergrund

• Softing verfügt über Kompetenzen im Informationsaustausch zwischen unterschiedlichen Geräten, Sensoren, Anlagen und Softwarelösungen in automatisierten Abläufen. Die Geschäftstätigkeit umfasst zwei Segmente.
• Industrial Automation: Hard- und Softwarelösungen für den Austausch von Informationen in unterschiedlichsten Produktionsanlagen. Dazu zählen Montagelinien, chemische Anlagen, Öl- und Gasförderung oder Raffinerien.
• Automotive Electronics: Die Lösungen ermöglichen es Ingenieuren und Werkstätten, die Elektronik von PKW/LKW in der Entwicklungsphase/Produktion/bei der Reparatur zu testen und Fehler durch Datenauswertung zu erkennen.
• Die Lösungen im Segment Automotive kommen nicht im Fahrzeug selbst zum Einsatz, daher ergeben sich auch keine Rückruf-Risiken für die Gesellschaft.
• Softing fokussiert sich auf etablierte Standards und erreicht dadurch eine Abdeckung von ca. 70% des Marktes.

Wettbewerbsqualität

• Weltmarktführer bei Werkzeugen für das Erkennen von Fehlern in Produktionsanlagen (sog. Feldbusdiagnose).
• Europäischer Marktführer bei der Vernetzung von Produktionsanlagen untereinander als auch mit betriebswirtschaftlicher Software (sog. OPC-Produkte).
• Weltmarktführer bei Komponenten für den Austausch von Informationen in Gas- und Ölanlagen: Bei >50% aller weltweit registrierten Geräte, die in diesen Anlagen zum Einsatz kommen, sind Komponenten von Softing enthalten.
• Durch Mitarbeit in internationalen Gremien, die Standards für den Austausch von Informationen festlegen, wird eine kurze Time to Market erreicht.
• Die hohe Komplexität der Geschäftstätigkeit von Softing DIE Markteintrittsbarriere für potenzielle Wettbewerber.

DCF Modell
		Detailplanung						Übergangsphase						Term. Value
Kennzahlen in EUR Mio.	2013	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e	2024e	2025e
Umsatz	52,6	65,0	75,0	82,0	88,6	94,6	100,0	105,0	109,3	113,2	116,6	119,6	122,2
Umsatzwachstum	6,4 %	23,7 %	15,4 %	9,3 %	8,0 %	6,8 %	5,8 %	4,9 %	4,2 %	3,5 %	3,0 %	2,6 %	2,2 %	2,0 %
EBIT	6,2	7,2	9,0	10,2	12,1	12,9	13,7	14,3	14,9	15,4	15,8	16,2	16,5
EBIT-Marge	11,8 %	11,1 %	12,0 %	12,4 %	13,7 %	13,7 %	13,6 %	13,6 %	13,6 %	13,6 %	13,5 %	13,5 %	13,5 %
Steuerquote (EBT)	30,2 %	29,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %
NOPAT	4,3	5,1	6,3	7,1	8,5	9,1	9,6	10,0	10,4	10,8	11,1	11,3	11,5
Abschreibungen	3,2	4,3	4,5	4,6	5,8	6,1	6,5	6,8	7,1	7,4	7,6	7,8	7,9
Abschreibungsquote	6,0 %	6,6 %	6,0 %	5,6 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %	6,5 %
Veränd. Rückstellungen	-0,2	0,0	0,0	0,0	0,9	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	-0,1	-0,1	-0,1
Liquiditätsveränderung
- Working Capital	1,9	0,5	1,8	1,5	2,6	1,3	1,1	1,0	0,9	0,8	0,7	0,6	0,5
- Investitionen	5,1	4,2	4,5	4,5	5,9	6,3	6,7	7,0	7,3	7,6	7,8	8,0	8,2
Investitionsquote	9,8 %	6,5 %	6,0 %	5,5 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %	6,7 %
Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC Modell)	0,2	4,7	4,5	5,7	6,6	7,6	8,2	8,8	9,2	9,7	10,1	10,4	10,7	11
Barwert FCF	0,0	4,7	4,1	4,8	5,0	5,3	5,2	5,0	4,8	4,6	4,4	4,1	3,8	48
Anteil der Barwerte		12,57 %						42,68 %						44,75 %
Modell-Parameter								Wertermittlung (Mio.)
Herleitung WACC:			Herleitung Beta:					Barwerte bis 2025e			59
								Terminal Value			48
Fremdkapitalquote	0,00 %		Finanzielle Stabilität			1,30		Zinstr. Verbindlichkeiten			0
FK-Zins (nach Steuern)	2,8 %		Liquidität (Aktie)			1,40		Pensionsrückstellungen			2
Marktrendite	8,00 %		Zyklizität			1,30	Hybridkapital				0
Risikofreie Rendite	2,50 %		Transparenz			1,25	Minderheiten				0
			Sonstiges			1,00		Marktwert v. Beteiligungen			0
								Liquide Mittel			13	Aktienzahl (Mio.)		6,4
WACC	9,72 %		Beta			1,31		Eigenkapitalwert		119		Wert je Aktie (EUR)		18,41
Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

	Ewiges Wachstum								Delta EBIT-Marge
Beta WACC	1,25 %	1,50 %	1,75 %	2,00 %	2,25 %	2,50 %	2,75 %	Beta WACC	-1,5 pp	-1,0 pp		-0,5 pp +0,0 pp	+0,5 pp	+1,0 pp	+1,5 pp
1,49 10,7 %	15,94	16,08	16,24	16,40	16,58	16,76	16,96	1,49 10,7 %	14,54	15,16	15,78	16,40	17,03	17,65	18,27
1,40 10,2 %	16,79	16,96	17,15	17,34	17,55	17,77	18,01	1,40 10,2 %	15,36	16,02	16,68	17,34	18,00	18,66	19,32
1,36 10,0 %	17,25	17,44	17,64	17,86	18,09	18,33	18,59	1,36 10,0 %	15,81	16,50	17,18	17,86	18,54	19,22	19,90
1,31 9,7 %	17,75	17,95	18,17	18,41	18,66	18,92	19,21	1,31 9,7 %	16,30	17,00	17,70	18,41	19,11	19,81	20,51
1,27 9,5 %	18,27	18,49	18,73	18,99	19,27	19,56	19,88	1,27 9,5 %	16,81	17,54	18,27	18,99	19,72	20,44	21,17
1,22 9,2 %	18,83	19,07	19,34	19,62	19,92	20,25	20,59	1,22 9,2 %	17,36	18,12	18,87	19,62	20,37	21,12	21,87
1,13 8,7 %	20,05	20,35	20,67	21,01	21,38	21,78	22,22	1,13 8,7 %	18,59	19,40	20,21	21,01	21,82	22,63	23,44

Die zyklische Komponente der Geschäftstätigkeit und die geringe Liquidität in der Aktie erhöhen die Kapitalkosten.

Free Cash Flow Value Potential

Das Warburg Research "FCF Value Potential" bildet die Fähigkeit der Unternehmen zur Generierung von nachhaltigen Zahlungsüberschüssen ab. Dazu wird mit dem "FCF Potential" ein FCF "ex growth" ausgewiesen, der ein unverändertes Working Capital sowie reine Erhaltungsinvestitionen unterstellt. Die Diskontierung des "FCF Potential" des jeweiligen Jahres mit den gewichteten Kapitalkosten ergibt eine Wertindikation. Auf Basis verschiedener Betrachtungsjahre ergeben sich somit unterschiedliche Wertindikationen, was dem von uns als Bewertungsmodell präferierten DCF-Modell ein Timing-Element hinzufügt.

Angaben in EUR Mio.	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	1,0	3,1	3,5	4,3	5,2	6,4	7,2
+ Abschreibung + Amortisation	3,3	3,1	3,3	3,2	4,3	4,5	4,6
- Zinsergebnis (netto)	-0,2	0,0	0,0	-0,1	0,1	0,1	0,1
- Erhaltungsinvestitionen	2,4	2,3	3,5	3,9	3,2	3,4	3,4
+ Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Free Cash Flow Potential	2,1	3,9	3,3	3,7	6,2	7,4	8,3
Free Cash Flow Yield Potential	24,3 %	25,6 %	13,8 %	6,8 %	7,0 %	8,4 %	9,9 %
WACC	9,72 %	9,72 %	9,72 %	9,72 %	9,72 %	9,72 %	9,72 %
= Enterprise Value (EV)	8,7	15,0	24,2	53,7	89,1	87,1	84,2
= Fair Enterprise Value	21,8	39,7	34,5	37,6	64,2	75,7	85,6
- Nettoverschuldung (Liquidität)	-12,7	-12,7	-12,7	-12,7	-15,2	-17,1	-20,0
- Pensionsverbindlichkeiten	1,5	1,5	1,5	1,5	1,5	1,5	1,5
- Sonstige	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Marktwert Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
+ Marktwert wichtiger Beteiligungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Faire Marktkapitalisierung	33,0	50,9	45,7	48,8	77,9	91,3	104,1
Anzahl Aktien (gesamt) (Mio.)	6,1	6,1	6,1	6,1	6,1	6,1	6,1
= Fairer Wert je Aktie (EUR) (EUR)	5,37	8,29	7,44	7,95	12,69	14,88	16,97
Premium (-) / Discount (+) in %					-20,4 %	-6,7 %	6,4 %
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
12,72 %	4,53	6,76	6,12	6,51	10,23	11,97	13,68
11,72 %	4,77	7,19	6,48	6,91	10,91	12,78	14,59
10,72 %	5,04	7,69	6,92	7,38	11,72	13,73	15,67
WACC 9,72 %	5,37	8,29	7,44	7,95	12,69	14,88	16,97
8,72 %	5,78	9,03	8,09	8,66	13,89	16,30	18,57
7,72 %	6,29	9,96	8,90	9,54	15,40	18,08	20,59
6,72 %	6,95	11,18	9,95	10,69	17,37	20,39	23,20

Aktivierte Eigenleistungen sind ein wesentlicher Bestandteil der CAPEX.

Die Ergebnisqualität hat sich über die letzten Jahre deutlich verbessert.

Zunehmender Anteil von Software-Umsätzen sollte sich positiv auf den FCF-Value auswirken.

Wertermittlung

	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
KBV	0,8 x	1,2 x	1,6 x	2,5 x	4,0 x	3,5 x	3,1 x
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	1,52	1,96	2,43	2,62	3,09	3,65	4,31
EV / Umsatz	0,3 x	0,4 x	0,5 x	1,0 x	1,4 x	1,2 x	1,0 x
EV / EBITDA	1,8 x	2,0 x	2,9 x	5,7 x	7,7 x	6,5 x	5,7 x
EV / EBIT	5,7 x	3,5 x	4,9 x	8,7 x	12,4 x	9,7 x	8,3 x
EV / EBIT adj.*	5,7 x	3,5 x	4,9 x	8,7 x	12,4 x	9,7 x	8,3 x
Kurs / FCF	53,0 x	6,5 x	11,0 x	81,3 x	21,1 x	22,1 x	17,3 x
KGV	12,4 x	6,7 x	9,9 x	15,0 x	19,2 x	15,8 x	13,9 x
KGV ber.*	12,4 x	6,7 x	9,9 x	15,0 x	19,2 x	15,8 x	13,9 x
Dividendenrendite	4,7 %	6,9 %	4,6 %	3,4 %	2,5 %	2,8 %	3,1 %
Free Cash Flow Yield Potential	24,3 %	25,6 %	13,8 %	6,8 %	7,0 %	8,4 %	9,9 %
*Adjustiert um: -

Unternehmensspezifische Kennzahlen 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Auftragseingang n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. book-to-bill n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Auftragsbestand n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

GuV

In EUR Mio.	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Umsatz	31,7	41,1	49,4	52,6	65,0	75,0	82,0
Veränd. Umsatz yoy	33,8 %	29,9 %	20,0 %	6,4 %	23,7 %	15,4 %	9,3 %
Bestandsveränderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Aktivierte Eigenleistungen	2,7	2,0	3,2	4,0	2,7	2,9	2,9
Gesamterlöse	34,4	43,2	52,6	56,5	67,7	77,9	84,9
Materialaufwand	9,1	12,1	14,9	15,2	19,7	23,3	25,4
Rohertrag	25,3	31,1	37,7	41,3	48,0	54,7	59,5
Rohertragsmarge	80,0 %	75,6 %	76,3 %	78,7 %	73,9 %	72,9 %	72,5 %
Personalaufwendungen	16,1	19,4	23,6	25,8	29,3	31,9	34,0
Sonstige betriebliche Erträge	0,8	1,7	0,9	0,7	0,8	0,8	0,8
Sonstige betriebliche Aufwendungen	5,2	6,1	6,8	6,8	8,0	10,1	11,5
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	4,8	7,4	8,3	9,4	11,5	13,5	14,8
Marge	15,3 %	17,9 %	16,7 %	17,8 %	17,7 %	17,9 %	18,0 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	0,3	0,3	0,5	0,5	1,1	1,3	1,4
EBITA	4,6	7,1	7,8	8,9	10,4	12,2	13,4
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	3,0	2,8	2,9	2,7	3,2	3,2	3,2
Goodwill-Abschreibung	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	1,5	4,2	4,9	6,2	7,2	9,0	10,2
Marge	4,8 %	10,3 %	10,0 %	11,8 %	11,1 %	12,0 %	12,4 %
EBIT adj.	1,5	4,2	4,9	6,2	7,2	9,0	10,2
Zinserträge	0,1	0,3	0,3	0,2	0,1	0,1	0,1
Zinsaufwendungen	0,3	0,3	0,2	0,2	0,0	0,0	0,0
Sonstiges Finanzergebnis	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBT	1,4	4,2	4,9	6,2	7,3	9,1	10,3
Marge	4,3 %	10,3 %	10,0 %	11,7 %	11,2 %	12,1 %	12,5 %
Steuern gesamt	0,4	1,2	1,4	1,9	2,1	2,7	3,1
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	1,0	3,1	3,5	4,3	5,2	6,4	7,2
Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	1,0	3,1	3,5	4,3	5,2	6,4	7,2
Minderheitenanteile	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Nettoergebnis	1,0	3,1	3,5	4,3	5,2	6,4	7,2
Marge	3,1 %	7,5 %	7,1 %	8,2 %	8,0 %	8,5 %	8,8 %
Aktienanzahl (Durchschnittlich)	5,1	5,3	5,9	6,3	6,3	6,3	6,3
EPS	0,19	0,58	0,59	0,69	0,83	1,01	1,15
EPS adj.	0,19	0,58	0,59	0,69	0,83	1,01	1,15
*Adjustiert um:

Guidance: 2014: Umsatz > EUR 60 Mio. und ein EBIT von > EUR 7 Mio.

Kennzahlen

	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz	93,3 %	87,0 %	89,7 %	89,7 %	86,5 %	85,9 %	85,5 %
Operating Leverage	n.a.	5,9 x	0,8 x	4,1 x	0,7 x	1,6 x	1,4 x
EBITDA / Interest expenses	16,8 x	29,1 x	33,7 x	45,7 x	n.a.	n.a.	n.a.
Steuerquote (EBT)	27,2 %	28,1 %	29,0 %	30,2 %	29,0 %	30,0 %	30,0 %
Ausschüttungsquote	57,1 %	47,1 %	45,8 %	51,1 %	48,4 %	44,4 %	43,6 %
Umsatz je Mitarbeiter	141.402	159.488	166.851	155.936	191.176	214.286	234.286

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Bilanz
In EUR Mio.	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	7,1	6,7	7,8	9,7	6,5	6,5	6,4
davon übrige imm. VG	1,0	0,7	0,6	0,5	0,4	0,3	0,3
davon Geschäfts- oder Firmenwert	2,4	2,4	2,4	2,4	2,4	2,4	2,4
Sachanlagen	0,6	1,1	1,4	1,4	1,3	1,1	0,8
Finanzanlagen	1,9	0,9	0,7	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstiges langfristiges Vermögen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Anlagevermögen	9,6	8,7	9,9	11,1	7,8	7,6	7,2
Vorräte	2,0	3,6	3,3	4,7	3,8	4,2	4,8
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	6,8	8,3	9,8	10,0	12,5	14,4	15,7
Liquide Mittel	6,1	8,5	12,6	12,9	15,4	17,4	20,3
Sonstiges kurzfristiges Vermögen	1,7	1,7	2,3	1,5	1,5	1,5	1,5
Umlaufvermögen	16,7	22,2	28,0	29,1	33,2	37,5	42,3
Bilanzsumme (Aktiva)	26,3	31,0	37,9	40,2	41,0	45,0	49,5
Passiva
Gezeichnetes Kapital	5,6	5,6	6,4	6,4	6,4	6,4	6,4
Kapitalrücklage	1,7	1,7	4,4	4,4	4,4	4,4	4,4
Gewinnrücklagen	8,3	10,6	12,1	15,6	20,8	27,1	34,3
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	-0,8	-0,8	-0,8	-0,3	-5,7	-8,6	-11,7
Buchwert	14,9	17,2	22,2	26,2	25,9	29,4	33,5
Anteile Dritter	0,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Eigenkapital	15,0	17,2	22,2	26,1	25,9	29,3	33,4
Rückstellungen gesamt	1,3	1,7	3,0	2,3	2,3	2,3	2,3
davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	1,1	1,0	1,8	1,5	1,5	1,5	1,5
Finanzverbindlichkeiten (gesamt)	1,6	1,8	0,5	0,2	0,2	0,2	0,2
davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	1,7	2,9	3,0	2,5	3,6	4,1	4,5
Sonstige Verbindlichkeiten	6,6	7,4	9,3	9,0	9,0	9,0	9,0
Verbindlichkeiten	11,3	13,8	15,7	14,1	15,2	15,7	16,1
Bilanzsumme (Passiva)	26,3	31,0	37,9	40,2	41,0	45,0	49,5

	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Kapitaleffizienz
Operating Assets Turnover	4,1 x	4,0 x	4,2 x	3,9 x	4,7 x	4,8 x	4,9 x
Capital Employed Turnover	2,7 x	3,6 x	4,2 x	3,5 x	5,3 x	5,5 x	5,5 x
ROA	10,3 %	35,1 %	35,6 %	38,9 %	66,6 %	84,1 %	100,0 %
Kapitalverzinsung
ROCE (NOPAT)	10,0 %	26,5 %	30,0 %	32,4 %	37,7 %	48,6 %	49,9 %
ROE	7,0 %	19,1 %	17,8 %	17,9 %	19,9 %	23,0 %	22,9 %
Adj. ROE	7,0 %	19,1 %	17,8 %	17,9 %	19,9 %	23,0 %	22,9 %
Bilanzqualität
Nettoverschuldung	-3,3	-5,8	-10,4	-11,2	-13,7	-15,6	-18,5
Nettofinanzverschuldung	-4,5	-6,8	-12,1	-12,7	-15,2	-17,1	-20,0
Net Gearing	-22,4 %	-33,5 %	-46,7 %	-42,9 %	-52,9 %	-53,3 %	-55,4 %
Net Fin. Debt / EBITDA	-92,7 %	-91,9 %	-146,5 %	-135,7 %	-132,1 %	-127,5 %	-135,6 %
Buchwert je Aktie	2,9	3,2	3,7	4,2	4,1	4,7	5,3
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	1,5	2,0	2,4	2,6	3,1	3,6	4,3

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Cash flow
In EUR Mio.	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag	1,0	3,1	3,5	4,3	5,2	6,4	7,2
Abschreibung Anlagevermögen	0,3	0,3	0,5	0,5	1,1	1,3	1,4
Amortisation Goodwill	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	3,0	2,8	2,9	2,7	3,2	3,2	3,2
Veränderung langfristige Rückstellungen	0,0	0,2	0,0	-0,1	0,0	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	0,3	1,1	1,4	0,6	0,0	0,0	0,0
Cash Flow	4,6	7,5	8,2	7,9	9,5	10,8	11,8
Veränderung Vorräte	0,2	-0,8	0,3	-1,3	0,9	-0,4	-0,6
Veränderung Forderungen aus L+L	-3,5	-0,2	-1,8	1,1	-2,5	-1,9	-1,3
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	0,0	-0,2	1,1	-1,8	1,1	0,5	0,4
Veränderung sonstige Working Capital Posten	2,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital (gesamt)	-1,2	-1,2	-0,5	-2,0	-0,5	-1,8	-1,5
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	3,4	6,3	7,8	5,9	8,9	9,0	10,3
Investitionen in iAV	-2,9	-2,4	-3,9	-4,6	-3,2	-3,4	-3,4
Investitionen in Sachanlagen	-0,2	-0,7	-0,7	-0,5	-1,0	-1,1	-1,1
Zugänge aus Akquisitionen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Finanzanlageninvestitionen	-1,3	0,6	0,2	0,2	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-4,4	-2,5	-4,4	-4,9	-4,2	-4,5	-4,5
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	1,2	0,0	-1,2	0,0	0,0	0,0	0,0
Dividende Vorjahr	0,0	-0,6	-1,4	-1,7	-2,3	-2,6	-2,9
Erwerb eigener Aktien	0,0	0,0	0,0	1,3	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	0,5	0,0	3,5	0,0	0,0	0,0	0,0
Sonstiges	0,0	-0,2	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	1,7	-0,8	0,9	-0,4	-2,3	-2,6	-2,9
Veränderung liquide Mittel	0,7	3,0	4,2	0,6	2,5	2,0	2,9
Effekte aus Wechselkursänderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	4,9	7,3	11,5	12,1	14,6	16,6	19,5

Kennzahlen

	2010	2011	2012	2013	2014e	2015e	2016e
Kapitalfluss
Free Cash Flow	0,2	3,2	3,1	0,8	4,7	4,5	5,8
Free Cash Flow / Umsatz	0,7 %	7,8 %	6,4 %	1,5 %	7,3 %	6,0 %	7,1 %
Free Cash Flow Potential	2,1	3,9	3,3	3,7	6,2	7,4	8,3
Free Cash Flow / Umsatz	0,7 %	7,8 %	6,4 %	1,5 %	7,3 %	6,0 %	7,1 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	23,0 %	104,4 %	89,3 %	18,5 %	91,5 %	71,3 %	80,5 %
Zinserträge / Avg. Cash	2,1 %	3,5 %	2,4 %	1,2 %	0,7 %	0,6 %	0,5 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	30,7 %	14,8 %	21,9 %	56,9 %	0,0 %	0,0 %	0,0 %
Verwaltung von Finanzmitteln
Investitionsquote	10,0 %	7,5 %	9,4 %	9,8 %	6,5 %	6,0 %	5,5 %
Maint. Capex / Umsatz	7,5 %	5,7 %	7,1 %	7,3 %	4,8 %	4,5 %	4,1 %
CAPEX / Abschreibungen	95,1 %	99,2 %	139,1 %	162,5 %	97,6 %	100,6 %	98,0 %
Avg. Working Capital / Umsatz	18,7 %	19,6 %	19,6 %	21,3 %	19,1 %	18,1 %	18,6 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	390,0 %	290,4 %	333,8 %	396,0 %	347,2 %	351,2 %	348,9 %
Vorratsumschlag	4,5 x	3,3 x	4,5 x	3,3 x	5,2 x	5,5 x	5,3 x
Receivables collection period (Tage)	78	74	73	70	70	70	70
Payables payment period (Tage)	70	86	72	61	67	64	65
Cash conversion cycle (Tage)	29	46	26	73	17	14	18

Free Cash Flow Generation

Working Capital

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

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