Masterflex SE — Investor Presentation 2015

May 21, 2015

Research-Update 21. Mai 2015

Masterflex SE

Solides Umsatzwachstum und steigende Kosten

Urteil: Buy (unverändert) | Kurs: 7,00 Euro | Kursziel: 9,20 Euro

Analyst: Dr. Adam Jakubowski sc-consult GmbH, Alter Steinweg 46, 48143 Münster

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Jüngste Geschäftsentwicklung

Stammdaten

Sitz:	Gelsenkirchen
Branche:	High-Tech-Schläuche
Mitarbeiter:	590
Rechnungslegung:	IFRS
ISIN:	DE0005492938
Kurs:	7,00 Euro
Marktsegment:	Prime Standard
Aktienzahl:	8,87 Mio. Stück
Market Cap:	62,1 Mio. Euro
Enterprise Value:	79,9 Mio. Euro
Free-Float:	55,7 %
Kurs Hoch/Tief (12 M): 7,50 / 6,50 Euro
Ø Umsatz (12 M):	35,4 Tsd. Euro

Masterflex hat im ersten Quartal den Umsatz um 4,8 Prozent auf 16,8 Mio. Euro gesteigert und damit den Wachstumskurs fortgesetzt. Allerdings blieb das Ergebnis infolge des deutlich erhöhten Personalaufwands hinter den Vorjahreswerten zurück, das EBIT reduzierte sich um 19,6 Prozent auf 1,7 Mio. Euro. Das Unternehmen begründet die Entwicklung mit dem sprunghaften Anstieg der Personalkosten u.a. durch den Lohndruck nach der Einführung des gesetzlichen Mindestlohns und mit der Krankenversicherungsreform in den USA, zeigt sich aber zuversichtlich, diese Effekte im weiteren Jahresverlauf kompensieren zu können.

Auch wir gehen davon aus, dass die Gewinnentwicklung in den kommenden Quartalen deutlich an Dynamik gewinnen wird und belassen deswegen unsere Schätzungen unverändert. Für das Gesamtjahr erwarten wir somit weiterhin einen überproportionalen EBIT-Anstieg auf 7,3 Mio. Euro und sehen auf dieser Basis den fairen Wert unverändert bei 9,20 Euro je Aktie. Das Rating "Buy" bleibt bestehen.

GJ-Ende: 31.12.	2012	2013	2014	2015e	2016e	2017e
Umsatz (Mio. Euro)	55,0	57,9	62,5	67,8	73,5	79,4
EBIT (Mio. Euro)	10,2	8,8	9,2	9,9	11,1	12,3
Jahresüberschuss	3,4	2,6	3,0	5,8	6,9	6,6
EpS	0,39	0,29	0,34	0,65	0,78	0,75
Dividende je Aktie	0,00	0,00	0,00	0,00	0,10	0,15
Umsatzwachstum	3,7%	5,3%	7,9%	8,5%	8,5%	8,0%
Gewinnwachstum	-6,4%	-24,7%	17,2%	90,7%	18,7%	-3,8%
KUV	1,13	1,07	0,99	0,92	0,84	0,78
KGV	18,0	23,9	20,4	10,7	9,0	9,4
KCF	17,2	7,8	9,1	7,8	6,7	6,8
EV / EBIT	7,9	9,1	8,7	8,0	7,2	6,5
Dividendenrendite	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	1,4%	2,1%

mit 0,9 Mio. Euro um 18,8 Prozent hinter dem Wert aus dem ersten Quartal 2014 zurück.

Geschäftszahlen	Q1 2014		Q1 2015 Änderung
Umsatz	15,99	16,76	+4,8%
EBITDA	2,77	2,39	-13,7%
EBITDA-Marge	17,3%	14,3%
EBIT	2,09	1,68	-19,6%
EBIT-Marge	13,0%	10,0%
Vorsteuerergebnis	1,75	1,44	-17,9%
Vorsteuermarge	10,9%	8,6%
Nettoergebnis	1,14	0,92	-18,8%
Netto-Marge	7,1%	5,5%

In Mio. Euro bzw. Prozent, Quelle: Unternehmen

Erhöhte Investitionen

Das gesunkene Ergebnis wirkte sich entsprechend im operativen Cashflow aus, der für das erste Quartal einen Mittelabfluss in Höhe von 0,7 Mio. Euro aufweist. Dazu beigetragen hat auch der deutlich erhöhte Forderungsbestand, den das Unternehmen aber auf Nachfrage als saisonal nicht ungewöhnlich bezeichnet. Auch der Investitions-Cashflow fiel im ersten Quartal negativ aus, hier haben sich insbesondere die von 0,2 auf 0,9 Mio. Euro erhöhten Sachanlageninvestitionen für die Erweiterung des Sortiments an den Auslandsstandorten bemerkbar gemacht. In Summe verzeichnete Masterflex damit zwischen Januar und März einen negativen Free-Cashflow von 1,6 Mio. Euro, der teilweise durch zusätzliche Kreditaufnahme kompensiert wurde. Unter dem Strich hat sich der Finanzmittelbestand per Ende März auf 3,9 Mio. Euro reduziert, was aber genauso wie die Eigenkapitalquote von 46,6 Prozent immer noch eine komfortable Größenordnung darstellt.

Prognosen bestätigt

Masterflex bezeichnet die Ergebnisentwicklung des ersten Quartals als leicht unter den Erwartungen, sieht sich aber insgesamt im Plan. Dies gilt auch für den nach Unternehmensangaben stabilen Auftragseingang. Deswegen wurde die bisherige Jahresprog-

Umsatzwachstum an (fast) allen Standorten

Im ersten Quartal hat Masterflex 16,8 Mio. Euro umgesetzt und damit ein Wachstum gegenüber dem starken Vorjahresquartal von 4,8 Prozent verzeichnet. Mit Ausnahme des Joint Ventures in Russland, dessen Lage sich inzwischen aber stabilisiert hat, haben nach Unternehmensangaben alle Marken und Standorte zum Wachstum beigetragen. Da im Vergleich mit dem Vorjahresquartal die Bestandserhöhung geringer ausgefallen ist und zudem keine Aktivierungen von Eigenleistungen vorgenommen wurden, erhöhte sich die Gesamtleistung lediglich um 2,7 Prozent auf 17,0 Mio. Euro.

Steigender Personalaufwand

Aufgrund des deutlich erhöhten Personalaufwands konnte das Umsatzwachstum allerdings nicht in steigende Gewinne umgemünzt werden. Bedingt durch einen weiteren Personalaufbau um 3,9 Prozent auf inzwischen 590 Mitarbeiter sowie durch eine mehr als achtprozentige Erhöhung der durchschnittlichen Personalkosten legte der Personalaufwand um 12,3 Prozent zu. Die Personalaufwandsquote erhöhte sich infolgedessen auf 38,4 Prozent der Erlöse. Die Kostensteigerung begründet das Unternehmen u.a. mit den Effekten der Krankenversicherungsreform in den USA sowie mit der Einführung des Mindestlohns in Deutschland, die es erforderlich machte, zur Wahrung der eigenen Attraktivität als Arbeitgeber die Löhne an einzelnen Standorten ebenfalls anzuheben.

Rückläufiges Ergebnis

Da sich auch die Abschreibungen und die sonstigen betrieblichen Aufwendungen zwar schwächer als der Umsatz, aber stärker als die Gesamtleistung erhöht haben, reichte die von 32,9 auf 31,4 Prozent reduzierte Materialaufwandsquote nicht aus, um den belastenden Ergebniseffekt der höheren Personalkosten zu kompensieren. Das EBIT reduzierte sich deswegen um 19,6 Prozent auf 1,7 Mio. Euro, die EBIT-Marge blieb mit 10,0 Prozent am unteren Rand des Prognosespektrums. Das Vorsteuerergebnis ereichte 1,4 Mio. Euro (-17,9 Prozent) und das Periodenergebnis nach Steuern und Minderheitsanteilen blieb nose, ein Umsatzwachstum oberhalb der Wachstumsrate der Weltwirtschaft sowie ein höheres EBIT bei einer zweistelligen EBIT-Marge, bestätigt.

Schätzungen unverändert

Auch wir sehen derzeit noch keinen Anlass, unsere Schätzungen anzupassen. Ingesamt hätten zwar auch wir für den Jahresanfang eine etwas höhere Dynamik bzw. eine bessere Ergebnisentwicklung erwartet, doch auch auf Basis der erreichten Werte sehen wir unsere Schätzungen noch als realisierbar an. Positiv stimmen uns diesbezüglich die Aussagen des Unternehmens zum Auftragseingang sowie zu der Entwicklung in China wie auch in den USA, wo die Gelsenkirchener von der jüngsten konjunkturellen Abkühlung anscheinend nicht betroffen sind. Offensichtlich wird die aktuelle Entwicklung in diesen beiden Märkten von den unternehmensindividuellen Aspekten dominiert, insbesondere der laufenden Erweiterung des jeweiligen Angebotsspektrums schreiben wir diesbezüglich in unseren Schätzungen eine wichtige Rolle zu. Für das laufende Jahr rechnen wir deswegen unverändert mit einem Umsatzwachstum von 8,5 Prozent auf 67,8 Mio. Euro und mit einer EBIT-Marge von 10,7 Prozent. Dies korrespondiert mit der unveränderten EpS-Erwartung von 0,65 Euro.

Kursziel unverändert: 9,20 Euro je Aktie

Auch die Schätzungen für die Folgejahre haben wir weitestgehend unverändert gelassen, eine Übersicht des von uns für die kommenden acht Jahre modellierten Geschäftsverlaufs findet sich in der Tabelle auf dieser Seite sowie im Anhang. In dem von uns favorisierten Szenario (ewiges Wachstum 1,0 Prozent, WACC 8,6 Prozent) ergibt sich deswegen ein gegenüber der Studie vom 16. April gleichbleibender fairer Wert von 81,6 Mio. Euro bzw. von 9,20 Euro je Aktie. Gegenüber dem aktuellen Börsenkurs von 7,00 Euro entspricht das einem Kurspotenzial von 31,5 Prozent. Ebenfalls unverändert belassen haben wir unsere Einschätzung des Schätzrisikos. Dieses stufen wir weiterhin als durchschnittlich ein und vergeben drei von sechs Punkten. Darin sehen wir einen angemessen Ausgleich zwischen dem etablierten und bewährten Geschäftsmodell mit einer breiten Kundenbasis und einer Historie stetigen und profitablen Wachstums einerseits und der hohen Konjunktursensibilität wichtiger Abnehmerbranchen und der Unsicherhit im Zusammenhang mit den

Mio. Euro	12 2015	12 2016	12 2017	12 2018	12 2019	12 2020 12 2021		12 2022
Umsatzerlöse	67,8	73,5	79,4	85,8	92,6	99,6	106,6	114,0
Umsatzwachstum		8,5%	8,0%	8,0%	8,0%	7,5%	7,0%	7,0%
EBIT-Marge	10,7%	11,3%	11,8%	12,3%	12,9%	13,4%	13,9%	14,4%
EBIT	7,3	8,3	9,4	10,6	11,9	13,3	14,8	16,4
Steuersatz	5,0%	5,0%	20,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%
Adaptierte Steuerzahlungen	0,4	0,4	1,9	3,2	3,6	4,0	4,4	4,9
NOPAT	6,9	7,9	7,5	7,4	8,3	9,3	10,4	11,5
+ Abschreibungen & Amortisation	2,7	2,8	2,9	3,0	3,1	3,3	3,4	3,5
+ Zunahme langfr. Rückstellungen	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
+ Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Operativer Brutto Cashflow	9,7	10,7	10,5	10,5	11,6	12,7	13,8	15,1
- Zunahme Net Working Capital	-0,7	-0,6	-0,6	-0,6	-0,6	-0,6	-0,6	-0,6
- Investitionen AV	-3,6	-3,8	-3,9	-4,0	-4,2	-4,2	-4,3	-4,4
Free Cashflow	5,4	6,3	5,9	5,8	6,8	7,8	8,9	10,1

SMC Schätzmodell

noch im Aufbau befindlichen Aktivitäten in China und den USA andererseits.

Sensitivitätsanalyse

Die Ergebnisse unseres DCF-Modells haben wir einer Sensitivitätsanalyse unterzogen, in deren Rahmen die Inputparameter WACC (zwischen 7,6 und 9,6 Prozent) und ewiges Cashflowwachstum (zwischen 0 und 2 Prozent) variiert wurden. Als Resultat lag der faire Wert je Aktie in der Spanne von 7,27 bis 12,46 Euro, womit der Befund einer Unterbewertung auch für das restriktivste Szenario aufrechterhalten werden kann.

Sensitivitätsanalyse	Ewiges Cashflowwachstum
WACC	2,0%	1,5%	1,0%	0,5%	0,0%
7,6%		12,46 11,66	10,97 10,39		9,88
8,1%		11,25 10,59	10,02	9,53	9,10
8,6%	10,22	9,68	9,20	8,79	8,42
9,1%	9,34	8,88	8,48	8,13	7,81
9,6%	8,58	8,19	7,85	7,54	7,27

Fazit

Mit den Zahlen zum ersten Quartal hat Masterflex einen durchwachsenen Eindruck hinterlassen. Das gerade im Vergleich mit dem starken Vorjahresquartal solide Umsatzwachstum war zwar überzeugend, doch es ist den Gelsenkirchenern nicht gelungen, dies auch ergebnisseitig zu nutzen. Die wichtigste Ursache war ein sprunghafter Anstieg der Personalkosten in Folge der Einführung des Mindestlohns in Deutschland und der Krankenversicherungsreform in den USA. Masterflex zeigt sich jedoch zuversichtlich, diesen Effekt im weiteren Jahresverlauf kompensieren und das Ergebnis steigern zu können. Die eigene Prognose hat das Management deswegen aufrechterhalten.

Auch wir haben unsere Schätzungen unverändert gelassen. Insbesondere im Hinblick auf das Ergebnis stellen sie nach den Q1-Zahlen nun eine etwas anspruchsvollere, aber eine immer noch realistische Zielsetzung dar. Auf dieser Basis resultiert aus unserem DCF-Modell unverändert ein fairer Wert von 9,20 Euro je Aktie, weswegen wir unser Urteil "Buy" bestätigen.

Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose

Bilanzprognose

Mio. Euro	12 2014	12 2015	12 2016	12 2017	12 2018	12 2019	12 2020	12 2021	12 2022
AKTIVA
I. AV Summe	29,6	30,5	31,6	32,6	33,7	34,7	35,7	36,6	37,5
1. Immat. VG	4,1	4,1	4,2	4,2	4,3	4,3	4,3	4,3	4,4
2. Sachanlagen	22,6	23,5	24,6	25,7	26,7	27,8	28,8	29,7	30,6
II. UV Summe	22,4	25,9	29,9	33,3	36,6	40,5	45,1	50,8	58,2
PASSIVA
I. Eigenkapital	23,8	29,7	36,6	42,5	48,0	54,1	60,8	68,5	77,1
II. Rückstellungen	2,5	2,6	2,7	2,8	2,9	3,0	3,1	3,3	3,4
III. Fremdkapital
1. Langfristiges FK	17,0	15,6	14,0	12,4	10,7	8,9	7,1	5,3	4,1
2. Kurzfristiges FK	8,7	8,5	8,1	8,2	8,7	9,2	9,7	10,3	11,1
BILANZSUMME	52,0	56,4	61,5	66,0	70,3	75,2	80,8	87,4	95,7

GUV-Prognose

Mio. Euro	12 2014	12 2015	12 2016	12 2017	12 2018	12 2019	12 2020	12 2021	12 2022
Umsatzerlöse	62,5	67,8	73,5	79,4	85,8	92,6	99,6	106,6	114,0
Rohertrag	42,7	46,0	50,1	54,2	58,6	63,4	68,3	73,2	78,5
EBITDA	9,2	9,9	11,1	12,3	13,6	15,1	16,6	18,2	19,9
EBIT	6,3	7,3	8,3	9,4	10,6	11,9	13,3	14,8	16,4
EBT	5,2	6,2	7,3	8,5	9,8	11,2	12,9	14,8	16,7
JÜ (vor Ant. Dritter)	3,1	5,9	7,0	6,8	6,8	7,9	9,1	10,4	11,7
JÜ	3,0	5,8	6,9	6,6	6,6	7,6	8,7	10,0	11,3
EPS	0,34	0,65	0,78	0,75	0,74	0,86	0,99	1,13	1,28

Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen

Cashflow-Prognose

Mio. Euro	12 2014	12 2015	12 2016	12 2017	12 2018	12 2019	12 2020	12 2021	12 2022
Cashflow	8,4	8,6	9,8	9,8	10,0	11,1	12,4	13,9	15,3
CF operativ	6,8	7,9	9,2	9,2	9,3	10,5	11,8	13,2	14,7
CF aus Investition	-3,4	-3,6	-3,8	-3,9	-4,0	-4,2	-4,2	-4,3	-4,4
CF Finanzierung	-3,6	-2,2	-2,7	-3,3	-3,5	-3,9	-4,6	-4,9	-4,7
Liquidität Jahresanfa.	4,8	4,4	6,6	9,3	11,2	13,0	15,4	18,3	22,3
Liquidität Jahresende	4,4	6,6	9,3	11,2	13,0	15,4	18,3	22,3	27,9

Kennzahlen

Prozent	12 2014	12 2015	12 2016	12 2017	12 2018	12 2019	12 2020	12 2021	12 2022
Umsatzwachstum	7,9%	8,5%	8,5%	8,0%	8,0%	8,0%	7,5%	7,0%	7,0%
Rohertragsmarge	68,3%	67,9%	68,1%	68,2%	68,3%	68,5%	68,6%	68,7%	68,9%
EBITDA-Marge	14,7%	14,6%	15,0%	15,4%	15,8%	16,2%	16,6%	17,1%	17,5%
EBIT-Marge	10,1%	10,7%	11,3%	11,8%	12,3%	12,9%	13,4%	13,9%	14,4%
EBT-Marge	8,3%	9,1%	10,0%	10,7%	11,4%	12,1%	13,0%	13,9%	14,7%
Netto-Marge (n.A.D.)	4,9%	8,6%	9,4%	8,3%	7,7%	8,2%	8,8%	9,4%	9,9%

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Herausgeber Internet: www.sc-consult.com

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Verantwortlicher Analyst Dr. Adam Jakubowski

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Verantwortliches Unternehmen für die Erstellung der Finanzanalyse ist die sc-consult GmbH mit Sitz in Münster, die derzeit von den beiden Geschäftsführern Dr. Adam Jakubowski und Dipl.-Kfm. Holger Steffen vertreten wird. Die sc-consult GmbH untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, D-60439 Frankfurt und Graurheindorfer Strasse 108, D-53117 Bonn.

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II) Erstellung und Aktualisierung

Die vorliegende Finanzanalyse wurde erstellt von: Dr. Adam Jakubowski

Die sc-consult GmbH verwendet bei der Erstellung ihrer Finanzanalysen ein fünfgliedriges Urteilsschema hinsichtlich der Kurserwartung in den nächsten zwölf Monaten. Außerdem wird das jeweilige Prognoserisiko in einer Range von 1 (niedrig) bis 6 (hoch) quantifiziert. Die Urteile lauten dabei:

Strong Buy	Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um
	mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als unterdurchschnittlich (1 bis
	2 Punkte) ein.
Buy	Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um
	mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als durchschnittlich (3 bis 4
	Punkte) ein.
Speculative	Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um
Buy	mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als überdurchschnittlich (5 bis 6
	Punkte) ein.
Hold	Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments stabil bleibt (zwi
	schen -10 und +10 Prozent). Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6
	Punkte) nicht weiter differenziert.
Sell	Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments um mindestens
	10 Prozent nachgibt. Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte)
	nicht weiter differenziert.

Die erwartete Kursänderung bezieht sich den aktuellen Aktienkurs des analysierten Unternehmens. Bei diesem und allen anderen in der Finanzanalyse angegebenen Aktienkursen handelt es sich um den XETRA-Schlusskurse des vorletzten Handelstages vor der Veröffentlichung. Falls das Wertpapier nicht auf Xetra gehandelt wird, wird der Schlusskurs eines anderen öffentlichen Handelsplatzes herangezogen und dies gesondert vermerkt.

Die im Rahmen der Urteilsfindung veröffentlichten Kursziele für die analysierten Unternehmen werden mit gängigen finanzmathematischen Verfahren berechnet, in erster Linie mit der Methodik der Free-Cashflow-Diskontierung (DCF-Methode), dem Sum-of-Parts-Verfahren sowie der Peer-Group-Analyse. Die Bewertungsverfahren werden von den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen, insbesondere von der Entwicklung der Marktzinsen, beeinflusst.

Das aus dieser Methodik resultierende Urteil spiegelt die aktuellen Erwartungen wider und kann sich in Abhängigkeit von unternehmensindividuellen oder volkswirtschaftlichen Änderungen jederzeit ändern.

In den letzten 24 Monaten hat die sc-consult folgende Finanzanalysen zu dem Unternehmen veröffentlicht:

Datum	Anlageempfehlung	Kursziel	Interessenkonflikte
16.04.2015	Buy	9,20 Euro	1), 3), 4)

In den nächsten zwölf Monaten wird die sc-consult GmbH zu dem analysierten Unternehmen voraussichtlich folgende Finanzanalysen erstellen: Zwei Updates, eine Studie

Die Veröffentlichungstermine der Finanzanalysen stehen zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht verbindlich fest

Haftungsausschluss

Herausgeber der Studie ist die sc-consult GmbH. Die Herausgeberin übernimmt keinerlei Gewähr für die Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten in der Analyse. Die vorliegende Studie wurde unter Beachtung der deutschen Kapitalmarktvorschriften erstellt und ist daher ausschließlich für Kapitalmarktteilnehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt; ausländische Kapitalmarktregelungen wurden nicht berücksichtigt und finden in keiner Weise Anwendung. Die Analyse dient ferner ausschließlich der unabhängigen und eigenverantwortlichen Information des Lesers und stellt keineswegs eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der besprochenen Wertpapiere dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die in ihr enthaltenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner Art. Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizierten Fachperson beraten.

Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Herausgeberin für zuverlässig hält. Bezüglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Herausgeberin jedoch keine Gewähr. Alle Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung der Ersteller wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Es wird keine Haftung für Verluste oder Schäden irgendwelcher Art übernommenen, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Finanzanalyse oder deren Befolgung stehen. Mit der Entgegennahme dieses Dokuments erklären Sie sich einverstanden, dass die vorhergehenden Regelungen für Sie bindend sind.

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