Formula Systems (1985) Ltd. — Capital/Financing Update 2017

Aug 22, 2017

פורמולה מערכות בע"מ

.................................................................................................................................................

..................................................................................................................................

22 באוגוסט, 2017

אנליסט אשראי ראשי: tamar.stein@spglobal.com 972-3-7539721 שטיין תמר אנליסט אשראי משני: sivan.mesilati@spglobal.com 972-3-7539735 ,מסילתי סיון

תוכן עניינים

שיקולים עיקריים לדירוג תחזית הדירוג תרחיש בסיס תיאור פעילות החברה הפרופיל העסקי הפרופיל הפיננסי נזילות ניתוח התניות התאמות לדירוג התאמות לדיווח הכספי מתודולוגיה ומאמרים קשורים

פורמולה מערכות בע"מ

+/ilA Stable	ק המנפי דירוג אשרור

שיקולים עיקריים לדירוג

פיננסי פרופיל		עסקי פרופיל
הדירוג ח עדיין בטוו ף אף כי מת המינו ויימת בר עלייה מס הנוכחי.		IT בשוק ה- מטריקס ת חברת הב של רותי גבוה מעמד תח  בישראל.
החוב. רך שירות הבנות לצו החברות בידנדים מ תלות בדי		 ומג'יק. פיינס ות של סא חה בפעיל מגמת צמי
ת 'הולמת' רמת נזילו		חות מגוון בסיס לקו ירותים, ו וצרים וש ב של מ מגוון רח  פי מהותי. בפיזור ענ המתאפיין
		למתחרים השוואה קטנים ב EBITDA נסות ו- היקף הכ לובליים. בשווקים ג
		 ת ת מוגבלו סית ויכולו ף נמוך יח IP )בהיק )Rights קניין רוחני ח. קר והפיתו חום המח בלבד בת

תחזית: יציבה

תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו שחברת הבת מטריקס תשמור על מעמדה כשחקנית מובילה בשוק ה-IT בישראל ושהביצועים התפעוליים של החברות הבנות סאפיינס, מג'יק, TSG ומיכפל יישארו יציבים לכל הפחות. בנוסף, התחזית משקפת את הערכתנו שהיחס המתואם חוב ל-EBITDA לא יעלה על x3.0 ושרמת ייצור המזומנים של הקבוצה )באיחוד יחסי( לא תישחק.

התרחיש השלילי

לחץ שלילי יופעל על הדירוג אם יחס החוב המתואם ל-EBITDA יהיה גבוה מ-x.3.0 תרחיש זה עלול לקרות אם תחול התדרדרות בביצועים התפעוליים ובשווי של החברות הבנות או אם יחול גידול משמעותי בהיקף החוב הפיננסי של הקבוצה )באיחוד יחסי( בשל מימון רכישות או חלוקת דיבידנדים גדולים לבעלי המניות.

התרחיש החיובי

נשקול פעולת דירוג חיובית אם יחול גידול משמעותי בהיקף ההכנסות וב-EBITDA של הקבוצה )באיחוד יחסי( ויחס החוב המתואם ל-EBITDA יהיה נמוך מ-x2.0 באופן עקבי.

תרחיש בסיס

קריים יחסים עי	עיקריות הנחות
2018E 2017E 2016A	תונה צמיחה מ סאפיינס ו בפעילות ה יחה גבוה המשך צמ 
	ס; של מטריק במכירות
3.0X-2.5X 3.0X-2.5X 3.0X EBITDA/ חוב	 ו2018-; 2017 בשנים 10%- של כ EBITDA שיעור
ש 15%-10% 15%-10% 14% חיות שיעור רוו	ר בשנה; מיליון דול 15-10 קף של בידנד בהי חלוקת די 
	כ25- שנתי של ות בהיקף חברות בנ ידנדים מ קבלת דיב 
E-צפוי. A-בפועל. תפעולית	ר. מיליון דול

תיאור פעילות החברה

פורמולה מערכות בע"מ )"פורמולה"( נוסדה בשנת 1985 ומניותיה נסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב וב-NASDAQ. באמצעות החברות הבנות שלה, מטריקס אי טי בע"מ )49.5%(, סאפיינס אינטרנשיונל קורפורשיין V.N( 48.7%), מג'יק תעשיות תוכנה בע"מ )47.2%(, Systems Advanced IT TSG( 50%), Staffing Insync( 90% )ומיכפל )100%(, פורמולה עוסקת בפיתוח, שיווק והפצה של פתרונות תוכנה וכלי תוכנה ובמתן שירותי תוכנה למערכות מחשוב. מטריקס, סאפיינס ומג'יק הן חברות ציבוריות שמניותיהן נסחרות בבורסה בת"א ואף נכללות במדד ת"א ,125 וסאפיינס ומג'יק נסחרות גם ב-NASDAQ. בינואר 2017 רכשה פורמולה את מלוא ההחזקות )100%( בחברת מיכפל, העוסקת בתחום חישובי שכר.

בעלת השליטה בפורמולה היא קבוצת Asseco הפולנית )30.3%( אשר מתמקדת בפיתוח ושיווק תוכנות ובמתן שירותי תוכנה לארגונים. יתרת המנייות מוחזקת בידי חלק ממנהלי החברה, בידי גופים מוסדיים ובידי הציבור.

הפרופיל העסקי

מעמד תחרותי גבוה בתחום שירותי ה-IT בישראל באמצעות מטריקס ומגמת צמיחה מתמשכת בפעילות של סאפיינס ומג'יק; רמת הכנסות ו-EBITDA נמוכים יחסית למתחרים גלובליים

הערכתנו לפרופיל הסיכון העסקי של פורמולה משקפת את הגורמים הבאים:

• מגוון רחב של מוצרים ושירותים ובסיס לקוחות מגוון המתאפיין בפיזור ענפי מהותי.
• מעמד תחרותי מוביל בשוק ה-IT בישראל של חברת הבת מטריקס, הנהנית ממוניטין חיובי וממיתוג חזק מזה שנים ארוכות.
• חשיפתה של מטריקס למאפייני הסיכון בשוק שירותי ה-IT הישראלי, לרבות תחרות מבוססת-מחיר השוחקת את שיעור הרווחיות הגולמית לאורך זמן.
• חסמי כניסה גבוהים יחסית לשוקי הפעילות של סאפיינס המתבססים על יחסי עבודה ארוכי טווח עם הלקוחות ועלויות החלפה גבוהות של הלקוחות בשינוי ספק תוכנה.
• מגמת צמיחה בפעילות של סאפיינס ומג'יק. בשנים האחרונות חלה צמיחה משמעותית בפעילות של סאפיינס )גידול של 16.5% בהכנסות ב2016-( ושל מג'יק )גידול של 12% בהכנסות ב2016-(. צמיחה זו הושגה בחלקה באמצעות מיזוגים ורכישות עם חברות בתחומים משיקים ובאמצעות יישום של צעדי התייעלות והתמקדות אשר תמכו בהרחבת בסיס הלקוחות וגידול במכירות המשך ללקוחות קיימים.
• היקף הכנסות ו-EBITDA קטנים בהשוואה למתחרים בשווקים גלובליים. חברות גלובליות מתחרות נהנות מיתרון לגודל המאפשר להן לשאת בעלויות גבוהות של מחקר ופיתוח ולבצע השקעות הוניות מהותיות.

קניין רוחני )Rights IP )בהיקף נמוך יחסית ויכולות מוגבלות בלבד בתחום המחקר והפיתוח. שיעור גבוה מהכנסותיה של החברה נובע משירותים והיתרה נובעת ממכירה של רישיונות. הבעלות על קניין רוחני והיכולות בתחום המחקר והפיתוח הן קריטיות ליצירת חסמי כניסה ומעמד שוק מוביל.

הפרופיל הפיננסי

עלייה מסוימת ברמת המינוף אף כי עדיין בטווח התואם את הדירוג הנוכחי; תלות בדיבידנדים מחברות בנות לצורך שירות החוב

בהינתן התנהלותה של פורמולה )חשיפה גבוהה לסיכונים התפעוליים של החברות הבנות, השפעה מהותית בניהול ובגיבוש האסטרטגיה העסקית של החברות הבנות וראייתן של האחזקות כהשקעות ליבה לטווח ארוך(, אנו בוחנים את הסיכון הפיננסי של החברה בעיקר על פי יחסי כיסוי החוב העולים מניתוח הדוחות הכספיים. החל מ,2016- הדוחות הכספיים של פורמולה הערוכים על פי כללי חשבונאות בינלאומיים )IFRS )כוללים איחוד מלא של כל החברות הבנות. אנו מבצעים התאמה לדוחות הכספיים ובוחנים את יחסי כיסוי החוב בהתאם לאיחוד יחסי )לפי שיעור ההחזקה( של תוצאות החברות הבנות. תחת תרחיש הבסיס שלנו, אנו צופים יחס חוב מתואם ל-EBITDA מתואם של x3.0 ב,2017- הצפוי לרדת ל-x-2.5x3.0 ב.2018-

תרחיש הבסיס שלנו לשנים 2018-2017 מתבסס על ההנחות המרכזיות שלהלן:

• צמיחה שנתית של כ25%- במכירות סאפיינס בשנת 2017 )בעקבות רכישת StoneRiver )ושל כ6%- בשנת 2018;
  • צמיחה שנתית של 8%-4% במכירות של מטריקס ומג'יק;
    • שיעור EBITDA של 10% בשנים 2017 ו2018-;
    • חלוקת דיבידנד בהיקף של 15-10 מיליון דולר בשנה.

הערה: לא בוצע קיזוז מזומן מהחוב.

נזילות: הולמת

הערכתנו לרמת הנזילות של החברה משקפת את פרופיל הנזילות של פורמולה סולו כחברת החזקה. על פי הקריטריונים שלנו, רמת הנזילות של החברה היא "הולמת". אנו סבורים שהעובדה שהפורטפוליו של פורמולה מורכב בעיקר מנכסים סחירים מעניקה לה גמישות פיננסית מסוימת כפי שבא לידי ביטוי ביחס LTV( Value To Loan )נוכחי של כ.12%- יחד עם זאת, העדר שליטה מלאה בחברות הבנות בכלל ושיעורי ההחזקה הנוכחיים בפרט מהווים להערכתנו נקודת חולשה, בשל המגבלות הקיימות ביחס לזרימת כספים מהחברות הבנות והתלות לאורך זמן בקבלת דיבידנדים מהחברות הבנות לצורך שירות החוב. על אף כל זאת נציין כי לפורמולה, כבעלת השליטה, השפעה מהותית על חלוקת הדיבידנדים מהחברות המוחזקות, שיתרות המזומנים שלהן גבוהות נכון להיום. עוד נציין כי למג'יק ולמטריקס מדיניות דיבידנד מוצהרת לחלוקה של עד 75% מהרווח הנקי, ואילו סאפיינס נוהגת לחלק עד 50% מהרווח הנקי למרות שאין לה מדיניות דיבידנד מוצהרת. אנו מעריכים כי היחס בין המקורות הנזילים של פורמולה לשימושים שלה יעלה על x1.2 ב12- החודשים הקרובים.

להלן המקורות והשימושים העיקריים של החברה ב12- החודשים שהחלו ב30- ביוני, :2017

עיקריים שימושים	עיקריים מקורות
ר; מיליון דול כ16- ף של חוב בהיק החזרי קרן 	ר; מיליון דול של כ10- ם בהיקף יים סחירי סים פיננס מזומן ונכ 
 ר; מיליון דול ף של כ3- בית בהיק תשלומי רי	 ר. מיליון דול 25- קף של כ בנות בהי מחברות דיבידנדים

ניתוח התניות

נכון ל30- ביוני, ,2017 לחברה מרווח הולם על ההתניות הפיננסיות שלה, ואנו מעריכים כי היא תשמור על מרווח זה בטווח הבינוני. התניותיה הפיננסיות של החברה כוללות בין היתר דרישות שהיקף החוב הפיננסי ברוטו ברמת פורמולה לא יעלה על 450 מיליון ₪ ושיחס החוב נטו ל-CAP לא יעלה על .65%

התאמות לדירוג

פיזור עסקי: ניטרלי מבנה הון: ניטרלי נזילות: ניטרלי מדיניות פיננסית: ניטרלי ניהול, אסטרטגיה וממשל תאגידי: ניטרלי השוואה לקבוצת ייחוס: שלילי

התאמות לדיווח הכספי

על מנת להביא את הנתונים הפיננסיים לבסיס משותף בהשוואה לחברות מדורגות אחרות, אנו מבצעים התאמות לנתונים המדווחים בדוחות הכספיים אשר משמשים אותנו בחישוב היחסים הפיננסיים. להלן ההתאמות העיקריות לנתונים המאוחדים של פורמולה לשנת :2016

• איחוד יחסי )בהתאם לשיעור ההחזקה( של תוצאות החברות הבנות.
  • היוון חוזי ליסינג תפעולי לטווח ארוך והוספתם לחוב המדווח.
• תוספות ל-EBITDA, ל-FFO( operations from funds )ולתזרים המזומנים מפעילות שוטפת בגין מרכיבי הריבית והפחת של תשלומי הליסינג העתידיים שהוונו לחוב הפיננסי.

לא בוצע קיזוז מזומן מהחוב.

					-Fincal year ended Doc. 31, 2016-
Formula Systems Led. reported unsumin
	Debe	Skareholders' equily	CARDERS	SHEREA	Operating theyes	Interest EXPOSITE	ISTICA	Cash flow from пресабова	Capital expenditures
Reportuil	259.2	336.4	1.108 €	120.9	83.5	15.0	120.9	75.0	193
S&P Global Ratings adjustments
Interest expense (reported)	1	-				1	(13.00		1
(pstrodust income (reported)	-					1	60
Corrent fax expense (reported)	99			1		ng	CHU	P	-
Operaing leases	27.2	1		15.8	23	25	136	13.6	-
Postsensenant benefit abagations defened compensiation	23	(2.3)		-		1			-
Capitalized development costs	-				(3.9)				-
Share based compensation expense				24		-	44		-
Deconsolidation costsolidation	(78.0)		(348.0)	(8) .03	(0-1.0)	(4.0)	(51.0)	-	(3.0)
Non-operating income (expense)	16		1	-	6.4	44	4	-	-
Non-controlling Inters 1 Manonity interest	1	437.1	10		0	क्व	16	0	1
Debt - Continuent conniderations	17
Debt - Finance leases	0.2	-		-	-	-			-
Debt - Put options on masomy stakes	152		-	-	-	1	-	-	-
Debt - Equity component of convertible debt	13								-
EBITDA - Gain (Loss) om disposals of PP&E	-			(3.1)	(31)	-	(3.1)		-
EBITDA - Fair value changes of contingent contideration	-			0.5	0.3	1	0.9		-
Total natustrients	(22.9)	474 8	(541.0)	(1).4)	(83.5)	(1.7)	(21.6)	11.9	12.25
S&P Gobal Ratings adjusted assounts
	Debt	Landey	Revenues	FRIDA	EBIT	Interest cipesti	Franche from uperations	Canh from from прегабова	Capital expenditures
Adousted	356.2	771.2	560 €	77.3	27.9	23.3	49.3	88.3	14.5

מתודולוגיה ומאמרים קשורים

• מתודולוגיה כללי: קריטריונים לדירוג הנפקות של חברות לא-פיננסיות בסולם הדירוג המקומי של Maalot s'Poor & Standard, 22 בספטמבר, 2014
  • סולמות דירוג והגדרות: דירוג אשראי בסולמות מקומיים, 22 בספטמבר, 2014
  • דעות ופרשנות: הקשר בין סולם הדירוג הגלובלי לבין סולם הדירוג הישראלי, 25 בינואר, 2016
• מתודולוגיה כללי: טבלאות ההמרה של Ratings Global P&S בין דירוגים בסולם הגלובלי לדירוגים בסולמות מקומיים, 1 ביוני, 2016
  • מתודולוגיה: דירוג קבוצות חברות, 19 בנובמבר, 2013
  • 2017 ,ביוני 26 ,S&P Global Ratings של הדירוג הגדרות
  • מתודולוגיה: מתודולוגיה להערכת ניהול וממשל תאגידי של חברות ומבטחים, 13 בנובמבר, 2012
• מתודולוגיה כללי: עיתוי התשלומים, תקופות גרייס, ערבויות והשימוש בדירוגים 'D( 'כשל פירעון( ו-'SD( 'כשל פירעון סלקטיבי(, 24 באוקטובר, 2013
  • מתודולוגיה מאמרי ליבה: מתודולוגיה כללית לדירוג תאגידים, 19 בנובמבר, 2013
  • מתודולוגיה מאמרי ליבה: מתודולוגיה להערכת פרופיל הנזילות של תאגידים, 16 בדצמבר, 2014
    • מתודולוגיה: סיכון ענפי, 19 בנובמבר, 2013
    • מתודולוגיה להערכת סיכון מדינה, 19 בנובמבר, 2013
    • מתודולוגיה: דירוגי חברות – יחסים פיננסיים והתאמות, 19 בנובמבר, 2013
    • מתודולוגיה כללי: השימוש בתחזית הדירוג וב-CreditWatch, 14 בספטמבר, 2009
  • מתודולוגיה: גורמי מפתח לדירוג חברות בענף הטכנולוגיה, התוכנה והשירותים הטכנולוגיים, 19 בנובמבר, 2013

2017( באוגוסט, ל22- ליים )נכון פרטים כל
פורמולה
מנפיק דירוג)י( ה
טווח ארוך מי - דירוג מקו	ilA Stable+
נפקה דירוג)י( ה
מובטח חוב בכיר
סדרה א	+ilA
טח בלתי מוב חוב בכיר
סדרה ב	+ilA
המנפיק ת דירוג היסטוריי
טווח ארוך מי - דירוג מקו
2015 ,28 אוגוסט	ilA+/Stable
ספים פרטים נו
רוע רחש האי זמן בו הת	08:16 22/08/2017
רוע ה על האי ע לראשונ זמן בו נוד	08:16 22/08/2017
ג יוזם הדירו	מדורגת החברה ה

על מנת לשמר את העצמאות והיעדר התלות של פעולותיהן של היחידות השונות של P&S, P&S שומרת על הפרדה בין פעולות אלו. כתוצאה מכך, ייתכן וליחידות מסוימות יהיה מידע אשר אינו זמין ליחידות אחרות של P&S. P&S גיבשה נהלים ותהליכים על-מנת לשמור על סודיות מידע שאינו פומבי המתקבל בקשר להליכים האנליטיים שהיא מבצעת. P&S מקבלת תמורה כספית עבור מתן שירותי הדירוג והניתוחים האנליטיים שהיא מבצעת, בדרך כלל מהמנפיקים או מהחתמים של ניירות הערך המדורגים, או מהחייבים, לפי העניין. P&S שומרת לעצמה את הזכות להפיץ את חוות הדעת שלה והאנליזות. הדירוגים הפומביים של P&S והאנליזות מופיעים באתר P&S מעלות, בכתובת il.co.maalot.www ובאתר P&S, בכתובת com.standardandpoors.www, ויכולים גם להופיע בפרסומים אחרים של P&S ושל צדדים שלישיים.

אנליזות הקשורות לדירוג ואנליזות אחרות, לרבות, אך לא רק, הדירוגים, ומידע אחר הכלול בתוכן מהוות הבעת דעה סובייקטיבית של P&S נכון למועד פרסומן, ואינן מהוות דבר שבעובדה, או המלצה לרכוש, להחזיק או למכור ניירות ערך כלשהם, או לקבלת החלטה בעניין ביצוע השקעות. P&S אינה נוטלת על עצמה כל מחויבות לעדכן את התוכן לאחר פרסומו. אין להסתמך על התוכן בקבלת החלטות בנוגע להשקעות. P&S אינה משמשת כ"מומחה" או כיועץ לעניין השקעות ו/או ניירות ערך.

P&S והצדדים הקשורים לא יישאו בכל אחריות שהיא לנזקים ישירים ו/או עקיפים מכל מין וסוג שהוא, לרבות נזקים נלווים או תוצאתיים )ובכלל זה, מבלי לגרוע מכלליות האמור, פיצויים בגין הפסד עבודה ועסקים, הפסד הכנסות או רווחים, הפסד או איבוד מידע, פגיעה בשם טוב, אבדן הזדמנויות עסקיות או מוניטין(, אשר נגרמו בקשר עם שימוש בתוכן, גם במידה ונודע מראש על האפשרות לנזקים כאמור.

ובכתב של אס אנד פי גלובל רייטינגס מעלות בע"מ או חברות הקשורות לה )להלן, יחדיו, "P&S)". P&S וצדדים שלישיים הנותנים לה שירותים, לרבות הדירקטורים שלה, המנהלים שלה, בעלי המניות שלה, עובדיה ושלוחיה )להלן, יחדיו, ")ה(צדדים )ה(קשורים"( אינם מבקרים את התוכן ואינם מאמתים את נכונותו או שלמותו, לרבות, אך לא רק, אי-דיוקים, חוסרים, היותו מעודכן או זמין בכל עת. התוכן מסופק על בסיס IS-AS. P&S והצדדים הקשורים לא נותנים כל התחייבות או מצג, במישרין או בעקיפין, לרבות, אך לא רק, בעניין מידת האיכות מספקת או התאמה לצורך כזה או אחר, וכי התוכן לא יכלול טעויות ו/או שגיאות.

כל הזכויות שמורות © אין לשנות, לבצע הנדסה חוזרת, לשכפל, להפיץ בכל דרך, לשנות או לאחסן במאגר מידע או במערכת לאחזור מידע את התוכן )לרבות הדירוגים, האנליזות, המידע, ההערכות, התוכנה ותוצריה(, וכל חלק ממנו )להלן, יחדיו, ה"תוכן"(, מבלי לקבל את הסכמתה מראש

P&S מעלות הוא שמה המסחרי של חברת "אס אנד פי גלובל רייטינגס מעלות בע"מ". לרשימת הדירוגים המעודכנים ביותר ולמידע נוסף אודות מדיניות המעקב אחר דירוג האשראי, יש לפנות לאתר אס אנד פי גלובל רייטינגס מעלות בע"מ בכתובת il.co.maalot.www.

המעקב היא להבטיח כי הדירוג יהיה מעודכן באופן שוטף ולזהות את הפרמטרים שיכולים להוביל לשינוי בדירוג.

אנו עוקבים באופן שוטף אחר התפתחויות שעשויות להשפיע על דירוג האשראי של מנפיקים או של סדרות אג"ח ספציפיות שאנו מדרגים, מטרת

מעקב אחר דירוג אשראי