Ennogie Solar Group — Investor Presentation 2017

Mar 8, 2017

IN INVESTORORIENTERING 2016

Orientering om resultatudviklingen i 2013

Kilde: Egne beregninger og Factset

KÆRE AKTIONÆR

SmallCap Danmark A/S realiserede i 2016 et resultat før og efter skat på 23,5 mio. kr. Det svarer til en forrentning af egenkapitalen på 6,5%. Generelt klarede mid og small cap aktierne sig væsentlig bedre end de indekstunge aktier i OMXC20 indekset, der samlet faldt med 12,8% i 2016. Således steg indekset for mid og small cap aktierne (OMXCXC20) med 5,0% i 2016.

Med salget af BoConcept i juli 2016 fik SmallCap Danmark A/S tilført et provenu på 149,3 mio. kr. Bestyrelsen besluttede at returnere 31,2 mio. kr. heraf til aktionærerne i form af et ekstraordinært udbytte på 8 kr. pr. aktie, som blev udbetalt i sep. 2016. Endvidere blev selskabets rentebærende gæld på ca. 40 mio. kr. indfriet. Den resterende del af provenuet indgik herefter i den almindelige porteføljeforvaltning i SmallCap Danmark A/S. Det gav anledning til at udbygge porteføljen med syv nye selskaber, herunder cBrain, Brdr. Hartmann og Spar Nord Bank. SmallCap Danmark A/S har ved udvælgelsen af de nye aktier til porteføljen lagt vægt på, at de er noget mere omsættelige på aktiemarkedet, end de store positioner i bl.a. Egetæpper og Rias, for at opnå en større fleksibilitet i den samlede portefølje.

I 2016 gennemførtes to aktietilbagekøbsprogrammer efter "safe harbour" metoden. Der blev i 2016 under de to programmer anvendt 16,9 mio. kr. til køb af 244.107 aktier. De tilbagekøbte aktier er i gennemsnit købt til en pris på 69,2 kr. pr. aktie. Da indre værdi af selskabets aktier pr. 31. december 2016 var 82,8 kr. pr. aktie, har tilbagekøbet af aktier medført en indvanding af værdi for de fortsættende aktionærer, svarende til at indre værdi er øget med 0,85 kr. pr. aktie. Samtidig er børskursens discount i forhold til indre værdi faldet fra 24,8% ultimo 2015 til 15,5% ultimo 2016. SmallCap Danmark besad i alt 251.301 egne aktier pr. 31. december 2016. Bestyrelsen indstiller til generalforsamlingen, at 250.000 aktier heraf annulleres.

Samlet set har SmallCap Danmark A/S returneret betydelig kapital tilbage til aktionærerne i 2016. Udover det ekstraordinære udbytte på 31,2 mio. kr. og de 16,7 mio. kr., som er anvendt til tilbagekøb af aktier, er der udbetalt et ordinært udbytte i april måned 2016 på 4 kr. pr. aktie, modsvarende 16,2 mio. kr. Der er herefter samlet betalt 64,1 mio. kr. tilbage til selskabets aktionærer.

Returneringen af kapital har medvirket til, at aktionærerne har opnået et samlet afkast i 2016 på 24% i kraft af udbyttebetalingen på i alt 12 kr. pr. aktie, samtidig med at der fandt en stigning sted i børskursen fra 66 kr. pr. aktie ultimo 2015 til 70 kr. pr. aktie ultimo 2016. Stigningen i børskursen afspejler den indsnævring af børskursens discount til indre værdi, som fandt sted i 2016, hvilket også illustreres af at selskabets indre værdi faldt fra 87,8 kr. pr. aktie ultimo 2015 til 82,8 kr. pr. aktie i ultimo 2016.

SmallCap Danmark A/S har uændret fokus på at skabe et attraktivt langsigtet afkast til aktionærerne. Samtidig vil bestyrelsen fortsætte den stabile udbyttepolitik med et ordinært årligt udbytte på 3-4 kr. pr. aktie. Bestyrelsen indstiller til generalforsamlingen, at der udbetales et udbytte for 2016 på 3,5 kr. pr. aktie (4,0 kr. pr. aktie for 2015), svarende til et direkte afkast på 5,0%.

Bestyrelsen vil også fremover supplere udbyttebetalingen med aktietilbagekøb, hvis det indvander væsentlig værdi for de tilbageværende aktionærer. Bestyrelsen besluttede i overensstemmelse hermed ved begyndelsen af 2017 at iværksætte et nyt aktietilbagekøbsprogram på op til 15 mio. kr. efter "Safe Habour" metoden i perioden fra 2. januar 2017 til 30. juni 2017.

Selskabets resultat for 2017 vil i høj grad afhænge af udviklingen i de store investeringer i Egetæpper, Rias og Investeringsforeningen SmallCap Danmark. Starten på 2017 har været positiv på trods af betydelig, især geopolitisk usikkerhed, bl.a. den konkrete udformning af Trumps økonomiske politik, effekterne af Brexit og ikke mindst en række forestående valg i Europa, herunder i Frankrig og Tyskland. Til gengæld er konjunkturerne i de vestlige lande under bedring og virksomhederne har generelt en positiv indtjeningsudvikling. Det indebærer en øget sandsynlighed for stigende renter og en strammere pengepolitik, i første omgang i USA. Den amerikanske centralbank FED ventes således at hæve renten flere gange i løbet af 2017, men det har de finansielle markeder allerede i vid udstrækning taget højde for. Samlet vurderet synes det fornuftigt med en betydelig eksponering i aktier. Vi vurderer, at mid og small cap aktierne har det største potentiale, da disse selskaber typisk får størst glæde af et økonomisk opsving. Der vil dog være en betydelig usikkerhed hen over året, der kan give udsving i aktiekurserne.

København d. 16. marts 2016

Niels Roth Formand for bestyrelsen

LEDELSENS ÅRSBERETNING

I 2016 realiserede selskabet et resultat før og efter skat på 23,5 mio. kr. (2015: 119,8 mio. kr.). Det svarer til en forrentning af egenkapitalen før og efter skat på 6,5% (2015: 47,1%). Resultatet er i overensstemmelse med den foreløbige opgørelse af resultatet for 2016, som blev offentliggjort den 10. januar 2017. Til sammenligning steg OMXCXC20 indekset 5,0% i 2016 (2015: 36,8%).

I 4. kvartal 2016 realiserede SmallCap Danmark A/S et resultat før og efter skat på 10,1 mio. kr. (4. kvartal 2015: 83,6 mio. kr.). Resultatet svarer til en egenkapitalforrentning før og efter skat på 3,2% (4. kvartal 2015: 30,1%). OMXCXC20 faldt med 0,3% i 4. kvartal 2016 (4. kvartal 2015: +10,7%).

De globale aktiemarkeder var meget volatile i 2016. Men et positivt 2. halvår afløste den svage start på året således, at de fleste markeder opnåede positive afkast. MSCI World indekset (local currency) kom ud af året med en stigning på 6,8%. De finansielle markeder var generelt præget af geopolitiske forhold så som Brexit i juni og det amerikanske præsidentvalg i november, der meget overraskende førte til valget af Donald Trump. Markederne lagde dog hurtigt den umiddelbare nervøsitet op til disse afstemninger bag sig. Centralbankerne holdt renterne i ro på de ekstremt lave niveauer og konjunkturerne i de vestlige lande var under bedring. Samtidig viste selskaberne generelt gode resultater og høj cash flow generering, hvilket understøttede aktiemarkederne.

Det danske aktiemarked var en negativ undtagelse herfra med et fald i OMXC20 indekset på 12,8%. Det markante kursfald i indekstunge Novo Nordisk (som følge af en skærpet priskonkurrence på det amerikanske marked) på 36% er dog en væsentlig del af forklaringen. Med en stigning i OMXCXC20 indekset på +5,0% outperformede midog small cap aktierne de mest likvide aktier i OMXC20 med 17,8%-point.

Årets resultat er sammensat af et investeringsresultat på 28,7 mio. kr. (2015: 126,8 mio. kr.), andre finansielle poster, primært renter, på -0,6 mio. kr. (2015: -1,1 mio. kr.) og ordinære driftsomkostninger på 4,6 mio. kr. (2015: 5,8 mio. kr.). Der er herudover afsat 0,2 mio. kr. som diskretionær bonus (2015: 0,2 mio. kr.).

Den ordinære omkostningsprocent for regnskabsåret 2016 udgjorde 1,4% sammenlignet med 2,1% for 2015.

Egenkapitalen pr. 31. december 2016 var på 320,8 mio. kr. (2015: 361,5 mio. kr.). Dette svarer til en indre værdi på 82,8 kr. pr. aktie. (2015: 87,8 kr. pr. aktie). Når der finder et fald sted i egenkapitalen i 2016 på 40,7 mio. kr., til trods for et positivt resultat efter skat på 23,5 mio. kr., skyldes det den betydelige returnering af kapital til aktionærerne igennem 2016 på i alt 64,1 mio. kr., i form af ordinært udbytte på 16,2 mio. kr. (4 kr. pr. aktie), ekstraordinært udbytte på 31,2 mio. kr. (8 kr. pr. aktie) samt tilbagekøb af egne aktier for i alt 16,7 mio. kr. I løbet af 2015 udbetalte selskabet 12,4 mio. kr. i udbytte.

Selskabet anvendte en del af provenuet fra salget af Bo-Concept i juli måned til at indfri sin gæld og er således gældfrit pr. 31. december 2016.

Ultimo 2016 udgjorde selskabets samlede fremførbare skattemæssige underskud og aktietab 170,5 mio. kr. Ved en skatteprocent på 22%, har det skattemæssige underskud en værdi på 37,5 mio. kr., hvoraf SmallCap Danmark A/S koncernen uændret har aktiveret 10 mio. kr., hvilket svarer til 2,57 kr. pr. aktie, som indgår i den indre værdi.

A fkast og renter	2012	2013	2014	2015	2016	36 mdr.	60 mdr.		Levetid (201 mdr.)
						p.a.	p.a.	p.a.	akk.
SmallCap Danmark A/S (EXF, før skat)	11,7%	23.6%	$-12.8%$	47.1%	6.5%	11,0%	13.5%	11.9%	559,4%
SmallCap Danmark A/S (B/F. efter skat)	11,7%	22.5%	$-13,7%$	47.1%	6,5%	10,6%	13,1%	10,8%	456,6%
OMXCXC20	14.1%	45.5%	4.1%	36.8%	5.0%	14.4%	19.9%	8.0%	260.8%
OMXC20	27,2%	24,1%	20,9%	36,2%	$-12.8%$	12.8%	17.8%	6.8%	202,8%
OMXC	24.2%	28.0%	17.6%	29.3%	$-7.9%$	11.9%	17.3%	6,8%	200.4%
DAX	24.4%	25.5%	2.7%	9.6%	6.9%	6,3%	14.2%	2.5%	51.1%
S&P 500	13.4%	29.6%	11.4%	$-0.7%$	9.5%	6.6%	12.2%	2.4%	49,4%
Russel 2000	14.6%	37.0%	3.5%	$-5.7%$	19.5%	5.3%	12.9%	5.7%	151,7%
Nikkel 225	22.9%	56.7%	7.1%	9.1%	0.4%	5.5%	17.7%	$-0.4%$	$-6.0\%$
MSCI World, loc al currency	13.1%	26.3%	7.7%	0.2%	6.8%	4.8%	10.5%	2.9%	61.4%
Rente på 10 årige statsobligationer			01-01-2012 01-01-2013 01-01-2014 01-01-2015 01-01-2016 31-12-2013					31-12-2011 01-04-2000 01-04-2000
Danmark	1,6%	1.0%	2.0%	0.8%	0.9%	2.0%	1.6%	5,6%	5.6%
Tyskland	1.8%	1.3%	1.9%	0.5%	0.6%	1.9%	1.8%	5,3%	5,3%
USA	1.9%	1.8%	3,0%	22%	2.3%	3.0%	1.9%	6,0%	6.0%

Bestyrelsen indstiller til generalforsamlingen, at der udbeta-

les et udbytte for 2016 på 3,5 kr. (2015: 4 kr.) pr. aktie, svarende til et direkte afkast på 5.0% i forhold til børskursen ultimo 2016 på 70 kr. pr. aktie.

Selskabets beholdning af egne aktier var ultimo 2016 251.301 stk. (6,1% af kapitalen). Bestyrelsen indstiller til generalforsamlingen at annullere 250.000 aktier heraf.

SmallCap Danmark A/S børskurs ultimo 2016 var 70 kr. pr. aktie. Det svarer til en discount på 15,5% i forhold til indre værdi. Ultimo 2015 var børskursen 66 kr. pr. aktie, svarende til en discount på 24,8%. Købet af de 244.107 egne aktier i 2016 for i alt 16,7 mio. kr., som er sket til en gennemsnitpris på 69,2 kr. pr. aktie har medført en stigning i indre værdi på 0,85 kr. pr. aktie.

Bestyrelsen har iværksat et nyt aktietilbagekøbsprogram i perioden 2. januar 2017 til 30. juni 2017 på op til 15 mio. kr. efter "Safe Habour" metoden. Formålet med aktietilbagekøbet er at reducere SmallCap Danmark A/S' kapital. Det er bestyrelsens vurdering, at opkøb af egne aktier til den nuværende discount fortsat vil skabe værdi for de fortsættende aktionærer. For at sikre dette hensyn er det som en betingelse for tilbagekøbsprogrammet indføjet, at tilbagekøb ikke må ske til en aktiekurs, der overstiger den senest offentliggjorte indre værdi af selskabets aktier.

Årsrapporten er aflagt efter samme regnskabsprincipper som årsrapporten 2015. Årsrapporten 2016 indeholder ikke usædvanlig usikkerhed ved indregning og måling.

Aktieporteføljen

Ultimo 2016 havde SmallCap Danmark A/S investeringer i 11 enkeltselskaber svarende til en samlet investering på 232,3 mio. kr. Derudover havde selskabet investeret 70,9 mio. kr. i Investeringsforeningen SmallCap Danmark og 6,3 mio. kr. i en meget likvid aktie, som betragtes som en kortsigtet likviditetsanbringelse.

Investeringerne i BoConcept (15,6 mio. kr.), Egetæpper (12,1 mio. kr.) og Spar Nord Bank (4,2 mio. kr.) var de største bidragsydere til årets resultat. BoConcept blev solgt i juli i forbindelse med købstilbuddet på selskabet.

Investeringerne i Liqtech (-4,4 mio. kr.), Matas (-1,6 mio. kr.) og IC Group (-1,6 mio. kr.) bidrog negativt til årets resultat.

De tre største positioner i enkeltaktier ultimo 2016 var Egetæpper, Rias og cBrain. Samlet var 48,9% af selskabets egenkapital investeret i de pågældende aktier ultimo året.

Skattefrie 10%-poster - Egetæpper og Rias - tegnede sig for 44,3% af aktieporteføljen ultimo 2016.

Igennem sin investering i Investeringsforeningen SmallCap Danmark opnår SmallCap Danmark A/S en større bredde i sin aktieportefølje, og kan derved fokusere sit arbejde på at fremskynde realiseringen af det potentiale, som de øvrige selskaber i aktieporteføljen rummer. Ultimo 2016 havde SmallCap Danmark A/S placeret 22,1% af egenkapitalen i Investeringsforeningen SmallCap Danmark.

For 2016 opnåede Investeringsforeningen SmallCap Danmark et afkast på 0,9%.

For yderligere information omkring Investeringsforeningen SmallCap Danmark kan vi henvise til www.smallcap.dk.

Konsoliderede tal for de væsentligste investeringer i aktieporteføljen

Vi har i tabellen nedenfor pro rata konsolideret vores ejerandele i de 9 største investeringer i aktieporteføljen og beregnet de væsentligste nøgletal for porteføljen. Egetæpper, Rias, cBrain, Brdr. Hartmann og Spar Nord Bank er de største positioner, der er inkluderet i beregningen.

		31.12.2015	31.12.2015	2016	2016	31.12.2016	31.12.2016
	Selskab	Andel af	Beholdning	køb/salg	Afkast	Beholdning	Andel af
		egenkapital	mio. kr.	mio. kr.	mio. kr.	mio. kr.	egenkapital
	1 Egetæpper	42,7%	114,6	-9,1	+12,1	117,7	36,7%
	2 Rias B	9,2%	24,6	-1,1	+0,9	24,4	7,6%
	3 cBrain	0,0%	0,0	+13,3	+1,7	15,0	4,7%
	4 Brdr. Hartmann	0,0%	0,0	+11,4	+1,6	13,0	4,1%
	5 Spar Nord Bank	0,0%	0,0	+8,0	+4,2	12,2	3,8%
	6 ALK-Abello	0,0%	0,0	+11,1	-0,1	11,0	3,4%
	I alt væsentlige, direkte investeringer	51,9%	139,3	+33,6	+20,4	193,3	60,3%
	Investeret via Inv. SmallCap Danmark	26,2%	70,5	+0,0	+0,4	70,9	22,1%
	Øvrige aktier	61,4%	164,9	-127,4	7,9	45,3	12,5%
I alt		139,5%	374,6	-93,8	+28,8	309,5	96,5%

Kilde: Egne beregninger

Vi forventer, at den samlede aktieportefølje vil udvise en markant indtjeningsfremgang i de kommende år. Væksten i EBITDA (resultatet før afskrivninger, amortiseringer, renter og skat) er mest retvisende for den underliggende vækst. Vi forventer, at EBITDA stiger med 20% i 2017 og yderligere 10% i 2018. For 2016 forventes væksten (ikke alle selskaber har i skrivende stund rapporteret for 2016) at have været på 8%.

Som det fremgår af tabellen handler porteføljen på fornuftige kursrelaterede nøgletal med en PE på 2017 estimaterne på 12,7x og en EV/EBITA på 9,2x. Det direkte afkast er på ca. 3%. Alle de kursrelaterede nøgletal er beregnet uden at tage hensyn til discounten i SmallCap Danmark aktien, der pt er ca. 12% i forhold til indre værdi. En investor i SmallCap Danmark A/S kan således købe porteføljen til nøgletal, der er ca. 12% lavere end de i tabellen angivne.

Den pro rata konsoliderede nettorentebærende gæld udgjorde 48 mio. kr. ultimo 2016. Det svarer til en finansiel gearing (NIBD/EBITDA) på 1,4x, som forventes at falde til 0.9x ultimo 2017. Det er ikke specielt aggressivt, og for aktionærerne i SmallCap Danmark A/S skal det også tages i betragtning, at SmallCap Danmark er gældfri. SmallCap Danmarks A/S forventer at modtage udbytte i omegnen af 7 mio. kr. for både 2016 og 2017.

Tiltale for kursmanipulation

Københavns Byret afsagde d. 28 februar 2017 dom i Anklagemyndighedens sag mod selskabet om kursmanipulation. Domstolen frifandt SmallCap Danmark A/S og datterselskabet Porteføljeselskab A/S i alle tiltalepunkter. I samme sag var der rejst tiltale mod selskabets daværende administrerende direktør Jens Erik Høst og Investeringsforeningen SmallCap Danmark. Jens Erik Høst og Investeringsforeningen SmallCap Danmark blev ligeledes frifundet i alle tiltalepunkter.

Anklagemyndigheden har nu frem til d. 14. marts 2017 til at tage stilling til en eventuel anke.

Sagen er nærmere beskrevet i selskabets børsmeddelelser nr. 03.2012, nr. 07.2012, nr. 04.2015 og nr. 13.2017.

Værdien pr. balancedagen, såvel som aktuelt, af selskabets investeringer er ikke påvirket af tiltalen og de i tiltalen indeholdte forhold.

Bestyrelsens og ledende medarbejderes ejerandel Ved udgangen af 2016 ejede medlemmer af bestyrelsen, ledende medarbejdere eller nærtstående hermed tilsammen 20,2% af den noterede aktiekapital.

Bestyrelsen og ledelsens beholdning af aktier pr. 31. december 2016
---------------------------------------------------------------------	--	--	--	--	--	--

	Antal aktier (stk)	Ændring siden 31.12.15	Kursværdi (t.kr.)	% af kapital
Investeringsteam	133.766	-	11.076	3,2%
Bestyrelse	701.000	-	58.043	17,0%
I alt	834.766	-	69.119	20,2%

Note: I opgørelsen indgår aktier ejet af Harald Simonsens ejendomskontor ApS hvor bestyrelsesmedlem i SmallCap Danmark A/S, Merete Jørgensen er direktør.

Begivenheder efter regnskabsårets udløb

Udover den ovenfor beskrevne dom i Københavns Byret har bestyrelsen iværksat et aktietilbagekøbsprogram på op til 15 mio. kr. efter den såkaldte "Safe Habour" metode. Aktietilbagekøbet løber i perioden fra 2. januar 2017 til og med 30. juni 2017.

Der er herudover ikke indtruffet væsentlige begivenheder i SmallCap Danmark A/S efter d. 31. december 2016 af betydning for selskabets finansielle stilling.

Forventninger til 2017

Selskabets forventede resultat for 2017 vil i høj grad af-

SmallCap Danmark A/S	2012	2013	2014	2015	2016e	2017e	2018e
Resultatopgørelse pro rata (DKKm)
9 kerneinvesteringer (69,5% af egenkapitalen)
Omsætning	258	261	292	312	328	356	374
EBITDA	24	26	29	31	33	40	44
EBITA	16	18	20	21	22	28	32
Net Profit	10	13	14	17	15	18	21
Balance
Egenkapital	140	148	156	164	170	182	196
Netto rentebærende gæld	11	7	25	20	48	35	21
Nøgletal, 9 kerneinvesteringer:
Omsætningsvækst	n.a.	1%	12%	7%	5%	9%	5%
EBITDA vækst	n.a.	8%	9%	7%	9%	20%	10%
EBITA margin	6,1%	6,8%	6,9%	6,8%	6,8%	7,8%	8,4%
NIBD/EBITDA	0,4	0,3	0,9	0,6	1,4	0,9	0,5
NIBD/Equity	8%	5%	16%	12%	28%	19%	11%
ROE	13,7%	8,8%	9,0%	10,5%	9,0%	10,4%	11,1%
PE	13,8	14,1	14,4	13,1	14,8	12,6	10,9
EV/EBITA	8,9	10,1	10,5	10,9	11,5	9,1	7,5
P/BV	0,9	1,2	1,3	1,3	1,3	1,3	1,2
Dividend	3,7	6,0	6,9	9,4	6,8	7,0	8,2
Dividend Yield	2,8%	3,3%	3,5%	4,3%	3,0%	3,1%	3,6%

Note: De historiske tal er beregnet på baggrund af den nuværende portefølje og kurserne ultimo i de pågældende år.

hænge af udviklingen i de store investeringer i Egetæpper, Rias og Investeringsforeningen SmallCap Danmark. Starten på 2017 har været positiv på trods af betydelig, især geopolitisk usikkerhed, bl.a. den konkrete udformning af Trumps økonomiske politik, effekterne af Brexit og ikke mindst en række forestående valg i Europa, herunder i Frankrig og Tyskland.

Til gengæld er konjunkturerne i de vestlige lande under bedring og virksomhederne har generelt en positiv indtjeningsudvikling. Det indebærer en øget sandsynlighed for stigende renter og en strammere pengepolitik, i første omgang i USA. Den amerikanske centralbank FED ventes således at hæve renten flere gange i løbet af 2017, men det har de finansielle markeder allerede i vid udstrækning taget højde for.

Samlet vurderet synes det fornuftigt med en betydelig eksponering i aktier. Vi vurderer, at mid og small cap aktierne har det største potentiale, da disse selskaber typisk får størst glæde af et økonomisk opsving. Der vil dog være en betydelig usikkerhed hen over året, der kan give udsving i aktiekurserne.

Finanskalender, 2017

Årsrapport 2016
Ordinær generalforsamling
Delårsrapport, 1. kvartal 2017
Delårsrapport, 1. halvår 2017
Delårsrapport, 1-3. kvartal 2017

Investment cases

Egetæpper. Investment casen er principielt uændret men er afhængig af en vellykket integration af Carpet Concept (CC), der er konsolideret fra d. 1. december 2016. Den oprindelige Egetæpper forretning vokser kun langsomt, men vil få glæde af stigende økonomisk vækst i Europa. Egetæppers forretningsmodel er sencyklisk, hvorfor stigende vækst vil slå igennem på Egetæppers tal med 6-12 måneders forsinkelse. Det store UK marked er endnu ikke ramt af Brexit, men faldet i pundet slår negativt igennem på Egetæppers tal. Det danske marked skuffer lidt. Norge, Sverige Tyskland vokser som ventet, hvorimod Frankrig ligeledes skuffer. Den organiske vækst vil fortsat være meget beskeden i 2016/17. Egetæpper har betalt 180 mio. kr. for hele CC på gældfri basis. Egetæpper overtager med det samme 75% af aktierne og de sidste 25% om tidligst 5 år, men til den nu aftalte pris. Direktøren, som ejer de 25% af aktierne, fortsætter i CC. CC er tysk baseret med 80% af omsætningen i Tyskland med hovedfokus på kontor via salg af vævede tæpper. CCs egen producerede produkter tilhører high end segmentet. Herudover agerer CC som distributører for andre producenter, herunder det af Egetæpper ejede Benzon Carpet. CC omsatte for knap 200 mio. kr. i 2015 og havde en EBITDA på 21,5 mio. kr. CC har kun en fabrik, der ligger 2 timers kørsel fra Berlin. Hovedkontoret ligger i Bielefeld. Egetæpper har ikke annonceret synergier i forbindelse med købet, men har udtalt til medierne, at der er betydelige synergier. Da CC fortsætter som et selvstændigt selskab, skal synergierne primært vise sig på toplinjen. Der vil dog også være synergier på indkøbssiden. Egetæpper får adgang til CCs kundebase i Tyskland, hvor Egetæpper har haft svært ved at trænge ind på kontormarkedet med sine tæppefliser. CC vil få glæde af Egetæppers internationale footprint. Det langsigtede potentiale er øget med købet, men det er den kortsigtede risiko også som følge af integrationsrisikoen af CC. Inklusiv CC forventer vi nu en omsætningsvækst på 8%, 12% og 5% for 2016/17 – 2018/19. Faldet i det britiske pund vil lægge pres på EBIT margin i indeværende år. Vi forventer en EBIT margin på 7,3% (2015/16: 7,5%), hvorefter den gradvist stiger til 9,4% i 2018/19, som dog fortsat er under Egetæppers nye EBIT marginmål på 10-12%. Aktien handler fortsat til relativt lave multipler, men det umiddelbare potentiale synes begrænset, når den større risiko tages i betragtning. På længere sigt forventer vi fortsatte kursstigninger.

Rias. Investment casen er uændret. Rias er en attraktiv yield case med et direkte afkast på ca. 5%. Rias har kun beskedne forventninger til væksten i både Industrisegmentet og Byg i den danske del af forretningen. Rias forsætter med at udvide forretningen i Sverige (pt 4 ansatte med kontor i Stockholm), hvor forventningen til væksten er 30-50% i 2016/17, men fra et beskedent udgangspunkt på et sted mellem 10 og 20 mio. kr. Herudover satser Rias på forarbejdningsdelen bl.a. via investeringen i en 3D printer, der dog først vil give omsætning i næste regnskabsår. 3D printeren giver Rias mulighed for at yde en bedre service over for kunderne (print on demand), især inden for diverse reservedele. Vi regner med en beskeden omsætningsvækst på 2-3% for hvert af de kommende år. På trods af Rias's fokus på effektiviseringer (bl.a. digitalisering af forretningen i størst mulig omfang) og stram omkostningsstyring vil EBIT marginalen ikke blive yderligere forbedret (fra 2,2% i 2014/15 til 3,1% i 2015/16) i indeværende år som følge af øget satsning i Sverige og på forarbejdningsdelen. Dog vil en højere omsætning end forventet slå positivt igennem på marginalen. For de efterfølgende år venter vi en gradvis stigning op til 3,5% i 2018/19. Cash flow genereringen er intakt med et cash flow på ca. 7 mio. kr. årligt før udbyttebetaling.

cBRAIN er en investering i trenden: digitalisering af den offentlige sektor i hele den vestlige verden. cBrain udvikler og markedsfører software, som understøtter digitalisering af sagsgange, forretnings- og vidensprocesser. cBrains marked drives af et politisk ønske om digitalisering af den offentlige forvaltning for at opnå en større effektivitet og mere sikker sagsbehandling. Markedet for løsninger til digital forvaltning (i Danmark 2 mia. kr.) inden for den offentlige sektor er stort og voksende (5-7% p.a.). cBrains software leveres i form af standard produktet F2 (version 5) og standard rammesystemet M4. cBrain har opnået en meget stærk position i de danske ministerier, herunder Stats- og Udenrigsministeriet og blandt en række styrelser, herunder Digitaliseringsstyrelsen. cBrain har taget hul på en internationaliseringsstrategi med fokus på den offentlige forvaltning i UK, Tyskland og ikke mindst USA. I august 2016 opnåede cBrain den første internationale ordre i Liverpool (HR system), som var i offentligt EU udbud. cBrain var bedst på alle afgørende parametre. Især referencelisten med halvdelen af de danske ministerier er et stærkt sellingpoint. I september 2016 vandt cBrain sit første udbud i Tyskland. I december 2016 lykkedes det så Cbrain at opnå det første pilotprojekt i USA med en såkaldt højt profileret myndighed i den amerikanske centraladministration i Washington. Det store potentiale ligger i et internationalt gennembrud. Aktiekursen vil være drevet af opnåelsen af nye internationale ordrer.

Brdr. Hartmann. De positive langsigtede indtjeningsforventninger er i høj grad drevet af en positiv efterspørgselsudvikling i Americas (Nord- og Sydamerika), drevet af demografi og konvertering fra plastik til støbepap i Nordamerika, demografi og stigende urbanisering i Brasilien og Argentina samt en voksende middelklasse i de to lande, der typisk medfører øget brug af emballerede fødevarer såsom æg i 6 stk's emballage. De to nye fabrikker i henholdsvis Brasilien og Argentina (baseret på Hartmanns egen teknologi) er ved at være fuldt indkørte. Fabrikken i USA vil kunne begynde produktionen i H1 2017 med en indkøringsperiode på 2-3 måneder. I Europa har Hartmann fokus på effektiviseringer. Tiltagene er nu begyndt at vise sig i tallene. EBIT margin for den europæiske del af forretningen steg fra 8,5% i 3. kvartal 2015 til 10,6% i 3. kvartal 2016. Forbedringen skyldes bl.a. de positive effekter fra nedlukningen af den tyske fabrik men også den høje kapacitetsudnyttelse. Det europæiske marked viste volumenvækst, hvilket indebar, at Hartmann har produceret med fuld kapacitetsudnyttelse. Der er dog fortsat overkapacitet i det europæiske marked, hvilket betød prispres i 3. kvartal på ca. 2%. Hartmann foretager mindre investeringer i kapacitetsudvidelse i Europa på de eksisterende fabrikker (Kroatien, Tønder og Ungarn). Kapacitetsudvidelsen i både Europa og især i Americas er forudsætningen for de kommende års omsætningsvækst. Hartmanns større fokus på vækst truer dog ikke yield casen. Hartmann fastholdt et udbytte på 9,5 kr. pr. aktie for 2015 og tilkendegiver, at der absolut ikke er planer at ændre udbyttepolitikken på trods af det høje investeringsniveau på 300-325 mio. kr. i 2016.

Spar Nord Bank. Bankaktier er i stigende grad ved at blive deciderede udbytte aktier. Det gælder specielt for Spar Nord Bank, der ser ud til at kunne give et direkte afkast på ca. 6,5% p.a. for de kommende tre år. Nettorenteindtægterne har været under stort pres pga. de senere års markante rentefald, der har presset rentemarginalen helt i bund. Gebyrindtægterne er dog vokset betydeligt og kompenserer for de faldende nettorenteindtægter. Bankerne vil få glæde af et stigende renteniveau, som bl.a. vil afspejle sig i en forbedring af rentemarginalen. SNB vurderer, at en rentestigning på 0,5 %-p. vil forbedre indtjeningen med 125 mio. kr. SNB har godt styr på forretningen herunder hensættelserne. Selv landbruget er kommet ind i en positiv udvikling, der ikke længere kræver overnormale hensættelser. SNB har succesfuldt overstået en IT konvertering (kom over på BEC i maj 2016) og er så småt begyndt at høste omkostningsbesparelser som følge heraf.

Ledelsespåtegning

Bestyrelsen og direktionen har dags dato behandlet og godkendt årsrapporten for regnskabsåret 1. januar – 31. december 2016 for SmallCap Danmark A/S.

Årsregnskabet udarbejdes efter International Financial Reporting Standards som godkendt af EU og yderligere krav i årsregnskabsloven.

Det er vores opfattelse, at årsregnskabet giver et retvisende billede af selskabets aktiver, passiver og finansielle stilling pr. 31. december 2016 samt af resultatet af selskabets aktiviteter og pengestrømme for regnskabsåret 1. januar – 31. december 2016.

Ledelsesberetningen indeholder efter vores opfattelse en retvisende redegørelse for udviklingen i selskabets aktiviteter og økonomiske forhold, årets resultater, pengestrømme og selskabets finansielle stilling, samt en beskrivelse af de væsentligste risici og usikkerhedsfaktorer, som selskabet står over for.

Årsrapporten indstilles til generalforsamlingens godkendelse.

København, den 8. marts 2017 Direktion

Christian Reinholdt

Bestyrelse

Niels Roth Formand for bestyrelsen

Per Søndergaard Pedersen Merete Jørgensen

PROFIL SMALLCAP DANMARK A/S

SmallCap Danmark A/S er et uafhængigt børsnoteret investeringsselskab, der fokuserer på investeringer i mindre og mellemstore, primært danske, virksomheder. Vores målsætning er at opnå et attraktivt langsigtet afkast til aktionærerne. Vi tilstræber en risikoprofil på linje med mid og small cap markedet generelt. Fokus er på absolut afkast. Historisk set har mid og small cap aktierne givet et højere langsigtet afkast end de store selskaber, men udsvingene har også været større undervejs.

Vi har valgt en forretningsmodel, hvor det eneste succeskriterium er at skabe det bedst mulige langsigtede afkast til aktionærerne. Hos os tilfalder skalafordele aktionærerne. Endvidere har vi fravalgt den traditionelle bankdistribution, hvor der betales beholdningsprovision, eftersom provisionen blot vil fragå aktionærernes afkast.

I bestræbelserne på at skabe det bedst mulig langsigtede afkast udnytter vi, at mange mid og small cap selskaber er underanalyserede og kun har perifer opmærksomhed blandt børsmæglerne og blandt mange institutionelle investorer. Det giver mulighed for at finde oversete og undervurderede aktier med et attraktivt langsigtet kurspotentiale. Vores investeringsteam har stor erfaring i netop dette segment, hvilket udmønter sig i et højt kendskabsniveau og gode relationer til selskaberne.

Bestyrelsen og den daglige ledelse har selv meget betydelige midler investeret i selskabet og har derfor præcis de samme interesser som de øvrige aktionærer.

Investeringsfilosofi

Vi investerer i enkeltselskaber og ikke i indeks, brancher eller markeder.

Vi arbejder med en fokuseret kerneportefølje på 8-12 selskaber. Bredden i aktieporteføljen opnås via positionen i Investeringsforeningen SmallCap Danmark, der typisk er investeret i ca. 25 mindre og mellemstore selskaber. Vi investerer i forandringsprocesser. Formålet med vores analyseindsats er at identificere forandringer i enten virksomheden, i virksomhedens markeder eller i investorernes opfattelse af selskabet og selskabets aktier.

Det er disse forandringer, som skaber værdiforøgelsen for aktionærerne.

Vi investerer i selskaber, hvor vi forstår forretningsgrundlaget. Vi investerer derfor sjældent i biotekselskaber eller andre virksomheder, der kræver en betydelig specialviden, som vi ikke råder over.

Vi foretrækker virksomheder med en enkel struktur, få produktområder og en stærk markedsposition på et nærmere defineret område, idet dette oftest leder til en mere fokuseret og målrettet virksomhed, som ifølge vores erfaring er den bedste forudsætning for succes.

Den fokuserede portefølje indebærer at afkastet i perioder kan afvige væsentligt fra markedsafkastet i såvel positiv som negativ retning.

Investeringsprocesser

Vi har en casebaseret investeringsproces. Vi påbegynder ikke en ny investering, før vi har mødt ledelsen i det pågældende selskab.

Analyseprocessen er en traditionel fundamentalanalyse. Der er kun i begrænset omfang ekstern analytisk dækning af danske small cap aktier. Dette er både vores eksistensberettigelse og årsagen til, at vores egen analyseindsats prioriteres højt. Vi udarbejder således egne finansielle analyser og prognoser, hvilket er væsentligt for forståelsen af virksomheden, men også for at kvantificere værdiskabelsen.

Vi lægger i beslutningsprocessen vægt på at være tidligt inde i en investering. Dermed sikres, at vi kapitaliserer både på værdiskabelsen og den efterfølgende multipelekspansion som følge af, at interessen for aktien øges.

Vi er en aktiv investor, som konstruktivt - men kritisk - arbejder for, at selskaberne får værdierne afspejlet i deres aktiekurser. Særligt i de virksomheder, hvor SmallCap Danmark A/S er en betydende investor, tilstræber vi at holde en tæt dialog. I dialogen tilkendegiver SmallCap Danmark A/S sine synspunkter i relation til eksempelvis virksomhedens strategi, kommunikation med aktiemarkedet, kapitalstruktur, udlodningspolitik, incitamentsaflønning, bestyrelsessammensætning mv. Som led i dialogen deltager SmallCap Danmark A/S aktivt på porteføljevirksomhedernes generalforsamlinger.