CECEP Techand Ecology&Environment Co.,Ltd. — Audit Report / Information 2015

Jan 28, 2016

关于对深圳市铁汉生态环境股份有限公司 发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金项目 反馈意见涉及评估事项的补充说明

广东中广信资产评估有限公司

2015 年 12 月 23 日

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1

目 录

一、 申请材料显示，收益法评估时预测星河园林 2015 年 7 至 12 月实现收入 38,384.08 万元，净利润 3,777.27 万元。请你公司结合 2015 年项目进展、成本 结转及收入确认情况，补充披露星河园林 2015 年预测营业收入和净利润的可 实现性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。(反馈意见第 14 题)…… ..................................................................................................................... 3

二、 申请材料显示，收益法评估时未披露未来营业收入预测的依据。请你公 司结合已有合同执行情况、后续新增项目的业务拓展情况、行业发展、竞争状 况、市场占有率、同行业情况等，补充披露星河园林 2016 年及以后年度营业 收入的测算依据、测算过程及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明 确意见。(反馈意见第 15 题) .................................................................................. 7

三、 申请材料显示，收益法评估时计算星河园林 Beta 值时选用的可比公司 为“SW 园林工程Ⅲ”板块的 7 家上市公司。请你公司：1）补充披露“SW 园 林工程Ⅲ”板块上市公司的具体名称、选取原因及可比性。2）比对重组报告 书“管理层讨论与分析”部分选取的可比上市公司，补充披露是否存在差异， 如存在，请披露原因。3）按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准 则第 26 号——上市公司重大资产重组（2014 年修订）》第二十四条的要求， 补充披露收益法评估中折现率相关参数选取的依据及合理性，请独立财务顾 问、会计师和评估师核查并发表明确意见。 (反馈意见第 16 题)。 ............... 13 四、 请你公司补充披露收益法评估时追加营运资金的测算依据和测算过程。 请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 (反馈意见第 17 题)。 ....... 19

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2

关于《深圳市铁汉生态环境股份有限公司拟股权收购事宜而涉及 的北京星河园林景观工程有限公司股东全部权益价值评估报告书》 （中广信评报字[2015]第 381 号）的补充说明

中国证券监督管理委员会：

广东中广信资产评估有限公司（以下简称“本公司”）接受深圳市铁汉生态环境股份有 限公司（以下简称“铁汉生态”）委托，根据有关法律、法规和资产评估准则、资产评估原 则，采用资产基础法、收益法，按照必要的评估程序，对深圳市铁汉生态股份有限公司拟 进行股权收购事宜所涉及的北京星河园林景观工程有限公司（以下简称“星河园林”）股东 全部权益在 2015 年 6 月 30 日的市场价值进行了评估，并出具了《深圳市铁汉生态环境股 份有限公司拟进行股权收购事宜所涉及的北京星河园林景观工程有限公司股东全部权益价 值评估报告书》（中广信评报字[2013]第 381 号）。现将贵会反馈的有关评估报告的意见进行 补充说明如下：

一、 申请材料显示，收益法评估时预测星河园林 2015 年 7 至 12 月实现收入 38,384.08

万元，净利润 3,777.27 万元。请你公司结合 2015 年项目进展、成本结转及收入确认情

况，补充披露星河园林 2015 年预测营业收入和净利润的可实现性。请独立财务顾问和 评估师核查并发表明确意见。 ( 反馈意见第 14 题 )

回复：

一、星河园林2015 项目进展、成本结转及收入确认情况

星河园林2015 年1-11 月营业收入构成情况如下：

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单位：万元

3

项目	2015 年1-11 月
园林工程收入	55,159.46
园林设计收入	902.82
苗木销售收入	1,305.95
合计 57,368.23

注：上表数据未经审计

截至2015 年11 月30 日，星河园林工程项目进展、成本结转及收入确认情况如下：

单位：万元

序号	客户名称	项目名称	合同金额	完工比例	2015 年1-11 月确认收入	2015年1-11月 结转成本
1	北京天时房地产开发 有限公司	御汤山西区	11,296.09	88.91%	5,364.60	3,842.45
2	山东鲁能亘富开发有 限公司	济南鲁能领秀城	4,992.19	79.49%	3,968.18	2,623.67
3	北京旺晟房地产开发 有限公司	顺义区板桥G2 地块景观 工程	5,414.35	98.20%	2,974.64	2,189.31
4	天津景浩投资有限公 司	天津北辰科技园区生活 配套服务项目景观工程	7,756.48	69.47%	2,260.96	1,609.45
5	北京旺晟房地产开发 有限公司	顺义板桥园林景观工程 施工合同补充协议	6,111.15	55.12%	2,094.51	1,538.24
6	秦皇岛润滨房地产开 发有限公司	北戴河滨海国际度假公 寓高尔夫别墅	2,016.75	97.26%	1,961.42	1,465.95
7	协兴建筑（中国）有 限公司	丽来花园A1-E-163#住宅 楼等91 项之一期33 栋样 板区别墅景观分包工程	4,300.00	97.00%	1,829.68	1,450.36
8	北京国锐房地产开发 有限公司	国锐广场项目一标段园 林景观工程合同	2,040.13	99.65%	1,430.89	1,083.11
9	秦皇岛润海房地产开 发有限公司	北戴河滨海国际二期景 观工程	1,400.00	97.00%	1,357.95	989.83
10	北京顺义新城建设开 发有限公司	优山美地D 区示范区景观 工程	1,833.58	56.42%	1,034.51	764.44
	其他客户	其他项目	139,041.59	-	30,882.12	22,755.88
	合计		204,222.10	-	55,159.46	40,312.69

根据星河园林已签订合同的项目进展情况，2015 年1-11 月星河园林工程业务已确认 收入55,159.46 万元，已结转成本40,312.69 万元。

二、2015 年预测营业收入和净利润的可实现性

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4

2015 年1-11 月，星河园林实际实现收入57,368.23 万元，实现归属于母公司所有者 的净利润6,353.08 万元。星河园林2015 年承诺净利润为6,500 万元，现已完成97.74%， 可实现性较高。

（一）2015 年预测营业收入的可实现性

2015 年预测营业收入及2015 年1-11 月确认营业收入的情况如下：

单位：万元

项目	2015 年1-6 月 实际确认收入	2015 年7-12 月预 测收入	2015 年 预测收入	2015 年1-11 月实 际确认收入
园林工程收入	28,378.28	37,472.10	65,850.38	55,159.46
园林设计收入	475.72	523.29	999.01	902.82
苗木销售收入	194.35	388.69	583.04	1,305.95
合计	29,048.35	38,384.08	67,432.43	57,368.23

注：2015 年1-11 月实际确认收入为星河园林2015 年1-11 月未经审计合并财务报表数据

星河园林2015 年1-11 月已确认收入金额为57,368.23 万元，占2015 年预测收入的 85%，后续还有一个月的施工期能够产生收入，2015 年实际收入与预测收入之间不会存在 重大差异。

（二）2015 年营业预测净利润的可实现性

星河园林2015 年1-11 月未经审计合并利润表如下：

单位：万元

项目	2015年1-11月
营业收入	57,368.23
营业成本	41,591.94
营业税金及附加	1,859.86
销售费用	-
管理费用	6,582.18
财务费用	204.47
资产减值损失	100.50
投资收益	-
营业利润	7,029.28
营业外收入	33.77
营业外支出 5.19

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利润总额	7,057.86
所得税费用	685.32
净利润	6,372.54
归属于母公司所有者的净利润 6,353.08

星河园林2015 年1-11 月实现净利润6,372.54 万元，销售净利率为11.11%，较2014 年10.87%的销售净利率略有提高，主要是由于2015 年1-11 月星河园林毛利率水平提高， 费用率保持稳定。

1、毛利率变动情况分析

项目	2015年1-11月	2015年1-11月	2014年度	2014年度	2013年度	2013年度
	毛利额	毛利率	毛利额	毛利率	毛利额	毛利率
园林工程施工	14,846.77	26.92%	11,604.90	25.04%	7,503.00	23.31%
园林景观设计	364.33	40.35%	298.48	32.90%	257.95	51.62%
园林苗木销售	565.19	43.28%	1,000.62	44.40%	176.27	50.18%
合计	15,776.29	27.50%	12,904.00	26.06%	7,937.22	24.02%

星河园林2015 年1-11 月整体毛利率为27.50%，较2014 年26.06%的毛利率有所提升， 主要是原因为：

（1）星河园林充分发挥设计施工一体化的业务优势，广泛开展与优质地产商的设计施 工一体化战略合作项目，公司进行项目设计施工并对景观效果负责，项目成果在市场上树 立了良好的口碑。星河园林的议价能力不断增强。

（2）星河园林先进的苗圃管理技术和丰富的苗圃管理经验有助于提升高品质苗木的盈 利能力，随着星河园林自建苗圃中的苗木资产越来越多的应用于自身的工程项目，星河园 林的毛利率水平进一步提高。

（3）星河园林采取了多项节约工程成本的措施，主要包括：①通过集中采购的方式增 加铁艺、木作、钢结构等原材料，从而降低各项目原材料的采购单价，节约了工程采购成 本；②与长期合作的劳务队达成长期合作目标，通过签订框架协议确定固定综合单价，降 低了签约招标成本，节约了工程劳务成本。

2、2015 年1-11 月费用率小幅下降

项目	2015年1－11月	2014年度	2013年度
销售费用	-	-	-

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6

管理费用（剔除股份支付费用）	6,366.89	6,215.51	4,702.19
财务费用	204.47	126.72	-26.06
期间费用合计	6,571.36	6,342.23	4,676.13
期间费用占收入比重 11.45% 12.81% 14.15%

剔除股份支付费用影响外，星河园林2015 年1-11 月费用占收入比重为11.45%，受益 于规模效应，期间费用率小幅下降。

综上所述，星河园林2015 年1-11 月实现收入57,368.23 万元，受益于毛利率的提高， 费用率的小幅下降，星河园林2015 年1-11 月实现净利润6,372.54 万元。收益法评估预测 星河园林2015 年1-12 月净利润为6,599.30 万元，2015 年1-11 月实现净利润占全年预测 净利润的96.56%，因此星河园林2015 年预测净利润的可实现性较强。

中介机构核查意见

经核查，独立财务顾问、评估师认为：星河园林2015 年1-11 月确认收入57,368.23 万元，占2015 年预测收入的85%，后续还有一个月的施工期能够产生收入，2015 年实际收 入与预测收入之间不会存在重大差异；受益于毛利率的提高，费用率的小幅下降，星河园 林2015 年1-11 月实现净利润6,372.54 万元，占收益法评估预测全年净利润的96.56%， 星河园林2015 年预测净利润的可实现性较强。

• 二、 申请材料显示，收益法评估时未披露未来营业收入预测的依据。请你公司结合已有

合同执行情况、后续新增项目的业务拓展情况、行业发展、竞争状况、市场占有率、 同行业情况等，补充披露星河园林 2016 年及以后年度营业收入的测算依据、测算过程

及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 ( 反馈意见第 15 题 )

回复：

一、已有合同执行情况、后续新增项目的业务拓展情况、行业发展、竞争状况、市场 占有率、同行业情况

• （一）已签订的合同在2016 年及2017 年预计可实现收入的情况

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截至2015 年11 月30 日，星河园林已经签订的合同在2016 年及2017 年预计可实现收 入的情况如下：

单位：万元

序号	客户名称	项目名称	合同金额	预计2016 年可确 认收入金额	预计2017 年可确认 收入金额
1	廊坊京御房地产 开发有限公司	廊坊京御房地产开发有 限公司环北京区域 2015-2016 年房源景观 绿化工程	28,697.25	18,366.24	8,896.15
2	北京天时房地产 开发有限公司	北京御汤山农业生态园 项目及阿苏卫循环经济 产业区重点工程村庄搬 迁定向安置房项目景观 工程	21,622.65	11,243.78	9,297.74
3	廊坊泰土房地产 开发有限公司	华夏幸福基业廊坊大学 里东西区景观工程	2,194.00	2,084.30	65.82
7	廊坊亿龙房地产 开发有限公司	霸州9 号公馆大区景观 工程	3,099.54	1,859.72	1,084.84
4	山东鲁能亘富开 发有限公司	领秀城线性公园、售楼 处及各节点景观提升工 程	4,620.00	1,617.00	115.50
5	北京顺义新城建 设开发有限公司	顺义新城B3 地块景观 工程	1,797.80	1,348.51	44.95
6	北京华贸奥苑房 地产开发有限公 司	国华置业北京华贸城叠 拼区域景观工程	1,343.00	1,141.55	33.58
8	大厂京御房地产 开发有限公司	华夏幸福基业潮白河孔 雀城榕枫园、玉兰园景 观工程	984.00	934.80	29.52
9	北京京投瀛德置 业有限公司	潭柘寺地块C8 项目示 范区景观工程	960.00	816.00	-
10	北京天时房地产 开发有限公司	御汤山山体公园景观绿 化工程	1,100.72	770.50	110.07
	其他客户	其他项目	157,849.87	6,075.52	3,153.02
	合计		224,268.83	46,257.92	22,831.19

（二）后续新增项目的业务拓展情况

星河园林的下游客户主要为各类房地产开发商，在业务拓展中推行打造战略客户网络 的策略。结合行业发展趋势和企业自身优势，星河园林进一步巩固了现有客户资源网络，

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并且积极与北京国华置业、鲁能集团、华夏幸福基业等地产商洽谈合作项目。在巩固优势 地产园林业务的同时，星河园林将逐步建立与地方政府的合作关系，开拓市政园林项目， 从而进一步完善业务类型，保障未来营业收入的增长。

（三）行业发展、竞争状况、市场占有率及同行业情况

1、行业发展情况

受益于国民经济的持续增长、城镇化进程的稳步推进、国家相关政策的大力支持以及 居民生态环保意识的不断提升，我国园林绿化行业呈现出良好的发展趋势：

（1）地产园林市场不断发展

作为房地产行业的上游产业，地产园林市场的发展与房地产行业的发展有紧密的正向 联系，房地产开发规模及其配套园林绿化投入直接决定了地产园林的市场空间。近年来， 在城镇居民改善居住环境需求增高、城镇化过程中新增城镇人口的住房需求增加、居民收 入水平提高以及产业政策利好等因素的促进下，我国房地产市场持续发展。根据国家统计 局数据，2014 年我国房地产开发总投资额达到95,035.61 亿元，近十年复合增长率为 25.06%。社会资金投资园林绿化成为行业发展的主要驱动力之一，地产园林绿化市场受益 于房地产业健康发展而持续增长。

（2）市政园林市场稳步增长

市政园林的下游客户主要为各级政府机构及相关事业单位，市政园林的发展与地方政 府对园林绿化行业的重视程度和投资力度密切相关。近年来，在国家“大力推进生态文明 建设”和“美丽中国”等相关政策的指引下，各地政政府对于城市绿化建设重视程度不断 提升，不断加强了对城市绿化建设的投资力度，促进了市政园林长足发展。根据国家统计 局数据，2013 年我国城市绿化建设投资额达到2,234.86 亿元，近十年复合增长率为25.02%。 未来随着各级政府对公共园林绿化的持续投入，市政园林市场规模将进一步扩大。

（3）生态修复市场逐渐兴起

近年来，为了改善经济发展过程中对环境造成的负面影响，国家及各地政府持续加强 了环境治理的力度，国内的生态修复市场逐渐发展起来，主要包括铁路和公路等道路边坡 生态修复、水利工程生态修复、矿山开采生态修复、沙漠治理与荒漠化防治等。随着生态 建设具体规划的进一步落实，生态修复领域作为生态环境建设的重要板块将迎来更加广阔

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的市场空间，生态修复很有可能成为园林绿化行业中除了地产园林、市政园林之外的重要 细分市场。

2、行业竞争情况

我国园林绿化行业竞争充分，市场竞争呈现如下特点：

（1）行业集中度低。 我国园林绿化行业处于蓬勃发展阶段，行业非常分散，各等级 企业数量众多，呈现“大行业、小公司”特点。大部分中小园林绿化企业经营实力偏弱， 导致行业内中低端市场竞争异常激列，日趋饱和。未来随着行业的不断发展，行业资源将 得到有效整合，市场集中度将不断提高，资质优秀、综合实力雄厚的园林企业将占据更大 的市场份额。

（2）区域性竞争为主。目前我国园林绿化行业的竞争仍然以区域性竞争为主。大多数 园林企业凭借着对所在区域环境的熟悉，稳定而优质的供应商和客户资源，良好的区域内 品牌信誉度，在区域内占有重要的市场份额。伴随园林绿化行业发展的新机遇，跨区域经 营成为行业发展的新趋势。

（3）园林绿化企业一体化经营成为必然的竞争趋势。在激烈的市场竞争中，行业内领 先企业将业务链进一步向苗木种植和景观设计环节延伸，通过降低原材料风险和加强设计 与施工联动提高整体业务毛利率。掌握绿化苗木培育、园林景观设计、园林工程施工及园 林绿化养护一体化综合服务能力的园林企业能够充分满足客户的多项需求，具有差异化竞 争优势，成为行业内企业竞争发展的必然趋势。

3、市场占有率及同行业情况

公开信息未披露园林绿化行业的总体市场规模，园林绿化市场主要由地产园林及市政 园林组成，据中国产业信息网统计，2014 年我国地产园林市场容量约为1,900 亿元，市政 园林市场容量约为2,800 亿元，园林绿化行业市场规模超过4,700 亿元。据此计算，园林 绿化行业上市公司2014 年市场占有率如下：

公司名称	营业收入（万元）	市场占有率
棕榈园林	500,355.23	1.06%
东方园林	467,952.74	1.00%
普邦园林	313,286.64	0.67%
铁汉生态	200,309.27	0.43%

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岭南园林	108,595.98	0.23%
平均值	318,099.97	0.68%
星河园林	49,514.93	0.11%

由上表可见，园林绿化行业上市公司2014 年平均市场占有率为0.68%，其中营业收入 最大的棕榈园林也只占园林绿化行业市场规模的1.06%，因此，作为非上市公司星河园林， 市场占有率较低，约为0.11%。

二、星河园林2016 年及以后年度营业收入的测算依据、测算过程及合理性

（一）营业收入预测依据及测算过程

园林工程收入是星河园林营业收入的主要来源，在收益法评估中预测2016 年、2017 年星河园林的业务规模不断扩大，园林工程收入增长率均以25%进行考虑，此后按照历年 增长率递减的趋势进行预测，2018 年至2020 年的增长率分别以20%、14%、9%进行考虑， 并假设在2020 年后模保持不变，企业永续经营。

园林设计收入和苗木销售收入在星河园林主营业务收入中占比较小，在收益法评估中 预测未来年度园林设计收入和苗木销售收入以递减的增长率保持小幅增长，2016 年至2020 年的增长率分别为10%、10%、5%、2%、0%。

收益法评估中2016 年及以后年度的预测收入具体如下：

项目		2016 年	2017 年	2018 年	2019 年	2020 年
收入	园林工程	82,312.98	102,891.22	123,469.47	140,755.20	153,423.16
	园林设计	1,098.91	1,208.80	1,269.24	1,294.63	1,294.63
	苗木销售	641.34	705.48	740.75	755.56	755.56
	合计	84,053.23	104,805.50	125,479.46	142,805.39	155,473.35
增长率	园林工程	25%	25%	20%	14%	9%
	园林设计	10%	10%	5%	2%	0%
	苗木销售	10%	10%	5%	2%	0%
	合计	25%	25%	20%	14%	9%

（二）营业收入预测的合理性分析

本次收益法评估在预测2016 年及以后年度营业收入时综合考虑了星河园林已签订工 程项目合同未来预计确认收入、星河园林收入增长情况、园林绿化行业的发展情况及同行 业上市公司营业收入增长情况，具有较强的合理性：

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1、根据收益法预测，2016 年、2017 年的营业收入预测分别为84,053.23 万元、 104,805.50 万元。截至2015 年11 月30 日，星河园林已签订工程项目合同预计2016 年、 2017 年可确认收入分别为46,257.92 万元、22,831.19 万元，分别占当年营业收入预测的 55.03%、21.78%，已签订合同为星河园林实现预期销售规模提供了良好的保障。此外，星 河园林推行打造战略客户网络的市场拓展策略，正在积极与多个地产商洽谈合作项目，未 来将陆续进行项目建设，带来较大的工程销售收入。

2、近年来，星河园林凭借着丰富的苗木资源、设计施工一体化能力、区域品牌知名度 等竞争优势，星河园林业务规模拓展迅速，营业收入呈现较高幅度的增长。2014 年，星河 园林营业收入增长率为44%，根据2015 年7-12 月的收入预测，2015 年的营业收入增长率 预测为36.19%。基于星河园林的业务开展情况与竞争优势，预测业绩承诺期星河园林营业 收入持续增长，增长率均为25%。此后，随着星河园林规模的扩大，预测收入增长率将有 所放缓。

3、星河园林主要专注于打造地产园林工程项目，业务拓展与下游房地产行业的发展状 况息息相关。近十年房地产开发总投资额复合增速超过25%，预期未来也将保持稳定增长， 为园林绿化行业的持续发展提供了充足的市场空间。

4、同行业上市公司最近三年营业收入平均增速约为29%，反映出具有综合业务能力的 园林绿化企业在行业竞争发展中业务规模不断扩大，发展前景良好。

中介机构核查意见

经核查，中广信评估机构：本次收益法评估在预测2016 年及以后年度营业收入时综合 考虑了星河园林已签订工程项目合同未来预计确认收入、星河园林历史收入增长情况、园 林绿化行业的发展情况及同行业上市公司营业收入增长情况，具有较强的合理性。

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三、 申请材料显示，收益法评估时计算星河园林 Beta 值时选用的可比公司为“ SW 园 林工程Ⅲ”板块的 7 家上市公司。请你公司： 1 ）补充披露“ SW 园林工程Ⅲ”板块上 市公司的具体名称、选取原因及可比性。 2 ）比对重组报告书“管理层讨论与分析”部 分选取的可比上市公司，补充披露是否存在差异，如存在，请披露原因。 3 ）按照《公 开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 26 号——上市公司重大资产重组（ 2014 年修订）》第二十四条的要求，补充披露收益法评估中折现率相关参数选取的依据及 合理性，请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。 ( 反馈意见第 16 题 ) 。

回复:

一、“SW 园林工程Ⅲ”板块上市公司的具体名称、选取原因及可比性 “SW-建筑装饰-SW 园林工程Ⅱ- SW 园林工程Ⅲ”板块上市公司的具体名称如下表所示:

证券代码	证券简称
000010.SZ	深华新
002200.SZ	云投生态
002310.SZ	东方园林
002431.SZ	棕榈园林
002663.SZ	普邦园林
300197.SZ	铁汉生态
600610.SH 中毅达

评估师在在评估实务中通常有两种计算方法，一种是选取几个同行业单公司的Beta， 然后通过调整计算，取其平均数作为被评估企业所属行业的Beta；另一种方法是直接计算 行业的Beta，然后再调整计算得出含财务杠杆调整的被评估企业所属行业的Beta。本次运 用的方法是直接计算行业的Beta，然后再调整计算得出含财务杠杆调整的被评估企业所属 行业的Beta。资本市场上不同的研究机构对行业的分类口径并不完全一致，Wind 资讯中对 行业的分类分别列出了证监会、申银万国、中信证券等多家机构的研究成果供选用。星河 园林的主营业务是园林工程，评估师分别查询了多家机构对该类业务的行业划分，认为申 银万国的分类方法下的公司更贴近星河园林所属行业，因此，在板块选取时选用了申银万 国的分类方法即“SW-建筑装饰-SW 园林工程Ⅱ- SW 园林工程Ⅲ”，而证券会的行业分类“CSRC

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13

建筑业-CSRC 土木工程建筑业”和中信的行业分类“CS 建筑-建筑施工Ⅱ-建筑施工Ⅲ”下 的公司包含了较多的建筑类企业与星河园林从事的园林工程业务有较大差异。

二、重组报告书“管理层讨论与分析”部分选取的可比上市公司与“SW 园林工程Ⅲ” 板块上市公司存在差异的原因。

重组报告书“管理层讨论与分析”部分选取的4 家可比上市公司，是独立财务顾问在 对上市公司进行财务指标分析时依其职业经验选取，而评估师计算星河园林Beta 值时对可 比上市公司板块的选取是评估师依据Wind 资讯软件中申银万国对行业所做分类的选取，存 在一定的差异，其中东方园林、棕榈园林、普邦园林重叠。管理层讨论与分析”部分选取 的4 家可比上市公司为：东方园林、普邦园林、岭南园林和棕榈园林均从事园林行业多年， 有着深厚的行业经验，与星河园林的业务类型、行业经验更为接近；而评估师因本次运用 的方法是直接计算行业的Beta，然后再调整计算得出含财务杠杆调整的被评估企业所属行 业的Beta，更加注重对行业内公司的覆盖。独立财务顾问和评估师选取的可比上市公司不 完全一致并不影响计算和分析的合理性。

三、收益法评估中折现率相关参数选取的依据及合理性，

• （一）折现率相关参数的选取依据

1、无风险报酬率

无风险报酬率是对资金时间价值的补偿，本次估值的无风险报酬率根据万得资讯查询 并计算的2015 年6 月30 日10 年期以上的国债到期平均到期收益率确定为4.1977%。

证券代码	证券简称	剩余期限(年) [日期]2015-06-30 [单位]年	收盘到期收益率 [日期]2015-06-30 [计算方法]央行规则
Z00057.00	98 特别国债	13.2274
9802.IB	98 国债2	13.2274	7.1965
019325.SH	13 国债25	28.5452	4.9175
019040.SH	10 国债40	25.5452	4.2291
100040.IB	10 附息国债40	25.5452	4.2093
……	……	……	……
……	……	……	……
030014.IB	03 国债14	18.5562	1.6398
019510.SH	15 国债10	50.0192	3.9929
140010.IB	14 附息国债10	49.0219	4.6776
101410.SZ	国债1410	49.0219	4.6689
140010.BC	14 附息国债10(柜台)	49.0219

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14

110012.IB	11 附息国债12	46.0192	4.8519
019410.SH	14 国债10	49.0219	4.6689
019112.SH	11 国债12	46.0192	4.4790
101112.SZ	国债1112	46.0192	4.4790
019930.SH	09 国债30	44.5315	4.2991
100930.SZ	国债0930	44.5315	4.2991
090030.IB	09 附息国债30	44.5315	4.2998
	平均值		4.1977

2、风险系数 β

β 为衡量标的公司系统风险的指标，通常采用商业数据服务机构所公布的公司股票的 β 值来替代。本次评估中，根据被评估企业所属行业为园林工程，通过万得软件查询得出 被评估企业所属行业加权剔除财务杠杆调整Beta 为0.8362。

板块名称		SW 园林工程Ⅲ
证券数量:		7
标的指数		沪深300
计算周期		周
时间范围	从	2012-7-1 至2015-6-30
收益率计算方法		普通收益率
剔除财务杠杆(D/E)		按市场价值比
加权方式		总市值加权平均
原始beta		0.8628
加权调整Beta		0.9081
加权剔除财务杠杆原始Beta		0.7952
加权剔除财务杠杆调整Beta		0.8362

数据来源：Wind 资讯

3、市场超额收益率ERP 的确定

市场超额收益率（ERP）反映的是投资者因投资于风险相对较高的资本市场而要求的高 于无风险报酬率的风险补偿。其中证券交易指数是用来反映股市股票交易的综合指标，证 券交易指数的收益率可以反映股票市场的股票投资收益率，故结合被评估企业的经营规模 等情况本次评估通过选用沪深300 指数成份股的指数收益率作为股票投资收益的指标，计 算确定其作为市场预期报酬率。

通过估算我们可以分别计算出2003 至2014 年每年的市场风险超额收益率ERPi，由于 本次我们评估是要估算未来的ERP，因此我们最终需要选择上述2009-2014 年每年ERP 的 平均值作为我们需要估算的未来的ERP。我们的估算结果如下：

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2014 年市场超额收益率ERP 估算表（沪深300）

序号	年份	Rm 几何平均值	无风险收益率Rf（距到期 剩余年限超过10 年）	ERP=Rm 几何平均值-Rf
1	2009	18.21%	4.05%	14.16%
2	2010	13.47%	4.25%	9.23%
3	2011	5.33%	3.89%	1.44%
4	2012	6.26%	4.11%	2.15%
5	2013	8.99%	4.27%	4.72%
6	2014	14.40%	4.27%	10.14%
	平均值	11.11%	4.14%	6.97%

由于本次评估被评估企业资产的持续经营期超过10 年，因此我们认为选择ERP=6.97% 作为目前国内市场股权超额收益率ERP 未来期望值比较合理。

• 4、企业特定风险调整系数Rc 的确定

经过对企业的规模、经营阶段、历史经营情况、财务风险、业务市场的连续性、经营 业务、产品和地区的分布、内部管理及控制机制、管理人员的经验和资历、对主要客户及 供应商的依赖等因素的综合分析和考虑，设定被评估企业特定风险调整系数Rc 为3.754%。 具体分析如下:

• （1）公司规模风险Rs 的估算

我们按超额收益率Rs 与总资产的自然对数和总资产报酬率ROA 进行二元一次线性回归 分析，得到如下结论：

Rs = 3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA (R2 = 93.14%)

其中：

Rs:公司规模超额收益率；

• S:公司总资产账面值（按亿元单位计算）；

ROA：总资产报酬率；

Ln：自然对数。

上一会计年度利润总额为30,975,218.06 元,利息支出为1,447,877.22 元,年初资产总 额188,007,775.66 元,年末资产总额311,760,737.69 元,于是有: ROA=12.975%, Rs=2.88%。

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（2）企业的其他风险分析取值为0.87%:

序号	叠加内容	说明	取值（%）
1	企业所处经营阶段;历史经营情况;企 业业务市场的连续性	企业处在经营上升阶段;企业已形成自身 的品牌，在同行业有一定的知名度;业务 市场的连续性较好.	0.24
2	企业的财务风险	企业凭保函向金融机构贷款	0.2
3	企业经营业务、产品和地区的分布;对 主要客户及供应商的依赖	市场主要是国内，主要集中在京津冀地， 中高端房地产市场,尚需拓广;对主要客 户的及供应商的依赖度不高	0.22
4	公司内部管理及控制机制;管理人员 的经验和资历	公司的内部管理和控制机制非常完善;公 司管理人员的经验丰富	0.21
合计			0.87

5、折现率(即WACC 模型)的计算

负息负债	37,569,114.90
权益价值	132,046,515.34
短期付息负债	37,569,114.90
长期付息负债	0
所得税率	12.53%
被评估单位Beta*	1.04
无风险收益率(Rf)(1)	4.1977%
超额风险收益率(ERP)	6.97%
公司特有风险超额收益率(Rs)	3.75%
权益资本成本(Re)(2)	15.48%
银行贷款利率（1 年以内平均）	7.20%
银行贷款利率（5 年以上）	0
税前债务成本	7.20%
债务资金成本(Rd)(3)	6.30%
权益价值比例(We)(4)	77.85%
债权比例(Wd)(5)	22.15%
折现率(WACC)(6) 13.25%

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注：1、

上述公式中：D－债权价值；E－股权价值；T：适用所得税率；

Rd  [] 短期负债  一年内银行贷款利率  长期借款  五年以上银行贷款利率 []   1 - 适用所得税率  2、  负息负债 负息负债 

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17

3、

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其中：WACC 为加权平均总资本回报率；E 为股权价值；Re 为股本回报率；D 为付息债 权价值；Rd 为债权回报率。

根据以上结果，本次评估折现率取13.25%。

四、与同类收购案例对比分析折现率的合理性

序号	收购方证券名称	标的资产	折现率
1	云投生态	云南洪尧园林绿化工程有限公司66%股权	14.10%
2	蒙草抗旱	浙江普天园林建筑发展有限公司70%股权	11.70%
3	深华新	江苏八达园林有限责任公司100%股权	13.40%
4	海南瑞泽	三亚新大兴园林股份有限公司100%股权	12.50%
5	三特索道	苏州枫彩生态农业科技集团有限公司100%股权	预案阶段未披露
	平均值		12.93%
	铁汉生态	星河园林	13.25%

由上表可见，星河园林在评估过程中所采用的折现率与同类收购案例相比处于中间水 平，具备合理性。

中介机构核查意见

经核查，中广信评估机构认为：公司已补充披露了“SW 园林工程Ⅲ”板块上市公司的 具体名称；申银万国的分类方法下的公司更贴近星河园林所属行业。“管理层讨论与分析” 部分选取的4 家可比上市公司均从事园林行业多年，有着深厚的行业经验，与星河园林的 业务类型、行业经验更为接近；而评估师因本次运用的方法是直接计算行业的Beta，然后 再调整计算得出含财务杠杆调整的被评估企业所属行业的Beta，更加注重对行业内公司的 覆盖。独立财务顾问和评估师选取的可比上市公司不完全一致并不影响计算和分析的合理 性。

公司已在“折现率的确定”中补充披露了折现率相关参数选取的依据及合理性。星河 园林在评估过程中所采用的折现率与同类收购案例相比处于中间水平，具备合理性。

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• 四、 请你公司补充披露收益法评估时追加营运资金的测算依据和测算过程。请独立财务

顾问和评估师核查并发表明确意见。 ( 反馈意见第 17 题 ) 。

回复：

营运资金增加额指被评估单位在不改变当前营业条件下，为维持正常经营而需新增投 入的营运性资金，即为保持企业持续增长的经营能力所需的新增资金。

营运资金的变化是现金流的组成部分，主要通过分析被评估单位历年流动资产和流动 负债的变化情况，同时分析被评估单位经营情况特点进行预测。

在未来年度营运资金需求的预测实务中有多种方法，但目前尚没有统一使用的最好方 法，评估师通过分析计算前期营运资金占营业收入的比率，然后以预测年度的销售收入作 为基准，得出预测未来年度所需的营运资金，从而确定各年营运资金增量。预测时结合企 业发展趋势、实际竞争力、行业地位等各方面因素综合考虑，该比例并不是一成不变，如 行业地位高了，很多情况下可以占用更少的营运资金。预测年度营运资金根据历史年度占 主营业务收入平均比例调整预测：

营运资金=流动资产-流动负债

营运资金占用率=(平均流动资产-平均流动负债)/营业收入净额

=营运资金平均占用/营业收入净额

未来年度营运资金平均占用=营运资金占用率*未来年度营业收入净额 某年度营运资金增量=某年度营运资金平均占用-上年度营运资金平均占用

具体估算过程：以审计后的两年一期的财务报表数据为基础，先计算出2014 年和2015 年评估基准日两报告期对应的营运资金占用占当期营业收入的比率，由于实际业务开展的 非均衡性，取两期营运资金占营业收入的比率的平均值作为未来年度预测营运资金的依据：

单位:万元

				单位:万元
项目	2013 年12 月31 日	2014 年12 月31 日	2015 年6 月30 日	营运资金占营业 收入的比率（前 两期的平均数）
流动资产：
应收票据	-	-	-	-
应收账款	2,295.45	2,894.08	1,754.03
预付账款	227.00	549.42	831.99
存货	11,179.95	20,604.60	37,799.27

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19

流动资产合计	13,702.40	24,048.10	40,385.29
流动负债：
应付票据	-	-	-
应付账款	2,885.27	10,003.62	21,962.66
预收账款	10,484.10	6,595.80	4,301.24
应付职工薪酬	90.38	526.46	296.87
应交税费	252.53	294.20	707.38
流动负债合计	13,712.27	17,420.07	27,268.15
营运资金=流动资产-流动负 债	-9.87	6,628.02	13,117.15
平均营运资金	---	3,309.08	9,872.59
主营业务收入	33,045.26	49,514.93	29,048.35
营运资金占营业收入的比率=平均营运资金/销 售收入净额		6.68%	33.99%	20.33%

未来年度营运资金及其增量的具体预测结果如下:

单位:万元

项目	2015 年	2016 年度	2017 年度	2018 年度	2019 年度	2020 年度
主营业务收入 （预测）（A）	67,432.43	84,053.23	104,805.50	125,479.46	142,805.39	155,473.35
营运资金占营业 收入的比率=平 均营运资金/销 售收入净额（B）	20.33%	20.33%	20.33%	20.33%	20.33%	20.33%
营运资金（C）= （A）*（B）	13,709.01	17,092.11	21,312.05	25,516.08	29,039.28	31,615.29
营运资金增加= 下一年营运资金 -当年营运资金	1,214.52	3,379.82	4,219.95	4,204.02	3,523.20	2,576.01

中介机构核查意见

经核查，中广信评估机构认为：追加营运资金的测算依据合理，测算过程准确。

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20

（本页以下无正文）

法定代表人：汤锦东 注册资产评估师：

杨子奇

（签章）

注册资产评估师：

汤锦东

广东中广信资产评估有限公司

2015 年12 月23 日

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21