CANCOM SE — Regulatory Filings 2007

May 22, 2007

Independent Research

Unabhängige Finanzmarktanalyse GmbH

Investment Research

Marktsegment: Prime Standard Branche: IT-Services

Update Q1 2007

22. Mai 2007

Bitte lesen Sie den Hinweis zur Erstellung dieses Dokumentes, die Haftungserklärung, die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Pflichtangaben zu § 34b Wertpapierhandelsgesetz am Ende dieses Dokumentes. Diese Finanzanalyse im Sinne des § 34b WpHG ist nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die im Zusammenhang mit ihrem Handel, Beruf oder ihrer Beschäftigung übertragbare Finanzinstrumente auf Eigenrechnung oder auf Rechnung anderer erwerben oder verkaufen.

Kaufen

CANCOM 4)

Ereignis: Zahlen Q1 2007

Einschätzung:

Kaufen

IR	2	2	2
Rating	Wachstum	Investor Relations	Konstanz

Ersteller: Zafer Rüzgar (Analyst)

CANCOM

• ! Cancom hat am 15.05. aus unserer Sicht erfreuliche Quartalszahlen veröffentlicht. Bei einem Umsatz von 69,08 (58,38; unsere Prognose: 69,70) Mio. Euro stieg das EBIT auf 1,56 (0,86; unsere Prognose: 1,15) Mio. Euro
• ! Insbesondere die Margenverbesserung ist positiv hervorzuheben. Zu bemängeln ist jedoch das unverändert schwache Auslandsgeschäft
• ! Cancom erwartet in 2007 einen Umsatz in Höhe von mindestens 300 Mio. Euro, das EBIT erwartet das Unternehmen bei mindestens 6,5 Mio. Euro. Wir passen entsprechend unsere Ergebnisschätzung für 2007 bei unveränderter Umsatzerwartung nach oben an
• ! Wir votieren bei einem neuen Kursziel von 5,40 (alt: 5,00) Euro unverändert mit Kaufen

CANCOM					IT-Services			Performance (in %)
Land		GE			Geschäftsjahr		31. Dez	Rel. 1 Monat	-4,0
Aktienanzahl (Mio.)		10,391			www.cancom.de			Rel. 3 Monate	6,1
∅ Tagesumsatz		37.306			Letzte Dividende	-		Rel. 6 Monate	4,1
ISIN			DE0005419105		Zahltag Dividende	-		Rel. 12 Monate	-6,3
Kurs (Xetra)		4,10	Euro		Marktkapt.Mio.Euro	42,6		Beta	1,40
21.05.2007	17:17	Uhr			Währung	EUR		Volatilität (60 Tage)	30,2
52W Hoch		4,30		Datum			02.05.2007	Prime All Share	0,001%
52W Tief		2,80		Datum			19.07.2006	Prime Software	0,016%
Aktionäre:								AvW Invest AG 17,34%; R. Kober 5,98%; S. Kober 5,04%; K. Weinmann 4,58%; Streubesitz 67,06%
Beteiligungen:		siehe Seite 3
GJ	Umsatz		EBIT	EBT	JÜ	EpS	KGV	EV/Umsatz 07e:	0,2
2004	206,9		1,2	0,4	0,1	0,02	156,2	EV/EBIT 07e:	7,0
2005	226,1		2,4	1,4	1,0	0,10	28,2	Div-Rendite 08e:	2,4%
2006	265,0		4,3	3,4	2,4	0,24	13,9	CAGR Umsatz 04-09e:	12,0%
2007e	309,8		7,1	6,4	4,9	0,47	8,8	CAGR EBIT 04-09e:	56,9%
2008e	339,1		8,5	7,8	5,6	0,54	7,6	CAGR JÜ 04-09e:	123,9%
2009e	365,0		11,8	11,2	7,9	0,76	5,4
					Zahlen in Mio. Euro außer EpS (in Euro), hist. KGVs auf Jahresdurchschnittskursen			RL:	IFRS

Von einem reinen Systemhaus zu einem IT-Dienstleistungsunternehmen

Unternehmensprofil

CANCOM gehört zu den führenden Anbietern von IT-Produkten und -Dienstleistungen. Gemäß einer Rangliste der IT-Fachzeitschrift ChannelPartner zählt die CANCOM-Gruppe zu den TOP 4 (2005: Rang 5) der herstellerunabhängigen Systemhäuser in Deutschland. In den letzten Jahren vollzog das Unternehmen einen Wandel von einem reinen Systemhaus zu einem IT-Dienstleistungsunternehmen. Die Übernahme der NSG Netzwerk-Service GmbH, einem Dienstleistungsunternehmen, in 2006 untermauert diese Entwicklung. Heute agiert die CANCOM-Gruppe als Full-Service-Anbieter. Neben Standard Produkten (u.a. Office-Programme, Adobe) ist CANCOM in der Lage maßgeschneiderte Lösungen anzubieten. Das ganzheitliche Lösungsangebot umfasst dabei Themen wie IT-Management, System Solutions, Rollouts, Security & Network Infrastructure IT-Consulting sowie IT-Services & Support.

Der Bereich Systemhaus trägt rund drei Viertel zum Umsatz bei. Im Systemhaus-Geschäft ist CANCOM auf den Sektor Desktop-Publishing und Media fokussiert. Diese Positionierung beruht auf den Wurzeln des Unternehmens, die im Handel mit Apple-Hardware liegen. CANCOM ist der mit weitem Abstand größte Apple-Handelspartner in Europa. Daneben ist CANCOM zudem führender Partner von Adobe in Europa.

Zu den Kunden des Unternehmens gehören neben namhaften Großunternehmen sowie zahlreichen mittelständischen Unternehmen auch Kunden der öffentlichen Hand. Zum 31.03.2007 beschäftigte das Unternehmen 1.290 Mitarbeiter, davon über 854 Mitarbeiter im Bereich IT-Services.

Quelle: CANCOM AG

Operative Entwicklung in Q1 2007

Cancom hat am 15.05. die endgültigen Geschäftszahlen für das Q1 2007 veröffentlicht. Die Quartalszahlen fielen aus unserer Sicht erfreulich aus und konnten vor allem ergebnisseitig unsere Erwartungen übertreffen.

Den Umsatz steigerte das Unternehmen auf 69,08 (58,38; unsere Prognose: 69,70) Mio. Euro. Getragen wurde hierbei das Wachstum vor allem von den Dienstleistungsaktivitäten. Der Umsatz in der Sparte stieg demnach akquisitionsbedingt auf 21,44 (9,10) Mio. Euro. Rückläufig entwickelten sich dagegen die Umsätze im Hardwaregeschäft. Der Umsatz verringerte sich hier auf 47,90 (49,28) Mio. Euro. Verantwortlich hierfür war Cancom zufolge eine zurückhalte Nachfrage bei Adobe-Kunden infolge bedeutender Produktankündigungen für das zweite Halbjahr sowie das schwache Auslandsgeschäft. Im Ausland verringerten sich die Umsätze auf 7,74 (9,05) Mio. Euro. Der Grund für die rückläufige Umsatzentwicklung ist das anhaltend schwache Apple-Umfeld in Großbritannien. Von Cancom wurden bereits einige Maßnahmen wie die Aufwertung der Filialen eingeleitet, um eine Umsatzstabilisierung zu erreichen. Wir gehen jedoch davon aus, dass das schwierige Umfeld in Großbritannien in 2007 weiter anhalten wird, und entgegen unserer bisherigen Einschätzung erst in 2008 eine Umsatzerholung zu erwarten ist.

CANCOM Wichtige Kennzahlen der Gewinn- und Verlustrechnung
Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez Rechnungslegungsstandard : IFRS	Q1 2006	Q1 2007	Veränderung	Q1 2007 (unsere Prognosen)
Umsatzerlöse	58,38	69,09	18,3%	69,70
Rohertrag	11,66	20,77	78,1%	21,10
Rohertragsmarge	20,0%	30,1%	-	30,3%
EBIT	0,86	1,56	82,1%	1,56
EBIT-Marge	1,5%	2,3%	-	2,2%
Jahresüberschuss	0,56	0,99	77,4%	0,65
Umsatzrendite	1,0%	1,4%	-	0,9%
Ergebnis Aktie (in Euro)	0,06	0,10	66,7%	0,06

Signifikante Verbesserung der Margen

Getragen von der Umsatzausweitung im Dienstleistungsgeschäft stieg der Rohertrag auf 20,77 (11,66; unsere Prognose: 21,10) Mio. Euro, die Rohertragsmarge verbesserte sich auf erfreuliche 30,1% (20,0%; unsere Prognose: 30,3%). Parallel hierzu stieg das EBIT auf 1,56 (0,86; unsere Prognose: 1,15) Mio. Euro, die EBIT-Marge legte auf 2,26% (1,47%; unsere Prognose: 1,65%) zu. Verantwortlich für die im Vergleich zur Rohertragsmarge unterproportionale EBIT-Margenentwicklung ist u.a. der deutliche Anstieg des Personalaufwands auf 14,29 (6,88; unsere Prognose: 14,50) Mio. Euro. Neben dem akquisitorischen Effekt ist der höhere Personalaufwand auf die Neueinstellungen zurückzuführen. Das Unternehmen plant auch im weiteren Jahresverlauf die Zahl der Mitarbeiter weiter auszubauen. Zum Ende des Q1 2007 beschäftigte das Unternehmen 1.290 Mitarbeiter (Q1 2006: 570; 31.12.2006: 1.254 Mitarbeiter). Das schwache Auslandsgeschäft hat sich auch beim EBIT bemerkbar gemacht. Hier ging das EBIT auf 0,11 (0,41) Mio. Euro und die EBIT-Marge auf 1,4% (4,5%) zurück.

Unter dem Strich erzielte Cancom ein Nettoergebnis von 0,99 (0,56; unsere Prognose: 0,65) Mio. Euro, das EpS bezifferte sich auf 0,10 (0,06; unsere Prognose: 0,06) Euro.

1)2)3)4) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und den Disclaimer am Ende dieses Produkts

Auslandsgeschäft unverändert schwach

Q1 2007 Zahlen aus unserer Sicht sehr solide

Zum 31.03.2007 verbesserte sich die Eigenkapitalquote bei einem Eigenkapital von 34,50 (31.12.2006: 33,40) Mio. Euro auf 44,1% (31.12.2006: 43,5%). Der betriebliche Cash flow konnte auf -1,44 (-5,36) Mio. Euro verbessert werden.

Aus unserer Sicht fielen die Quartalszahlen sehr solide aus. Insbesondere die Margenverbesserung infolge der Ausweitung des Dienstleistungsgeschäfts ist positiv hervorzuheben. Wir erwarten auch für die Zukunft eine ähnlich Margen-Entwicklung und sehen dies als wesentliche Voraussetzung für eine nachhaltige positive Aktienkursentwicklung. Zu bemängeln ist jedoch das unverändert schwache Auslandsgeschäft. Hier sticht insbesondere Großbritannien deutlich hervor. Sollte sich mittelfristig eine spürbare Verbesserung in Großbritannien nicht andeuten, wäre aus unserer Sicht eine strategische Neuausrichtung in Großbritannien, die auch eine Exit-Option einschließt, zu begrüßen.

Veräußerung der Immobilie

Sale-and-Lease-Back der Immobilie

Veräußerung bewirkt vor allem Bilanzoptimierung und Erhöhung der Eigenkapitalquote

Anhebung der 2007er Prognosen

Cancom hat Anfang Mai im Rahmen eines Sale-and-Lease-Back die Veräußerung der Immobilie an der Unternehmenszentrale in Jettingen-Scheppach bekannt gegeben. Käufer der Immobilie ist die israelische Levy Investment & Construction Ltd. Aus dem Verkauf, der auch den im Bau befindliche Anbau beinhaltet, fließt der Cancom 9,525 Mio. Euro zu. Hiervon plant das Unternehmen ein bestehendes Hypothekendarlehen mit 4,0 Mio. Euro zu tilgen. 3,5 Mio. Euro beabsichtigt das Unternehmen zur Fertigstellung des Anbaus zu verwenden. Die restlichen 2,0 Mio. Euro fließen in den Kassenbestand des Unternehmens und dürften nach unserer Einschätzung für künftige Akquisitionen verwendet werden.

Der Immobilien-Deal hat für die Gewinn- und Verlustrechnung des Unternehmens nur geringe Auswirkungen. Wir gehen davon aus, dass die künftigen Mietzahlungen für die Immobilie in Höhe der derzeit gezahlten Hypothekenzinsen liegen werden. Lediglich die Gebäudeabschreibungen, die wir auf einen niedrigen fünfstelligen Betrag schätzen, werden in Zukunft nicht mehr anfallen. Mit Blick auf die dadurch erzielte Bilanzoptimierung und Erhöhung der Eigenkapitalquote ist die Veräußerung aus unserer Sicht zu begrüßen.

Ausblick und Prognosen

Das Unternehmen hat den Ausblick für 2007 konkretisiert. Cancom erwartet in 2007 einen Umsatz in Höhe von mindestens 300 Mio. Euro, das EBIT erwartet das Unternehmen bei mindestens 6,5 Mio. Euro.

Die Umsatz-Guidance deckt sich mit unserer Prognose von 309,8 Mio. Euro, so dass wir unsere Umsatz-Schätzung für 2007 unverändert belassen. Anpassungsbedarf sehen wir vor allem beim EBIT. Wir heben daher unsere bisherige konservative Schätzung von 6,26 Mio. Euro auf 7,11 Mio. Euro an. Entsprechend lautet unsere neue Nettoergebnis-Prognose nunmehr 4,86 (alt: 4,11) Mio. Euro. Das EpS 2007e erwarten wir folglich bei 0,47 (alt: 0,40) Euro.

Unsere EBIT-Erwartungen für 2008e und 2009e senken wir auf Grund der künftigen Mietzahlungen für die Immobilie auf 8,48 (alt: 8,88) Mio. Euro bzw. auf 11,77 (alt: 12,32)

Unveränderte EpS-Prognosen für 2008e und 2009e Mio. Euro. Unsere EpS-Prognosen für 2008e (0,54 Euro) und 2009e (0,76 Euro) belassen wir jedoch unverändert. Wir gehen davon aus, dass die künftigen Mietzahlungen durch geringere Zinsbelastungen infolge der zu erwartenden sinkenden Verschuldung ausgeglichen werden.

Bewertung

je Aktie von 5,21 Euro.

Für unsere Bewertung der Cancom Gruppe verwenden wir neben dem Discounted Cash Flow (DCF)-Modell auch die Peer-Group-Betrachtung. Im Rahmen unseres DCF-Modells haben wir eine dreistufige Bewertung vorgenommen. Phase I berücksichtigt unsere detaillierten Prognosen aus der Gewinn- und Verlustrechnung bis 2009e. Für die Phase II gehen wir von sinkenden Umsatzsteigerungen bei stabiler EBIT-Marge aus. In der dritten Phase gehen wir von keinem weiteren Wachstum des Free-Cashflow (FCF) aus. Der risikofreie Zins wird mit 4,0% angenommen. Die Risikoprämie auf das Eigenkapital

beläuft sich auf 8,0%, beim Fremdkapital rechnen wir mit 2,5%. Darüber hinaus unterstellen wir ein Beta von 1,4. Hinsichtlich der langfristigen Bilanzstruktur gehen wir von einem Anteil des Eigenkapitals von 45% und des Fremdkapitals von 55% aus. Aus diesen Prämissen ergibt sich ein WACC von 9,1%. Unter Berücksichtigung dieser Annahmen ergibt sich ein Marktwert des Eigenkapitals von 54,13 (alt: 54,18) Mio. Euro. Bei einer Aktienanzahl von 10,391 Mio. Stück entspricht dies weiterhin einem fairen Wert

Fairer Wert je Aktie auf Basis der DCF-Bewertung unverändert 5,21 Euro

in Mio. Euro 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e Umsatz 309,8 339,1 365,0 379,6 394,8 410,6 422,9 435,6 448,6 462,1 Wachstum Umsatz 9,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% EBIT-Marge 2,3% 2,5% 3,2% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% EBIT 7,1 8,5 11,8 12,9 13,4 14,0 14,4 14,8 15,3 15,7 - Ertragssteuern -2,7 -3,2 -4,5 -4,9 -5,1 -5,3 -5,5 -5,6 -5,8 -6,0 + Abschreibungen 1,5 2,9 3,1 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 3,9 4,0 +/- Veränderung langfristiger Rückstellungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 +/- Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Operativer Brutto Cashflow 5,9 8,1 10,4 11,3 11,7 12,2 12,6 12,9 13,3 13,7 -/+ Investitionen in das Nettoumlaufvermögen -0,9 -1,5 -1,3 -1,3 -1,3 -1,4 -1,4 -1,4 -1,4 -1,5 -/+ Investitionen in das Anlagevermögen -6,1 -6,7 -7,2 -4,2 -4,3 -4,5 -4,6 -4,7 -4,8 -4,6 Free Cashflow -1,2 0,0 2,0 5,8 6,0 6,3 6,6 6,8 7,1 7,6 Barwerte -1,1 0,0 1,6 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,3 3,2 Summe Barwerte 25,9 Terminalwert 35,3 in % vom Gesamtwert : 58% Wert des operativen Geschäfts in Mio. Euro 61,2 + überschüssige liquide Mittel in Mio. Euro 5,3 - Fremdkapital in Mio. Euro -12,4 langfristige Bilanzstruktur -> Eigenkapital: 45% 55% Marktwert Eigenkapital in Mio. Euro 54,13 risikofreie Rendite: 4,00% Beta: 1,40 2,50% Risikoprämie: 8,0% 38,0% Anzahl der Aktien in Mio. Stück 10,391 Zins EK: 15,2% 4,03% Kurs in Euro 5,21 Quelle: Independent Research Modell-Parameter / Entity-DCF-Model: Fremdkapital: Risikoprämie FK: Tax-Shield: 22.05.07 Zins FK: Wachstumsrate FCF: 0,0% WACC: 9,1% Datum:

Sensitivitätsanalyse (in Euro)
		Diskontierungszinssatz
		8,6%	9,1%	9,6%	10,1%
Wachstum	0,0%	5,78	5,21	4,80	4,44
	0,5%	5,92	5,43	4,99	4,60
	1,0%	6,21	5,67	5,20	4,77
	1,5%	6,54	5,95	5,43	4,97
Quelle: Independent Research

Peer-Group-Vergleich

Unternehmen		KGV	EV / EBIT		EV / Umsatz
	2007e	2008e	2007e	2008e	2007e	2008e
Bechtle	13,2	12,6	7,7	6,9	0,3	0,3
Brain Force	11,1	9,5	5,5	4,3	0,4	0,4
Computacenter	12,9	12,0	10,2	9,1	0,2	0,2
PC-Ware	14,3	10,6	4,8	3,3	0,1	0,1
Durchschnitt	12,9	11,2	7,1	5,9	0,2	0,2

	Ergebnis je Aktie			EBIT		Umsatz
in Mio. Euro, Ergebnis je Aktie in Euro	2007e	2008e	2007e	2008e	2007e	2008e
Cancom	0,47	0,54	7,11	8,48	309,77	339,11
Enterprise Value	6,03	6,02	50,26	50,18	75,82	77,91
Durchschnittswert		6,03	50,22			76,86
Liquide Mittel				5,29
Finanzverbindlichkeiten				12,39
Faire Marktkapitalisierung			43,12			69,76
Aktienanzahl			10,391			10,391
Fairer Wert je Aktie in Euro		6,03	4,15			6,71
Gewichtung	1/3		1/3		1/3
Fairer Wert je Aktie in Euro			5,64

Quelle: Independent Research; Bloomberg

Fairer Wert je Aktie nach Peer-Group-Betrachtung: 5,64 Euro

Peer Group

Wir haben für die Peer-Group-Betrachtung die Multiplikatoren EV/Umsatz, EV/EBIT und das KGV jeweils gleichgewichtet herangezogen. Auf dieser Basis ermitteln wir einen fairen Wert je Aktie von 5,64 (alt: 4,88) Euro.

Zusammenführende Bewertung
	Peer-Group-Vergleich	DCF-Modell
Fairer Wert je Aktie (Euro)	5,64	5,21
Gewichtung	50%	50%
Fairer Wert Gesamt je Aktie (Euro)		5,43

Quelle: Independent Research

Fairer Wert Gesamt je Aktie: 5,43 Euro

Insgesamt resultiert auf Basis der DCF- und Peer-Group-Bewertung ein fairer Wert je Aktie von 5,43 (alt: 5,05) Euro.

Fazit

Cancom hat aus unserer Sicht erfreuliche Quartalszahlen veröffentlicht. Bei einem Umsatz von 69,08 (58,38; unsere Prognose: 69,70) Mio. Euro stieg das EBIT auf 1,56 (0,86; unsere Prognose: 1,15) Mio. Euro. Das EpS bezifferte sich auf 0,10 (0,06; unsere Prognose: 0,06) Euro. Insbesondere die Margenverbesserung infolge der Ausweitung des Dienstleistungsgeschäfts ist positiv hervorzuheben. Zu bemängeln ist jedoch das unverändert schwache Auslandsgeschäft. Sollte sich mittelfristig eine spürbare Verbesserung in Großbritannien nicht andeuten, wäre aus unserer Sicht eine strategische Neuausrichtung in Großbritannien, die auch eine Exit-Option einschließt, zu begrüßen.

Cancom erwartet in 2007 einen Umsatz in Höhe von mindestens 300 Mio. Euro, das EBIT erwartet das Unternehmen bei mindestens 6,5 Mio. Euro. Die Umsatz-Guidance deckt sich mit unserer Prognose von 309,8 Mio. Euro. Unsere bisherige konservative EBIT-Schätzung heben wir auf 7,11 (alt: 6,26) Mio. Euro an. Das EpS 2007e erwarten wir folglich bei 0,47 (alt: 0,40) Euro. Unsere EpS-Prognosen für 2008e und 2009e belassen wir unverändert.

Wir votieren bei einem neuen Kursziel von 5,40 (alt: 5,00) Euro unverändert mit Kaufen

Auf Basis der DCF- und Peer-Group-Bewertung resultiert ein fairer Wert je Aktie von 5,42 (alt: 5,05) Euro. Wir heben daher unser Kursziel auf 5,40 (alt: 5,00) Euro an. Unser Votum lautet unverändert Kaufen.

Ausgewählte Kennzahlen

	2004	2005	2006	2007e	2008e	2009e
GuV-Kennzahlen
Umsatz (in Mio. Euro)	206,87	226,12	265,04	309,77	339,11	365,00
EBITDA-Marge	1,4%	1,7%	2,2%	2,8%	3,4%	4,1%
EBIT-Marge	0,6%	1,0%	1,6%	2,3%	2,5%	3,2%
Nettorendite	0,1%	0,4%	0,9%	1,6%	1,6%	2,2%
Abschreibungsquote	0,8%	0,6%	0,6%	0,5%	0,9%	0,9%
Operative Kosten / Umsatz	15,5%	17,3%	22,8%	28,0%	27,9%	27,1%
Zinsdeckungsgrad	1,44	2,47	4,86	10,16	13,05	19,62
Kapitalrentabilitäts-Kennzahlen
Eigenkapitalrendite (ROE)	0,6%	3,7%	7,2%	12,7%	12,8%	15,2%
ROCE	3,9%	7,2%	9,3%	16,8%	17,8%	22,1%
ROI	0,2%	1,4%	2,8%	5,2%	5,4%	6,8%
Bilanzkennzahlen
Eigenkapitalquote	41,5%	38,4%	38,9%	40,9%	42,2%	45,0%
Anlagendeckungsgrad	93,6%	100,1%	107,0%	143,2%	142,6%	147,8%
Anlagenintensität	44,3%	38,3%	36,4%	28,6%	29,6%	30,5%
Forderungen / Umsatz	7,6%	8,6%	13,5%	13,2%	13,2%	13,2%
Capex / Abschreibungen	77,8%	219,9%	341,8%	419,9%	230,6%	228,5%
Capex / Umsatz	0,6%	1,4%	2,0%	2,0%	2,0%	2,0%
Working Capital-Quote	3,1%	2,7%	5,5%	5,0%	5,0%	5,0%
Kennziffern je Vz. Aktie (in Euro)
Ergebnis je Aktie	0,02	0,10	0,24	0,47	0,54	0,76
Free-Cash flow je Aktie	0,47	0,08	-0,59	0,90	0,09	0,29
Dividende je Aktie	0,00	0,00	0,00	0,00	0,10	0,15
Cash je Aktie	0,82	1,24	0,70	1,21	1,33	1,54
Buchwert je Aktie	2,71	2,80	3,21	3,68	4,22	4,98
Bewertungskennzahlen
EV / Umsatz	0,1	0,1	0,2	0,2	0,1	0,1
EV / EBITDA	8,2	7,4	7,0	5,8	3,4	2,4
EV / EBIT	18,8	11,9	9,5	7,0	4,5	3,0
KGV	156,2	28,2	13,9	8,8	7,6	5,4
KBV	0,9	1,1	1,0	1,1	1,0	0,8
KCF	3,0	2,4	4,8	3,4	3,1	2,7
KUV	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Dividendenrendite	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	2,4%	3,7%
Quelle: Independent Research, CANCOM

Gewinn- und Verlustrechnung (Konzern)

Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez Rechnungslegungsstandard : IFRS	2004	2005	2006	2007e	2008e	2009e
Umsatzerlöse	206,87	226,12	265,04	309,77	339,11	365,00
Veränderung ggü. Vorjahr		9,3%	17,2%	16,9%	9,5%	7,6%
Sonstige betriebliche Erträge	0,42	0,63	0,68	0,60	0,60	0,60
Andere aktivierte Eigenleistungen	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Bestandsveränderungen	0,42	0,28	0,04	0,00	0,00	0,00
Gesamtleistungen	207,70	227,03	265,75	310,37	339,71	365,60
Materialaufwand	172,77	184,08	199,63	214,96	233,56	251,81
in % Umsatz	83,2%	81,1%	75,1%	69,3%	68,8%	68,9%
Rohertrag	34,93	42,95	66,12	95,41	106,14	113,79
Rohertragsmarge	16,9%	19,0%	24,9%	30,8%	31,3%	31,2%
Personalaufwand	18,59	24,97	41,95	63,96	69,31	72,78
in % Umsatz	9,0%	11,0%	15,8%	20,6%	20,4%	19,9%
Sonstige betriebliche Aufwendungen	13,50	14,17	18,38	22,89	25,46	26,10
in % Umsatz	6,5%	6,3%	6,9%	7,4%	7,5%	7,2%
EBITDA	2,84	3,81	5,78	8,56	11,37	14,91
in % Umsatz	1,4%	1,7%	2,2%	2,8%	3,4%	4,1%
Abschreibungen	1,60	1,45	1,52	1,45	2,89	3,14
in % Umsatz	0,8%	0,6%	0,6%	0,5%	0,9%	0,9%
EBIT	1,24	2,36	4,26	7,11	8,48	11,77
in % Umsatz	0,6%	1,0%	1,6%	2,3%	2,5%	3,2%
Finanzergebnis	0,86	0,96	0,88	0,70	0,65	0,60
in % Umsatz	0,4%	0,4%	0,3%	0,2%	0,2%	0,2%
EBT	0,38	1,41	3,38	6,41	7,83	11,17
in % Umsatz	0,2%	0,6%	1,3%	2,1%	2,3%	3,1%
Steuern vom Einkommen und Ertrag	0,15	0,32	0,61	1,30	2,24	3,30
in % EBT	38,1%	22,6%	18,1%	20,3%	28,6%	29,5%
Ergebnis vor Minderheitenanteilen	0,24	1,09	2,77	5,11	5,59	7,87
in % Umsatz	0,1%	0,5%	1,0%	1,7%	1,6%	2,2%
Minderheitenanteile	0,02	0,00	0,23	0,25	0,00	0,00
in % vom Ergebnis vor Minderheitenanteilen	6,8%	0,0%	8,4%	4,9%	0,0%	0,0%
Konzernergebnis	0,14	1,00	2,41	4,86	5,59	7,87
in % Umsatz	0,1%	0,4%	0,9%	1,6%	1,6%	2,2%
Anzahl der Aktien (in Mio. Stück)	8,830	9,590	10,391	10,391	10,391	10,391
Ergebnis je Aktie in Euro	0,02	0,10	0,24	0,47	0,54	0,76
Dividende je Aktie in Euro	0,00	0,00	0,00	0,00	0,10	0,15

Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez Rechnungslegungsstandard : IFRS	2004	2005	2006	2007e	2008e	2009e
Aktiva
Liquide Mittel	7,22	11,86	7,30	12,57	13,78	16,04
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	15,79	19,47	35,80	40,89	44,76	48,18
Vorräte	7,54	9,74	8,13	9,29	10,17	10,95
Rechnungsabgrenzungsposten und sonstige VG	1,51	2,17	3,44	4,02	4,40	4,74
Kurzfristige Vermögensgegenstände	32,07	43,23	54,67	66,77	73,11	79,91
Sachanlagevermögen	7,94	8,04	8,56	7,03	8,15	9,34
Immaterielle Vermögensgegenstände	1,26	0,12	1,18	0,72	0,83	0,95
Geschäfts- oder Firmenwert	13,35	16,68	18,99	16,09	18,64	21,36
Finanzanlagen	0,09	0,01	0,04	0,04	0,04	0,04
Ausleihungen	0,69	0,16	0,08	0,08	0,08	0,08
Latente Steuern Sonstige Vermögensgegenstände	2,02 0,20	1,65 0,20	2,24 0,15	2,62 0,15	2,87 0,15	3,08 0,15
Langfristige Vermögensgegenstände	25,55	26,85	31,23	26,72	30,75	35,00
Aktiva	57,61	70,08	85,90	93,50	103,86	114,91
Passiva
Kurzfristige Darlehen	0,88	1,72	0,51	0,60	0,66	0,71
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen	15,63	22,86	26,19	30,98	33,91	36,50
Erhaltene Auszahlungen	0,18	0,07	0,07	0,08	0,08	0,09
Rückstellungen	2,61	2,29	6,55	7,66	8,38	9,02
Umsatzabgrenzungsposten	0,09	0,19	0,29	0,29	0,29	0,29
Verbindlichkeiten aus Ertragssteuern Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten	0,32 5,07	0,30 5,24	0,73 4,75	0,86 5,55	0,94 6,07	1,01 6,53
Kurzfristige Verbindlichkeiten	24,77	32,66	39,08	46,00	50,33	54,15
Langfristige Darlehen	7,70	4,11	6,70	2,41	2,78	2,07
Genussrechtskapital und nachrangige Darlehen	0,00	6,00	6,00	6,00	6,00	6,00
Umsatzabgrenzungsposten	0,17	0,07	0,07	0,07	0,07	0,07
Latente Steuern	0,14	0,00	0,43	0,50	0,55	0,59
Pensionsrückstellungen	0,89	0,34	0,20	0,23	0,26	0,28
Sonstige langfristige Verbindlichkeiten Langfristige Verbindlichkeiten	0,02 8,92	0,02 10,53	0,02 13,41	0,02 9,24	0,02 9,68	0,02 9,03
Gezeichnetes Eigenkapital	8,83	9,59	10,39	10,39	10,39	10,39
Kapitalrücklage	12,64	13,82	15,44	15,44	15,44	15,44
Bilanzgewinn / Bilanzverlust	2,63	3,63	6,04	10,90	16,50	24,37
Eigenkapitaldifferenz aus Währungsumrechnung	-0,17	-0,15	-0,14	-0,14	-0,14	-0,14
Minderheitenanteile	0,00	0,00	1,67	1,67	1,67	1,67
Eigenkapital	23,92	26,89	33,40	38,27	43,86	51,73
Passiva	57,62	70,08	85,90	93,50	103,86	114,91
Quelle: Independent Research; CANCOM

Cash Flow

Cash Flow
Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez Rechnungslegungsstandard : IFRS	2004	2005	2006	2007e	2008e	2009e
Cash Flow aus gewöhnlicher Geschäftstätigkeit
Periodengewinn vor Steuern und Minderheitenanteilen	0,38	1,41	3,38	6,41	7,83	11,17
Abschreibungen auf Sachanlagen und immat. Vermögensgegenstände Veränderungen der langfristigen Rückstellungen Veränderungen der kurzfristigen Rückstellungen Ergebnis aus dem Abgang von Anlagevermögen Zinsaufwand Veränderungen der Vorräte Veränderungen der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Veränderungen der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Gezahlte Zinsen Gezahlte und erstattete Ertragssteuern	1,60 0,16 0,24 0,08 0,82 0,13 0,91 1,85 -0,46 -0,26	1,45 -0,55 -0,82 -0,02 -0,10 -2,19 -4,03 6,92 0,50 -0,09	1,52 -0,15 0,14 0,05 -0,14 2,54 -7,89 -0,65 0,55 -0,56	1,45 0,03 1,11 0,00 0,00 -1,16 -5,09 4,79 0,70 -1,18	2,89 0,02 0,72 0,00 0,00 -0,88 -3,87 2,93 0,65 -2,16	3,14 0,02 0,64 0,00 0,00 -0,78 -3,42 2,59 0,60 -3,23
Zahlungswirksame Aufwendungen und Erträge Nettozahlungsmittel aus betrieblicher Tätigkeit	0,00 5,45	0,02 2,48	-0,02 -1,21	-1,13 5,93	-0,57 7,57	-0,50 10,24
Cash Flow aus Investitionstätigkeit Erwerb von Tochterunternehmen (abzgl. Erworbenen Nettozahlungsmittel) Zahlungen für Zugänge zu immat. Vermögenswerte sowie Sachanlagen Zahlungen für Zugänge und Abgänge zu Finanzanlagen Erlöse aus dem Abgang von Sachanlagen und Finanzanlagen Erhaltene Zinsen	-0,23 -1,01 -0,11 -0,05 0,10	-2,07 -1,11 0,53 0,88 0,10	-3,91 -1,30 0,07 0,04 0,14	-4,57 -1,52 0,00 9,53 0,00	-5,00 -1,67 0,00 0,00 0,00	-5,38 -1,79 0,00 0,00 0,00
Für Investitionstätigkeit eingesetzte Nettozahlungsmittel	-1,30	-1,67	-4,96	3,44	-6,66	-7,17
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit Erlöse aus der Ausgabe von gezeichnetem Kapital Kapitalerhöhungskosten Ein/Auszahlungen auf angenommene Kredite Gezahlte Zinsen	0,00 1,34 -0,11 -5,22 -0,46	0,00 1,20 -0,07 3,18 -0,50	0,00 2,47 -0,03 -0,28 -0,55	0,00 0,00 0,00 -3,40 -0,70	0,00 0,00 0,00 0,95 -0,65	0,00 0,00 0,00 -0,20 -0,60
Für Finanzierungstätigkeit eingesetzte Nettozahlungsmittel	-4,44	3,81	1,60	-4,10	0,30	-0,80
Nettozunahme/abnahme von Zahlungsmitteln	-0,29	4,61	-4,57	5,27	1,21	2,27
Wechselkursbedingte Wertänderungen Finanzmittelbestand am Anfang der Periode	-0,01 7,52	0,02 7,22	0,02 11,86	0,00 7,30	0,00 12,57	0,00 13,78
Finanzmittelbestand am Ende der Periode	7,22	11,86	7,30	12,57	13,78	16,04
Quelle: Independent Research; CANCOM

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Die Independent Research GmbH und ihre verbundenen Unternehmen und/oder Mitglieder ihrer Geschäftsleitung, ihrer leitenden Angestellten und/oder ihrer Mitarbeiter können Positionen in irgendwelchen in diesem Dokument erwähnten Finanzinstrumenten oder in damit zusammenhängenden Investments halten und können diese Finanzinstrumente oder damit zusammenhängende Investments jeweils aufstocken oder veräußern. Die Independent Research GmbH und ihre verbundenen Unternehmen können als Berater für die Finanzinstrumente oder damit zusammenhängender Investments fungieren, Dienstleistungen für oder in Bezug auf diese Emittenten erbringen oder solche Dienstleistungen anbieten und können auch im Vorstand, sonstigen Organen oder Ausschüssen dieser Emittenten vertreten sein. Pflichtangaben nach § 34b WpHG und Finanzanalyseverordnung

Wesentliche Informationsquellen

Wesentliche Informationsquellen für die Erstellung dieses Dokumentes sind Veröffentlichungen in in- und ausländischen Medien wie Informationsdiensten (z.B. Reuters, VWD, Bloomberg, DPA-AFX u.a.), Wirtschaftspresse (z.B. Börsen-Zeitung, Handelsblatt, FAZ, FTD, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, Ratingagenturen sowie Veröffentlichungen der analysierten Emittenten.

Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen:

Aktienanalysen:

Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt.

Technische Analysen:

Zur technischen Analyse werden historische Kurs- und Umsatzentwicklungen mit Hilfe mathematisch-statistischer Verfahren (Charttechnik, Indikatorentechnik, Elliott-Wellen-Theorie, Sentiment-Betrachtungen sowie Relative Stärke-Ansätze) analysiert und Prognosen über künftige Entwicklungen erstellt.

Sensitivität der Bewertungsparameter:

Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.

Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen beim Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen, können sich ebenfalls auf Bewertungen auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.

Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:

Aktienanalysen:

Die Independent Research GmbH führt eine Liste der Emittenten, für die unternehmensbezogene Finanzanalysen ("Coverliste Aktienanalysen") veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten ist die Zugehörigkeit zu einem Index (DAX® und EuroStoxx 50SM). Zusätzlich werden ausgewählte Emittenten aus dem Mid- und Small-Cap-Segment sowie des US-Marktes berücksichtigt. Hierbei liegt es allein im Ermessen der Independent Research GmbH, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf der Coverliste vorzunehmen. Für die auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten wird fortlaufend über aktuelle unternehmensspezifische Ereignisse berichtet. Ferner werden täglich zu einzelnen auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten unternehmensspezifische Ereignisse wie z.B. Ad-hoc-Meldungen oder wichtige Nachrichten bewertet. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH. Darüber hinaus werden für auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten Fundamentalanalysen erstellt. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH.

Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird.

Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten:

Mitarbeiter/-innen der Independent Research GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den hausinternen Compliance-Regelungen, die sie als Mitarbeiter/-innen eines Vertraulichkeitsbereiches einstufen. Die hausinternen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften zur Konkretisierung der Organisationspflichten gemäß § 34b Abs.5, Abs.8 S.1 WpHG (http://www.bafin.de).

Mögliche Interessenkonflikte - Stand: 22.05.2007

Weder die Independent Research GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen

• 1) hält in Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, 1% oder mehr des Grundkapitals.
• 2) war an einer Emission von Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, beteiligt.
• 3) halten an den Aktien des analysierten Unternehmens eine Netto-Verkaufsposition in Höhe von mindestens 1% des Grundkapitals
• 4) hat die analysierten Wertpapiere aufgrund eines mit dem Emittenten abgeschlossenen Vertrages an der Börse oder am Markt betreut. Ausnahme hiervon ist das Unternehmen CANCOM AG; zwischen diesem Unternehmen und Independent Research bestehen vertragliche Beziehungen für die Erstellung von Research-Berichten.

DURCH ANNAHME DIESES DOKUMENTS AKZEPTIERT DER EMPFÄNGER DIE VERBIND-LICHKEIT DER VORSTEHENDEN BESCHRÄNKUNGEN.

Stand: 22.05.2007

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