CANCOM SE — Investor Presentation 2013

Nov 11, 2013

(TecDAX, Software/IT)

		Wertindikatoren:	EUR	Aktien Daten:		Beschreibung:
Buy		DCF:	32,70	Bloomberg:	COK GR	Eines der drei größten unabhängigen
		FCF-Value Potential 15e:	28,00	Reuters:	COKG	Systemhäuser in Deutschland
EUR 32,50	(EUR 26,50)			ISIN:	DE0005419105
		Markt Snapshot:	EUR Mio.	Aktionäre:		Risikoprofil (WRe):	2013e
		Marktkapitalisierung:	356,9	Freefloat	96,0 %	Beta:	1,3
Kurs	EUR 29,31	Aktienanzahl (Mio.):	12,2	Klaus Weinmann (CEO)	2,0 %	KBV:	4,2 x
Upside	10,9 %	EV:	320,7	S. Kober (Aufsichtsrat)	2,0 %	EK-Quote:	40 %
		Freefloat MC:	342,7			Net Fin. Debt / EBITDA:	-1,1 x
		Ø Trad. Vol. (30T):	3,62 Mio.			Net Debt / EBITDA:	-1,1 x

Neuer Profitabilitäts-Benchmark in der Industrie festgelegt

Nach der Roadshow mit CEO Klaus Weinmann in der vergangenen Woche ist unsere allgemeine Sicht in Bezug auf die Bemühungen CANCOMs im Bereich Private Cloud optimistischer. Im Bereich Private Cloud richten sich die großen Unternehmen wie HP, IBM oder Accenture normalerweise an große Firmen mit mindestens 5.000 oder sogar 20.000 Seats. Das niedrige Wettbewerbsniveau für CANCOMs eigene Application Hosting Platform AHP Private Cloud bietet dem Unternehmen einen Early-Mover-Vorteil im Private Cloud-Markt für mittlere Unternehmen mit 500-5.000 Seats. CANCOMs standardisierter Implementierungsansatz und das eigene Coding, das in den letzten 10 Jahren und darüber hinaus entwickelt wurde, beschleunigt die Installationszeiten, niedrigere TCOs für den Kunden und steigert die Profitabilität des Unternehmens. Dementsprechend besitzt CANCOMs AHP Private Cloud deutliche Vorteile gegenüber Private Cloud Lösungen, die einzig auf serienmäßig hergestellten Hardware- und Softwareprodukten beruhen.

Das jüngste Wachstum und die Kundengewinne im Segment Private Cloud haben die Präsenz in diesem Bereich gestärkt. Die Akquisition von Pironet zielt offensichtlich darauf ab, die kritische Masse weiter zu erhöhen und Anteile in einem schnell wachsenden Markt zu beanspruchen, der nur von wenigen Unternehmen dominiert werden sollte. Die Akquisition von Pironet ist auf Standalone-Basis kein Schnäppchen. Jedoch sollte sie angesichts der Vertriebsstärke des Unternehmens unter dem Dach von CANCOM eine Wertschöpfung erzielen. Beide Unternehmen sind Führer im Private Cloud Markt für mittlere Unternehmen in Deutschland.

Die jüngst veröffentlichten Q3 Zahlen übertrafen unsere Schätzungen. Die EBITDA-Guidance von EUR 33 Mio. für 2013 lag ebenfalls leicht über unserer vorherigen Erwartung von EUR 32,2 Mio. Der am Freitag veröffentlichte 9M-Bericht bestätigte die vorläufigen Zahlen und bekräftigte die Erwartungen für ein neues Rekordjahr. Die Guidance 2013 impliziert eine EBITDA-Marge von 5,6%, die ebenfalls einen neuen Benchmark für die Industrie von CANCOM festlegt.

Während der Wiederverkauf von Hardware, sowie das IT-Services-Geschäft weiterhin wichtige Pfeiler des Geschäfts bleiben, sollte sich der Ergebnisbeitrag des hochmargigen Private Cloud Geschäfts weiter erhöhen. Das Unternehmen antizipiert im kommenden Jahr ein EBITDA von EUR 8 Mio. aus dieser Geschäftsaktivität. Demzufolge werden die überdurchschnittlichen Branchenmargen weiter ansteigen und eine höhere Umsatz- und Ergebnisvisibilität fördern. Das sollte sich positiv auf die zukünftige Kursentwicklung auswirken.

Bewertung: Wir haben unsere Schätzungen angehoben und das DCF-Modell überarbeitet. Die Kaufempfehlung wird erhalten und das Kursziel auf EUR 32,50 erhöht.

Schätzungsänderungen:							Kommentar zu den Änderungen:
GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.	2013e (alt)	+ / -	2014e (alt)	+ / -	2015e (alt)	+ / -	Unsere angehobenen EBITDA-Schätzungen für 2013e entsprechen der Unternehmensguidance
Umsatz EBITDA	593,0 32,2	0,0 % 3,7 %	660,0 40,1	1,2 % 3,3 %	691,0 44,9	0,2 % 1,9 %	CANCOM sollte seine Profitabilität weiter steigern und damit die Bewertung unterstützen
EBIT EPS	24,1 1,41	1,6 % 0,0 %	31,6 1,79	2,9 % 2,2 %	36,2 2,05	2,3 % 2,4 %	Die wiederkehrenden Umsätze aus Private Cloud erhöhen die Visibilität

		GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.	CAGR (12-15e)	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
		Umsatz	7,4 %	422,5	474,6	544,4	558,1	593,0	667,7	692,3
		Veränd. Umsatz yoy		16,0 %	12,3 %	14,7 %	2,5 %	6,3 %	12,6 %	3,7 %
		Rohertragsmarge		27,6 %	29,4 %	29,1 %	29,7 %	32,0 %	31,5 %	31,6 %
		EBITDA	17,6 %	10,4	19,0	25,0	28,1	33,3	41,5	45,7
		Marge		2,5 %	4,0 %	4,6 %	5,0 %	5,6 %	6,2 %	6,6 %
		EBIT	21,4 %	7,0	15,2	18,5	20,7	24,4	32,6	37,0
		Marge		1,6 %	3,2 %	3,4 %	3,7 %	4,1 %	4,9 %	5,3 %
		Nettoergebnis	30,6 %	5,1	7,8	11,5	11,5	16,4	22,3	25,5
		EPS	24,4 %	0,49	0,76	1,11	1,09	1,41	1,83	2,10
		EPS adj.	24,4 %	0,49	0,77	1,11	1,09	1,41	1,83	2,10
		DPS	0,0 %	0,15	0,15	0,30	0,35	0,35	0,35	0,35
Rel. Performance vs TecDAX:		Dividendenrendite		6,4 %	2,2 %	3,4 %	2,9 %	1,2 %	1,2 %	1,2 %
1 Monat:	19,4 %	FCFPS		0,58	0,86	1,67	0,34	0,88	1,50	1,87
		EV / Umsatz		0,0 x	0,1 x	0,1 x	0,2 x	0,5 x	0,5 x	0,4 x
6 Monate:	52,2 %	EV / EBITDA		2,0 x	3,7 x	2,9 x	3,5 x	9,6 x	7,4 x	6,3 x
Jahresverlauf:	80,3 %	EV / EBIT		3,0 x	4,6 x	3,9 x	4,7 x	13,1 x	9,4 x	7,8 x
Letzte 12 Monate:	111,1 %	KGV		4,8 x	9,0 x	8,0 x	11,0 x	20,8 x	16,0 x	14,0 x
		KGV ber.		4,8 x	8,9 x	8,0 x	11,0 x	20,8 x	16,0 x	14,0 x
Unternehmenstermine:		FCF Yield Potential		27,0 %	9,1 %	15,7 %	9,8 %	5,4 %	7,5 %	8,8 %
		Nettoverschuldung		-3,5	-0,8	-20,5	-29,1	-36,2	-51,0	-69,9
		ROE		12,2 %	16,5 %	20,6 %	16,2 %	19,9 %	23,8 %	22,4 %
		ROCE (NOPAT)		15,1 %	24,1 %	29,0 %	29,1 %	33,8 %	45,2 %	48,4 %
		Guidance:	Umsatz: EUR 590 Mio.; EBITDA EUR 33 Mio.

A n a l y s t / - i n Andreas Wolf awolf@warburg-research.com +49 40 309537-140

Unternehmenshintergrund

• CANCOM ist das drittgrößte herstellerunabhängige Systemhaus Deutschlands.
• Das Angebotsspektrum umfasst den Verkauf von Hard- und Software aller wesentlichen Hersteller sowie IT-Dienstleistungen (Konzeption und Integration von IT-Systemen sowie deren Betrieb).
• Das Unternehmen beschäftigt mehr als 2.000 Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter an über 30 Standorten in Deutschland und Österreich. Mehr als die Hälfte der Mitarbeiter sind im Dienstleistungsbereich tätig.

Wettbewerbsqualität

• Der deutsche Systemhausmarkt ist wettbewerbsintensiv und stark fragmentiert. Als eines der größten Systemhäuser Deutschlands erreicht CANCOM Wettbewerbsvorteile gegenüber den meist kleineren Marktteilnehmern durch...
• ...günstige Einkaufkonditionen.
• ...das breite Produkt- und Dienstleistungsspektrum aus einer Hand.
• ...die Präsenz an mehr als 30 Standorten in Deutschland, die zu einer hohen Servicequalität vor Ort beiträgt.
• Akquisitionen sind Teil der Unternehmensstrategie. Diese dienen dazu, die Einkaufskonditionen zu verbessern, die regionale Präsenz sowie das Angebotspektrum auszubauen.

DCF Modell
		Detailplanung						Übergangsphase						Term. Value
Kennzahlen in EUR Mio.	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e	2018e	2019e	2020e	2021e	2022e	2023e	2024e	2025e
Umsatz	593,0	667,7	692,3	717,9	743,1	768,0	792,3	816,2	839,6	862,4	884,7	906,4	924,5
Umsatzwachstum	6,3 %	12,6 %	3,7 %	3,7 %	3,5 %	3,3 %	3,2 %	3,0 %	2,9 %	2,7 %	2,6 %	2,5 %	2,0 %	2,0 %
EBIT	24,4	32,6	37,0	38,0	39,4	40,7	42,0	43,3	44,5	45,7	46,9	48,0	49,0
EBIT-Marge	4,1 %	4,9 %	5,3 %	5,3 %	5,3 %	5,3 %	5,3 %	5,3 %	5,3 %	5,3 %	5,3 %	5,3 %	5,3 %
Steuerquote (EBT)	31,0 %	30,5 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	30,0 %	31,0 %
NOPAT	16,9	22,6	25,9	26,6	27,6	28,5	29,4	30,3	31,1	32,0	32,8	33,6	33,8
Abschreibungen	8,9	8,9	8,7	10,8	11,1	11,5	11,9	12,2	12,6	12,9	13,3	13,6	13,9
Abschreibungsquote	1,5 %	1,3 %	1,3 %	1,5 %	1,5 %	1,5 %	1,5 %	1,5 %	1,5 %	1,5 %	1,5 %	1,5 %	1,5 %
Veränd. Rückstellungen	-0,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Liquiditätsveränderung
- Working Capital	5,4	3,2	1,0	-1,6	0,9	0,9	0,9	0,8	0,8	0,8	0,8	0,8	0,6
- Investitionen	9,5	9,7	10,5	11,8	12,3	12,7	13,1	13,5	13,9	14,2	14,6	15,0	15,3
Investitionsquote	1,6 %	1,5 %	1,5 %	1,7 %	1,7 %	1,7 %	1,7 %	1,7 %	1,7 %	1,7 %	1,7 %	1,7 %	1,7 %
Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Free Cash Flow (WACC Modell)	10,7	18,6	23,1	27,2	25,6	26,5	27,4	28,2	29,1	29,9	30,7	31,5	31,8	32
Barwert FCF	11,1	17,7	20,1	21,6	18,7	17,7	16,8	15,8	15,0	14,1	13,3	12,5	11,5	164
Anteil der Barwerte		13,24 %						42,44 %						44,33 %
Modell-Parameter								Wertermittlung (Mio.)
Herleitung WACC:			Herleitung Beta:					Barwerte bis 2025e		206
								Terminal Value		164
Fremdkapitalquote	4,00 %		Finanzielle Stabilität			1,20		Zinstr. Verbindlichkeiten			15
Fremdkapitalzins	2,8 %		Liquidität			1,20		Pensionsrückstellungen			0
Marktrendite	8,00 %		Zyklizität			1,20	Hybridkapital				0
Risikofreie Rendite	2,50 %		Transparenz			1,30	Minderheiten				0
			Sonstiges			1,40		Marktwert v. Beteiligungen			0
								Liquide Mittel			45	Aktienzahl (Mio.)		12,2
WACC	9,16 %		Beta			1,26		Eigenkapitalwert		399		Wert je Aktie (EUR)		32,73

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

	Ewiges Wachstum								Delta EBIT-Marge
Beta WACC	1,25 %	1,50 %	1,75 %	2,00 %	2,25 %	2,50 %	2,75 %	Beta WACC	-1,5 pp	-1,0 pp		-0,5 pp +0,0 pp	+0,5 pp	+1,0 pp	+1,5 pp
1,45 10,2 %	28,23	28,51	28,81	29,13	29,46	29,82	30,20	1,45 10,2 %	20,71	23,52	26,32	29,13	31,93	34,74	37,54
1,35 9,7 %	29,75	30,08	30,43	30,81	31,21	31,64	32,11	1,35 9,7 %	21,89	24,86	27,84	30,81	33,78	36,76	39,73
1,31 9,4 %	30,58	30,94	31,33	31,74	32,18	32,65	33,16	1,31 9,4 %	22,54	25,61	28,67	31,74	34,80	37,87	40,94
1,26 9,2 %	31,46	31,85	32,28	32,73	33,22	33,74	34,30	1,26 9,2 %	23,23	26,40	29,56	32,73	35,90	39,06	42,23
1,21 8,9 %	32,39	32,83	33,30	33,79	34,33	34,91	35,54	1,21 8,9 %	23,98	27,25	30,52	33,79	37,07	40,34	43,61
1,17 8,7 %	33,40	33,87	34,39	34,94	35,53	36,18	36,87	1,17 8,7 %	24,78	28,16	31,55	34,94	38,33	41,71	45,10
1,07 8,2 %	35,62	36,20	36,83	37,51	38,24	39,04	39,92	1,07 8,2 %	26,57	30,22	33,86	37,51	41,15	44,80	48,44

Langfristig wird ein Wachtum angenommen, das etwa dem Wachstum des deutschen IT-Marktes entspricht.

Die Working Capital-Anforderungen sind trotz der Tätigkeit als Reseller gering.

Free Cash Flow Value Potential

Das Warburg Research "FCF Value Potential" bildet die Fähigkeit der Unternehmen zur Generierung von nachhaltigen Zahlungsüberschüssen ab. Dazu wird mit dem "FCF Potential" ein FCF "ex growth" ausgewiesen, der ein unverändertes Working Capital sowie reine Erhaltungsinvestitionen unterstellt. Die Diskontierung des "FCF Potential" des jeweiligen Jahres mit den gewichteten Kapitalkosten ergibt eine Wertindikation. Auf Basis verschiedener Betrachtungsjahre ergeben sich somit unterschiedliche Wertindikationen, was dem von uns als Bewertungsmodell präferierten DCF-Modell ein Timing-Element hinzufügt.

Angaben in EUR Mio.	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	5,1	7,9	11,7	11,6	16,4	22,3	25,5
+ Abschreibung + Amortisation	3,4	3,8	6,6	7,4	8,9	8,9	8,7
- Zinsergebnis (netto)	-1,3	-1,8	-1,6	-1,8	-0,7	-0,5	-0,5
- Erhaltungsinvestitionen	4,2	7,2	8,5	11,3	8,6	8,7	9,5
+ Sonstiges	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Free Cash Flow Potential	5,6	6,4	11,3	9,5	17,4	23,0	25,3
Free Cash Flow Yield Potential	27,0 %	9,1 %	15,7 %	9,8 %	5,4 %	7,5 %	8,8 %
WACC	9,16 %	9,16 %	9,16 %	9,16 %	9,16 %	9,16 %	9,16 %
= Enterprise Value (EV)	20,8	69,8	72,2	97,3	320,7	306,0	287,0
= Fair Enterprise Value	61,2	69,4	123,6	103,7	190,2	250,5	276,0
- Nettoverschuldung (Liquidität)	-29,2	-29,2	-29,2	-29,2	-36,3	-51,0	-70,0
- Pensionsverbindlichkeiten	0,1	0,1	0,1	0,1	0,0	0,0	0,0
- Sonstige	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
- Marktwert Anteile Dritter	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
+ Marktwert wichtiger Beteiligungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
= Faire Marktkapitalisierung	90,3	98,5	152,7	132,8	226,5	301,5	346,0
Anzahl Aktien (gesamt) (Mio.)	12,2	12,2	12,2	12,2	12,2	12,2	12,2
= Fairer Wert je Aktie (EUR) (EUR)	7,41	8,08	12,54	10,90	18,59	24,75	28,41
Premium (-) / Discount (+) in %					-36,6 %	-15,5 %	-3,1 %
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
12,16 %	6,17	6,68	10,03	8,80	14,74	19,68	22,82
11,16 %	6,51	7,06	10,72	9,38	15,80	21,07	24,35
10,16 %	6,92	7,52	11,54	10,07	17,06	22,73	26,18
WACC 9,16 %	7,41	8,08	12,54	10,90	18,59	24,75	28,41
8,16 %	8,03	8,78	13,78	11,95	20,51	27,27	31,18
7,16 %	8,81	9,67	15,37	13,28	22,95	30,50	34,73
6,16 %	9,86	10,86	17,48	15,05	26,19	34,76	39,43

Geschäftsmodell mit geringem CAPEX-Bedarf und hohem FCF...

...bietet Raum für Akquisitionen und Ausschüttungen an die Aktionäre.

Wertermittlung
	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
KBV	0,6 x	1,4 x	1,5 x	1,6 x	4,2 x	3,5 x	2,9 x
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	1,19	0,81	2,03	3,72	4,65	6,08	7,94
EV / Umsatz	0,0 x	0,1 x	0,1 x	0,2 x	0,5 x	0,5 x	0,4 x
EV / EBITDA	2,0 x	3,7 x	2,9 x	3,5 x	9,6 x	7,4 x	6,3 x
EV / EBIT	3,0 x	4,6 x	3,9 x	4,7 x	13,1 x	9,4 x	7,8 x
EV / EBIT adj.*	3,0 x	4,6 x	3,9 x	4,7 x	13,1 x	9,4 x	7,8 x
Kurs / FCF	4,0 x	8,0 x	5,3 x	35,1 x	34,8 x	19,5 x	15,7 x
KGV	4,8 x	9,0 x	8,0 x	11,0 x	20,8 x	16,0 x	14,0 x
KGV ber.*	4,8 x	8,9 x	8,0 x	11,0 x	20,8 x	16,0 x	14,0 x
Dividendenrendite	6,4 %	2,2 %	3,4 %	2,9 %	1,2 %	1,2 %	1,2 %
Free Cash Flow Yield Potential	27,0 %	9,1 %	15,7 %	9,8 %	5,4 %	7,5 %	8,8 %
*Adjustiert um: -

GuV

In EUR Mio.	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Umsatz	422,5	474,6	544,4	558,1	593,0	667,7	692,3
Veränd. Umsatz yoy	16,0 %	12,3 %	14,7 %	2,5 %	6,3 %	12,6 %	3,7 %
Bestandsveränderungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Aktivierte Eigenleistungen	1,0	1,3	0,9	2,5	1,5	1,2	1,2
Gesamterlöse	423,4	475,8	545,3	560,6	594,5	668,9	693,5
Materialaufwand	306,8	336,3	386,6	395,1	405,0	458,7	474,6
Rohertrag	116,6	139,5	158,7	165,5	189,5	210,2	218,9
Rohertragsmarge	27,6 %	29,4 %	29,1 %	29,7 %	32,0 %	31,5 %	31,6 %
Personalaufwendungen	82,8	97,0	108,0	112,4	130,3	136,0	140,0
Sonstige betriebliche Erträge	2,7	3,4	0,7	0,6	3,0	3,3	3,5
Sonstige betriebliche Aufwendungen	26,1	26,9	26,4	25,8	28,8	36,1	36,7
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBITDA	10,4	19,0	25,0	28,1	33,3	41,5	45,7
Marge	2,5 %	4,0 %	4,6 %	5,0 %	5,6 %	6,2 %	6,6 %
Abschreibungen auf Sachanlagen	2,4	2,1	2,8	4,0	4,5	4,9	4,8
EBITA	7,9	16,9	22,2	24,0	28,8	36,6	40,9
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	0,9	1,7	3,7	3,4	4,4	4,0	3,9
Goodwill-Abschreibung	0,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	7,0	15,2	18,5	20,7	24,4	32,6	37,0
Marge	1,6 %	3,2 %	3,4 %	3,7 %	4,1 %	4,9 %	5,3 %
EBIT adj.	7,0	15,2	18,5	20,7	24,4	32,6	37,0
Zinserträge	0,2	0,1	0,3	0,4	0,3	0,3	0,3
Zinsaufwendungen	1,5	2,0	2,2	2,1	1,0	0,8	0,8
Sonstiges Finanzergebnis	0,0	0,0	0,4	0,0	0,0	0,0	0,0
EBT	5,7	13,3	16,9	18,9	23,7	32,1	36,5
Marge	1,3 %	2,8 %	3,1 %	3,4 %	4,0 %	4,8 %	5,3 %
Steuern gesamt	0,6	3,7	4,9	6,6	7,4	9,8	10,9
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit	5,1	9,6	12,0	12,3	16,4	22,3	25,5
Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.)	0,0	-1,7	-0,3	-0,7	0,0	0,0	0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter	5,1	7,9	11,7	11,6	16,4	22,3	25,5
Minderheitenanteile	0,0	0,1	0,2	0,1	0,0	0,0	0,0
Nettoergebnis	5,1	7,8	11,5	11,5	16,4	22,3	25,5
Marge	1,2 %	1,6 %	2,1 %	2,1 %	2,8 %	3,3 %	3,7 %
Aktienanzahl (Durchschnittlich)	10,4	10,3	10,4	10,6	11,6	12,2	12,2
EPS	0,49	0,76	1,11	1,09	1,41	1,83	2,10
EPS adj.	0,49	0,77	1,11	1,09	1,41	1,83	2,10
*Adjustiert um:

Guidance: Umsatz: EUR 590 Mio.; EBITDA EUR 33 Mio.

Kennzahlen

2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
						93,6 %
						3,7 x
						57,1 x
						30,0 %
						16,7 %
237.748	248.075	267.377	273.569	269.545	290.304	288.454
	97,8 % 1,9 x 7,1 x 9,8 % 30,5 %	96,3 % 9,6 x 9,7 x 28,1 % 16,1 %	95,6 % 1,5 x 11,2 x 28,8 % 25,9 %	95,4 % 4,8 x 13,1 x 35,0 % 30,2 %	94,6 % 2,9 x 33,3 x 31,0 % 24,8 %	94,0 % 2,6 x 51,8 x 30,5 % 19,1 %

Quelle: Warburg Research

Ergebnis je Aktie

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Bilanz
In EUR Mio.	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände	31,5	42,5	39,6	41,2	30,1	28,8	27,9
davon übrige imm. VG	0,7	1,8	3,8	6,1	4,7	3,4	2,5
davon Geschäfts- oder Firmenwert	24,8	23,7	23,7	24,3	24,3	24,3	24,3
Sachanlagen	6,5	9,7	12,9	17,6	19,6	21,7	24,4
Finanzanlagen	1,0	3,3	1,4	1,8	1,8	1,8	1,8
Sonstiges langfristiges Vermögen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Anlagevermögen	39,1	55,5	53,8	60,6	51,5	52,3	54,1
Vorräte	13,6	14,1	15,6	9,4	9,9	11,1	11,5
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen	47,2	68,0	72,2	88,3	89,4	100,6	104,3
Liquide Mittel	25,8	31,5	46,4	44,6	54,2	64,8	83,8
Sonstiges kurzfristiges Vermögen	9,2	8,4	6,8	5,7	5,7	5,7	5,7
Umlaufvermögen	95,9	122,0	141,0	148,1	159,2	182,2	205,3
Bilanzsumme (Aktiva)	134,9	177,4	194,9	208,6	210,7	234,5	259,4
Passiva
Gezeichnetes Kapital	10,4	10,4	10,4	11,4	11,4	11,4	11,4
Kapitalrücklage	15,4	15,9	15,9	26,1	26,1	26,1	26,1
Gewinnrücklagen	18,5	24,8	34,7	43,1	55,8	74,0	95,3
Sonstige Eigenkapitalkomponenten	-0,4	-0,1	-0,3	0,0	-9,1	-8,6	-8,1
Buchwert	43,9	50,9	60,7	80,6	84,2	102,9	124,7
Anteile Dritter	0,0	0,1	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2
Eigenkapital	43,9	51,0	60,9	80,8	84,4	103,1	124,9
Rückstellungen gesamt	4,4	3,3	7,7	5,2	5,1	5,1	5,1
davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen	0,0	0,1	0,1	0,1	0,0	0,0	0,0
Finanzverbindlichkeiten (gesamt)	22,3	30,6	25,9	15,4	17,9	13,8	13,8
davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten	0,7	1,2	10,6	3,4	4,5	4,5	4,5
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen	47,9	64,4	72,9	76,9	73,1	82,3	85,4
Sonstige Verbindlichkeiten	16,5	28,1	27,6	30,3	30,3	30,3	30,3
Verbindlichkeiten	91,0	126,4	134,0	127,9	126,4	131,5	134,6
Bilanzsumme (Passiva)	134,9	177,4	194,9	208,6	210,7	234,5	259,4

Kennzahlen

	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Kapitaleffizienz
Operating Assets Turnover	23,1 x	18,4 x	21,0 x	16,1 x	14,1 x	14,1 x	13,5 x
Capital Employed Turnover	10,5 x	9,5 x	13,5 x	10,8 x	12,3 x	12,8 x	12,6 x
ROA	13,0 %	14,1 %	21,4 %	18,9 %	31,8 %	42,6 %	47,2 %
Kapitalverzinsung
ROCE (NOPAT)	15,1 %	24,1 %	29,0 %	29,1 %	33,8 %	45,2 %	48,4 %
ROE	12,2 %	16,5 %	20,6 %	16,2 %	19,9 %	23,8 %	22,4 %
Adj. ROE	12,2 %	16,7 %	20,6 %	16,2 %	19,9 %	23,8 %	22,4 %
Bilanzqualität
Nettoverschuldung	-3,5	-0,8	-20,5	-29,1	-36,2	-51,0	-69,9
Nettofinanzverschuldung	-3,5	-0,9	-20,5	-29,2	-36,3	-51,0	-70,0
Net Gearing	-7,9 %	-1,6 %	-33,6 %	-36,0 %	-43,0 %	-49,4 %	-56,0 %
Net Fin. Debt / EBITDA	-33,8 %	-4,8 %	-82,2 %	-104,1 %	-108,8 %	-123,0 %	-153,1 %
Buchwert je Aktie	4,2	4,9	5,8	7,6	7,2	8,4	10,2
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)	1,2	0,8	2,0	3,7	4,7	6,1	7,9

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Cash flow
In EUR Mio.	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag	5,6	7,9	11,7	11,6	16,4	22,3	25,5
Abschreibung Anlagevermögen	2,4	2,1	2,8	4,0	4,5	4,9	4,8
Amortisation Goodwill	0,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände	0,9	1,7	3,7	3,4	4,4	4,0	3,9
Veränderung langfristige Rückstellungen	-0,2	0,3	0,1	-0,1	-0,1	0,0	0,0
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen	-0,9	2,0	4,6	-1,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow	7,8	14,0	22,9	17,9	25,2	31,2	34,2
Veränderung Vorräte	-0,9	0,5	-6,3	6,3	-0,5	-1,2	-0,4
Veränderung Forderungen aus L+L	0,8	-14,7	-5,2	-16,4	-1,1	-11,2	-3,7
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen	2,7	17,2	15,3	8,4	-3,8	9,2	3,1
Veränderung sonstige Working Capital Posten	0,2	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung Working Capital (gesamt)	2,9	2,9	3,8	-1,8	-5,4	-3,2	-1,0
Cash Flow aus operativer Tätigkeit	10,7	16,9	26,7	16,1	19,8	28,0	33,2
Investitionen in iAV	-1,4	-3,0	-2,8	-1,1	-3,0	-2,7	-3,0
Investitionen in Sachanlagen	-3,3	-5,0	-6,6	-11,4	-6,5	-7,0	-7,5
Zugänge aus Akquisitionen	1,4	-9,7	-3,6	-0,6	0,0	0,0	0,0
Finanzanlageninvestitionen	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Erlöse aus Anlageabgängen	0,7	0,5	5,1	2,5	0,5	0,5	0,5
Cash Flow aus Investitionstätigkeit	-2,6	-17,3	-7,9	-10,6	-9,0	-9,2	-10,0
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	0,3	8,3	-4,3	-13,2	2,5	-4,1	0,0
Dividende Vorjahr	0,0	-1,5	-1,6	-3,3	-3,7	-4,1	-4,3
Erwerb eigener Aktien	-0,2	0,6	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Kapitalmaßnahmen	0,0	0,0	0,0	11,4	0,0	0,0	0,0
Sonstiges	-1,2	-1,5	0,1	-0,3	0,0	0,0	0,0
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit	-1,1	5,9	-5,8	-5,3	-1,2	-8,2	-4,3
Veränderung liquide Mittel	6,9	5,5	13,0	0,2	9,5	10,6	19,0
Effekte aus Wechselkursänderungen	0,0	0,1	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Endbestand liquide Mittel	25,8	31,5	44,5	44,6	54,2	64,8	83,8

Kennzahlen

	2009	2010	2011	2012	2013e	2014e	2015e
Kapitalfluss
Free Cash Flow	6,0	8,9	17,3	3,6	10,3	18,3	22,7
Free Cash Flow / Umsatz	1,4 %	1,9 %	3,2 %	0,6 %	1,7 %	2,7 %	3,3 %
Free Cash Flow Potential	5,6	6,4	11,3	9,5	17,4	23,0	25,3
Free Cash Flow / Umsatz	1,4 %	1,9 %	3,2 %	0,6 %	1,7 %	2,7 %	3,3 %
Free Cash Flow / Jahresüberschuss	118,4 %	113,4 %	150,3 %	31,4 %	62,6 %	82,1 %	89,0 %
Zinserträge / Avg. Cash	0,7 %	0,5 %	0,8 %	0,8 %	0,6 %	0,5 %	0,4 %
Zinsaufwand / Avg. Debt	6,6 %	7,4 %	7,9 %	10,4 %	6,0 %	5,1 %	5,8 %
Verwaltung von Finanzmitteln
Investitionsquote	1,1 %	1,7 %	1,7 %	2,2 %	1,6 %	1,5 %	1,5 %
Maint. Capex / Umsatz	1,0 %	1,5 %	1,6 %	2,0 %	1,4 %	1,3 %	1,4 %
CAPEX / Abschreibungen	136,9 %	208,3 %	143,6 %	169,0 %	106,7 %	109,0 %	120,7 %
Avg. Working Capital / Umsatz	3,1 %	2,9 %	2,7 %	2,7 %	3,3 %	3,6 %	3,8 %
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL	98,6 %	105,6 %	99,0 %	114,8 %	122,3 %	122,2 %	122,1 %
Vorratsumschlag	22,6 x	23,9 x	24,8 x	42,0 x	40,9 x	41,3 x	41,3 x
Receivables collection period (Tage)	41	52	48	58	55	55	55
Payables payment period (Tage)	57	70	69	71	66	65	66
Cash conversion cycle (Tage)	-40	-54	-54	-64	-59	-58	-58

Investitionen und Cash Flow in Mio. EUR

Working Capital

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

Quelle: Warburg Research

RECHTSHINWEIS / DISCLAIMER

Dieser Research Report wurde von der Warburg Research GmbH, einer Tochter der M.M.Warburg & CO KGaA, erstellt; und wird von der M.M.Warburg & CO KGaA weitergegeben; er enthält ausgewählte Informationen und erhebt nicht den Anspruch auf Vollständigkeit. Die Analyse stützt sich auf allgemein zugängliche Informationen und Daten ("die Information"), die als zuverlässig gelten. Die Warburg Research GmbH hat die Information jedoch nicht auf ihre Richtigkeit oder Vollständigkeit geprüft und übernimmt für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Information keine Haftung. Etwaige unvollständige oder unrichtige Informationen begründen keine Haftung der M.M.Warburg & CO KGaA oder der Warburg Research GmbH für Schäden gleich welcher Art, und M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH haften nicht für indirekte und/oder direkte Schäden und/oder Folgeschäden. Insbesondere übernehmen M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH keine Haftung für in diesen Analysen enthaltene Aussagen, Planungen oder sonstige Einzelheiten bezüglich der untersuchten Unternehmen, deren verbundener Unternehmen, Strategien, Markt- und/oder Wettbewerbslage, konjunkturelle und/oder gesetzliche Rahmenbedingungen usw. Obwohl die Analyse mit aller Sorgfalt zusammengestellt wurde, können Fehler oder Unvollständigkeiten nicht ausgeschlossen werden. M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH, deren Anteilseigner und Angestellte übernehmen keine Haftung für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Aussagen, Einschätzungen, Empfehlungen oder Schlüsse, die aus in dieser Analyse enthaltenen Informationen abgeleitet werden. Soweit eine Analyse im Rahmen einer bestehenden vertraglichen Beziehung, z.B. einer Finanzberatung oder einer ähnlichen Dienstleistung, ausgehändigt wird, ist die Haftung der M.M.Warburg & CO KGaA und der Warburg Research GmbH auf grobe Fahrlässigkeit und Vorsatz begrenzt. Sollten wesentliche Angaben unterlassen worden sein, haften M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH für einfache Fahrlässigkeit. Der Höhe nach ist die Haftung von M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH auf Ersatz von typischen und vorhersehbaren Schäden begrenzt. Die Analyse stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers dar. Es ist möglich, dass Gesellschafter, Geschäftsleitung oder Angestellte der M.M.Warburg & CO KGaA, der Warburg Research GmbH oder mit ihr verbundenen Unternehmen in verantwortlicher Stellung, z.B. als Mitglied des Aufsichtsrats, in den in der Analyse genannten Gesellschaften tätig sind. Die in dieser Analyse enthaltenen Meinungen können ohne Ankündigung geändert werden. Alle Rechte vorbehalten.

URHEBERRECHTE

Das Werk einschließlich aller Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwendung außerhalb der Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung unzulässig und strafbar. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen, die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Medien des gesamten Inhalts oder von Teilen.

ERKLÄRUNG GEMÄß § 34B ABS. 1 WPHG UND FINANV

Die Bewertung, die der Anlageempfehlung für das hier analysierte Unternehmen zugrunde liegt, stützt sich auf allgemein anerkannte und weit verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie z.B. DCF-Modell, Free Cash Flow Value Potential, Peer-Gruppen- Vergleich oder Sum-of-theparts-Modell. Das Ergebnis dieser fundamentalen Bewertung wird angepasst, um der Einschätzung des Analysten bezüglich der zu erwartenden Entwicklung der Anlegerstimmung und deren Auswirkungen auf den Aktienkurs Rechnung zu tragen.

Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht das Risiko, dass das Kursziel nicht erreicht wird, z.B. aufgrund unvorhergesehener Veränderungen der Nachfrage nach den Produkten des Unternehmens, Änderungen des Managements, der Technologie, der konjunkturellen Entwicklung, der Zinsentwicklung, der operativen und/oder Materialkosten, des Wettbewerbsdrucks, des Aufsichtsrechts, des Wechselkurses, der Besteuerung etc.. Bei Anlagen in ausländischen Märkten und Instrumenten gibt es weitere Risiken, etwa aufgrund von Wechselkursänderungen oder Änderungen der politischen und sozialen Bedingungen.

Diese Ausarbeitung reflektiert die Meinung des jeweiligen Verfassers zum Zeitpunkt ihrer Erstellung. Eine Änderung der der Bewertung zugrundeliegenden fundamentalen Faktoren kann nachträglich dazu führen, dass die Bewertung nicht mehr zutreffend ist. Ob und in welchem zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden.

Die Warburg Research GmbH hat gemäß § 5 Abs. 4 der FinAnV zusätzliche interne und organisatorische Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten getroffen. Hierzu zählen unter anderem die räumliche Trennung der Warburg Research GmbH von M.M.Warburg & CO KGaA und die Schaffung von Vertraulichkeitsbereichen. Dadurch wird der Austausch von Informationen verhindert, die Interessenkonflikte von Warburg Research in Bezug auf den analysierten Emittenten oder dessen Finanzinstrumenten begründen können.

Die Analysten der Warburg Research GmbH beziehen keine Vergütung - weder direkt noch indirekt - aus Investmentbanking-Geschäften von M.M.Warburg & CO KGaA oder eines Unternehmens des Warburg-Verbunds.

Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des dem jeweiligen ausgewiesenen Veröffentlichungsdatums vorangegangen Börsenhandelstages, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird.

M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin – Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht.

QUELLEN

Wenn nicht anders angegeben von Warburg Research, stammen alle kursrelevanten Daten und Consensus Schätzungen von FactSet.

Gemäß § 34b WpHG und FinAnV besteht u.a. die Verpflichtung, bei einer Finanzanalyse auf mögliche Interessenkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen hinzuweisen. Ein Interessenkonflikt wird insbesondere vermutet, wenn das die Analyse erstellende Unternehmen …

-1-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine Beteiligung von mehr als 5% halten
-2-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums für eine Emission im Wege eines öffentlichen Angebots von solchen Finanzinstrumenten beteiligt waren, die selbst oder deren Emittenten Gegenstand der Finanzanalyse sind
-3-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen die Wertpapiere des analysierten Unternehmens aufgrund eines bestehenden Vertrages betreuen
-4-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen in den letzten zwölf Monaten aufgrund eines bestehenden Vertrages Investmentbanking-Dienstleistungen für das analysierten Unternehmen ausgeführt haben, aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen hervorging
-5-	… mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen hat
-6-	… oder mit diesem verbundene Unternehmen, regelmäßig Aktien des analysierten Unternehmens oder von diesen abgeleitete Derivate handeln
-7-	… oder der für dieses Unternehmen zuständige Analyst sonstige bedeutende finanzielle Interessen im Bezug auf das analysierte Unternehmen haben, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim analysierten Unternehmen

Unternehmen	Disclosure	Link zu historischen Kurszielen und Ratingänderungen (letzte 12 Monate)
CANCOM	5, 6	http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/DE0005419105.htm

ANLAGEEMPFEHLUNG

Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses Finanzinstrument betreuenden Analysten.

-K-	Kaufen:	Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten steigt.
-H-	Halten:	Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.
-V-	Verkaufen:	Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten fällt.
"-"	Empfehlung ausgesetzt:	Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	97	49
Halten	87	44
Verkaufen	12	6
Empf. ausgesetzt	4	2
Gesamt	200	100

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG …

… unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtige Informationen gemäß § 34b WpHG und FinAnV vorliegen.

Empfehlung	Anzahl Unternehmen	% des Universums
Kaufen	85	54
Halten	63	40
Verkaufen	5	3
Empf. ausgesetzt	3	2
Gesamt	156	100

KURS- UND EMPFEHLUNGSHISTORIE [CANCOM] AM [11.11.2013]

Im Chart werden Markierungen angezeigt, wenn die Warburg Research GmbH in den vergangenen 12 Monaten das Rating geändert hat. Jede Markierung repräsentiert das Datum und den Schlusskurs am Tag der Ratinganpassung.

RESEARCH

Klaus Schilling +49 40 3282-2664 Gudrun Bolsen +49 40 3282-2679 Dep. Head of Equity Sales, GER kschilling@mmwarburg.com Sales Trading gbolsen@mmwarburg.com

Marie-Therese Grübner +49 40 3282-2630

Henner Rüschmeier +49 40 309537-270 Jochen Reichert +49 40 309537-130

Retail, Consumer Goods tkleibauer@warburg-research.com Automobiles, Car Suppliers mtonn@warburg-research.com

Andreas Pläsier +49 40 309537-246 Banks, Financial Services aplaesier@warburg-research.com

Scandinavia, Spain calisch@mmwarburg.com Sales Trading bquast@mmwarburg.com

United Kingdom tbeckmann@mmwarburg.com Sales Trading tstruve@mmwarburg.com

France mgruebner@mmwarburg.com

Michael Kriszun +49 40 3282-2695 United Kingdom mkriszun@mmwarburg.com Support

Marc Niemann +49 40 3282-2660 Katharina Merckel +49 40 3282-2694 Germany mniemann@mmwarburg.com Roadshow/Marketing kmerckel@mmwarburg.com

Dirk Rosenfelder +49 40 3282-2692 Austria, Switzerland drosenfelder@mmwarburg.com

Philipp Stumpfegger +49 40 3282-2635 Australia, United Kingdom pstumpfegger@mmwarburg.com

SALES SALES TRADING

MACRO RESEARCH

Roland Rapelius +49 40 309537-220 Malte Räther +49 40 309537-185 Head of Research rrapelius@warburg-research.com Technology, Telco, Internet mraether@warburg-research.com

Head of Research hrueschmeier @warburg-research.com Telco, Internet, Media jreichert@warburg-research.com

Christian Cohrs +49 40 309537-175 Christopher Rodler +49 40 309537-290 Engineering, Logistics ccohrs@warburg-research.com Utilities crodler@warburg-research.com

Felix Ellmann +49 40 309537-120 Malte Schaumann +49 40 309537-170 Software, IT fellmann@warburg-research.com Technology mschaumann@warburg-research.com

Jörg Philipp Frey +49 40 309537-258 Susanne Schwartze +49 40 309537-155 Retail, Consumer Goods jfrey@warburg-research.com Telco, Internet, Media sschwartze@warburg-research.com

Ulrich Huwald +49 40 309537-255 Oliver Schwarz +49 40 309537-250 Health Care, Pharma uhuwald@warburg-research.com Chemicals, Agriculture oschwarz@warburg-research.com

Thilo Kleibauer +49 40 309537-257 Marc-René Tonn +49 40 309537-259

Torsten Klingner +49 40 309537-260 Björn Voss +49 40 309537-254 Real Estate tklingner@warburg-research.com Steel, Car Suppliers bvoss@warburg-research.com

Eggert Kuls +49 40 309537-256 Andreas Wolf +49 40 309537-140 Engineering ekuls@warburg-research.com Software, IT awolf@warburg-research.com

Frank Laser +49 40 309537-235 Stephan Wulf +49 40 309537-150 Construction, Industrials flaser@warburg-research.com Utilities swulf@warburg-research.com

Holger Nass +49 40 3282-2669 Oliver Merckel +49 40 3282-2634 Head of Equity Sales, USA hnass@mmwarburg.com Head of Sales Trading omerckel@mmwarburg.com

Christian Alisch +49 40 3282-2667 Bastian Quast +49 40 3282-2701

Tim Beckmann +49 40 3282-2665 Thekla Struve +49 40 3282-2668

Matthias Fritsch +49 40 3282-2696 Jörg Treptow +49 40 3262-2658 United Kingdom mfritsch@mmwarburg.com Sales Trading jtreptow@mmwarburg.com

Carsten Klude +49 40 3282-2572 Macro Research cklude@mmwarburg.com

Matthias Thiel +49 40 3282-2401 Macro Research mthiel@mmwarburg.com

Dr. Christian Jasperneite +49 40 3282-2439 Investment Strategy cjasperneite@mmwarburg.com

Our research can be found under:

For access please contact: Andrea Schaper Sales Assistance	+49 40 3282-2632 aschaper@mmwarburg.com	Kerstin Muthig Sales Assistance	+49 40 3282-2703 kmuthig@mmwarburg.com
FactSet	www.factset.com	Capital IQ	www.capitaliq.com
Bloomberg	MMWA GO	Reuters	www.knowledge.reuters.com
Warburg Research	research.mmwarburg.com/en/index.html	Thomson	www.thomson.com