CANCOM SE — Investor Presentation 2009

Jul 9, 2009

1. Juni 2009

Institutional Equity Research Company Flash

CANCOM IT Systeme

Rating Halten (Kaufen)

Kurzfristig nur moderate Kursphantasie

Prognosen adjustiert: Q2 schwach, 2009 Ergebnisrückgang Hoher Gewinnhebel bei anziehender Konjunktur Bewertung aktuell angemessen, zunächst keine Kurstreiber absehbar Kursziel auf 2,50 € reduziert, neues Rating Halten

Bitte beachten Sie den Disclaimer und wichtige Offenlegungstatbestände im Anhang-1

Halten

Kursziel: 2,50 € Kurs: 2,20 € 19.06.09 16:30 h

Letztes Rating/ Kursz.: Kaufen / 3,50 € Letzte Analyse: 08.05.2009 S&P-Rating: n.a. IT-Service Anzahl Aktien: 10,4 Mio. Marktkapitalisierung: 22,9 Mio. € Index: Tech All Share Indexgewicht: 0,09 % Beta: 1,30

Rechnungslegung: IFRS Kalender:HV am 24.06.2009 Dividende 2009e: 0,00 Div. Rendite 2009e: 0,00 %

ISIN: DE0005419105

Bloomberg: COK GY Reuters: COKG.DE

Thomas Hofmann

Diplom-Kaufmann, CEFA Investmentanalyst Tel. +49 711 127-42775 Thomas.Hofmann@LBBW.de

Equity Research

Landesbank Baden-Württemberg Am Hauptbahnhof 2 70173 Stuttgart

News Flash.

Anlass: Unternehmensbesuch

Kurzfristig keine fundamentalen Kurstreiber absehbar

2009 wird auch für CANCOM ein schwieriges Jahr. Insbesondere das laufende Quartal wird u. E. sehr schwach ausfallen. Trotz eines erwarteten besseren H2 rechnen wir für das Gesamtjahr mit einem deutlichen Ergebnisrückgang. Gleichzeitig hat CANCOM jedoch durch bereits getätigte bzw. möglicherweise noch anstehende Akquisitionen die Basis für eine kräftige Gewinnsteigerung gelegt. Voraussetzung hierfür ist eine spürbare konjunkturelle Erholung, mit der wir aber erst 2011 rechnen. Wegen der auf kurze Sicht fehlenden Kursphantasie haben wir unser Kursziel von bisher 3,50 € auf 2,50 € reduziert und stufen die Aktie von bisher Kaufen auf Halten herunter.

Aktienkenn-	Gewinn je Aktie		EV/Umsatz	EV/EBITDA	KGV
zahlen	neu	bisher
	€	€
2008	0,26	0,26	0,09	3,4	8,5
2009e	0,22	0,22	0,08	5,1	10,2
2010e	0,33	0,29	0,08	4,1	6,7
2011e	0,47	0,36	0,07	3,3	4,7
Unternehmens	Umsatz	EBITDA	EBIT	EBIT-Marge	Netto
zahlen	Mio. €	Mio. €	Mio. €		ergebnis
					Mio. €
2008	345,6	9,2	7,0	2,0 %	2,7
2009e	412,0	6,9	4,5	1,1 %	2,2
2010e	430,0	8,4	6,0	1,4 %	3,4
2011e	456,0	10,5	8,1	1,8 %	4,9

• Schwieriges Branchenumfeld und geringe Anzahl an Arbeitstagen belasten in Q2/09. Wir rechnen ggü. Q1/09 mit einem mit einem Umsatzrückgang von 7% und einer Halbierung des EBIT auf etwa 0,5 Mio. €.
• Trotz einer erwarteten Belebung in H2 halten wir unsere bisherige Umsatzschätzung für das Gesamtjahr (435 Mio. €) nicht mehr für erreichbar.
• Frühzeitig eingeleitete Kostenmaßnahmen sichern Ergebnisschätzung jedoch nach unten ab. Gegenüber dem (unbereinigten) Vorjahreswert rechnen wir unverändert mit einem Rückgang des EBIT um 28%.
• Längerfristig sollte sich die Strategie von CANCOM allerdings signifikant positiv auf die Ertragslage auswirken und bis 2011 zumindest eine Ergebnisverdoppelung ggü. 2009 ermöglichen sowie die Zahlung einer Dividende erlauben.
• Im aktuell noch sehr unsicheren Umfeld mit einer tendenziell negativen Nachrichtenlage orientiert sich unsere Empfehlung stärker an kurzfristigen Faktoren. Wir leiten unser Kursziel somit überwiegend aus dem Wert des Peer group-Vergleichs ab. Trotz der längerfristig unverändert guten Ertragsperspektiven reduzieren wir daher unser Kursziel von bisher 3,50 € auf 2,50 € und stufen die Aktie von Kaufen auf Halten herab.

Historisches Umsatz-CAGR von 29%

Wichtiger Abnehmer der IT-Branchengrößen

Rezession belastet auch CANCOM

Weitere Akquisitionen bieten zusätzliches Potenzial

Neues Kursziel 2,50 €, Anlageurteil Halten

Investment Case

• Im Verlauf der letzten 10 Jahre verfolgte CANCOM eine aggressive Wachstumsstrategie und konnte den Umsatz in diesem Zeitraum um durchschnittlich 29% pro Jahr (CAGR) ausweiten. Auch wenn nicht alle strategischen Zielsetzungen in dieser Zeit erfolgreich umgesetzt werden konnten, zählt das Unternehmen aktuell mit einem Konzernumsatz von 412 Mio. € (LBBW 2009e) zu den führenden Systemhäusern in Deutschland.
• Als reiner Systemhausbetreiber mit einem Schwerpunkt auf Apple-Produkte gestartet, ist CANCOM heute wesentlich breiter aufgestellt. Die Abhängigkeit von einzelnen Lieferanten, Kunden und Branchen konnte deutlich reduziert werden und das Unternehmen ist – im Gegensatz zu kleineren Wettbewerbern – auch in der Lage, hochkomplexe IT-Dienstleistungen zu erbringen. Zudem ist CANCOM mittlerweile ein wichtiger Abnehmer für die Großen der Soft- und Hardwarebranche mit den sich daraus ergebenden entsprechenden Einkaufsvorteilen.
• Die aktuelle Marktschwäche geht auch an CANCOM nicht spurlos vorüber (rückläufiger Umsatz bereinigt um Akquisitionen, deutlich niedrigeres Ergebnis), eröffnet jedoch gleichzeitig ein günstiges Zeitfenster zur weiteren Expansion in einem stark fragmentierten Markt.
• Durch die Akquisitionen der jüngeren Vergangenheit (Sysdat, Home of Hardware) sowie durch weitere prozyklische Übernahmen legt CAMCOM die Basis für ein signifikantes Ertragswachstum, sobald sich das konjunkturelle Umfeld wieder normalisiert.
• Bis 2011 ist bei einem Umsatzvolumen von 500 Mio. € (inklusive Übernahmen) eine EBIT-Marge in einer Spanne von 1,5% bis 2% durchaus realistisch. Bezogen auf das Ergebnis je Aktie entspricht dies einer Bandbreite von 0,43 € bis 0,60 €. Dies vergleicht sich mit einem von uns für 2009 geschätzten EPS von 0,22 €.
• Die Bilanzsituation von CANCOM ist geprägt durch die aggressive Wachstumsstrategie, die keine substanzielle Innenfinanzierung ermöglichte. Mit einer Eigenkapitalquote von 32% und einer Nettoliquidität von 0,1 Mio. € (beide Werte per Ende 2008) liegt CANCOM deutlich unter den vergleichbaren Werten von Bechtle. Wir sehen dies jedoch nicht als kritisch an, zumal unseres Ermessens schon im laufenden Jahr wieder bessere Kennzahlen erzielbar sein sollten.
• Bei der Bewertung von CANCOM steht den langfristig unverändert guten Ertragsaussichten ein kurzfristig eher enttäuschendes Sentiment gegenüber. Vor diesem Hintergrund orientieren wir uns bei der Herleitung des Kursziels für die CANCOM-Aktie stärker an dem Peer group-Vergleich und weniger an der DCF-Bewertung. Wir reduzieren unser Kursziel von bisher 3,50 € auf 2,50 € und stufen die Aktie mit Halten ein (bisher Kaufen).
• Längerfristig halten wir aber auch wieder Kursziele zumindest auf dem Niveau des sich aus der DCF-Bewertung ergebenden Fair value in Höhe von 3,07 € für realistisch. Voraussetzung hierfür ist eine konjunkturelle Erholung, mit wir jedoch erst im Verlauf des nächsten Jahres rechnen.

Gestartet als reines

Systemhaus in Augsburg…

Das Unternehmen

Historische Entwicklung

Die CANCOM IT Systems AG ist ein relativ junges Unternehmen. 1992 als reines Systemhaus in Augsburg gegründet, folgte ein Jahr später die Apple Autorisierung bevor 1994/95 die erste Niederlassung eröffnet wurde. Nach dem Einstieg in das Kataloggeschäft (1996), der Umstellung auf eine zentralisierte Logistik (1997) und dem Start des CANCOM WebShops (1998) folgte im September 1999 der Gang an die Börse. Im letzten Geschäftsjahr vor dem Börsengang erzielte CANCOM einen Umsatz in Höhe von 27,3 Mio. €, erwirtschaftete ein EBIT von 0,56 Mio. € (EBIT-Marge 2,1%) und beschäftigte 119 Mitarbeiter. Das Kerngeschäft war zu dieser Zeit das Systemhausgeschäft im Apple-Umfeld, womit CANCOM in Deutschland mit einem Marktanteil von 10% eine führende Marktposition im DTP-Markt und Media-Umfeld einnahm. Die Strategie von CANCOM war seit dem Börsengang auf starkes akquisitorisches Wachstum im Kerngeschäft in Deutschland und Europa sowie auf eine Ausweitung der Geschäftstätigkeit (e-Commerce im BtB-Segment) ausgerichtet. Mit steigendem Geschäftsvolumen war eine überproportionale Ergebnissteigerung avisiert worden, die jedoch wieder in weiteres Wachstums reinvestiert werden sollte. Die Wachstumsambitionen hat CANCOM von Anfang an mit einem beeindruckenden Tempo umgesetzt:

• 1999 Multiple Zones, ff-Handel, Mac Zone
• 2000 Teampoint, Blum+Wittig, softmail, Multiple Zones, Langer Datentechnik
• 2001 ADservice, VendIT
• 2002 Tasha Computer
• 2003 Tendi
• 2004 ECS-Gesellschaften
• 2005 Holme&Co.
• 2006 NSG
• 2007 4PC, ComLogic, Tinity, a+d Computersysteme und Bauteile
• 2008 Sysdat, Home of Hardware

… heute Nr. 5 in Deutschland

In der Summe investierte CANCOM in den letzten 10 Jahren etwa 70 Mio. € in den Erwerb von Tochterunternehmen sowie für immaterielle Vermögensgegenstände und Sachanlagen. Diese forcierte Akquisitionsstrategie ist der wesentliche Grund, dass der Konzernumsatz um durchschnittlich 29% pro Jahr (CAGR) von 27,3 Mio. € in 1998 auf 345,6 Mio. € im abgelaufenen Geschäftsjahr angestiegen ist. Damit zählt CANCOM zu den Top5 herstellerunabhängigen Systemhäusern in Deutschland.

Quelle: CANCOM IT-Systeme AG

Die Anzahl der Beschäftigten stieg in dem gleichen Zeitraum von 119 auf 1.720 (Ende 1998).

Unternehmensstrategie

CANCOM wird auch in Zukunft den eingeschlagenen Wachstumskurs fortsetzen. Mittels organischem, insbesondere aber akquisitionsbedingtem Wachstum verfolgt CANCOM im wesentlichen folgende Ziele:

• Nutzung von Cross Selling Effekten durch Ausweitung des Leistungsportfolios
• Steigerung des Dienstleistungsanteils und somit Minderung der Abhängigkeit von einer negativen Preisentwicklung im Hardwarebereich bzw. von einzelnen Herstellern
• Ausnutzung von Größenvorteilen (insbesondere im Einkauf)
• Realisierung von Synergien

Dabei bietet gerade die aktuell schwierige wirtschaftliche Lage eine gutes Umfeld für finanzstarke Unternehmen. Finanzschwache IT-Systemhäuser, die Schwierigkeiten bei der Aufrechterhaltung ihrer Kreditlinien bei Banken und Kreditversicherern haben, dürften offen für eine Einbringung ihrer Aktivitäten in ein größeres Unternehmen sein. Zudem sollten die Preisvorstellungen potenzieller Verkäufer aktuell auf einem Niveau angekommen, sein welches CANCOM in einem überschaubaren Zeitraum einen positiven Return on Investment ermöglichen dürfte.

Strategie weiterhin auf Wachstum ausgerichtet

Schwieriges Umfeld bietet auch Chancen

Gründer nach wie vor als Großaktionäre an Bord

Aktionärsstruktur

CANCOM wurde in 1992 durch die 3 Vorstände Raymond Kober, Stefan Kober und Klaus Weinmann gegründet. Alle drei Gründungsmitglieder sind auch heute noch als Mitglied des Vorstands (Herr Weinmann) bzw. als Mitglied des Aufsichtsrates (Raymond und Stefan Kober) Großaktionäre und halten zusammen mit anderen Mitgliedern von Vorstand und Aufsichtsrat etwa 30% der Aktien. Weitere 3,5% befinden sich im Besitz der BW-Invest, der Free float beträgt demnach ca. 66%. Vergleicht man die Aktionärsstruktur per Ende 2008 mit derjenigen per Ende 2007 fällt auf, dass sich die AvW Gruppe komplett von ihrem 20%-Anteil getrennt hat. Im Gegenzug haben die Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrat ihren Anteil aufgestockt und auch die BW-Invest ist neuer Großaktionär geworden. Dabei ist jedoch anzumerken, dass der Verkauf mit internen Problemen der AvW Gruppe in Verbindung stand und im vergangenen Jahr auch andere Beteiligungen der AvW Gruppe veräußert wurden. Management und Vorstand planen unseres Wissens nicht, die Beteiligung wieder auf das ursprüngliche Niveau zu reduzieren.

Quelle: CANCOM IT Systeme AG

Geschäftsmodell

CANCOM bietet als Architekt, Systemintegrator und professioneller Service Provider IT-Komplettlösungen aus einer Hand. Das Mittelstandsgeschäft bis ca. 500 IT-Arbeitsplätze sowie das Apple-Lösungsgeschäft wird von der Organisationseinheit CANCOM Business Solutions abgedeckt. Kunden mit mehr als 500 IT-Arbeitsplätzen oder Kunden, die von der Komplexität ihrer Anforderungen aus dem Lösungsbzw. Enterprise-Umfeld betreut werden sollten, werden von der CANCOM IT Solutions bzw. der angegliederten CANCOM NSG betreut. Mit einem umfangreichen Produkt- und Leistungsportfolio deckt CANCOM den gesamten IT-Bedarf von der Maus bis zum Server bzw. von einer Sicherheitslösung bis hin zum kompletten Rechenzentrum ab. Die Abnehmerseite wird durch ein breites Spektrum überwiegend gewerblicher Endabnehmer vom Selbständigen über den Mittelstand bis hin zum Großbetrieb repräsentiert. Aber auch Einrichtungen der öffentlichen Hand zählen zum Kundenkreis von CANCOM. Über die im abgelaufenen Geschäftsjahr erworbene e-Commerce Plattform der Home of Hardware GmbH & Co. KG bedient CAN-COM neben B2B Kunden auch Privatkunden. Lediglich mit der Siemens AG (bzw. deren Kunden) besteht eine Kundenbeziehung, die mehr als 5% des Gesamtumsatzes und deutlich mehr als 5% des Deckungsbeitrags des CANCOM-Konzerns ausmacht. Eine signifikante Abhängigkeit auf Kundenseite ist daher nicht gegeben. Das Absatzgebiet beschränkt sich im Wesentlichen auf die beiden Länder Deutschland und Österreich, in denen CANCOM mit insgesamt 27 Standorten (Deutschland 19 Niederlassungen, Österreich 8 Niederlassungen) die lokale Kundennähe gewährleistet. Insgesamt werden 1720 Mitarbeiter und 124 Auszubildende beschäftigt, weit mehr als die Hälfte davon im Bereich Professional Services.

Umfassendes Leistungsportfolio auch für hochkomplexe Anforderungen

Organisatorisch übernimmt die Obergesellschaft als Holding die zentralen Finanzierungs- und Managementfunktion für die von ihr gehaltenen Beteiligungen.

Quelle: CANCOM IT Systeme AG

Nicht zuletzt durch die Übernahme der Sysdat, die als IBM Premier Business Partner und als HP Prefered Partner zu den 15 größten herstellerunabhängigen Systemhäusern in Deutschland zählte, ist CANCOM ein bedeutender Partner nahezu aller bedeutenden Hard- und Softwarehersteller geworden (insgesamt mehr als 300). Zu den bedeutendsten Lieferanten zählen HP, Apple und IBM. Durch die kontinuierliche Ausweitung der Geschäftstätigkeit wurde die Abhängigkeit von einzelnen Lieferanten jedoch spürbar reduziert. Den Kunden von CANCOM steht eine Vielfalt an IT-Beschaffungsmöglichkeiten zur Verfügung. Sie reichen von der direkten Beratung und Bestellung beim zuständigen Ansprechpartner oder Fachvertrieb, über Telefon und Katalog bis hin zur elektronischen IT-Beschaffung. Dazu gehört z. B. Mail-Oder oder personalisierte Online-Shops im Internet sowie eine Direktanbindung beim sogenannten eProcurement. Als ausschlaggebenden Wettbewerbsvorteil in Sachen Liefergeschwindigkeit setzt CANCOM auf ein Logistikzentrum am Stammsitz, das zu den Modernsten seiner Art zählt. Als zusätzliches Service-Plus können in einer Service Factory mehrere hundert Geräte gleichzeitig kundenspezifisch vorkonfiguriert werden. Das Leistungsportfolio von CANCOM lässt sich folgendermaßen skizzieren:

IT-Lösungen

Als Systemhaus bietet CANCOM eine herstellerunabhängige Beratung, schafft wirtschaftlich und technisch optimierte Systeminfrastrukturen und schult die Mitarbeiter der Abnehmer. Als IT-Systemintegrator und Architekt konzentriert sich CANCOM auf unternehmenskritische Infrastrukturen im Bereich Serverplattformen, Storage, Kommunikation, Security, Netzwerke und IT Management.

Auch IBM zählt durch Sysdat zu den Hauptlieferanten

Quelle: CANCOM IT Systeme AG

IT Services

Das Serviceportfolio von CANCOM ist auf die Anforderungen größerer IT Umgebungen abgestimmt und bietet maßgeschneiderte Services für die verschiedensten Bedürfnisse an. Dabei steht die geschäftliche Flexibilität den Kunden als ein entscheidender Wettbewerbsvorteil im Vordergrund. Für die EDV bedeutet das jedoch ständigen Wandel und neue Herausforderungen. Ziel ist es, ein anpassungsfähiges Unternehmen aufzubauen, das geschäftliche Abläufe und IT miteinander synchronisiert. Damit sich die geschäftlichen Umstellungen schnell bezahlt machen, hat CANCOM ein umfassendes ITK Serviceportfolio entwickelt. Mit rund 1.000 qualifizierten Mitarbeitern im Dienstleistungsbereich unterstützt CANCOM seine Kunden durch langjährige IT- Projekte und Service Erfahrung sowie ein umfangreiches Fachwissen:

Remote Management Outtasking - Monitoring von IT-Systemen, - Übertragung einzelner ITK-Prozesse z.B. Storage, Security, Netwerk und -Aufgaben - Administration - Service Desk - User Helpdesk - Systemadministration - Netzwerkadministration ITK Outsourcing Leasing - und Betreibermodelle - Gesamte oder teilweise - Bereitstellung von kompletten Arbeitsplätzen Übernahme des ITK-Betriebes inlusive Service (cost per seat) - Bereitstellung von kompletten Arbeitsplätzen - Weitere Betreibermodelle auf Anfrage - Option der Übernahme von Mitarbeitern inkl. Service (cost per seat)

Quelle: CANCOM IT Systeme AG

IT Betrieb

Ein kontinuierlicher und reibungsloser Betrieb der IT Infrastruktur ist von entscheidender Bedeutung für störungsfreie Geschäftsabläufe von Unternehmen. Dies nimmt jedoch die Ressourcen der EDV-Abteilung stark in Anspruch und verhindert in vielen Fällen eine notwendige strategische Weiterentwicklung der IT-Landschaft. Aus diesem Grund hat CANCOM eine Reihe von Services entwickelt, mit deren Hilfe sich IT-Bereiche sinnvoll und kostengünstig auslagern lassen:

	Rollout	IMAC
	- Projetkleitung - Installation - Logistik - Software - Demontage - Inventarisierung	- Installation - Umzüge - Erweiterungen - Änderungen
	Support & Repair	Managed Services
	- Störungsservice - Reparaturservice - Vor-Ort-Support	- Projekt-, Incident- und Ordermanagement - Personaldienstleistungen
		Quelle: CANCOM IT Systeme AG
	Physical Infrastructure
	Rechenzentrumsbau	Zusätzlich bietet CANCOM unfassende in-house Lösungen zur Gewährleistung eines kontinuierlichen und reibungslosen Betriebs der IT-Infrastruktur: Gebäudetechnik
	- Klima - Brand - Notstrom - Bauliche Maßnahmen - Management	- Datennetzwerke - Elektrotechnik - Videoüberwachung - Sicherheitstechnik
	Mobile Rechenzentrumslösung	Green IT

Quelle: CANCOM IT Systeme AG

Organisatorisch wird das Leistungsspektrum im Wesentlichen durch die einzelnen Tochterunternehmen erbracht.

Wettbewerbsumfeld / Branche

• Datensafe

CANCOM unter den Top5 Systemhäusern in Deutschland

Gemäß der jüngsten verfügbaren Markterhebung belegte CANCOM auf Basis der 2007 in Deutschland erzielten Umsätze Platz 5 unter den deutschen herstellerunabhängigen Systemhäusern. Durch die Übernahme der Sysdat GmbH, die in der unten stehenden Tabelle noch Platz 10 für sich beanspruchte, dürfte CANCOM unseres Erachtens auf Basis des im Kalenderjahr 2008 in Deutschland erzielten Umsatzes fast zur Nr. 4 PC-Ware aufgeschlossen haben (CANCOM 322 Mio. €, LBBWe: PC-Ware 350 Mio. €). Da PC-Ware vor allem im Ausland starke Zuwächse aufweist, gehen wir davon aus, dass CANCOM im laufenden Geschäftsjahr den 4. Platz für sich beanspruchen kann.

Nr. 5 in Deutschland, Platz 4 absehbar

Top 10 Systemhäuser in Deutschland

Rang	Firma	Umsatz in Deutschland (Mio. €)	Mitarbeiter
		2007	2006	2007
1	Computacenter AG & Co. OHG	1.090,0	1.009,0	3.745
2	Bechtle AG	902,0	815,0	3.036
3	TDMi Gruppe	527,0	503,0	1.134
4	PC-Ware Information Technologies	335,6	350,2	578
5	Cancom IT Systeme AG	264,3	232,4	1.319
6	Fritz & Macziol Software und Computervertrieb GmbH	170,0	139,0	500
7	Profi Engineering Systems AG	146,0	140,0	300
8	Dimension Data Germany AG & Co. KG	120,0	110,0	300
9	Comline Computer und Softwarelösungen AG	100,0	113,0	312
10	Sysdat GmbH	97,0	98,0	298

Quelle: CannelPartner-Studie "Top-25-Systemhäuser", September 2008

Konsolidierungsprozess dürfte anhalten

IT-Branche mit spürbarer

Wachstumsdelle

Der deutsche (aber auch der europäische) Markt der Systemhäuser befand sich in den letzten Jahren permanent in einem Konsolidierungsprozess der gemäß einer Umfrage von ChannelPartner auch in Zukunft anhalten wird. Dabei dürfte insbesondere die Anzahl der mittelgroßen Unternehmen deutlich schrumpfen. Der Beratungsbedarf bei Endkunden steigt zunehmend. Mit Trends wie Virtualisierung oder SaaS geraten IT-Systeme immer komplexer, gleichzeitig senken viele Anwenderunternehmen die Personalstärke ihrer internen IT-Abteilungen. Diesen gestiegenen Anforderungen können nur große Komplettanbieter oder kleine, spezialisierte Nischenplayer gerecht werden. Dieser Trend könnte durch die aktuell schwierige wirtschaftliche Situation noch beschleunigt werden.

IT-Branche dürfte in der aktuellen Krise nur eine Wachstumsdelle zu verkraften haben

Der Bundesverband Informationswirtschaft, Telekommunikation und neue Medien e.V. (BITKOM) geht davon aus, dass auch die IT-Branche sich nicht komplett der Wirtschaftskrise entziehen kann. Im Vergleich zu anderen (zyklischen) Branchen sehen die Prognosen jedoch geradezu paradiesisch aus. Während die neuesten Erwartungen für die deutsche Wirtschaft einen Rückgang des BIP um etwa 6% für 2009 erwarten, rechnet der BITKOM für die IT-Branche mit einem realen Anstieg von 1,5% (Stand März 2009). Insbesondere die Umsätze mit Softwareanwendungen (+2,0%) und IT-Services (+3,7%) sollen sich im Gegensatz zur IT-Hardware (-1,4%) von der gesamtwirtschaftlichen Krise wenig betroffen zeigen. Begründet wird dieser Optimismus mit einer weitgehend stabilen Nachfrage der öffentlichen Hand, auf die in Deutschland etwa ein Fünftel der IT-Nachfrage entfällt, sowie mit sich aus der Krise ergebenden Wachstumspotenzialen. So steigt bei den Anwendern der Kostendruck und fördert somit kostensparende IT-Lösungen. Zu nennen sind hier insbesondere Outsourcing (der BITKOM traut diesem Teilmarkt ein Wachstum um 7% zu), Virtualisierung und Konsolidierung sowie Green IT.

Quelle: BITKOM

Angesichts der sich in der jüngeren Vergangenheit weiter verschlechterten Prognosen hinsichtlich der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung halten wir es jedoch für wahrscheinlich, dass auch der BITKOM die Prognose nach unten anpasst. Aber auch dann dürfte der Branchenverband zumindest noch von einer Stagnation der beiden Segmente Software und IT-Services ausgehen. Verglichen mit anderen Branchen sollte die IT somit weitaus weniger durch die Wirtschaftskrise in Mitleidenschaft gezogen werden. Auf europäischer Ebene hatte jüngst der Branchenverband EITO die für 2009 erwartete Umsatzentwicklung in der IT-Branche von +2% auf -2% revidiert. Für Software und IT-Services erwartet EITO nunmehr -0,3% nach bisher +3,2%.

Auf mikroökonomischer Ebene dürfte sich die Entwicklung aber weit weniger moderat abspielen. Um die Umsätze auch in den aktuellen Krisenzeiten zu halten, werden die Anbieter u.E. nicht umhin kommen, Preiszugeständnisse zu machen, so dass die Ertragslage sich tendenziell verschlechtern dürfte. Zudem fördert die zunehmende Konsolidierung in der Branche den Wettbewerb, so dass sich Größenvorteile und Synergiepotenziale im aktuellen Umfeld schwerer realisieren lassen sollten. Die jüngsten Quartalsberichte von Softwareherstellern (SAP, Software AG) aber auch IT-Dienstleistern (Bechtle, Cancom,…) sprechen hier eine eindeutige Sprache. Aber auch hier gilt, das die IT-Anbieter weitaus weniger in Mitleidenschaft gezogen werden sollten als Unternehmen aus anderen (vor allem zyklischen) Branchen.

Umsatz- und Ertragslage

Dynamische Umsatzsteigerung auch in schwierigen Zeiten

Wie bereits erwähnt, konnte CANCOM in den letzten Jahren eine beeindruckende Umsatzsteigerung aufweisen, die lediglich 2003 durch die Folgen der geplatzten Internet-Blase unterbrochen wurde. Auch im abgelaufenen Geschäftsjahr stieg der Konzernumsatz bereinigt um die zur Veräußerung vorgesehenen Geschäftsbereiche um 25% bzw. 68 Mio. € auf 345 Mio. €. Etwa die Hälfte dieses Anstiegs (LBBWe: 35 Mio. €) ist unseres Ermessens auf die erstmals konsolidierte CAMCOM SYSDAT zurückzuführen, die seit dem 31.07.2008 im Zahlenwerk von CANCOM berücksichtigt ist. Die ebenfalls im Vorjahr übernommene Home of Hardware wurde erst im Dezember konsolidiert, womit der organische Umsatzzuwachs 2008

2008er Umsatz geprägt durch Akquisitionen

Landesbank Baden-Württemberg Seite 12 Flash

bei etwa 10% gelegen haben sollte.

Quelle: CANCOM IT Systeme AG

Durch den Zukauf von Sysdat und einem günstig verlaufenen IT-Dienstleistungsgeschäft erreichte das Segment IT solutions einen Umsatzanteil von etwa 48%. Im Vorjahr entfielen lediglich 39% des Konzernumsatzes auf dieses Segment.

Der im europäischen Ausland erzielte Umsatz ist mit +78% deutlich stärker angestiegen als die Inlandsumsätze (+21%) was jedoch nichts an der starken Inlandsorientierung von CANCOM ändert. Die im Ausland erzielten Umsätze trugen 2008 6,8% zum Konzernumsatz bei (Vorjahr: 4,7%, bereinigt um Discontinued Operations). Im historischen Kontext ist damit festzustellen, dass die ursprünglich avisierte internationale Expansion nicht wie geplant umgesetzt werden konnte und auch einige Rückschläge zu verkraften waren. 1999 lag die Auslandsquote bei einem deutlich niedrigeren Umsatz noch bei 18% und stieg dann bis 2001/02 auf bis zu 30%, um in den folgenden Jahren kontinuierlich abzuschmelzen.

Quelle: CANCOM IT Systeme AG

Operatives Ergebnis leicht gestärkt

Ebenso wie die Umsatzverteilung resultiert auch das Ergebnis zum weitaus überwiegenden Teil aus den inländischen Aktivitäten. Von dem Konzern EBITDA in 2008 in Höhe von 9,2 Mio. € wurden 99% im Inland erwirtschaftet. Auf EBIT-Ebene wiesen die Auslandsaktivitäten sogar einen niedrigen Verlust auf, während im Vorjahr noch ein kleiner Gewinn verbucht werden konnte. In der Summe führten der höher Anteil des IT Services sowie die Konsolidierung von Sysdat allerdings zu

Ausland steuert weniger als 10% zum Umsatz bei

EBITDA-Marge auf Vorjahresniveau

Per Saldo allerdings spürbarer Ergebnisrückgang

einer leichten Margenverbesserung. Addiert machten die Material- und die Personalaufwendungen 2008 etwa 90,9% der Umsatzerlöse aus, im Vorjahr lag diese Quote bei 91,4%. Zudem wurde das Ergebnis durch Erträge aus dem lucky buy der Home of Hardware (1,4 Mio. €) begünstigt. Gegenläufige Effekte in der Sammelposition sonstige betriebliche Aufwendungen sowie niedrigere aktivierte Eigenleistungen kompensierten dies allerdings, wodurch das EBITDA mit 9,6 Mio. € "nur" proportional zum Umsatz zulegen konnte. Die EBITDA-Marge betrug unverändert 2,7%. Höhere Abschreibungen, eine normalisierte Steuerquote und schließlich die Verluste aus aufgegebenen Geschäftsbereichen führten per saldo allerdings zu einem Nettoergebnis, das mit 2,7 Mio. € (0,26 € je Aktie) deutlich unter dem vergleichbaren Vorjahresniveau lag (4,7 Mio. €, bzw. 0,45 € je Aktie). Das Ergebnis je Aktie aus fortgeführten Aktivitäten lag mit 0,44 € hingegen nur unwesentlich unter Vorjahr.

Quelle: CANCOM IT Systeme AG

Auch hier zeigt sich im historischen Kontext, dass es CANCOM zwar gelungen ist, das Umsatzvolumen signifikant auszuweiten, die Rentabilität aber trotz der zu erwartenden Größenvorteile noch unterhalb des Niveaus der späten 90er Jahre liegt. Betrachtet man hingegen die Entwicklung seit dem letzten Tief in 2003, dann ist festzustellen, dass CANCOM stetig an Rentabilität zulegen konnte.

Cash flow profitiert von Factoring Rahmenvertrag

Cash flow springt deutlich an Insbesondere aufgrund der Nutzung eines Factoring Rahmenvertrages in Höhe von 5,8 Mio. € stieg der Mittelzufluss aus der betrieblichen Geschäftstätigkeit um mehr als 100% auf 12,8 Mio. € (5,2 Mio. € in 2007). Da auch die Mittelabflüsse aus der Investitionstätigkeit per Saldo deutlich geringer als im Vorjahr ausfielen, konnte CANCOM 2008 trotz einer Rückführung der Finanzverbindlichkeiten um 4,4 Mio. € die liquiden Mittel um 11,8 Mio. auf 18,9 Mio. € ausweiten. Dies ist mit Blick auf die Historie allerdings eher die Ausnahme.

CANCOM IT Systeme AG

In den ersten Jahren nach dem Börsengang war CANCOM sehr akquisitionsfreudig, der Free Cash flow (definiert als betrieblicher Cash flow abzüglich der gesamten investiv verwendeten Mittel) war klar negativ. Im Zuge der wirtschaftlichen Abkühlung fielen die Investitionen deutlich niedriger aus, so dass 2002 bis 2005 ein leicht positiver Free Cash flow (FCF) erwirtschaftet wurde. 2006 führte die Übernahme der NSG wieder zu einem negativen FCF. 2007 und 2008 gelang es, trotz wieder anspringender Akquisitionstätigkeit einen positiven FCF zu erwirtschaften. Neben operativen Ursachen (positive Ergebnisentwicklung, Management des Working capital) waren hierfür aber auch verschiedene Sale and lease back Transaktionen sowie Veräußerungen von Tochterunternehmen verantwortlich. Per Saldo gelang es Cancom in den letzten 10 Jahren nicht, in nennenswertem Umfang wieder Mittel an die Kapitalgeber (Fremd- und Eigenkapital) zurück zu zahlen. In der Summe stehen in diesem Zeitraum einem kumulierten Cash flow aus der betrieblichen Geschäftstätigkeit in Höhe von 26,2 Mio. € Gesamtinvestitionen von 58 Mio. € gegenüber.

Nettoverschuldung komplett abgebaut

Die Nettoverschuldung sank 2008 von 6,2 Mio. € im Vorjahr auf noch 0,1 Mio. €. Berücksichtigt man allerdings die außerbilanziellen Verpflichtungen aus Miet- und Leasingverträgen, liegt die Nettoverschuldung unverändert bei etwa 25 Mio. €. Insbesondere in den letzten beiden Jahren erfuhren diese außerbilanziellen Positionen signifikante Steigerungsraten. Diese Entwicklung ist unseres Ermessens auf die oben schon erwähnten Sale and Lease back Transaktionen zurückzuführen.

CANCOM IT Systeme AG

Bilanz durch niedrige Eigenkapitalquote überschattet

Das Eigenkapital von CANCOM betrug per Ende 2008 38,9 Mio. € und lag 2,7 Mio. € über dem Wert aus 2007. Da jedoch die Bilanzsumme im gleichen Zeitraum um 20% auf 120,7 Mio. € anstieg, verminderte sich die Eigenkapitalquote auf 32,2% nach 36,1% im Vorjahr. Bereinigt um den Goodwill (wirtschaftliches Eigenkapital) beträgt die Eigenkapitalquote 15,6% (Vorjahr 18,3%). Verglichen mit den EK-Quoten der letzten Jahre stellen die 2008er Werte einen Tiefpunkt dar. Vor diesem Hintergrund ist die restriktive Dividendenpolitik von CANCOM u.E. insbesondere der Schonung der Eigenkapital- und weniger der Liquiditätsausstattung geschuldet.

CANCOM IT Systeme AG

Entwicklung im laufenden Geschäftsjahr / Ausblick

Q1/2009 mit kräftigem Umsatzwachstum, Finanzkrise belastet

Auch im ersten Quartal des laufenden Geschäftsjahres war die Umsatzentwicklung wieder geprägt von den Effekten aus der Konsolidierung von Sysdat sowie Home of Hardware (HoH). Im Vergleich zu Q1/08 stieg der Konzernumsatz um 38% auf 102 Mio. €. Bereinigt um die Akquisitionen dürften die Umsätze um etwa 5% rückläufig gewesen sein. Dies und die Erstkonsolidierung der HoH führten zu einem Rückgang der Rohertragsmarge um 3%-Punkte auf 28%. Da CANCOM bereits frühzeitig mit Kostensenkungsmaßnahmen auf die Wirtschaftskrise reagierte (Optimierung des Working capital, Insourcing) stieg der Personalaufwand ebenso wie die sonstigen betrieblichen Aufwendungen nur unterproportional. Der Rückgang der Rohertragsmarge konnte somit zum Teil kompensiert werden. Dennoch lag das EBIT mit 1,1 Mio. € um 19% unter Vorjahr, die EBIT-Marge reduzierte sich von 1,75% auf 1,03%. Unter dem Strich betrug der Jahresüberschuss knapp 0,5 Mio. € (0,05 € je Aktie) nach 0,9 Mio. € im Vorjahr (0,09 € je Aktie). Angesichts der sich weiterhin eintrübenden Einschätzung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung im laufenden Jahr ge folgt von einer nur sehr moderaten Erholung 2010 ist das Management verständlicherweise sehr vage im Hinblick auf die Unternehmensguidance. Für 2009 und 2010 geht der Vorstand von einem weiteren Umsatzwachstum (auch via Akquisitionen) sowie einem Ergebnisrückgang bei weiterhin guter Finanzlage aus.

Q1/09 von Wirtschaftskrise betroffen

Ausblich auf 2009 nur moderat

2009: Steigende Umätze aber rückläufige Erträge; ab 2010 auch wieder steigende Gewinne

Wir rechnen für den weiteren Jahresverlauf nicht mit einer signifikanten Änderung gegenüber dem ersten Quartal. Der Konzernumsatz sollte aufgrund der Erstkonsolidierung von Sysdat und HoH gegenüber den unbereinigten Vorjahreszahlen deutlich um 19% auf etwa 412 Mio. € zulegen können. Bereinigt um die Akquisitionen wird der Umsatz jedoch bestenfalls stagnieren können. Daher rechnen wir nicht mit einer Verbesserung der Rohertragsmarge, die auf Jahressicht gut 28% betragen sollte (Vj. 29,7%). Der Personalaufwand sowie das sonstige betriebliche Ergebnis werden u.E. von den Kosteneinsparungsmaßnahmen (Kurzarbeit, Insourcing) leicht profitieren, den Rückgang der Rohertragsmarge jedoch nicht vollständig kompensieren können. Zudem entfällt 2009 der positive Effekt aus dem Lucky buy von HoH. Daher wird die EBITDA-Marge u.E. mit 1,7% deutlich unter dem 2008er Wert von 2,7% liegen. Mit Goodwill-Abschreibungen im Beteiligungs- bereich rechnen wir nicht, so dass per Saldo ein Nettoergebnis von 0,22 € je Aktie (Vj. 0,26 €) erzielt werden dürfte. Angesichts des schwierigen wirtschaftlichen Umfeldes ist es jedoch nicht auszuschließen, dass ein verschärfter Wettbewerbsdruck zu einem noch deutlicheren Margenrückgang führt.

	Umsatz- und Ergebnisprognose 2009e
Mio. € Q1				Q2e	Q3e		Q4e		2009e
		Marge		Marge		Marge		Marge		Marge
Konzernumsatz	102,0		95,0		100,0		115,0		412,0
Aktivierte Eigenleistung	0,0		0,0		0,0		0,0		0,0
Gesamtleistung	102,0		95,0		100,0		115,0		412,0
Materialaufwand	73,6		69,0		72,0		82,0		296,6
Rohertrag	28,3	27,8%	26,0	27,4%	28,0	28,0%	33,0	28,7%	115,3	28,0%
Personalaufwand	20,7		20,0		20,8		23,5		85,0
Sonst. betr. Ergebnis	-5,9		-4,9		-5,6		-7,0		-23,4
EBITDA	1,7	1,6%	1,1	1,2%	1,6	1,6%	2,5	2,2%	6,9	1,7%
Abschreibungen	0,6		0,6		0,6		0,6		2,4
EBIT	1,1	1,0%	0,5	0,5%	1,0	1,0%	1,9	1,7%	4,5	1,1%
Finanzergebnis	-0,3		-0,3		-0,3		-0,3		-1,2
EBT	0,8	0,8%	0,2	0,2%	0,7	0,7%	1,6	1,4%	3,3	0,8%
EE-Steuern	-0,3		-0,1		-0,2		-0,4		-0,9
Discontinued Operations	0,0		0,0		0,0		0,0		0,0
Anteile Dritter	0,0		0,0		0,0		0,0		0,0
Net profit	0,5	0,5%	0,1	0,2%	0,5	0,5%	1,2	1,0%	2,3	0,6%
Aktienzahl	10,4		10,4		10,4		10,4		10,4
EpA (in €)	0,05		0,01		0,05		0,11		0,22

Quelle: LBBW, CANCOM

Wir rechnen im laufenden Jahr nicht mit größeren Übernahmen, so dass sich die Nettoverschuldung ebenso wie die Eigenkapitalquote leicht verbessern dürften.

2010 sollte bei einem unterstellten organischen Umsatzzuwachs von knapp 6% wieder eine leichte Verbesserung der Rohertragsmarge möglich sein mit entsprechend positiven Auswirkungen auf die Nettorendite. Eine ähnliche Entwicklung erwarten wir auch für 2011, wobei wir nicht davon ausgehen, dass die hohen Margen aus 2007 schon wieder erreicht werden. Die Hebelwirkung einer nur leichten Margenverbesserung auf das Nettoergebnis ist bei CANCOM allerdings sehr groß. Sollte z. B. das EBIT in 2011 nur um 0,2%-Punkte höher ausfallen als von uns erwartet, würde das Ergebnis je Aktie c. p. mit 0,54 € um 15% über unserer Schätzung liegen.

Bilanzrelationen sollten sich aber leicht verbessern

Hohe Hebelwirkung der operativen Marge auf Nettoergebnis

	Umsatz- und Ergebnisprognose 2009e - 2011e
Mio. €	2008		2009e		2010e		2011e
		Marge		Marge		Marge		Marge
Konzernumsatz	345,6		412,0		430,0		456,0
Delta YoY	24,6%		19,2%		4,4%		6,0%
Aktivierte Eigenleistung	0,3		0,0		0,0		0,0
Gesamtleistung	345,9		412,0		430,0		456,0
Materialaufwand	243,2		296,6		305,0		320,0
Rohertrag	102,7	29,7%	115,3	28,0%	125,0	29,1%	136,0	29,8%
Personalaufwand	71,1		85,0		90,0		96,0
Sonst. betr. Ergebnis	-22,4		-23,4		-26,6		-29,5
EBITDA	9,2	2,7%	6,9	1,7%	8,4	2,0%	10,5	2,3%
Abschreibungen	2,2		2,4		2,4		2,4
EBIT	7,0	2,0%	4,5	1,1%	6,0	1,4%	8,1	1,8%
Finanzergebnis	-1,2		-1,2		-1,2		-1,2
EBT	5,8	1,7%	3,3	0,8%	4,8	1,1%	6,9	1,5%
EE-Steuern	-1,3		-1,0		-1,4		-2,0
Discontinued Operations	-1,9		0,0		0,0		0,0
Anteile Dritter	0,0		0,0		0,0		0,0
Net profit	2,7	0,8%	2,3	0,6%	3,4	0,8%	4,9	1,1%
Aktienzahl	10,4		10,4		10,4		10,4
EpA (in €)	0,26		0,22		0,33		0,47

Quelle: LBBW, CANCOM

Mögliche Akquisitionen haben wir bei unserer Prognose nicht berücksichtigt. Allerdings sind wir der Meinung, dass insbesondere die niedrige Eigenkapitalquote hier Wachstumsgrenzen aufzeigt und keine CAGR's von 30% mehr zulässt. Dies könnte durch eigene Aktien als Akquisitionswährung entschärft werden, wobei allerdings das niedrige Kursniveau der CANCOM Aktie dem entgegen spricht. Kleinere Übernahmen hingegen sind u.E. auch ohne eine Stärkung der Eigenkapitalbasis darstellbar zumal CANCOM über freie Kreditlinien in Höhe von 12,6 Mio. € verfügt.

Bewertung

Multiplikatorbewertung

Zur relativen Bewertung der Cancom IT Systems haben wir mehrere in- und ausländische Vergleichsunternehmen herangezogen. Aus Deutschland bietet sich hier insbesondere die Bechtle AG an, die u. E. der am besten mit Cancom vergleichbare IT-Dienstleister ist. Zusätzlich haben wir noch die PC-Ware AG, die Cenit AG sowie die GFT Technologies AG als inländische Vergleichsunternehmen berücksichtigt. Auf europäischer Ebene sind die italienische Esprinet SpA, die schweizerische ALSO Holding AG und ComputaCenter aus Großbritannien in der Peer group vertreten. Aus den USA haben wir die Unternehmen Insight Enterprises, Ingram Micro, Tech Data Corp., Avnet, Arrow Electronics und Synnex Corp. berücksichtigt und aus Kanada die Softchoice Corporation.

	EV / Umsatz	2009e	2010e
	Bechtle	0,14	0,14
	PC Ware	0,10	0,10
	Cenit	0,18	0,17
	GFT	0,12	0,11
	Esprinet	0,15	0,15
	ComputaCenter	0,16	0,16
	ALSO Holding	0,06	0,06
	Insight	0,09	0,09
	Ingram Micro	0,07	0,07
	Tech Data	0,06	0,06
	Avnet	0,22	0,24
	Arrow	0,23	0,22
	Synnex	0,15	0,14
	Softchoice	0,10	0,09
	Durchschnitt	0,13	0,13
	Median	0,13	0,13
	Cancom	0,08	0,08
Prämie/Abschlag		-35%	-36%
	Rechn.Wert Cancom (€)	4,0	4,1

Quelle: Factset, LBBW

Setzt man den Unternehmenswert (Enterprise Value, Marktkapitalisierung zuzüglich Nettoverschuldung) in Relation zu den erwarteten Umsätzen, dann erhält man für die Peer Group im Durchschnitt einen Multiplikator von 0,13. Bezogen auf Cancom errechnet sich aus diesem Durchschnittswert ein fairer Wert in Höhe von gut 4 €. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass die Mehrzahl der in der Peer group enthaltenen Unternehmen eine deutlich höhere Rentabilität aufweist als Cancom. Bechtle z. B. konnte in den letzten 5 Jahren eine Vorsteuermarge von durchschnittlich 4% erwirtschaften. 2007 – dem letzten "Normaljahr" vor den Auswirkungen der Subprime-Krise – erzielte die Peer Group im Schnitt eine Vorsteuer-Marge von 3,2%. Die Vorsteuer-Marge von Cancom betrug 2007 hingegen lediglich 1,8%. Da der EV/Umsatz-Multiplikator in der Regel positiv mit der Rentabilität korreliert (je höher die Rendite, desto höher die Umsatzbewertung) ist eine Anwendung des sich aus der Peer group ergebenden 0,13x nur mit Vorsicht zu genießen. Tendenziell sind die ermittelten 4 € somit zu hoch.

Wettbewerber mit höherer Rentabilität

Diese Verzerrungseffekte treten bei Berücksichtigung der Ergebnismultiplikatoren nicht auf. Daher wenden wir für die Ableitung des fairen Wertes der CANCOM Aktie die Multiples EV/EBITDA, EV/EBIT und KGV an.

2009e 3,81 4,96 2,53 3,78 5,34 4,96 4,39 3,32 6,09	2010e 3,39 4,67 2,16 2,81 5,17 5,50 4,24 3,09	EV / EBIT Bechtle PC Ware Cenit GFT Esprinet ComputaCenter ALSO Holding	2009e 5,16 5,97 3,31 4,57 5,72 8,30	2010e 4,60 5,58 2,76 2,95 5,57 7,50	PER Bechtle PC Ware Cenit GFT Esprinet ComputaCenter	2009e 9,49 15,04 8,06 11,41 10,72 9,22
			5,37	5,26	ALSO Holding	16,83
		Insight	5,42	4,32	Insight	7,40
	5,16	Ingram Micro	7,83	5,87	Ingram Micro	16,08
5,23	4,85	Tech Data	6,35	5,95	Tech Data	13,11
6,31	6,72	Avnet	7,18	7,81	Avnet	10,89
7,39	6,44	Arrow	9,09	7,73	Arrow	14,17
6,62	6,32	Synnex	7,64	6,98	Synnex	10,78
4,69	2,73	Softchoice	9,90	4,64	Softchoice	18,39
4,96	4,52	Durchschnitt	6,56	5,54	Durchschnitt	12,26
4,96	4,76	Median	6,16	5,58	Median	11,15
5,08	4,15	Cancom	7,83	5,81	Cancom	10,20
3%	-11%		23%	5%		-13%
						2,6
	2,1	2,6		1,6	2,1

Fairer Wert aus Peer group-Vergleich von 2,36 € je Aktie Aus den verschiedenen durchschnittlichen Peer group-Multiples für die beiden Prognosejahre 2009 und 2010 errechnet sich ein fairer Wert für Cancom in Höhe von 2,36 € je Aktie. Differenziert nach Basisjahr ergibt sich aus den 2009er Multiplikatoren ein fairer Wert von 2,08 € und auf Basis der Schätzungen für 2010 ein fairer Wert von 2,64 €.

Discounted Cashflow-Bewertung

Wir benutzen ein dreistufiges DCF-Modell. In den ersten drei Jahren (Phase I) schätzen wir konkret die Entwicklung des jährlichen Cash flows. In der Phase II (2012 bis 2016) passen wir die aktuellen Wachstumsannahmen an die Entwicklung in der sogenannten ewigen Rente (Phase II) an, in der wir kein überdurchschnittliches Umsatz- und Ertragswachstum mehr erwarten.

(Angaben in Mio. € bzw. %)	2009e	2010e	2011e	2012e	2013e	2014e	2015e	2016e	2017e
Umsatz	412,0	430,0	456,0	483,4	507,5	532,9	559,5	587,5	605,2
% Y-Y	19,2%	4,4%	6,0%	6,0%	5,0%	5,0%	5,0%	5,0%	3,0%
EBIT	4,5	6,0	8,1	7,7	9,1	10,7	11,2	11,8	10,9
% v. U.	1,1%	1,4%	1,8%	1,6%	1,8%	2,0%	2,0%	2,0%	1,8%
- Steuern auf EBIT	-1,3	-1,7	-2,3	-2,2	-2,6	-3,1	-3,2	-3,4	-3,5
+ Abschreibungen	2,4	2,4	2,4	2,4	2,5	2,7	3,4	3,5	3,0
% v. U.	0,6%	0,6%	0,5%	0,5%	0,5%	0,5%	0,6%	0,6%	0,5%
Erh./Verm. lanfr. Rückst.	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Cash Flow I	5,6	6,7	8,2	7,9	9,0	10,3	11,3	11,9	10,4
% v. U.	1,4%	1,5%	1,8%	1,6%	1,8%	1,9%	2,0%	2,0%	1,7%
Working Capital	9,4	10,9	10,4	11,1	12,2	13,3	14,0	14,7	15,1
% v. U.	2,3%	2,5%	2,3%	2,3%	2,4%	2,5%	2,5%	2,5%	2,5%
Delta Working Capital	0,8	1,5	-0,5	0,7	1,1	1,1	0,7	0,7	0,4
- Investitionen	-3,0	-4,0	-4,0	-4,4	-4,6	-4,8	-5,0	-5,3	-5,4
% v. U.	0,7%	0,9%	0,9%	0,9%	0,9%	0,9%	0,9%	0,9%	0,9%
Free Cash Flow	1,8	1,2	4,7	2,8	3,4	4,3	5,6	5,9	4,9
% v. U.	0,4%	0,3%	1,0%	0,6%	0,7%	0,8%	1,0%	1,0%	0,8%

Quelle: Factset, LBBW

von gut 3 € je Aktie

DCF-Modell ergibt fairen Wert

Aus unseren konkreten Schätzungen sowie den Modellannahmen ergibt sich ein fairer Wert für die CANCOM-Aktie in Höhe von 3,07 €

DCF-Modell - Annahmen		Ermittlung des Werts je Aktie (Mio. €)
Risikoloser Zins	3,7%	Barwert Free Cash Flow (2008-2017)	26,1
Marktrisikoprämie Aktien	5,3%	Barwert Terminal Value (ab 2018)	18,7
Beta-Faktor	1,25	Enterprise Value	44,8
Eigenkapitalkosten	10,3%	Anteil des TV am Enterprise Value	41,7%
Fremdkapitalkosten	5,6%	Nettoverbindlichkeiten	-11,9
Ziel-Eigenkapitalquote	80,0%	Anteile Dritter
WACC	9,3%	Pensionsverpflichtungen
Terminal Value Growth	1,0%	Erhaltene Anzahlungen
		Marktwert Eigenkapital	31,7
		Anzahl Aktien (Mio.)	10,39
		Fairer Wert je Aktie (€)	3,07
		Quelle: LBBW

Zusammengefasster Fair value von 2,50 €

In dem aktuell von hoher Unsicherheit bezüglich der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung geprägten Umfeld ist der Markt u. E. nicht bereit, langfristige Ertragspotenziale zu berücksichtigen. Insbesondere vor dem Hintergrund einer tendenziell negativen Nachrichtenlage in den nächsten Monaten (Q2-Berichterstattung) gewichten wir die eher kurzfristig orientierte Peer group-Bewertung mit 75% höher als die DCF-Bewertung (25%). Aus der Zusammenfassung beider Bewertungsmethoden ergibt sich somit ein gewichteter fairer Wert der CAN-COM-Aktie in Höhe von 2,5 €.

Empfehlung

Da wir auf Sicht der nächsten Monate nicht mit einer signifikanten Verbesserung der Situation in der IT-Service Branche rechnen haben wir unseren Bewertungsansatz stärker an dem kürzerfristig ausgerichteten Peer group-Vergleich ausgerichtet. Aus diesem Ansatz ergibt sich ein fairer Wert von 2,50 €, der gleichzeitig auch unser neues Kursziel darstellt (bisher 3,50 €). Vor diesem Hintergrund stufen wir die CANCOM-Aktie von bisher Kaufen auf Halten herab. Auf Basis eines längerfristigen Zeithorizonts sind wir jedoch nach wie vor der Meinung, dass CANCOM eine interessante Anlage darstellt. Hierfür möchten wir aber zunächst konkrete Anzeichen einer konjunkturellen Erholung sehen.

Landesbank Baden-Württemberg Seite 21 Flash

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Gewinn -und Verlustrechnung	2005	2006	2007	2008	2009e	2010e	2011e
Mio. €
Umsatz	226,1	265,0	300,1	345,6	412,0	430,0	456,0
Sonst. betr. Eträge	0,6	0,7	1,5	1,7	0,4	0,4	0,5
Bestandsveränderungen	0,3	0,0	0,9	0,3	0,0	0,0	0,0
Gesamtleistung	227,0	265,7	302,5	347,6	412,4	430,4	456,5
Rohertrag	42,0	65,4	85,9	102,4	115,3	125,0	136,0
Rohertagsmarge	18,6%	24,7%	28,6%	29,6%	28,0%	29,1%	29,8%
Personalaufwand	25,0	42,0	59,0	71,1	85,0	90,0	96,0
% vom Umsatz	11,0%	15,8%	19,7%	20,6%	20,6%	20,9%	21,1%
Sonst. betr. Aufwendungen	14,2	18,4	21,2	24,1	23,8	27,0	30,0
% vom Umsatz	6,3%	6,9%	7,1%	7,0%	5,8%	6,3%	6,6%
EBITDA	3,8	5,8	8,0	9,2	6,9	8,4	10,5
% Marge	1,7%	2,2%	2,7%	2,7%	1,7%	2,0%	2,3%
Abschreibungen	1,4	1,5	1,9	2,2	2,4	2,4	2,4
EBIT	2,4	4,3	6,2	7,0	4,5	6,0	8,1
% Marge	1,0%	1,6%	2,1%	2,0%	1,1%	1,4%	1,8%
Finanzergebnis	-1,0	-0,9	-0,9	-1,2	-1,2	-1,2	-1,2
EBT	1,4	3,4	5,3	5,8	3,3	4,8	6,9
Steuern	0,3	0,6	-0,1	1,3	0,9	1,4	2,0
% Steuerquote	22,6%	18,1%	-1,1%	21,5%	28,4%	29,0%	29,0%
Ergebnis vor Minderheiten	1,1	2,8	5,4	4,6	2,3	3,4	4,9
Minderheitenanteile	0,0	0,2	0,5	0,0	0,0	0,0	0,0
Einzustellende Bereiche	-0,1	-0,1	-0,2	-1,9	-0,1	0,0	0,0
Nettoergebnis	1,0	2,4	4,7	2,7	2,3	3,4	4,9
% Marge	0,4%	0,9%	1,6%	0,8%	0,6%	0,8%	1,1%
Gewinn je Aktie (€)	0,11	0,24	0,45	0,26	0,22	0,33	0,47
Dividende (€)	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,10	0,12
Ausschüttungsquote	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	30,5%	25,5%
Dividendenrendite	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	4,8%	5,7%

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Bilanz Mio. €	2005	2006	2007	2008	2009e	2010e	2011e
Aktiva	70,1	85,9	100,4	120,7	126,8	134,6	143,0
Geschäfts- oder Firmenwert	16,7	19,0	21,9	23,8	23,8	23,8	23,8
Übrige Immaterielle Vermögenswerte	0,1	1,2	3,8	4,5	5,0	5,5	6,0
Sachanlagen	8,0	8,6	3,0	5,4	6,5	7,5	8,5
Sonstiges	2,0	2,5	3,7	3,6	3,7	3,9	4,1
Anlagevermögen	26,8	31,2	32,5	37,4	39,0	40,7	42,4
Vorräte	9,7	8,1	8,6	10,1	10,5	10,8	11,2
Forderungen aus L&L	19,5	35,8	39,3	44,2	50,0	51,0	53,0
Sonstige Forderungen und Vermögenswerte	2,2	3,4	8,3	10,8	7,7	8,3	9,1
Liquide Mittel	11,9	7,3	11,8	18,3	19,6	23,8	27,3
Umlaufvermögen	43,2	54,7	68,0	83,3	87,8	93,9	100,6
Passiva	70,0	85,9	100,4	120,7	126,8	134,6	143,0
Eigenkapital	26,9	31,7	36,3	38,9	41,2	44,6	48,4
Anteile anderer Gesellschafter	0,0	1,6	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Pensionsrückstellungen	0,3	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2
Sonstige Rückstellungen	2,3	5,9	6,7	2,6	3,0	3,1	3,3
Finanzverbindlichkeiten	11,8	13,2	18,0	18,4	18,6	18,7	18,4
Verbindlichkeiten aus L&L	22,9	26,2	27,5	39,3	48,0	51,0	55,0
Sonstige Verbindlichkeiten	5,8	7,1	11,7	21,3	15,9	17,1	17,8

Kapitalflussrechnung Mio. €	2005	2006	2007	2008	2009e	2010e	2011e
EBT	1,4	3,4	5,3	5,8	3,3	4,8	6,9
Abschreibungen	1,4	1,5	1,9	2,2	2,4	2,4	2,4
Veränderung Rückstellungen	- 1,4	0,0	- 1,0	- 3,7	0,4	0,1	0,2
Veränderung Working Capital	0,7	- 6,0	0,5	9,6	- 0,8	- 1,0	- 1,0
Sonstige Veränderungen	0,3	- 0,1	- 0,7	- 1,1	0,0	0,0	0,0
Operativer Cashflow	2,5	- 1,2	6,0	12,8	5,2	6,3	8,5
Investitionen	- 3,2	- 5,2	- 8,7	- 5,9	- 3,9	- 3,9	- 3,9
Abgänge/Desinvestitionen	0,5	0,0	0,9	2,0	0,0	0,0	0,0
Sonstige Veränderungen	1,0	0,2	2,4	2,8	0,0	1,2	- 0,3
Cashflow aus Investitionstätigkeit	- 1,7	- 5,0	- 5,4	- 1,1	- 3,9	- 2,7	- 4,2
Einzahlungen aus Kapitalerhöhung	1,2	2,5	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Dividendenzahlung	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	- 1,0
Veränderung Finanzverbindlichkeiten	3,2	- 0,3	4,8	- 4,4	0,2	0,1	- 0,3
Sonstige Veränderungen	- 0,6	- 0,6	- 0,8	- 0,1	- 0,8	0,5	0,5
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit	3,8	1,6	4,0	- 4,5	- 0,6	0,6	- 0,8
Sonstige Veränderungen	0,0	0,0	- 0,2	0,0	0,0	0,0	0,0
Veränderung der liquiden Mittel	4,6	- 4,5	4,5	7,1	0,7	4,2	3,5
Liquide Mittel Anfang des Jahres	7,2	11,9	7,3	11,8	18,9	19,6	23,8
Liquide Mittel Ende des Jahres	11,9	7,3	11,8	18,9	19,6	23,8	27,3

Anhang-1

Die LBBW unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Bonn/Frankfurt.

Die LBBW verwendet ein dreistufiges, absolutes Aktienrating-System. Die jeweiligen Einstufungen sind mit folgenden Einschätzungen verbunden: Kaufen: Bezogen auf einen Zeithorizont von bis zu 12 Monaten empfehlen wir Investoren den Kauf der Aktie. Verkaufen: Bezogen auf einen Zeithorizont von bis zu 12 Monaten empfehlen wir Investoren den Verkauf der Aktie. Halten: Wir haben eine neutrale Einstufung der Aktie und empfehlen auf Sicht von bis zu 12 Monaten weder den Kauf noch den Verkauf der Aktie. Unter Beobachtung: Das Rating wird derzeit von uns überarbeitet. Ausgesetzt: Eine Beurteilung des Unternehmens ist momentan nicht möglich.

Anmerkungen:

Das Rating-System vor dem 6. April 2009 lautete:

Kaufen: Das Kurspotenzial der Aktie beträgt mindestens 10%. Halten: Das Kurspotenzial der Aktie liegt zwischen 0% bis 10%. Verkaufen: Es wird eine negative Kursentwicklung der Aktie erwartet. Die Ratings beziehen sich auf einen Zeithorizont von bis zu 6 Monaten.

Prozentuale Verteilung aller aktuellen Aktienratings der LBBW
Kaufen	Halten	Verkaufen	Unter	Ausgesetzt
			Beobachtung
32,3%	40,4%	26,4%	0,0%	0,9%

Rating-Chronik

Datum	Rating
22.06.2009	Halten
06.05.2009	Kaufen
30.04.2009	Kaufen
03.04.2007	Kaufen
05.04.2006	Halten

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Landesbank Baden-Württemberg Seite 25 Flash

Die LBBW hat Vorkehrungen getroffen, um Interessenkonflikte bei der Erstellung und Weitergabe von Finanzanalysen soweit wie möglich zu vermeiden oder angemessen zu behandeln. Dabei handelt es sich insbesondere um:

• – institutsinterne Informationsschranken, die Mitarbeitern, die Finanzanalysen erstellen, den Zugang zu Informationen versperren, die im Verhältnis zu den betreffenden Emittenten Interessenkonflikte der LBBW begründen können,
• – das Verbot des Eigenhandels in Papieren für die oder für deren Emittenten die betreffenden Mitarbeiter Finanzanalysen erstellen und
• – die laufende Überwachung der Einhaltung gesetzlicher Pflichten durch Mitarbeiter der Compliance-Stelle.

Aktuelle Angaben gemäß §5 Abs. 4 Nr. 3 FinAnV finden Sie unter http://www.LBBW.de/finanzanalyseverordnung.

Wir weisen darauf hin, dass die LBBW oder mit ihr verbundene Unternehmen

• die Gesellschaft am Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen betreuen

• eine Vereinbarung über das Erstellen von Finanzanalysen über den Emittenten oder dessen Finanzinstrumente getroffen haben